银河证券行业研究报告

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1 行 业 研 究 报 告 商 业 零 售 行 业 2011 年 6 月 27 日 行 业 在 多 极 化 发 展 中 孕 育 投 资 机 会 核 心 观 点 : 高 端 消 费 市 场 的 爆 发 二 三 线 城 市 消 费 市 场 的 崛 起 和 多 元 化 业 态 结 构 的 形 成 将 是 零 售 行 业 发 展 三 大 驱 动 引 擎 在 二 元 经 济 结 构 的 背 景 下, 中 国 目 前 处 于 消 费 普 及 与 消 费 升 级 并 行 的 阶 段 我 国 奢 侈 品 销 售 额 增 速 有 望 保 持 在 20% 的 水 平,2015 年 市 场 规 模 将 激 增 至 1800 亿 人 民 币, 成 为 全 球 第 一 大 奢 侈 品 消 费 国 境 外 消 费 转 向 境 内 消 费 和 二 三 线 城 市 中 产 阶 层 的 壮 大 将 成 为 高 端 消 费 市 场 的 双 引 擎 随 着 我 国 步 入 消 费 升 级 阶 段, 居 民 消 费 需 求 日 益 多 元 化, 人 工 成 本 和 物 业 成 本 的 上 升 也 迫 使 行 业 需 要 重 新 寻 找 新 的 增 长 模 式 奥 特 莱 斯 购 物 中 心 以 及 电 子 商 务 等 业 态 已 经 具 备 高 速 发 展 的 基 础, 有 望 成 为 零 售 公 司 增 长 的 新 源 泉 行 业 进 入 稳 定 增 长 阶 段, 通 胀 影 响 开 始 显 现 2011 年 一 季 度 零 售 行 业 上 市 公 司 营 业 收 入 同 比 上 升 23.06% 我 们 预 计 2011 年 行 业 收 入 增 速 不 会 出 现 趋 势 性 的 变 化, 将 保 持 在 20-23% 的 水 平, 净 利 润 增 速 将 达 到 25-28% 受 CPI 高 企 的 影 响, 主 要 商 品 品 类 中 食 品 和 金 银 珠 宝 销 售 增 速 高 于 总 体 增 速 我 们 预 计 2011 年 通 胀 将 很 难 有 效 缓 解, 对 零 售 企 业 的 影 响 将 持 续 存 在 关 注 基 本 面 有 改 善 预 期 的 百 货 和 超 市 公 司 从 基 本 面 看, 零 售 行 业 2011 年 上 半 年 增 速 平 稳, 虽 然 消 费 者 信 心 指 数 仍 处 于 低 位, 但 行 业 全 年 增 长 较 为 确 定 近 期 的 调 整 使 行 业 估 值 溢 价 大 幅 下 降, 估 值 压 力 得 到 释 放, 行 业 重 点 公 司 PE 已 处 于 历 史 相 对 低 位 我 们 认 为, 零 售 行 业 2011 年 下 半 年 投 资 回 报 将 超 越 市 场, 给 予 谨 慎 推 荐 的 投 资 评 级 在 投 资 机 会 的 选 择 上, 建 议 投 资 者 应 重 点 关 注 拥 有 新 兴 商 业 模 式 基 本 面 有 改 善 预 期 的 百 货 公 司 友 阿 股 份 西 单 商 场, 以 及 供 应 链 改 造 效 果 释 放, 迎 来 业 绩 拐 点 的 超 市 公 司 步 步 高 谨 慎 推 荐 维 持 评 级 分 析 师 相 关 研 究 陈 雷 :(8610) :chenlei_zb@chinastock.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 卞 晓 宁 :(8610) :bianxiaoning@chinastock.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 年 投 资 策 略 : 在 预 期 风 险 释 放 中 显 现 投 资 机 会 2008 年 11 月 12 日 2010 年 投 资 策 略 : 关 注 连 锁 扩 张, 分 享 行 业 成 长 2009 年 12 月 31 日 2011 年 投 资 策 略 : 十 二 五 规 划 定 调 行 业 价 值, 结 构 性 变 化 孕 育 行 业 巨 人 2010 年 11 月 30 日 需 要 关 注 的 重 点 公 司 名 称 股 票 代 码 EPS( 元 ) PE(X) 11-13EPS 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E CAGR ROE 2011E 步 步 高 % 12.50% 友 阿 股 份 % 15.20% 西 单 商 场 % 20.30% 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明

2 投 资 概 要 : 驱 动 因 素 关 键 假 设 及 主 要 预 测 : 居 民 可 支 配 收 入 增 速 变 化 是 衡 量 行 业 未 来 趋 势 的 主 要 因 素, 消 费 普 及 和 消 费 升 级 促 进 了 我 国 消 费 结 构 的 提 升 我 们 认 为, 中 国 零 售 业 仍 蕴 含 着 巨 大 的 成 长 空 间, 高 端 消 费 市 场 的 爆 发 二 三 线 城 市 消 费 市 场 的 崛 起 和 多 元 化 业 态 的 结 构 形 成 将 是 零 售 行 业 发 展 三 大 驱 动 引 擎 我 们 预 计 2011 年 社 会 消 费 品 零 售 总 额 全 年 增 速 为 17-18% 2011 年 一 季 度 零 售 行 业 上 市 公 司 营 业 收 入 同 比 上 升 23.06%, 其 中 百 货 和 超 市 行 业 收 入 增 速 分 别 为 27.93% 和 19.19% 我 们 预 计 2011 年 行 业 收 入 增 速 不 会 出 现 趋 势 性 的 变 化, 将 保 持 在 20-23% 的 水 平, 其 中 百 货 和 超 市 行 业 收 入 增 速 将 分 别 为 23-25% 和 15-18% 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 : 市 场 普 遍 认 为, 虽 然 我 国 零 售 行 业 发 展 空 间 广 阔, 但 国 内 消 费 市 场 增 长 是 个 缓 慢 渐 进 的 过 程, 目 前 消 费 者 信 心 指 数 处 于 相 对 低 位, 宏 观 经 济 的 不 确 定 性 较 大, 因 此 零 售 行 业 投 资 空 间 有 限 我 们 认 为,(1) 在 十 二 五 规 划 和 经 济 结 构 转 型 的 推 动 下, 我 国 零 售 行 业 将 进 入 黄 金 发 展 阶 段, 随 着 社 会 保 障 体 系 和 收 入 分 配 改 革 力 度 的 不 断 加 强, 行 业 的 长 期 价 值 正 得 到 充 分 显 现 ;(2) 我 们 预 计 2011 年 行 业 收 入 增 速 将 为 20-23%, 这 种 趋 势 将 在 未 来 延 续, 在 目 前 复 杂 的 国 内 外 经 济 环 境 下, 行 业 的 确 定 性 增 长 必 将 受 到 市 场 的 重 点 关 注 ;(3) 受 市 场 估 值 中 枢 下 移 的 影 响, 行 业 出 现 调 整, 行 业 估 值 溢 价 下 降, 估 值 压 力 得 到 释 放 行 业 估 值 与 投 资 建 议 : 从 估 值 上 看, 年 行 业 相 对 整 个 市 场 的 估 值 溢 价 一 直 保 持 在 20%-80% 之 间 随 着 行 业 逐 步 成 为 资 本 市 场 关 注 的 热 点, 行 业 整 体 估 值 中 枢 迅 速 上 移, 行 业 估 值 溢 价 处 于 历 史 高 位 2010 年 10 月 份 以 来 行 业 出 现 明 显 调 整, 估 值 溢 价 迅 速 下 降, 估 值 压 力 得 到 释 放 新 兴 产 业 和 消 费 服 务 依 然 是 市 场 看 好 的 两 大 主 题, 蕴 含 着 巨 大 的 成 长 空 间 从 长 期 看, 受 到 政 策 扶 持 的 零 售 行 业 的 发 展 前 景 是 毋 庸 臵 疑 的 我 们 认 为, 零 售 行 业 2011 年 下 半 年 投 资 回 报 将 超 越 市 场, 维 持 对 行 业 谨 慎 推 荐 的 投 资 评 级 行 业 表 现 的 催 化 剂 : 1 国 家 推 出 新 的 刺 激 消 费 政 策 ; 2 消 费 者 信 心 指 数 持 续 上 升 主 要 风 险 因 素 : 1 居 民 消 费 意 愿 受 到 抑 制 ; 2 市 场 竞 争 格 局 变 化 ; 3 市 场 估 值 中 枢 下 移

