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1 [Table_MainInfo] 研 究 报 告 公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 评 级 买 入 上 调 壹 桥 海 参 (002447) 置 入 壕 鑫 互 联, 成 就 手 游 新 贵 [Table_Price] 当 前 股 价 : 7.19 元 [Table_Author] 分 析 师 马 先 文 联 系 人 联 系 人 联 系 人 maxw@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 徐 益 奇 (8621) xuyq1@cjsc.com 曹 静 婷 caojt@cjsc.com 杨 靖 凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn [Table_Base] 公 司 基 本 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 /B 股 ( 万 股 ) 62446/0 资 产 负 债 率 % 每 股 净 资 产 ( 元 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 净 率 ( 当 前 ) 个 月 内 最 高 / 最 低 价 11.67/5.95 [Table_QuotePic] 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 2015/9 2015/ /3 56% 42% 28% 14% 0% -14% -28% 资 料 来 源 :Wind 壹 桥 海 参 沪 深 300 [Table_Doc] 相 关 研 究 安 全 优 质 产 品 铸 就 信 任 品 牌 盈 利 稳 步 增 长, 看 好 公 司 打 造 海 产 全 产 业 链 模 式 盈 利 能 力 稳 步 提 升, 静 待 贝 苗 和 海 参 产 能 释 放 [Table_Summary] 报 告 要 点 与 壕 鑫 互 联 资 产 置 换 完 成 华 丽 转 型, 手 游 新 贵 就 此 诞 生 在 海 参 需 求 饱 和 及 市 场 竞 争 加 剧 的 背 景 下, 壹 桥 海 参 拟 以 部 分 资 产 与 南 昌 晶 鑫 冯 文 杰 持 有 的 壕 鑫 互 联 55% 股 权 进 行 置 换, 切 入 高 成 长 的 手 游 & 电 竞 泛 娱 乐 领 域 我 们 认 为, 本 次 资 产 置 换 意 义 体 现 为 两 点 : 第 一, 于 壹 桥 海 参, 业 绩 弹 性 大 大 增 强 ( 壕 鑫 互 联 实 现 归 属 扣 非 净 利 润 不 低 于 万 元 ); 第 二, 于 壕 鑫 互 联, 通 过 此 方 式 登 录 资 本 市 场, 其 在 手 游 领 域 深 度 结 合 乐 视 体 育 等 资 源, 实 现 线 上 游 戏 + 线 下 赛 事 + 媒 体 直 播 的 发 行 金 三 角 模 式 为 核 心 竞 争 优 势, 我 们 认 为 手 游 新 贵 有 望 就 此 诞 生, 其 后 续 业 绩 表 现 极 其 值 得 关 注 渠 道 发 行 一 体 化 运 营, 收 益 成 本 双 端 优 势 造 就 标 的 稀 缺 性 区 别 于 A 股 其 他 手 游 标 的, 在 立 足 移 动 游 戏 的 基 础 上, 壕 鑫 互 联 利 用 定 制 研 发 + 独 家 代 理 & 自 有 流 量 (1862.cn 平 台 )+ 乐 视 体 育 导 流 打 造 精 品 特 色 游 戏 的 运 营 模 式 建 立 自 身 的 产 业 链 闭 环, 其 竞 争 优 势 不 可 小 觑 如 当 前 热 门 MOBA 竞 技 类 游 戏 猎 魔 人 自 2016 年 5 月 份 上 线 以 来, 其 流 水 逐 月 环 比 大 幅 提 升, 后 续 表 现 十 分 值 得 关 注 其 他 如 梦 幻 足 球 经 理 乐 体 梦 幻 德 扑 等 众 多 用 户 导 向 明 确 的 手 游 也 有 望 纷 纷 打 开 市 场 独 创 发 行 金 三 角 线 上 游 戏 + 线 下 赛 事 + 媒 体 直 播, 三 位 一 体 打 造 用 户 生 态 闭 环 值 得 一 提 的 是, 壕 鑫 互 联 旗 下 的 电 竞 类 与 棋 牌 类 游 戏 打 造 线 上 游 戏 + 媒 体 直 播 + 线 下 赛 事 的 发 行 金 三 角 模 式 属 业 内 首 创 该 模 式 对 于 线 上 线 下 用 户 流 量 互 导 用 户 留 存 用 户 ARPU 值 游 戏 生 命 期 等 影 响 甚 大, 与 同 类 游 戏 竞 争 对 手 相 比, 各 项 指 标 均 有 望 高 出 一 筹 通 过 股 东 方 乐 体 平 台 支 撑, 壕 鑫 互 联 是 乐 视 体 育 生 态 闭 环 中 的 重 要 组 成 部 分, 拥 有 独 特 的 竞 争 优 势, 其 后 续 变 现 能 力 为 壕 鑫 互 联 打 开 新 的 空 间, 同 时 也 将 成 为 壕 鑫 互 联 业 绩 弹 性 所 在 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 年 实 现 EPS0.23 元 0.34 元 0.41 元, 对 应 PE31 倍 21 倍 和 17 倍 考 虑 到 壕 鑫 互 联 1) 游 戏 发 行 数 量 大 幅 增 加 ;2) 独 特 线 上 上 线 下 O2O 模 式 有 望 带 来 高 ARPU 值 3); 伴 随 乐 体 平 台 成 长 带 来 的 头 部 流 量 导 入, 给 予 公 司 买 入 评 级 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 1 / 21

2 目 录 并 购 壕 鑫, 加 速 转 型... 4 原 主 营 业 务 风 险 加 剧, 海 参 行 业 龙 头 谋 求 转 型... 4 与 壕 鑫 互 联 资 产 置 换, 切 入 互 联 网 泛 娱 乐... 4 团 队 经 验 丰 富, 业 绩 承 诺 可 观... 6 壕 鑫 互 联 : 移 动 端 游 戏 发 行 领 域 优 质 标 的... 6 定 制 + 代 理 相 互 结 合, 手 游 产 品 储 备 丰 富... 7 自 营 + 联 营 双 管 齐 下, 构 筑 强 大 运 营 体 系 打 造 自 有 流 量 联 盟 1862.cn, 获 取 低 成 本 长 尾 流 量 与 头 部 渠 道 商 合 作, 拓 展 流 量 来 源 背 靠 乐 视 体 育, 构 筑 发 行 金 三 角 作 为 乐 视 体 育 生 态 圈 的 中 游 戏 变 现 的 重 要 一 环, 壕 鑫 借 势 引 入 稳 定 头 部 流 量 独 特 线 上 线 下 O2O 模 式, 打 造 发 行 金 三 角 行 业 高 景 气, 看 好 公 司 线 上 线 下 O2O 游 戏 互 动 模 式 移 动 游 戏 行 业 维 持 高 景 气 度 移 动 电 竞 + 赛 事 直 播 处 于 风 口 投 资 建 议 图 表 目 录 图 1: Q1 壹 桥 海 参 的 业 绩 情 况, 传 统 主 业 业 绩 不 稳 定 并 面 临 下 行 风 险... 4 图 2: 壕 鑫 互 联 股 权 结 构... 5 图 3: 壕 鑫 互 联 核 心 业 务 模 式... 5 图 4: 壕 鑫 互 联 股 东 业 绩 承 诺... 6 图 5: 壕 鑫 互 联 独 特 研 发 体 系... 7 图 6:2015 年 中 国 电 子 竞 技 用 户 观 看 参 与 最 常 玩 的 电 竞 比 赛 游 戏 类 型... 8 图 7: 猎 魔 人 融 合 了 MOBA 实 时 PVP 卡 牌 收 集 等 多 种 已 被 验 证 的 游 戏 模 式... 9 图 8:2016 年 上 半 年 IP 类 手 游 与 非 IP 类 手 游 表 现 对 比... 9 图 9: 行 尸 走 肉 产 品 特 色 图 10: 名 侦 探 柯 南 - 纯 黑 的 噩 梦 产 品 特 色 图 11: 实 况 足 球 国 内 iphone 设 备 游 戏 畅 销 榜 排 名 图 12:2016 上 半 年 联 众 德 州 扑 克 iphone 平 台 畅 销 排 行 图 13: 梦 幻 足 球 经 理 产 品 界 面 图 14: 乐 体 梦 幻 德 扑 的 产 品 界 面 图 15: 壕 鑫 互 联 游 戏 平 台 运 营 模 式 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 2 / 21

