内 容 目 录 依 托 华 润 集 团, 打 造 OTC 行 业 领 导 者 和 中 药 处 方 药 创 新 者... 4 华 润 集 团 中 药 制 造 板 块... 4 聚 焦 医 药 主 业, 辅 以 多 元 化 发 展... 4 品 牌 优 势 + 渠 道 营 销 是 公 司 地 位 稳 固

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1 2012 年 09 月 10 日 华 润 三 九 ( SZ) 中 药 行 业 评 级 : 增 持 维 持 评 级 公 司 研 究 市 价 ( 人 民 币 ):23.27 元 品 牌 与 渠 道 兼 备, 打 造 OTC 行 业 领 导 者 ; 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 年 内 股 价 最 高 最 低 ( 元 ) 23.28/14.82 沪 深 300 指 数 深 证 成 指 人 民 币 ( 元 ) 相 关 报 告 历 史 推 荐 与 股 价 1. 业 绩 增 长 延 续 ;, 成 本 压 力 缓 解, 业 绩 增 长 提 速 ;, 收 入 较 快 增 长, 成 本 压 力 有 望 缓 解 ;, 成 3 交 量 叶 苏 联 系 人 (8621) yesu@gjzq.com.cn 李 敬 雷 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 黄 挺 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S (8621) huangting@gjzq.com.cn 公 司 基 本 情 况 ( 人 民 币 ) 项 目 E 2013E 2014E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 行 业 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 净 利 润 增 长 率 (%) 15.01% -6.81% 33.29% 21.39% 19.18% 净 资 产 收 益 率 (%) 19.37% 16.73% 18.87% 20.16% 19.89% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 报 告 目 的 : 结 合 国 金 医 药 9 月 份 策 略, 在 防 守 应 对 折 腾 态 势 延 续 择 机 布 局 三 季 度 成 长 股 思 路 的 推 荐 组 合 基 础 上, 我 们 补 充 推 出 几 个 低 估 值 补 涨 股 的 深 度 报 告, 第 一 篇 是 华 润 三 九 投 资 逻 辑 公 司 发 展 战 略 清 晰, 拥 有 强 大 的 品 牌 优 势 和 渠 道 营 销 能 力 : 公 司 定 位 于 华 润 集 团 的 医 药 制 造 板 块, 将 资 源 集 中 在 OTC, 中 药 处 方 药 中 药 配 方 颗 粒 及 抗 生 素 普 药 四 大 类, 致 力 于 打 造 成 为 OTC 行 业 的 领 导 者 和 中 药 处 方 药 行 业 的 创 新 者 ; OTC 行 业 领 导 者 : 公 司 在 7 大 OTC 领 域 均 有 涉 及, 且 在 各 自 的 领 域 内 具 有 强 势 品 牌 地 位, 通 过 品 类 规 划, 借 助 全 国 的 营 销 渠 道, 促 进 销 售 增 长 和 行 业 集 中 度 提 升 ; 中 药 处 方 药 高 增 长 : 公 司 的 中 药 处 方 药 以 注 射 剂 为 主, 适 应 症 主 要 集 中 在 心 脑 血 管 和 抗 肿 瘤 领 域, 主 要 包 括 参 附 注 射 液 参 麦 注 射 液 香 丹 注 射 液 鱼 腥 草 注 射 液 华 蟾 素 等 其 中 参 附 注 射 液 和 华 蟾 素 为 独 家, 整 体 销 售 增 长 迅 速 ; 中 药 配 方 颗 粒 受 益 于 行 业 保 护 : 从 行 业 长 期 角 度 看, 颗 粒 替 代 饮 片 将 是 趋 势 目 前 受 制 于 产 能 问 题, 增 长 可 能 略 低 于 行 业 平 均 增 速, 明 年 新 厂 房 陆 续 投 产 释 放 产 能, 全 部 投 产 之 后 整 体 产 能 将 翻 番, 解 决 目 前 的 产 能 瓶 颈 问 题 短 期 内 配 方 颗 粒 行 业 仍 然 是 寡 头 竞 争 的 格 局, 公 司 具 有 品 牌 优 势 投 资 建 议 我 们 认 为 公 司 未 来 OTC 品 种 越 来 越 丰 富, 通 过 品 类 规 划 打 造 OTC 市 场 的 领 导 者, 并 逐 步 构 建 感 冒 皮 肤 胃 肠 止 痛 骨 科 等 多 领 域 的 领 先 地 位 和 中 药 处 方 药 行 业 创 新 者 目 前 股 价 对 应 2012 年 PE22 倍, 维 持 增 持 投 资 评 级 估 值 我 们 预 测 公 司 年 EPS 为 元 元 和 元 风 险 中 药 材 价 格 波 动 ; 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 的 风 险 此 报 告 仅 供 国 金 证 券 任 权 使 用 用 使 权 任 券 证 金 国 供 仅 告 报 此

2 内 容 目 录 依 托 华 润 集 团, 打 造 OTC 行 业 领 导 者 和 中 药 处 方 药 创 新 者... 4 华 润 集 团 中 药 制 造 板 块... 4 聚 焦 医 药 主 业, 辅 以 多 元 化 发 展... 4 品 牌 优 势 + 渠 道 营 销 是 公 司 地 位 稳 固 的 根 基... 6 OTC 领 域 积 淀 了 高 水 平 的 营 销 能 力 品 牌 基 础 深 入 人 心... 6 渠 道 覆 盖 全 国, 营 销 优 势 显 著... 7 四 大 业 务 板 块 :OTC 中 药 配 方 颗 粒 中 药 处 方 药 和 抗 生 素 普 药... 8 OTC 板 块 : 具 有 品 类 齐 备 的 产 品 群, 市 场 引 领 者... 9 中 国 市 场 是 全 球 最 具 潜 力 的 OTC 市 场... 9 OTC 行 业 感 冒 类 胃 肠 类 用 药 为 主, 华 润 三 九 是 OTC 重 点 企 业 之 一 感 冒 家 族 市 场 空 间 仍 然 很 大 皮 肤 外 用 药 家 族 品 类 规 划 进 行 时, 进 入 新 的 成 长 阶 段 胃 肠 用 药 继 续 挖 掘 市 场 中 药 配 方 颗 粒 : 行 业 景 气, 寡 头 竞 争 发 展 机 遇 好 中 药 处 方 药 : 注 射 剂 高 成 长 抗 生 素 普 药 : 辅 助 发 展, 增 速 较 慢 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要 图 表 目 录 图 表 1: 华 润 医 药 集 团 业 务 板 块... 4 图 表 2: 公 司 历 年 收 入... 5 图 表 3: 公 司 历 年 净 利 润... 5 图 表 4: 收 入 构 成... 5 图 表 5: 利 润 构 成 主 要 来 自 医 药 制 造... 5 图 表 6: 医 药 板 块 历 年 收 入... 5 图 表 7:"999" 系 列 产 品 深 入 人 心... 7 图 表 8: 公 司 业 务 板 块 聚 焦 于 医 药 制 造... 9 图 表 9: 中 国 OTC 终 端 市 场 规 模 图 表 10:OTC 用 药 领 域 分 布 图 表 11:2012 年 中 国 重 点 OTC 企 业 图 表 12:OTC 感 冒 药 市 场 规 模 超 过 200 亿 图 表 13: 三 九 系 列 感 冒 药 市 场 份 额 第 一 图 表 14: 三 九 感 冒 家 族 细 分 市 场 定 位 清 晰

3 图 表 15: 皮 肤 用 药 市 场 规 模 图 表 16: 皮 肤 用 药 市 场 格 局 图 表 17: 顺 峰 的 曲 咪 新 在 零 售 终 端 具 有 绝 对 优 势 图 表 18:OTC 胃 肠 用 药 市 场 规 模 已 经 达 到 100 多 亿 图 表 19: 胃 肠 消 化 类 中 成 药 主 要 品 种 图 表 20: 部 分 中 药 配 方 颗 粒 示 例 图 表 21: 中 药 饮 片 收 入 规 模 已 经 达 到 800 多 亿 图 表 22: 中 药 饮 片 主 营 业 务 利 润 图 表 23: 中 药 配 方 颗 粒 生 产 企 业 图 表 24: 公 司 主 要 中 药 注 射 剂 品 种 图 表 25: 参 麦 市 场 份 额 最 高 图 表 26: 华 蟾 素 销 售 增 速 提 升 图 表 27: 公 司 的 主 要 抗 生 素 品 种 图 表 28: 盈 利 预 测

