正 文 目 录 一 完 善 的 生 物 药 产 业 布 局... 4 二 多 个 重 磅 品 种 将 陆 续 获 批... 5 三 国 内 疫 苗 市 场 增 速 远 快 于 全 球 增 速... 7 四 公 司 为 国 内 领 先 的 疫 苗 研 发 企 业 保 持 传 统 疫 苗

Transcription

1 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 日 用 消 费 生 物 药 强 烈 推 荐 -A( 上 调 ) 目 标 估 值 :85. 元 当 前 股 价 :5.61 元 215 年 3 月 31 日 基 础 数 据 上 证 综 指 3748 总 股 本 ( 万 股 ) 234 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 1666 总 市 值 ( 亿 元 ) 118 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 84 每 股 净 资 产 (MRQ) 12.3 ROE(TTM) 5. 资 产 负 债 率 46.2% 主 要 股 东 李 云 春 主 要 股 东 持 股 比 例 15.5% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 相 对 表 现 (%) 沃 森 生 物 沪 深 Apr/14 Jul/14 Nov/14 Feb/15 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 1 沃 森 生 物 (3142) 点 评 -- 业 务 战 略 调 整, 继 续 加 码 疫 苗 渠 道 沃 森 生 物 (3142) 调 研 纪 要 -- 短 期 业 绩 有 压 力, 大 生 物 药 产 业 链 志 存 长 远 沃 森 生 物 (3142) 点 评 -- 大 股 东 增 持 彰 显 对 公 司 未 来 发 展 信 心 张 同 Zhangtong2@cmschina.com.cn S 李 珊 珊 lishsh@cmschina.com.cn S 徐 列 海 S 李 勇 剑 ( 研 究 助 理 ) 沃 森 生 物 3142.SZ 重 磅 品 种 潜 力 大, 公 司 价 值 被 低 估 疫 苗 行 业 深 度 依 赖 研 发 与 创 新, 疫 苗 行 业 是 一 个 产 品 为 王 的 行 业, 传 统 疫 苗 高 成 长 难 度 越 来 越 大, 疫 苗 行 业 靠 新 产 品 推 动 公 司 重 磅 品 种 HPV 疫 苗 进 入 III 期 临 床, 曲 妥 珠 单 抗 类 似 物 国 内 处 于 IIa 期 临 床 公 司 旗 下 的 泽 润 生 物 和 嘉 和 生 物 分 别 为 国 内 新 型 疫 苗, 单 抗 生 物 类 似 物 研 发 领 军 企 业, 我 们 认 为 公 司 现 有 的 市 值 未 充 分 反 应 二 者 的 成 长 潜 力 q q q 完 善 的 生 物 药 产 业 布 局,14 年 研 发 费 用 占 比 31.5% 公 司 为 国 内 疫 苗 研 发 领 先 企 业, 通 过 内 涵 与 外 延 并 举 方 式, 积 极 开 拓 新 型 疫 苗 单 克 隆 抗 体 和 血 液 制 品 领 域, 在 夯 实 疫 苗 基 石 业 务 的 根 基 上 谋 求 更 大 的 发 展 公 司 持 续 对 研 发 进 行 重 金 投 入,14 年 公 司 研 发 费 用 2.26 亿 元 占 收 入 比 重 31.5%, 公 司 多 款 新 型 疫 苗 和 单 抗 类 似 物 处 于 临 床 后 期 疫 苗 业 务 : 公 司 的 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 预 计 3 季 度 获 批, 重 磅 品 种 HPV 疫 苗 进 入 III 期 临 床 ( 国 内 尚 无 产 品 上 市 ),13 价 肺 炎 结 合 已 申 报 临 床 批 件, 预 计 上 半 年 获 批 23 价 肺 炎 目 前 国 内 仅 有 成 都 所 默 沙 东 和 赛 诺 菲 3 家, 市 场 规 模 超 1 亿 元 我 们 测 算 按 适 龄 女 性 2% 接 种 率 测 算,HPV 疫 苗 需 求 量 在 18 万 支, 市 场 规 模 约 91.8 亿 元 单 抗 生 物 类 似 物 : 曲 妥 珠 单 抗 类 似 物 处 于 IIa 期 临 床 研 究 ; 英 夫 利 昔 单 抗 类 似 物 于 15 年 2 月 获 得 临 床 批 件 ; 阿 达 木 单 抗 类 似 物 国 内 申 请 临 床 处 于 技 术 审 评 阶 段, 在 韩 国 获 得 临 床 批 件 根 据 我 们 统 计,214 年 全 球 单 抗 药 物 市 场 83 亿 美 元, 同 比 增 1.6%, 根 据 PDB 药 物 数 据 库 : 中 国 单 抗 药 物 样 本 医 院 市 场 规 模 从 27 年 的 3.21 亿 元 增 长 到 214 年 的 25.3 亿 元, 年 复 合 增 速 达 到 34%, 远 快 于 全 球 市 场 的 14.1%, 单 抗 生 物 类 似 物 市 场 潜 力 大 q 血 液 制 品 : 河 北 大 安 (44% 股 权 ) 拥 有 定 州 河 间 怀 安 三 个 在 运 营 浆 站,2 q 个 在 建, 拥 有 存 浆 超 过 25 吨, 每 年 采 浆 约 1 吨, 拥 有 4 个 产 品 批 文 ; 拟 并 购 卫 伦 拥 有 3 个 单 采 浆 站 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 : 看 好 公 司 疫 苗 + 单 抗 + 血 制 品 大 生 物 药 产 业 链 布 局, 志 存 长 远, 多 个 重 磅 品 种 处 于 研 发 晚 期, 预 计 年 EPS 元, 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 ; 风 险 提 示 : 新 品 进 度 低 于 预 期 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 E 216E 217E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 8% 23% 4% 25% 22% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 -99% 3557% -92% 647% 86% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 -79% 199% -54% 115% 4% 每 股 收 益 ( 元 ) PE PB 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

2 正 文 目 录 一 完 善 的 生 物 药 产 业 布 局... 4 二 多 个 重 磅 品 种 将 陆 续 获 批... 5 三 国 内 疫 苗 市 场 增 速 远 快 于 全 球 增 速... 7 四 公 司 为 国 内 领 先 的 疫 苗 研 发 企 业 保 持 传 统 疫 苗 的 优 势 国 内 领 先 的 研 发 技 术 平 台 拥 有 独 立 知 识 产 权 的 二 倍 体 Walvax-2 细 胞 株 国 际 领 先 的 VLP 技 术 平 台 新 疫 苗 大 空 间 HPV 疫 苗 进 入 Ⅲ 期 临 床 价 肺 炎 结 合 疫 苗 即 将 获 临 床 批 件 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 即 将 获 批 生 产 五 嘉 和 生 物 为 单 抗 bio-similar 开 发 领 军 企 业 六 布 局 血 制 品 业 务 血 制 品 供 需 仍 旧 紧 张 行 业 景 气 度 高 七 沃 森 生 物 现 有 市 值 未 充 分 反 应 公 司 发 展 潜 力... 2 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

3 图 表 目 录 图 1: 沃 森 生 物 产 业 布 局... 4 图 2:27~214 年 公 司 收 入 情 况... 5 图 3:27~214 年 公 司 净 利 情 况... 5 图 4: 沃 森 生 物 214 年 收 入 构 成... 5 图 5: 沃 森 生 物 在 研 产 品 及 市 场 潜 力... 7 图 6:27~214 年 全 球 五 大 疫 苗 巨 头 销 售 规 模... 8 图 7: 212~214 年 国 内 疫 苗 批 签 发 结 构 ( 万 剂 )... 8 图 8:26~213 年 国 内 疫 苗 市 场 规 模... 9 图 9:27~214 年 全 球 HPV 疫 苗 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 图 1:26~214 年 Prevnar 疫 苗 全 球 市 场 规 模 图 11:29~214 年 国 内 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 批 签 发 ( 万 剂 ) 图 12:26~214 年 全 球 单 抗 药 物 市 场 图 13:214 年 全 球 单 抗 市 场 结 构 图 14:214 年 主 要 单 抗 药 物 占 比 图 15:27~214 年 国 内 样 本 医 院 单 抗 药 物 市 场 图 16:23~214 年 曲 妥 珠 单 抗 全 球 销 售 额 图 17:27~214 年 国 内 样 本 医 院 主 要 单 抗 药 物 销 售 规 模 ( 百 万 元 ) 图 18:21~214 年 国 内 血 制 品 行 业 投 浆 量 ( 吨 ) 表 1: 沃 森 生 物 产 品 技 术 与 业 务 平 台... 6 表 2: 国 内 Hib 及 AC 结 合 苗 批 签 发 格 局... 1 表 3: 沃 森 生 物 VLP 技 术 平 台 与 二 倍 体 技 术 平 台... 1 表 4: 沃 森 生 物 在 研 新 型 疫 苗 研 发 进 展 表 5: 国 内 HPV 疫 苗 市 场 容 量 测 算 表 6: 沃 森 生 物 在 研 单 抗 进 展 表 7: 同 规 模 血 制 品 公 司 对 比 表 8: 沃 森 生 物 四 块 业 务 与 对 标 企 业... 2 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

