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1 经 济 展 望 欧 洲 经 济 分 析 财 政 压 力 在 第 二 季 度 加 剧, 欧 元 区 滑 入 衰 退 目 前 至 关 重 要 的 是, 欧 洲 机 构 应 加 快 财 政 和 银 行 联 盟 计 划, 并 进 行 干 预, 以 在 短 期 内 缓 解 紧 张 如 果 预 测 的 欧 洲 峰 会 和 ECB 的 措 施 得 以 实 施, 则 融 资 问 题 将 在 夏 季 之 后 开 始 减 弱 尽 管 周 边 国 家 仍 在 衰 退 且 风 险 趋 于 下 滑, 但 欧 元 区 将 在 2013 年 适 度 增 长

2 索 引 社 论 全 球 展 望 : 除 非 采 取 果 断 经 济 政 策 措 施, 否 则 经 济 放 缓 可 能 加 剧 欧 洲 危 机 仍 未 解 决...9 框 1. TARGET2 余 额 的 动 态 性 欧 元 区 经 济 展 望...17 框 2. 葡 萄 牙 : 今 年 适 度 衰 退,2013 年 接 近 停 滞...26 框 3: 英 国 : 恶 化 的 衰 退 使 英 国 银 行 再 次 尝 试 干 预, 以 刺 激 经 济 贷 款 表 格...32 出 版 日 期 :2012 年 8 月 3 日 请 参 考 本 报 告 第 35 页 重 要 信 息 披 露 页 2

3 社 论 随 着 欧 元 区 继 续 在 深 度 金 融 和 经 济 危 机 中 挣 扎, 它 在 第 二 季 度 的 表 现 仍 欠 佳, 特 别 是 周 边 国 家, 其 宏 观 经 济 指 标 在 第 一 季 度 好 转 后 继 续 恶 化 欧 元 区 已 部 分 克 服 希 腊 的 艰 难 局 面, 后 者 在 4 月 份 进 行 了 债 务 重 组, 随 后 又 经 历 了 一 段 时 间 的 政 治 动 荡 在 两 次 大 选 后, 一 个 倾 向 于 使 希 腊 留 在 货 币 联 盟 内 并 坚 持 改 革 计 划 的 联 合 政 府 被 选 出 无 论 如 何, 鉴 于 该 国 将 在 今 年 经 历 深 度 衰 退, 且 尽 管 重 组, 但 其 长 期 公 债 的 可 持 续 性 仍 受 到 怀 疑, 因 此, 希 腊 局 势 仍 然 艰 难 除 了 希 腊, 财 政 压 力 在 第 二 季 度 恶 化, 对 于 西 班 牙 和 意 大 利 有 着 特 别 不 利 的 影 响 财 政 恶 化 的 根 源 在 于 市 场 对 财 政 整 顿 以 及 西 班 牙 金 融 系 统 重 组 计 划 的 怀 疑, 即 使 在 欧 元 区 批 准 1000 亿 欧 元 的 资 本 结 构 调 整 援 助 后, 另 外 还 在 于 对 欧 洲 机 构 迄 今 采 取 决 策 将 很 快 失 效 的 普 遍 认 识 ( 尽 管 取 得 进 展 ) 6 月 日 欧 洲 峰 会 采 取 的 措 施 是 积 极 的 必 要 步 骤, 尽 管 仍 不 足 以 解 决 危 机, 因 为 它 们 并 未 对 财 政 压 力 产 生 即 时 效 果 对 银 行 系 统 的 共 同 监 管 暂 定 于 12 月 生 效, 它 是 走 向 银 行 联 盟 的 第 一 步, 尽 管 该 联 盟 以 及 财 政 联 盟 需 要 考 虑 的 其 余 因 素 将 必 须 进 一 步 确 定 建 议 将 于 10 月 份 提 交, 如 果 欧 元 区 国 家 达 成 协 议, 它 们 将 在 12 月 峰 会 期 间 批 准 峰 会 更 关 心 解 决 短 期 问 题 的 措 施 除 了 主 要 包 括 注 入 新 资 金 的 促 增 长 措 施 外, 一 旦 共 同 银 行 监 管 生 效, 欧 洲 稳 定 机 制 (ESM) 的 直 接 银 行 资 本 结 构 调 整 ( 需 要 时 ) 应 有 助 于 打 破 主 权 和 银 行 债 务 之 间 的 联 系 对 欧 洲 金 融 稳 定 基 金 (EFSF) 和 ESM 可 能 在 对 委 员 会 在 欧 洲 学 期 已 经 建 立 的 市 场 无 附 加 限 制 的 情 况 下 干 预 主 权 债 务 市 场 的 澄 清 是 缓 解 西 班 牙 和 意 大 利 等 国 主 权 债 务 压 力 的 另 一 个 步 骤, 尽 管 较 小 无 论 如 何, 此 类 措 施 需 要 这 些 国 家 首 先 请 求 援 助, 并 向 欧 洲 提 交 谅 解 备 忘 录 可 以 看 到, 这 些 措 施 是 积 极 的, 尽 管 它 们 不 会 立 即 实 施, 而 且 它 们 也 并 未 令 人 信 服 地 果 断 消 除 市 场 担 忧 主 权 债 务 仍 没 有 最 后 买 家,ECB 没 有 发 挥 这 一 作 用, 鉴 于 欧 元 可 能 崩 溃, 投 资 者 继 续 冒 着 汇 率 风 险 做 出 加 