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1 [Table_MainInfo] 研 究 报 告 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 评 级 看 好 维 持 零 售 业 行 业 电 商 代 运 营 专 题 之 三 : 深 入 品 牌 价 值 链, 打 破 盈 利 桎 梏 [Table_Author] 分 析 师 李 锦 联 系 人 (8627) lijin3@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 陈 亮 chenliang5@cjsc.com.cn 报 告 要 点 代 运 营 商 : 从 幕 后 走 向 台 前 电 商 代 运 营 行 业 面 临 集 中 度 低, 盈 利 备 受 考 验 的 难 题, 在 行 业 汰 换 和 运 营 服 务 能 力 提 升 后 得 以 改 善 随 着 与 资 本 对 接 加 快 和 深 入 品 牌 产 业 链, 代 运 营 商 从 幕 后 走 向 台 前, 空 间 和 盈 利 限 制 被 打 破 2015 年 宝 尊 电 商 首 次 盈 利, 净 利 润 2262 万, 目 前 已 与 资 本 对 接 的 企 业 平 均 盈 利 达 3000 万 级 别, 增 速 保 持 3 以 上 联 系 人 联 系 人 刘 亚 舟 liuyz1@cjsc.com.cn 杨 靖 凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 发 展 格 局 : 基 础 运 营 向 供 应 链 重 塑 一 方 面, 实 体 零 售 增 速 低 位 震 荡, 电 商 增 速 放 缓, 市 场 进 入 存 量 竞 争 阶 段, 渠 道 基 础 运 营 重 要 性 凸 显 另 一 方 面, 在 信 息 技 术 进 步 和 消 费 水 平 提 升 下, 中 小 品 牌 崛 起 线 上 渠 道 入 口 层 级 增 加 及 个 性 化 消 费 需 求 提 升, 代 运 营 从 前 端 店 铺 基 础 运 营, 逐 渐 向 上 游 供 应 链 延 伸, 与 品 牌 商 深 度 绑 定, 以 助 力 其 品 牌 推 广 渠 道 分 销 定 制 化 生 产, 以 更 好 满 足 消 费 需 求, 攫 取 市 场 份 额 成 长 空 间 : 专 业 服 务 价 值 多 元 变 现 [Table_QuotePic] 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 2015/4 2015/7 2015/ /1 76% 57% 38% 19% -19% -38% -57% 零 售 业 上 证 综 指 深 证 成 指 资 料 来 源 :Wind [Table_Doc] 相 关 研 究 关 注 低 估 值 强 激 励 与 细 分 市 场 高 增 长 标 的 长 江 零 售 每 日 资 讯 ( ) 长 江 零 售 每 日 资 讯 ( ) 随 代 运 营 商 与 品 牌 深 度 对 接, 专 业 服 务 将 迎 来 多 维 度 变 现, 成 长 及 盈 利 空 间 打 开 :1) 嵌 入 到 品 牌 商 上 游 供 应 链 环 节, 开 拓 和 延 伸 更 多 元 化 服 务, 提 升 向 品 牌 溢 价 力, 从 而 攫 取 高 毛 利 ;2) 打 造 品 牌 集 合 店, 集 中 提 供 基 础 运 营 服 务 借 品 牌 背 书 提 高 集 合 店 知 名 度, 以 降 低 基 础 运 营 和 营 销 费 用 ;3) 凭 借 对 消 费 者 深 度 把 握, 开 发 契 合 消 费 者 需 求 的 差 异 化 自 有 品 牌, 打 开 新 的 市 场 空 间 正 待 破 局 : 品 牌 粘 度, 单 企 扩 容 虽 凭 运 营 优 势 嵌 入 到 品 牌 产 业 链, 但 仍 存 两 大 因 素 限 制 企 业 规 模 提 升 : 与 品 牌 商 粘 性 较 弱, 人 员 需 求 较 大 针 对 前 者, 行 业 先 行 者 尝 试 以 组 建 合 资 公 司 或 与 品 牌 相 互 股 权 融 合 的 形 式, 加 深 利 益 绑 定 ; 针 对 人 力 资 源 需 求 较 大, 管 理 风 险 集 聚, 构 建 合 伙 人 制 并 购 整 合 或 为 较 佳 选 择, 具 体 成 效 尚 待 时 间 检 验 估 值 分 析 & 标 的 推 荐 对 比 美 国 GSI 和 Ulta 的 运 营 模 式 和 估 值 水 平, 我 们 发 现, 代 运 营 行 业 收 入 增 速 为 估 值 基 础, 而 嵌 入 到 品 牌 产 业 链 深 度 挖 掘 品 牌 资 源 价 值 后 的 高 盈 利 水 平 为 博 取 溢 价 的 核 心 我 们 认 为, 品 牌 资 源 积 累 产 业 链 延 伸 提 供 多 元 服 务 等 能 力 将 直 接 决 定 代 运 营 公 司 的 持 续 成 长 性 和 盈 利 水 平, 据 此 围 绕 两 条 逻 辑 建 议 重 点 关 注 :1) 运 营 优 势 突 出, 定 位 于 品 牌 触 网 需 求 强 和 毛 利 率 较 高 的 化 妆 品 行 业, 建 议 关 注 青 岛 金 王 莱 茵 生 物 潮 宏 基 ;2) 与 品 牌 深 度 绑 定, 以 多 元 服 务 能 实 现 品 牌 与 代 运 营 商 共 同 成 长, 建 议 关 注 南 极 电 商 兔 宝 宝 新 华 都 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 1 / 40

2 目 录 代 运 营 商 : 从 幕 后 走 向 台 前... 6 发 展 格 局 : 基 础 运 营 向 供 应 链 重 塑... 9 市 场 扩 容 渠 道 延 伸, 基 础 运 营 前 景 广 阔 线 上 渠 道 角 色 转 变, 营 销 运 营 价 值 凸 显 专 业 细 分 平 台 崛 起, 线 上 分 销 市 场 开 启 个 性 化 消 费 时 代, 定 制 化 生 产 需 求 提 升 成 长 空 间 : 专 业 服 务 价 值 多 元 变 现 开 拓 优 化 服 务 体 系, 提 升 上 游 议 价 力 打 造 品 牌 集 合 店, 提 知 名 度 降 费 用 率 经 销 模 式 + 客 群 优 势, 开 发 自 有 品 牌 正 待 破 局 : 品 牌 粘 度, 单 企 扩 容 相 互 依 赖 共 同 体, 长 远 利 益 欠 缺 协 同 人 才 为 发 展 基 石, 管 理 机 制 备 受 考 验 投 资 建 议 估 值 分 析 : 成 长 是 基 础, 业 绩 博 溢 价 标 的 推 荐 : 服 务 品 质 高, 盈 利 能 力 强 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 2 / 40

3 图 表 目 录 图 1: 电 商 代 运 营 服 务 的 业 务 流 程 框 架... 6 图 2: 天 猫 不 同 行 业 代 运 营 服 务 商 数 量... 7 图 3: 京 东 不 同 行 业 代 运 营 服 务 商 数 量... 7 图 4: 天 猫 平 台 运 营 服 务 商 所 服 务 品 牌 不 超 过 5 家 的 占 比 67%... 8 图 5: 代 运 营 以 店 铺 整 体 托 管 和 店 铺 代 运 营 服 务 为 主... 8 图 6: 服 务 能 力 提 升, 行 业 毛 利 率 中 枢 显 著 上 移... 9 图 7: 规 模 优 势 下, 费 用 压 力 趋 缓... 9 图 8: 品 牌 代 运 营 价 值 延 伸 框 架 图... 9 图 9: 实 体 百 家 大 型 零 售 企 业 增 速 自 2015 年 下 半 年 加 速 下 滑 图 10: 网 络 交 易 增 速 进 入 加 快 放 缓 图 11: 代 运 营 服 务 价 值 与 变 现 衍 生 通 道 图 12:2014 年 中 国 B2C 购 物 网 站 交 易 规 模 市 场 份 额 图 13: 京 东 平 台 GMV 占 比 已 经 超 过 43% 图 14: 中 国 B2C 市 场 规 模 全 面 超 过 C2C 市 场 规 模 图 15: 电 商 总 体 增 速 放 缓 至 3,B2C 电 商 依 然 呈 现 57% 的 高 增 长 图 16: 中 国 企 业 在 线 销 售 开 展 比 例 持 续 提 升 图 17:2014 年 分 行 业 各 企 业 在 线 销 售 开 展 比 例 情 况 图 18:2014 年 主 要 日 化 品 类 的 电 商 渗 透 率 图 19: 主 要 品 类 的 电 商 渗 透 率 和 预 计 渗 透 率 图 20:2015 年 中 国 跨 境 进 口 电 商 交 易 规 模 图 21: 全 球 跨 境 B2C 电 商 与 其 他 相 关 指 标 增 速 比 较 图 22: 代 运 营 服 务 国 际 品 牌 较 为 成 功 的 案 例 图 23: 速 卖 通 代 运 营 平 台 入 驻 流 程 图 24: 天 猫 国 际 代 运 营 商 资 质 条 件 图 25: 线 上 由 单 纯 的 产 品 销 售 渠 道 向 营 销 通 道 转 变 图 26: 线 上 线 下 促 销 商 品 价 值 占 总 交 易 额 的 比 例 图 27: 促 销 销 售 额 占 线 上 销 售 额 比 例 图 28: 各 品 牌 类 型 在 淘 宝 和 天 猫 交 易 额 中 占 比 图 29: 年 淘 宝 和 天 猫 交 易 额 的 复 合 增 长 率 图 30: 品 牌 代 运 营 价 值 延 伸 框 架 图 图 31: 中 国 垂 直 母 婴 电 商 平 台 格 局 图 32: 中 国 主 要 母 婴 电 商 平 台 日 均 占 据 IP 规 模 图 33: 中 国 综 合 电 商 平 台 与 酒 类 垂 直 电 商 规 模 占 比 图 34:2014 年 中 国 酒 类 垂 直 电 商 平 台 交 易 规 模 图 35: 中 国 移 动 购 物 仍 保 持 高 增 速, 占 比 已 超 过 PC 端 图 36: 移 动 APP 等 电 商 平 台 快 速 崛 起 图 37: 不 同 群 体 消 费 时 注 重 消 费 观 调 查 图 38: 不 同 群 体 个 性 化 消 费 调 查 图 39: 独 立 代 运 营 商 久 爱 致 和 和 泸 州 致 和 为 品 牌 商 进 行 营 销 和 产 品 方 面 的 反 向 优 化 图 40: 久 爱 致 和 从 代 运 营 服 务 到 以 数 据 为 核 心 的 反 向 定 制 服 务 逻 辑 图 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3 / 40

4 图 41: 品 牌 输 出 型 代 运 营 商 南 极 电 商 对 供 应 商 的 全 产 业 链 进 行 反 向 优 化 调 整 图 42: 南 极 人 品 牌 天 猫 平 台 销 售 快 速 增 长 图 43: 南 极 人 品 牌 服 务 费 收 入 保 持 较 快 增 长 图 44: 代 运 营 商 多 层 次 服 务 延 伸 框 架 图 图 45: 代 运 营 商 以 更 多 元 化 的 服 务 崛 起 更 高 的 毛 利 率 水 平 图 46: 南 极 电 商 品 牌 营 销 服 务 图 47: 南 极 电 商 品 牌 服 务 延 伸 并 产 品 化, 以 实 现 服 务 范 围 的 扩 容 图 48: 南 极 电 商 提 供 更 多 元 的 增 值 性 服 务, 提 高 品 牌 服 务 费 收 入 占 比 图 49: 品 牌 服 务 毛 利 率 远 高 于 货 品 销 售 或 标 牌 使 用 费 毛 利 率 图 50: 南 极 电 商 柔 性 供 应 链 园 区 平 台 服 务 图 51: 丽 人 丽 妆 的 百 度 搜 索 指 数 中 枢 显 著 上 移 图 52: 在 化 妆 品 假 货 担 忧 下, 丽 人 丽 妆 官 方 旗 舰 店 关 注 度 显 著 提 升 图 53: 丽 人 丽 妆 天 猫 官 方 旗 舰 店 销 售 品 牌 图 54: 丽 人 丽 妆 官 方 旗 舰 店 设 立 不 同 功 能 专 区, 可 降 低 基 础 运 营 费 用 图 55: 瑞 金 麟 甄 选 代 运 营 对 象 标 准 图 56: 丽 人 丽 妆 集 合 店 将 国 内 品 牌 与 国 际 大 牌 同 步 推 广 销 售 图 57: 宝 贝 格 子 在 毛 利 率 保 持 平 稳 情 况 下, 公 司 实 现 盈 利 图 58: 宝 贝 格 子 费 用 率 出 现 中 枢 性 大 幅 下 降 图 59: 聚 美 优 品 在 毛 利 率 中 枢 下 移 下, 公 司 净 利 率 中 枢 上 移 图 60: 聚 美 优 品 主 要 费 用 费 用 率 中 枢 大 幅 下 移 图 61: 丝 芙 兰 自 有 化 妆 品 品 牌 图 62: 丝 芙 兰 在 经 销 制 基 础 上 合 理 安 排 各 类 型 品 牌 的 销 售 占 比 图 63: 目 前 代 运 营 行 业 关 于 经 销 收 入 占 比 图 64: 采 用 经 销 模 式 的 丽 人 丽 妆 已 打 造 自 有 品 牌 图 65: 丽 人 丽 妆 自 有 品 牌 以 功 能 便 捷 等 差 异 化 优 势 攫 取 市 场 图 66: 丽 人 丽 妆 自 有 品 牌 已 经 成 功 入 驻 亚 马 逊 平 台 图 67: 品 牌 商 与 代 运 营 商 之 间 的 合 作 关 系 存 在 不 稳 定 性 图 68: 嗨 购 科 技 采 用 与 品 牌 企 业 组 建 子 公 司 形 式 图 69: 嗨 购 科 技 采 用 与 品 牌 公 司 组 建 合 营 企 业 图 70: 嗨 购 科 技 采 用 与 品 牌 企 业 组 建 参 股 公 司 形 式 图 71: 品 牌 与 代 运 营 商 的 股 权 融 合 图 72: 嗨 购 科 技 组 织 架 构 图 图 73: 泸 州 致 和 组 织 架 构 图 图 74: 综 合 代 理 商 GSI 股 价 表 现 与 PS 估 值 图 75: 化 妆 品 线 下 代 理 商 Ulta 股 价 表 现 与 PS 估 值 图 76: 综 合 代 理 商 GSI 收 入 增 速 图 77: 化 妆 品 线 下 代 理 商 Ulta 收 入 增 速 图 78: 综 合 代 理 商 GSI 盈 利 情 况 图 79: 化 妆 品 线 下 代 理 商 Ulta 盈 利 情 况 图 80: 国 内 主 要 代 运 营 商 承 诺 归 属 净 利 润 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 图 81: 国 内 主 要 代 运 营 商 对 应 2014 年 PS 水 平 图 82: 品 牌 代 理 商 Ulta 的 PE 估 值 情 况 图 83: 国 内 主 要 代 运 营 商 对 应 2015 年 PE 情 况 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 4 / 40