4 一 完 善 的 生 物 药 产 业 布 局 沃 森 生 物 成 立 于 21 年, 是 国 内 从 事 疫 苗 研 发 生 产 和 销 售 的 领 军 企 业, 在 产 业 经 营 方 面 扎 下 了 深 厚 的 根 基, 确 立 了 自 身 在 行 业 内 的 地 位 公 司 上 市 以 来, 管 理 团 队 敏 锐 的 看 到 了 传 统 疫 苗 市 场 发 展 空 间 的 局 限 性, 清 晰 洞 察 未 来 市 场 竞 争 态 势 以 及 行 业 发 展 的 趋 势, 通 过 内 涵 与 外 延 并 举 方 式, 积 极 开 拓 新 型 疫 苗 单 克 隆 抗 体 和 血 液 制 品 领 域, 在 夯 实 疫 苗 基 石 业 务 的 根 基 上 进 入 更 广 阔 的 天 地 里 拓 展 生 存 空 间, 谋 求 更 大 的 发 展 图 1: 沃 森 生 物 产 业 布 局 资 料 来 源 : 公 司 年 报 招 商 证 券 214 年, 公 司 营 业 收 入 7.19 亿 元, 同 比 增 23.31%, 主 要 是 并 购 的 药 品 流 通 公 司 报 告 期 内 合 并 全 年 销 售 收 入 所 致 公 司 净 利 润 1.43 亿 元 同 比 增 199.5%, 公 司 对 外 转 让 了 河 北 大 安 46% 股 权, 产 生 了 较 大 的 投 资 收 益 扣 非 后 净 利 亿 元, 公 司 加 大 对 了 对 重 点 研 发 品 种 的 投 入, 研 发 费 用 上 升 较 快,14 年 公 司 研 发 费 用 2.26 亿 元, 比 上 年 增 加 1.57 亿 元,14 年 研 发 费 用 占 收 入 比 重 31.5%, 另 外 公 司 财 务 费 用 急 剧 增 加, 比 上 年 同 期 增 加 约 1 亿 元, 导 致 公 司 经 营 性 利 润 大 幅 下 滑 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

5 图 2:27~214 年 公 司 收 入 情 况 图 3:27~214 年 公 司 净 利 情 况 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 % 5% 4% 3% 2% 1% % 净 利 ( 百 万 元 ) 增 速 % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 招 商 证 券 资 料 来 源 : 公 司 年 报 招 商 证 券 图 4: 沃 森 生 物 214 年 收 入 构 成 214 收 入 构 成 疫 苗 代 理 48.3% 自 主 疫 苗 34.7% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 招 商 证 券 特 许 权 使 用 费.4% 血 液 制 品 4.6% 药 品 代 理 12.% 公 司 自 主 疫 苗 收 入 2.48 亿 元, 同 比 降 45%, 主 要 是 销 售 策 略 改 变, 增 加 代 理 比 重, 同 时 受 同 类 产 品 市 场 竞 争 压 力 疫 苗 代 理 业 务 收 入 3.46 亿 元, 同 比 增 %, 主 要 是 并 购 的 宁 波 普 诺 山 东 实 杰 圣 泰 ( 莆 田 ) 药 业 等 公 司 并 表 二 多 个 重 磅 品 种 将 陆 续 获 批 生 物 药 的 高 技 术 壁 垒 高 回 报, 使 得 传 统 生 物 制 品 的 界 限 和 范 畴 已 经 变 得 模 糊, 逐 渐 向 其 远 亲 近 邻 扩 展, 形 成 生 物 制 品 新 概 念, 其 中 包 含 并 涉 及 到 血 液 制 品 疫 苗 基 因 重 组 和 转 基 因 药 物 单 抗 药 物 等 国 外 的 血 制 品 巨 头 如 CSL Behring Baxter 等 在 血 制 品 疫 苗 抗 体 药 物 持 续 投 入, 部 分 产 品 已 上 市 或 处 于 临 床 后 期 疫 苗 作 为 传 染 病 预 防 用 制 品 与 血 制 品 单 抗 等 治 疗 性 药 物 有 很 好 的 契 合 公 司 通 过 并 购 介 入 新 型 疫 苗 单 抗 和 血 液 制 品 领 域,14 年 研 发 投 入 2.26 亿 元, 收 入 比 重 31.5% 预 计 公 司 的 潜 力 新 品 将 陆 续 获 批 上 市, 见 图 5 疫 苗 领 域 : 公 司 的 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 预 计 3 季 度 获 批, 重 磅 品 种 HPV 疫 苗 III 期 临 床 试 验 工 作 214 年 全 面 启 动, 计 划 入 组 受 试 者 共 计 12 名 首 批 受 试 者 入 组 工 作 已 于 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

6 214 年 11 月 2 日 正 式 启 动 第 一 针 免 疫, 四 个 临 床 研 究 机 构 均 已 完 成 了 全 部 12 例 受 试 者 的 入 组 工 作, 第 二 针 免 疫 已 在 顺 利 进 行 中 13 价 肺 炎 结 合 已 申 报 临 床 批 件, 预 计 上 半 年 获 批 表 1: 沃 森 生 物 产 品 技 术 与 业 务 平 台 疫 苗 单 抗 血 液 制 品 Hib AC 结 合 等 4 个 产 品 在 售 ; 产 品 平 台 研 发 体 系 23 价 肺 炎 等 3 个 产 品 申 报 生 产 ; HPV 疫 苗 (Ⅲ 期 ) 等 4 个 产 品 临 床 研 究 中 ; 13 价 肺 炎 结 合 等 近 1 个 产 品 申 请 中 1 涵 盖 细 菌 病 毒 ( 二 倍 体 细 胞 ) 基 因 工 程 (VLP 技 术 ); 2 产 品 升 级 换 代 填 补 国 内 空 白 的 研 发 策 略 ; 曲 妥 珠 单 抗 国 内 Ⅰ/Ⅱa 期 英 夫 利 昔 获 批 临 床, 阿 达 木 单 抗 已 经 申 报 临 床 1 细 胞 株 构 建 技 术 2 培 养 基 开 发 技 术 3 集 成 研 发 管 理 3 工 艺 流 程 开 发 与 放 大 白 蛋 白 肌 丙 通 过 GMP, 静 丙 申 请 中 静 丙 已 于 14 年 1 月 申 报 临 床 研 究, 人 凝 血 因 子 Ⅷ 等 多 个 产 品 临 床 前 研 究 中 1 多 糖 蛋 白 结 合 技 术 1 表 达 量 最 高 可 达 5g/L 1 病 毒 灭 活 技 术 业 务 平 台 关 键 技 术 2 病 毒 ( 二 倍 体 技 术 ) 细 菌 培 养 技 术 2 自 主 研 发 的 培 养 基 和 表 达 载 体 ;3 下 游 纯 化 技 术 2 层 析 纯 化 技 术 3 纯 化 技 术 1 质 量 标 准 高 于 欧 洲 药 典 质 量 控 制 满 足 FDA/EMA/SFDA 要 求 通 过 新 版 GMP 认 证 2 产 品 质 量 指 标 高 于 进 口 产 品 生 产 能 力 玉 溪 泰 州 上 海 三 大 基 地 随 研 发 进 度 逐 步 准 备 生 产 3 吨 存 浆,4 个 浆 站 年 采 浆 12 吨, 年 投 浆 量 2 吨 资 料 来 源 : 公 司 报 告 招 商 证 券 单 抗 领 域 : 曲 妥 珠 单 抗 ( 原 研 药 商 品 名 : 赫 赛 汀,Herceptin) 已 于 212 年 8 月 获 得 澳 大 利 亚 I 期 临 床 初 步 总 结 报 告, 于 213 年 7 月 获 得 中 国 药 品 临 床 试 验 批 件 目 前 处 于 IIa 期 临 床 研 究 英 夫 利 昔 单 抗 ( 原 研 药 商 品 名 : 类 克,Remicade) 于 15 年 2 月 获 得 临 床 批 件 阿 达 木 单 抗 ( 原 研 药 商 品 名 : 修 美 乐,Humira) 国 内 申 请 临 床 处 于 技 术 审 评 阶 段, 在 韩 国 获 得 临 床 批 件 血 液 制 品 : 已 获 得 人 血 白 蛋 白 肌 丙 批 文, 静 丙 已 于 14 年 1 月 申 报 临 床 研 究, 人 凝 血 因 子 Ⅷ 等 多 个 产 品 临 床 前 研 究 中 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