4 依 托 华 润 集 团, 打 造 OTC 行 业 领 导 者 和 中 药 处 方 药 创 新 者 华 润 集 团 中 药 制 造 板 块 华 润 三 九 是 大 型 国 有 控 股 医 药 上 市 公 司, 主 要 从 事 医 药 产 品 的 研 发 生 产 销 售 及 服 务, 前 身 为 深 圳 南 方 制 药 厂, 上 个 世 纪 以 三 九 胃 泰 三 九 感 冒 灵 等 产 品 创 造 了 辉 煌 的 历 史 和 深 厚 的 品 牌 基 础 ;2000 年 在 深 交 所 挂 牌 上 市,2007 年 正 式 进 入 华 润 集 团, 公 司 从 此 迈 入 新 的 发 展 阶 段 公 司 定 位 于 华 润 集 团 的 医 药 制 造 板 块,2008 年 起, 先 后 剥 离 了 房 地 产 食 品 医 药 分 销 零 售 等 非 主 营 业 务, 将 资 源 集 中 在 医 药 板 块, 大 力 发 展 OTC 中 药 处 方 药 中 药 配 方 颗 粒 及 抗 生 素 普 药 四 大 业 务, 致 力 于 打 造 成 为 OTC 行 业 的 领 导 者 和 中 药 处 方 药 行 业 的 创 新 者 华 润 医 药 集 团 是 我 国 医 药 领 域 的 巨 头 之 一, 在 国 内 具 有 龙 头 的 地 位, 集 团 涵 盖 医 药 制 造 医 药 商 业 各 个 板 块, 医 药 制 造 板 块 包 括 中 药 化 学 药 医 疗 器 械 药 品 保 健 品 几 乎 所 有 医 药 细 分 领 域 华 润 三 九 作 为 华 润 医 药 集 团 的 中 药 平 台, 具 有 重 要 的 战 略 地 位 在 华 润 医 药 集 团 的 支 持 下, 公 司 一 方 面 积 极 整 合 华 润 医 药 内 部 的 中 药 业 务 资 源, 2011 年 将 北 京 医 药 集 团 的 辽 宁 本 溪 三 药 合 肥 神 鹿 双 鹤 药 业 北 京 双 鹤 高 科 天 然 药 物 北 京 北 贸 天 然 药 物 四 家 公 司 纳 入 体 内 ; 另 一 方 面 寻 求 外 部 并 购 标 的, 集 中 精 力 打 造 医 药 四 大 业 务 板 块 图 表 1: 华 润 医 药 集 团 业 务 板 块 来 源 : 公 司 网 站 国 金 证 券 研 究 所 聚 焦 医 药 主 业, 辅 以 多 元 化 发 展 公 司 收 入 和 利 润 均 以 医 药 工 业 为 主 :2011 年 公 司 营 业 总 收 入 55 亿, 其 中 制 药 板 块 收 入 47 亿, 归 属 母 公 司 净 利 润 7.6 亿 ; 医 药 工 业 贡 献 了 85% 的 收 入 和 93% 的 利 润 上 市 十 多 年 以 来, 公 司 的 整 体 经 营 以 平 稳 增 长 为 主, 历 史 上 由 于 集 团 盲 目 的 多 元 化 扩 张 导 致 债 务 风 险 加 大, 造 成 部 分 年 份 经 营 出 现 波 动 2008 年 以 来, 华 润 入 主 后, 非 医 药 业 务 逐 步 剥 离, 盈 利 能 力 有 了 比 较 明 显 的 提 升 目 前 公 司 的 业 务 板 块 中 还 有 包 装 印 刷 贸 易 医 疗 服 务 等, 未 来 重 点 将 聚 焦 于 核 心 医 药 资 产 - 4 -

5 图 表 2: 公 司 历 年 收 入 图 表 3: 公 司 历 年 净 利 润 注 :2010 年 剥 离 医 药 商 业, 合 并 总 收 入 下 降 单 位 : 百 万 元 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 来 图 表 4: 收 入 构 成 图 表 5: 利 润 构 成 主 要 来 自 医 药 制 造 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 图 表 6: 医 药 板 块 历 年 收 入 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 - 5 -

6 品 牌 优 势 + 渠 道 营 销 是 公 司 地 位 稳 固 的 根 基 背 景 雄 厚 的 管 理 层 值 得 信 赖 曾 经 的 三 九 医 药 创 造 过 辉 煌 的 历 史,30 年 前 的 南 方 制 药 厂 发 展 成 为 国 内 大 型 综 合 性 的 医 药 集 团, 在 市 场 的 历 练 中 培 养 了 一 批 适 应 市 场 竞 争 环 境 的 高 级 管 理 人 员 公 司 的 高 级 管 理 人 员 大 多 来 自 企 业 内 部, 在 三 九 服 务 多 年, 具 备 丰 富 的 基 层 工 作 管 理 经 验, 对 企 业 内 部 经 营 和 外 部 机 遇 有 着 敏 锐 的 觉 察 力 三 九 高 效 的 管 理 能 力 充 分 调 动 全 国 各 地 生 产 企 业 的 获 利, 将 遍 布 全 国 的 子 公 司 管 理 的 井 井 有 条, 充 分 调 动 全 国 的 渠 道 资 源, 建 立 了 一 个 全 国 性 的 渠 道, 为 OTC 的 分 销 奠 定 基 础 ; 生 产 营 销 研 发 各 个 环 节 各 司 其 职, 内 部 运 作 非 常 畅 通 华 润 入 主 三 九 之 后, 背 靠 央 企 的 强 大 支 持, 度 过 多 元 化 扩 张 带 来 的 阵 痛 之 后, 管 理 层 的 潜 力 再 度 发 掘 出 来, 成 为 少 有 的 既 有 国 企 背 景 又 具 备 灵 活 机 制 的 医 药 企 业 华 润 入 主 不 仅 解 决 了 历 史 遗 留 的 巨 额 债 务, 同 时 管 理 层 将 三 九 的 产 业 定 位 在 医 药 制 造 和 销 售, 运 作 成 为 中 药 平 台, 未 来 发 展 路 径 非 常 清 晰 三 九 获 得 了 更 多 政 策 上 的 支 持, 不 仅 包 括 产 品 运 作 支 持, 在 收 购 兼 并 方 面 也 具 有 了 更 多 的 战 略 扶 持, 资 金 方 面 也 有 一 定 的 保 障 OTC 领 域 积 淀 了 高 水 平 的 营 销 能 力 我 们 在 前 期 OTC 行 业 深 度 研 究 报 告 品 牌 制 胜 终 端 为 王 的 研 究 中 发 现,OTC 药 品 消 费 行 为 具 有 被 动 性 和 谨 慎 性, 消 费 行 为 决 定 了 营 销 是 OTC 企 业 最 重 要 的 环 节 对 于 OTC 企 业 而 言, 核 心 竞 争 力 主 要 体 现 在 营 销 管 理 上, 同 时 要 结 合 考 虑 品 牌 渠 道 和 产 品 来 综 合 评 价 OTC 企 业 的 竞 争 力 从 营 销 的 几 个 方 面 看, 三 九 具 有 全 面 而 高 水 平 的 营 销 能 力 无 论 是 品 牌 运 作 渠 道 管 理 还 是 产 品 细 分, 公 司 均 有 很 强 的 实 力, 也 构 建 了 公 司 区 别 于 其 他 OTC 企 业 的 核 心 竞 争 力 999 品 牌 基 础 深 入 人 心 品 牌 是 OTC 企 业 的 核 心 竞 争 力 之 一 因 为 OTC 企 业 的 门 槛 相 对 低, 而 且 竞 争 激 烈,OTC 企 业 的 品 牌 力 比 处 方 药 企 业 更 显 著 品 牌 药 制 药 企 业 可 以 强 势 到 独 占 价 值 量 所 有 利 润, 甚 至 让 零 售 补 贴 品 牌 能 够 促 成 消 费, 重 复 的 消 费 也 会 加 强 品 牌 的 形 成 品 牌 OTC 药 物 在 终 端 提 及 率 高, 对 品 牌 的 信 任 有 助 于 转 化 为 强 势 购 买 力 尤 其 是 在 不 断 的 爆 发 药 品 质 量 安 全 事 故 之 后, 消 费 者 对 品 牌 的 信 赖 度 大 大 加 强 强 势 品 牌 药 品 能 够 成 为 药 店 不 可 或 缺 的 产 品, 直 接 与 顾 客 建 立 稳 定 关 系, 影 响 消 费 者 的 关 系 和 态 度, 提 供 具 有 显 著 差 异 化 的 竞 争, 并 能 持 续 的 保 持 品 牌 忠 诚 度, 还 能 够 打 破 国 家 和 市 场 区 域 的 限 制, 带 来 超 额 收 益 999 品 牌 已 经 具 备 了 这 样 强 势 的 影 响 力 广 告 在 品 牌 知 名 度 的 建 设 中 功 不 可 破, 广 告 也 是 企 业 进 行 促 销 的 有 效 手 段, 成 功 的 广 告 诉 求 能 够 快 速 激 发 消 费 者 的 购 买 欲 公 司 通 过 有 效 的 广 告 诉 求 和 合 适 的 产 品 定 位, 先 后 打 造 了 三 九 胃 泰 三 九 感 冒 灵 三 九 皮 炎 平 等 品 牌 产 品, 以 三 九 感 冒 灵 为 例, 通 过 中 西 结 合 疗 效 好 在 竞 争 激 烈 的 感 冒 药 市 场 中 占 据 一 席 之 地 公 司 的 品 牌 基 础 非 常 雄 厚 在 三 九 胃 泰 三 九 感 冒 灵 三 九 皮 炎 平 等 品 牌 产 品 的 影 响 下, 999 品 牌 已 经 深 入 人 心, 成 为 OTC 领 域 首 屈 一 指 的 品 - 6 -