3 图 17:2014 年 1 月 到 2015 年 7 月 乐 视 体 育 的 日 均 uv 和 vv 增 幅 分 别 为 204% 和 161% 图 18: 壕 鑫 互 联 的 多 元 化 发 行 方 式 图 19: 公 司 的 股 东 乐 视 体 育 的 流 量 支 持 图 20: 章 鱼 TV 中 国 最 大 的 原 创 体 育 直 播 平 台 图 21:17 直 播 全 面 移 动 直 播 的 引 领 者 图 22: 乐 体 梦 幻 德 扑 和 线 下 比 赛 紧 密 结 合 的 赛 事 流 程 图 23: 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模 及 增 长 率 图 24: 国 内 近 期 大 型 移 动 电 竞 赛 事 图 25: 年 中 国 游 戏 直 播 用 户 规 模 图 26: 年 中 国 游 戏 直 播 市 场 规 模 图 27: 用 户 赛 事 付 费 行 为 表 1: 本 次 主 要 置 出 资 产 主 要 情 况... 4 表 2: 壕 鑫 互 联 创 始 人 团 队 经 验 丰 富... 6 表 3: 壕 鑫 互 联 当 前 已 运 营 和 储 备 游 戏 产 品 情 况... 7 表 4: 壕 鑫 互 联 合 作 联 运 平 台 表 5: 乐 视 体 育 引 入 的 大 量 体 育 IP 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3 / 21

4 并 购 壕 鑫, 加 速 转 型 原 主 营 业 务 风 险 加 剧, 海 参 行 业 龙 头 谋 求 转 型 公 司 原 主 营 业 务 为 海 珍 品 育 苗 养 殖 和 加 工 业 务 由 于 业 务 收 入 受 季 节 性 影 响, 养 殖 海 域 受 自 然 灾 害 制 约 较 大 近 几 年 公 司 营 业 收 入 同 比 增 长 率 在 2012 年 达 到 峰 值 78.62% 后 一 直 处 于 下 滑 状 态, 虽 然 公 司 2015 年 实 现 营 收 5.79 亿 元, 同 比 增 长 7.27%, 稍 有 回 升, 但 上 行 较 为 困 难, 净 利 润 增 长 率 在 该 年 也 大 幅 度 下 降 考 虑 到 海 参 资 产 的 未 来 经 营 存 在 较 大 不 稳 定 性, 公 司 寻 求 主 营 业 务 转 型 图 1: Q1 壹 桥 海 参 的 业 绩 情 况, 传 统 主 业 业 绩 不 稳 定 并 面 临 下 行 风 险 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 20,836 10,032 37,216 53,270 16,092 16,253 54,003 22,873 57,926 24,863 7,817 1,325 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 0% H1 营 业 总 收 入 归 母 净 利 润 营 收 增 长 率 ( 右 轴 ) 净 利 增 长 率 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所,wind 与 壕 鑫 互 联 资 产 置 换, 切 入 互 联 网 泛 娱 乐 本 次 交 易 方 案 为 上 市 公 司 拟 以 截 至 2016 年 4 月 30 日 的 部 分 资 产 与 南 昌 晶 鑫 冯 文 杰 持 有 的 壕 鑫 互 联 55% 股 权 进 行 置 换 交 易 完 成 后 壕 鑫 互 联 移 动 游 戏 业 务 将 置 入 上 市 公 司, 上 市 公 司 将 成 功 切 入 互 联 网 泛 娱 乐 行 业 完 成 转 型 置 出 资 产 主 要 为 部 分 存 货 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产, 评 估 值 97, 万 元 表 1: 本 次 主 要 置 出 资 产 主 要 情 况 资 产 类 型 详 细 信 息 存 货 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 全 部 为 消 耗 性 生 物 资 产, 即 投 放 在 置 出 的 围 堰 养 殖 海 域 区 内 的 海 参 苗 房 屋 建 筑 物, 建 筑 面 积 40, 平 方 米 设 备 类 资 产, 其 中 : 机 器 设 备 共 计 376 台 ( 套 ), 电 子 设 备 共 计 22 台 ( 套 ) 养 殖 海 域 内 在 建 的 5 号 围 堰, 共 计 8, 亩 50, 平 方 米 土 地 使 用 权 16, 亩 海 洋 使 用 权 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所, 公 司 公 告 置 入 资 产 壕 鑫 互 联 所 有 股 东 持 有 的 壕 鑫 互 联 55.00% 的 股 权, 截 止 目 前 壕 鑫 互 联 仅 有 壕 鑫 数 娱 一 家 子 公 司 股 权 结 构 如 下 : 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 4 / 21

5 图 2: 壕 鑫 互 联 股 权 结 构 冯 文 杰 赵 竹 一 依 张 楠 王 映 初 45.60% 3.20% 2.40% 0.544% 乐 体 创 新 未 名 创 新 中 凌 兴 盛 深 圳 初 创 深 圳 初 创 二 期 15.00% 1.67% 3.33% % 12.80% 南 京 京 鑫 冯 文 杰 99.99% 0.01% 壕 鑫 互 联 100% 壕 鑫 数 娱 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 本 次 交 易 标 的 壕 鑫 互 联 专 注 于 手 游 产 品 发 行 壕 鑫 互 联 是 一 家 拥 有 自 有 流 量 渠 道 的 集 发 行 渠 道 于 一 体 的 移 动 端 游 戏 公 司, 业 务 主 要 涉 及 移 动 端 网 络 游 戏 的 发 行 及 运 营, 构 建 了 流 量 为 基 础, 具 有 特 色 的 游 戏 发 行 和 产 品 变 现 的 核 心 业 务 模 式 图 3: 壕 鑫 互 联 核 心 业 务 模 式 内 容 支 持 流 量 支 持 游 戏 资 源 发 行 模 式 用 户 量 梦 幻 德 扑 梦 幻 足 球 经 理 梦 幻 捕 鱼 与 乐 体 联 合 发 行 自 有 渠 道 发 行 ( 占 比 60%) 乐 视 体 育 壕 鑫 自 有 流 量 联 盟 (1862.cn 月 活 跃 3000 万 融 信 优 贝 ( 银 联 手 机 支 付 ) 中 国 梦 之 队 疯 狂 的 丛 林 结 合 深 圳 卫 视 IP 自 主 研 发 线 上 游 戏 + 线 下 比 赛 乐 体 平 台 (DAU 1300 万 +) 中 超 独 家 直 播 ( 首 轮 用 户 1700 万 +) 游 戏 大 厅 ( 自 有 流 量 ) H5 游 戏 大 厅 年 共 产 生 支 付 行 为 用 户 830 万 付 费 总 额 60 亿 元, 月 支 付 超 3 亿 元 全 民 弹 弹 英 雄 荣 耀 猎 魔 人 行 尸 走 肉 复 联 纪 元 国 内 独 家 代 理 自 主 研 发 线 上 直 播 媒 体 推 广 电 视 媒 体 推 广 章 鱼 TV( 日 活 跃 用 户 300 万 +) 17 直 播 智 能 硬 件 活 跃 用 户 过 千 万 今 日 头 条 嵌 入 式 大 厅 1 号 店 嵌 入 式 大 厅 游 戏 官 网 ( 专 题 网 站 ) 经 验 证, 每 用 户 转 换 至 游 戏 的 月 支 付 行 为 :35 元 作 为 优 质 付 费 用 户 渠 道, 加 入 到 游 戏 推 广 利 润 分 成 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所, 公 司 资 料 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5 / 21 注 :