7 图 5: 沃 森 生 物 在 研 产 品 及 市 场 潜 力 在 研 产 品 临 床 申 请 临 床 批 件 Ⅰ 期 临 床 Ⅱ 期 临 床 Ⅲ 期 临 床 生 产 批 件 申 请 预 计 上 市 国 内 同 类 国 外 同 类 14 销 售 额 生 产 企 业 百 白 破 联 合 疫 苗 215 年 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 215 年 3 家 2 家 国 内 约 12~15 亿 成 都 所 赛 诺 菲 默 沙 东 吸 附 破 伤 风 疫 苗 215 年 重 组 HPV16 18 疫 苗 218 年 无 Gardasil Cervarix ~22 亿 美 元 MSD/GSK 注 射 用 重 组 抗 HER2 人 源 化 单 克 隆 抗 体 重 组 ( 汉 逊 酵 母 ) 乙 肝 疫 苗 ( 儿 童 成 人 ) 澳 大 利 亚 国 内 219 年 Herceptin Herceptin 65.9 亿 美 元 罗 氏 DTaP+Hib 四 联 苗 2 家 Pertussis ~12.7 亿 美 元 赛 诺 菲 民 海 生 物 重 组 ( 汉 逊 酵 母 ) 乙 肝 疫 苗 注 射 用 重 组 抗 TNF-alpha 人 Remicade Remicade 92.4 亿 美 元 强 生 四 价 流 脑 结 合 疫 苗 无 Menactra Menveo / 赛 诺 菲 诺 华 13 价 肺 炎 球 菌 多 糖 结 合 疫 苗 重 组 抗 肿 瘤 坏 死 因 子 -α 全 人 源 Prevnar7 Prevnar Synflorix 49 亿 美 元 辉 瑞 GSK 韩 国 Humira Humira 亿 美 元 雅 培 Hib-ACYW135 结 合 注 射 液 无 无 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 (ph4) 治 疗 性 HPV16 疫 苗 无 无 重 组 抗 血 管 内 皮 生 长 因 子 人 源 化 单 克 隆 抗 体 注 射 液 AVASTIN AVASTIN 67.4 罗 氏 资 料 来 源 : 公 司 年 报 招 商 证 券 三 国 内 疫 苗 市 场 增 速 远 快 于 全 球 增 速 我 们 在 211 年 9 月 发 布 的 13 页 疫 苗 行 业 深 度 报 告 ( 行 业 卷 ): 研 发 与 创 新, 疫 苗 行 业 永 恒 的 生 命 指 出 : 疫 苗 行 业 深 度 依 赖 研 发 与 创 新, 疫 苗 行 业 是 一 个 产 品 为 王 的 行 业, 传 统 疫 苗 高 成 长 难 度 越 来 越 大, 全 球 的 疫 苗 市 场 将 来 的 成 长 是 靠 象 辉 瑞 的 Prevnar 这 样 的 重 磅 疫 苗 的 诞 生 来 拉 动 的, 一 旦 出 现 一 至 两 个 重 磅 疫 苗, 疫 苗 市 场 将 可 能 出 现 爆 发 式 成 长, 而 重 磅 疫 苗 出 来 之 前, 可 能 是 平 缓 期 但 是 从 更 长 远 的 角 度 来 看, 重 磅 疫 苗 的 持 续 研 发 是 疫 苗 行 业 长 期 看 好 的 逻 辑 所 在 全 球 最 大 的 五 家 疫 苗 公 司 : 赛 诺 菲 巴 斯 德, 葛 兰 素 史 克, 默 克, 辉 瑞 和 诺 华 占 据 了 全 球 疫 苗 市 场 份 额 超 8% 的 份 额 分 析 五 大 巨 头 的 疫 苗 业 务, 可 以 看 出 全 球 疫 苗 市 场 的 走 势 近 几 年, 由 于 新 型 疫 苗 HPV 疫 苗 Gardasil 和 肺 炎 结 合 疫 苗 Prevnar 收 入 放 缓, 同 时 由 于 美 元 升 值 以 及 汇 率 影 响,214 年 五 大 巨 头 收 入 约 22 亿 美 元, 同 比 略 降 5.3% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

8 图 6:27~214 年 全 球 五 大 疫 苗 巨 头 销 售 规 模 3 全 球 五 大 巨 头 疫 苗 销 售 额 ( 亿 美 元 ) 增 速 2% 25 15% 2 1% 15 5% 1 % 5-5% % 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 招 商 证 券 由 于 受 GMP 认 证 影 响,14 年 国 内 疫 苗 批 签 发 总 量 下 降 约 1.6% 至 7.86 亿 剂 图 7: 212~214 年 国 内 疫 苗 批 签 发 结 构 ( 万 剂 ) 脊 灰 苗 百 白 破 流 脑 疫 苗 乙 脑 疫 苗 麻 腮 风 卡 介 苗 狂 犬 疫 苗 乙 肝 流 感 疫 苗 甲 肝 疫 苗 Hib 结 合 水 痘 其 他 苗 资 料 来 源 : 中 检 所 招 商 证 券 从 批 签 发 的 结 构 来 看 : 主 要 还 是 以 国 家 免 疫 计 划 疫 苗 (14 苗 ) 为 主, 多 联 苗 结 合 苗 肺 炎 等 新 型 疫 苗 占 比 重 较 少,HPV 疫 苗 还 未 在 国 内 获 批 上 市 国 家 免 疫 计 划 的 推 进, 城 镇 居 民 人 均 医 疗 保 健 支 出 稳 定 增 长, 政 策 扶 持 卫 生 服 务 均 等 化 重 大 传 染 疾 病 防 控 打 开 疫 苗 上 升 空 间 中 国 疫 苗 市 场 近 1 年 保 持 快 速 增 长, 预 计 213 年 国 内 疫 苗 市 场 超 16 亿 元, 即 便 如 此 中 国 占 全 球 1/5 人 口, 但 疫 苗 市 场 规 模 占 全 球 约 8%~9%, 还 有 较 大 提 升 空 间 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

9 图 8:26~213 年 国 内 疫 苗 市 场 规 模 中 国 疫 苗 市 场 规 模 ( 亿 元, 左 轴 ) 国 内 市 场 增 长 率 (%, 右 轴 ) E 212E 213E 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 : 医 药 经 济 报 招 商 证 券 四 公 司 为 国 内 领 先 的 疫 苗 研 发 企 业 1 保 持 传 统 疫 苗 的 优 势 公 司 的 Hib 结 合 (27 年 上 市 ) AC 结 合 苗 (29 年 上 市 ) 自 上 市 以 来 由 于 较 高 的 产 品 质 量 和 品 牌 优 势, 市 场 占 有 率 一 直 处 于 市 场 前 列 公 司 的 Hib 疫 苗 是 国 内 首 支 与 国 际 接 种 程 序 同 步 从 2 月 龄 开 始 接 种 的 Hib 疫 苗,4 期 临 床 试 验 结 果 表 明 : 质 量 全 面 达 到 或 超 过 国 际 疫 苗 巨 头 同 类 制 品, 代 表 国 内 该 产 品 的 最 高 水 平 预 灌 封 剂 型 为 全 球 首 支 全 预 充 Hib 结 合 疫 苗, 目 前 国 内 仅 有 沃 森 和 巴 斯 德, 剂 型 优 势 明 显 公 司 的 AC 多 糖 结 合 疫 苗 采 用 多 糖 - 蛋 白 结 合 技 术 制 备 的 第 三 代 细 菌 性 疫 苗, 可 用 于 3 月 龄 以 上 婴 幼 儿, 克 服 了 多 糖 疫 苗 在 2 岁 以 下 人 群 低 应 答 无 应 答 的 缺 陷 214 年, 由 于 新 版 GMP 认 证 影 响, 国 内 疫 苗 批 签 发 量 有 一 定 程 度 下 滑,Hib 结 合 疫 苗 批 签 发 量 万 剂, 同 比 下 降 4.6%;AC 结 合 疫 苗 批 签 发 万 瓶, 同 比 增 2.2% 公 司 由 于 GMP 认 证 和 生 产 计 划 安 排 影 响,Hib 结 合 疫 苗 AC 结 合 疫 苗 批 签 发 量 分 别 为 万 瓶, 虽 然 同 比 下 降 47.5% 24.8%, 但 市 场 占 有 率 仍 分 列 第 一 二 位 我 们 预 计 公 司 的 疫 苗 15 年 恢 复 增 长,15 年 1 月 份 Hib 疫 苗 已 获 批 签 发 118 万 瓶 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