3 目 录 一 消 费 升 级 引 领 行 业 多 极 化 发 展... 1 ( 一 ) 高 端 消 费 持 续 高 增 长... 1 ( 二 ) 多 元 化 业 态 开 辟 新 蓝 海... 4 二 行 业 平 稳 发 展, 通 胀 影 响 显 现... 9 ( 一 ) 行 业 进 入 稳 定 增 长 阶 段... 9 ( 二 ) 通 胀 成 为 行 业 重 要 影 响 因 素 ( 三 )2011 年 行 业 增 速 预 计 为 20-23% ( 四 ) 行 业 在 嬗 变 中 蕴 含 投 资 机 会 三 关 注 基 本 面 有 改 善 预 期 的 百 货 和 超 市 公 司 四 重 点 关 注 公 司 ( 一 ) 步 步 高 (002251): 供 应 链 改 造 效 果 释 放, 业 绩 迎 来 拐 点 ( 二 ) 友 阿 股 份 (002277): 内 生 式 增 长 推 升 公 司 业 绩 ( 三 ) 西 单 商 场 (600723): 优 势 互 补, 协 同 发 展 插 图 目 录 表 格 目 录... 25

4 步 入 2011 年, 中 国 消 费 市 场 受 到 经 济 增 速 放 缓 成 本 上 升 等 负 面 因 素 影 响, 增 长 呈 现 出 一 定 放 缓 迹 象 在 二 元 经 济 结 构 的 背 景 下, 中 国 目 前 处 于 消 费 普 及 与 消 费 升 级 并 行 的 阶 段, 这 种 放 缓 相 信 只 是 暂 时 性 的 对 比 其 它 国 家 消 费 市 场, 我 国 零 售 额 增 速 虽 保 持 较 高 水 平, 但 人 均 零 售 额 仅 处 于 1000 美 元 附 近 的 较 低 区 间, 与 欧 美 等 发 达 国 家 5000~10000 美 元 的 人 均 零 售 额 差 距 较 大 我 们 认 为, 中 国 零 售 业 仍 蕴 含 着 巨 大 的 成 长 空 间, 高 端 消 费 市 场 的 爆 发 二 三 线 城 市 消 费 市 场 的 崛 起 和 多 元 化 业 态 的 结 构 形 成 将 是 零 售 行 业 发 展 三 大 驱 动 引 擎 图 1: 各 国 零 售 行 业 对 比 ( 美 元 ) 零 售 增 长 速 度 15% 中 国 香 港 加 拿 大 美 国 7% 巴 西 荷 兰 英 国 俄 罗 斯 智 利 法 国 日 本 泰 国 德 国 人 均 零 售 额 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 一 消 费 升 级 引 领 行 业 多 极 化 发 展 ( 一 ) 高 端 消 费 持 续 高 增 长 1 奢 侈 品 消 费 增 速 有 望 达 到 20% 过 去 十 年, 伴 随 着 中 国 中 产 阶 级 的 雏 形 初 现 以 及 资 本 市 场 的 饕 餮 盛 宴, 消 费 者 品 牌 意 识 不 断 提 升, 国 内 高 端 消 费 品 市 场 步 入 爆 发 式 增 长 阶 段, 复 合 增 速 高 达 30%, 被 诸 多 国 际 品 牌 视 为 亚 洲 乃 至 全 球 最 为 重 要 的 市 场 2010 年 国 内 奢 侈 品 市 场 规 模 达 到 720 亿 人 民 币, 仅 位 列 美 国 日 本 之 后, 占 全 球 市 场 份 额 达 到 10% 图 2: 中 国 奢 侈 品 消 费 保 持 高 速 增 长 2100 中 国 奢 侈 品 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 占 全 球 市 场 份 额 资 料 来 源 : 世 界 奢 侈 品 协 会, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1

5 据 世 界 奢 侈 品 协 会 预 计, 未 来 5 年 中 中 国 奢 侈 品 消 费 人 口 将 从 4000 万 上 升 到 1.6 亿, 奢 侈 品 销 售 额 增 速 有 望 保 持 在 20% 的 水 平,2015 年 市 场 规 模 将 激 增 至 1800 亿 人 民 币, 成 为 全 球 第 一 大 奢 侈 品 消 费 国 图 3: 亚 洲 市 场 独 树 一 臶, 日 本 市 场 依 旧 低 迷 100% 1530 亿 欧 元 1676 亿 欧 元 80% 60% 40% 20% 0% 38% 37% 30% 30% 12% 11% 15% 17% 5% 5% 资 料 来 源 : 贝 恩 资 本, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 欧 洲 美 洲 日 本 亚 太 地 区 其 他 地 区 2 双 引 擎 驱 动 高 端 消 费 市 场 1 境 外 消 费 转 向 境 内 消 费 尽 管 国 内 高 端 消 费 品 市 场 增 长 迅 猛, 但 中 国 消 费 者 每 年 海 外 奢 侈 品 消 费 占 比 仍 超 过 消 费 总 量 的 50% 我 们 认 为 这 一 状 况 在 境 内 外 价 差 缩 小 门 店 数 量 增 加 以 及 客 户 体 验 提 升 的 背 景 下 正 逐 步 发 生 改 变 (1) 境 内 外 价 差 缩 小 目 前, 多 数 奢 侈 品 在 中 国 都 要 缴 纳 10% 的 消 费 税 17% 的 增 值 税 和 24% 的 奢 侈 品 税, 这 导 致 境 内 奢 侈 品 价 格 高 于 境 外 30% 左 右 而 近 期 商 务 部 官 员 公 开 表 示, 我 国 将 进 一 步 降 低 包 括 部 分 中 高 档 商 品 关 税, 这 将 有 利 于 缩 小 境 内 外 差 价, 吸 引 庞 大 的 海 外 消 费 回 流 图 4: 境 外 奢 侈 品 消 费 占 比 超 过 50%( 单 位 : 人 民 币 亿 元 ) 境 外 消 费 ( 包 括 港 澳 ) 国 内 消 费 资 料 来 源 : 世 界 奢 侈 品 协 会, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 (2) 新 开 门 店 加 速 增 长 奢 侈 品 门 店 近 年 来 在 中 国 扩 张 出 现 加 速 迹 象 特 别 是 金 融 危 机 后 欧 日 市 场 萎 靡 不 振, 各 2

6 大 品 牌 均 把 战 略 重 心 移 至 亚 洲 市 场, 部 分 品 牌 2010 年 在 中 国 开 店 数 量 超 过 年 总 量 此 外, 很 多 品 牌 新 店 的 单 店 销 售 额 超 过 了 原 有 门 店 的 销 售 额 从 门 店 数 量 来 看, 相 比 欧 美 日 等 发 达 国 家, 中 国 市 场 远 远 没 有 达 到 饱 和 状 态, 仍 具 备 巨 大 的 消 费 潜 力 图 5: 部 分 奢 侈 品 牌 开 店 速 度 年 门 店 数 年 新 开 门 店 10 年 新 开 门 店 资 料 来 源 : 世 界 奢 侈 品 协 会, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 (3) 客 户 体 验 提 升 随 着 各 大 品 牌 对 中 国 市 场 越 加 重 视, 消 费 者 境 内 消 费 体 验 得 到 了 极 大 地 改 善, 从 简 单 购 买 一 两 件 奢 侈 单 品, 向 享 受 包 括 购 物 环 境 尊 贵 服 务 等 综 合 的 高 端 购 物 体 验 过 度 随 着 各 大 高 端 品 牌 增 加 本 地 化 元 素 丰 富 商 品 品 类 改 善 新 品 到 货 及 时 性 以 及 提 供 本 地 售 后 服 务 等 方 面 的 不 断 完 善, 相 信 有 更 多 的 消 费 者 会 选 择 在 本 地 消 费 图 6: 国 内 奢 侈 品 消 费 品 类 品 牌 仍 较 为 单 一 前 五 大 品 牌 市 场 份 额 其 余 市 场 份 额 169 亿 元 155 亿 元 84 亿 元 70 亿 元 46 亿 元 38 亿 元 28 亿 元 94 亿 元 100% 80% 60% 40% 20% 40% 50% 60% 45% 55% 45% 42% 0% 化 妆 品 等 腕 表 箱 包 男 士 服 装 珠 宝 鞋 类 女 士 服 装 其 它 CHANEL 卡 地 亚 浪 琴 CHANEL ARMANI 宝 格 丽 卡 地 亚 BALLY 菲 拉 格 ARMANI Dior 雅 诗 兰 欧 米 伽 劳 力 GUCCI 爱 马 BOSS 周 大 福 慕 GUCCI BURBERRY 黛 兰 蔻 资 生 士 帝 驼 仕 LV BURBERRY 登 喜 TIFFANY 梵 克 雅 LV TOD'S CHANEL 堂 路 杰 尼 亚 宝 GUCCI MaxMara 资 料 来 源 : 贝 恩 资 本, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 2 二 三 城 市 将 成 为 主 动 力 随 着 二 三 线 城 市 房 地 产 市 场 的 高 速 发 展, 二 三 线 城 市 消 费 者 的 财 富 水 平 以 及 对 奢 侈 品 的 态 度 与 一 线 城 市 消 费 者 趋 于 接 近 从 2010 年 奢 侈 品 在 国 内 的 销 售 来 看, 北 京 和 上 海 继 续 保 持 3