7 牌, 多 次 被 国 家 权 威 机 构 评 为 中 国 最 高 认 知 率 商 标 中 国 最 有 价 值 品 牌 之 一 近 期, 由 世 界 第 二 大 传 播 服 务 集 团 WPP 发 布 的 2012 中 国 最 具 价 值 品 牌 TOP50 强 榜 单 中, 999 品 牌 再 度 入 选 其 中 此 次 共 有 999 云 南 白 药 同 仁 堂 3 个 医 药 品 牌 入 选 图 表 7:"999" 系 列 产 品 深 入 人 心 来 源 : 公 司 网 站 国 金 证 券 研 究 所 渠 道 覆 盖 全 国, 营 销 优 势 显 著 在 营 销 设 计 上, 三 九 医 贸 公 司 是 最 主 要 的 销 售 平 台, 设 有 OTC 处 方 药 抗 生 素 几 大 事 业 部, 合 计 销 售 人 员 2800 多 名 在 营 销 渠 道 上, 公 司 实 行 二 级 经 销 商 制 度, 商 业 网 络 覆 盖 全 国 现 有 的 合 作 伙 伴 基 本 涵 盖 了 国 内 最 优 质 的 医 药 商 业 资 源, 覆 盖 终 端 零 售 药 店 6 万 多 家 和 国 内 重 点 城 市 绝 大 多 数 大 中 型 医 院 公 司 对 于 营 销 的 管 理 涉 及 对 营 销 人 员 的 管 理 终 端 维 护 销 售 反 馈 等 内 容, 始 终 把 握 对 渠 道 的 控 制, 营 销 人 员 直 接 保 持 对 终 端 的 跟 踪 和 维 护, 对 流 通 环 节 各 个 环 节 的 价 格 实 行 严 格 控 制, 保 证 经 销 商 合 理 的 利 润 率, 对 终 端 药 品 价 格 实 行 较 为 严 格 的 维 护, 尽 可 能 避 免 终 端 拦 截, 实 现 价 值 最 大 化 公 司 高 水 平 的 渠 道 建 设 和 营 销 能 力 是 产 品 成 功 的 关 键, 通 过 对 渠 道 的 超 强 把 控 能 力, 感 冒 灵 系 列 产 品 销 售 过 10 亿, 十 多 个 产 品 年 销 售 额 过 亿 元, 在 营 销 方 面 已 经 建 立 了 统 一 的 标 准 控 制 体 系 成 功 的 细 分 市 场 品 类 规 划 运 作 经 验 差 异 化 的 定 位, 能 够 挖 掘 出 新 的 市 场 机 会, 本 身 与 品 牌 的 塑 造 紧 密 结 合 基 于 庞 大 的 消 费 人 群, 在 中 国 任 何 一 个 细 分 市 场 都 是 长 尾, 清 晰 精 确 的 定 位 更 易 获 得 成 功 公 司 的 多 个 999 品 牌 都 是 在 差 异 化 的 市 场 细 分 中 取 得 巨 大 的 成 功 公 司 现 有 丰 富 的 OTC 产 品 群, 对 于 品 类 的 市 场 细 分 尤 为 重 要, 既 要 避 免 竞 争, 又 要 优 势 互 补 - 7 -

8 在 公 司 对 于 感 冒 类 产 品 的 运 作 上, 针 对 细 分 市 场 推 出 的 小 儿 感 冒 系 列 产 品, 通 过 深 度 挖 掘 市 场, 小 儿 系 列 增 速 迅 速 皮 肤 药 品 类 的 规 划 也 正 在 进 行, 顺 峰 的 多 个 品 种 纳 入 皮 肤 大 类, 公 司 已 经 基 本 具 备 了 抗 过 敏 抗 真 菌 皮 质 激 素 等 全 产 品 线, 通 过 准 确 的 市 场 细 分 和 优 势 互 补, 深 度 挖 掘 OTC 市 场 从 公 司 对 于 OTC 的 战 略 规 划 来 看, 市 场 细 分 将 是 公 司 持 续 进 行 品 种 补 充 品 类 规 划 和 营 销 策 划 的 关 键 研 发 与 并 购 双 行, 丰 富 产 品 细 分 品 类 由 于 公 司 定 位 以 OTC 业 务 为 主,OTC 业 务 销 售 体 量 大, 研 发 投 入 占 销 售 额 的 比 例 偏 低, 每 年 研 发 投 入 比 约 为 2%,2011 年 研 发 支 出 1.13 亿, 比 上 年 同 期 增 长 39%, 未 来 公 司 的 研 发 投 入 会 加 大, 陆 续 开 展 核 心 品 种 关 键 药 材 资 源 成 分 种 植 替 代 研 究, 并 进 行 一 些 新 产 品 的 开 发 公 司 积 极 的 寻 找 合 适 的 并 购 标 的, 从 外 购 收 购 已 经 上 市 的 品 种, 并 整 合 到 公 司 现 有 销 售 体 系 中, 细 分 品 类 不 断 丰 富, 并 进 一 步 推 动 该 品 种 的 销 售 增 长 2009 年 收 购 安 徽 金 蟾 生 化 股 份 有 限 公 司, 将 华 蟾 素 纳 入 营 销 渠 道, 实 现 了 主 导 品 种 的 再 次 增 长 2011 年 公 司 完 成 了 对 辽 宁 本 溪 三 药 有 限 公 司 合 肥 神 鹿 双 鹤 药 业 有 限 责 任 公 司 北 京 双 鹤 高 科 天 然 药 物 有 限 责 任 公 司 北 京 北 贸 天 然 药 物 经 营 有 限 责 任 公 司 四 家 公 司 100% 股 权 的 收 购, 获 得 了 胃 肠 心 脑 血 管 等 领 域 的 多 个 优 质 品 种 2012 年 上 半 年, 公 司 顺 利 完 成 对 顺 峰 药 业 的 收 购, 极 大 提 升 了 公 司 在 皮 肤 用 药 领 域 的 地 位, 补 充 了 皮 肤 抗 真 菌 抗 痤 疮 皮 质 激 素 抗 银 屑 病 护 肤 等 数 十 个 品 种, 建 立 公 司 在 抗 真 菌 细 分 领 域 的 市 场 地 位 四 大 业 务 板 块 :OTC 中 药 配 方 颗 粒 中 药 处 方 药 和 抗 生 素 普 药 公 司 目 前 已 经 制 定 了 清 晰 的 发 展 战 略, 定 位 于 成 为 OTC 市 场 的 引 领 者 和 中 药 处 方 药 市 场 的 创 新 者, 辅 助 发 展 特 色 中 药 配 方 颗 粒 和 普 药 抗 生 素 OTC 是 公 司 的 支 柱, 产 品 几 乎 涵 盖 OTC 行 业 的 各 个 领 域, 以 消 费 者 为 导 向, 构 建 感 冒 皮 肤 胃 肠 三 大 品 类 的 领 导 地 位, 关 注 止 痛 妇 科 骨 科 止 咳 和 喉 科 等 重 点 品 类 公 司 未 来 将 继 续 通 过 品 类 规 划 的 方 式, 深 入 挖 掘 各 领 域 的 细 分 市 场 中 药 配 方 颗 粒 是 中 药 现 代 化 发 展 起 来 的 特 色 医 药 产 业, 增 速 非 常 快 中 药 配 方 颗 粒 发 展 历 史 很 短, 目 前 处 于 发 展 初 期, 仅 几 家 试 点 企 业 进 行 生 产, 行 业 标 准 的 建 立 正 在 进 行 中, 公 司 是 行 业 标 准 制 定 者 之 一 由 于 不 需 要 煎 煮 服 用 方 便, 日 韩 台 湾 等 地 均 广 泛 使 用 中 药 配 方 颗 粒 的 发 展 前 景 非 常 乐 观 中 药 处 方 药 业 务 以 中 药 注 射 剂 为 主, 产 品 主 要 是 心 脑 血 管 和 抗 肿 瘤 领 域, 主 要 产 品 参 附 注 射 液 参 麦 注 射 液 生 脉 注 射 液 香 丹 注 射 液 鱼 腥 草 注 射 液 等 公 司 的 抗 生 素 产 品 主 要 是 头 孢 类 抗 生 素 产 品, 整 体 规 模 不 大, 主 要 作 为 辅 助 发 展 - 8 -