入 货 币 联 盟 的 投 资 决 定, 投 资 者 认 为, 在 希 腊 事 件 后, 欧 洲 重 新 调 整 周 边 国 家 失 衡 的 战 略 将 导 致 多 个 国 家 陷 入 严 重 衰 退, 从 而 使 调 整 更 加 困 难, 因 此 欧 元 崩 溃 的 可 能 性 更 大 德 国 推 迟 批 准 ESM 以 及 欧 洲 政 客 质 疑 峰 会 达 成 协 议 有 效 性 的 声 明 使 得 局 势 更 加 复 杂 这 使 市 场 保 持 谨 慎, 认 为 做 出 的 决 策 具 有 较 高 的 执 行 风 险 鉴 于 这 种 前 景, 各 国 继 续 在 改 革 计 划 和 调 整 中 遵 循 已 制 定 的 路 线 图, 并 实 施 6 月 份 做 出 的 决 策, 以 尽 可 能 迅 速 地 缓 解 主 权 政 府 和 周 边 国 家 私 人 投 资 者 面 临 的 融 资 问 题, 这 至 关 重 要 对 主 权 市 场 的 干 预 可 能 采 取 多 种 形 式 ( 初 级 债 务 市 场 购 买 二 级 市 场 购 买 新 债 务 发 行 保 证 金 ) 援 助 基 金 的 购 买 能 力 甚 至 可 通 过 向 ESM 授 予 银 行 许 可 证 而 得 到 加 强, 这 对 缓 解 流 动 性 紧 张 非 常 有 效 在 这 种 情 况 下,ECB 最 近 在 8 月 2 日 召 开 会 议, 澄 清 了 关 于 可 能 解 决 债 务 危 机 的 一 些 不 确 定 性 ECB 表 示, 它 可 能 恢 复 购 买 债 券, 但 又 强 调, 各 国 向 援 助 基 金 EFSF / ESM 寻 求 支 持, 这 是 一 个 必 要 条 件, 使 得 基 金 能 够 干 预 初 级 市 场 正 式 请 求 将 会 签 署 一 份 谅 解 备 忘 录, 尽 管 ECB 总 裁 Mario Draghi 宣 布, 它 将 有 严 格 的 条 件 限 制, 但 这 不 会 对 6 月 底 在 欧 洲 峰 会 期 间 制 定 的 欧 洲 学 期 框 架 建 议 强 加 额 外 的 宏 观 经 济 条 件 只 有 这 样,ECB 才 能 做 好 在 二 级 市 场 恢 复 购 买 短 期 债 券 的 准 备 会 议 还 为 非 标 准 措 施 指 明 了 方 向 ( 尽 管 没 有 提 供 细 节, 但 ECB 将 在 未 来 几 周 内 设 计 不 同 的 模 式 ), 并 通 过 这 样 做 给 出 强 烈 暗 示, 即 ECB 将 采 取 一 切 必 要 措 施 来 维 持 共 同 货 币 根 据 当 局 将 采 取 这 些 行 动 的 假 设, 我 们 预 测, 风 险 溢 价 和 流 动 性 限 制 将 从 9 月 开 始 逐 步 下 降, 尽 管 它 们 要 一 起 消 失 还 需 要 一 段 时 间 由 于 金 融 崩 溃 的 风 险 较 小, 欧 洲 经 济 将 在 年 底 前 从 当 前 衰 退 中 崛 起, 并 在 明 年 适 度 增 长 (0.3%), 尽 管 由 于 自 2011 年 第 四 季 度 以 来 的 累 积 活 动 下 降, 它 不 能 避 免 今 年 衰 退 (-0.3%) 由 于 经 济 主 体 的 财 政 调 整 和 去 杠 杆 化, 非 核 心 国 家 仍 将 处 于 深 度 衰 退 中 中 欧 和 北 欧 国 家 可 能 有 所 增 长, 尽 管 由 于 萎 靡 不 振 的 国 内 和 全 球 需 页 3

4 求, 第 二 季 度 活 动 下 降 也 影 响 着 它 们 在 此 背 景 下, 通 货 膨 胀 将 下 降, 并 在 明 年 初 达 到 2%, ECB 预 计 将 保 持 当 前 利 率, 甚 至 会 在 长 期 降 低 利 率 路 线 图 目 前 更 加 清 晰, 但 执 行 风 险 仍 很 明 显, 主 要 源 自 欧 洲 某 些 地 方 或 某 些 部 门 金 融 崩 溃 的 可 能 性, 且 向 其 它 国 家 蔓 延 的 可 能 性 也 很 高 然 而, 鉴 于 欧 洲 机 构 目 前 已 采 取 重 要 措 施 来 支 持 更 大 程 度 的 经 济 一 体 化, 且 在 需 要 时 能 够 进 行 果 断 干 预, 在 这 种 情 况 下, 我 们 并 不 认 为 欧 元 有 崩 溃 的 可 能 页 4