7 市 场 的 中 心 地 位, 但 规 模 相 对 较 小 的 如 太 原 长 春 烟 台 等 城 市 显 出 更 快 增 速, 预 计 这 些 未 来 二 三 线 城 市 是 奢 侈 品 消 费 增 长 的 主 动 力 图 7: 二 三 线 城 市 具 备 奢 侈 品 消 费 实 力 年 家 庭 平 均 可 支 配 收 入 ( 万 元 ) 资 料 来 源 : 麦 肯 锡 咨 询 公 司, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 一 线 城 市 的 主 力 消 费 群 体, 已 经 度 过 了 奢 侈 品 消 费 的 初 级 阶 段, 消 费 倾 向 呈 现 更 加 多 元 化 的 迹 象 而 二 三 线 城 市 的 富 裕 阶 层 正 在 崛 起, 他 们 对 品 牌 的 认 知 程 度 以 及 消 费 意 愿 起 步 较 晚, 还 有 很 大 的 提 升 空 间 此 外, 二 三 线 城 市 的 营 销 成 本 竞 争 形 势 相 较 一 线 城 市 也 更 具 备 优 势, 因 此 利 润 空 间 反 而 高 于 一 线 城 市 据 麦 肯 锡 预 计, 未 来 五 年, 奢 侈 品 牌 涉 足 的 二 三 线 城 市 数 量 将 翻 一 番, 从 30 个 增 加 到 60 个 之 多, 贡 献 一 半 的 市 场 份 额 图 8: 二 三 线 城 市 将 成 为 奢 侈 品 增 长 最 快 的 区 域 100% 80% 21% 24% 60% 40% 20% 0% 25% 26% 33% 30% 21% 20% 中 国 其 他 城 市 25 个 城 市 9 大 城 市 前 2 大 城 市 资 料 来 源 : 麦 肯 锡 咨 询 公 司, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 ( 二 ) 多 元 化 业 态 开 辟 新 蓝 海 中 国 现 代 百 货 业 经 历 了 近 三 十 年 的 发 展, 目 前 已 步 入 相 对 成 熟 期, 销 售 模 式 和 商 品 结 构 均 呈 现 高 度 趋 同 的 迹 象 随 着 我 国 步 入 消 费 升 级 的 阶 段, 居 民 消 费 需 求 日 益 多 元 化, 百 货 业 仅 以 渠 道 的 作 用 参 与 零 售 市 场 显 然 已 经 不 能 满 足 需 求 此 外 人 工 成 本 和 物 业 成 本 的 上 升 也 迫 使 行 业 需 要 重 新 寻 找 新 的 增 长 模 式 我 们 认 为, 奥 特 莱 斯 购 物 中 心 以 及 电 子 商 务 等 业 态 已 经 具 备 高 速 发 展 的 基 础, 有 望 成 为 零 售 公 司 增 长 的 新 源 泉 4

8 1 奢 侈 品 市 场 扩 容 带 动 奥 特 莱 斯 发 展 奥 特 莱 斯 业 态 的 成 长 是 需 要 一 定 的 条 件 和 土 壤 的 第 一, 奥 特 莱 斯 业 态 的 出 现 必 须 要 求 知 名 品 牌 要 达 到 一 定 的 销 售 规 模, 市 场 中 出 现 相 当 数 量 的 过 季 或 下 架 商 品, 这 样 才 会 需 要 一 个 专 门 的 渠 道 来 消 化 这 些 商 品 其 次, 只 有 消 费 者 对 国 际 高 端 品 牌 具 备 较 高 的 辨 识 力 以 及 忠 诚 度 时, 奥 特 莱 斯 业 态 才 有 生 存 的 空 间 我 国 高 端 消 费 品 市 场 已 经 高 速 发 展 近 十 年, 已 经 具 备 奥 特 莱 斯 蓬 勃 发 展 的 土 壤 2010 年, 我 国 消 费 者 境 内 外 奢 侈 品 消 费 总 额 到 1600 亿 元 人 民 币, 位 居 全 球 消 费 第 二 位, 并 有 望 在 2011 年 成 为 全 球 第 一 大 奢 侈 品 消 费 国 但 无 论 是 从 奥 特 莱 斯 的 销 售 规 模 还 是 从 门 店 数 量 来 看, 我 国 与 欧 美 成 熟 市 场 相 比 都 有 很 大 差 距, 具 备 广 阔 的 发 展 空 间 图 9: 我 国 奥 特 莱 斯 销 售 规 模 ( 亿 元 ) 及 门 店 数 量 奢 侈 品 消 费 规 模 奥 特 莱 斯 销 售 规 模 奥 特 莱 斯 数 量 ( 右 轴 ) 美 国 中 国 日 本 欧 洲 资 料 来 源 : 互 联 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 目 前, 国 内 绝 大 部 分 奥 特 莱 斯 的 运 营 主 体 是 地 产 开 发 商, 这 种 模 式 的 劣 势 已 经 显 现 首 先, 地 产 开 发 商 获 取 短 期 利 益 的 根 本 目 的 往 往 会 导 致 奥 特 莱 斯 存 在 重 销 售 轻 服 务 重 招 商 轻 管 理 的 问 题 ; 其 次, 开 发 商 不 具 备 充 足 的 服 装 品 牌 资 源, 只 能 依 赖 于 外 部 招 商, 对 品 牌 的 掌 控 及 组 合 能 力 较 差, 整 体 经 营 状 况 并 不 理 想 我 们 认 为, 百 货 行 业 的 龙 头 企 业 在 未 来 奥 特 莱 斯 业 态 的 发 展 中 具 有 较 大 优 势, 这 些 公 司 具 备 多 年 的 高 端 品 牌 运 营 经 验 并 拥 有 成 熟 的 零 售 管 理 体 系 以 北 京 燕 莎 奥 特 莱 斯 和 上 海 青 浦 奥 特 莱 斯 为 例, 这 两 家 国 内 一 线 城 市 的 奥 特 莱 斯 都 是 各 自 依 托 所 在 的 燕 莎 集 团 和 百 联 集 团 的 强 势 资 源 支 撑, 得 以 在 品 牌 招 商 上 获 得 优 异 的 表 现 可 见, 奥 特 莱 斯 在 成 功 零 售 企 业 的 直 接 管 理 下, 才 能 最 大 程 度 地 保 证 整 体 的 服 务 品 质 以 及 经 营 的 稳 定 性 5

9 图 10: 上 海 青 浦 奥 特 莱 斯 销 售 规 模 图 11: 北 京 燕 莎 奥 特 莱 斯 销 售 规 模 20 销 售 规 模 ( 亿 元 ) 增 速 150% 40 销 售 规 模 ( 亿 元 ) 增 速 80% % 30 60% % 5 50% 10 20% Q1 0% % 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 互 联 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 2 电 子 商 务 风 生 水 起 1 网 购 销 售 规 模 显 著 提 升 据 统 计,2010 年 中 国 网 络 购 物 市 场 交 易 规 模 接 近 5000 亿 元, 同 比 增 速 高 达 90.1%, 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 比 例 为 2.7%, 网 络 购 物 用 户 规 模 达 到 1.48 亿 人, 网 络 购 物 占 人 均 消 费 支 出 的 比 例 为 30%, 而 零 售 行 业 上 市 公 司 2010 年 营 业 收 入 总 额 为 亿 元 据 艾 瑞 咨 询 预 计, 2013 年 网 络 购 物 规 模 将 达 到 亿 元, 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 比 例 将 上 升 为 6.5% 图 12: 网 购 占 社 销 比 例 日 益 增 大 (%) 5% 网 购 销 售 占 社 销 总 额 比 例 4.19% 4% 3.77% 3% 2.70% 2% 1.12% 1.79% 1% 0.06% 0.11% 0.18% 0.25% 0.30% 0% (E)2012(E) 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 2 B2C 市 场 空 间 巨 大 中 国 电 子 商 务 B2C 市 场 营 收 及 用 户 数 持 续 扩 大, 用 户 在 线 消 费 的 品 类 越 加 多 元 化, 客 单 价 也 连 年 提 升, 这 表 明 电 子 商 务 B2C 已 经 成 为 中 国 传 统 行 业 产 品 多 渠 道 推 广 的 重 要 途 径 之 一 但 与 欧 美 相 比,B2C 销 售 比 例 以 及 客 单 价 都 仍 旧 很 低, 这 与 电 商 相 关 配 套 基 础 设 施 仍 未 完 善, 中 国 广 大 的 三 四 线 城 市 及 农 村 地 区 还 未 接 触 到 互 联 网, 以 及 平 台 企 业 还 没 有 形 成 相 对 的 垄 断 等 不 无 关 系 我 们 认 为, 随 着 支 付 体 系 的 日 渐 完 善 与 持 续 发 展, 以 及 十 二 五 规 划 中 物 流 体 系 的 战 略 规 划 出 台, 都 将 对 电 子 商 务 B2C 市 场 发 展 起 到 重 要 的 促 进 作 用 6