9 图 表 8: 公 司 业 务 板 块 聚 焦 于 医 药 制 造 医 药 制 造 医 疗 服 务 包 装 印 刷 其 他 来 源 : 公 司 资 料 国 金 证 券 研 究 所 领 域 细 分 产 品 / 业 务 感 冒 三 九 感 冒 灵 系 列 复 方 感 冒 灵 片 感 冒 清 热 颗 粒 胃 肠 用 药 三 九 胃 泰 系 列 保 和 丸 补 脾 益 肠 丸 温 胃 舒 养 胃 舒 皮 肤 外 用 三 九 皮 炎 平 系 列 顺 峰 康 王 系 列 OTC 妇 科 用 药 八 珍 益 母 丸 归 芍 调 经 片 乌 鸡 白 凤 丸 止 咳 化 痰 强 力 枇 杷 露 小 儿 止 咳 糖 浆 等 解 热 镇 痛 复 方 氨 酚 烷 胺 胶 囊 清 热 解 毒 口 服 液 等 咽 喉 用 药 咽 炎 片 牛 黄 上 清 片 等 其 他 补 益 调 理 药 祛 邪 正 体 药 免 煎 中 药 100 多 个 品 种 处 方 药 中 药 注 射 剂 为 主 参 麦 注 射 液 参 附 注 射 液 华 蟾 素 生 脉 等 普 药 抗 生 素 为 主 头 孢 类 抗 生 素 等 医 疗 服 务 三 九 脑 科 医 院 深 圳 三 九 医 院 有 限 公 司 包 装 印 刷 九 辉 实 业 九 星 印 刷 其 他 业 务 海 外 贸 易 等 OTC 板 块 : 具 有 品 类 齐 备 的 产 品 群, 市 场 引 领 者 中 国 市 场 是 全 球 最 具 潜 力 的 OTC 市 场 中 国 OTC 市 场 是 全 球 发 展 最 快 的 市 场 之 一, 从 2000 年 药 品 分 类 制 度 正 式 实 施 以 来,OTC 行 业 市 场 规 模 增 长 了 6 倍, 终 端 规 模 在 1500 亿 左 右, 约 占 中 国 整 体 医 药 市 场 的 24% 和 全 球 OTC 市 场 的 7% 中 国 OTC 行 业 的 销 售 额 年 均 增 长 15-20%, 略 低 于 整 体 药 品 市 场 增 速, 但 远 高 于 世 界 OTC 行 业 发 展 增 速 (3% 左 右 ) 基 于 中 国 庞 大 的 消 费 人 群, OTC 药 品 需 求 持 续 增 长, 预 计 到 2020 年 中 国 有 可 能 成 为 全 球 最 大 的 OTC 药 品 销 售 市 场 之 一 OTC 行 业 具 有 稳 定 长 足 的 发 展 根 基 因 其 相 对 简 单 的 审 批 生 产 和 营 销, OTC 行 业 增 长 的 首 先 来 自 于 内 生 性 的 需 求 增 长, 而 自 我 药 疗 意 识 的 提 升 社 区 医 疗 体 系 的 建 立 完 善 则 给 行 业 提 供 长 期 发 展 的 动 力 - 9 -

10 图 表 9: 中 国 OTC 终 端 市 场 规 模 来 源 : 中 国 非 处 方 药 行 业 发 展 蓝 皮 书 国 金 证 券 研 究 所 自 我 药 疗 意 识 提 升 推 动 国 内 OTC 行 业 发 展 根 据 中 国 非 处 方 药 物 协 会 2008 年 的 一 项 调 查, 中 国 居 民 对 OTC 的 认 识 在 不 断 提 高, 认 知 率 从 2003 年 的 32% 提 高 到 45% 中 国 的 自 我 药 疗 比 例 最 高 的 病 症 是 感 冒, 占 常 见 病 症 的 89%, 意 味 着 众 多 中 轻 度 感 冒 的 目 标 消 费 者 不 再 去 医 院 治 疗, 优 先 选 择 到 药 店 购 药 中 国 现 有 2.6 亿 慢 性 疾 病 患 者, 每 年 新 增 1 千 万 人, 在 死 亡 病 例 中, 约 有 80% 是 由 于 慢 性 疾 病 而 导 致 的 死 亡 多 数 慢 性 病 都 可 以 通 过 合 理 的 使 用 OTC 药 物 进 行 自 我 药 疗 随 着 民 众 自 我 药 疗 意 识 的 提 升,OTC 行 业 的 发 展 机 遇 逐 步 体 现 目 前 中 国 OTC 市 场 的 二 元 结 构 明 显, 农 村 市 场 潜 力 大 我 国 城 乡 人 均 药 品 消 费 量 差 异 非 常 大, 在 药 品 实 际 开 支 上, 城 镇 居 民 花 费 相 当 于 农 村 居 民 的 7 倍 农 村 居 民 对 于 自 我 药 疗 的 需 求 非 常 大, 消 费 者 会 优 先 选 择 自 行 购 药, 万 不 得 已 才 上 医 院 但 由 于 农 村 OTC 药 品 市 场 的 培 育 和 发 展 相 对 滞 后, 市 场 的 潜 力 大 OTC 行 业 感 冒 类 胃 肠 类 用 药 为 主, 华 润 三 九 是 OTC 重 点 企 业 之 一 中 国 OTC 药 品 零 售 终 端 主 要 由 解 热 镇 痛 感 冒 ( 感 冒 止 咳 化 痰 咽 喉 ) 胃 肠 皮 肤 过 敏 炎 症 几 个 大 类 构 成 OTC 作 为 感 冒 用 药 的 主 导 地 位 难 以 改 变, 我 国 自 我 药 疗 比 例 最 高 的 常 见 病 症 是 感 冒, 其 次 是 胃 肠 用 药 感 冒 药 市 场 规 模 已 经 超 过 200 亿, 胃 肠 用 药 用 药 市 场 规 模 过 100 亿 从 行 业 增 速 看, 感 冒 类 相 关 领 域 依 然 是 OTC 行 业 的 主 导 行 业 增 速 较 快 的 领 域 : 感 冒 药 (21%) 止 咳 化 痰 (20%) 咽 喉 (20%) 解 热 镇 痛 (16%) 从 广 义 上 说, 这 些 都 以 广 义 感 冒 相 关 我 们 认 为, 未 来 OTC 行 业 中 具 备 较 大 发 展 潜 力 的 仍 然 是 集 中 感 冒 相 关 领 域 ( 市 场 和 增 速 两 者 兼 备 )

11 图 表 10:OTC 用 药 领 域 分 布 来 源 : 中 国 非 处 方 药 物 行 业 协 会 国 金 证 券 研 究 所 我 国 4000 家 药 品 制 剂 生 产 企 业 中, 大 部 分 企 业 都 可 以 生 产 非 处 方 药, 具 有 普 及 性 ; 全 球 医 药 著 名 OTC 企 业 也 纷 纷 加 入 中 国 OTC 市 场 的 竞 争 之 列, 品 牌 企 业 有 优 势 根 据 中 国 非 处 方 药 物 协 会 的 统 计, 华 润 三 九 整 体 销 售 规 模 位 居 OTC 行 业 第 二 图 表 11:2012 年 中 国 重 点 OTC 企 业 来 源 : 中 国 非 处 方 药 物 行 业 协 会 国 金 证 券 研 究 所 感 冒 家 族 市 场 空 间 仍 然 很 大 OTC 是 感 冒 用 药 的 主 要 市 场, 我 国 自 我 药 疗 比 例 最 高 的 症 状 即 为 感 冒 感 冒 患 者 的 第 一 选 择 是 先 到 药 店 自 行 购 药 同 时 感 冒 治 疗 对 临 床 医 生 的 依 赖 性 很 小, 几 乎 不 存 在 医 院 药 房 的 分 流 效 应, 感 冒 药 细 分 市 场 众 多, 患 者 在 购 药 选 择 时 具 有 多 样 化 的 需 求 无 论 是 西 药 角 度 的 病 毒 性 感 冒 流 行 性 感 冒 细 菌 性 感 染, 还 是 中 医 层 面 的 风 寒 感 冒 或 者 风 热 感 冒, 对 于 药 品 的 需 求 种 类 纷 呈 OTC 市 场 可 以 提 供 多 样 的 感 冒 药, 未 来 仍 然 会 是 中 轻 度 感 冒 患 者 首 选 的 渠 道 感 冒 药 市 场 规 模 大, 规 模 超 过 200 亿, 随 着 发 病 率 和 就 诊 率 的 提 升, 市 场 规 模 保 持 持 续 的 增 长, 并 且 增 速 快 于 OTC 其 他 品 类 由 于 大 气 污 染 吸 烟 工 业 发 展 带 来 理 化 物 质 生 物 因 子 的 吸 入, 以 及 病 毒 和 细 菌 的 变 异 和 毒 力 增 加 等 因 素, 上 呼 吸 道 感 染 的 发 病 率 在 增 加