5 表 1: 天 猫 平 台 主 要 代 运 营 服 务 内 容... 6 表 2: 天 猫 京 东 代 运 营 商 服 务 店 铺 数... 7 表 3: 已 经 与 资 本 市 场 对 接 的 代 运 营 商 基 本 情 况 ( 万 元 )... 8 表 4: 速 卖 通 平 台 具 有 较 大 的 发 展 空 间 表 5:2015 年 天 猫 代 运 营 商 双 十 一 促 销 业 绩 表 6: 久 爱 致 和 通 过 专 业 化 的 分 析 和 运 作 实 现 全 友 家 居 品 牌 影 响 力 和 销 量 提 升 表 7: 主 要 代 运 营 电 商 运 营 模 式 与 服 务 类 型 表 8: 南 极 人 针 对 供 应 链 环 节 设 计 和 开 发 多 元 服 务 体 系, 保 障 盈 利 能 力 表 9: 南 极 人 所 提 供 增 值 服 务 的 具 体 内 容 表 10: 天 猫 平 台 主 要 代 运 营 企 业 人 员 投 入 情 况 表 11: 泸 州 致 和 主 要 部 门 职 能 情 况 表 12: 若 羽 臣 人 员 结 构 情 况 表 13: 嗨 购 科 技 人 员 结 构 情 况 表 14:GSI 通 过 并 购 快 速 增 强 自 己 的 业 务 能 力 表 15: 上 市 公 司 收 购 代 运 营 服 务 商 情 况 表 16: 行 业 重 点 上 市 公 司 估 值 指 标 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5 / 40

6 代 运 营 商 : 从 幕 后 走 向 台 前 代 理 运 营 商 转 型 B2C 首 要 的 短 板 即 是 品 牌 认 知 度 低, 在 品 牌 界, 或 许 它 们 被 熟 知, 但 对 于 消 费 者, 它 们 仅 仅 只 是 购 买 品 牌 商 品 的 外 包 装 盒, 又 或 是 收 货 清 单 被 提 及 的 陌 生 名 字 没 有 知 名 品 牌 的 品 牌 背 书, 要 想 从 隐 形 推 手 到 自 己 品 牌 人 人 皆 知, 代 运 营 电 商 要 走 的 推 广 之 路 还 很 漫 长 此 段 话 折 射 出 两 个 问 题 :1) 代 运 营 商 全 力 的 服 务 于 品 牌 和 消 费 者, 却 不 为 人 知 的 尴 尬 ; 2) 代 运 营 商 存 在 转 型 需 求, 但 却 面 临 品 牌 知 名 度 不 高 市 场 难 以 打 开 的 困 顿 代 运 营 商 伴 随 天 猫 等 平 台 的 崛 起 而 诞 生, 主 要 是 基 于 平 台 电 商 提 供 的 后 台 运 营 系 统 和 基 础 的 运 营 框 架 单 元, 为 品 牌 商 触 网 提 供 具 体 店 铺 的 个 性 化 装 修 营 销 推 广 客 户 服 务 仓 储 物 流 等 运 营 服 务 目 前 天 猫 平 台 主 要 有 两 种 模 式 : 整 体 托 管 和 店 铺 代 运 营, 前 者 是 电 商 相 关 业 务 全 部 由 代 运 营 商 完 成, 而 后 者 则 核 心 业 务 保 留, 只 简 单 的 店 铺 管 理 由 运 营 商 承 担, 从 天 猫 平 台 统 计 来 看, 以 店 铺 整 体 托 管 为 主 表 1: 天 猫 平 台 主 要 代 运 营 服 务 内 容 可 提 供 的 服 务 店 铺 整 体 托 管 店 铺 代 运 营 售 前 提 案 店 铺 入 驻 摄 影 : 图 片 视 频 拍 摄 及 处 理 店 铺 装 修 店 铺 日 常 运 营 : 商 品 管 理 活 动 策 划 及 执 行 营 销 推 广 : 全 网 推 广 老 客 户 营 销 客 服 接 单 : 全 程 客 服 售 后 服 务 数 据 报 告 : 运 营 报 告 及 分 析 品 牌 网 络 营 销 仓 储 物 流 : 仓 库 服 务 配 送 服 务 系 统 支 持 人 员 培 训 : 协 助 组 建 电 商 团 队 定 期 培 训 渠 道 管 理 : 分 销 体 系 的 建 立 管 理 资 料 来 源 : 天 猫 官 网, 长 江 证 券 研 究 所 图 1: 电 商 代 运 营 服 务 的 业 务 流 程 框 架 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 6 / 40

7 服 饰 母 婴 美 妆 医 药 保 健 居 家 日 用 家 电 家 具 建 材 食 品 鞋 / 箱 包 户 外 运 动 3C 数 码 / 配 件 家 纺 服 饰 珠 宝 配 饰 服 饰 内 衣 食 品 母 婴 家 居 美 妆 箱 包 鞋 靴 营 养 保 健 运 动 户 外 家 用 电 器 家 具 手 机 数 码 厨 具 汽 车 用 品 珠 宝 首 饰 电 脑 办 公 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ), 摘 自 嗨 购 科 技 公 开 招 股 书 代 运 营 服 务 商 需 求 旺 盛, 非 标 品 类 对 专 业 运 营 商 需 求 更 大 目 前 主 要 的 代 运 营 商 集 中 于 天 猫 与 京 东 两 大 平 台, 其 中 天 猫 平 台 代 运 营 服 务 商 超 过 800 家, 京 东 平 台 超 过 200 家 从 对 代 运 营 服 务 需 求 的 品 类 商 家 来 看, 基 本 所 有 触 网 品 类 都 对 代 运 营 服 务 有 需 求, 且 服 装 母 婴 美 妆 家 居 等 非 标 品 类 对 代 运 营 服 务 的 需 求 相 对 较 大 图 2: 天 猫 不 同 行 业 代 运 营 服 务 商 数 量 图 3: 京 东 不 同 行 业 代 运 营 服 务 商 数 量 代 运 营 商 数 量 代 运 营 商 数 量 资 料 来 源 : 天 猫 官 网, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 京 东 官 网, 长 江 证 券 研 究 所 代 运 营 行 业 集 中 度 较 低, 盈 利 能 力 备 受 考 验 从 天 猫 平 台 的 代 运 营 服 务 市 场 来 看, 运 营 店 铺 小 于 5 家 的 占 比 超 过 65%, 行 业 集 中 度 偏 低, 规 模 企 业 较 少 同 时, 代 运 营 服 务 主 要 为 店 铺 代 运 营 和 店 铺 整 体 托 管 等 整 体 服 务, 初 始 投 入 成 本 较 高, 所 以 在 运 营 店 铺 数 量 有 限 而 运 营 服 务 项 目 较 大 情 况 下, 代 运 营 企 业 在 发 展 初 始 阶 段 盈 利 能 力 较 弱 表 2: 天 猫 京 东 代 运 营 商 服 务 店 铺 数 公 司 简 称 服 务 天 猫 店 铺 数 所 在 地 区 公 司 简 称 服 务 京 东 店 铺 数 所 在 地 区 宝 尊 电 商 60 上 海 乐 天 世 纪 北 京 乐 其 电 商 50 杭 州 助 跑 电 商 1000 合 肥 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 7 / 40

8 百 秋 电 商 32 上 海 爱 思 亿 欧 779 郑 州 乐 高 电 商 31 广 州 京 纪 人 320 北 京 名 淘 电 商 31 杭 州 竞 怡 电 商 136 合 肥 蓝 移 科 技 31 杭 州 甜 品 电 商 100 深 圳 美 创 电 商 30 南 通 淘 金 时 代 100 南 通 丽 人 丽 妆 29 上 海 京 伙 伴 100 昆 明 元 畴 科 技 29 杭 州 祁 裕 电 商 70 上 海 杰 夫 信 息 28 杭 州 京 拍 档 70 北 京 多 赢 网 络 22 杭 州 数 模 科 技 50 杭 州 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 长 江 证 券 研 究 所, 截 止 2015 年 12 月 份 统 计 值 图 4: 天 猫 平 台 运 营 服 务 商 所 服 务 品 牌 不 超 过 5 家 的 占 比 67% 图 5: 代 运 营 以 店 铺 整 体 托 管 和 店 铺 代 运 营 服 务 为 主 1-5 家 6-10 家 家 家 50 家 以 上 店 铺 代 运 营 店 铺 整 体 托 管 整 体 视 觉 整 合 营 销 资 料 来 源 : 天 猫 平 台, 长 江 证 券 研 究 所, 截 止 2015 年 12 月 份 统 计 值 资 料 来 源 : 天 猫 平 台, 长 江 证 券 研 究 所, 截 止 2015 年 12 月 份 统 计 值 优 质 服 务 商 脱 颖 而 出, 盈 利 优 化, 与 资 本 对 接 加 快 伴 随 平 台 电 商 的 快 速 发 展, 部 分 已 积 累 丰 富 运 营 经 验 的 代 运 营 商 盈 利 能 力 逐 步 改 善 : 一 方 面 服 务 能 力 快 速 提 升, 与 品 牌 商 逐 步 完 成 深 度 对 接, 延 拓 多 元 服 务 使 毛 利 率 得 以 改 善 ; 另 一 方 面, 所 服 务 企 业 数 量 提 升 或 服 务 业 务 体 量 提 升, 费 用 压 力 得 以 缓 解 与 此 同 时, 代 运 营 商 的 价 值 逐 渐 被 市 场 发 现, 与 资 本 市 场 的 对 接 进 程 加 快 2015 年 上 海 宝 尊 实 现 首 次 盈 利, 净 利 润 达 2262 万 元, 而 根 据 目 前 与 资 本 市 场 对 接 的 代 运 营 公 司 盈 利 情 况 及 未 来 承 诺 来 看, 盈 利 超 过 承 诺 值 的 现 象 较 为 普 遍, 平 均 盈 利 规 模 提 升 至 3000 万 级 别, 增 速 保 持 3 以 上 表 3: 已 经 与 资 本 市 场 对 接 的 代 运 营 商 基 本 情 况 ( 万 元 ) 代 运 营 运 营 品 类 2014 年 天 猫 店 铺 数 营 业 收 入 净 利 润 A/E 2016E 2017E 资 本 对 接 上 海 宝 尊 服 饰 / 家 电 / 汽 车 / 化 妆 品 / 食 物 / 家 居 建 筑 / 保 险 / 技 术 , ,442-3,777-5,981 2,262 阿 里 子 公 司, 登 陆 纳 斯 达 克 多 赢 网 络 食 品 保 健 / 家 纺 / 母 婴 及 配 饰 , ,556 兔 宝 宝 全 资 收 购 久 爱 致 合 家 居 / 医 药 新 华 都 全 资 收 购 泸 州 致 和 主 要 为 酒 类 7, ,070 6,500 8,520 新 华 都 全 资 收 购 久 爱 天 津 以 酒 类 为 主 3,791 8, 新 华 都 全 资 收 购 杭 州 悠 可 主 要 为 化 妆 品 10 28,000 56,000 1,200 1,573 3,000 6,000 10,000 青 岛 金 王 参 股 若 羽 臣 主 要 为 母 婴 / 个 护 / 美 妆 等 3,479 11, 登 陆 新 三 板 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 8 / 40

9 嗨 购 科 技 大 健 康, 母 婴 1,163 1, 登 陆 新 三 板 拉 拉 米 化 妆 品 保 健 品 母 婴 等 2, 潮 宏 基 参 股 图 6: 服 务 能 力 提 升, 行 业 毛 利 率 中 枢 显 著 上 移 图 7: 规 模 优 势 下, 费 用 压 力 趋 缓 上 海 宝 尊 多 赢 网 络 久 爱 致 合 久 爱 天 津 羽 若 臣 上 海 宝 尊 多 赢 网 络 久 爱 致 合 久 爱 天 津 羽 若 臣 随 代 运 营 商 在 电 商 平 台 发 展 过 程 作 用 日 益 凸 显, 市 场 关 注 度 逐 渐 提 升, 而 对 于 代 运 营 行 业 未 来 的 发 展 仍 存 在 两 大 疑 虑 : 市 场 空 间 何 在, 盈 利 空 间 如 何 代 运 营 商 作 为 直 接 对 接 品 牌 商 与 消 费 者 的 全 能 运 营 管 家, 熟 悉 渠 道 运 营 规 则, 对 行 业 和 品 牌 调 性 的 理 解 深 刻, 能 够 把 握 消 费 者 的 需 求 特 性, 所 以 在 渠 道 竞 争 加 剧, 消 费 者 习 惯 变 迁 过 程 中 代 运 营 商 将 进 一 步 向 商 品 产 业 链 渗 透 和 延 伸 同 时, 随 着 代 运 营 商 行 业 的 汰 换 和 人 才 经 验 等 积 累, 服 务 效 率 和 服 务 多 元 化 能 力 进 一 步 提 升, 能 够 成 功 提 升 盈 利 水 平 发 展 格 局 : 基 础 运 营 向 供 应 链 重 塑 在 实 体 零 售 增 速 低 位 震 荡, 线 上 电 商 增 速 急 剧 下 滑 背 景 下, 消 费 市 场 逐 渐 进 入 存 量 竞 争 阶 段, 渠 道 运 营 重 要 性 凸 显, 同 时 消 费 水 平 科 技 因 素 等 综 合 影 响 下 消 费 习 惯 发 生 深 刻 变 迁, 对 于 市 场 的 跟 踪 和 消 费 者 的 把 握 能 力 尤 为 关 键, 而 代 运 营 商 作 为 商 品 与 消 费 者 对 接 的 核 心, 除 具 备 基 础 运 营 能 力 以 外, 通 过 分 析 消 费 者 消 费 行 为 数 据, 与 品 牌 商 深 度 绑 定, 将 业 务 向 契 合 消 费 者 需 求 的 营 销 生 产 指 导 等 深 度 产 业 链 方 面 进 一 步 延 伸 图 8: 品 牌 代 运 营 价 值 延 伸 框 架 图 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 9 / 40