10 图 13: 年 中 国 B2C 市 场 规 模 B2C 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 177% % % 71% 61% 76% % 24% (E) 2012(E) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 : 清 科 资 本, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 图 14: 年 中 国 B2C 用 户 规 模 B2C 用 户 规 模 ( 亿 人 ) 增 长 率 177% % % 76% % % 65% % (E) 2012(E) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 : 清 科 资 本, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 图 15: 网 络 购 物 客 单 价 不 断 提 升 网 上 消 费 平 均 客 单 价 ( 元 ) (E) 2012(E) 资 料 来 源 : 清 科 资 本, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 3 主 战 场 转 向 二 三 四 线 城 市 2010 年 12 月 底, 中 国 互 联 网 用 户 达 到 4.6 亿 随 着 互 联 网 的 普 及, 中 国 电 子 商 务 的 主 战 场 正 向 二 三 四 线 城 市 推 进, 二 三 四 线 城 市 用 户 的 消 费 能 力 和 品 牌 认 知 正 向 一 线 城 市 靠 拢, 但 品 牌 商 的 传 统 渠 道 却 难 以 覆 盖 二 三 四 线 城 市 这 种 供 需 不 平 衡 造 成 的 市 场 真 空 地 带, 为 电 子 商 务 企 业 的 发 展 带 来 绝 好 的 发 展 空 间 7

11 因 此 对 于 传 统 零 售 企 业 而 言, 网 上 零 售 将 成 为 零 售 市 场 日 趋 重 要 的 组 成 部 分, 电 子 商 务 化 是 未 来 大 势 所 趋, 提 早 布 局 电 子 商 务 是 抢 占 未 来 市 场 的 关 键 图 16: 二 三 四 线 城 市 是 电 子 商 务 的 主 战 场 资 料 来 源 : 互 联 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 8

12 二 行 业 平 稳 发 展, 通 胀 影 响 显 现 ( 一 ) 行 业 进 入 稳 定 增 长 阶 段 2011 年 1-5 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 名 义 增 速 为 16.6%, 保 持 平 稳 增 长, 其 中 5 月 份 增 速 为 16.9%, 增 速 同 比 下 降 1.8% 但 在 考 虑 物 价 因 素 的 情 况 下, 实 际 增 速 出 现 下 滑, 这 主 要 是 受 到 汽 车 关 联 消 费 和 地 产 关 联 消 费 减 速 的 影 响 我 们 预 计 2011 年 社 会 消 费 品 零 售 总 额 全 年 增 速 为 17-18% 图 17: 社 会 消 费 品 零 售 总 额 名 义 和 实 际 增 速 (%) 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 名 义 增 速 实 际 增 速 0.0% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 从 零 售 市 场 看, 金 融 危 机 后 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 销 售 增 速 呈 现 逐 季 向 上 的 趋 势 2010 年 全 年 增 速 为 23.3%, 已 恢 复 到 金 融 危 机 前 的 水 平 2011 年 一 季 度 增 速 达 到 28.5%, 增 速 同 比 提 高 4.6%, 相 比 2010 年 提 高 5.2%, 明 显 高 于 社 会 消 费 品 零 售 总 额 和 限 额 以 上 企 业 零 售 额 16.3% 和 22.5% 的 增 速 4 月 份 销 售 增 速 为 28.2%, 增 速 同 比 提 高 6.3%, 金 银 珠 宝 产 品 销 售 大 幅 增 长 是 最 重 要 的 推 动 力 图 18: 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 销 售 季 度 增 速 (%) 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 8.4% 14.3% 18.3% 23.1% 23.9% 22.4% 22.3% 23.3% 28.5% 5.0% 0.0% 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 资 料 来 源 : 中 华 商 业 信 息 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 从 行 业 景 气 指 数 分 析, 零 售 行 业 景 气 指 数 在 2008 年 四 季 度 和 2009 年 一 季 度 出 现 大 幅 下 降, 随 后 开 始 迅 速 企 稳 回 升, 持 续 向 上 趋 势 明 显 目 前 景 气 指 数 处 于 相 对 高 位, 继 续 保 持 较 为 平 稳 的 状 态 2011 年 一 季 度 消 费 者 信 心 指 数 达 到 108, 初 步 扭 转 了 2010 年 三 四 季 度 连 续 两 季 下 跌 的 9

13 趋 势, 这 主 要 得 益 于 居 民 收 入 预 期 和 就 业 预 期 的 好 转 但 受 通 货 膨 胀 等 因 素 的 制 约, 消 费 者 信 心 能 否 持 续 向 上 依 然 存 在 不 确 定 性 图 19: 零 售 行 业 景 气 指 数 资 料 来 源 :Wind, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 根 据 商 务 部 重 点 商 业 企 业 监 测 数 据, 重 点 百 货 和 超 市 企 业 2011 年 一 季 度 销 售 增 速 环 比 上 升, 特 别 是 百 货 企 业 加 速 趋 势 明 显 图 20: 国 内 重 点 零 售 企 业 销 售 增 速 (%) 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 百 货 5.00% 0.00% % 20.00% 15.00% 10.00% 超 市 5.00% 0.00% 资 料 来 源 :Wind, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 ( 二 ) 通 胀 成 为 行 业 重 要 影 响 因 素 从 分 商 品 看, 价 格 因 素 成 为 零 售 企 业 销 售 增 长 和 结 构 变 化 的 重 要 推 动 因 素 受 CPI 高 企 的 影 响,2011 年 一 季 度 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 主 要 商 品 品 类 中 食 品 和 金 银 珠 宝 销 售 增 速 高 于 总 体 增 速, 服 装 家 电 等 商 品 销 售 增 速 同 比 出 现 下 降 我 们 预 计 2011 年 通 胀 将 很 难 有 效 缓 解, 对 零 售 企 业 的 影 响 将 持 续 存 在 10

14 图 21: 限 额 以 上 企 业 服 装 食 品 家 电 和 金 银 珠 宝 销 售 增 速 (%) 70.0% 服 装 食 品 家 电 金 银 珠 宝 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 资 料 来 源 :CEIC, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 (1) 由 于 物 价 上 涨 引 起 居 民 消 费 支 出 向 食 品 等 商 品 品 类 集 中,2010 年 服 装 销 售 额 和 销 售 量 增 速 呈 现 逐 季 回 落 的 趋 势 2011 年 一 季 度 服 装 销 售 额 增 速 为 26.2%, 增 速 同 比 下 降 2.4%, 其 中 3 月 份 销 售 增 速 为 19.2%, 增 速 同 比 下 降 4.8% 服 装 销 售 量 2011 年 一 季 度 增 速 为 8.5%, 增 速 同 比 下 降 7.1%, 放 缓 趋 势 较 为 为 明 显, 但 4 月 份 销 售 量 出 现 反 弹, 达 到 13.72%, 带 动 销 售 额 增 速 达 到 28.6% 我 们 预 计 2011 年 服 装 销 售 额 增 速 将 保 持 在 20-23%, 与 2010 年 相 比 略 有 下 降 图 22: 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 1Q2010-1Q2011 服 装 销 售 额 和 销 售 量 增 速 (%) 销 售 额 销 售 量 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 28.7% 15.1% 25.6% 12.0% 20.6% 9.5% 17.0% 7.0% 26.2% 8.5% 5.0% 0.0% 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 资 料 来 源 : 中 华 商 业 信 息 网, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 (2) 食 品 销 售 受 消 费 回 暖 和 价 格 上 涨 的 影 响 呈 逐 季 加 速 的 趋 势,2010 年 12 月 增 速 达 到 57.5%, 增 速 同 比 提 高 46.8% 2011 年 一 季 度 增 速 为 33.9%, 增 速 同 比 提 高 8.7% 5 月 份 CPI 同 比 上 涨 5.5%, 其 中 食 品 价 格 同 比 上 涨 11.7% 在 2011 年 CPI 持 续 高 企 的 情 况 下, 食 品 销 售 高 增 速 将 难 以 回 落 (3) 家 电 销 售 季 节 性 特 征 较 为 明 显 在 家 电 下 乡 等 消 费 刺 激 措 施 的 推 动 下,2010 年 前 三 季 度 家 电 累 计 增 速 为 22.0%, 但 月 增 速 分 别 降 为 5.1% 和 4.3%, 创 出 年 内 新 低 2011 年 一 季 度 家 电 零 售 额 同 比 增 长 21.6%, 增 速 同 比 下 降 2.3%, 其 中 3 月 份 增 速 达 到 29.3%, 相 比 2 月 份 大 幅 回 升, 但 4 月 份 增 速 降 为 18.5%, 增 速 同 比 下 降 17.9% 我 们 预 计 2011 年 家 电 销 售 增 速 为 15-18% (4)2011 年 一 季 度 金 银 珠 宝 销 售 同 比 增 长 60.5%, 增 速 同 比 提 高 24.4% 4 月 份 同 比 增 11