12 图 表 12:OTC 感 冒 药 市 场 规 模 超 过 200 亿 来 源 : 中 国 非 处 方 药 行 业 发 展 蓝 皮 书 国 金 证 券 研 究 所 三 九 感 冒 灵 系 列 产 品 位 列 感 冒 中 成 药 市 场 份 额 第 一 公 司 的 三 九 感 冒 灵 系 列 具 有 很 高 的 品 牌 认 知 率 和 市 场 占 有 率, 在 中 药 类 感 冒 药 市 场 中 排 名 第 一, 约 占 市 场 份 额 的 10%( 包 含 冲 剂 和 胶 囊 剂 型 ) 整 个 感 冒 药 领 域 化 学 药 和 中 药 的 占 比 约 为 6:4, 未 来 中 药 和 中 西 结 合 的 品 种 仍 然 具 有 较 大 的 市 场 空 间 化 学 药 见 效 快, 作 用 持 久, 符 合 现 代 快 节 奏 的 生 活 方 式 ; 中 药 与 化 学 药 相 比, 尽 管 起 效 慢, 但 是 副 作 用 小, 随 着 人 们 健 康 越 来 越 重 视, 追 求 副 作 用 小 成 为 必 然, 中 药 在 治 疗 方 面 有 着 独 特 的 效 果, 未 来 中 药 及 中 西 结 合 的 品 种 会 获 得 更 多 消 费 者 的 认 可 图 表 13: 三 九 系 列 感 冒 药 市 场 份 额 第 一 来 源 : 中 国 非 处 方 药 行 业 发 展 蓝 皮 书 国 金 证 券 研 究 所

13 准 确 市 场 定 位 和 深 度 精 准 营 销, 三 九 感 冒 家 族 产 品 线 逐 步 完 备 公 司 在 2007 年 开 始 进 行 感 冒 药 的 品 类 规 划, 导 入 了 小 儿 感 冒 灵 小 儿 止 咳 糖 浆 强 力 枇 杷 露 复 方 氨 酚 烷 胺 等, 填 补 了 在 感 冒 咳 嗽 类 药 物 细 分 市 场 的 空 白, 从 单 个 产 品 延 伸 出 了 立 体 的 产 品 体 系 感 冒 药 产 品 体 系 得 到 丰 富 和 充 实 后, 扩 大 了 公 司 品 牌 在 市 场 上 的 影 响 力 和 知 名 度 另 一 方 面 挖 掘 出 了 新 的 利 润 增 长 点, 近 几 年 三 九 的 儿 童 感 冒 药 ( 小 儿 感 冒 灵 和 小 儿 氨 酚 黄 那 敏 颗 粒 ) 和 强 力 枇 杷 露 等 增 长 迅 速 目 前 感 冒 药 的 大 品 牌 集 中 在 成 人 用 药 领 域, 儿 童 感 冒 药 市 场 竞 争 程 度 较 为 缓 和 与 成 人 用 药 相 比, 医 生 和 患 儿 家 长 更 加 看 重 品 牌, 三 九 的 儿 童 感 冒 药 仍 处 在 迅 速 成 长 的 阶 段 图 表 14: 三 九 感 冒 家 族 细 分 市 场 定 位 清 晰 来 源 : 公 司 资 料 国 金 证 券 研 究 所 皮 肤 外 用 药 家 族 品 类 规 划 进 行 时, 进 入 新 的 成 长 阶 段 皮 肤 外 用 药 市 场 规 模 在 80 亿 左 右, 平 均 年 增 长 率 15% 按 病 种 可 细 分 为 银 屑 病 抗 过 敏 抗 真 菌 皮 质 激 素 等 几 类 其 中 抗 真 菌 和 抗 过 敏 分 别 是 OTC 和 医 院 用 药 比 较 大 的 细 分 市 场

14 图 表 15: 皮 肤 用 药 市 场 规 模 来 源 : 中 国 非 处 方 药 行 业 发 展 蓝 皮 书 国 金 证 券 研 究 所 皮 肤 用 药 集 中 度 很 低, 其 中 以 化 学 药 为 主, 有 500 多 个 品 种, 其 中 化 学 药 400 多 种, 中 成 药 100 种, 生 产 厂 家 也 众 多, 市 场 份 额 较 大 的 产 品 主 要 是 达 克 宁 皮 炎 平 采 乐 艾 洛 松 等 公 司 原 有 皮 肤 用 药 系 列 以 激 素 类 三 九 皮 炎 平 为 主 皮 炎 平 的 销 售 规 模 比 较 大, 市 场 份 额 高, 增 速 相 对 平 缓 皮 炎 平 是 消 炎 止 痒 和 抗 过 敏 的 激 素 类 皮 肤 用 药, 不 适 合 真 菌 及 细 菌 感 染 引 起 的 皮 肤 病 酮 康 唑 软 膏 是 抗 真 菌 用 药, 对 皮 肤 真 菌 具 有 抑 制 和 杀 灭 力, 市 场 主 要 由 西 安 杨 森 占 领, 公 司 市 场 份 额 较 低 图 表 16: 皮 肤 用 药 市 场 格 局 来 源 : 中 国 非 处 方 药 行 业 发 展 蓝 皮 书 国 金 证 券 研 究 所 顺 峰 注 入, 期 待 皮 肤 用 药 品 类 再 上 新 台 阶

15 品 类 规 划 进 行 时, 今 年 上 半 年 顺 峰 注 入 以 后, 公 司 启 动 了 皮 肤 用 药 的 归 类 规 划, 将 极 大 提 升 公 司 在 皮 肤 用 药 领 域 的 地 位 华 润 三 九 在 皮 肤 用 药 领 域 有 999 皮 炎 平 和 999 优 诺 平 等 品 种, 顺 峰 注 入 极 大 丰 富 公 司 在 皮 肤 用 药 领 域 的 产 品 线, 快 速 建 立 公 司 在 抗 真 菌 细 分 领 域 的 市 场 地 位 ; 并 购 完 成 后, 顺 峰 药 业 将 成 为 成 华 润 三 九 皮 肤 药 生 产 基 地 顺 峰 药 业 是 国 内 品 种 最 齐 全 的 皮 肤 类 外 用 药 专 业 企 业 之 一, 产 品 包 括 抗 真 菌 抗 痤 疮 皮 质 激 素 抗 银 屑 病 抗 生 素 消 炎 镇 痛 护 肤 护 发 美 容 类 120 多 种, 拥 有 顺 峰 康 王 ( 酮 康 他 索 乳 膏 ) 顺 峰 康 霜 ( 曲 咪 新 乳 膏 ) 顺 峰 宝 宝 几 大 知 名 品 牌, 并 在 县 乡 市 场 具 有 较 好 的 知 名 度 顺 峰 原 有 大 量 优 质 的 产 品, 但 由 于 缺 乏 独 立 的 营 销 渠 道, 主 要 在 二 三 线 城 市 销 售 自 己 的 产 品, 极 大 的 制 约 了 公 司 的 发 展, 而 华 润 三 九 则 在 品 牌 和 渠 道 方 面 具 有 较 强 的 优 势 ; 此 次 收 购 将 有 望 促 进 顺 峰 产 品 的 销 售 增 长, 并 带 动 三 九 整 体 皮 肤 用 药 的 销 售 积 极 构 建 三 九 皮 肤 药 研 发 基 地 : 顺 峰 的 药 物 研 究 中 心 具 有 强 大 研 发 实 力, 近 10 多 年 来 共 研 究 开 发 成 功 国 家 1~6 类 新 药 28 个, 化 妆 品 39 个, 功 能 性 化 妆 品 8 个, 保 健 食 品 6 个 公 司 将 利 用 顺 峰 药 业 作 为 皮 肤 外 用 药 工 程 技 术 研 发 中 心, 奠 定 公 司 未 来 在 皮 肤 科 领 域 的 领 导 地 位 图 表 17: 顺 峰 的 曲 咪 新 在 零 售 终 端 具 有 绝 对 优 势 来 源 : 医 药 经 济 报 国 金 证 券 研 究 所 胃 肠 用 药 继 续 挖 掘 市 场 胃 肠 用 药 是 个 大 市 场, 全 国 OTC 胃 肠 用 药 市 场 规 模 已 经 达 到 150 亿 左 右, 年 均 增 长 在 15-20% 随 着 人 们 学 习 工 作 生 活 的 日 益 忙 碌 以 及 心 理 压 力 的 不 断 加 大, 胃 肠 消 化 系 统 的 发 病 率 逐 年 提 升 胃 肠 用 药 市 场 化 学 药 占 优, 吗 丁 啉 达 喜 斯 达 舒 等 是 胃 肠 用 药 的 主 要 产 品 在 中 成 药 用 药 领 域, 三 九 胃 泰 位 居 消 化 类 OTC 用 药 的 第 三 位 三 九 胃 泰 属 于 中 成 药 配 方, 产 品 上 市 十 几 年, 主 要 用 于 浅 表 性 胃 炎 糜 烂 性 胃 炎 等, 在 终 端 的 知 名 度 非 常 高, 其 疗 效 和 安 全 性 已 经 经 过 了 长 期 的 考 验 三 九 胃 泰 是 我 国 第 一 个 胃 肠 药 品 牌, 拥 有 很 好 的 品 牌 基 础 和 市 场 地 位 而 且 作 为 独 家 产 品, 进 入 首 批 基 本 药 物 目 录 在 整 个 胃 肠 消 化 系 统 领 域, 消 费 者 对 于 病 症 实 际 上 是 非 常 模 糊 的, 细 分 市 场 的 发 掘 还 有 很 大 的 空 间