10 2012 年 1-2 月 年 1-2 月 年 1-2 月 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q 年 1-2 月 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 图 9: 实 体 百 家 大 型 零 售 企 业 增 速 自 2015 年 下 半 年 加 速 下 滑 2 15% 1 5% 图 10: 网 络 交 易 增 速 进 入 加 快 放 缓 % -1 全 国 百 家 大 型 零 售 企 业 零 售 额 当 月 同 比 网 络 交 易 规 模 同 比 增 速 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 基 于 店 铺 运 营, 代 运 营 商 积 累 了 大 量 的 品 牌 和 消 费 数 据, 并 对 专 业 市 场 有 着 深 入 的 分 析 和 较 为 深 刻 的 理 解, 由 此 在 消 费 者 习 惯 的 把 握 和 与 渠 道 融 合 上 更 有 经 验 从 目 前 的 行 业 格 局 来 看, 由 基 础 的 运 营 服 务 已 经 向 供 应 链 上 游 延 伸, 帮 助 品 牌 商 营 销 策 划 品 牌 塑 造 细 分 渠 道 的 打 通 甚 者 与 品 牌 商 一 起 优 化 产 品 等, 实 现 基 础 运 营 服 务 价 值 的 进 一 步 提 升, 并 实 现 盈 利 能 力 的 夯 实 和 巩 固 图 11: 代 运 营 服 务 价 值 与 变 现 衍 生 通 道 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 10 / 40

11 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 市 场 扩 容 渠 道 延 伸, 基 础 运 营 前 景 广 阔 B2C 快 速 发 展 垂 直 电 商 平 台 化, 代 运 营 服 务 商 迎 崛 起 机 会 基 于 提 高 商 户 销 售 转 化 率 和 保 护 品 牌 商 家 品 牌 价 值 考 虑,2008 年 阿 里 独 立 于 淘 宝 上 线 天 猫 平 台, 自 此 B2C 电 商 平 台 快 速 崛 起, 截 至 2015 年 B2C 平 台 占 比 已 达 到 51%, 预 计 2018 年 此 占 比 将 超 过 6 此 外, 依 托 于 细 分 品 类 机 会 发 展 起 来 的 京 东 当 当 聚 美 等 垂 直 电 商 为 实 现 流 量 价 值 的 更 大 范 围 变 现, 加 快 拓 展 平 台 业 务 步 伐 随 着 平 台 电 商 的 快 速 发 展 和 垂 直 电 商 拓 展 平 台 业 务, 能 够 为 品 牌 商 提 供 专 业 的 店 铺 运 营 管 理 的 代 运 营 商 快 速 崛 起 图 12:2014 年 中 国 B2C 购 物 网 站 交 易 规 模 市 场 份 额 图 13: 京 东 平 台 GMV 占 比 已 经 超 过 43% e 2015e 2016e 2017e 2018e B2C 占 比 C2C 占 比 Q1 2015Q2 2015Q3 直 营 GMV 平 台 GMV 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 京 东 财 报, 长 江 证 券 研 究 所 品 牌 主 动 触 网 动 力 强 劲, 电 商 市 场 加 速 扩 容, 仍 存 较 大 提 升 空 间 垂 直 电 商 平 台 化 在 拓 展 自 身 业 务 前 景 同 时, 为 品 牌 企 业 持 续 触 网 培 育 土 壤, 而 在 整 体 线 下 渠 道 陷 入 滞 涨 的 背 景 下, 品 牌 主 动 触 网 的 动 力 加 强,2015 年 中 国 B2C 市 场 规 模 超 过 C2C 市 场, 同 时 在 电 商 整 体 增 速 降 至 3 左 右 增 长 的 情 况 下,B2C 市 场 仍 维 持 57% 的 高 增 长, 表 明 实 体 品 牌 企 业 仍 保 持 较 高 的 触 网 动 力 从 CNNIC 统 计 数 据 来 看, 中 国 企 业 在 线 销 售 的 比 例 近 年 来 逐 步 提 升,2015 年 综 合 水 平 达 到 32.6%, 分 行 业 来 看 目 前 排 名 靠 前 的 为 制 造 业 信 息 技 术 服 务 业 以 及 商 贸 零 售 业 等, 占 比 分 比 为 38% 36.5% 和 34.9%, 仍 存 在 较 大 的 提 升 空 间 图 14: 中 国 B2C 市 场 规 模 全 面 超 过 C2C 市 场 规 模 图 15: 电 商 总 体 增 速 放 缓 至 3,B2C 电 商 依 然 呈 现 57% 的 高 增 长 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 11 / 40

12 纸 尿 片 奶 粉 护 肤 品 彩 妆 饼 干 洗 发 水 巧 克 力 护 发 素 清 洁 用 品 牛 奶 消 费 电 子 和 家 电 美 妆 和 个 人 护 理 用 品 服 装 / 鞋 履 / 箱 包 母 婴 用 品 家 装 制 造 业 信 息 传 输 计 算 机 服 务 和 软 件 业 批 发 零 售 业 总 体 租 赁 与 商 务 服 务 业 居 民 服 务 与 其 他 服 务 业 建 筑 业 房 地 产 业 交 通 运 输 仓 储 邮 政 业 E 2016E 2017E 2018E E 2016E 2017E 2018E 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) B2C 交 易 规 模 C2C 交 易 规 模 B2Cyoy C2Cyoy 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 图 16: 中 国 企 业 在 线 销 售 开 展 比 例 持 续 提 升 图 17:2014 年 分 行 业 各 企 业 在 线 销 售 开 展 比 例 情 况 35% 3 25% 2 15% 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 1 5% 企 业 在 线 销 售 开 展 比 例 2014 年 分 行 业 企 业 在 线 销 售 开 展 比 例 资 料 来 源 :CNNIC, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :CNNIC, 长 江 证 券 研 究 所 图 18:2014 年 主 要 日 化 品 类 的 电 商 渗 透 率 图 19: 主 要 品 类 的 电 商 渗 透 率 和 预 计 渗 透 率 电 商 渠 道 相 对 渗 透 率 2014 年 渗 透 率 2020 年 渗 透 率 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 跨 境 电 商 的 快 速 发 展 进 一 步 拓 宽 代 运 营 商 的 服 务 市 场 资 源 禀 赋 差 异 推 动 国 际 贸 易 发 展, 电 子 商 务 在 跨 境 环 节 的 应 用 极 大 提 高 贸 易 效 率 近 年, 在 政 策 扶 持 和 需 求 的 共 同 推 动 下, 跨 境 进 出 口 电 商 快 速 发 展, 平 台 型 跨 境 电 商 企 业 迅 速 崛 起 受 需 求 推 动 和 政 策 支 持, 跨 境 进 口 电 商 高 速 发 展, 平 台 运 营 服 务 市 场 打 开 对 国 外 性 价 比 商 品 的 巨 大 需 求 推 动, 以 及 国 家 政 策 的 规 范 引 导, 跨 境 进 口 电 商 迎 来 蓬 勃 发 展,2014 年 中 国 进 口 跨 境 电 商 交 易 规 模 超 过 5300 亿 元, 并 保 持 3 以 上 高 速 增 长 其 中, 众 多 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 12 / 40

13 国 际 品 牌 选 择 直 接 入 驻 国 内 电 商 平 台 的 形 式, 国 内 跨 境 电 商 平 台 也 相 继 兴 起, 例 如 阿 里 2014 年 2 月 上 线 天 猫 国 际 平 台, 以 满 足 国 外 品 牌 进 驻 需 求, 截 至 2015 年 11 月, 共 有 来 自 全 球 25 个 国 家 和 地 区 的 5400 个 品 牌 上 线 但 国 际 品 牌 由 于 不 熟 悉 国 内 电 商 平 台 的 购 物 环 境 和 运 营 规 则, 通 常 会 选 择 代 运 营 商 进 行 店 铺 的 运 营 管 理, 目 前 天 猫 国 际 平 台 上 专 业 的 运 营 团 队 已 经 超 过 40 家 图 20:2015 年 中 国 跨 境 进 口 电 商 交 易 规 模 图 21: 全 球 跨 境 B2C 电 商 与 其 他 相 关 指 标 增 速 比 较 F 交 易 规 模 ( 亿 元 人 民 币 ) 增 长 率 GDP 消 费 品 零 售 额 消 费 品 进 口 总 额 整 体 B2C 电 商 跨 境 B2C 电 商 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :EIU,WorldBank& 埃 森 哲 分 析, 长 江 证 券 研 究 所 图 22: 代 运 营 服 务 国 际 品 牌 较 为 成 功 的 案 例 资 料 来 源 : 天 猫, 长 江 证 券 研 究 所 平 台 纷 纷 加 速 布 局 海 外 品 牌 引 入, 跨 境 品 牌 运 营 需 求 巨 大 线 上 销 售 增 速 放 缓 的 背 景 下, 平 台 之 间 的 竞 争 持 续 加 剧, 从 价 格 物 流 之 争 提 升 至 品 质 商 品 之 争, 在 这 样 的 背 景, 无 论 是 巨 头 还 是 后 起 者 均 开 始 纷 纷 借 助 跨 境 电 商 通 道 引 入 国 外 品 牌, 且 倾 向 于 选 择 海 外 有 一 定 影 响 力 品 质 较 高 但 国 内 尚 未 有 市 场 的 品 牌, 以 形 成 差 异 化 竞 争 而 国 外 中 小 品 牌 初 次 进 入 中 国 市 场, 对 中 国 客 群 消 费 习 惯 电 商 市 场 环 境 都 缺 乏 深 入 了 解, 在 市 场 拓 展 上 较 为 困 难, 催 生 出 对 代 运 营 服 务 商 的 需 求 从 天 猫 京 东 等 龙 头 平 台 开 通 跨 境 电 商 板 块 外, 众 多 后 起 平 台 例 如 网 易 考 拉 小 红 书 等 开 始 引 入 海 外 品 牌, 基 于 平 台 基 础, 跨 境 电 商 代 运 营 商 迅 速 崛 起, 并 加 速 与 海 外 品 牌 合 作, 为 其 运 营 旗 舰 店 铺, 或 为 其 进 行 线 上 平 台 市 场 的 经 销 嗨 购 科 技 2014 年 从 跨 境 贸 易 商 切 入 到 代 运 营 市 场, 定 位 大 健 康 和 母 婴 等 品 类, 目 前 已 经 运 营 品 牌 超 过 10 家 ; 若 羽 臣 2013 年 正 式 进 军 代 运 营 市 场, 定 位 母 婴 个 护 化 妆 品 等 品 类, 目 前 运 营 品 牌 超 过 25 家 总 体 来 看, 平 台 有 优 化 品 类 结 构, 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 13 / 40

14 引 入 海 外 品 牌 的 动 力, 海 外 品 牌 有 拓 展 中 国 市 场 的 战 略 需 要, 而 海 外 品 牌 对 中 国 消 费 市 场 环 境 的 不 熟 悉 推 动 着 跨 境 代 运 营 服 务 需 求 速 卖 通 正 式 上 线 代 运 营 服 务 平 台, 为 企 业 出 口 提 供 基 础 运 营 服 务 随 着 国 际 物 流 的 迅 速 发 展 和 电 商 平 台 技 术 逐 渐 成 熟, 国 内 优 质 品 牌 商 家 开 始 选 择 通 过 电 商 平 台 拓 展 国 际 业 务 2010 年 阿 里 旗 下 全 球 速 卖 通 平 台 上 线, 主 要 是 面 向 全 球 市 场 打 造 的 在 线 交 易 平 台, 目 前 已 经 覆 盖 220 多 个 国 家 和 地 区 的 海 外 买 家, 成 为 全 球 最 大 的 外 贸 在 线 交 易 平 台 由 于 跨 境 出 口 涉 及 交 易 主 体 多 元, 运 营 环 境 复 杂,2015 年 8 月, 速 卖 通 开 通 代 运 营 服 务 平 台 为 品 牌 企 业 开 通 国 际 业 务 提 供 基 础 运 营 服 务, 截 至 2015 年 底 平 台 代 运 营 服 务 商 达 到 37 家, 服 务 品 类 涉 及 母 婴 服 饰 3C 美 妆 鞋 / 箱 包 等 类 似 于 天 猫 国 际 代 运 营 商, 速 卖 通 平 台 服 务 商 入 驻 条 件 也 较 为 严 格, 在 基 本 运 营 能 力 基 础 上, 要 求 :1) 若 为 速 卖 通 已 开 店 的 卖 家, 则 重 点 类 目 月 均 交 易 额 大 于 5 万 美 金 ;2) 若 非 速 卖 通 卖 家, 则 为 金 牌 银 牌 淘 拍 档 或 者 已 代 理 至 少 5 个 品 牌 的 代 运 营 商 图 23: 速 卖 通 代 运 营 平 台 入 驻 流 程 图 24: 天 猫 国 际 代 运 营 商 资 质 条 件 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 长 江 证 券 研 究 所 表 4: 速 卖 通 平 台 具 有 较 大 的 发 展 空 间 优 势 市 场 大 低 佣 金 发 展 快 新 兴 市 场 发 展 空 间 全 球 最 大 外 贸 交 易 平 台, 覆 盖 220 多 个 国 家 和 地 区, 日 近 5000 万 海 外 流 量 发 布 产 品 即 可 免 费 开 店, 订 单 完 成 后 5% 交 易 佣 金, 远 低 于 同 类 外 贸 家 电 网 站 2013 年 速 卖 通 发 展 快,Alexa 排 名 不 断 上 升 的 同 时, 订 单 数 以 60 速 度 增 长 速 卖 通 2014 年 深 耕 俄 罗 斯 巴 西 等 新 兴 市 场, 在 当 地 排 名 高 于 其 他 类 电 商 平 台 资 料 来 源 : 速 卖 通 官 网, 长 江 证 券 研 究 所 电 商 企 业 在 线 上 增 速 放 缓 背 景 下, 主 动 开 拓 平 台 市 场 及 进 军 跨 境 电 商 寻 求 新 增 长 同 时, 品 牌 商 自 身 触 网 动 力 也 在 提 升, 一 方 面 线 上 消 费 环 境 逐 渐 优 化, 对 品 牌 形 象 的 负 面 影 响 弱 化 ; 另 一 方 面, 线 上 仍 保 持 相 对 较 快 增 长 水 平, 成 为 品 牌 商 保 持 增 长 的 战 略 布 局 点 电 商 企 业 寻 求 市 场 扩 容, 品 牌 寻 求 渠 道 延 伸, 二 者 共 同 推 动 下, 境 内 外 电 商 平 台 市 场 加 快 扩 容, 由 此 基 础 代 运 营 服 务 市 场 空 间 存 在 持 续 扩 容 机 会 线 上 渠 道 角 色 转 变, 营 销 运 营 价 值 凸 显 在 经 历 线 上 对 线 下 分 流 的 争 议 排 斥 线 上 假 货 等 对 品 牌 形 象 冲 击 等 较 混 乱 的 起 始 阶 段, 线 上 运 营 环 境 逐 渐 优 化, 线 上 与 线 下 融 合 模 式 被 认 可 并 被 践 行, 而 其 背 后 则 是 线 上 渠 道 角 色 的 巨 大 转 变, 从 单 纯 的 低 成 本 售 货 渠 道 转 为 营 销 推 广 和 品 牌 影 响 力 提 升 的 重 要 方 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 14 / 40