5 1. 全 球 展 望 : 除 非 采 取 果 断 经 济 政 策 措 施, 否 则 经 济 放 缓 可 能 加 剧 只 有 关 键 经 济 政 策 措 施 全 面 及 时 实 施, 全 球 增 长 才 会 改 善 有 些 关 键 经 济 政 策 措 施 已 经 获 批, 但 有 些 还 在 考 虑 之 中 在 2012 年 上 半 年 全 球 经 济 状 况 恶 化 后, 我 们 目 前 还 在 设 想 的 2013 年 会 有 轻 微 的 经 济 回 升 是 非 常 依 赖 经 济 政 策 问 题 的 我 们 对 2012 年 至 2013 年 的 全 球 GDP 增 长 预 测 约 为 3.5%, 但 依 赖 若 干 政 策 措 施 在 世 界 各 地 实 施 这 一 假 设 一 些 政 策 措 施 已 经 生 效, 但 需 要 适 当 的 实 施 ; 一 些 已 经 宣 布, 但 还 没 有 采 用 ; 最 后, 一 些 关 键 措 施 仍 然 尚 未 通 过 政 策 措 施 必 须 避 免 2013 年 欧 洲 发 生 金 融 混 乱 和 美 国 发 生 自 动 金 融 调 整, 并 帮 助 新 兴 经 济 体 取 得 较 高 的 增 长 率 但 如 果 经 济 政 策 未 能 实 现 其 目 标, 自 2011 年 起 到 现 在 还 在 进 行 的 经 济 放 缓 有 可 能 在 2012 年 和 2013 年 加 剧 这 有 可 能 使 得 2013 年 全 球 GDP 增 长 达 到 30 年 以 来 的 最 低 值 (2009 年 经 济 衰 退 除 外 ) 在 6 月 份 一 次 首 脑 会 议 上, 欧 元 区 领 导 人 在 正 确 的 方 向 达 成 了 加 强 货 币 联 盟 的 协 议 : 欧 元 区 单 一 银 行 监 管 涵 盖 银 行 业 和 财 政 问 题 的 影 响 深 远 的 计 划 和 保 增 长 措 施 但 是 已 被 批 准 以 确 保 欧 元 区 金 融 稳 定 的 金 融 救 助 机 制 ( 即 EFSF&ESM) 机 制 必 须 尽 快 全 力 使 用, 以 避 免 发 生 金 融 事 故 2 这 是 确 保 目 前 正 在 努 力 进 入 金 融 市 场 的 经 济 体 有 机 会 实 施 财 政 整 顿 计 划 和 结 构 改 革 的 唯 一 途 径 这 应 包 括 欧 洲 中 央 银 行 (ECB) 的 参 与 在 美 国, 必 须 有 一 个 协 议 来 防 止 自 动 开 支 削 减 措 施 和 减 税 期 满 在 2013 年 初 生 效 这 一 财 政 悬 崖 (fiscal cliff) 不 会 解 决 国 家 公 共 财 政 的 长 期 可 持 续 性, 而 且 如 果 所 有 措 施 成 为 现 实, 它 们 会 在 2013 年 将 美 国 经 济 推 回 衰 退 由 于 总 统 竞 选 会 使 得 任 何 类 型 的 协 议 在 竞 选 前 都 很 达 成, 围 绕 这 一 过 程 结 果 的 不 确 定 性 可 能 会 在 形 成 我 们 年 底 前 的 经 济 和 金 融 展 望 中 起 到 关 键 作 用 图 1 图 2 全 球 GDP 增 长 (%) 按 地 区 划 分 的 GDP 增 长 (%) 基 线 情 景 4 月 12 日 (f) 2013 (f) -0.6 发 达 经 济 体 * 新 兴 经 济 体 * 基 线 4 月 -12 日 基 线 7 月 -12 日 欧 盟 西 班 牙 美 国 拉 美 * 亚 洲 新 兴 除 中 国 中 国 * 拉 美 : 阿 根 廷, 巴 西, 智 利, 哥 伦 比 亚, 墨 西 哥, 秘 鲁, 委 内 瑞 拉 (*) 增 长 贡 献 来 源 :BBVA Research (*) 阿 根 廷 巴 西 智 利 哥 伦 比 亚 墨 西 哥 秘 鲁 和 委 内 瑞 拉 来 源 : BBVA Research 2 金 融 事 故 可 有 多 种 形 式, 例 如 外 围 经 济 体 主 权 债 券 发 行 需 求 不 足 页 5

6 与 此 同 时, 在 有 政 策 刺 激 空 间 的 新 兴 经 济 体 中, 需 要 采 取 措 施 来 拉 动 内 需, 以 减 轻 外 部 经 济 放 缓 的 影 响 此 外, 由 于 欧 元 区 危 机 时 好 时 坏, 以 及 另 一 方 面, 与 美 联 储 可 能 启 动 的 新 一 轮 量 化 宽 松 相 关 的 流 量 的 缘 故, 资 本 流 入 的 波 动 性 可 能 增 加 未 能 按 照 市 场 要 求 的 节 奏 衔 接 主 权 转 移 和 债 务 共 担 拖 延 了 欧 元 区 危 机 当 前 经 济 形 势 主 要 的 主 要 不 确 定 性 是 欧 元 区 国 家 将 不 得 不 做 出 的 加 强 其 治 理 的 努 力 是 否 会 迟 于 金 融 形 势 的 进 一 步 恶 化 如 果 是 这 样 的 话, 我 们 认 为 其 会 导 致 来 自 欧 盟 机 制 的 大 规 模 干 预, 以 最 终 确 保 欧 元 区 的 金 融 稳 定 已 经 做 出 的 决 定 ( 如 果 强 行 实 施 的 话 ) 可 能 足 够, 但 要 求 在 六 月 底 批 准 的 措 施 迅 速 落 实 这 些 措 施 旨 在 通 过 积 极 使 用 EFSF 和 随 后 使 用 ESM 来 积 极 购 买 一 级 和 二 级 市 场 的 债 券, 来 消 