16 胃 肠 系 列 将 依 托 三 九 胃 泰 进 行 品 类 规 划 胃 肠 系 列 的 核 心 产 品 仅 有 三 九 胃 泰 一 个, 公 司 去 年 将 温 胃 舒 和 养 胃 舒 整 合 到 企 业 内 部, 填 补 了 在 胃 肠 细 分 领 域 的 空 白 图 表 18:OTC 胃 肠 用 药 市 场 规 模 已 经 达 到 100 多 亿 来 源 : 中 国 非 处 方 药 行 业 发 展 蓝 皮 书 国 金 证 券 研 究 所 图 表 19: 胃 肠 消 化 类 中 成 药 主 要 品 种 2012 年 度 OTC 中 成 药 消 化 类 排 名 1 江 中 健 胃 消 食 片 江 中 药 业 股 份 有 限 公 司 2 护 佑 胃 苏 颗 粒 扬 子 江 药 业 集 团 三 九 胃 泰 华 润 三 九 医 药 股 份 有 限 公 司 4 康 恩 贝 肠 炎 宁 片 胶 囊 浙 江 康 恩 贝 制 药 股 份 有 限 公 司 5 南 洋 克 痢 痧 胶 囊 杭 州 南 洋 药 业 有 限 公 司 来 源 : 中 国 非 处 方 药 物 行 业 协 会 国 金 证 券 研 究 所 中 药 配 方 颗 粒 : 行 业 景 气, 寡 头 竞 争 发 展 机 遇 好 中 药 配 方 颗 粒 是 以 传 统 中 药 饮 片 为 原 料, 经 过 现 代 制 药 技 术 提 取 浓 缩 分 离 干 燥 包 装 精 致 而 成, 基 本 保 证 原 中 药 饮 片 的 用 药 特 性, 服 用 不 需 要 煎 煮 直 接 冲 服 成 分 确 切 安 全 卫 生, 携 带 保 存 方 便 从 使 用 方 法 上 看, 中 药 配 方 颗 粒 不 仅 可 以 内 如, 也 可 以 用 来 灌 肠 熏 洗 冲 洗 外 敷 雾 化 等 近 十 年 来 中 药 配 方 颗 粒 在 日 本 韩 国 台 湾 香 港 甚 至 美 国 和 澳 大 利 亚 等 地 区 发 展 极 快, 推 广 单 味 中 药 配 方 颗 粒 是 中 药 现 代 化 的 新 进 展 由 国 家 中 医 局 和 广 东 省 中 医 局 联 合 进 行 的 中 药 配 方 颗 粒 临 床 观 察 的 报 告 中 曾 经 对 2 万 张 处 方 进 行 分 析, 其 中 适 合 传 统 中 药 饮 片 应 用 的 专 科 都 能 应 用 中 药 配 方 颗 粒, 中 药 配 方 颗 粒 的 即 冲 即 服 特 性 也 促 进 了 临 床 急 症 医 学 的 应 用

17 图 表 20: 部 分 中 药 配 方 颗 粒 示 例 来 源 : 公 司 资 料 国 金 证 券 研 究 所 中 药 饮 片 市 场 规 模 巨 大, 中 药 配 方 颗 粒 发 展 前 景 看 好 2011 年 国 内 中 药 饮 片 行 业 的 市 场 规 模 约 为 854 亿 元, 而 2011 年 中 药 配 方 颗 粒 销 售 额 仅 20 亿 左 右, 还 不 到 中 药 饮 片 行 业 的 3% 图 表 21: 中 药 饮 片 收 入 规 模 已 经 达 到 800 多 亿 图 表 22: 中 药 饮 片 主 营 业 务 利 润 注 : 主 营 业 务 收 入 收 入 和 利 润 均 为 上 一 年 12 月 份 至 当 年 11 月 累 计 值 来 源 :WIND 国 金 证 券 研 究 所 中 药 配 方 颗 粒 从 2001 年 开 始 试 点 生 产, 国 家 药 监 局 于 2001 年 正 式 发 布 了 中 药 配 方 颗 粒 管 理 暂 行 规 定 及 中 药 配 方 颗 粒 质 量 标 准 研 究 的 技 术 要 求, 规 定 将 中 药 配 方 颗 粒 纳 入 中 药 饮 片 管 理 范 畴 由 于 行 业 不 规 范, 且 没 有 纳 入 医 保, 医 院 接 受 程 度 很 低,2009 年 之 前 市 场 都 处 于 缓 慢 教 育 的 过 程 2009 年 北 京 率 先 将 中 药 配 方 颗 粒 纳 入 医 保 报 销 范 围, 中 药 配 方 颗 粒 市 场 逐 步 被 市 场 接 受, 进 入 高 速 发 展 期 标 准 制 定 缓 慢, 短 期 内 难 以 改 变 寡 头 竞 争 格 局 中 药 配 方 颗 粒 整 个 行 业 目 前 仍 处 于 施 行 阶 段, 行 业 标 准 和 质 量 规 范 还 未 建 立, 现 存 仅 有 6 家 企 业 具 备 生 产 资 格, 行 业 标 准 制 定 进 度 缓 慢, 要 完 成 500 多 个 常 用 品 种 的 标 准 制 定 需 要 很 长 的 时 间, 目 前 完 整 标 准 建 立 的 不 足 100 种 整 个 中 药 配 方 颗 粒 行 业 在 短 期 内 不 会 放 开, 但 不 排 除 会 增 加 一 两 家 新 试 点 企 业 由 于 竞 争 厂 商 少, 获 得 许 可 的 生 产 企 业 具 备 良 好 的 发 展 时 机

18 2008 年 天 江 药 业 中 药 配 方 颗 粒 销 售 规 模 仅 2 亿,5 年 时 间 销 售 收 入 增 长 5 倍,2011 年 收 入 规 模 已 经 达 到 11 亿 伴 随 中 药 材 价 格 的 暴 涨 和 中 药 饮 片 市 场 高 景 气, 中 药 配 方 颗 粒 由 于 服 用 方 便 出 现 爆 发 式 增 长 行 情 三 九 的 中 药 配 方 颗 粒 业 务 产 能 受 限,2011 年 销 售 在 4 亿 左 右, 公 司 新 产 能 预 计 在 明 年 逐 步 释 放, 提 取 车 间 今 年 年 底 建 成, 加 工 车 间 整 体 完 成 在 明 年, 产 能 规 划 能 够 翻 番, 产 能 瓶 颈 解 决 之 后, 预 计 明 后 两 年 均 能 够 实 现 30 以 上 的 增 长 图 表 23: 中 药 配 方 颗 粒 生 产 企 业 注 :2011 年 销 售 规 模 为 预 测 数 据 来 源 : 健 康 网 国 金 证 券 研 究 所 中 药 处 方 药 : 注 射 剂 高 成 长 中 药 注 射 剂 是 采 用 现 代 科 学 技 术 与 方 法, 从 中 药 或 其 他 天 然 药 物 中 提 取 出 有 效 物 质 制 成 功 人 体 注 射 使 用 的 无 菌 制 剂 中 药 注 射 剂 大 大 提 高 了 中 药 对 人 体 的 药 物 有 效 供 给 和 生 物 利 用 率, 在 心 脑 血 管 抗 肿 瘤 抗 细 菌 抗 病 毒 感 染 三 方 面 具 有 较 好 的 疗 效 国 内 批 准 注 册 生 产 的 中 药 注 射 剂 有 150 种 左 右, 生 产 企 业 300 多 家, 主 要 治 疗 领 域 也 集 中 在 清 热 解 毒 心 脑 血 管 抗 肿 瘤 补 益 等 几 大 类 2011 年 中 药 注 射 剂 全 行 业 市 场 规 模 超 过 200 亿 元, 年 市 场 均 保 持 了 的 增 长 心 脑 血 管 是 中 药 注 射 剂 领 域 的 重 磅 地 带,130 多 个 品 种 中 有 近 50 个 品 种 用 于 治 疗 心 脑 血 管 疾 病, 市 场 规 模 超 过 130 亿, 其 次 抗 肿 瘤 类 注 射 剂 市 场 规 模 40 多 亿, 清 热 解 毒 注 射 液 市 场 规 模 20 多 亿 目 前 公 司 的 中 药 处 方 药 以 中 药 注 射 剂 为 主, 主 要 由 四 川 雅 安 三 九 生 产 雅 安 三 九 是 国 内 最 早 开 始 研 发 中 药 注 射 剂 的 企 业 之 一, 技 术 水 平 领 先, 是 全 国 中 药 注 射 剂 品 种 较 多 规 模 较 大 的 企 业 之 一 ; 产 品 适 应 症 领 域 集 中 在 心 脑 血 管 用 药 和 抗 肿 瘤 药 主 要 包 括 参 附 注 射 液 生 脉 注 射 液 香 丹 注 射 液 鱼 腥 草 注 射 液 华 蟾 素 等 参 附 注 射 液 和 华 蟾 素 为 独 家, 参 附 主 要 用 于 临 床 抢 救 感 染 性 休 克 失 血 性 休 克 失 液 性 休 克 等, 使 用 上 有 一 定 的 限 制, 增 速 比 较 平 稳 ; 参 麦 和 华 蟾 素 是 注 射 剂 中 的 亮 点 产 品, 增 速 很 快 参 麦 是 全 国 医 院 临 床 中 使 用 较 多 的 品 种, 主 要 用 于 休 克 冠 心 病 病 毒 性 心 肌 炎 等, 生 产 厂 家 也 较 多, 雅 安 三 九 市 场 份 额 一 直 位 居 前 列, 2011 年 样 本 医 院 参 麦 注 射 液 的 销 售 规 模 4.1 亿, 其 中 雅 安 三 九 市 场 份 额 42.88%, 远 高 于 其 他 企 业 2011 年 公 司 中 药 注 射 剂 业 务 收 入 8 个 多 亿, 其 中 两 个 独 家 品 种 销 售 超 过 1 半, 公 司 的 中 药 注 射 剂 品 种 正 恢 复 高 成 长 此 前 发 生 的 一 些 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 事 件 对 行 业 造 成 了 不 可 避 免 的 影 响, 也 影 响 公 司 中 药 注 射 剂 的 销 售 随 着 国 家 对 于 中 药 注 射 剂 再 评 价 工 作 开 展, 严 格 规 范 市 场 的 使 用, 近 两 年 公 司 中 药 注 射 剂 重 新 回 归 到 高 速 成 长 中