10 表 2: 国 内 Hib 及 AC 结 合 苗 批 签 发 格 局 疫 苗 Hib 结 合 疫 苗 AC 结 合 疫 苗 公 司 资 料 来 源 : 中 检 所 招 商 证 券 公 司 研 究 批 签 发 ( 万 瓶 ) 占 有 率 批 签 发 ( 万 瓶 ) 占 有 率 增 速 玉 溪 沃 森 % % -47.5% 北 京 绿 竹 % % -2.5% Sanofi % % -36.5% Novartis % % -6.3% 兰 州 所 % % -68.7% 民 海 生 物 % % -56.9% GSK %..% -1.% 总 计 % % -4.6% 无 锡 罗 益 % % 16.5% 玉 溪 沃 森 % % -24.8% 北 京 祥 瑞 % % 35.6% 总 计 % % 2.2% 2 国 内 领 先 的 研 发 技 术 平 台 公 司 目 前 已 经 构 建 了 细 菌 性 疫 苗 病 毒 性 疫 苗 重 组 疫 苗 新 型 佐 剂 疫 苗 联 合 疫 苗 等 研 发 技 术 平 台, 收 购 的 上 海 泽 润 拥 有 病 毒 样 颗 粒 制 备 技 术 (VLP) 重 组 蛋 白 表 达 技 术 佐 剂 研 发 评 估 灭 活 病 毒 疫 苗 4 大 技 术 平 台, 使 公 司 成 为 国 内 疫 苗 研 发 技 术 平 台 最 为 齐 全 的 公 司 表 3: 沃 森 生 物 VLP 技 术 平 台 与 二 倍 体 技 术 平 台 优 点 其 中, 最 有 技 术 优 势 和 发 展 潜 力 的 是 病 毒 样 颗 粒 制 备 技 术 (VLP) 二 倍 体 技 术 平 台 VLP 和 二 倍 体 技 术 与 传 统 的 病 毒 性 疫 苗 制 备 技 术 优 缺 点 比 较 如 下 : VLP 技 术 平 台 1 VLP 不 含 病 毒 的 基 因 组, 因 此 无 感 染 性, 相 对 于 传 统 方 法 制 备 的 减 毒 疫 苗 或 灭 活 疫 苗 更 具 有 安 全 性 2 VLP 保 留 了 天 然 病 毒 的 衣 壳 蛋 白 上 所 有 空 间 和 线 性 的 抗 原 表 位 结 构, 在 免 疫 保 护 的 全 面 性 方 面 优 于 可 溶 性 单 体 抗 原, 可 达 到 较 高 的 保 护 作 用 3 VLP 作 为 抗 原 的 疫 苗, 具 有 疫 苗 纯 度 高, 成 份 可 控, 单 位 抗 原 效 力 清 楚 的 特 点 二 倍 体 技 术 1 无 潜 在 致 瘤 性, 安 全 性 高, 免 疫 原 性 高 2 对 病 毒 敏 感 谱 广 3 能 够 充 分 鉴 定 和 标 准 化, 种 子 库 系 统 生 产 传 统 (Vero 细 胞 BHK 细 胞 ) 技 术 1 生 产 工 艺 相 对 简 单, 对 培 养 基 及 牛 血 清 的 要 求 不 高 2 能 够 充 分 鉴 定 和 标 准 化, 种 子 库 系 统 生 产 3 成 本 相 对 较 低 1 由 于 需 要 病 毒 的 VLP, 应 用 相 对 受 限 工 艺 较 复 杂, 技 术 壁 垒 高 理 论 上 有 致 瘤 性 的 危 险 缺 点 异 种 属 蛋 白 和 DNA 残 留 生 产 成 本 较 高 问 题 用 途 病 毒 性 疫 苗 研 制 技 术 壁 垒 高 较 高 一 般 上 市 产 品 HPV 疫 苗 狂 犬 疫 苗 甲 肝 疫 苗 狂 犬 疫 苗 乙 脑 疫 苗 等 代 表 企 业 默 沙 东 GSK 巴 斯 德 大 多 数 企 业 国 内 企 业 沃 森, 万 泰 生 物 康 华 生 物 科 兴 生 物 沃 森 生 物 大 多 数 企 业 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 1

11 2.1 拥 有 独 立 知 识 产 权 的 二 倍 体 Walvax-2 细 胞 株 凡 是 由 受 精 卵 发 育 而 来, 且 体 细 胞 中 含 有 两 个 染 色 体 组 的 生 物 个 体, 均 称 为 二 倍 体 二 倍 体 细 胞 是 目 前 国 内 药 品 监 管 部 门 认 定 用 于 病 毒 性 疫 苗 生 产 最 安 全 的 细 胞 基 质, 适 宜 生 产 多 种 病 毒 性 疫 苗, 同 时 还 可 用 于 病 毒 学 细 胞 学 遗 传 学, 肿 瘤 学 等 方 面 的 研 究 工 作 1961 年,Hayflick 等 科 学 家 首 次 建 立 了 人 二 倍 体 细 胞 株, 目 前 国 际 公 认 为 人 体 二 倍 体 细 胞 参 考 株 为 --MRC-5 株 :1966 年, 细 胞 来 源 于 一 英 国 14 周 龄 的 人 工 流 产 男 性 胎 儿 的 肺 组 织, 有 限 生 命 为 48 代 中 国 科 研 人 员 开 发 了 多 个 二 倍 体 细 胞 株, 主 要 有 :KMB-17 株 (1973 年 ), 2BS 细 胞 株 (1973 年 ) 和 Walvax-2 细 胞 株 ( 沃 森 生 物 开 发 ) 213 年 8 月 31 日, 由 云 南 省 科 学 技 术 厅 牵 头 组 织 的 关 于 沃 森 生 物 新 人 二 倍 体 细 胞 株 Walvax-2 专 家 咨 询 会 在 北 京 召 开 会 议 邀 请 了 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 审 评 中 心 中 国 食 品 药 品 检 定 研 究 院 国 家 药 典 委 员 会 等 多 个 部 门 的 专 家, 听 取 了 沃 森 生 物 新 人 二 倍 体 细 胞 株 Walvax-2 有 关 建 株 的 基 础 实 验 及 其 病 毒 适 应 性 研 究 的 研 究 报 告, 着 重 了 解 了 该 细 胞 株 的 遗 传 背 景 及 其 鉴 定 实 验 和 应 用 于 有 关 病 毒 性 疫 苗 的 研 究 情 况 参 会 专 家 一 致 认 为 : 1 Walvax-2 细 胞 建 株 来 源 合 法, 背 景 清 晰, 资 料 较 齐 全, 符 合 现 行 版 中 国 药 典 有 关 细 胞 用 于 疫 苗 生 产 的 相 关 要 求 2 Walvax-2 细 胞 已 获 得 中 国 食 品 药 品 检 定 研 究 院 及 中 国 典 型 培 养 物 保 藏 中 心 ( 武 汉 大 学 ) 的 检 定 报 告 经 检 定 证 明 该 细 胞 株 为 人 二 倍 体 细 胞 株, 基 本 满 足 人 用 疫 苗 生 产 用 细 胞 基 质 安 全 性 的 要 求 3 研 究 表 明 Walvax-2 细 胞 株 对 狂 犬 甲 肝 及 水 痘 病 毒 有 较 好 的 敏 感 性 基 于 该 细 胞 平 台 的 应 用, 公 司 新 人 胚 肺 二 倍 体 细 胞 系 Walvax-2 作 为 高 致 病 性 病 原 体 疫 苗 生 产 细 胞 系 的 研 究 被 列 为 国 家 科 技 重 大 专 项 艾 滋 病 和 病 毒 性 肝 炎 等 重 大 传 染 病 防 治 项 目, 新 型 人 胚 肺 二 倍 体 细 胞 基 质 Walvax-2 的 病 毒 广 谱 性 研 究 及 大 规 模 培 养 技 术 平 台 的 建 立 虽 然 二 倍 体 细 胞 生 产 成 本 较 高, 但 利 用 二 倍 体 细 胞 生 产 的 病 毒 性 疫 苗 在 安 全 性 免 疫 原 性 方 面 较 传 统 的 Vero 等 技 术 有 比 较 强 的 优 势,2 世 纪 7 年 代 后, 二 倍 体 狂 犬 疫 苗 在 欧 美 国 家 相 继 使 用, 国 内 近 年 获 批 的 有 科 兴 生 物 的 二 倍 体 甲 肝 疫 苗 (2BS 株 ), 成 都 康 华 生 物 的 人 二 倍 体 狂 犬 疫 苗 2.2 国 际 领 先 的 VLP 技 术 平 台 病 毒 样 颗 粒 (Virus Like-Particle, 简 称 VLP) 是 无 病 毒 基 因 组 但 具 有 完 整 立 体 结 构 的 衣 壳 蛋 白 组 成 的 伪 病 毒 颗 粒, 就 是 内 部 不 含 遗 传 物 质 的 重 组 病 毒 蛋 白 粒 子 VLP 技 术 涉 及 到 基 因 重 组 技 术 大 规 模 培 养 技 术 VLP 纯 化 技 术 病 毒 样 颗 粒 的 解 聚 与 重 组 装 技 术 制 剂 与 质 量 检 测 技 术 等, 具 有 较 高 的 行 业 技 术 门 槛 利 用 VLP 技 术 开 发 的 HPV 疫 苗, 成 为 近 年 来 疫 苗 研 发 的 里 程 碑 事 件 26 年,FDA 批 准 默 沙 东 公 司 四 价 HPV 疫 苗 Gardasil( 血 清 型 ) 用 于 宫 颈 癌 的 预 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11