15 式 相 比 于 线 下, 线 上 具 备 先 天 的 信 息 优 势, 能 够 多 元 立 体 广 范 围 高 效 率 的 传 递 产 品 信 息, 能 够 提 供 消 费 者 更 多 的 选 择 和 决 策 依 据 图 25: 线 上 由 单 纯 的 产 品 销 售 渠 道 向 营 销 通 道 转 变 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 线 上 宣 传 优 势 突 出, 促 销 活 动 频 繁, 竞 争 加 剧 对 营 销 专 业 性 提 出 更 高 要 求 线 上 信 息 传 递 效 率 更 高 范 围 更 广, 所 以 品 牌 商 在 线 上 开 展 宣 传 活 动 较 频 繁, 同 时 重 要 购 物 节 日 的 全 网 促 销 竞 争 日 益 加 剧, 而 购 物 节 日 的 消 费 刺 激 效 应 增 强 对 于 年 度 销 售 的 贡 献 比 例 提 升, 所 以 设 计 专 业 的 促 销 推 广 活 动 至 关 重 要 而 品 牌 店 铺 的 代 运 营 企 业, 由 于 与 品 牌 和 消 费 者 直 接 对 接, 对 品 牌 的 理 解 更 加 深 入, 对 网 购 客 群 的 把 握 度 更 高, 所 以 通 常 在 满 足 平 台 整 体 推 广 活 动 的 同 时, 能 够 打 造 新 颖 独 特 的 宣 传 推 广 活 动, 提 高 整 体 的 销 售 转 化 率 2015 年 双 十 一 购 物 节 上, 主 要 的 代 运 营 企 业 所 经 营 的 店 铺 销 售 情 况 表 现 亮 眼, 充 分 表 明 专 业 的 代 运 营 商 在 促 销 活 动 的 安 排 设 计 上 优 势 突 出 图 26: 线 上 线 下 促 销 商 品 价 值 占 总 交 易 额 的 比 例 图 27: 促 销 销 售 额 占 线 上 销 售 额 比 例 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 线 上 线 下 线 上 线 下 促 销 比 例 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 表 5:2015 年 天 猫 代 运 营 商 双 十 一 促 销 业 绩 代 运 营 商 天 猫 平 台 运 营 的 品 牌 成 绩 宝 尊 电 商 嗨 购 科 技 麒 麟 堂,GNC, 松 本 清, Lohaco,Laox Chemistware house NBTY Comvita Jessica's 总 成 交 额 超 11 亿 元 天 猫 国 际 双 十 一 首 个 销 售 额 破 千 万 的 店 铺 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 15 / 40

16 北 联 伟 业 丽 人 丽 妆 圣 卡 斯 国 际 若 羽 臣 南 极 电 商 Suitcase Charmsonhealth 宝 洁 SK-II Olay VANCL Bershka 施 华 蔻 美 宝 莲 兰 蔻 APTAMIL KARICARE 贝 拉 米 新 西 兰 惠 氏 合 生 元 比 度 克 哈 罗 闪 和 Skin food 南 极 人 双 十 一 当 日 销 售 额 突 破 5 个 亿, 与 众 多 品 牌 公 司 形 成 合 作, 并 签 入 多 家 跨 境 企 业 上 海 杭 州 宁 波 设 有 保 税 仓, 香 港 和 韩 国 设 置 天 猫 国 际 仓,1 小 时 10 分, 丽 人 丽 妆 全 平 台 突 破 1 亿 2015 年 6.15 圣 卡 斯 国 际 天 猫 店 保 健 品 类 目 第 一, 单 日 销 量 破 200 万 双 十 一 促 销 两 个 小 时 后, 业 绩 已 飙 升 到 2500 万, 与 去 年 双 十 一 1 天 下 来 的 1600 万 相 比, 两 小 时 已 远 超 近 1 千 万 南 极 电 商 品 牌 南 极 人 的 终 端 产 品 在 阿 里 平 台 实 现 超 2.7 亿 元 销 售 额, 较 去 年 同 期 增 长 近 8 资 料 来 源 : 网 络 资 料 整 理, 长 江 证 券 研 究 所 代 运 营 商 的 专 业 价 值 不 仅 仅 体 现 在 运 动 式 的 促 销 活 动, 更 进 一 步 的 将 推 动 产 品 的 品 牌 认 知 度 或 口 碑 的 提 升 随 居 民 收 入 水 平 提 升, 消 费 更 趋 理 性, 对 于 大 品 牌 的 单 纯 冲 动 减 弱, 性 价 比 优 势 突 出 的 二 三 线 品 牌 迎 来 崛 起 机 会, 根 据 贝 恩 咨 询 调 查 统 计, 近 两 年 来 区 域 品 牌 和 淘 品 牌 以 及 原 知 名 度 较 低 的 品 牌 的 市 场 占 有 率 逐 渐 提 升, 同 时 销 售 增 速 高 于 知 名 大 牌 但 就 目 前 而 言, 由 于 国 内 大 部 分 生 产 企 业 在 产 品 宣 传 和 形 象 塑 造 上 缺 乏 专 业 性, 即 使 具 备 质 量 优 势 的 产 品 也 难 以 获 得 市 场 广 泛 的 认 知, 市 场 拓 展 速 度 和 范 围 均 受 到 限 制 而 代 运 营 商 凭 借 行 业 销 售 数 据 的 积 累 分 析 凭 借 对 于 产 品 特 性 的 深 刻 把 握, 能 够 助 力 产 品 快 速 形 成 市 场 影 响 力 淘 品 牌 的 成 功 崛 起 丽 人 丽 妆 成 功 打 造 相 宜 本 草 杭 州 网 创 成 功 塑 造 百 雀 羚, 均 印 证 了 专 业 的 运 营 服 务 能 够 成 功 助 力 中 小 品 牌 快 速 崛 起 图 28: 各 品 牌 类 型 在 淘 宝 和 天 猫 交 易 额 中 占 比 图 29: 年 淘 宝 和 天 猫 交 易 额 的 复 合 增 长 率 大 品 牌 区 域 品 牌 和 淘 品 牌 非 知 名 品 牌 大 品 牌 区 域 品 牌 和 淘 品 牌 非 知 名 品 牌 无 品 牌 复 合 增 长 率 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 表 6: 久 爱 致 和 通 过 专 业 化 的 分 析 和 运 作 实 现 全 友 家 居 品 牌 影 响 力 和 销 量 提 升 主 要 类 目 项 目 目 的 解 决 方 案 项 目 内 容 1 提 升 全 友 家 居 品 牌 在 互 联 网 的 影 响 力 ; 2 提 升 全 友 家 居 在 电 子 商 务 平 台 的 销 售 份 额 ; 3 实 现 全 友 家 居 消 费 人 群 更 年 轻 化 数 字 营 销 与 电 子 商 务 运 营 的 整 合 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 16 / 40

17 第 一 阶 段 : 项 目 诊 断 与 重 新 定 位 对 行 业 以 及 全 友 目 前 已 有 的 产 品 进 行 数 据 研 究, 分 析 诊 断 目 前 的 竞 争 情 况 以 及 自 身 优 势, 重 新 对 产 品 以 及 店 铺 进 行 定 位 ; 第 二 阶 段 : 销 售 扩 张 通 过 丰 富 店 铺 的 活 动 以 及 产 品, 结 合 广 告 推 广, 并 结 合 数 据 研 究 不 断 进 行 运 营 优 化, 从 而 对 销 售 进 行 快 速 的 提 升 ; 项 目 执 行 第 三 阶 段 : 数 字 营 销 快 速 传 播 通 过 互 联 网 广 告 社 会 化 媒 体 传 播 短 信 营 销 等 方 式, 快 速 提 升 品 牌 在 互 联 网 人 群 中 的 知 名 度 以 及 品 牌 美 誉 度 的 传 播 ; 第 四 阶 段 : 运 营 流 程 及 IT 系 统 优 化 随 着 销 售 的 不 断 提 升, 对 客 户 内 部 的 电 子 商 务 及 互 网 联 营 销 涉 及 的 流 程 以 及 IT 系 统 进 行 不 断 的 合 理 优 化, 对 销 售 的 提 升 做 好 强 大 的 支 撑 项 目 效 果 1 连 续 3 年 双 11 销 售 额 单 日 过 亿, 位 居 天 猫 前 十 ; 2 连 续 4 年 天 猫 成 套 家 具 销 售 第 一 名 我 们 认 为, 代 运 营 商 基 于 对 品 牌 和 消 费 客 群 的 深 度 把 握, 无 论 在 促 销 还 是 在 品 牌 或 口 碑 力 的 塑 造 上 均 具 有 较 大 优 势 在 线 上 市 场 竞 争 激 烈 营 销 推 广 频 率 提 高 下, 代 运 营 商 的 基 础 营 销 能 力 尤 为 关 键 ; 进 一 步 的, 在 大 品 牌 的 品 牌 效 力 减 弱 下, 二 三 线 品 牌 崛 起 过 程 中, 代 运 营 商 的 专 业 品 牌 或 口 碑 塑 造 能 力 将 具 有 较 大 市 场 延 拓 机 会 专 业 细 分 平 台 崛 起, 线 上 分 销 市 场 开 启 在 线 上 消 费 习 惯 形 成 且 品 质 消 费 需 求 提 升 下, 商 品 管 理 能 力 与 体 验 服 务 专 业 性 更 强 的 专 业 电 商 平 台 迅 速 崛 起 天 猫 平 台 凭 丰 厚 的 SKU 资 源 和 强 大 的 后 台 处 理 能 力, 占 据 线 上 5 以 上 流 量, 而 随 消 费 者 对 线 上 购 物 的 接 受 度 提 高, 且 对 商 品 品 质 和 消 费 体 验 的 要 求 提 升, 具 备 商 品 管 理 优 势 的 垂 直 电 商 平 台 迅 速 崛 起, 天 猫 平 台 较 为 强 势 的 品 类 目 前 均 有 垂 直 电 商 龙 头 出 现 : 服 装 鞋 包 品 类, 唯 品 会 强 势 崛 起 ;3C 家 电 品 类, 京 东 领 衔 ; 化 妆 品 品 类, 聚 美 优 品 占 据 优 势 ; 母 婴 酒 类 等 品 类 均 出 现 多 方 角 逐 的 局 面 除 此 以 外, 各 品 类 均 有 众 多 的 中 小 垂 直 平 台 凭 借 自 身 的 专 业 服 务 能 力, 满 足 特 殊 客 群 的 个 性 化 需 求 图 30: 品 牌 代 运 营 价 值 延 伸 框 架 图 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 17 / 40

18 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 母 婴 和 酒 类 等 电 商 平 台, 均 呈 现 多 头 割 据 的 局 面 母 婴 电 商 市 场 来 看, 目 前 妈 妈 网 宝 宝 树 占 据 市 场 的 55%, 前 六 大 平 台 占 据 8 的 市 场 份 额, 且 各 电 商 平 台 都 有 自 身 的 客 户 群 体, 从 日 均 IP 数 据 看, 育 儿 网 YY 网 等 日 均 IP 规 模 均 超 过 200 万 酒 类 电 商 平 台 中, 垂 直 类 电 商 平 台 占 据 约 3 的 市 场 份 额, 而 垂 直 电 商 平 台 中, 酒 仙 网 也 买 网 酒 美 网 均 占 据 1 以 上 市 场 份 额 图 31: 中 国 垂 直 母 婴 电 商 平 台 格 局 图 32: 中 国 主 要 母 婴 电 商 平 台 日 均 占 据 IP 规 模 25% 55% 妈 妈 网 宝 宝 树 摇 篮 网 育 儿 网 YY 网 2015 年 上 半 年 日 均 IP( 万 ) 资 料 来 源 :CCID, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :CCID, 长 江 证 券 研 究 所 图 33: 中 国 综 合 电 商 平 台 与 酒 类 垂 直 电 商 规 模 占 比 图 34:2014 年 中 国 酒 类 垂 直 电 商 平 台 交 易 规 模 18% 9% % 综 合 电 商 平 台 垂 直 电 商 平 台 酒 仙 网 也 买 酒 酒 美 网 品 尚 红 酒 其 他 酒 类 垂 直 平 台 资 料 来 源 :CNNIC, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :CNNIC, 长 江 证 券 研 究 所 不 受 时 空 限 制 的 优 越 性, 叠 加 个 性 化 消 费 需 求 提 升, 移 动 电 商 平 台 快 速 崛 起 在 电 商 市 场 增 速 回 落 至 3 左 右 的 增 长 水 平, 具 备 随 时 随 地 购 物 的 便 利 性, 移 动 电 商 市 场 仍 保 持 高 速 增 长, 截 至 2015Q3 移 动 电 商 市 场 增 速 超 过 12, 占 电 商 市 场 规 模 达 56.7%, 全 面 超 过 PC 端 市 场 规 模 移 动 市 场 大 放 异 彩 的 背 后, 除 了 各 大 电 商 平 台 角 逐 以 外, 定 位 细 分 领 域, 满 足 消 费 者 个 性 化 需 求 的 垂 直 类 APP 快 速 崛 起, 比 如 主 导 社 群 电 商 的 跨 境 电 商 平 台 小 红 书 定 位 于 主 导 礼 物 和 全 球 好 货 指 南 的 礼 物 说 等 均 已 形 成 一 定 的 业 务 规 模 和 忠 实 的 会 员 客 户 群 体 图 35: 中 国 移 动 购 物 仍 保 持 高 增 速, 占 比 已 超 过 PC 端 图 36: 移 动 APP 等 电 商 平 台 快 速 崛 起 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 18 / 40