19 图 表 24: 公 司 主 要 中 药 注 射 剂 品 种 注 射 剂 品 种 药 物 组 成 适 应 症 是 否 医 保 备 注 参 附 注 射 液 红 参 附 片 回 阳 救 逆, 益 气 固 脱 主 要 用 于 阳 气 暴 脱 的 厥 脱 症 ( 感 染 性 失 血 性 失 液 性 休 克 等 ); 也 可 用 于 阳 虚 ( 气 虚 ) 所 致 的 惊 悸 怔 忡 喘 咳 胃 痛 泄 泻 痹 症 等 医 保 独 家 参 麦 注 射 液 红 参 麦 冬 益 气 固 脱, 养 阴 生 津, 生 脉 用 于 治 疗 气 阴 两 虚 型 之 休 克 冠 心 病 病 毒 性 心 肌 炎 慢 性 肺 心 病 粒 细 胞 减 少 症 医 保 NA 香 丹 注 射 液 丹 参 降 香 扩 张 血 管, 增 进 冠 状 动 脉 血 流 量 用 于 心 绞 痛, 亦 可 用 于 心 肌 梗 塞 等 NA NA 鱼 腥 草 注 射 液 鲜 鱼 腥 草 清 热, 解 毒, 利 湿 用 于 肺 脓 疡, 痰 热 咳 嗽, 白 带, 尿 路 感 染, 痈 疖 医 保 NA 红 花 注 射 液 红 花 活 血 化 瘀, 消 肿 止 痛 主 要 用 于 治 疗 闭 塞 性 脑 血 管 疾 病 冠 心 病 心 肌 梗 塞 ; 对 高 血 脂 症 糖 尿 病 并 发 症 脉 管 炎 月 经 不 调, 类 风 湿 关 节 炎 等 有 辅 助 治 疗 作 用 NA NA 华 蟾 素 注 射 液 干 蟾 皮 提 取 物 解 毒, 消 肿, 止 痛 用 于 中 晚 期 肿 瘤, 慢 性 乙 型 肝 炎 等 症 医 保 独 家 来 源 : 公 司 网 站 国 金 证 券 研 究 所 图 表 25: 参 麦 市 场 份 额 最 高 来 源 :PDB,2011 年 国 金 证 券 研 究 所 华 蟾 素 进 入 三 九 销 售 平 台 后 增 速 提 升 华 蟾 素 是 公 司 2009 年 上 半 年 收 购 安 徽 金 蟾 生 化 服 务 有 限 公 司 获 得 的 产 品, 原 属 于 安 徽 金 蟾 公 司 自 行 研 发 国 内 首 创 的 独 家 中 药 保 护 品 种, 具 有 解 毒 消 肿 止 痛 的 功 效, 在 治 疗 中 晚 期 肿 瘤 慢 性 乙 肝 患 者 方 面 具 有 良 好 的 疗 效, 包 括 注 射 剂 口 服 液 和 片 剂 多 种 剂 型, 其 中 以 注 射 剂 为 主 公 司 将 华 蟾 素 系 列 产 品 纳 入 自 身 的 统 一 销 售 平 台 之 后, 销 售 规 模 增 长 很 快 年 三 年 样 本 医 院 的 销 售 数 据 显 示, 华 蟾 素 的 销 售 增 速 直 线 上 升, 也 进 一 步 显 示 了 公 司 的 强 大 的 营 销 能 力

20 图 表 26: 华 蟾 素 销 售 增 速 提 升 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 抗 生 素 普 药 : 辅 助 发 展, 增 速 较 慢 公 司 的 普 药 板 块 主 要 是 头 孢 类 抗 生 素 产 品, 包 括 一 代 到 四 代 的 常 用 抗 生 素 品 种, 整 体 规 模 3 亿 左 右, 占 比 较 小, 抗 生 素 制 主 要 作 为 辅 助 发 展, 整 体 表 现 平 淡 公 司 抗 生 素 产 品 中 最 主 要 的 产 品 为 注 射 用 五 水 头 孢 唑 林 钠, 此 项 产 品 为 在 原 一 代 抗 生 素 头 孢 唑 啉 钠 的 基 础 上 改 进 而 来, 盈 利 能 力 略 强 其 他 品 种 竞 争 较 为 激 烈 图 表 27: 公 司 的 主 要 抗 生 素 品 种 一 代 二 代 注 射 用 头 孢 菌 素 类 头 孢 拉 定 五 水 头 孢 唑 林 钠 三 代 头 孢 替 唑 钠 头 孢 呋 辛 钠 头 孢 尼 西 钠 四 代 β- 内 酰 胺 类 头 孢 米 诺 钠 头 孢 曲 松 钠 头 孢 呱 酮 钠 头 孢 噻 肟 钠 头 孢 他 啶 头 孢 哌 酮 钠 舒 巴 坦 钠 来 源 : 公 司 资 料 国 金 证 券 研 究 所 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 盈 利 预 测 : OTC 业 务 是 公 司 的 核 心, 感 冒 灵 系 列 增 长 放 缓, 平 均 增 速 10%; 皮 肤 系 列 中, 皮 炎 平 维 持 4 亿 左 右 的 销 售 额, 顺 峰 系 列 产 品 25% 的 增 速 胃 药 系 列 中 重 点 产 品 三 九 胃 泰 温 胃 舒 养 胃 舒 合 计 30% 增 长, 其 他 产 品 稳 定 中 药 配 方 颗 粒 :2012 年 受 产 能 限 制 增 速 30%, 因 基 数 较 小, 年 增 速 35% 30%

21 处 方 药 : 中 药 注 射 剂 中 的 参 附 华 蟾 素 等 仍 然 保 持 较 快 增 长, 注 射 剂 年 均 增 速 30% 25% 20% 抗 生 素 普 药 板 块 平 均 增 速 10% 不 考 虑 并 购 因 素, 我 们 预 测 公 司 年 EPS 为 元 元 和 元 投 资 建 议 公 司 定 位 于 华 润 集 团 的 医 药 制 造 板 块, 将 资 源 集 中 在 OTC, 中 药 处 方 药 中 药 配 方 颗 粒 及 抗 生 素 普 药 四 大 类, 致 力 于 打 造 成 为 OTC 行 业 的 巨 头 公 司 发 展 战 略 清 晰, 拥 有 强 大 的 品 牌 优 势 和 渠 道 营 销 能 力 7 大 OTC 领 域 均 有 涉 及, 且 在 各 自 的 领 域 内 具 有 强 势 品 牌 地 位, 通 过 品 类 规 划, 促 进 销 售 增 长 和 行 业 集 中 度 提 升 OTC 板 块 : 公 司 通 过 品 类 规 划, 以 大 品 牌 带 动 小 品 种 的 销 售 模 式 推 陈 出 新, 胃 肠 皮 肤 止 咳 等 品 类 增 长 态 势 良 好 中 药 处 方 药 : 中 药 注 射 剂 市 场 以 心 脑 血 管 抗 肿 瘤 和 清 热 解 毒 几 大 领 域 为 主, 市 场 空 间 巨 大 公 司 的 产 品 主 要 集 中 在 心 脑 血 管 和 抗 肿 瘤 领 域, 公 司 拥 有 两 个 独 家 品 种, 整 体 销 售 增 长 迅 速 中 药 配 方 颗 粒 : 目 前 受 制 于 产 能 问 题, 增 长 可 能 略 低 于 行 业 平 均 增 速, 明 年 新 厂 房 陆 续 投 产, 届 时 产 能 翻 番, 能 够 解 决 目 前 的 产 能 瓶 颈 问 题 从 行 业 长 期 角 度 看, 颗 粒 替 代 饮 片 将 是 未 来 一 个 非 常 大 的 成 长 空 间, 目 前 只 是 补 充, 市 场 份 额 未 来 预 计 会 有 比 较 大 的 提 升 ; 短 期 内 行 业 仍 然 是 寡 头 竞 争 的 格 局, 公 司 具 有 品 牌 优 势 成 本 压 力 已 经 减 轻 公 司 度 过 了 年 中 药 材 价 格 暴 涨 的 阶 段, 目 前 中 药 材 和 白 糖 价 格 基 本 处 于 回 落 阶 段, 盈 利 能 力 的 改 善 仍 然 具 有 空 间 目 前 股 价 对 应 2012 年 EPS 为 21 倍, 给 予 增 持 投 资 评 级