6 团 队 经 验 丰 富, 业 绩 承 诺 可 观 壕 鑫 互 联 创 始 团 队 拥 有 丰 富 的 互 联 网 和 游 戏 运 营 经 验 创 始 人 冯 文 杰 拥 有 多 次 创 业 成 功 经 验, 联 合 创 始 人 苏 玮 和 李 皓 也 在 互 联 网 游 戏 行 业 深 耕 多 年, 拥 有 丰 富 的 游 戏 研 发 和 运 营 经 验 表 2: 壕 鑫 互 联 创 始 人 团 队 经 验 丰 富 名 称 职 位 从 业 经 验 2000 年 创 立 数 位 红, 成 为 J2ME 平 台 最 大 的 游 戏 软 件 供 应 商, 冯 文 杰 苏 玮 李 皓 创 始 人 &CEO 联 合 创 始 人 &COO 联 合 创 始 人 &CTO 并 于 2004 年 被 盛 大 收 购 ; 随 后 创 立 3GV8, 开 创 手 机 文 学 和 杂 志 阅 读 新 模 式 ;2008 年 创 立 手 机 APP 发 行 渠 道 千 尺 无 限, 获 新 浪 和 鼎 晖 资 本 投 资 曾 研 发 多 人 竞 技 手 机 网 游 水 晶 之 树 及 魔 龙 帝 国, 创 造 当 年 月 流 水 破 百 万 的 行 业 纪 录, 团 队 获 得 2007 年 china joy 金 翎 奖 全 国 手 机 游 戏 最 佳 开 发 商 从 事 互 联 网 行 业 15 年,2009 年 以 创 始 员 工 身 份 加 入 瓦 力 科 技, 任 职 技 术 总 监, 后 期 公 司 改 名 小 米 互 娱 并 入 小 米 集 团 在 职 期 间 完 成 了 米 币 中 心 小 米 游 戏 中 心 运 营 中 心 三 大 系 统 的 研 发 与 设 计 工 作 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所,DisplaySearch 壕 鑫 互 联 股 东 向 上 市 公 司 作 出 相 应 业 绩 承 诺, 实 现 归 属 扣 非 净 利 润 不 低 于 元, 年 复 合 增 长 率 达 84% 图 4: 壕 鑫 互 联 股 东 业 绩 承 诺 % % % % % % 60% 40% % 归 属 扣 非 净 利 润 ( 万 元 ) 增 长 率 0% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 壕 鑫 互 联 : 移 动 端 游 戏 发 行 领 域 优 质 标 的 注 壕 : 鑫 互 联 区 别 于 传 统 的 游 戏 发 行 运 营 商, 产 品 层 面, 通 过 定 制 研 发 + 独 家 代 理 模 式 减 低 向 研 发 商 分 成 比 例 ; 发 行 渠 道 层 面, 通 过 自 营 + 联 营 双 平 台 运 营 模 式, 有 效 减 低 渠 道 商 分 成 比 例 ; 游 戏 生 态 中, 背 靠 乐 视 体 育 平 台, 首 创 线 上 线 下 娱 乐 O2O 模 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 6 / 21

7 式, 吸 引 更 多 游 戏 玩 家 加 入, 独 特 的 线 上 游 戏 + 线 下 赛 事 + 媒 体 直 播 的 新 型 移 动 游 戏 互 动 模 式 能 够 有 效 提 升 用 户 留 存 率 及 ARPU 值, 助 力 壕 鑫 互 联 在 行 业 内 实 现 弯 道 超 车 图 5: 壕 鑫 互 联 独 特 研 发 体 系 丰 富 运 营 经 验 + 强 大 研 发 能 力 定 制 开 发 + 独 家 代 理 自 营 + 联 营 双 平 台 运 营 线 上 + 线 下 娱 乐 O2O 降 低 向 研 发 商 的 分 成 比 例 降 低 向 渠 道 商 的 分 成 比 例 提 高 用 户 流 量 增 加 ARPU 值 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 长 江 证 券 研 究 所 定 制 + 代 理 相 互 结 合, 手 游 产 品 储 备 丰 富 注 壕 : 鑫 互 联 采 取 定 制 开 发 与 代 理 相 结 合, 围 绕 重 点 领 域 形 成 清 晰 的 产 品 矩 阵 壕 鑫 互 联 已 上 线 多 款 游 戏, 预 计 每 年 保 持 10 款 左 右 新 游 上 线, 且 对 重 点 产 品 进 行 定 制 开 发 及 独 家 代 理, 创 造 有 别 于 市 场 的 差 异 化 游 戏 模 式 吸 引 玩 家, 其 中 包 括 猎 魔 人 行 尸 走 肉 等 游 戏 产 品 除 发 行 运 营 定 制 开 发 产 品 外, 壕 鑫 互 联 同 时 代 理 发 行 运 营 多 款 其 他 公 司 开 发 的 移 动 端 手 机 游 戏, 其 中 包 括 独 家 代 理 的 竞 技 休 闲 类 手 游 全 民 弹 弹 CCG 策 略 类 手 游 水 晶 之 歌 与 乐 视 体 育 进 行 深 度 合 作 联 合 发 行 的 手 游 乐 体 梦 幻 德 扑 梦 幻 足 球 经 理 和 梦 幻 猎 鱼 手 强 IP 联 合 发 行 产 品 名 侦 探 柯 南 - 纯 黑 的 噩 梦 和 奥 特 曼 打 小 怪 兽, 表 3: 壕 鑫 互 联 当 前 已 运 营 和 储 备 游 戏 产 品 情 况 序 号 名 称 游 戏 类 型 游 戏 来 源 运 营 情 况 1 猎 魔 人 西 方 暗 黑 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 正 式 运 营 2 乐 体 梦 幻 德 扑 棋 牌 类 游 戏 代 理 正 式 运 营 3 梦 幻 猎 鱼 手 重 度 休 闲 代 理 正 式 运 营 4 水 晶 之 歌 策 略 卡 牌 代 理 上 线 测 试 5 全 民 弹 弹 重 度 休 闲 代 理 上 线 测 试 6 梦 幻 足 球 经 理 体 育 游 戏 代 理 上 线 测 试 7 名 侦 探 柯 南 纯 黑 的 噩 梦 卡 牌 代 理 预 计 9 月 上 线 8 复 联 纪 元 策 略 卡 牌 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 9 月 上 线 9 行 尸 走 肉 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 10 月 上 线 10 篮 球 体 育 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 11 月 上 线 11 奥 特 曼 打 小 怪 兽 重 度 休 闲 代 理 预 计 2017 年 1 月 上 线 12 主 播 德 州 棋 牌 类 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 1 月 上 线 13 ARPG1 科 幻 题 材 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 4 月 上 线 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 7 / 21