除 西 班 牙 主 权 与 银 行 业 间 的 反 馈 回 路 产 生 的 风 险 以 及 稳 定 整 个 欧 元 区 的 金 融 市 场 西 班 牙 最 近 的 控 制 赤 字 的 政 策 措 施 以 及 欧 洲 中 央 银 行 (ECB) 总 裁 强 烈 支 持 的 立 场 正 在 有 助 于 缓 和 紧 张 局 势 总 而 言 之, 由 于 来 自 欧 元 区 危 机 的 持 续 财 政 压 力 和 全 球 经 济 信 心 持 续 恶 化, 我 们 下 调 了 先 前 的 预 测 ( 三 个 月 前 发 布 ) 这 种 情 形 意 味 着 欧 元 区 在 2012 年 至 2013 年 期 间 有 一 个 停 滞 期 尽 管 有 这 一 修 订, 但 考 虑 到 一 些 国 家 出 于 国 内 政 策 考 虑, 已 获 批 准 的 措 施 采 用 太 慢 的 可 能 性, 我 们 认 为 风 险 平 衡 会 继 续 向 下 行 倾 斜 如 果 发 生 这 种 情 况, 欧 洲 2013 年 经 济 衰 退 的 风 险 将 是 相 关 的, 尤 其 是 在 西 班 牙 和 意 大 利 等 国 家 欧 元 区 国 家 必 须 解 决 一 些 市 场 上 的 流 动 性 紧 缩 这 些 制 约 是 因 为 市 场 参 与 者 认 为 可 能 会 发 生 欧 元 区 解 体 欧 元 区 国 家 不 能 按 照 市 场 需 要 的 节 奏 将 财 政 和 银 行 业 的 主 权 移 交 与 降 低 失 衡 有 效 机 制 相 衔 接 只 要 这 种 情 况 持 续, 欧 元 区 解 体 的 风 险 就 会 加 剧 整 个 欧 元 区 资 金 流 动 的 断 裂 以 及 阻 碍 与 欧 元 区 其 他 国 家 有 净 债 务 头 寸 的 经 济 体 获 得 资 金 快 速 实 施 金 融 援 助 机 制 巩 固 其 规 模 以 及 从 欧 洲 中 央 银 行 获 得 资 金 的 途 径 是 消 除 欧 元 区 解 体 风 险 的 关 键 因 素 然 而, 在 我 们 看 来, 这 个 极 端 结 果 是 一 个 尾 部 风 险 ; 设 立 银 行 业 监 管 存 款 担 保 和 银 行 业 决 议 共 同 机 构 所 需 的 措 施 迟 早 将 会 获 得 批 准 尽 管 有 加 强 欧 洲 货 币 联 盟 机 构 和 治 理 的 政 治 意 愿, 但 相 应 措 施 的 实 施 落 后 最 终, 这 些 措 施 将 意 味 着 国 家 主 权 移 交 到 欧 洲 机 构, 并 在 该 过 程 结 束 时, 有 某 个 形 式 的 责 任 分 担 ( 债 务 共 担 ) 这 也 将 发 生 在 财 政 政 策 上, 例 如, 全 国 整 合 计 划 将 必 须 提 交 给 欧 洲 机 构 如 果 未 来 的 挑 战 能 令 人 满 意 地 解 决, 则 全 球 增 长 在 2012 年 下 半 年 可 逐 步 进 入 正 轨 对 于 美 国 而 言, 我 们 将 2012 年 及 以 后 的 展 望 下 调 是 因 为 2012 年 上 半 年 的 增 长 数 据 令 人 失 望 以 及 来 自 欧 元 区 的 高 的 财 政 压 力 的 影 响 因 此, 新 兴 经 济 体 可 能 是 我 们 预 计 2013 年 全 球 GDP 略 有 加 速 背 后 的 主 要 驱 动 力 在 拉 丁 美 洲, 尽 管 与 三 个 月 前 相 比 增 长 预 测 普 遍 下 调, 但 得 益 于 2012 年 上 半 年 的 乐 观 活 动 数 据 国 内 市 场 持 续 的 有 利 融 资 条 件 以 及 竞 争 力 提 高, 墨 西 哥 的 估 值 (2012 年 和 2013 年 分 别 为 3.7% 和 3.0%) 保 持 不 变 在 巴 西, 由 于 外 部 环 境 的 影 响 和 国 内 一 些 问 题 ( 例 如 : 信 贷 市 场 放 缓 和 日 益 严 重 的 竞 争 力 问 题 ), 增 长 预 期 已 显 著 下 调 (2012 年 从 3.3% 下 调 到 2.2%) 尽 管 在 货 币 状 况 前 所 未 有 的 疲 软 后, 活 动 仍 有 望 在 未 来 几 个 季 度 恢 复, 但 最 近 的 经 济 放 缓 警 告 要 提 防 目 前 的 增 长 模 式 及 其 过 度 集 中 于 私 人 消 费 和 信 贷 扩 张 页 6