15 速 为 60.3%, 增 速 同 比 提 高 26.5% 受 国 际 黄 金 和 白 银 市 场 回 调 影 响, 金 银 珠 宝 需 求 近 期 有 放 缓 趋 势 商 务 部 监 测 3000 家 重 点 零 售 企 业 2011 年 5 月 金 银 珠 宝 销 售 增 速 为 37.2%, 增 速 同 比 提 高 5.8%, 但 环 比 下 降 13.7% ( 三 )2011 年 行 业 增 速 预 计 为 20-23% 2011 年 一 季 度 零 售 行 业 上 市 公 司 营 业 收 入 同 比 上 升 23.06%, 其 中 百 货 和 超 市 行 业 收 入 增 速 分 别 为 27.93% 和 19.19% 相 对 于 2010 年 22.09% 的 收 入 增 速, 我 们 预 计 2011 年 行 业 收 入 增 速 不 会 出 现 趋 势 性 的 变 化, 将 保 持 在 20-23% 的 水 平, 其 中 百 货 和 超 市 行 业 收 入 增 速 将 分 别 为 23-25% 和 15-18% 从 毛 利 率 水 平 看, 在 行 业 结 构 商 品 结 构 和 经 营 模 式 未 出 现 重 大 变 化 的 情 况 下, 年 行 业 综 合 毛 利 率 基 本 保 持 在 % 之 间 波 动 2011 年 一 季 度 超 市 行 业 毛 利 率 与 去 年 同 期 基 本 持 平, 而 百 货 行 业 毛 利 率 出 现 明 显 下 降, 导 致 2011 年 一 季 度 行 业 综 合 毛 利 率 为 18.02% 毛 利 率 变 化 往 往 是 由 于 打 折 促 销 活 动 引 起 的, 但 商 品 结 构 变 化 正 日 益 成 为 影 响 行 业 毛 利 率 水 平 的 重 要 因 素 图 23: 行 业 上 市 公 司 毛 利 率 (%) 20.5% 零 售 行 业 重 点 公 司 20.0% 19.5% 19.0% 18.5% 18.0% 17.5% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 资 料 来 源 :Wind, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 商 品 结 构 变 化 首 先 表 现 为 金 银 珠 宝 和 食 品 的 比 重 迅 速 上 升 全 国 百 家 大 型 零 售 企 业 2011 年 1-2 月 份 食 品 比 例 为 15.6%, 金 银 珠 宝 比 例 为 9.3%, 对 零 售 总 额 增 长 贡 献 率 分 别 为 17.3% 和 15.4%, 同 比 分 别 提 高 2.6% 和 5.6% 而 1-2 月 服 装 零 售 额 比 例 为 32.6%, 对 零 售 总 额 增 长 贡 献 率 同 比 下 降 8.0% 商 品 结 构 变 化 其 次 表 现 为 商 品 高 端 化 趋 势 明 显 例 如 2010 年 高 档 大 型 零 售 企 业 服 装 零 售 额 增 速 达 到 31.2%, 明 显 高 于 中 档 零 售 企 业 19.2% 和 低 档 零 售 企 业 18.4% 的 增 速, 比 整 体 水 平 高 出 10% 在 服 装 市 场 集 中 度 略 有 降 低 的 情 况 下, 高 端 品 牌 服 装 的 市 占 率 迅 速 提 升 相 应 地, 2010 年 一 线 城 市 大 型 零 售 企 业 服 装 零 售 额 同 比 增 长 21.5%, 近 四 年 来 首 次 超 过 全 国 水 平, 增 速 同 比 提 高 9.6% 从 费 用 水 平 看,2010 年 行 业 期 间 费 用 率 为 13.35%, 较 2009 年 同 期 下 降 0.13% 2010 年 一 季 度 期 间 费 用 率 同 比 分 别 下 降 0.46% 虽 然 人 工 成 本 和 租 金 成 本 攀 升 的 状 况 难 以 逆 转, 但 随 着 行 业 进 入 稳 定 增 长 阶 段, 特 别 是 随 着 收 入 规 模 的 稳 步 扩 大, 期 间 费 用 率 水 平 缓 慢 下 降 的 趋 势 将 会 延 续 我 们 预 计 2011 年 行 业 期 间 费 用 率 将 同 比 下 降 0.3%-0.4%, 从 而 将 充 分 抵 消 毛 利 率 12

16 下 滑 对 净 利 润 率 的 影 响 图 24: 行 业 上 市 公 司 三 项 费 用 率 (%) 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 0.88% 0.75% 6.24% 4.95% 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 0.66% 0.65% 0.48% 0.40% 4.44% 4.74% 4.39% 4.04% 0.32% 3.57% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 7.99% 8.41% 8.07% 8.59% 8.61% 8.91% 7.99% 0.00% Q2011 资 料 来 源 :Wind, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 在 不 考 虑 非 经 常 性 损 益 的 情 况 下, 基 于 行 业 收 入 增 速 为 20-23% 的 假 设, 我 们 预 计 2011 年 行 业 净 利 润 增 速 将 达 到 25-28% ( 四 ) 行 业 在 嬗 变 中 蕴 含 投 资 机 会 虽 然 可 能 的 经 济 减 速 将 对 居 民 的 消 费 信 心 产 生 负 面 影 响, 但 在 国 内 经 济 不 发 生 硬 着 陆 的 前 提 下, 我 们 预 计 行 业 稳 定 增 长 的 趋 势 性 将 会 延 续 这 除 去 居 民 强 大 的 消 费 惯 性 外, 行 业 的 驱 动 力 还 包 括 (1) 高 端 消 费 市 场 特 别 是 奢 侈 品 市 场 的 迅 速 成 长 ; (2) 购 物 中 心 奥 特 莱 斯 等 新 型 业 态 的 逐 步 成 熟 ; (3) 区 域 不 平 衡 带 来 的 消 费 阶 梯 效 应 为 企 业 外 延 发 展 提 供 空 间 但 商 品 结 构 的 变 化 和 网 络 购 物 的 冲 击 将 影 响 行 业 毛 利 率 水 平, 人 工 成 本 和 租 金 成 本 的 上 升 将 减 缓 期 间 费 用 率 的 下 降, 而 社 会 对 进 场 费 等 问 题 的 关 注 预 示 着 行 业 经 营 模 式 的 逐 步 改 变 因 此 投 资 者 应 重 点 关 注 行 业 在 嬗 变 中 蕴 含 的 机 会 表 1: 收 入 增 速 和 毛 利 率 水 平 对 行 业 净 利 润 增 速 的 敏 感 性 分 析 收 入 增 速 21.50% 22.00% 22.50% 23.00% 23.50% 24.00% 24.50% 18.60% 21.50% 22.00% 22.50% 23.00% 23.50% 24.00% 24.50% 18.70% 23.59% 24.10% 24.61% 25.12% 25.63% 26.14% 26.65% 毛 利 率 18.80% 25.69% 26.21% 26.72% 27.24% 27.76% 28.28% 28.79% 18.90% 27.78% 28.31% 28.84% 29.36% 29.89% 30.41% 30.94% 19.00% 29.88% 30.41% 30.95% 31.48% 32.02% 32.55% 33.09% 19.10% 31.97% 32.52% 33.06% 33.60% 34.15% 34.69% 35.23% 19.20% 34.07% 34.62% 35.17% 35.72% 36.28% 36.83% 37.38% 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 所 13

17 长 远 来 看, 中 国 将 全 面 迎 来 消 费 升 级 的 时 代, 消 费 者 需 求 呈 现 多 极 化 的 提 升 趋 势 零 售 行 业 若 想 提 升 在 市 场 中 的 话 语 权, 需 要 跳 出 单 一 渠 道 的 角 色 定 位, 多 元 化 品 类 结 构, 发 挥 多 业 态 组 合 经 营 的 优 势, 降 低 对 少 数 高 端 品 牌 的 依 赖, 回 归 百 货 的 本 质 只 有 完 成 由 消 费 渠 道 向 消 费 趋 势 引 领 者 的 角 色 转 变, 零 售 行 业 才 能 把 握 市 场 中 的 主 动 权 图 25: 中 国 居 民 可 支 配 收 入 各 区 间 比 例 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 元 以 上 元 元 元 元 元 元 元 元 元 资 料 来 源 :CEIC, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 整 理 14

18 三 关 注 基 本 面 有 改 善 预 期 的 百 货 和 超 市 公 司 2011 年 1-6 月 沪 深 300 跌 幅 为 3.22%, 而 零 售 行 业 指 数 跌 幅 为 8.97%, 落 后 市 场 5.75% 而 从 基 本 面 看, 零 售 行 业 2011 年 上 半 年 增 速 平 稳, 趋 势 并 未 发 生 明 显 的 改 变, 虽 然 消 费 者 信 心 指 数 仍 处 于 低 位, 但 行 业 全 年 增 长 较 为 确 定 此 外, 近 期 的 调 整 使 行 业 估 值 溢 价 大 幅 下 降, 估 值 压 力 得 到 释 放, 行 业 重 点 公 司 PE 已 处 于 历 史 相 对 低 位 我 们 认 为, 零 售 行 业 2011 年 下 半 年 投 资 回 报 将 超 越 市 场, 给 予 谨 慎 推 荐 的 投 资 评 级 在 投 资 机 会 的 选 择 上, 建 议 投 资 者 应 重 点 关 注 拥 有 新 兴 商 业 模 式 基 本 面 有 改 善 预 期 的 百 货 公 司 友 阿 股 份 西 单 商 场, 以 及 供 应 链 改 造 效 果 释 放, 迎 来 业 绩 拐 点 的 超 市 公 司 步 步 高 15