8 14 枪 战 休 闲 类 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 6 月 上 线 15 ARPG2 Q 版 修 仙 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 6 月 上 线 16 麻 将 棋 牌 类 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 6 月 上 线 17 推 金 币 休 闲 类 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 6 月 上 线 18 赛 车 体 育 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 7 月 上 线 19 ARPG3 武 侠 类 游 戏 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 8 月 上 线 20 模 拟 炒 股 模 拟 经 营 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2017 年 10 月 上 线 21 扑 克 棋 牌 类 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2018 年 1 月 上 线 22 ARPG4 玄 幻 类 题 材 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2018 年 3 月 上 线 23 ARPG5 武 侠 类 题 材 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2018 年 4 月 上 线 24 捕 鸟 休 闲 类 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2018 年 4 月 上 线 25 三 消 对 战 休 闲 类 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2018 年 5 月 上 线 26 世 界 杯 体 育 游 戏 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2018 年 5 月 上 线 27 ARPG6 修 仙 类 题 材 ARPG 定 制 开 发 + 独 家 代 理 预 计 2018 年 6 月 上 线 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所, 公 司 公 告 MOBA 竞 技 类 手 游 : 猎 魔 人 现 阶 段, 随 着 移 动 游 戏 产 品 重 度 化 竞 技 化 的 趋 势 加 深, 以 及 引 擎 的 迭 代 优 化 带 来 的 游 戏 画 面 音 效 等 表 现 能 力 游 戏 玩 法 丰 富 度 提 升, 再 加 上 手 游 本 身 的 碎 片 化 特 点 使 得 MOBA 类 游 戏 成 为 了 市 场 追 捧 的 游 戏 类 型 另 一 方 面, 较 之 其 它 类 型, 中 重 度 手 游 在 ARPU 和 游 戏 生 命 周 期 上 数 据 更 为 可 观, 也 促 进 了 游 戏 厂 商 在 MOBA 类 手 游 上 的 开 发 在 2015 年 中 国 电 子 竞 技 用 户 参 与 和 最 常 玩 的 电 竞 比 赛 游 戏 类 型 中,MOBA 类 手 游 所 占 比 例 最 高, 分 别 达 到 了 36.7% 和 30.1%, 在 观 看 电 竞 游 戏 类 型 中 仅 次 于 射 击 类 手 游, 占 44.9% MOBA 类 已 逐 渐 成 为 了 电 子 竞 技 游 戏 的 主 流 类 型 图 6:2015 年 中 国 电 子 竞 技 用 户 观 看 参 与 最 常 玩 的 电 竞 比 赛 游 戏 类 型 60.0% 50.0% 44.9% 49.8% 40.0% 30.0% 20.0% 36.7% 36.2% 31.4% 32.9% 30.1% 31.1% 30.5% 30.5% 25.7% 25.4% 25.2% 24.0% 28.6% 18.6% 10.0% 0.0% 9.2% 10.4% 6.8% 7.1% 7.3% 3.3% 3.1% 3.3% MOBA 类 射 击 类 RTS 类 动 作 类 体 育 类 MMORPG 策 略 卡 牌 其 他 类 型 观 看 参 与 最 常 玩 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 猎 魔 人 是 壕 鑫 互 联 定 制 开 发 的 一 款 西 方 魔 幻 题 材 的 ARPG 手 游 游 戏 以 MOBA 为 主, 辅 以 实 时 PVP, 卡 牌 收 集 养 成 等 的 强 动 作 游 戏 猎 魔 人 游 戏 在 测 试 中 同 时 能 让 50 个 人 在 一 个 房 间, 可 运 营 状 态 可 以 达 到 20 个 人, 即 10v10 猎 魔 人 结 合 当 下 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 8 / 21

9 手 游 电 竞 化 趋 势 背 景 下 最 受 欢 迎 的 MOBA 玩 法 卡 牌 收 集 及 实 时 PVP:MOBA 玩 法 能 提 升 用 户 量, 卡 牌 收 集 能 提 高 用 户 ARPU 值, 同 时 实 时 PVP 模 式 也 带 来 用 户 活 跃 度 的 提 升 图 7: 猎 魔 人 融 合 了 MOBA 实 时 PVP 卡 牌 收 集 等 多 种 已 被 验 证 的 游 戏 模 式 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 经 典 IP 类 手 游 : 行 尸 走 肉 名 侦 探 柯 南 - 纯 黑 的 噩 梦 奥 特 曼 打 小 怪 兽 IP 类 手 游 依 然 是 移 动 市 场 主 旋 律 由 于 IP 在 导 量 上 具 有 巨 大 优 势, 在 移 动 游 戏 玩 法 创 注 : 新 难 度 加 大 的 情 况 下,IP 已 成 为 新 游 的 标 配 易 观 智 库 统 计 显 示,2015 年,iOS 平 台 畅 销 榜 TOP100 游 戏 中, 有 IP 比 例 已 经 接 近 40%, 较 2014 年 有 明 显 提 升 从 2016 年 上 半 年 DataEye 统 计 数 据 来 看,IP 类 手 游 较 非 IP 类 手 游 有 更 优 异 的 市 场 表 现 图 8:2016 年 上 半 年 IP 类 手 游 与 非 IP 类 手 游 表 现 对 比 资 料 来 源 :DataEye, 长 江 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 9 / 21 注 :