12 防,29 年 FDA 又 批 准 GSK 公 司 的 二 价 HPV 疫 苗 (Cervarix,27 年 于 澳 大 利 亚 上 市 ) 上 市 214 年,FDA 批 准 默 沙 东 公 司 的 9 价 HPV 疫 苗 Gardasil 9, 提 供 更 全 面 的 保 护 Gardasil 采 用 酿 酒 酵 母 表 达 系 统 生 产,Cervarix 采 用 昆 虫 细 胞 表 达 系 统 生 产 上 海 泽 润 开 发 利 用 VLP 技 术 的 重 组 宫 颈 癌 疫 苗 具 有 自 主 知 识 产 权, 且 采 用 国 际 通 行 的 真 核 细 胞 表 达 体 系 ( 酵 母 ) 研 发 生 产 工 艺, 与 国 际 先 进 技 术 保 持 同 步 表 4: 沃 森 生 物 在 研 新 型 疫 苗 研 发 进 展 临 床 批 件 申 请 临 床 批 件 Ⅰ 期 临 床 Ⅱ 期 临 床 Ⅲ 期 临 床 生 产 批 件 申 请 国 内 同 类 国 外 同 类 214 销 售 额 生 产 企 业 23 价 肺 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 3 家 国 内 约 12~15 亿 成 都 所 赛 诺 菲 默 沙 东 重 组 HPV16 18 疫 苗 无 Gardasil Cervarix ~22 亿 美 元 MSD/GSK DTaP+Hib 四 联 苗 2 家 Pertussis ~12.7 亿 美 元 赛 诺 菲 民 海 生 物 四 价 流 脑 结 合 疫 苗 无 Menactra Menveo / 赛 诺 菲 诺 华 13 价 肺 炎 球 菌 多 糖 结 合 疫 苗 Prevnar Prevnar Synflorix 49 亿 美 元 辉 瑞 GSK Hib-ACYW135 结 合 注 射 液 无 无 治 疗 性 HPV16 疫 苗 无 无 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 3 新 疫 苗 大 空 间 3.1 HPV 疫 苗 进 入 Ⅲ 期 临 床 根 据 世 界 卫 生 组 织 的 统 计 资 料, 宫 颈 癌 在 全 球 妇 女 癌 症 死 亡 率 中 位 居 第 二, 在 一 些 发 展 中 国 家 甚 至 居 于 首 位, 全 球 每 年 约 有 5 万 妇 女 被 诊 断 为 宫 颈 癌, 每 年 约 有 26 万 患 者 死 亡 在 国 内, 每 年 新 增 宫 颈 癌 病 例 约 13.5 万, 每 年 约 有 8 万 人 因 此 死 亡 目 前 国 外 上 市 的 有 2 家 : 默 沙 东 公 司 的 Gardasil 4 和 9 价,GSK 公 司 的 二 价 苗 Cervarix Gardasil 于 26 年 获 批 上 市, 目 前 已 经 在 超 过 1 个 国 家 使 用, 但 销 售 区 域 主 要 在 欧 美 发 达 国 家 214 年, 销 售 额 亿 美 元, 同 比 略 降 6.4% 214 年, Cervarix 销 售 1.88 亿 英 镑 预 计 每 年 全 球 超 过 6 万 人 接 种 HPV 疫 苗 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12

13 图 9:27~214 年 全 球 HPV 疫 苗 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 3 Gardasil Cervarix 资 料 来 源 :MSD GSK 招 商 证 券 Gardasil 和 Cervarix 均 在 国 内 申 请 上 市, 但 尚 未 获 得 国 家 药 监 局 审 批 国 内 企 业 中, 沃 森 生 物 和 万 泰 生 物 的 HPV 疫 苗 均 处 于 Ⅲ 期 临 床 沃 森 生 物 HPV 疫 苗 III 期 临 床 试 验 工 作 214 年 全 面 启 动, 本 项 临 床 试 验 为 随 机 盲 法 安 慰 剂 对 照 的 国 内 多 中 心 临 床 试 验, 计 划 入 组 受 试 者 共 计 12 名 负 责 临 床 研 究 的 机 构 广 西 壮 族 自 治 区 CDC 河 南 省 CDC 河 北 省 CDC 山 西 省 CDC 顺 利 通 过 CFDA 食 品 药 品 审 核 查 验 中 心 检 查, 并 获 得 疫 苗 临 床 试 验 机 构 资 格 认 定 批 件 首 批 受 试 者 入 组 工 作 已 于 214 年 11 月 2 日 正 式 启 动 第 一 针 免 疫, 四 个 临 床 研 究 机 构 均 已 完 成 了 全 部 12 例 受 试 者 的 入 组 工 作, 第 二 针 免 疫 已 在 顺 利 进 行 中 HPV 市 场 容 量 测 算 : HPV 疫 苗 (Gardasil ) 适 用 对 象 主 要 是 9~45 岁 女 性, 美 国 CDC 推 荐 宫 颈 癌 疫 苗 推 荐 注 射 年 龄 为 岁 ( 这 个 时 间 段 效 果 最 好 ),9 岁 以 上 女 孩 均 可 使 用, 全 程 6 个 月 内 接 种 3 针 表 5: 国 内 HPV 疫 苗 市 场 容 量 测 算 1-3 岁 女 性 人 口 HPV 疫 苗 接 种 率 接 种 人 数 需 求 量 ( 万 支 ) 市 场 容 量 ( 亿 元 ).5% % 亿 2.% % % 资 料 来 源 : 招 商 证 券 美 国 CDC 公 布 的 Gardasil 采 购 价 格 为 : 美 国 CDC 中 心 111 美 元 / 剂, 私 人 诊 所 13 美 元 / 剂 在 中 国 为 二 类 自 费 疫 苗, 按 13 美 元 / 剂 折 算 价 格 应 在 85 元 左 右, 预 计 全 程 接 种 25 元 根 据 我 国 可 能 的 适 用 对 象 及 接 种 程 序 计 算,1-3 岁 女 性 人 口 1.8 亿, 按 5% 接 种 率, 预 计 市 场 容 量 约 为 27 万 支 / 年, 理 论 市 场 规 模 23 亿 元 由 于 HPV 疫 苗 价 格 昂 贵, 我 们 按 适 龄 人 口 2% 接 种 率 测 算, 需 求 量 在 18 万 支, 市 场 规 模 约 91.8 亿 元 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 13