19 四 重 点 关 注 公 司 ( 一 ) 步 步 高 (002251): 供 应 链 改 造 效 果 释 放, 业 绩 迎 来 拐 点 关 键 指 标 预 测 投 资 评 级 推 荐 E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 摊 薄 EPS( 元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 9.2% 8.3% 11.3% 13.4% 15.5% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 预 测 驱 动 因 素 关 键 假 设 及 主 要 预 测 : (1) 年 每 年 公 司 新 开 超 市 门 店 15 家 左 右, 百 货 门 店 3 家 左 右 ; (2) 年 超 市 业 务 收 入 复 合 增 长 率 为 35%, 百 货 业 务 收 入 复 合 增 长 率 20%; (3) 年 毛 利 率 维 持 在 20.4% 的 水 平, 期 间 费 用 率 维 持 在 16% 以 上 的 水 平 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 市 场 普 遍 认 为 由 于 公 司 在 湖 南 省 内 的 扩 张 速 度 有 放 缓 迹 象, 新 开 店 培 育 期 超 出 预 期 我 们 认 为 公 司 聘 请 专 业 外 资 团 队, 花 费 近 一 年 的 时 间 对 超 市 事 业 部 的 供 应 链 改 造 升 级, 对 与 公 司 的 未 来 发 展 具 有 战 略 意 义, 提 升 了 公 司 核 心 竞 争 力 门 店 标 准 化 程 度 的 推 进, 以 及 供 应 链 效 率 的 提 升, 为 公 司 今 后 的 快 速 复 制 式 开 店 打 下 了 优 质 的 基 础, 同 时 也 将 缩 短 新 开 门 店 的 培 育 期 今 年 公 司 供 应 链 整 合 将 基 本 完 成, 改 造 后 门 店 的 同 店 增 速 将 有 所 提 升, 新 开 门 店 的 培 育 期 望 缩 短, 公 司 业 绩 将 迎 来 拐 点 公 司 估 值 与 投 资 建 议 综 合 DCF 以 及 市 盈 率 估 值, 我 们 认 为 公 司 股 票 的 合 理 估 值 在 元 之 间, 给 予 推 荐 评 级 股 票 价 格 表 现 的 催 化 剂 供 应 链 整 合 效 果 释 放, 同 店 增 速 保 持 高 增 长, 新 店 培 育 期 缩 短 主 要 风 险 因 素 (1) 超 市 及 百 货 门 店 扩 张 速 度 放 缓 ; (2) 新 开 门 店 培 育 期 延 长 16

20 表 2: 步 步 高 报 表 和 主 要 财 务 指 标 预 测 表 资 产 负 债 表 E 2012E 2013E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2012E 2013E 货 币 资 金 营 业 收 入 应 收 票 据 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 预 付 款 项 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 长 期 股 权 投 资 公 允 价 值 变 动 收 益 固 定 资 产 投 资 收 益 在 建 工 程 汇 兑 收 益 工 程 物 资 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 支 净 额 长 期 待 摊 费 用 税 前 利 润 资 产 总 计 减 : 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 票 据 归 属 母 公 司 净 利 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 预 收 款 项 基 本 每 股 收 益 应 付 职 工 薪 酬 稀 释 每 股 收 益 应 交 税 费 财 务 指 标 E 2012E 2013E 其 他 应 付 款 成 长 性 其 他 流 动 负 债 营 收 增 长 率 10.1% 18.3% 32.0% 32.0% 34.0% 长 期 借 款 EBIT 增 长 率 1.9% 4.8% 38.8% 36.1% 38.0% 预 计 负 债 净 利 润 增 长 率 1.5% 3.4% 30.6% 29.7% 37.6% 负 债 合 计 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 销 售 毛 利 率 19.6% 20.5% 20.4% 20.4% 20.4% 现 金 流 量 表 E 2012E 2013E 销 售 净 利 率 2.9% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 净 利 润 ROE 10.6% 10.9% 12.5% 13.9% 16.1% 折 旧 与 摊 销 ROIC 9.2% 8.3% 11.3% 13.4% 15.5% 经 营 活 动 现 金 流 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 PE 融 资 活 动 现 金 流 P/S 现 金 净 变 动 P/B 期 初 现 金 余 额 股 息 收 益 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期 末 现 金 余 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 预 测 17

21 公 司 战 略 与 竞 争 力 分 析 公 司 基 本 情 况 介 绍 步 步 高 集 团 始 创 于 1995 年, 立 足 于 中 小 城 市, 以 密 集 式 开 店 多 业 态 跨 区 域 的 发 展 模 式 向 消 费 者 提 供 零 售 服 务 目 前 拥 有 超 市 百 货 电 器 餐 饮 大 型 商 业 地 产 等 业 态, 并 拥 有 湘 中 南 零 售 业 最 大 的 现 代 化 物 流 中 心 连 锁 门 店 遍 及 湖 南 各 地 州 市 以 及 江 西 部 分 地 区, 截 至 2010 年 底, 多 业 态 门 店 共 计 162 家 2011 年 公 司 将 继 续 深 入 挖 掘 品 牌 优 势, 以 密 集 式 开 店 发 展 模 式 发 挥 协 同 效 应, 提 升 市 场 份 额 公 司 斥 资 4 亿 元 打 造 的 营 业 面 积 达 10 万 平 米 的 步 步 高 广 场 长 沙 店, 招 商 工 作 已 经 展 开, 显 示 了 公 司 进 军 长 沙 百 货 业 战 略 的 实 质 推 进 而 地 处 长 株 潭 腹 地 的 物 流 中 心 也 有 望 在 2011 年 下 半 年 投 入 使 用, 为 公 司 巩 固 优 势 区 域 提 供 了 有 力 保 障 此 外, 公 司 在 江 西 业 务 极 有 可 能 在 今 年 实 现 扭 亏 为 盈, 这 一 标 志 性 时 刻 的 来 临 非 常 有 利 于 公 司 树 立 信 心, 为 未 来 的 省 外 扩 张 埋 下 伏 笔 公 司 战 略 分 析 SWOT 评 价 总 分 值 3.6 优 势 供 应 链 整 合 提 升 公 司 运 营 效 率 分 值 :4.0 省 内 渠 道 下 沉 较 早, 具 有 较 高 的 市 占 率 劣 势 公 司 百 货 经 营 经 验 能 力 有 待 提 升 分 值 :3.0 物 流 体 系 还 不 完 善, 省 外 扩 张 受 制 约 机 会 省 内 扩 张 仍 具 备 较 大 发 展 空 间 分 值 :4.0 供 应 链 整 合 完 毕, 开 店 速 度 将 出 现 提 升 威 胁 内 外 资 超 市 在 同 一 市 场 加 速 布 局 分 值 :3.5 注 : 分 值 1-5, 越 高 越 好 公 司 竞 争 力 分 析 波 特 五 力 评 价 总 分 值 3.6 供 应 商 力 量 公 司 经 营 规 模 扩 大, 对 供 应 商 的 议 价 能 力 增 强 分 值 :4.0 新 进 入 壁 垒 公 司 拥 有 一 定 的 品 牌 知 名 度, 但 行 业 进 入 壁 垒 较 低 分 值 :3.0 客 户 力 量 客 户 选 择 性 较 强, 对 服 务 的 要 求 不 断 提 高 分 值 :3.0 替 代 产 品 便 利 店 及 农 贸 市 场 对 超 市 有 一 定 替 代 性 分 值 :4.5 竞 争 对 手 内 外 资 超 市 竞 争 较 为 激 烈 分 值 :3.5 注 : 分 值 1-5, 越 高 越 好 ;+ 表 示 未 来 好 转,- 号 表 示 未 来 变 差 18