10 壕 鑫 互 联 获 得 了 热 播 影 视 行 尸 走 肉 复 仇 者 联 盟 及 经 典 动 漫 名 侦 探 柯 南 奥 特 曼 游 戏 改 编 授 权, 借 助 这 些 IP 的 强 大 粉 丝 基 础 增 加 产 品 吸 量 能 力 行 尸 走 肉 是 对 猎 魔 人 进 行 二 次 开 发, 保 留 了 所 有 原 作 中 的 打 击 快 感 并 结 合 美 剧 中 角 色 进 行 深 度 合 作 ; 通 过 取 得 日 本 漫 画 名 侦 探 柯 南 的 原 版 游 戏 改 编 授 权 所 打 造 的 名 侦 探 柯 南 - 纯 黑 的 噩 梦 是 一 款 集 养 成, 换 装, 玩 家 深 度 交 互 于 一 身 的 解 密 类 卡 牌 游 戏 ; 奥 特 曼 打 小 怪 兽 获 得 了 日 本 动 画 形 象 奥 特 曼 的 原 版 IP 授 权, 游 戏 以 日 前 风 靡 的 捕 鱼 玩 法 为 原 型, 套 用 奥 特 曼 打 怪 兽 的 原 版 IP 故 事 主 线, 以 玩 家 扮 演 奥 特 曼 来 捕 获 怪 兽 为 游 戏 核 心, 休 闲 的 游 戏 种 类 面 向 大 众 玩 家, 同 时 可 获 得 原 版 IP 奥 特 曼 的 影 视 粉 丝 图 9: 行 尸 走 肉 产 品 特 色 图 10: 名 侦 探 柯 南 - 纯 黑 的 噩 梦 产 品 特 色 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 体 育 休 闲 类 : 梦 幻 足 球 经 理 乐 体 梦 幻 德 扑 等 壕 鑫 互 联 通 过 与 乐 体 联 合 发 行 的 梦 幻 德 扑 梦 幻 足 球 经 理 等 游 戏 切 入 到 体 育 德 扑 类 细 分 领 域 体 育 类 手 游 是 当 前 尚 未 充 分 挖 掘 的 蓝 海 市 场 体 育 游 戏 本 身 具 有 的 强 竞 技 性 使 得 其 加 入 电 竞 领 域 成 为 可 能, 符 合 目 前 手 游 产 品 向 重 度 化 电 竞 化 发 展 的 趋 势 目 前 国 内 移 动 游 戏 市 场 中 没 有 一 款 体 育 类 游 戏 登 顶, 成 绩 较 好 的 有 由 EA 公 司 开 发, 腾 讯 代 理 的 足 球 手 机 游 戏 FIFA Online 3 M, 以 及 腾 讯 首 款 真 人 对 战 桌 球 手 游 腾 讯 桌 球, 这 两 款 游 戏 近 半 年 在 国 内 iphone 设 备 游 戏 畅 销 榜 常 据 前 五 行 列, 但 在 整 个 手 游 市 场 却 只 能 排 在 100 到 200 之 间 体 育 类 游 戏 在 依 托 顶 级 赛 事 IP 的 情 况 下, 可 能 会 擦 出 新 的 火 花 2016 年 举 办 的 里 约 热 内 卢 奥 林 匹 克 运 动 会 欧 洲 足 球 锦 标 赛 等 重 大 体 育 赛 事, 其 IP 的 商 业 价 值 将 在 国 内 逐 步 逐 步 被 挖 掘, 都 有 可 能 为 体 育 手 游 带 来 新 的 发 展 空 间 和 机 会 德 州 扑 克 具 有 极 高 的 ARPU 值 以 联 众 游 戏 自 主 开 发 游 戏 德 州 扑 克 为 例, 其 2015 年 PC 端 月 活 跃 用 户 为 21.6 万 人 次, PC 端 年 流 水 达 到 1.73 亿 元, 同 比 增 长 47.6%; 移 动 端 月 活 跃 用 户 为 37 万 人 次, 移 动 端 年 流 水 达 万 元, 同 比 增 长 100,647.4% 德 州 扑 克 这 款 游 戏 虽 然 仅 占 公 司 其 他 热 门 游 戏 月 活 跃 用 户 不 到 一 成, 但 PC 端 年 流 水 都 占 据 所 有 游 戏 之 首, 这 也 印 证 了 德 州 扑 克 是 一 款 高 ARPPU 值 的 游 戏 此 外, 国 内 德 扑 赛 事 的 兴 起 也 印 证 了 德 扑 具 备 较 好 的 市 场 基 础 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 10 / 21

11 图 11: 实 况 足 球 国 内 iphone 设 备 游 戏 畅 销 榜 排 名 图 12:2016 上 半 年 联 众 德 州 扑 克 iphone 平 台 畅 销 排 行 资 料 来 源 :App Annie, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :App Annie, 长 江 证 券 研 究 所 梦 幻 足 球 经 理 是 由 Google play 金 牌 制 作 商 北 京 万 游 网 络 科 技 有 限 公 司 倾 力 出 品, 国 内 首 款 真 正 意 义 上 的 足 球 经 理 人 模 拟 经 营 游 戏 玩 家 以 足 球 经 理 人 的 身 份 买 卖 及 训 练 球 员 进 行 实 时 线 上 PVP 对 战 游 戏 高 度 拟 真 第 三 方 云 端 赛 事 发 放, 提 升 玩 家 粘 度 乐 体 梦 幻 德 扑 采 用 的 是 竖 版 布 局, 有 别 于 其 它 千 篇 一 律 的 横 版 德 州 扑 克, 更 适 合 单 手 握 持 ; 并 且 采 用 滑 动 的 创 新 操 作, 充 分 模 拟 牌 桌 真 实 体 验 另 外, 与 乐 视 体 育 进 行 资 源 深 度 合 作, 打 造 明 星 加 盟 由 体 育 总 局 授 权 的 中 巡 赛 乐 体 杯 德 州 扑 克 锦 标 赛, 将 线 下 赛 事 与 线 上 直 播 紧 密 结 合 图 13: 梦 幻 足 球 经 理 产 品 界 面 图 14: 乐 体 梦 幻 德 扑 的 产 品 界 面 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 自 营 + 联 营 双 管 齐 下, 构 筑 强 大 运 营 体 系 运 营 发 行 上, 壕 鑫 互 联 采 用 自 营 + 联 营 并 举 方 式 一 方 面 以 自 有 的 1862 游 戏 平 台 导 入 用 户 流 量, 减 少 对 第 三 方 运 营 平 台 的 依 赖 ; 另 一 方 面 与 阿 里 百 度 乐 视 体 育 等 拥 有 巨 量 用 户 群 头 部 运 营 平 台 合 作, 助 力 推 广 壕 鑫 互 联 代 理 运 营 游 戏 产 品 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 11 / 21

12 图 15: 壕 鑫 互 联 游 戏 平 台 运 营 模 式 支 付 商 游 戏 研 发 商 定 制 开 发 独 家 代 理 发 行 业 务 自 有 流 量 渠 道 游 戏 玩 家 外 部 渠 道 支 付 商 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所, 公 司 公 告 打 造 自 有 流 量 联 盟 1862.cn, 获 取 低 成 本 长 尾 流 量 流 量 联 盟 1862.cn 是 公 司 自 有 发 行 渠 道, 包 含 游 戏 大 厅 H5 游 戏 平 台 专 题 网 站 三 部 分 流 量 整 合 方 式, 可 实 现 流 量 的 自 主 导 入 并 且 通 过 各 种 流 量 合 作 及 为 其 他 网 站 和 APP 定 制 游 戏 大 厅 与 应 用 商 店 的 方 式 汇 集 用 户 流 量, 平 台 MAU 达 3000 万 流 量 联 盟 在 模 式 上 具 备 创 新 之 处 在 于 通 过 换 下 载 量 的 方 式 获 取 外 部 流 量, 利 用 自 己 的 产 品 变 现 : 平 台 通 过 帮 外 部 网 站 推 广 游 戏 或 产 品 换 下 载 量 的 方 式 获 取 流 量, 与 此 相 伴 随 的 是, 平 台 获 得 了 流 量, 随 之 在 上 面 重 点 推 广 自 有 产 品, 除 带 宽 和 人 工 外, 游 戏 推 广 费 用 几 乎 为 零, 带 来 的 利 润 率 显 著 高 于 行 业 平 均 图 16: 公 司 的 自 有 流 量 联 盟 1862.cn 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 与 头 部 渠 道 商 合 作, 拓 展 流 量 来 源 公 司 通 过 与 百 度 乐 视 体 育 阿 里 游 戏 等 顶 级 发 行 渠 道 上 合 作, 助 力 旗 下 产 品 推 广 在 注 : 该 种 运 营 模 式 下, 第 三 方 平 台 公 司 负 责 游 戏 的 推 广 和 充 值 服 务, 壕 鑫 互 联 按 照 与 第 三 方 游 戏 平 台 公 司 合 作 协 议 约 定 的 分 成 比 例 进 行 业 务 结 算 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 12 / 21