14 价 肺 炎 结 合 疫 苗 即 将 获 临 床 批 件 目 前, 有 两 种 肺 炎 球 菌 疫 苗 :23 价 肺 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 对 大 多 数 成 人 和 5 岁 以 上 儿 童 有 免 疫 原 性 和 保 护 作 用, 但 对 2 岁 以 下 儿 童 无 保 护 作 用 肺 炎 结 合 疫 苗 能 有 效 预 防 侵 袭 性 疾 病 目 前, 全 球 有 辉 瑞 公 司 的 肺 炎 结 合 疫 苗 Prevnar7/13,214 年 销 售 额 达 到 亿 美 元, 同 比 增 12.3%, 成 为 世 界 上 单 品 牌 销 售 额 最 高 的 疫 苗 产 品 GSK 公 司 的 1 价 结 合 苗 Synflorix 29 上 市,214 年 销 售 额 达 到 3.98 亿 英 镑 国 内 仅 有 辉 瑞 公 司 的 Prevnar 上 市, 民 海 生 物 的 13 价 肺 炎 结 合 疫 苗 14 年 获 批 临 床 辉 瑞 Prevnar 214 年 国 内 批 签 发 万 瓶, 预 计 国 内 收 入 超 8 亿 元 沃 森 生 物 研 发 的 13 价 肺 炎 结 合 疫 苗 已 申 报 临 床, 预 计 上 半 年 获 批 临 床 合 作 方 Biomed 公 司 于 213 年 11 月 25 日 获 得 俄 罗 斯 联 邦 卫 生 部 的 受 理 通 知 ( 申 请 编 号 : No.4586) 这 是 国 内 研 发 的 13 价 肺 炎 疫 苗 首 次 在 国 外 进 入 临 床 注 册 程 序 图 1:26~214 年 Prevnar 疫 苗 全 球 市 场 规 模 5 Prevnar 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 增 速 3% % 2% 3 15% 25 1% % % 5-5% % 资 料 来 源 :MSD GSK 招 商 证 券 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 即 将 获 批 生 产 目 前, 国 内 有 成 都 生 物 制 品 所 赛 诺 菲 巴 斯 德 和 默 沙 东 3 家 企 业 上 市 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 214 年, 由 于 受 GMP 认 证 影 响,23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 批 签 发 大 幅 下 滑 我 们 选 取 213 年 数 据, 成 都 所 赛 诺 菲 巴 斯 德 和 默 沙 东 批 签 发 分 别 为 万 瓶, 占 比 分 别 为 66.5% 18.3% 和 15.2% 根 据 213 年 批 签 发 数 据 测 算, 预 计 国 内 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 市 场 超 1 亿 元 沃 森 生 物 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 已 申 报 生 产, 预 计 3 季 度 获 批 上 市 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 14

15 图 11:29~214 年 国 内 23 价 肺 炎 多 糖 疫 苗 批 签 发 ( 万 剂 ) 12 Merck Sanofi 成 都 所 资 料 来 源 : 中 检 所 招 商 证 券 五 嘉 和 生 物 为 单 抗 bio-similar 开 发 领 军 企 业 单 克 隆 抗 体 药 物 具 有 高 选 择 性 低 毒 特 点, 改 变 了 癌 症 和 自 身 免 疫 疾 病 治 疗 的 进 程, 患 者 的 生 存 或 生 活 质 量 有 较 大 提 高 由 于 单 抗 在 癌 症, 类 风 湿 疾 病 领 域 治 疗 疗 效 好 患 者 人 群 众 多 价 格 昂 贵 竞 争 壁 垒 高, 极 易 造 就 重 磅 炸 弹 级 药 物 214 年, 全 球 前 1 大 药 物 中 有 6 个 为 单 克 隆 抗 体 药 物, 分 别 为 雅 培 的 阿 达 木 单 抗, 强 生 的 英 利 昔 单 抗, 安 进 的 Enbrel, 罗 氏 的 Rituximab Trastuzumab Bevacizumab 根 据 我 们 统 计,214 年 全 球 单 抗 药 物 市 场 83 亿 美 元, 同 比 增 1.6%, 其 中 免 疫 系 统 疾 病 单 抗 421 亿 美 元, 抗 肿 瘤 单 抗 亿 美 元 图 12:26~214 年 全 球 单 抗 药 物 市 场 9 全 球 单 抗 市 场 总 计 ( 亿 美 元 ) 增 速 35% 8 3% % 5 2% 4 15% 3 2 1% 1 5% % 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 招 商 证 券 214 年, 阿 达 木 单 抗 以 亿 美 元 的 销 售 额 称 雄 药 物 市 场 前 6 大 单 抗 药 物 销 售 额 占 据 总 市 场 的 63.1% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 15

16 图 13:214 年 全 球 单 抗 市 场 结 构 图 14:214 年 主 要 单 抗 药 物 占 比 其 他 单 抗 13% 214 年 单 抗 市 场 结 构 214 年 销 售 占 比 阿 达 木 单 抗 15.6% 抗 肿 瘤 单 抗 35% 其 他 单 抗 36.9% 英 利 昔 单 抗 11.5% 依 那 西 普 1.6% 免 疫 系 统 单 抗 52% 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 招 商 证 券 曲 妥 珠 单 抗 8.1% 贝 伐 单 抗 8.3% 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 招 商 证 券 利 妥 昔 单 抗 8.9% 根 据 PDB 药 物 数 据 库 : 中 国 单 抗 药 物 样 本 医 院 市 场 规 模 从 27 年 的 3.21 亿 元 增 长 到 214 年 的 25.3 亿 元, 年 复 合 增 速 达 到 34%, 远 快 于 全 球 市 场 的 14.1% 图 15:27~214 年 国 内 样 本 医 院 单 抗 药 物 市 场 3 国 内 样 本 医 院 单 抗 市 场 ( 亿 元 ) 增 速 8% 25 7% 6% 2 5% 15 4% 1 3% 2% 5 1% % 资 料 来 源 :PDB 招 商 证 券 由 于 单 抗 药 物 巨 大 的 市 场, 主 要 产 品 专 利 逐 渐 到 期, 国 内 外 企 业 包 括 药 物 巨 头 纷 纷 下 重 金 进 行 单 抗 生 物 类 似 物 bio-similar 药 物 的 研 发 生 物 类 似 药 是 指 在 质 量 安 全 性 及 有 效 性 方 面 与 已 获 得 注 册 批 准 的 参 照 药 品 具 有 相 似 性 的 一 类 生 物 药 物 生 物 类 似 药 相 对 于 参 照 药 品 具 有 明 显 价 格 优 势, 有 助 于 更 好 地 满 足 公 众 对 生 物 药 物 的 需 求, 提 高 生 物 药 物 的 可 及 性, 降 低 患 者 经 济 负 担 生 物 类 似 药 的 研 发 比 传 统 化 学 仿 制 药 难 度 大, 许 多 国 家 都 十 分 重 视 生 物 类 似 药 的 研 发 和 注 册 审 批 工 作 沃 森 生 物 控 股 的 嘉 和 生 物 公 司 紧 跟 国 际 生 物 技 术 药 物 发 展 前 沿, 结 合 国 内 肿 瘤 自 身 免 疫 性 疾 病 以 及 代 谢 类 疾 病 等 重 大 疾 病 的 治 疗 需 求, 致 力 于 高 品 质 的 治 疗 性 单 抗 及 Fc- 融 合 蛋 白 类 药 物 研 发 与 产 业 化 拥 有 从 单 抗 产 品 筛 选 评 价 方 法 开 发 细 胞 株 构 建 培 养 基 开 发 工 艺 流 程 开 发 与 放 大 各 种 质 量 分 析 方 法 开 发 各 类 试 验 样 品 生 产 到 临 床 前 和 临 床 试 验 开 发 的 全 过 程 能 力 目 前 单 抗 表 达 量 最 高 可 达 到 5 克 / 升, 收 率 >7%, 工 艺 和 产 品 稳 定 性 高, 在 生 仿 药 产 品 上 已 经 实 现 与 原 研 药 高 度 的 相 似 性, 不 少 生 物 分 析 方 法 还 是 嘉 和 生 物 公 司 所 独 家 开 发 和 独 有 的 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 16