7 图 3 BBVA 金 融 压 力 指 数 (*) ITF- 美 国 ITF- 欧 盟 ITF- 美 国 4 月 12 日 ITF- 欧 盟 4 月 12 日 图 4 美 元 对 欧 元 汇 率 和 西 班 牙 和 意 大 利 的 风 险 溢 价 简 单 平 均 利 差 与 10 年 期 德 国 政 府 债 券, 基 点 ;2011 年 1 月 1 日 指 数 = 央 行 债 券 购 买 长 期 再 融 资 操 作 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul 欧 元 ( 左 轴 ) 价 差 ( 右 轴, 颠 倒 ) (*) 跟 踪 一 系 列 金 融 变 量 的 趋 势, 包 括 股 市 波 动 利 率 和 汇 率 主 权 信 贷 企 业 风 险 和 流 动 性 紧 张 来 源 : BBVA Research 来 源 : BBVA Research 和 EPFR 对 于 亚 洲 而 言, 中 国 今 年 上 半 年 的 增 长 放 缓 超 过 预 期 为 了 与 全 球 较 弱 前 景 一 致, 我 们 相 应 下 调 了 2012 年 至 2013 年 的 预 测 但 支 持 增 长 的 货 币 和 财 政 措 施 应 会 带 来 好 转,2013 年 增 长 会 上 升 到 8.3%, 比 2012 年 高 出 半 个 百 分 点 在 亚 洲 地 区 其 他 地 方 也 有 政 策 刺 激 空 间 来 支 持 增 长, 但 也 有 下 行 风 险, 包 括 更 为 严 重 的 外 部 需 求 恶 化 以 及 中 国 的 持 续 经 济 放 缓, 这 被 持 续 的 国 内 金 融 脆 弱 性 加 剧 充 裕 流 动 性 累 积 失 衡 以 及 对 决 策 者 是 否 有 能 力 解 决 欧 元 区 危 机 的 怀 疑 正 在 改 变 发 达 和 新 兴 市 场 的 资 产 风 险 认 知 当 前 经 济 问 题 的 结 果 是 非 常 不 确 定 的, 因 为 存 在 可 能 与 解 决 一 个 超 国 家 危 机 的 动 机 不 一 致 的 危 险 政 治 经 济 考 虑 预 测 时 间 跨 度 (2012 年 2013 年 ) 中 的 主 要 风 险 情 形 看 似 更 集 中 在 发 达 经 济 体 中, 尤 其 是 欧 元 区 当 谈 到 需 求 政 策 时 ( 财 政 和 货 币 ), 这 些 新 兴 经 济 体 比 发 达 经 济 体 有 更 多 的 策 略 空 间, 同 时 总 体 上 也 有 更 低 的 累 积 失 衡 因 此, 有 越 来 越 多 的 资 金 从 欧 洲 流 入 到 美 国 和 新 兴 市 场, 包 括 拉 丁 美 洲 的 新 兴 市 场 这 些 资 金 流 动 的 转 变 是 不 确 定 性 和 风 险 集 中 在 发 达 经 济 体 中 的 的 一 个 反 映 这 两 个 因 素 均 导 致 了 新 兴 市 场 和 发 达 市 场 资 产 风 险 特 性 的 变 化 自 五 月 底 ( 当 时 市 场 开 始 反 应 美 国 经 济 正 在 失 去 势 头 ) 以 来, 传 统 上 被 视 为 无 风 险 的 主 权 资 产 ( 美 国 和 德 国 ) 的 债 券 收 益 率 已 经 下 降 到 了 历 史 最 低 水 平 自 六 月 底 以 来, 围 绕 是 否 能 快 速 解 决 欧 元 区 危 机 的 怀 疑 一 直 在 向 相 同 方 向 3 施 压 周 边 主 权 债 券 已 被 视 为 风 险 更 高, 而 墨 西 哥 和 哥 伦 比 亚 等 新 兴 市 场 债 券 收 益 率 已 经 下 降 到 了 空 前 最 低 记 录 创 纪 录 的 外 资 流 入 正 在 尽 可 能 与 危 机 源 头 隔 离 具 有 良 好 宏 观 经 济 政 策 和 增 长 前 景 的 经 济 体 和 危 机 蔓 延 直 接 渠 道 较 窄 经 济 政 策 回 旋 余 地 充 足 的 国 家 寻 求 回 报 3 对 于 墨 西 哥 债 券, 打 赌 全 球 固 定 收 益 组 合 所 使 用 的 标 记 指 数 组 成 会 发 生 变 化 的 投 资 者 的 资 金 流 入 甚 至 可 能 加 剧 了 页 7

8 图 5 主 权 债 务 流 量 (10 亿 美 元 ) 25 GDP - Y/Y% 图 6 长 期 (10 年 ) 债 券 收 益 率, 自 六 月 初 以 来 的 变 化 ( 基 点 ) 4,000 3,000 2,000 1, ,000-2,000 美 元 百 万 -10-3, Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 中 国 印 度 韩 国 星 加 坡 台 湾 Jun-12-4,000 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 澳 大 利 亚 Jan-10 May-10 Sep-10 印 尼 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 来 源 : BBVA Research 和 EPFR 来 源 : BBVA Research 和 EPFR 但 这 种 情 形 的 可 持 续 性 有 风 险 除 了 本 地 通 货 膨 胀 或 可 导 致 收 益 率 上 升 的 增 长 