13 表 4: 壕 鑫 互 联 合 作 联 运 平 台 联 运 平 台 合 作 期 限 分 成 比 例 百 度 至 :5 乐 视 至 :5 阿 里 游 戏 至 :5 TT 至 :5 融 信 优 贝 至 :5 朋 友 玩 至 :5 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所, 公 司 公 告 ( 注 : 壕 鑫 互 联 与 百 度 阿 里 游 戏 的 合 同 续 签 工 作 已 积 极 开 展 ) 背 靠 乐 视 体 育, 构 筑 发 行 金 三 角 作 为 乐 视 体 育 生 态 圈 的 中 游 戏 变 现 的 重 要 一 环, 壕 鑫 借 势 引 入 稳 定 头 部 流 量 乐 视 是 公 司 第 二 大 股 东, 具 有 天 然 合 作 基 础 : 公 司 与 乐 视 体 育 进 行 深 度 战 略 合 作, 实 现 多 方 面 的 资 源 互 换 与 共 享 尤 其 是 在 竞 技 类 和 休 闲 类 游 戏 发 行 上, 乐 视 体 育 属 于 顶 级 流 量 渠 道, 公 司 背 靠 乐 视 体 育 大 生 态, 在 体 育 竞 技 类 游 戏 的 发 行 上 获 取 卡 位 优 势 乐 体 平 台 在 体 育 类 手 游 导 流 上 具 备 明 显 针 对 性 优 势 乐 视 体 育 平 台 为 用 户 提 供 足 球 篮 球 网 球 高 尔 夫 等 赛 事 的 直 播 点 播 和 资 讯 的 视 频 服 务, 目 前 已 形 成 以 IP 运 营 + 内 容 平 台 + 智 能 化 + 增 值 服 务 四 大 业 务 为 核 心 的 全 产 业 链 布 局 与 创 新 生 态 的 互 联 网 体 育 公 司 乐 视 体 育 实 现 了 从 上 游 的 优 质 IP( 顶 级 赛 事 场 馆 明 星 ), 到 中 游 的 媒 体 直 播 等 平 台, 再 到 产 业 下 游 各 项 专 业 的 IP 衍 生 产 品 和 服 务 目 前 乐 视 体 育 平 台 DAU1300W+, 人 均 有 效 播 放 时 长 46.2 分 钟, 总 浏 览 页 面 数 万 页, 位 居 行 业 前 列 图 17:2014 年 1 月 到 2015 年 7 月 乐 视 体 育 的 日 均 uv 和 vv 增 幅 分 别 为 204% 和 161% 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 乐 体 平 台 体 育 类 IP 资 源 极 其 丰 富, 也 为 壕 鑫 互 联 在 未 来 体 育 类 游 戏 开 发 带 来 想 象 空 间 经 过 几 年 的 积 累, 乐 视 体 育 拥 有 全 球 种 类 最 全 数 量 最 多 的 体 育 赛 事 版 权 资 源, 其 中 中 注 : 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 13 / 21

14 超 为 独 家 资 源, 是 最 重 要 的 差 异 化 流 量 创 造 版 权 来 源 截 止 2015 年 末, 涵 盖 了 22 个 体 育 大 项 310 个 小 项 赛 事 直 播 及 节 目 资 源, 其 中 独 家 版 权 为 217 项 在 丰 富 的 体 育 IP 支 持 下, 公 司 目 前 PC 端 移 动 端 及 互 联 网 电 视 端 日 均 VV 达 到 约 2800 万, 日 均 UV 达 到 约 1100 万 在 今 年 3 月 B 轮 70 亿 融 资 支 持 下, 乐 视 体 育 还 将 继 续 扩 张 版 权 内 容, 巩 固 其 赛 事 IP 壁 垒, 聚 合 海 量 用 户, 提 高 未 来 的 商 业 开 发 和 变 现 的 潜 力 表 5: 乐 视 体 育 引 入 的 大 量 体 育 IP 分 类 具 体 赛 事 中 超 中 甲 足 协 杯 亚 冠 亚 洲 杯 英 超 英 冠 英 甲 英 乙 苏 超 联 赛 杯 足 球 篮 球 高 尔 夫 网 球 赛 车 搏 击 自 行 车 马 拉 松 帆 船 综 合 足 总 杯 欧 冠 欧 联 杯 意 甲 德 甲 法 甲 葡 超 瑞 典 联 赛 巴 西 联 赛 美 国 大 联 盟 南 美 杯 解 放 者 杯 中 国 国 家 队 英 格 兰 队 德 国 队 法 国 队 西 班 牙 队 阿 根 廷 队 巴 西 队 非 洲 杯 美 洲 杯 女 足 世 界 杯 CBA 欧 冠 篮 球 PAC12(NCAA) 国 奥 国 青 队 欧 巡 美 巡 亚 巡 美 国 公 开 赛 英 国 公 开 赛 美 国 大 师 赛 PGA 竞 标 赛 莱 德 杯 温 布 尔 登 杯 ATP 巡 回 赛 WTA 巡 回 赛 戴 维 斯 杯 / 联 合 会 杯 F1 勒 芒 耐 力 赛 WEC( 世 界 汽 车 耐 力 赛 ) MotoGP CTCC( 中 国 房 车 竞 标 赛 ) WRC( 世 界 拉 力 锦 标 赛 ) UFC( 终 极 格 斗 锦 标 赛 ) WWE( 美 国 职 业 摔 跤 ) OneFC WSOF 环 法 环 西 环 意 大 利 环 波 兰 环 澳 大 利 亚 环 加 利 福 尼 亚 纽 约 马 拉 松 巴 黎 马 拉 松 芝 加 哥 马 拉 松 柏 林 马 拉 松 环 法 帆 船 赛 巴 塞 罗 那 环 球 帆 船 赛 国 际 极 限 帆 船 赛 中 国 杯 帆 船 赛 MBL NFL 极 限 运 动 铁 人 三 项 国 际 马 联 英 式 橄 榄 球 世 界 杯 资 料 来 源 : 网 上 公 开 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 作 为 壕 鑫 互 联 股 东, 乐 视 体 育 以 其 优 异 的 产 业 资 源 创 新 的 商 业 模 式 能 给 壕 鑫 互 联 的 业 务 开 展 带 来 极 大 的 优 势 和 价 值 公 司 与 乐 视 业 务 合 作 趋 于 成 熟, 壕 鑫 互 联 和 乐 视 体 育 游 戏 业 务 部 门 联 合 发 行 的 梦 幻 德 扑, 于 2016 年 5 月 20 日 经 过 一 个 多 月 的 内 测 后 将 正 式 上 线,4 月 上 线 一 周 内 测 用 户 迅 速 突 破 万 人 大 关 独 特 线 上 线 下 O2O 模 式, 打 造 发 行 金 三 角 壕 鑫 互 联 拥 有 股 东 方 乐 视 体 育 带 来 的 线 上 直 播 线 下 赛 事 等 全 方 位 支 持, 同 时 结 合 自 身 富 有 特 色 的 线 上 游 戏 发 行 渠 道, 将 构 筑 游 戏 多 元 发 行 金 三 角, 帮 助 壕 鑫 互 联 快 速 的 聚 合 拉 拢 人 气, 更 大 程 度 地 利 于 游 戏 的 推 广 发 行, 为 游 戏 持 续 不 断 贡 献 流 量 来 源 图 18: 壕 鑫 互 联 的 多 元 化 发 行 方 式 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 14 / 21