22 ( 二 ) 友 阿 股 份 (002277): 内 生 式 增 长 推 升 公 司 业 绩 关 键 指 标 预 测 投 资 评 级 推 荐 E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 摊 薄 EPS( 元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 9.8% 11.8% 14.7% 19.6% 16.3% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 预 测 驱 动 因 素 关 键 假 设 及 主 要 预 测 : (1) 年 收 入 增 速 分 别 为 35% 37.0%; (2) 年 期 间 费 用 率 年 均 下 降 %; (3) 天 津 奥 特 莱 斯 于 2012 年 开 业 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 : 市 场 普 遍 认 为 公 司 门 店 主 要 集 中 于 长 沙 地 区, 市 场 占 有 率 达 到 40%, 因 此 业 绩 提 升 空 间 受 到 限 制 我 们 认 为 公 司 立 足 于 长 沙 地 区, 依 托 长 沙 向 省 内 二 三 线 城 市 扩 展 友 谊 商 城 等 门 店 通 过 品 牌 结 构 调 整 不 断 挖 掘 内 生 增 长 的 潜 力,2011 年 一 季 度 收 入 增 长 37%, 期 间 费 用 率 明 显 下 降 至 4.83%, 充 分 显 示 了 公 司 的 内 部 管 理 能 力 和 市 场 控 制 能 力 我 们 预 计 年 现 有 门 店 仍 将 保 持 较 高 增 速 长 沙 奥 特 莱 斯 主 题 购 物 广 场 和 天 津 滨 海 奥 特 莱 斯 将 成 为 公 司 重 要 的 利 润 增 长 点 公 司 估 值 与 投 资 建 议 : 综 合 DCF 以 及 市 盈 率 估 值, 我 们 认 为 公 司 股 票 的 合 理 估 值 在 元 之 间, 给 予 推 荐 评 级 股 票 价 格 表 现 的 催 化 剂 : (1) 公 司 同 店 增 速 维 持 高 增 长 ; (2) 长 沙 奥 特 莱 斯 业 绩 增 长 超 出 预 期 ; 主 要 风 险 因 素 : (1) 奥 特 莱 斯 项 目 经 营 低 于 预 期 ; (2) 春 天 百 货 扩 建 未 能 如 期 完 成 19

23 表 3: 友 阿 股 份 报 表 和 主 要 财 务 指 标 预 测 表 资 产 负 债 表 E 2012E 2013E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2012E 2013E 货 币 资 金 营 业 收 入 应 收 票 据 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 预 付 款 项 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 长 期 股 权 投 资 公 允 价 值 变 动 收 益 固 定 资 产 投 资 收 益 在 建 工 程 汇 兑 收 益 工 程 物 资 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 支 净 额 长 期 待 摊 费 用 税 前 利 润 资 产 总 计 减 : 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 票 据 归 属 母 公 司 净 利 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 预 收 款 项 基 本 每 股 收 益 应 付 职 工 薪 酬 稀 释 每 股 收 益 应 交 税 费 财 务 指 标 E 2012E 2013E 其 他 应 付 款 成 长 性 其 他 流 动 负 债 营 收 增 长 率 23.8% 29.8% 35.0% 37.0% 9.7% 长 期 借 款 EBIT 增 长 率 15.0% 38.7% 45.6% 76.1% -7.4% 预 计 负 债 净 利 润 增 长 率 24.6% 44.5% 38.4% 52.9% 5.1% 负 债 合 计 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 销 售 毛 利 率 19.4% 18.7% 18.8% 25.0% 19.0% 现 金 流 量 表 E 2012E 2013E 销 售 净 利 率 5.4% 6.1% 6.2% 6.9% 6.6% 净 利 润 ROE 9.9% 13.0% 15.2% 18.9% 16.6% 折 旧 与 摊 销 ROIC 9.8% 11.8% 14.7% 19.6% 16.3% 经 营 活 动 现 金 流 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 PE 融 资 活 动 现 金 流 P/S 现 金 净 变 动 P/B 期 初 现 金 余 额 股 息 收 益 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期 末 现 金 余 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 预 测 20

24 公 司 战 略 与 竞 争 力 分 析 公 司 基 本 情 况 介 绍 公 司 是 长 沙 市 乃 至 湖 南 省 最 大 的 百 货 零 售 企 业, 门 店 数 量 经 营 面 积 远 远 超 过 当 地 主 要 竞 争 者, 在 长 沙 市 大 型 百 货 店 的 市 场 份 额 2007 年 和 2008 年 分 别 为 35.8% 38.2%, 目 前 已 达 到 40% 左 右 旗 下 百 货 商 场 拥 有 包 括 友 谊 阿 波 罗 家 润 多 春 天 百 货 等 多 个 著 名 百 货 品 牌, 其 中 友 谊 商 店 是 商 务 部 评 定 的 全 国 35 家 金 鼎 店 之 一, 是 湖 南 省 唯 一 一 家 被 评 为 金 鼎 店 的 百 货 商 场 公 司 百 货 门 店 覆 盖 长 沙 市 五 大 商 圈 之 主 要 四 个, 区 位 优 势 得 天 独 厚, 并 且 公 司 拥 有 旗 下 近 半 数 百 货 商 场 物 业 的 产 权, 并 与 1,000 余 家 国 际 和 国 内 的 知 名 品 牌 供 应 商 建 立 了 良 好 的 长 期 合 作 关 系, 因 此 具 有 强 大 的 招 商 能 力 和 稳 定 的 供 应 渠 道 公 司 的 核 心 管 理 团 队 具 有 丰 富 的 百 货 业 管 理 经 验 随 着 公 司 完 成 对 中 山 集 团 的 收 购, 春 天 百 货 扩 建 升 级 将 在 2011 年 展 开, 这 有 利 于 增 强 公 司 在 长 沙 百 货 市 场 的 王 者 地 位 此 外, 奥 特 莱 斯 项 目 将 逐 步 成 为 公 司 业 绩 增 长 的 新 引 擎, 并 且 成 为 公 司 进 行 商 业 模 式 跨 区 复 制 的 重 要 途 径 公 司 战 略 分 析 SWOT 评 价 总 分 值 4.0 优 势 在 长 沙 地 区 零 售 市 场 具 有 很 强 的 市 场 控 制 力 分 值 :4.5 市 场 定 位 差 异 化, 覆 盖 客 户 范 围 广 门 店 内 生 增 长 能 力 很 强 劣 势 门 店 主 要 集 中 于 长 沙 地 区 分 值 :3.5 部 分 门 店 经 营 受 面 积 限 制 机 会 天 津 奥 特 莱 斯 开 业 分 值 :4.5 春 天 百 货 扩 建 向 湖 南 二 三 线 城 市 扩 张 威 胁 行 业 竞 争 压 力 加 大 分 值 :4.0 奥 特 莱 斯 项 目 经 营 可 能 低 于 预 期 注 : 分 值 1-5, 越 高 越 好 公 司 竞 争 力 分 析 波 特 五 力 评 价 总 分 值 3.8 供 应 商 力 量 随 着 公 司 经 营 规 模 扩 大, 对 供 应 商 的 议 价 能 力 不 断 增 强 分 值 :4.0 新 进 入 壁 垒 公 司 拥 有 品 牌 规 模 和 地 域 优 势, 进 入 壁 垒 较 高 分 值 :4.0 客 户 力 量 客 户 选 择 性 较 强, 对 细 分 市 场 的 要 求 不 断 提 高 分 值 :3.5 替 代 产 品 其 它 业 态 对 百 货 替 代 效 应 较 低 分 值 :4.0 竞 争 对 手 长 沙 地 区 竞 争 对 手 相 对 较 弱 分 值 :4.0 注 : 分 值 1-5, 越 高 越 好 ;+ 表 示 未 来 好 转,- 号 表 示 未 来 变 差 21

25 ( 三 ) 西 单 商 场 (600723): 优 势 互 补, 协 同 发 展 关 键 指 标 预 测 投 资 评 级 推 荐 E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 摊 薄 EPS( 元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 7.20% 9.20% 10.20% 12.40% 14.60% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 预 测 驱 动 因 素 关 键 假 设 和 主 要 预 测 : 重 组 后 的 公 司 在 经 营 业 态 方 面 覆 盖 更 加 全 面, 形 成 互 补, 提 升 了 整 体 竞 争 力 公 司 通 过 共 享 供 应 商 共 享 品 牌 共 享 管 理 经 验, 有 望 扩 展 公 司 的 盈 利 空 间, 为 公 司 长 期 稳 定 增 长 打 下 坚 实 基 础, 公 司 市 场 份 额 有 望 进 一 步 提 高, 我 们 预 计 年 营 业 收 入 增 速 将 分 别 达 到 20.2% 和 18.8% 我 们 与 市 场 的 不 同 观 点 : 市 场 普 遍 认 为 北 京 地 区 商 业 竞 争 激 烈, 新 物 业 选 择 比 较 困 难, 整 合 需 要 时 间 较 长, 因 此 未 来 发 展 空 间 有 限 我 们 认 为 西 单 商 场 和 新 燕 莎 控 股 在 市 场 定 位 上 优 势 互 补, 收 购 完 成 后 上 市 公 司 将 形 成 多 品 牌 多 业 态 的 立 体 化 商 业 运 营 态 势, 通 过 共 享 供 应 商 共 享 品 牌 共 享 管 理 经 验 等 方 式 扩 展 盈 利 空 间, 公 司 市 场 地 位 和 竞 争 能 力 将 显 著 提 高 公 司 估 值 与 投 资 建 议 : 综 合 DCF 以 及 市 盈 率 估 值, 我 们 认 为 公 司 股 票 的 合 理 估 值 在 元 之 间, 给 予 推 荐 评 级 股 价 表 现 的 催 化 剂 : 重 组 后 的 公 司 发 挥 规 模 优 势, 对 渠 道 的 控 制 力 有 所 提 升, 与 供 应 商 的 议 价 能 力 增 强 燕 莎 金 源 Shopping Mall 以 及 燕 莎 奥 特 莱 斯 C 座 销 售 增 速 超 出 预 期 主 要 风 险 因 素 : (1) 线 上 零 售 业 对 传 统 零 售 业 的 挤 压 ; (2) 商 业 地 产 租 金 价 格 出 现 大 幅 上 涨 ; (3) 异 地 扩 张 风 险 22