前 景 的 变 化 外, 全 球 性 因 素 ( 例 如 欧 元 区 的 系 统 性 冲 击 ) 也 会 让 一 些 新 兴 市 场 资 产 ( 例 如 拉 丁 美 洲 新 兴 市 场 ) 最 近 获 得 的 所 有 避 险 价 值 消 失 如 果 发 生 系 统 性 事 件, 国 内 优 势 ( 例 如 : 没 有 财 政 失 衡 ) 是 否 在 雷 曼 式 冲 击 下 还 能 保 住 仍 有 待 观 察 如 果 发 生 系 统 性 风 险, 可 能 只 有 那 些 有 自 己 的 货 币 和 有 充 当 最 后 贷 款 人 的 中 央 银 行 没 有 重 大 外 部 失 衡 的 经 济 体 的 资 产 才 会 被 视 为 4 是 无 风 险 的 另 一 方 面, 美 联 储 的 资 产 负 债 表 的 进 一 步 增 加 会 鼓 励 投 资 者 从 固 定 收 益 转 向 股 权 市 场, 尤 其 是 当 进 一 步 宽 松 国 内 货 币 政 策 预 期 没 有 明 显 迹 象 时 4 国 际 货 币 基 金 组 织 全 球 金 融 稳 定 报 告 (2012 年 4 月 ) 第 三 章 专 门 讲 述 了 无 风 险 资 产 低 供 应 量 对 金 融 市 场 稳 定 的 的 影 响 页 8

9 2. 欧 洲 危 机 仍 未 解 决 由 于 希 腊 风 险 已 解 决, 目 前 的 焦 点 是 西 班 牙 以 及 意 大 利 由 于 希 腊 退 出 欧 元 区 的 风 险 ( 如 果 成 为 现 实, 可 能 对 其 它 国 家 造 成 连 锁 效 应 ), 希 腊 在 5 月 和 6 月 的 大 选 伴 随 着 高 度 的 财 政 压 力 在 克 服 这 一 障 碍 后, 由 于 其 金 融 部 门 重 组 以 及 财 政 问 题, 关 注 点 转 向 西 班 牙 尽 管 欧 元 区 批 准 了 援 助, 以 向 部 分 西 班 牙 金 融 系 统 提 供 资 金, 且 政 府 采 取 了 财 政 措 施, 但 压 力 仍 然 很 高, 甚 至 意 大 利 都 能 感 受 到 6 月 底 欧 洲 峰 会 采 取 了 银 行 资 本 结 构 调 整 的 建 设 性 措 施, 并 可 能 干 预 ESM 市 场, 但 由 于 执 行 风 险, 它 未 能 产 生 预 期 效 果 希 腊 大 选 在 短 期 内 避 免 了 希 腊 退 出 欧 元 区, 但 它 们 为 欧 元 区 带 来 了 汇 率 风 险 5 月 中 旬 的 希 腊 大 选 未 能 使 当 时 支 持 Lucas Papademos 技 术 政 府 的 两 党 获 得 足 够 多 数, 因 此 必 须 在 6 月 17 日 进 行 重 选 在 选 举 前 的 几 周 内, 由 于 未 批 准 希 腊 与 三 驾 马 车 签 署 的 极 重 要 协 议 的 党 派 ( 或 执 政 联 盟 ) 有 可 能 获 胜, 金 融 市 场 压 力 增 大 这 被 认 为 希 腊 在 近 期 退 出 欧 元 区 的 风 险 很 高 ( 即 使 大 多 数 希 腊 党 派 支 持 该 国 留 在 货 币 联 盟 内 ) 最 终, 在 第 二 次 大 选 后, 新 民 主 党 PASOK( 支 持 前 政 府 的 两 党 ) 和 民 主 左 翼 党 组 成 执 政 联 盟 它 们 一 起 在 议 会 获 得 多 数 Antonis Samaras 领 导 的 新 政 府 批 准 了 私 有 化 计 划, 同 意 进 一 步 削 减 预 算 115 亿 欧 元, 这 与 三 驾 马 车 计 划 是 一 致 的 另 外, 关 于 比 目 前 计 划 更 加 缓 慢 财 政 调 整 的 谈 判 即 将 举 行, 以 将 3% 的 GDP 赤 字 目 标 推 后 两 年 到 2016 年 尽 管 希 腊 退 出 欧 元 区 的 可 能 性 在 近 期 消 失, 但 鉴 于 下 滑 比 预 期 更 严 重 ( 今 年 GDP 萎 缩 超 过 6%), 今 年 的 赤 字 目 标 将 不 会 实 现, 且 欧 洲 机 构 原 则 上 不 愿 推 迟 执 行 调 整 和 改 革 的 最 终 期 限, 因 此 该 国 风 险 仍 很 高 市 场 疑 虑 特 别 影 响 着 西 班 牙 和 意 大 利 近 几 个 月 的 财 政 压 力 也 与 欧 元 区 周 边 大 国 意 大 利 和 西 班 牙 的 局 势 有 关 对 于 意 大 利, 担 忧 主 要 与 高 利 率 可 能 给 已 经 非 常 高 的 政 府 债 务 ( 高 于 120%) 带 来 的 问 题 以 及 对 于 最 近 执 行 改 革 和 调 整 的 联 合 政 府 生 存 的 疑 虑 有 关 对 于 西 班 牙, 担 忧 主 要 与 金 融 系 统 和 预 算 赤 字 问 题 有 关 对 于 后 者,2011 年 赤 字 远 高 于 最 初 计 划 ( 接 近 9%) 的 结 果 2012 年 及 随 后 进 行 大 规 模 调 整 的 需 要 以 及 对 地 区 削 减 支 出 难 度 的 认 识 使 紧 张 局 势 更 加 恶 化 关 于 金 融 系 统, 在 Bankia 出 现 困 难 并 国 家 化 后,EFSF 提 供 了 高 达 1000 亿 欧 元 的 贷 款 额 度, 以 增 强 西 班 牙 金 融 系 统 的 偿 还 能 力, 这 是 缓 解 压 力 的 一 项 明 显 措 施 援 助 将 采 取 EFSF 对 有 序 银 行 重 组 基 金 (FROB) 贷 款 的 形 式, 按 照 6 月 峰 会 的 决 议 ( 参 见 下 面 部 分 ),FROB 将 在 ESM 启 动 后 转 移 至 ESM, 无 优 先 顺 序 ESM 将 被 授 权 直 接 调 整 银 行 资 本, 只 要 届 时 建 立 唯 一 的 欧 洲 监 管 机 制 同 时, 还 款 的 最 终 责 任 仍 由 西 班 牙 政 府 承 担 无 论 如 何, 周 边 国 家 面 临 的 难 题 依 然 存 在 银 行 和 主 权 债 务 问 题 之 间 的 联 系 加 剧 了 衰 退 时 形 成 的 恶 性 循 环 以 及 ( 部 分 因 欧 洲 机 构 最 终 未 能 成 功 消 除 欧 元 崩 溃 的 风 险 而 引 起 的 ) 财 政 问 题 和 高 债 务 利 率 6 月 底 举 行 的 欧 洲 峰 会 批 准 了 支 持 银 行 系 统 和 干 预 债 务 市 场 的 措 施, 但 执 行 风 险 仍 很 高 6 月 底 举 行 的 欧 洲 峰 会 试 图 消 除 拖 累 欧 洲 周 边 大 国 西 班 牙 和 意 大 利 的 财 政 压 力 在 峰 会 前 几 周, 各 国 对 执 行 增 长 计 划 以 消 除 财 政 政 策 的 限 制 性 倾 向 (3 月 峰 会 批 准 ) 以 及 欧 盟 主 席 ECB 和 欧 洲 集 团 为 长 期 机 构 改 革 所 做 的 准 备 ( 包 括 财 政 特 别 是 银 行 联 盟 的 路 线 图 ) 进 行 了 公 开 讨 论 最 后, 峰 会 重 点 讨 论 了 短 期 金 融 系 统 债 务 的 解 决 方 案, 将 大 多 数 机 构 话 题 留 至 10 月 和 12 月 峰 会 页 9

10 具 体 来 说, 峰 会 达 成 下 列 协 议 : 一 旦 欧 元 区 银 行 监 管 体 系 的 合 并 生 效, 永 久 性 援 助 机 制 (ESM) 的 基 金 可 用 于 直 接 调 整 银 行 系 统 的 资 本 ECB 将 在 该 系 统 中 发 挥 重 要 作 用 这 一 决 定 直 接 影 响 西 班 牙 银 行 系 统, 它 将 从 ESM 获 得 资 金, 这 些 资 金 不 会 超 过 其 它 投 资 者 的 资 金 欧 元 区 也 决 定 在 年 底 审 查 爱 尔 兰 银 行 的 情 况, 从 而 引 起 爱 尔 兰 债 务 风 险 溢 价 的 大 幅 下 降 这 些 决 定 对 于 打 破 银 行 和 主 权 债 务 之 间 的 恶 性 循 环 至 关 重 要 除 了 欧 洲 经 济 学 期 通 常 建 议 提 出 的 条 件 外, 临 时 性 援 助 基 金 (EFSF) 和 ESM( 自 2011 年 峰 会 以 来 已 被 允 许 干 预 主 权 债 务 市 场 ) 不 需 要 其 它 限 制 条 件 然 而, 需 要 干 预 的 国 家 必 须 提 出 请 求, 并 与 三 驾 马 车 签 订 谅 解 备 忘 录 这 一 措 施 取 消 了 目 前 紧 急 援 助 基 金 规 则 仍 要 求 的 附 加 条 件, 使 干 预 更 加 容 易 鉴 于 其 它 周 边 国 家 目 前 不 在 计 划 内, 且 在 长 期 债 务 方 面 处 于 市 场 外, 意 大 利 和 西 班 牙 从 这 一 措 施 中 受 益 最 多, 是 在 峰 会 上 游 说 支 持 这 一 措 施 的 国 家 一 项 1200 亿 欧 元 的 计 划 被 批 准 ( 相 当 于 1.1% GDP), 旨 在 促 进 整 个 欧 盟 的 增 长 该 计 划 不 包 含 新 资 金 其 主 要 构 成 包 括 100 亿 欧 元 的 欧 洲 投 资 银 行 资 本 结 构 调 整 ( 产 生 高 达 600 亿 欧 元 的 附 加 贷 款 能 力 ) 和 更 高 效 地 利 用 结 构 基 金 这 对 欧 元 区 GDP 的 影 响 可 忽 略 不 计 除 了 为 建 立 共 同 监 管 体 系 已 经 采 取 的 决 定 外, 总 统 Van Rompuy 负 责 推 动 设 计 旨 在 促 成 财 政 和 银 行 联 盟 的 措 施, 该 体 系 将 在 年 底 前 批 准 他 将 在 10 月 提 交 初 步 结 论, 并 在 12 月 提 