19 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 移 动 端 yoy 移 动 端 占 比 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 网 络 公 开 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 我 们 认 为, 专 业 电 商 平 台 和 移 动 垂 直 电 商 的 加 速 兴 起, 拓 宽 了 原 有 的 电 商 渠 道, 在 满 足 消 费 者 细 分 领 域 需 求 的 同 时, 对 市 场 形 成 了 诸 多 的 区 隔 夹 层, 大 幅 增 加 了 流 量 的 入 口 通 道, 也 增 加 了 线 上 商 品 流 通 的 层 次 关 系 在 此 格 局 下, 为 实 现 商 品 的 快 速 多 渠 道 的 渗 透, 线 上 经 销 和 分 销 职 能 作 用 凸 显, 对 品 牌 和 渠 道 市 场 较 为 熟 悉 的 代 运 营 商 成 为 开 拓 线 上 品 牌 经 销 业 务 的 主 力 军 个 性 化 消 费 时 代, 定 制 化 生 产 需 求 提 升 互 联 网 技 术 的 快 速 发 展 使 得 消 费 者 对 产 品 信 息 的 获 取 能 力 极 大 提 升, 而 伴 随 互 联 网 崛 起 的 80/90 后 对 于 产 品 信 息 的 接 触 范 围 更 广, 随 着 这 股 消 费 力 量 的 崛 起, 消 费 个 性 化 特 性 突 出, 长 尾 曲 线 的 斜 率 将 变 小 同 时, 生 产 技 术 与 信 息 技 术 的 提 升 使 得 产 品 及 信 息 的 迭 代 速 度 加 快, 消 费 者 的 消 费 偏 好 随 之 加 快 更 替 需 求 呈 现 个 性 化 和 快 速 更 迭 之 势, 且 定 制 化 生 产 和 服 务 的 需 求 逐 渐 提 升, 将 对 产 品 供 应 链 的 反 馈 和 调 整 提 出 更 高 要 求 在 此 过 程 中, 对 于 直 接 对 接 消 费 者 和 品 牌 商 的 代 运 营 商 而 言, 其 掌 握 大 量 的 消 费 数 据, 能 够 随 时 监 测 分 析 并 把 握 消 费 趋 势, 能 够 较 好 的 跟 踪 消 费 市 场 的 变 化, 进 而 与 品 牌 商 共 同 进 行 市 场 的 分 析 和 反 应, 及 时 对 供 应 链 进 行 优 化 调 整 图 37: 不 同 群 体 消 费 时 注 重 消 费 观 调 查 图 38: 不 同 群 体 个 性 化 消 费 调 查 功 能 外 形 设 计 价 格 品 牌 60 后 70 后 80 后 90 后 后 70 后 80 后 90 后 会 花 钱 比 多 挣 钱 更 重 要 愿 意 花 钱 购 买 高 质 量 的 物 品 喜 欢 购 买 具 有 独 特 风 格 的 产 品 资 料 来 源 : 新 生 代 市 场 监 测 机 构 市 场 与 媒 体 研 究 SP2012, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 新 生 代 市 场 监 测 机 构 市 场 与 媒 体 研 究 SP2012, 长 江 证 券 研 究 所 代 运 营 商 将 充 分 利 用 对 消 费 者 的 跟 踪 和 数 据 分 析, 实 现 对 产 品 供 应 链 的 即 时 调 整 优 化 代 运 营 商 作 为 品 牌 与 消 费 者 对 接 的 桥 梁, 一 方 面 与 消 费 者 深 度 接 触, 能 够 对 消 费 者 的 行 为 定 量 或 定 性 的 跟 踪 和 感 知, 从 而 对 变 化 进 行 快 速 的 做 出 反 应 ; 另 一 方 面, 代 运 营 商 与 品 牌 商 在 促 进 销 量 上 的 利 益 是 协 同 的, 且 代 运 营 商 能 够 与 品 牌 商 在 战 略 的 安 排 上 常 进 行 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 19 / 40

20 商 讨 而 在 个 性 化 消 费 更 加 凸 显 的 趋 势 下, 对 于 消 费 者 的 信 息 反 馈 和 调 整 将 是 决 定 产 品 持 续 成 长 的 关 键 从 现 有 的 模 式 来 看, 独 立 于 品 牌 的 代 运 营 商 在 与 品 牌 的 协 作 上 更 加 深 入, 代 运 营 商 会 根 据 前 端 的 经 营 状 况 分 析 反 向 对 品 牌 商 的 营 销 生 产 等 环 节 进 行 适 应 性 的 调 整 建 议 : 久 爱 致 和 在 对 市 场 进 行 数 据 分 析 后, 反 向 对 酒 企 的 广 告 策 划 发 布 方 案 进 行 优 化 调 整 ; 泸 州 致 和 在 对 市 场 持 续 跟 踪 后 与 泸 州 老 窖 共 同 进 行 新 产 品 的 开 发, 其 中 一 款 新 品 喜 庆 装, 在 泸 州 老 窖 天 猫 旗 舰 店 创 下 单 日 销 量 10,000 瓶 的 销 售 记 录 图 39: 独 立 代 运 营 商 久 爱 致 和 和 泸 州 致 和 为 品 牌 商 进 行 营 销 和 产 品 方 面 的 反 向 优 化 图 40: 久 爱 致 和 从 代 运 营 服 务 到 以 数 据 为 核 心 的 反 向 定 制 服 务 逻 辑 图 而 品 牌 输 出 型 代 运 营 商 则 在 反 向 定 制 方 面 更 加 的 深 入 和 全 面, 南 极 电 商 作 为 南 极 人 品 牌 旗 下 综 合 电 商 运 营 平 台, 在 与 供 应 商 合 作 过 程 中, 根 据 数 据 分 析 和 市 场 研 究, 对 供 应 商 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 20 / 40

21 e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 从 产 品 设 计 开 发 到 产 品 的 推 出 各 环 节 都 进 行 指 导 和 反 馈, 真 正 做 到 全 供 应 链 的 整 合 优 化, 从 而 保 证 南 极 人 品 牌 线 上 销 售 保 持 较 高 的 增 长 水 平,2014 年 天 猫 平 台 销 量 高 达 亿 元, 随 之 南 极 电 商 实 现 品 牌 服 务 费 收 入 获 得 较 高 增 长,2015 年 实 现 品 牌 服 务 收 入 1.72 亿 元, 同 比 增 长 61% 图 41: 品 牌 输 出 型 代 运 营 商 南 极 电 商 对 供 应 商 的 全 产 业 链 进 行 反 向 优 化 调 整 图 42: 南 极 人 品 牌 天 猫 平 台 销 售 快 速 增 长 图 43: 南 极 人 品 牌 服 务 费 收 入 保 持 较 快 增 长 ,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 南 极 人 品 牌 天 猫 平 台 销 售 额 ( 亿 元 ) yoy 品 牌 服 务 费 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 我 们 认 为, 电 商 代 运 营 商 在 电 商 平 台 化 和 品 牌 触 网 动 力 强 劲 趋 势 下 依 然 具 备 较 大 市 场 空 间, 而 信 息 化 技 术 提 升 和 消 费 习 惯 变 迁 将 使 中 小 品 牌 和 定 制 化 生 产 激 发 新 消 费 动 力, 代 运 营 商 由 于 集 聚 营 销 + 电 商 运 营 双 重 基 础, 将 依 据 对 消 费 者 的 深 度 把 握 和 专 业 的 营 销 推 广 能 力 由 基 础 店 铺 管 理 嵌 入 到 品 牌 上 游 产 业 链, 对 品 牌 推 广 和 个 性 化 或 适 应 性 产 品 生 产 进 行 指 导 优 化, 将 成 为 代 运 营 商 继 店 铺 运 营 后 值 待 进 一 步 挖 掘 的 巨 大 市 场 空 间 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 21 / 40

22 成 长 空 间 : 专 业 服 务 价 值 多 元 变 现 代 运 营 行 业 经 过 十 多 年 的 发 展, 运 营 模 式 日 趋 完 善, 人 才 得 以 积 淀 随 消 费 习 惯 变 迁 国 产 品 牌 逐 渐 崛 起 国 际 中 小 品 牌 向 往 中 国 市 场 渗 透 过 程 中, 代 运 营 服 务 的 价 值 更 加 凸 显, 而 其 优 势 主 要 体 现 在 :1) 与 品 牌 商 深 度 对 接 ;2) 具 备 专 业 化 的 服 务 团 队 ;3) 能 够 对 细 分 行 业 深 度 理 解 和 对 消 费 群 体 的 深 度 把 握 基 于 类 似 独 特 优 势, 品 牌 代 运 营 商 所 能 做 的, 远 不 仅 仅 局 限 于 为 品 牌 商 搭 店 铺 实 时 客 服 或 物 流 对 接 等, 其 在 品 牌 营 销 运 营 综 合 店 铺 打 造 自 有 品 牌 培 育 以 及 尾 货 平 台 的 搭 建 上 将 其 优 势 得 以 延 续 和 向 更 高 层 次 进 行 延 伸 变 现, 提 高 自 身 溢 价 能 力, 以 攫 取 更 高 的 盈 利 基 础 开 拓 优 化 服 务 体 系, 提 升 上 游 议 价 力 代 运 营 商 以 为 品 牌 提 供 系 统 性 运 营 服 务 为 主, 服 务 内 容 主 要 包 括 品 牌 策 划 定 位 产 品 甄 选 营 销 推 广 活 动 策 划 平 台 资 源 对 接 及 共 享 售 前 及 售 后 客 服 等 一 系 列 代 运 营 服 务 以 服 务 广 度 和 深 度 划 分, 我 们 将 代 运 营 商 提 供 的 服 务 分 为 基 础 服 务 增 值 服 务 和 潜 在 服 务 基 础 服 务 主 要 包 括 方 案 策 划 店 铺 设 计 客 户 服 务 物 流 服 务 等, 多 数 代 运 营 商 提 供 托 管 服 务 ; 增 值 服 务 包 括 品 牌 营 销 渠 道 管 理 人 员 培 训 ; 潜 在 服 务 主 要 包 括 定 制 化 服 务 电 商 平 台 延 伸 金 融 信 贷 服 务 从 阿 里 平 台 的 运 营 服 务 商 来 看, 多 数 代 运 营 商 提 供 运 营 基 础 服 务 和 部 分 增 值 服 务, 此 类 服 务 运 营 商 分 布 广 同 质 化 程 度 高, 盈 利 水 平 低 而 一 些 人 才 储 备 充 足 品 牌 资 源 丰 厚 的 公 司 开 始 尝 试 为 品 牌 商 提 供 更 多 元 化 的 服 务, 嵌 入 到 品 牌 商 的 供 应 链 的 更 多 环 节, 以 获 取 更 高 的 溢 价 空 间, 保 证 更 高 的 毛 利 率 图 44: 代 运 营 商 多 层 次 服 务 延 伸 框 架 图 图 45: 代 运 营 商 以 更 多 元 化 的 服 务 崛 起 更 高 的 毛 利 率 水 平 多 赢 网 络 南 极 电 商 涅 生 网 络 久 爱 致 和 2014 年 毛 利 率 水 平 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 表 7: 主 要 代 运 营 电 商 运 营 模 式 与 服 务 类 型 公 司 模 式 品 类 服 务 类 型 杭 州 悠 可 经 销 代 运 营 单 品 类 : 化 妆 品 基 础 服 务 增 值 服 务 丽 人 丽 妆 经 销 代 运 营 单 品 类 : 化 妆 品 基 础 服 务 增 值 服 务 多 赢 网 络 经 销 代 运 营 返 利 会 员 管 理 单 品 类 : 日 用 基 础 服 务 增 值 服 务 南 极 电 商 经 销 代 运 营 品 牌 授 权 信 贷 服 务 电 商 教 育 服 务 单 品 类 : 服 饰 基 础 服 务 增 值 服 务 潜 在 服 务 涅 生 网 络 代 运 营 经 销 反 向 定 制 以 化 妆 为 主 的 多 品 类 基 础 服 务 增 值 服 务 潜 在 服 务 久 爱 致 和 代 运 营 经 销 反 向 定 制 多 品 类 基 础 服 务 增 值 服 务 潜 在 服 务 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 22 / 40