26 表 4: 西 单 商 场 报 表 和 主 要 财 务 指 标 预 测 表 资 产 负 债 表 E 2012E 2013E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2012E 2013E 货 币 资 金 营 业 收 入 应 收 票 据 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 预 付 款 项 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 长 期 股 权 投 资 公 允 价 值 变 动 收 益 固 定 资 产 投 资 收 益 在 建 工 程 汇 兑 收 益 工 程 物 资 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 支 净 额 长 期 待 摊 费 用 税 前 利 润 资 产 总 计 减 : 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 票 据 归 属 母 公 司 净 利 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 预 收 款 项 基 本 每 股 收 益 应 付 职 工 薪 酬 稀 释 每 股 收 益 应 交 税 费 财 务 指 标 E 2012E 2013E 其 他 应 付 款 成 长 性 其 他 流 动 负 债 营 收 增 长 率 6.9% 20.4% 320.5% 22.6% 19.3% 长 期 借 款 EBIT 增 长 率 124.3% 19.4% 913.4% 28.7% 26.4% 预 计 负 债 净 利 润 增 长 率 % 836.0% 25.6% 25.3% 负 债 合 计 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 销 售 毛 利 率 22.3% 21.7% 21.8% 21.7% 21.6% 现 金 流 量 表 E 2012E 2013E 销 售 净 利 率 1.2% 1.3% 3.0% 3.0% 3.2% 净 利 润 ROE 2.8% 2.5% 20.3% 29.2% 18.4% 折 旧 与 摊 销 ROIC 7.20% 9.20% 10.20% 12.40% 14.60% 经 营 活 动 现 金 流 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 PE 融 资 活 动 现 金 流 P/S 现 金 净 变 动 P/B 期 初 现 金 余 额 股 息 收 益 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期 末 现 金 余 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 国 银 河 证 券 研 究 部 预 测 23

27 公 司 战 略 与 竞 争 力 分 析 公 司 战 略 与 竞 争 力 分 析 公 司 基 本 情 况 介 绍 西 单 商 场 是 北 京 久 负 盛 名 的 老 字 号 商 业 企 业, 新 燕 莎 控 股 这 一 优 质 商 业 零 售 资 产 注 入 上 市 公 司 后, 有 利 于 提 升 公 司 整 体 的 资 产 质 量 和 盈 利 能 力, 西 单 商 场 原 有 业 务 的 经 营 有 望 得 到 改 善, 燕 莎 集 团 的 购 物 中 心 和 奥 特 莱 斯 业 务 发 展 将 获 得 融 资 平 台 西 单 商 场 和 新 燕 莎 控 股 均 为 立 足 北 京 面 向 全 国 的 商 业 零 售 企 业, 目 前 西 单 商 场 的 业 态 主 要 为 大 众 时 尚 百 货 和 专 营 专 卖, 新 燕 莎 控 股 的 业 态 主 要 为 都 市 高 端 百 货 社 区 休 闲 购 物 中 心 奥 特 莱 斯 名 品 折 扣 和 大 型 综 合 购 物 中 心 西 单 商 场 和 新 燕 莎 控 股 在 市 场 定 位 上 优 势 互 补, 本 次 重 组 完 成 后 上 市 公 司 将 形 成 多 品 牌 多 业 态 的 立 体 化 商 业 运 营 态 势, 市 场 地 位 和 竞 争 能 力 将 显 著 提 高 公 司 战 略 分 析 SWOT 评 价 总 分 值 4.6 优 势 涵 盖 了 多 个 零 售 经 营 业 态, 拥 有 西 单 燕 莎 及 贵 友 等 具 有 较 高 知 名 分 值 :5.0 度 的 品 牌, 具 有 本 地 和 异 地 扩 张 的 成 熟 经 验 和 有 利 条 件 劣 势 自 有 物 业 比 例 较 低, 商 业 房 产 的 价 格 和 租 金 不 断 上 涨 侵 蚀 部 分 利 润 分 值 :4.0 机 会 发 挥 集 团 规 模 优 势, 提 升 对 供 应 商 的 议 价 能 力 ; 进 行 异 地 扩 张, 扩 大 市 场 份 额 分 值 :4.5 威 胁 百 货 行 业 集 中 度 提 高, 发 展 空 间 受 到 挤 压 分 值 :4.0 注 : 分 值 1-5, 越 高 越 好 公 司 竞 争 力 分 析 波 特 五 力 评 价 总 分 值 4.3 供 应 商 力 量 随 着 公 司 经 营 规 模 扩 大, 对 供 应 商 的 议 价 能 力 不 断 增 强 分 值 :4.0 新 进 入 壁 垒 大 型 百 货 拥 有 地 域 和 品 牌 优 势, 进 入 壁 垒 较 高 分 值 :4.5 客 户 力 量 客 户 选 择 性 较 强, 对 服 务 的 要 求 不 断 提 高 分 值 :4.5 替 代 产 品 专 卖 店 对 部 分 中 高 端 商 品 具 有 一 定 的 替 代 性 分 值 :4.0 竞 争 对 手 竞 争 激 烈, 但 各 商 场 有 独 特 的 市 场 定 位 和 目 标 客 户 分 值 :4.5 注 : 分 值 1-5, 越 高 越 好 ;+ 表 示 未 来 好 转,- 表 示 未 来 变 差 24

28 插 图 目 录 图 1: 各 国 零 售 行 业 对 比 ( 美 元 )... 1 图 2: 中 国 奢 侈 品 消 费 保 持 高 速 增 长... 1 图 3: 亚 洲 市 场 独 树 一 臶, 日 本 市 场 依 旧 低 迷... 2 图 4: 境 外 奢 侈 品 消 费 占 比 超 过 50%( 单 位 : 人 民 币 亿 元 )... 2 图 5: 部 分 奢 侈 品 牌 开 店 速 度... 3 图 6: 国 内 奢 侈 品 消 费 品 类 品 牌 仍 较 为 单 一... 3 图 7: 二 三 线 城 市 具 备 奢 侈 品 消 费 实 力... 4 图 8: 二 三 线 城 市 将 成 为 奢 侈 品 增 长 最 快 的 区 域... 4 图 9: 我 国 奥 特 莱 斯 销 售 规 模 ( 亿 元 ) 及 门 店 数 量... 5 图 10: 上 海 青 浦 奥 特 莱 斯 销 售 规 模... 6 图 11: 北 京 燕 莎 奥 特 莱 斯 销 售 规 模... 6 图 12: 网 购 占 社 销 比 例 日 益 增 大 (%)... 6 图 13: 年 中 国 B2C 市 场 规 模... 7 图 14: 年 中 国 B2C 用 户 规 模... 7 图 15: 网 络 购 物 客 单 价 不 断 提 升... 7 图 16: 二 三 四 线 城 市 是 电 子 商 务 的 主 战 场... 8 图 17: 社 会 消 费 品 零 售 总 额 名 义 和 实 际 增 速 (%)... 9 图 18: 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 销 售 季 度 增 速 (%)... 9 图 19: 零 售 行 业 景 气 指 数 图 20: 国 内 重 点 零 售 企 业 销 售 增 速 (%) 图 21: 限 额 以 上 企 业 服 装 食 品 家 电 和 金 银 珠 宝 销 售 增 速 (%) 图 22: 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 1Q2010-1Q2011 服 装 销 售 额 和 销 售 量 增 速 (%) 图 23: 行 业 上 市 公 司 毛 利 率 (%) 图 24: 行 业 上 市 公 司 三 项 费 用 率 (%) 图 25: 中 国 居 民 可 支 配 收 入 各 区 间 比 例 表 格 目 录 表 1: 收 入 增 速 和 毛 利 率 水 平 对 行 业 净 利 润 增 速 的 敏 感 性 分 析 表 2: 步 步 高 报 表 和 主 要 财 务 指 标 预 测 表 表 3: 友 阿 股 份 报 表 和 主 要 财 务 指 标 预 测 表 表 4: 西 单 商 场 报 表 和 主 要 财 务 指 标 预 测 表

29 评 级 标 准 银 河 证 券 行 业 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 与 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 低 于 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 陈 雷, 商 贸 行 业 证 券 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 本 人 承 诺, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 受 到 任 何 形 式 的 补 偿 卞 晓 宁, 商 贸 行 业 证 券 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 本 人 承 诺, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 受 到 任 何 形 式 的 补 偿

30 免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 独 立 财 务 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 银 河 证 券 有 权 在 发 送 本 报 告 前 使 用 本 报 告 所 涉 及 的 研 究 或 分 析 内 容 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 部 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 电 话 : 传 真 : 网 址 : 机 构 请 致 电 : 北 京 地 区 联 系 : 上 海 地 区 联 系 : 深 圳 广 州 地 区 联 系 :