15 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 线 上 游 戏 推 广 : 壕 鑫 互 联 线 上 坐 拥 优 质 股 东 方 和 自 有 流 量 资 源, 同 时 也 积 极 与 第 注 : 三 方 流 量 平 台 合 作 线 下 比 赛 推 广 : 竞 技 类 棋 牌 类 产 品 通 过 线 下 比 赛 能 够 极 大 聚 集 人 气, 特 别 是 邀 请 明 星 参 赛, 对 于 粉 丝 也 有 很 大 的 拉 动 效 应 ; 直 播 推 广 : 传 播 力 更 强 放 大 产 品 影 响 力 的 重 要 方 式, 用 户 不 仅 有 玩 的 需 求, 也 有 观 赏 和 学 习 高 水 平 玩 家 的 需 求 目 前, 壕 鑫 互 联 直 播 平 台 主 要 借 助 乐 视 旗 下 直 播 渠 道 包 括 乐 视 体 育 平 台 章 鱼 TV 17 直 播 等 章 鱼 TV:2015 年 4 月 上 线 的 章 鱼 TV 是 一 家 原 创 体 育 直 播 平 台, 直 播 内 容 包 括 中 超 英 超 足 总 杯 国 王 杯 WTA MLB 等 热 门 联 赛, 也 包 括 棋 牌 户 外 健 身 等 泛 体 育 主 题 日 均 活 跃 用 户 300 万 +,2016 年 1 月 乐 视 网 以 3 亿 元 人 民 币 收 购 章 鱼 TV 100% 股 权 线 上 直 播 端 能 够 有 效 拉 动 游 戏 关 注 度 ; 17 直 播 : 来 自 台 湾 最 早 取 得 成 功 的 直 播 平 台 17 直 播 推 出 后 不 久 接 连 在 台 湾 香 港 新 加 坡 马 来 西 亚 印 尼 美 国 中 国 夺 得 免 费 榜 下 载 冠 军, 经 历 几 次 下 架 风 波 后, 于 2016 年 5 月 正 式 回 归, 联 合 北 京 摩 游 世 纪 科 技 有 限 公 司 在 国 内 成 立 公 司, 并 获 得 乐 体 创 投 和 未 名 资 本 的 1.5 亿 元 融 资 图 19: 公 司 的 股 东 乐 视 体 育 的 流 量 支 持 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 15 / 21

16 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 图 20: 章 鱼 TV 中 国 最 大 的 原 创 体 育 直 播 平 台 图 21:17 直 播 全 面 移 动 直 播 的 引 领 者 注 : 资 料 来 源 : 网 上 公 开 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 网 上 公 开 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 除 了 乐 视 渠 道 的 直 播 之 外, 壕 鑫 互 联 还 和 电 视 媒 体 大 量 IPTV 进 行 了 合 作 这 样 包 括 公 司 未 来 推 出 的 电 视 游 戏, 公 司 所 有 有 关 体 育 棋 牌 类 的 游 戏 视 频 比 赛 视 频, 全 部 也 都 都 可 以 通 过 IPTV 去 传 播 到 各 个 平 台, 实 现 手 机 小 屏 和 电 视 大 屏 的 互 动 当 前 将 线 上 游 戏, 媒 体 直 播 及 线 下 赛 事 竞 技 结 合 的 平 台 运 营 方 式 在 市 场 中 尚 未 出 现 与 其 切 实 对 应 的 竞 品 因 此, 通 过 布 局 优 秀 产 品 和 扩 大 推 广 范 围 迅 速 抢 占 市 场 亦 属 于 未 来 发 展 经 营 的 工 作 重 点 公 司 率 先 通 过 乐 体 梦 幻 德 扑 打 开 先 例 图 22: 乐 体 梦 幻 德 扑 和 线 下 比 赛 紧 密 结 合 的 赛 事 流 程 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 16 / 21

17 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 所 行 业 高 景 气, 看 好 公 司 线 上 线 下 O2O 游 戏 互 动 模 式 注 : 移 动 游 戏 行 业 维 持 高 景 气 度 壕 鑫 互 联 主 要 从 事 移 动 游 戏 产 品 的 研 发 和 发 行 目 前 处 于 高 速 发 展 的 阶 段 随 着 移 动 互 联 网 的 普 及, 手 游 近 几 年 迅 猛 发 展, 虽 然 在 年 爆 发 后 逐 渐 趋 于 理 性, 但 2015 年 仍 保 持 了 87.2% 的 高 增 速, 仍 处 于 快 速 发 展 阶 段 在 2016 年 上 半 年, 国 内 手 游 市 场 收 入 达 亿 元, 同 比 增 长 率 接 近 80%, 行 业 维 持 高 景 气 度 图 23: 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模 及 增 长 率 % 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 规 模 增 速 资 料 来 源 :GPC IDC and CNG, 长 江 证 券 研 究 所 移 动 电 竞 + 赛 事 直 播 处 于 风 口 移 动 电 竞 赛 事 胜 在 大 众 化 和 普 及 化, 能 够 在 群 众 中 迅 速 普 及, 任 何 人 都 可 以 报 名 参 加, 更 适 合 形 成 全 民 竞 技 的 氛 围 移 动 竞 技 比 赛 因 其 门 槛 低, 轻 竞 技, 重 娱 乐, 能 够 全 民 参 与 等 特 点, 使 得 移 动 电 竞 赛 事 越 来 越 红 火 2015 年 中 国 移 动 电 竞 蓬 勃 发 展, 生 态 圈 正 在 迅 速 扩 张, 据 不 完 全 统 计,2015 年 来 移 动 电 竞 大 小 赛 事 近 百 场, 万 人 级 别 赛 事 超 过 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 17 / 21