22 图 表 28: 盈 利 预 测 E 2013E 2014E 医 药 制 造 板 块 增 速 17.89% 26.63% 22.51% 21.25% 19.03% OTC 收 入 增 速 12.73% 24.89% 21.16% 19.38% 18.00% 处 方 药 收 入 增 速 30.93% 30.42% 25.33% 25.01% 21.01% 医 药 流 通 收 入 增 速 包 装 印 刷 收 入 增 速 10.19% 19.63% 15.00% 15.00% 15.00% 医 疗 服 务 收 入 增 速 27.77% 44.84% 25.75% 25.38% 20.00% 其 他 收 入 总 收 入 合 计 增 速 -10% 27% 20% 20% 19% 总 毛 利 注 : 细 分 收 入 与 损 益 表 中 的 差 异 为 四 舍 五 入 造 成 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所

23 附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) E 2013E 2014E E 2013E 2014E 主 营 业 务 收 入 4,853 4,365 5,525 6,644 7,992 9,496 货 币 资 金 1,273 1,731 2,023 2,500 3,400 4,100 增 长 率 -10.0% 26.6% 20.3% 20.3% 18.8% 应 收 款 项 1,268 1,168 1,371 1,828 2,198 2,612 主 营 业 务 成 本 -2,396-1,686-2,267-2,591-3,117-3,704 存 货 % 销 售 收 入 49.4% 38.6% 41.0% 39.0% 39.0% 39.0% 其 他 流 动 资 产 毛 利 2,457 2,679 3,258 4,053 4,875 5,793 流 动 资 产 3,037 3,505 4,146 5,134 6,568 7,863 % 销 售 收 入 50.6% 61.4% 59.0% 61.0% 61.0% 61.0% % 总 资 产 53.9% 57.5% 54.6% 60.5% 65.8% 69.3% 营 业 税 金 及 附 加 长 期 投 资 % 销 售 收 入 0.4% 0.5% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 固 定 资 产 1,352 1,340 1,978 2,221 2,446 2,663 营 业 费 用 -1,166-1,356-1,759-2,100-2,518-2,982 % 总 资 产 24.0% 22.0% 26.0% 26.2% 24.5% 23.5% % 销 售 收 入 24.0% 31.1% 31.8% 31.6% 31.5% 31.4% 无 形 资 产 1,156 1,170 1,336 1, 管 理 费 用 非 流 动 资 产 2,594 2,586 3,453 3,348 3,406 3,484 % 销 售 收 入 7.6% 8.8% 9.2% 9.2% 9.1% 9.1% % 总 资 产 46.1% 42.5% 45.4% 39.5% 34.2% 30.7% 息 税 前 利 润 (EBIT) ,266 1,533 1,835 资 产 总 计 5,631 6,091 7,599 8,481 9,974 11,347 % 销 售 收 入 18.6% 21.0% 16.7% 19.0% 19.2% 19.3% 短 期 借 款 财 务 费 用 应 付 款 项 1, ,199 1,458 1,753 2,082 % 销 售 收 入 0.0% -0.3% -0.3% -0.2% -0.2% -0.1% 其 他 流 动 负 债 资 产 减 值 损 失 流 动 负 债 1,613 1,573 2,636 2,723 3,386 3,372 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 贷 款 投 资 收 益 其 他 长 期 负 债 % 税 前 利 润 0.9% 2.6% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 负 债 1,680 1,627 2,748 2,727 3,390 3,377 营 业 利 润 ,276 1,553 1,851 普 通 股 股 东 权 益 3,686 4,213 4,545 5,371 6,102 7,372 营 业 利 润 率 18.2% 22.1% 16.8% 19.2% 19.4% 19.5% 少 数 股 东 权 益 营 业 外 收 支 负 债 股 东 权 益 合 计 5,631 6,091 7,599 8,481 9,974 11,347 税 前 利 润 904 1, ,296 1,573 1,871 利 润 率 18.6% 23.7% 17.2% 19.5% 19.7% 19.7% 比 率 分 析 所 得 税 E 2013E 2014E 所 得 税 率 15.8% 16.9% 14.0% 15.8% 15.5% 15.5% 每 股 指 标 净 利 润 ,092 1,329 1,581 每 股 收 益 少 数 股 东 损 益 每 股 净 资 产 归 属 于 母 公 司 的 净 利 ,014 1,230 1,466 每 股 经 营 现 金 净 流 净 利 率 14.6% 18.7% 13.8% 15.3% 15.4% 15.4% 每 股 股 利 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 19.25% 19.37% 16.73% 18.87% 20.16% 19.89% E 2013E 2014E 总 资 产 收 益 率 12.60% 13.40% 10.01% 11.95% 12.34% 12.92% 净 利 润 ,092 1,329 1,581 投 入 资 本 收 益 率 18.96% 16.87% 16.04% 16.71% 17.31% 18.40% 少 数 股 东 损 益 增 长 率 非 现 金 支 出 主 营 业 务 收 入 增 长 率 12.43% % 26.58% 20.26% 20.29% 18.82% 非 经 营 收 益 EBIT 增 长 率 38.08% 1.59% 0.39% 37.47% 21.11% 19.69% 营 运 资 金 变 动 , 净 利 润 增 长 率 41.87% 15.01% -6.81% 33.29% 21.39% 19.18% 经 营 活 动 现 金 净 流 ,507 1,722 总 资 产 增 长 率 11.48% 8.16% 24.76% 11.61% 17.60% 13.77% 资 本 开 支 资 产 管 理 能 力 投 资 应 收 账 款 周 转 天 数 其 他 存 货 周 转 天 数 投 资 活 动 现 金 净 流 应 付 账 款 周 转 天 数 股 权 募 资 固 定 资 产 周 转 天 数 债 权 募 资 偿 债 能 力 其 他 净 负 债 / 股 东 权 益 % % % % % % 筹 资 活 动 现 金 净 流 EBIT 利 息 保 障 倍 数 -4, 现 金 净 流 量 资 产 负 债 率 29.83% 26.72% 36.17% 32.15% 33.99% 29.76% 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所

24 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 日 期 一 周 内 一 月 内 二 月 内 三 月 内 六 月 内 买 入 增 持 中 性 减 持 评 分 来 源 : 朝 阳 永 续 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 说 明 : 市 场 中 相 关 报 告 投 资 建 议 为 买 入 得 1 分, 为 增 持 得 2 分, 为 中 性 得 3 分, 为 减 持 得 4 分, 之 后 平 均 计 算 得 出 最 终 评 分, 作 为 市 场 平 均 投 资 建 议 的 参 考 最 终 评 分 与 平 均 投 资 建 议 对 照 : 1.00 = 买 入 ; 1.01~2.0= 增 持 ; 2.01~3.0= 中 性 3.01~4.0= 减 持 历 史 推 荐 和 目 标 定 价 ( 人 民 币 ) 日 期 评 级 市 价 目 标 价 增 持 N/A 增 持 N/A 增 持 N/A 增 持 N/A 增 持 N/A 增 持 N/A 增 持 N/A 增 持 N/A 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 人 民 币 ( 元 ) 历 史 推 荐 与 股 价 成 交 量 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 优 化 市 盈 率 计 算 的 说 明 : 行 业 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 行 业 内 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 20% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-20%; 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -5%-5%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 下

25 特 别 声 明 : 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 邀 请 证 券 研 究 报 告 是 用 于 服 务 机 构 投 资 者 和 投 资 顾 问 的 专 业 产 品, 使 用 时 必 须 经 专 业 人 士 进 行 解 读 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 观 点 可 能 与 其 他 类 似 研 究 报 告 的 观 点 及 市 场 实 际 情 况 不 一 致, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 本 报 告 仅 供 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 的 机 构 客 户 使 用 ; 非 国 金 证 券 客 户 擅 自 使 用 国 金 证 券 研 究 报 告 进 行 投 资, 遭 受 任 何 损 失, 国 金 证 券 不 承 担 相 关 法 律 责 任 上 海 北 京 深 圳 电 话 :(8621) 电 话 : 电 话 : 传 真 :(8621) 传 真 : 传 真 : 邮 箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮 编 : 邮 编 : 邮 编 : 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 金 融 街 27 号 投 资 广 场 B 座 4 层 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 福 中 三 路 诺 德 金 融 中 心 34B