17 表 6: 沃 森 生 物 在 研 单 抗 进 展 临 床 批 件 申 请 获 得 临 床 批 件 Ⅰ 期 临 床 Ⅱ 期 临 床 Ⅲ 期 临 床 国 外 原 研 药 214 销 售 额 ( 亿 美 元 ) 注 射 用 重 组 抗 HER2 人 源 化 单 克 隆 抗 体 注 射 用 重 组 抗 TNF-alpha 人 鼠 嵌 合 单 克 隆 抗 体 澳 大 利 亚 Ⅲ 期 Herceptin 65.9 Remicade 92.4 重 组 抗 肿 瘤 坏 死 因 子 -α 全 人 源 Humira 重 组 抗 血 管 内 皮 生 长 因 子 人 源 化 单 克 隆 抗 体 注 射 液 资 料 来 源 :PDB 招 商 证 券 AVASTIN 67.4 嘉 和 生 物 公 司 在 研 产 品 包 括 两 大 类 : 单 抗 生 物 类 似 药 (Biosimilars) 和 单 抗 创 新 药 (NMEs), 其 中 后 者 主 要 以 快 速 跟 进 药 (Fast-followers) 和 生 物 改 良 药 (Biobetters) 为 主 主 要 关 注 的 适 应 症 包 括 肿 瘤 自 身 免 疫 性 疾 病 和 代 谢 类 疾 病 等 重 大 疾 病 嘉 和 生 物 目 前 立 项 开 发 的 在 研 单 抗 产 品 有 1 余 个, 其 中 : 1 曲 妥 珠 单 抗 类 似 物 ( 原 研 药 商 品 名 : 赫 赛 汀,Herceptin) 已 于 212 年 8 月 获 得 澳 大 利 亚 I 期 临 床 初 步 总 结 报 告, 于 213 年 7 月 获 得 中 国 药 品 临 床 试 验 批 件 目 前 处 于 IIa 期 临 床 研 究 2 英 夫 利 昔 单 抗 类 似 物 ( 原 研 药 商 品 名 : 类 克,Remicade) 于 15 年 2 月 获 得 临 床 批 件 3 阿 达 木 单 抗 类 似 物 ( 原 研 药 商 品 名 : 修 美 乐,Humira) 国 内 申 请 临 床 处 于 技 术 审 评 阶 段, 在 韩 国 获 得 临 床 批 件 图 16:23~214 年 曲 妥 珠 单 抗 全 球 销 售 额 7 曲 妥 珠 单 抗 销 售 额 ( 亿 美 元 ) 增 速 9% 6 8% 7% 5 6% 4 3 5% 4% 3% % 1% % -1% 资 料 来 源 : 罗 氏 年 报 招 商 证 券 214 年,Herceptin 全 球 销 售 额 达 到 65.9 亿 美 元, 国 内 样 本 医 院 5.77 亿 元 同 比 增 2.5%;214 英 夫 利 昔 单 抗 全 球 销 售 额 达 到 92.4 亿 美 元, 国 内 样 本 医 院 1 亿 元 ; 阿 达 木 单 抗 14 年 销 售 亿 美 元, 国 内 12 年 上 市 14 年 样 本 医 院 23 万 元 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 17

18 图 17:27~214 年 国 内 样 本 医 院 主 要 单 抗 药 物 销 售 规 模 ( 百 万 元 ) 雷 珠 单 抗 TNF-Fc 融 合 蛋 白 ( 中 信 国 健 ) 利 妥 昔 单 抗 尼 妥 珠 单 抗 曲 妥 珠 单 抗 英 夫 利 西 单 抗 西 妥 昔 单 抗 贝 伐 珠 单 抗 资 料 来 源 :PDB 招 商 证 券 随 着 全 球 单 抗 重 磅 品 种 的 专 利 期 逐 渐 临 近, 国 内 单 抗 药 物 发 展 空 间 广 阔, 未 来 1 年 将 是 我 国 单 抗 药 物 发 展 的 黄 金 时 期 由 于 全 球 生 物 医 药 兴 起 历 史 较 短, 目 前 来 看, 我 国 生 物 医 药 行 业 发 展 水 平 与 世 界 生 物 医 药 的 差 距 远 小 于 整 体 医 药 行 业 之 间 的 差 距, 这 也 赋 予 了 我 国 生 物 医 药 充 分 发 挥 后 发 优 势, 追 赶 世 界 生 物 医 药 行 业 发 展 步 伐 的 机 遇 国 内 众 多 制 药 企 业 看 好 单 抗 市 场, 正 在 注 册 申 报 的 单 抗 品 种 达 6 多 种 随 着 生 物 类 似 药 研 发 与 评 价 技 术 指 导 原 则 ( 试 行 ) 的 正 式 推 出, 我 国 单 抗 药 物 的 发 展 将 进 一 步 提 速, 市 场 规 模 有 望 得 到 快 速 增 长 215 年 3 月, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 发 布 了 生 物 类 似 药 研 发 与 评 价 技 术 指 导 原 则 ( 试 行 ), 标 志 着 我 国 对 生 物 类 似 药 的 评 价 管 理 工 作 有 了 可 供 遵 循 的 基 本 原 则 目 前, 全 球 已 有 2 余 个 国 家 或 组 织 制 定 了 生 物 类 似 药 相 关 指 南 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 发 布 生 物 类 似 药 研 发 与 评 价 技 术 指 导 原 则 ( 试 行 ), 旨 在 确 保 生 物 类 似 药 与 参 照 药 的 相 似 性, 促 进 我 国 生 物 制 药 产 业 健 康 发 展 该 指 导 原 则 总 体 框 架 和 基 本 原 则 与 国 际 通 行 的 WHO FDA 及 欧 盟 药 监 部 门 执 行 的 生 物 类 似 药 政 策 保 持 一 致, 内 容 上 对 生 物 类 似 药 的 申 报 程 序 注 册 类 别 和 申 报 资 料 等 相 关 注 册 要 求 进 行 了 规 范, 让 生 物 类 似 药 的 研 发 有 章 可 循 该 指 导 原 则 对 生 物 类 似 药 的 药 学 非 临 床 和 临 床 研 究 评 价 等 方 面 做 出 了 明 确 具 体 的 定 义 和 要 求, 使 得 研 究 开 发 以 及 药 品 审 评 方 向 更 加 清 晰 六 布 局 血 制 品 业 务 1 血 制 品 供 需 仍 旧 紧 张 行 业 景 气 度 高 根 据 卫 生 部 统 计 数 据 : 全 国 医 疗 市 场 对 血 液 制 品 生 产 用 原 料 血 浆 的 年 基 本 需 求 为 8 吨 21 年, 全 国 年 采 浆 量 为 418 吨, 只 相 当 于 需 求 量 的 5% 我 们 测 算,213 年 国 内 采 浆 量 约 5 吨, 投 浆 量 约 45 吨, 整 体 市 场 仍 处 于 供 不 应 求 的 局 面 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 18

19 图 18:21~214 年 国 内 血 制 品 行 业 投 浆 量 ( 吨 ) 5 国 内 投 浆 量 ( 吨 ) 资 料 来 源 : 南 方 所 中 检 所 招 商 证 券 投 资 血 制 品 行 业 逻 辑 : 1. 血 制 品 的 困 局 短 期 难 以 改 变 供 给 难 以 大 幅 增 长 按 照 现 有 的 新 浆 站 开 设 速 度, 未 来 3-5 年 产 品 仍 供 不 应 求, 行 业 景 气 度 高 2. 由 于 国 家 从 21 年 起 不 再 新 批 血 制 品 企 业, 血 制 品 企 业 牌 照 成 为 稀 缺 资 源, 行 业 壁 垒 高 国 内 虽 有 3 多 家 批 文, 但 仅 有 2 多 家 正 常 批 签 发 3. 血 制 品 行 业 为 限 制 外 资 投 资 领 域, 目 前 仅 允 许 人 血 白 蛋 白 和 重 组 人 凝 血 因 子 进 口, 竞 争 压 力 不 大 4. 与 欧 美 发 达 国 家 相 比, 人 均 消 费 量 有 巨 大 提 升 空 间 5. 用 药 习 惯 改 变, 血 制 品 消 费 结 构 性 调 整 推 动 行 业 发 展 6 药 品 价 格 放 开, 血 制 品 提 价 预 期, 带 来 业 绩 弹 性 借 鉴 欧 美 发 达 国 家 经 验 : 国 外 血 制 品 行 业 经 历 了 长 时 间 的 发 展, 并 购 贯 穿 行 业 发 展 主 线, 呈 现 规 模 效 应 寡 头 垄 断 格 局,CSL Behring Baxter Grifols 三 巨 头 占 全 球 超 6% 市 场 份 额 表 7: 同 规 模 血 制 品 公 司 对 比 公 司 博 雅 生 物 河 北 大 安 广 东 卫 伦 浆 站 数 量 新 版 GMP 对 资 金 技 术 管 理 等 要 求 高, 行 业 标 准 监 管 的 提 升, 血 浆 成 本 及 其 他 成 本 的 持 续 增 长, 血 液 制 品 价 格 受 管 制 等 因 素 一 直 存 在, 部 分 中 小 型 血 液 制 品 企 业 生 存 环 境 较 以 前 艰 难, 血 液 制 品 行 业 的 整 合 已 经 展 开, 沃 森 生 物 已 并 购 河 北 大 安 44% 股 权, 并 公 告 拟 收 购 广 东 卫 伦 21% 股 权 产 品 数 214 采 浆 量 E 214 投 浆 E 214 血 制 品 收 入 E 血 制 品 收 入 占 比 E 市 值 ( 亿 元 ) 8 5 ~14 ~ ~67% ( 在 建 ) 4 ~1 /.33 / 估 值 约 1 亿 并 购 1+2(13 年 采 浆 ) 5 ~6 / / / 拟 并 购 21% 资 料 来 源 : 各 公 司 公 开 报 告, 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 19