18 10 场, 而 且 这 股 热 潮 还 在 不 断 持 续 之 中, 发 展 势 头 势 不 可 挡 如 天 天 酷 跑 超 级 联 赛 EFUN 爱 游 戏 手 游 大 赛 TGA 移 动 游 戏 比 赛 等, 无 一 不 是 吸 引 了 众 多 平 民 选 手 参 与 2014 年 第 一 届 移 动 游 戏 大 奖 赛, 报 名 线 上 比 赛 的 玩 家 1100 万 人, 线 下 报 名 人 图 24: 国 内 近 期 大 型 移 动 电 竞 赛 事 360 手 游 系 列 赛 线 下 活 动 2014 年 6 月 举 办 方 :360 手 游 赛 事 类 型 : 线 下 参 与 人 数 : 数 千 人 游 戏 : 忍 者 必 须 死 2 雷 电 2014 TGA 移 动 游 戏 大 奖 赛 2014 年 9 月 -11 月 举 办 方 :WCA 赛 事 类 型 : 线 下 参 与 人 数 :2000 多 名 玩 家 报 名 游 戏 : 天 天 酷 跑 天 天 飞 车 等 乱 斗 西 游 最 强 王 者 争 霸 赛 2014 年 12 月 举 办 方 : 网 易 赛 事 类 型 : 线 下 参 与 人 数 : 数 万 人 游 戏 : 乱 斗 西 游 EFUN 爱 游 戏 全 国 手 游 大 赛 2015 年 3 月 举 办 方 : 爱 游 戏 赛 事 类 型 : 线 下 参 与 人 数 :1.2 万 游 戏 : 忍 者 必 须 死 2 开 心 消 消 乐 等 IET 义 乌 国 际 电 子 竞 技 大 赛 2015 年 5 月 举 办 方 :IET 赛 事 类 型 : 线 下 参 与 人 数 : 数 千 人 游 戏 : 乱 斗 西 游 刀 塔 传 奇 WCA 世 界 电 子 竞 技 大 赛 2014 年 10 月 举 办 方 :WCA 赛 事 类 型 : 线 下 参 与 人 数 :2000 多 玩 家 报 名 游 戏 : 刀 塔 传 奇 2014TGC 移 动 游 戏 大 奖 赛 2014 年 11 月 举 办 方 : 腾 讯 赛 事 类 型 : 线 上 + 线 下 参 与 人 数 : 数 十 万 游 戏 : 天 天 酷 跑 节 奏 大 师 天 天 飞 车 等 刀 塔 传 奇 巡 回 赛 2015 年 1 月 举 办 方 : 龙 图 游 戏 莉 莉 丝 游 戏 赛 事 类 型 : 线 上 + 线 下 参 与 人 数 : 数 万 人 游 戏 : 刀 塔 传 奇 QQ 手 游 全 民 竞 技 大 赛 2015 年 4 月 举 办 方 : 腾 讯 赛 事 类 型 : 线 上 + 线 下 参 与 人 数 : 数 千 万 人 游 戏 : 天 天 酷 跑 天 天 飞 车 等 全 民 枪 战 英 雄 联 赛 2015 年 9 月 举 办 方 : 中 手 游 赛 事 类 型 : 线 上 参 与 人 数 :15 万 人 游 戏 : 全 民 枪 战 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所 移 动 电 竞 直 播 受 到 用 户 喜 爱 伴 随 着 电 竞 行 业 近 两 年 的 迅 猛 发 着, 游 戏 直 播 平 台 也 受 到 资 本 和 用 户 的 热 捧 除 了 自 己 玩, 观 看 游 戏 视 频 也 成 为 用 户 一 大 游 戏 习 惯 根 据 艾 瑞 咨 询 的 数 据,2014 年, 我 国 的 游 戏 直 播 用 户 突 破 3000 万,2015 年 达 到 4800 万 游 戏 直 播 已 经 发 展 成 为 游 戏 玩 家 一 大 互 动 娱 乐 的 聚 合 平 台 图 25: 年 中 国 游 戏 直 播 用 户 规 模 图 26: 年 中 国 游 戏 直 播 市 场 规 模 % % % 47.6% E 2015E 2017E % % 66.24% 29.95% E 2016E 2017E 2018E 400% 300% 200% 100% 0% 游 戏 直 播 用 户 规 模 / 亿 增 长 率 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 所 用 户 赛 事 付 费 意 愿 高 根 据 艾 瑞 咨 询 报 告 显 示, 用 户 对 喜 爱 赛 事 付 费 率 达 89% 高 质 量 赛 事 拥 有 巨 大 用 户 粉 丝 群 体 壕 鑫 互 联 比 赛 + 直 播 模 式 有 望 大 幅 提 高 游 戏 留 存 率 及 ARPU 值 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 18 / 21

19 图 27: 用 户 赛 事 付 费 行 为 赛 事 活 动 周 边 付 费 竞 猜 赛 事 门 票 48% 48% 53% 89% 曾 付 费 赛 事 众 筹 37% 没 付 过 费 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 所, 艾 瑞 咨 询 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 年 实 现 EPS0.227 元 元 元, 对 应 PE31.55 倍 倍 和 倍 考 虑 到 壕 鑫 互 联 1) 游 戏 发 行 数 量 大 幅 增 加 ;2) 独 特 线 上 上 线 下 O2O 模 式 有 望 带 来 高 ARPU 值 3); 伴 随 乐 体 平 台 成 长 带 来 的 头 部 流 量 导 入, 同 时 结 合 自 身 所 处 移 动 游 戏 行 业 维 持 高 景 气 度, 给 予 公 司 买 入 评 级 风 险 提 示 : 标 的 公 司 自 身 研 发 实 力 在 市 场 的 相 对 竞 争 力 和 乐 视 体 育 的 导 入 流 量 效 果 是 公 司 完 成 业 绩 承 诺 的 主 要 风 险 所 在 ; 手 机 游 戏 市 场 竞 争 加 剧, 行 业 增 速 整 体 放 缓 ; 政 策 监 管 趋 严, 给 游 戏 的 发 行 等 业 务 带 来 一 定 风 险 ; 系 统 性 风 险 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 19 / 21

20 主 要 财 务 指 标 [Table_Profit] 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 7% -19% 48% 16% 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (%) 9% -13% 51% 20% 每 股 收 益 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 10.5% 8.4% 11.2% 11.8% 财 务 报 表 及 指 标 预 测 [Table_Finance] 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 货 币 资 金 营 业 成 本 交 易 性 金 融 资 产 毛 利 应 收 账 款 % 营 业 收 入 64.1% 67.5% 78.6% 84.7% 存 货 营 业 税 金 及 附 加 预 付 账 款 % 营 业 收 入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 合 计 % 营 业 收 入 2.7% 7.0% 13.0% 13.0% 可 供 出 售 金 融 资 产 管 理 费 用 持 有 至 到 期 投 资 % 营 业 收 入 10.4% 10.0% 9.0% 8.0% 长 期 股 权 投 资 财 务 费 用 投 资 性 房 地 产 % 营 业 收 入 8.1% -0.1% -0.1% -0.1% 固 定 资 产 合 计 资 产 减 值 损 失 无 形 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 商 誉 投 资 收 益 递 延 所 得 税 资 产 营 业 利 润 其 他 非 流 动 资 产 % 营 业 收 入 43.0% 50.7% 56.7% 63.8% 资 产 总 计 营 业 外 收 支 短 期 贷 款 利 润 总 额 应 付 款 项 % 营 业 收 入 45.9% 52.4% 57.5% 64.0% 预 收 账 款 所 得 税 费 用 应 付 职 工 薪 酬 净 利 润 应 交 税 费 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 其 他 流 动 负 债 流 动 负 债 合 计 少 数 股 东 损 益 长 期 借 款 EPS( 元 / 股 ) 应 付 债 券 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 递 延 所 得 税 负 债 A 2016E 2017E 2018E 其 他 非 流 动 负 债 经 营 活 动 现 金 流 净 额 负 债 合 计 取 得 投 资 收 益 归 属 于 母 公 司 收 长 回 期 现 股 金 权 投 资 所 少 有 数 者 股 权 东 益 权 益 无 形 资 产 投 资 股 东 权 益 固 定 资 产 投 资 负 债 及 股 东 权 益 其 他 基 本 指 标 投 资 活 动 现 金 流 净 额 A 2016E 2017E 2018E 债 券 融 资 EPS 股 权 融 资 BVPS 银 行 贷 款 增 加 ( 减 少 ) PE 筹 资 成 本 PEG 其 他 PB 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 EV/EBITDA 现 金 净 流 量 ROE 10.5% 8.4% 11.2% 11.8% 请 阅 读 最 后 评 级 说 明 和 重 要 声 明 20 / 21

21 长 江 证 券 研 究 所 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 10% 增 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~10% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 联 系 我 们 上 海 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1589 号 长 泰 国 际 金 融 大 厦 21 楼 (200122) 电 话 : 传 真 : 武 汉 武 汉 市 新 华 路 特 8 号 长 江 证 券 大 厦 11 楼 (430015) 传 真 : 北 京 西 城 区 金 融 大 街 17 号 中 国 人 寿 中 心 606 室 (100032) 传 真 : 深 圳 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 18 楼 (518000) 传 真 : , 重 要 声 明 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : 本 报 告 的 作 者 是 基 于 独 立 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则 制 作 本 研 究 报 告 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 包 含 作 者 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 ; 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 ; 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 仅 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 刊 载 或 者 转 发 本 证 券 研 究 报 告 或 者 摘 要 的, 应 当 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 证 券 研 究 报 告 的 风 险 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利