23 泸 州 致 和 代 运 营 经 销 反 向 定 制 多 品 类 基 础 服 务 增 值 服 务 潜 在 服 务 资 料 来 源 : 上 市 公 司 公 告 整 理, 长 江 证 券 研 究 所 南 极 电 商 以 南 极 人 品 牌 为 轴, 以 用 户 为 中 心, 努 力 变 革 重 构 服 装 产 业 价 值 链, 打 通 产 业 链 的 品 牌 供 应 链 终 端 服 务 这 四 大 端 口, 在 品 牌 打 造 及 货 品 销 售 基 础 上, 开 拓 品 牌 授 权 服 务 电 商 生 态 综 合 平 台 服 务 柔 性 供 应 链 平 台 园 区 服 务 等 增 值 服 务, 实 现 品 牌 价 值 的 重 塑, 提 高 整 体 盈 利 能 力 南 极 电 商 围 绕 品 牌 营 销 推 出 品 牌 授 权 服 务 和 电 商 生 态 综 合 平 台 服 务 品 牌 授 权 服 务 通 过 产 品 形 象 包 装 知 识 产 权 维 护 品 牌 宣 传 价 值 提 升 帮 助 客 户 提 升 更 低 成 本 和 更 高 的 销 售 电 商 生 态 综 合 平 台 服 务 以 数 据 和 品 牌 营 销 为 基 础, 为 供 应 商 和 经 销 商 提 供 有 针 对 性 高 附 加 值 的 优 质 服 务, 最 终 向 授 权 供 应 商 收 取 标 牌 使 用 费 品 牌 服 务 费 等 服 务 费 用 图 46: 南 极 电 商 品 牌 营 销 服 务 图 47: 南 极 电 商 品 牌 服 务 延 伸 并 产 品 化, 以 实 现 服 务 范 围 的 扩 容 表 8: 南 极 人 针 对 供 应 链 环 节 设 计 和 开 发 多 元 服 务 体 系, 保 障 盈 利 能 力 供 应 链 环 节 供 应 链 端 建 设 品 牌 端 建 设 具 体 服 务 内 容 NGTT 电 商 生 态 服 务 平 台 一 站 通 柔 性 供 应 链 园 区 打 造 南 极 人 品 牌 及 其 授 权 服 务 打 造 系 列 新 品 牌 服 务 于 其 他 品 牌 消 费 终 端 建 设 打 造 wemall 零 售 连 锁 终 端 明 星 港 商 城 小 购 电 商 批 发 米 购 电 商 外 贸 服 务 端 建 设 一 站 美 设 计 服 务 小 袋 金 融 信 贷 服 务 小 蒜 大 数 据 服 务 小 葱 电 商 教 育 表 9: 南 极 人 所 提 供 增 值 服 务 的 具 体 内 容 部 门 经 营 管 理 部 主 要 职 能 对 公 司 的 人 力 资 源 相 关 工 作 行 政 相 关 工 作 商 务 工 作 进 行 统 一 的 管 理 ; 保 证 公 司 的 日 常 经 营 活 动 的 顺 利 进 行 负 责 制 定 品 牌 发 展 策 略 和 线 上 推 广 计 划, 策 划 组 织 并 落 实 线 上 各 项 品 牌 推 广 市 场 活 动, 拓 展 合 作 渠 道 进 行 公 共 关 系 的 维 护, 优 化 及 运 维 官 网 产 品 策 划 部 微 信 微 博 等 渠 道, 提 升 品 牌 认 知 度 和 美 誉 度, 辅 助 提 高 产 品 转 化 率 负 责 新 产 品 销 售 渠 道 的 开 发 管 理 和 维 护, 制 定 并 实 施 渠 道 策 略 和 销 售 目 标 计 划, 执 行 不 同 渠 道 的 产 品 日 常 运 营 和 客 情 维 护 工 作 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 23 / 40

24 对 公 司 生 产 经 营 过 程 中 的 资 金 活 动 进 行 管 理, 具 体 为 筹 资 管 理 投 资 管 理 财 务 组 运 营 资 金 管 理 和 利 润 分 配 管 理, 通 过 财 务 预 测 财 务 决 策 财 务 预 算 财 务 控 制 财 务 分 析 业 绩 评 价 财 务 核 算 表 格 编 制 等 环 节 进 行 具 体 落 实 根 据 公 司 年 度 战 略 及 发 展 规 划, 负 责 仓 储 物 流 信 息 调 研 分 析 与 反 馈, 合 仓 储 物 流 组 理 安 排 和 管 理 物 流 资 源, 制 定 供 应 商 选 择 及 评 估 标 准 并 协 同 商 务 谈 判 系 统 配 置 工 作, 搭 建 和 监 督 物 流 配 送 供 应 商 日 常 运 作 管 理 考 核 体 系, 达 成 库 销 比 库 存 率 投 递 及 时 率 等 各 项 关 键 指 标, 以 降 低 物 流 成 本 图 48: 南 极 电 商 提 供 更 多 元 的 增 值 性 服 务, 提 高 品 牌 服 务 费 收 入 占 比 图 49: 品 牌 服 务 毛 利 率 远 高 于 货 品 销 售 或 标 牌 使 用 费 毛 利 率 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, H 品 牌 服 务 费 收 入 标 牌 使 用 费 收 入 货 品 销 售 收 入 园 区 平 台 服 务 费 收 入 H 南 极 电 商 综 合 毛 利 率 品 牌 服 务 毛 利 率 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 南 极 电 商 延 伸 柔 性 供 应 链 园 区 平 台 提 供 渠 道 管 理 和 仓 储 物 流 服 务 供 应 商 根 据 南 极 电 商 柔 性 供 应 链 平 台 提 供 的 商 品 消 费 反 馈 信 息, 进 行 商 品 偏 好 分 析 和 设 计 调 整, 经 销 商 根 据 供 应 链 平 台 提 供 的 供 应 商 产 品 信 息 进 行 产 品 订 购, 了 解 动 态 库 存 信 息 和 物 流 配 送 信 息 物 流 供 应 商 根 据 供 应 链 平 台 安 排 提 供 物 流 派 送 服 务, 与 供 应 链 平 台 进 行 款 项 结 算, 进 一 步 延 伸 公 司 的 盈 利 空 间 图 50: 南 极 电 商 柔 性 供 应 链 园 区 平 台 服 务 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 24 / 40

25 我 们 认 为 代 运 营 商 如 果 能 够 嵌 入 到 品 牌 供 应 链 环 节, 并 为 各 环 节 参 与 方 提 供 多 元 且 有 价 值 的 服 务, 进 而 与 品 牌 商 打 造 强 关 系 壁 垒 和 更 高 的 溢 价 力, 将 赢 得 更 高 的 毛 利 率 基 础, 以 涵 盖 公 司 的 费 用 投 入, 从 而 保 障 盈 利 能 力 打 造 品 牌 集 合 店, 提 知 名 度 降 费 用 率 代 运 营 商 以 专 业 的 运 营 服 务 赢 得 品 牌 商 的 信 任, 以 嵌 入 到 产 业 链 的 多 元 服 务 与 品 牌 商 建 立 紧 密 的 联 系 品 牌 商 资 源 的 积 累, 反 过 来 给 代 运 营 商 的 运 营 能 力 以 背 书, 进 一 步 提 升 代 运 营 的 品 牌 影 响 力 当 品 牌 资 源 积 累 到 一 定 程 度, 获 得 较 多 品 牌 授 权 的 代 运 营 商, 在 保 障 品 牌 权 益 ( 即 正 品 ) 的 基 础 上, 打 造 品 牌 集 合 店, 实 现 效 益 的 最 大 化 :1) 凭 借 多 品 牌 商 品 的 相 互 背 书, 可 有 效 降 低 新 兴 品 牌 的 营 销 推 广 费 用 ;2) 对 于 专 业 集 合 店 而 言, 由 于 品 类 一 致, 可 以 提 供 统 一 的 基 础 运 营 服 务, 有 效 降 低 基 础 投 入 费 用 最 大 化 妆 品 代 运 营 商 丽 人 丽 妆 率 先 在 天 猫 平 台 开 设 丽 人 丽 妆 官 方 旗 舰 店 丽 人 丽 妆 成 立 于 2007 年, 专 注 于 化 妆 品 网 络 零 售, 为 化 妆 品 品 牌 提 供 店 铺 运 营 基 础 推 广 和 仓 储 服 务 等 目 前 丽 人 丽 妆 已 经 获 得 相 宜 本 草 美 宝 莲 蜜 丝 佛 陀 等 30 多 家 品 牌 商 授 权 在 假 货 担 忧 下, 丽 人 丽 妆 由 于 获 得 品 牌 商 的 授 权, 在 品 牌 资 源 积 累 下, 公 司 的 关 注 度 大 幅 提 升 在 品 牌 背 书 基 础 上, 丽 人 丽 妆 开 始 打 造 丽 人 丽 妆 品 牌 旗 舰 店 获 得 品 牌 商 授 权 的 线 上 化 妆 品 集 合 店, 截 至 目 前 百 雀 羚 相 宜 本 草 施 华 蔻 等 8 大 品 牌 已 正 式 入 驻 丽 人 丽 妆 天 猫 旗 舰 店 丽 人 丽 妆 在 其 旗 舰 店 上 推 出 热 销 品 牌 新 品 推 荐 明 星 热 销 单 品 产 品 分 类 等 基 础 功 能 专 区, 一 方 面 有 利 于 引 导 消 费 者 买 到 适 合 自 己 的 商 品, 同 时 在 新 品 的 推 广 上 将 极 大 降 低 单 品 的 市 场 推 广 费 用 图 51: 丽 人 丽 妆 的 百 度 搜 索 指 数 中 枢 显 著 上 移 图 52: 在 化 妆 品 假 货 担 忧 下, 丽 人 丽 妆 官 方 旗 舰 店 关 注 度 显 著 提 升 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 长 江 证 券 研 究 所 图 53: 丽 人 丽 妆 天 猫 官 方 旗 舰 店 销 售 品 牌 图 54: 丽 人 丽 妆 官 方 旗 舰 店 设 立 不 同 功 能 专 区, 可 降 低 基 础 运 营 费 用 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 25 / 40

26 资 料 来 源 : 天 猫 官 网, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 品 牌 集 合 店 的 打 造, 将 有 效 为 低 知 名 度 品 牌 快 速 形 成 品 质 背 书, 既 可 以 拓 展 品 牌 资 源, 亦 可 降 低 推 广 费 用 能 够 培 育 出 优 质 的 品 牌 是 代 运 营 商 的 核 心 也 是 迅 速 为 自 身 打 开 知 名 度 的 法 宝, 而 培 育 品 牌 的 费 用 压 力 和 风 险 极 大, 如 品 牌 品 质 和 定 位 特 性 存 在 偏 差, 则 可 能 投 入 较 高 却 无 法 打 开 品 牌 的 市 场 空 间 所 以, 行 业 内 存 在 着 默 认 的 潜 规 则, 即 筛 选 掉 或 逐 步 摒 弃 知 名 度 极 低 且 不 具 备 发 展 潜 力 的 客 户, 以 保 证 自 身 的 盈 利 能 力 然 而 将 客 户 拒 之 门 外 反 过 来 将 抑 制 公 司 的 业 务 拓 展 空 间, 长 期 则 也 会 折 损 公 司 的 盈 利 状 况 图 55: 瑞 金 麟 甄 选 代 运 营 对 象 标 准 图 56: 丽 人 丽 妆 集 合 店 将 国 内 品 牌 与 国 际 大 牌 同 步 推 广 销 售 资 料 来 源 : 亿 邦 动 力 网, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 天 猫 旗 舰 店, 长 江 证 券 研 究 所 相 较 而 言, 丽 人 丽 妆 品 牌 旗 舰 店 在 新 品 推 荐 栏 目 中, 将 知 名 度 低 的 品 牌 自 有 品 牌 与 国 际 大 牌 放 在 一 起 进 行 推 广, 借 助 于 国 际 大 牌 的 影 响 力 和 丽 人 丽 妆 自 身 的 渠 道 口 碑 统 一 为 崛 起 中 的 品 牌 进 行 品 质 背 书 和 推 广, 将 在 一 定 程 度 上 降 低 新 品 牌 的 推 广 费 用 和 培 育 难 度, 在 保 障 盈 利 的 同 时 将 打 开 代 运 营 公 司 的 市 场 空 间 借 鉴 线 上 化 妆 品 集 合 店 聚 美 优 品 和 母 婴 集 合 店 宝 贝 格 子 数 据 分 析 品 牌 集 合 店 盈 利 优 势 宝 贝 格 子 2015 年 登 陆 新 三 板, 立 足 于 整 合 全 球 各 国 资 源, 通 过 互 联 网 向 国 内 消 费 者 提 供 全 球 优 质 的 母 婴 用 品 等 从 费 用 结 构 数 据 分 析 来 看, 母 婴 产 品 集 合 店 各 项 费 用 占 营 业 收 入 比 重 出 现 下 降 趋 势, 毛 利 率 水 平 趋 于 2 左 右, 盈 利 基 础 较 为 稳 定 聚 美 优 品 是 中 国 线 上 最 大 的 化 妆 品 垂 直 电 商, 毛 利 率 水 平 维 持 在 3-4 之 间, 销 售 费 用 仓 储 费 用 占 营 业 收 入 比 重 控 制 在 1 左 右, 专 业 化 妆 品 集 合 点 优 势 突 出 图 57: 宝 贝 格 子 在 毛 利 率 保 持 平 稳 情 况 下, 公 司 实 现 盈 利 图 58: 宝 贝 格 子 费 用 率 出 现 中 枢 性 大 幅 下 降 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 26 / 40

27 H H -6 销 售 毛 利 率 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 净 资 产 收 益 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 长 江 证 券 研 究 所 图 59: 聚 美 优 品 在 毛 利 率 中 枢 下 移 下, 公 司 净 利 率 中 枢 上 移 图 60: 聚 美 优 品 主 要 费 用 费 用 率 中 枢 大 幅 下 移 45 12% 18% % 14% 30 8% 12% % 1 8% 15 4% 6% % 4% 2% Q Q1 毛 利 率 净 利 润 率 消 费 费 用 率 管 理 费 用 率 仓 储 物 流 费 用 率 经 销 模 式 + 客 群 优 势, 开 发 自 有 品 牌 品 牌 商 与 品 牌 代 运 营 商 利 益 既 协 同 又 分 歧, 协 同 的 是 在 品 牌 销 售 情 况 较 好 下, 双 方 将 同 时 受 益 分 歧 的 是 双 方 在 收 益 分 成 上 始 终 存 在 博 弈, 代 运 营 商 由 于 投 入 较 高 存 在 费 用 压 力, 则 希 望 能 够 攫 取 更 高 的 品 牌 商 分 成 回 报 盈 利 压 力 迫 使 品 牌 代 运 营 商 充 分 发 挥 优 势, 在 前 述 挖 掘 和 提 供 更 多 元 和 具 有 溢 价 能 力 的 服 务 的 基 础 上, 利 用 自 身 对 于 消 费 者 客 群 的 把 握 和 跟 踪, 开 发 自 有 品 牌 以 获 得 更 高 毛 利 也 成 为 主 要 品 牌 渠 道 运 营 商 的 选 择, 而 自 有 品 牌 与 所 代 理 品 牌 势 必 存 在 分 配 资 源 的 冲 突, 而 与 品 牌 商 深 度 合 作 并 灵 活 的 协 调 利 益 机 制, 方 能 有 利 于 双 方 共 同 成 长 开 发 自 有 品 牌 与 否, 非 本 质 的 利 益 冲 突 导 致, 而 在 于 是 否 能 帮 品 牌 分 担 风 险, 而 解 决 风 险 的 关 键 在 于 经 销 制 全 球 规 模 较 大 的 化 妆 品 零 售 商 丝 芙 兰 和 屈 臣 氏, 二 者 虽 然 在 品 牌 定 位 上 有 差 异, 但 在 经 营 战 略 上 有 极 其 相 似 之 处 其 中, 二 者 都 选 择 了 开 发 自 有 品 牌, 且 自 有 品 牌 的 销 售 情 况 良 好, 丝 芙 兰 的 自 有 品 牌 销 售 占 比 1-15%, 屈 臣 氏 自 有 品 牌 销 售 占 比 超 过 2, 且 二 者 在 店 铺 中 同 时 都 会 阶 段 性 的 强 力 推 广 自 有 品 牌, 但 并 不 会 完 全 影 响 品 牌 商 与 它 们 的 关 系 核 心 在 于 :1) 二 者 都 选 择 了 经 销 制, 以 买 断 的 方 式 将 品 牌 商 销 售 风 险 转 移 到 自 己 ;2) 灵 活 的 进 行 销 售 策 略 的 调 整, 在 保 证 完 成 品 牌 商 设 定 的 目 标 同 时 合 理 限 定 自 有 品 牌 的 销 售 占 比, 从 丝 芙 兰 的 销 售 策 略 来 看, 其 一 方 面 会 考 虑 品 牌 商 的 销 售 目 标 考 核, 针 对 性 的 进 行 宣 传 和 推 广, 同 时, 在 品 牌 商 给 予 的 激 励 政 策 与 自 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 27 / 40