20 河 北 大 安 拥 有 定 州 河 间 怀 安 三 个 在 运 营 浆 站,2 个 在 建, 拥 有 存 浆 超 过 25 吨, 每 年 采 浆 约 1 吨, 拥 有 4 个 产 品 批 文, 另 公 司 在 研 品 种 还 有 人 凝 血 因 子 VIII 人 凝 血 酶 原 复 合 物 等 根 据 河 北 省 卫 生 厅 关 于 同 意 河 北 大 安 制 药 有 限 公 司 设 置 单 采 血 浆 站 的 批 复 及 河 北 省 单 采 血 浆 站 设 置 规 划 的 文 件 内 容, 大 安 制 药 可 分 期 分 批 在 河 北 省 再 建 新 的 采 浆 站 广 东 卫 伦 拥 有 紫 云 化 州 清 新 3 个 单 采 浆 站, 其 中 化 州 清 新 13 年 3 月 开 采 七 沃 森 生 物 现 有 市 值 未 充 分 反 应 公 司 发 展 潜 力 公 司 为 国 内 领 先 的 疫 苗 研 发 平 台 型 企 业, 目 前 已 经 构 建 了 细 菌 性 疫 苗 病 毒 性 疫 苗 重 组 疫 苗 新 型 佐 剂 疫 苗 联 合 疫 苗 等 研 发 技 术 平 台, 收 购 的 上 海 泽 润 拥 有 病 毒 样 颗 粒 制 备 技 术 (VLP) 重 组 蛋 白 表 达 技 术 佐 剂 研 发 评 估 灭 活 病 毒 疫 苗 4 大 技 术 平 台, 使 公 司 成 为 国 内 疫 苗 研 发 技 术 平 台 最 为 齐 全 的 公 司 已 上 市 的 Hib 结 合 AC 结 合 疫 苗 质 量 标 准 高, 市 场 占 有 率 位 居 前 列 公 司 旗 下 的 泽 润 生 物 嘉 和 生 物 分 别 为 国 内 新 型 疫 苗 单 抗 生 物 类 似 物 研 发 领 军 企 业, 泽 润 生 物 HPV 疫 苗 进 入 Ⅲ 期 临 床, 曲 妥 珠 单 抗 类 似 物 处 于 IIa 期 临 床 研 究, 英 夫 利 昔 单 抗 类 似 物 于 15 年 2 月 获 得 临 床 批 件 14 年 公 司 研 发 费 用 2.26 亿 元, 占 收 入 比 重 31.5% 巨 额 的 研 发 投 入 虽 影 响 短 期 业 绩, 但 是 却 打 开 公 司 未 来 更 大 的 成 长 空 间 看 好 公 司 疫 苗 + 单 抗 + 血 制 品 产 业 布 局, 志 存 长 远 我 们 认 为 公 司 现 有 的 市 值 未 充 分 反 应 泽 润 生 物 和 嘉 和 生 物 的 成 长 潜 力 表 8: 沃 森 生 物 四 块 业 务 与 对 标 企 业 传 统 疫 苗 业 务 新 型 疫 苗 业 务 单 抗 血 液 制 品 业 务 介 绍 Hib 结 合 AC 结 合 等 4 个 已 上 市 产 品,1 余 个 产 品 研 发 中,23 价 肺 炎 疫 苗 即 将 获 批 ; 5 家 疫 苗 渠 道 公 司 HPV 疫 苗 进 入 Ⅲ 期, 13 价 肺 炎 结 合 疫 苗 即 将 获 批 临 床 曲 妥 珠 单 抗 类 似 物 国 内 处 于 IIa 期 临 床 研 究 ;2 英 夫 利 昔 单 抗 类 似 物 于 15 年 2 月 获 得 临 床 批 件 ; 阿 达 木 单 抗 类 似 物 国 内 申 请 临 床 处 于 技 术 审 评 阶 段, 在 韩 国 获 得 临 床 批 件, 另 有 多 个 新 品 在 研 河 北 大 安 3+2 个 浆 站, 超 25 吨 存 浆, 年 采 浆 1 吨 ; 拟 并 购 广 东 卫 伦 21% 股 权 对 标 企 业 智 飞 生 物 - 中 信 国 健 博 雅 生 物 对 标 企 业 市 值 234 亿 - 估 值 2~3 亿 62 亿 沃 森 生 物 市 值 115 亿 市 值 未 反 应 公 司 发 展 潜 力 资 料 来 源 : 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

21 附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 E 216E 217E 流 动 资 产 现 金 交 易 性 投 资 应 收 票 据 应 收 款 项 其 它 应 收 款 存 货 其 他 非 流 动 资 产 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 其 他 资 产 总 计 流 动 负 债 短 期 借 款 应 付 账 款 预 收 账 款 其 他 长 期 负 债 长 期 借 款 其 他 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 金 留 存 收 益 少 数 股 东 权 益 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 负 债 及 权 益 合 计 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 E 216E 217E 经 营 活 动 现 金 流 (122) (66) (259) (218) (247) 净 利 润 折 旧 摊 销 财 务 费 用 投 资 收 益 () (56) (2) (5) (6) 营 运 资 金 变 动 (333) 64 (464) (493) (549) 其 它 (35) (1) (9) 1 (1) 投 资 活 动 现 金 流 (1429) (25) (35) (35) (35) 资 本 支 出 (39) (24) (35) (35) (35) 其 他 投 资 (139) (1) 筹 资 活 动 现 金 流 1358 (33) 借 款 变 动 63 (754) 普 通 股 增 加 (2) 54 资 本 公 积 增 加 (212) (54) 股 利 分 配 (18) (18) (7) (3) (38) 其 他 (151) (2) 3 现 金 净 增 加 额 (193) (646) (84) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 E 216E 217E 营 业 收 入 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 营 业 利 润 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 净 利 润 少 数 股 东 损 益 (43) (47) (22) (29) (33) 归 属 于 母 公 司 净 利 润 EPS( 元 ) 主 要 财 务 比 率 E 216E 217E 年 成 长 率 营 业 收 入 8% 23% 4% 25% 22% 营 业 利 润 -99% 3557% -92% 647% 86% 净 利 润 -79% 199% -54% 115% 4% 获 利 能 力 毛 利 率 72.3% 43.4% 6.% 6.% 59.5% 净 利 率 8.2% 19.9% 6.6% 11.4% 13.1% ROE 1.7% 5.% 2.3% 4.8% 6.4% ROIC.6% 7.3% 1.4% 2.% 2.% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 52.1% 46.2% 51.7% 55.5% 58.2% 净 负 债 比 率 19.% 17.4% 4.7% 44.9% 48.% 流 动 比 率 速 动 比 率 营 运 能 力 资 产 周 转 率 存 货 周 转 率 应 收 帐 款 周 转 率 应 付 帐 款 周 转 率 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 每 股 经 营 现 金 每 股 净 资 产 每 股 股 利 估 值 比 率 PE PB EV/EBITDA 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 21

22 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 李 珊 珊 CPA, 厦 门 大 学 工 商 管 理 硕 士,8 年 证 券 从 业 经 验, 注 册 会 计 师 21 年 加 入 招 商 证 券, 目 前 为 招 商 证 券 医 药 行 业 首 席 分 析 师 徐 列 海, 中 山 大 学 金 融 学 硕 士, 生 物 技 术 会 计 双 学 士,29 年 加 入 招 商 证 券, 任 医 药 行 业 分 析 师 张 同, 天 津 大 学 制 药 工 程 系 硕 士,2 年 医 药 行 业 经 验,211 年 3 月 加 入 招 商 证 券, 任 医 药 行 业 分 析 师 李 勇 剑, 北 京 大 学 医 学 部 药 物 化 学 系 硕 士,1 年 医 药 行 业 经 验,213 年 7 月 加 入 招 商 证 券, 任 医 药 行 业 分 析 师 团 队 荣 誉 211 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 第 3 名, 证 券 业 金 牛 分 析 师 第 2 名, 卖 方 分 析 师 水 晶 球 奖 第 3 名 212 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 第 4 名 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 22