28 有 品 牌 赚 取 的 高 毛 利 利 益 之 间 进 行 协 调, 保 证 自 身 稳 定 的 毛 利 率 水 平, 丝 芙 兰 共 有 三 类 品 牌 : 一 线 外 资 品 牌 (PT) 独 家 销 售 品 牌 (PB) 自 有 品 牌 (PL), 通 常 销 售 比 例 保 持 在 5 35%-4 和 1-15% 图 61: 丝 芙 兰 自 有 化 妆 品 品 牌 图 62: 丝 芙 兰 在 经 销 制 基 础 上 合 理 安 排 各 类 型 品 牌 的 销 售 占 比 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 目 前 代 运 营 行 业 对 于 经 销 模 式 尚 存 认 知 偏 差, 坚 决 以 经 销 模 式 运 营 的 丽 人 丽 妆 已 打 造 自 有 品 牌 从 国 内 代 运 营 行 业 来 看, 大 部 分 代 运 营 商 选 择 以 运 营 服 务 模 式 为 主, 目 前 发 展 较 好 的 代 运 营 商 基 本 选 择 以 经 销 模 式 为 主, 但 认 知 上 仍 存 在 偏 差, 从 近 几 年 跟 踪 数 据 来 看, 主 要 代 运 营 公 司 的 经 销 比 例 在 下 降, 相 对 收 益 比 较 快 的 运 营 服 务 占 比 在 提 升 运 营 服 务 模 式 由 于 主 要 采 用 销 售 提 成 的 方 式, 以 销 量 来 博 得 收 益, 且 不 用 承 担 存 货 风 险, 在 与 品 牌 商 的 利 益 缺 乏 协 同, 所 以 以 此 模 式 的 代 运 营 商 以 服 务 为 主, 难 以 获 得 品 牌 商 的 信 任, 在 开 发 自 有 品 牌 上 易 造 成 品 牌 商 的 排 斥 而 以 经 销 模 式 为 主 的 丽 人 丽 妆, 在 保 障 品 牌 商 利 益 的 基 础 上, 不 仅 打 造 丽 人 丽 妆 天 猫 旗 舰 店, 同 时 成 功 开 发 出 自 有 品 牌 momoup 图 63: 目 前 代 运 营 行 业 关 于 经 销 收 入 占 比 图 64: 采 用 经 销 模 式 的 丽 人 丽 妆 已 打 造 自 有 品 牌 上 海 宝 尊 久 爱 天 津 若 羽 臣 多 赢 网 络 经 销 比 例 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 凭 借 对 消 费 客 群 的 深 度 把 握, 丽 人 丽 妆 自 有 品 牌 已 经 冲 出 亚 马 逊 丽 人 丽 妆 做 为 化 妆 品 代 运 营 行 业 龙 头, 在 与 品 牌 商 和 消 费 者 深 度 对 接 中, 对 于 行 业 以 及 消 费 者 需 求 的 把 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 28 / 40

29 握 更 加 精 准, 在 产 品 功 能 开 发 定 位 上 更 能 够 满 足 消 费 者 的 长 尾 需 求 目 前 丽 人 丽 妆 所 开 发 的 产 品 系 列 创 新 点 突 出, 包 括 有 打 破 常 规 解 决 用 户 需 求 痛 点 的 指 套 卸 妆 棉 转 筒 吸 油 纸 百 变 局 部 面 膜 纸 以 独 特 的 创 意 开 发 出 实 用 的 产 品, 在 保 证 销 售 的 情 况 下 与 原 有 代 理 品 牌 形 成 功 能 定 位 差 异, 形 成 协 同 共 振 同 时, 丽 人 丽 妆 在 产 品 质 量 上 要 求 严 格, 已 经 通 过 美 国 市 场 的 检 验 准 入 标 准, 并 成 功 入 驻 美 国 亚 马 逊, 打 入 国 际 市 场 图 65: 丽 人 丽 妆 自 有 品 牌 以 功 能 便 捷 等 差 异 化 优 势 攫 取 市 场 图 66: 丽 人 丽 妆 自 有 品 牌 已 经 成 功 入 驻 亚 马 逊 平 台 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 当 然, 经 销 模 式 以 及 自 有 品 牌 的 培 育 必 须 有 资 本 的 支 持, 作 为 行 业 龙 头 丽 人 丽 妆 已 经 完 成 两 轮 融 资, 并 在 B 轮 融 资 1 亿 美 元, 资 本 的 即 时 对 接 是 公 司 快 速 优 化 产 业 布 局 的 基 石 而 当 前 代 运 营 行 业 已 经 被 资 本 市 场 关 注, 阿 里 投 资 美 股 上 市 以 及 A 股 公 司 投 资 收 购 等 等 加 速, 将 极 大 促 进 行 业 的 深 刻 变 革, 或 可 帮 助 以 经 销 模 式 为 主 并 致 力 于 开 发 自 有 品 牌 的 代 运 营 企 业 脱 颖 而 出 正 待 破 局 : 品 牌 粘 度, 单 企 扩 容 尽 管 品 牌 对 代 运 营 商 需 求 较 大, 同 时 代 运 营 市 场 保 持 3 以 上 较 快 增 长, 但 仍 存 在 两 大 制 约 性 因 素 :1) 品 牌 商 与 代 运 营 商 利 益 存 在 不 能 达 成 长 期 一 致 ;2) 轻 资 产 快 速 扩 张 的 背 后, 代 运 营 商 规 模 扩 张 受 制 于 人 才 基 础 相 互 依 赖 共 同 体, 长 远 利 益 欠 缺 协 同 品 牌 商 寻 求 与 代 运 营 商 业 务 合 作 的 动 能 较 大, 但 当 品 牌 商 将 电 商 业 务 作 为 公 司 长 远 战 略 目 标 时, 品 牌 商 与 代 运 营 商 的 利 益 协 同 性 将 会 有 所 偏 差 : 即, 品 牌 商 若 将 电 商 业 务 作 为 长 远 战 略, 而 不 仅 将 电 商 业 务 作 为 短 期 的 售 货 渠 道 时, 更 核 心 的 规 划 将 是 把 电 商 作 为 品 牌 打 造 和 宣 传 提 升 的 重 要 通 道, 同 时 与 公 司 长 期 的 产 品 战 略 相 结 合 而 代 运 营 商 作 为 第 三 方 服 务 商, 其 服 务 客 户 多 元 化, 一 方 面 其 服 务 能 力 会 受 到 规 模 提 升 的 考 验, 另 一 方 面, 其 与 品 牌 公 司 持 续 长 远 的 共 同 坚 守 下 去 的 基 础 较 弱, 原 因 在 于 品 牌 公 司 将 持 续 受 制 于 代 运 营 商 的 服 务 持 续 性 和 能 力 的 不 稳 定 性, 而 代 运 营 的 客 户 选 择 范 围 却 很 广 所 以 基 于 上 述 两 种 原 因, 代 运 营 商 如 果 服 务 效 果 不 好, 将 会 因 能 力 不 足 被 品 牌 商 解 除 合 作 ; 代 运 营 商 如 果 服 务 效 果 很 好, 将 会 因 品 牌 商 担 忧 会 持 续 受 制 于 代 运 营 商 而 解 除 合 作, 并 自 己 打 造 电 商 运 营 服 务 团 队 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 29 / 40

30 图 67: 品 牌 商 与 代 运 营 商 之 间 的 合 作 关 系 存 在 不 稳 定 性 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 即 使 品 牌 商 与 代 运 营 商 因 长 远 利 益 发 展 存 在 不 一 致 性, 但 却 非 相 互 冲 突, 相 反 二 者 相 互 依 赖 : 品 牌 商 需 要 借 助 于 代 运 营 商 的 专 业 能 力 推 广 品 牌 并 提 升 销 量, 而 与 品 牌 商 合 作 是 代 运 营 业 务 扩 容 的 基 础 所 以 以 长 期 契 约 的 形 式 而 非 短 期 合 约 将 二 者 的 利 益 绑 定 在 一 起 则 可 以 实 现 二 者 需 求 和 长 期 利 益 发 展 的 一 致 协 同, 关 键 在 于 改 变 单 纯 的 业 务 合 作, 实 现 股 权 的 深 度 绑 定 目 前 行 业 已 有 三 种 股 权 融 合 的 形 式 强 化 品 牌 与 代 运 营 商 的 利 益 协 同 :1) 代 运 营 与 品 牌 成 立 项 目 子 公 司, 实 现 业 务 层 面 长 远 的 利 益 统 一 ( 如 嗨 购 科 技 等 );2) 品 牌 与 代 运 营 商 相 互 控 股, 利 益 全 面 融 合 ( 如 兔 宝 宝 莱 茵 生 物 等 );3) 品 牌 与 代 运 营 商 纳 入 统 一 控 制 实 体 下 ( 南 极 电 商 ) 嗨 购 科 技 以 跨 境 电 商 的 代 运 营 服 务 为 主, 基 于 境 外 品 牌 企 业 想 拓 展 中 国 市 场, 但 对 中 国 政 府 政 策 电 商 环 境 消 费 者 的 消 费 习 惯 等 都 缺 乏 经 验, 对 代 运 营 商 的 依 赖 程 度 相 对 更 高, 通 常 希 望 可 以 与 代 运 营 商 建 立 长 期 稳 定 的 关 系 基 于 此, 境 外 品 牌 通 过 一 定 形 式 的 安 排 ( 包 括 由 其 股 东 或 者 其 他 个 体 ) 与 嗨 购 科 技 共 同 出 资 成 立 合 资 公 司, 实 现 对 境 外 品 牌 的 运 营 同 时, 国 内 一 些 知 名 品 牌 出 于 稳 定 合 作 增 强 信 任 等 因 素 的 考 虑 也 倾 向 于 成 立 合 资 公 司 在 该 种 模 式 下, 嗨 购 科 技 与 品 牌 商 会 共 同 投 资 设 立 公 司, 以 该 公 司 的 名 义 在 电 子 商 务 第 三 方 平 台 开 设 网 上 店 铺 进 行 运 营 图 68: 嗨 购 科 技 采 用 与 品 牌 企 业 组 建 子 公 司 形 式 图 69: 嗨 购 科 技 采 用 与 品 牌 公 司 组 建 合 营 企 业 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 30 / 40

31 图 70: 嗨 购 科 技 采 用 与 品 牌 企 业 组 建 参 股 公 司 形 式 图 71: 品 牌 与 代 运 营 商 的 股 权 融 合 我 们 认 为, 品 牌 商 与 代 运 营 商 合 作 基 石 扎 实, 如 能 通 过 股 权 的 纽 带 实 现 利 益 的 长 远 统 一, 将 充 分 发 挥 品 牌 与 代 运 营 商 深 度 结 合 的 优 势, 实 现 品 牌 力 的 提 升 和 代 运 营 服 务 能 力 的 多 元 变 现, 真 正 打 造 1+1>2 的 合 作 效 应 人 才 为 发 展 基 石, 管 理 机 制 备 受 考 验 代 运 营 商 虽 以 轻 资 产 模 式 运 营 能 够 实 现 快 速 扩 张, 但 运 营 成 功 的 核 心 是 人 才, 随 着 代 运 营 发 展 规 模 的 扩 大, 人 员 需 求 大 幅 提 升, 对 于 公 司 内 部 的 管 理 将 提 出 较 大 挑 战, 所 以 如 何 实 现 人 员 的 高 效 管 理 并 保 证 工 作 人 员 质 量, 对 于 代 运 营 的 规 模 提 升 存 在 很 大 的 掣 肘 从 天 猫 平 台 的 主 要 代 运 营 企 业 的 人 员 规 模 来 看, 单 店 铺 的 运 营 人 员 通 常 在 3-10 人 左 右 表 10: 天 猫 平 台 主 要 代 运 营 企 业 人 员 投 入 情 况 公 司 简 称 成 立 时 间 所 在 地 注 册 资 本 服 务 天 猫 店 铺 数 人 力 投 入 单 个 店 铺 人 数 宝 尊 电 商 2007 年 上 海 785 万 乐 其 电 商 2007 年 杭 州 210 万 百 秋 电 商 2011 年 上 海 100 万 乐 高 电 商 2012 年 广 州 1008 万 蓝 移 科 技 2011 年 杭 州 15 万 名 淘 电 商 2013 年 杭 州 200 万 美 创 电 商 2013 年 南 通 50 万 丽 人 丽 妆 2010 年 上 海 2822 万 杰 夫 信 息 2009 年 杭 州 187 万 元 畴 科 技 2014 年 杭 州 500 万 多 赢 网 络 2007 年 杭 州 108 万 资 料 来 源 : 天 猫 平 台, 长 江 证 券 研 究 所, 截 止 2015 年 12 月 数 据 从 嗨 购 科 技 和 泸 州 致 和 的 组 织 架 构 图 来 看, 均 采 用 的 是 职 能 型 框 架 图, 而 代 运 营 服 务 通 常 是 项 目 制 的, 意 味 着 在 项 目 开 展 中 需 要 从 各 个 职 能 部 分 抽 调 人 员, 则 意 味 着 各 项 目 组 之 间 以 及 各 职 能 部 门 之 间 存 在 极 强 的 协 调 沟 通 和 信 息 传 达 能 力 随 着 业 务 规 模 的 增 加, 项 目 的 协 同 难 度 也 会 递 进 式 增 加 图 72: 嗨 购 科 技 组 织 架 构 图 图 73: 泸 州 致 和 组 织 架 构 图 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 31 / 40

32 表 11: 泸 州 致 和 主 要 部 门 职 能 情 况 部 门 经 营 管 理 部 主 要 职 能 对 公 司 的 人 力 资 源 相 关 工 作 行 政 相 关 工 作 商 务 工 作 进 行 统 一 的 管 理 ; 保 证 公 司 的 日 常 经 营 活 动 的 顺 利 进 行 负 责 制 定 品 牌 发 展 策 略 和 线 上 推 广 计 划, 策 划 组 织 并 落 实 线 上 各 项 品 牌 推 广 市 场 活 动, 拓 展 合 作 渠 道 进 行 公 共 关 系 的 维 护, 优 化 及 运 维 官 产 品 策 划 部 网 微 信 微 博 等 渠 道, 提 升 品 牌 认 知 度 和 美 誉 度, 辅 助 提 高 产 品 转 化 率 负 责 新 产 品 销 售 渠 道 的 开 发 管 理 和 维 护, 制 定 并 实 施 渠 道 策 略 和 销 售 目 标 计 划, 执 行 不 同 渠 道 的 产 品 日 常 运 营 和 客 情 维 护 工 作 对 公 司 生 产 经 营 过 程 中 的 资 金 活 动 进 行 管 理, 具 体 为 筹 资 管 理 投 资 管 财 务 组 理 运 营 资 金 管 理 和 利 润 分 配 管 理, 通 过 财 务 预 测 财 务 决 策 财 务 预 算 财 务 控 制 财 务 分 析 业 绩 评 价 财 务 核 算 表 格 编 制 等 环 节 进 行 具 体 落 实 根 据 公 司 年 度 战 略 及 发 展 规 划, 负 责 仓 储 物 流 信 息 调 研 分 析 与 反 馈, 仓 储 物 流 组 合 理 安 排 和 管 理 物 流 资 源, 制 定 供 应 商 选 择 及 评 估 标 准 并 协 同 商 务 谈 判 系 统 配 置 工 作, 搭 建 和 监 督 物 流 配 送 供 应 商 日 常 运 作 管 理 考 核 体 系, 达 成 库 销 比 库 存 率 投 递 及 时 率 等 各 项 关 键 指 标, 以 降 低 物 流 成 本 从 两 家 处 于 快 速 发 展 中 的 代 运 营 公 司 若 羽 臣 和 嗨 购 科 技 来 看, 二 者 近 两 年 的 人 员 增 长 速 度 非 常 快, 若 羽 臣 2014 年 总 人 数 276 人, 至 2015 年 提 升 到 489 人, 增 幅 达 77%; 嗨 购 科 技 2014 年 总 人 数 69 人, 至 2015 年 提 升 至 125 人, 增 幅 达 81% 表 12: 若 羽 臣 人 员 结 构 情 况 按 工 作 性 质 分 类 2014 年 人 数 人 员 结 构 2015 年 人 数 人 员 结 构 运 营 人 员 % 管 理 人 员 % % 财 务 人 员 % % 采 购 人 员 % % 行 政 后 勤 人 员 % % 技 术 研 发 人 员 % % 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 32 / 40

33 客 服 人 员 % % 仓 储 人 员 % % 员 工 总 计 表 13: 嗨 购 科 技 人 员 结 构 情 况 按 工 作 性 质 分 类 2014 年 人 数 人 员 结 构 2015 年 人 数 人 员 结 构 管 理 人 员 11 16% 14 11% 财 务 人 员 2 3% 2 2% 技 术 人 员 1 1% 1 1% 行 政 人 员 3 4% 5 4% 业 务 人 员 52 75% % 员 工 总 计 基 于 此, 代 运 营 公 司 的 人 员 将 随 着 业 务 规 模 扩 大 而 加 速 提 升, 管 理 风 险 急 剧 加 大, 从 目 前 的 行 业 公 司 来 看, 已 经 开 始 有 公 司 人 员 规 模 超 过 500 人, 难 度 系 数 在 迅 速 加 大 而 人 员 掣 肘 如 何 突 围, 行 业 内 已 有 公 司 开 始 尝 试, 两 种 路 径 是 被 采 用 且 逻 辑 上 是 比 较 合 理 的 : 途 径 一 为 合 伙 人 制, 以 搭 建 项 目 平 台 的 方 式, 招 募 合 伙 人 到 旗 下, 基 础 资 源 共 享, 但 管 理 和 运 营 权 交 给 合 伙 人, 合 伙 人 有 充 分 的 项 目 管 理 权 限 ; 途 径 二 为 并 购 整 合, 类 似 于 美 国 最 大 的 代 运 营 公 司 GSI 的 成 长 路 径, 以 收 购 的 方 式 完 善 和 扩 容 业 务 规 模, 依 赖 于 各 子 公 司 项 目 成 员 能 力 得 有 保 障 且 利 益 分 配 上 的 公 平 从 逻 辑 上 来 看, 两 种 方 式 都 在 原 有 组 织 架 构 体 系 之 外 能 够 分 散 人 员 管 理 的 难 度, 但 实 践 中 项 目 合 伙 人 制 也 存 在 利 益 协 调 分 配 的 问 题, 并 购 存 在 整 合 问 题, 所 以 两 种 方 式 作 为 解 决 人 员 规 模 扩 容 的 问 题 有 重 要 的 参 考 价 值, 同 时 有 待 在 实 践 中 进 一 步 验 证 表 14:GSI 通 过 并 购 快 速 增 强 自 己 的 业 务 能 力 年 份 被 收 购 企 业 情 况 收 购 目 的 2005 收 购 西 班 牙 电 子 商 务 服 务 商 Aspherio.S.L 公 司 扩 展 海 外 市 场 提 高 电 子 商 务 服 务 集 成 能 力, 2007 收 购 电 子 商 务 服 务 商 Accretive Commerce 公 司 激 英 国 电 子 商 务 服 务 商 Zendor 同 时 为 英 国 及 全 球 的 零 售 商 和 品 牌 商 提 供 多 渠 道 的 电 子 商 务 服 务 2008 年 1 月 收 购 电 子 商 务 邮 件 营 销 服 务 公 司 e-dialog 209 年 1 月 收 购 联 盟 营 销 网 络 公 司 Pepperjam 2009 年 4 月 收 购 营 销 公 司 Silverlign 提 高 营 销 服 务 能 力 及 代 理 服 务 能 力 2010 年 6 月 收 购 广 告 技 术 厂 商 FetchBack 增 强 营 销 服 务 能 力 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 投 资 建 议 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 33 / 40

34 1999/12/1 2000/7/1 2001/2/1 2001/9/1 2002/4/1 2002/11/1 2003/6/1 2004/1/1 2004/8/1 2005/3/1 2005/10/1 2006/5/1 2006/12/1 2007/7/1 2008/2/1 2008/9/1 2009/4/1 2009/11/1 2010/6/1 2011/1/1 2008/8/1 2009/1/1 2009/6/1 2009/11/1 2010/4/1 2010/9/1 2011/2/1 2011/7/1 2011/12/1 2012/5/1 2012/10/1 2013/3/1 2013/8/1 2014/1/1 2014/6/1 2014/11/1 2015/4/1 2015/9/1 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 估 值 分 析 : 成 长 是 基 础, 业 绩 博 溢 价 品 牌 电 商 代 运 营 商 的 本 质 在 于 营 销 + 电 商 的 结 合, 即 以 电 商 渠 道 为 基 础 对 接 品 牌 和 消 费 者, 同 时 能 够 以 多 元 化 的 市 场 推 广 服 务 为 品 牌 商 提 高 消 费 者 认 可 度 和 市 场 影 响 力 从 代 运 营 商 的 发 展 路 径 来 看 : 初 始 阶 段, 对 接 品 牌 资 源 和 快 速 为 品 牌 拓 展 市 场 尤 为 关 键, 是 公 司 迅 速 成 长 的 基 础 ; 发 展 阶 段, 能 够 凭 借 多 元 化 的 服 务 为 品 牌 商 创 造 增 量 价 值, 并 为 自 身 博 取 溢 价 为 代 运 营 商 的 重 心 ; 成 熟 阶 段, 能 够 进 一 步 形 成 渠 道 品 牌, 或 打 造 自 有 品 牌, 实 现 服 务 价 值 的 变 现, 以 保 证 持 续 高 增 长 回 顾 全 球 最 大 线 上 品 牌 代 运 营 商 GSI 和 美 国 线 下 化 妆 品 代 理 商 ( 零 售 商 )Ulta 的 历 史 股 价 和 估 值 表 现, 我 们 分 别 得 出 以 下 结 论 : 1) 收 入 增 长 为 公 司 估 值 的 基 础, 但 非 绝 定 性 因 素 从 GSI 和 Ulta 收 入 增 速 与 股 价 估 值 的 表 现 相 关 性 来 看, 收 入 增 速 下 滑 时 估 值 出 现 震 荡, 而 收 入 保 持 平 稳 增 长 是 公 司 股 价 和 估 值 出 现 上 行 的 基 础, 从 侧 面 印 证 市 场 对 于 代 运 营 行 业 成 长 性 的 基 本 要 求 图 74: 综 合 代 理 商 GSI 股 价 表 现 与 PS 估 值 图 75: 化 妆 品 线 下 代 理 商 Ulta 股 价 表 现 与 PS 估 值 股 价 PS 股 价 PS 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 所 图 76: 综 合 代 理 商 GSI 收 入 增 速 图 77: 化 妆 品 线 下 代 理 商 Ulta 收 入 增 速 GSI 收 入 yoy Ulta 收 入 yoy 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 所 2) 能 够 最 大 化 品 牌 资 源 价 值, 实 现 高 盈 利 是 博 得 溢 价 的 关 键 线 上 代 理 商 GSI 经 销 多 品 类, 估 值 集 中 在 1-2 倍 PS, 相 对 而 言, 线 下 代 理 商 Ulta 的 PS 为 倍, 从 GSI 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 34 / 40

35 多 赢 网 络 涅 生 网 络 久 爱 系 列 杭 州 悠 可 ( 估 算 ) 南 极 电 商 行 业 研 究 ( 深 度 报 告 ) 和 Ulta 的 毛 利 率 利 润 率 与 估 值 相 关 表 现 来 看, 在 收 入 保 证 较 快 增 长 下, 毛 利 率 与 利 润 率 与 估 值 相 关 性 较 高, 即 具 有 较 强 品 牌 商 溢 价 能 力 或 服 务 能 力 ( 保 证 毛 利 率 保 持 较 高 水 平 ) 且 投 资 效 率 较 高 ( 净 利 润 率 保 持 较 高 水 平 ) 的 代 运 营 企 业 能 够 获 得 估 值 溢 价 虽 然 GSI 代 理 200 多 个 品 牌, 近 乎 是 Ulta 的 两 倍, 但 Ulta 专 注 于 化 妆 品 品 类, 以 品 牌 集 合 店 的 形 式 进 行 品 牌 销 售 推 广, 集 合 店 的 打 造 可 以 实 现 在 销 售 产 品 的 同 时 配 合 相 关 的 专 业 化 妆 指 导 服 务, 并 利 用 品 牌 之 间 相 互 背 书, 实 现 整 体 销 售 的 提 升, 与 品 牌 的 绑 定 更 加 深 入, 即 以 服 务 保 证 品 牌 资 源 的 同 时 也 实 现 了 品 牌 的 影 响 力 降 低 整 体 的 推 广 费 用, 实 现 品 牌 资 源 价 值 的 变 现, 因 此 相 对 GSI 而 言 获 得 更 高 的 市 场 溢 价 图 78: 综 合 代 理 商 GSI 盈 利 情 况 图 79: 化 妆 品 线 下 代 理 商 Ulta 盈 利 情 况 Q GSI 毛 利 率 GSI 营 业 利 润 率 Ulta 毛 利 率 Ulta 净 利 率 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 所 反 观 国 内, 与 资 本 市 场 对 接 的 代 运 营 公 司,2015 年 净 利 润 水 平 主 要 集 中 在 万 元 之 间,PS 分 化 较 大, 而 PE( 对 应 收 购 时 价 格 ) 集 中 在 倍 之 间 PS 分 化 较 大, 主 要 在 于 国 内 代 运 营 商 采 取 的 运 营 模 式 存 在 差 异, 目 前 依 然 以 提 供 代 运 营 服 务 为 主, 采 用 经 销 模 式 的 较 少, 相 较 而 言 GSI 和 Ulta 主 要 以 买 断 为 主,PS 集 中 为 倍 ;PE 角 度, 国 内 代 运 营 公 司 PE 远 低 于 Ulta, 主 要 原 因 在 于 1) 国 内 代 运 营 公 司 起 步 较 晚, 模 式 尚 不 成 熟, 规 模 较 小 ;2) 国 内 代 运 营 商 盈 利 中 有 大 部 分 为 提 成 收 费 或 者 服 务 费, 相 较 而 言 Ulta 盈 利 质 量 更 高 且 更 稳 健, 以 经 销 模 式 和 综 合 性 服 务 获 取 品 牌 商 的 高 度 信 任 和 稳 定 盈 利, 相 应 的 估 值 保 持 在 平 均 30 倍 的 较 高 水 平 图 80: 国 内 主 要 代 运 营 商 承 诺 归 属 净 利 润 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 图 81: 国 内 主 要 代 运 营 商 对 应 2014 年 PS 水 平 E 2016E 2017E 多 赢 网 络 涅 生 网 络 久 爱 系 列 杭 州 悠 可 南 极 电 商 PS, 被 收 购 企 业 对 应 价 格 为 收 购 时 收 购 价 格 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 35 / 40