交 最 终 结 论 已 采 取 的 措 施, 特 别 是 上 面 前 两 点 提 到 的 措 施, 显 然 是 正 确 的, 将 逐 步 缓 解 金 融 市 场 压 力 然 而, 由 于 对 市 场 各 个 方 面 的 疑 虑, 它 们 似 乎 还 不 够 首 先, 对 于 措 施 的 执 行 没 有 保 证 共 同 监 管 以 及 陷 入 困 境 银 行 直 接 资 本 结 构 调 整 ( 对 于 某 些 银 行, 调 整 甚 至 在 2013 年 底 都 不 会 到 位 ) 当 时 所 要 求 的 德 国 和 北 欧 其 它 国 家 一 些 政 客 的 声 明 是 造 成 市 场 担 忧 的 第 一 因 素 德 国 推 迟 批 准 ESM(ESM 应 在 7 月 初 生 效, 但 正 等 待 该 国 立 宪 法 院 在 9 月 份 批 准 ) 带 来 了 另 一 个 不 确 定 性 因 素 另 外,ESM 基 金 (5000 亿 欧 元, 除 已 承 诺 的 融 资 外 ) 引 起 人 们 对 其 干 预 市 场 能 力 的 疑 虑, 特 别 是 当 另 一 个 国 家 需 要 额 外 紧 急 援 助 基 金 时 最 后, 启 动 机 构 改 革 过 程 的 最 终 期 限 ( 该 过 程 的 实 施 实 际 上 需 要 数 年 时 间 ) 表 明, 包 含 更 大 规 模 长 期 一 体 化 的 解 决 方 案 将 不 会 通 过 提 高 预 期 来 解 决 短 期 问 题, 特 别 是 鉴 于 对 这 个 一 体 化 过 程 的 构 成 缺 乏 细 节 在 峰 会 上, 欧 洲 债 券 的 话 题 未 被 提 出, 甚 至 在 其 最 温 和 的 版 本 德 国 学 者 提 出 的 临 时 性 债 务 折 旧 基 金 中 也 未 提 及, 后 者 直 到 最 近 才 成 为 讨 论 的 焦 点 总 之, 所 采 取 措 施 的 不 完 全 性 以 及 峰 会 后 很 快 产 生 的 对 其 应 用 的 疑 虑 表 明 了 欧 元 区 核 心 和 周 边 国 家 之 间 的 紧 张 关 系 对 债 务 相 互 化 的 讨 论 银 行 债 务 ( 存 款 担 保 基 金 ) 或 主 权 债 务 ( 欧 洲 债 券 ) - 目 前 暂 时 中 止 债 务 市 场 干 预 受 到 援 助 基 金 规 模 的 限 制, 增 加 基 金 或 让 ECB 发 挥 直 接 作 用 的 建 议 与 对 公 债 货 币 化 的 倾 向 以 及 保 持 对 北 欧 改 革 激 励 机 制 的 需 要 相 背 同 时, 周 边 国 家 有 一 种 主 流 观 念 认 为, 目 前 实 施 的 调 整 和 改 革 已 经 足 够, 市 场 机 能 失 调 意 味 着 在 融 资 和 缺 乏 流 动 性 方 面 将 付 出 非 常 高 的 成 本 即 使 在 峰 会 后, 财 政 压 力 也 未 消 失 在 上 述 背 景 下, 总 体 金 融 市 场, 特 别 是 周 边 债 务 市 场, 经 历 了 高 度 波 动 财 政 压 力 实 际 上 扩 散 至 每 个 市 场, 没 有 例 外 尤 其 是 债 务 市 场 经 历 了 非 常 强 烈 的 波 动, 尽 管 是 相 反 方 向 核 心 欧 洲 国 家 的 收 益 大 幅 下 降 不 仅 有 德 国, 而 且 还 包 括 荷 兰 芬 兰 奥 地 利 法 国, 甚 至 比 利 时 实 际 上 使 利 率 处 于 负 区 曲 线 的 短 端 造 成 这 一 波 动 的 基 本 原 因 是 资 金 流 向 安 全 港 资 产, 这 加 剧 了 欧 洲 的 波 动 性, 且 在 最 近 ECB 将 存 款 工 具 利 率 降 为 零 后 因 对 ( 正 ) 收 益 的 追 逐 而 更 加 恶 化 在 非 核 心 国 家, 特 别 是 西 班 牙 和 意 大 利, 利 率 达 到 自 这 些 国 家 加 入 欧 元 区 以 来 的 最 高 水 平, 与 德 国 的 利 差 也 达 到 创 记 录 水 平, 目 前 实 际 上 高 于 上 次 危 机 时 的 水 平 (2011 年 底 ) 近 几 个 月, 西 班 牙 和 意 大 利 均 被 一 些 评 级 机 构 降 级, 使 其 处 于 丧 失 投 资 级 地 位 的 边 缘 页 10

11 还 值 得 提 及 的 是, 爱 尔 兰 和 葡 萄 牙 等 获 得 紧 急 援 助 的 国 家 表 现 好 于 西 班 牙 和 意 大 利, 因 此, 葡 萄 牙 和 德 国 债 券 之 间 的 利 差 有 所 缩 小 爱 尔 兰 更 是 如 此, 其 债 券 在 曲 线 某 些 部 分 实 际 上 低 于 西 班 牙 和 意 大 利 的 债 券 另 外, 爱 尔 兰 自 紧 急 援 助 以 来 首 次 在 市 场 上 出 售 债 券 这 一 表 现 显 然 与 3 月 底 欧 洲 峰 会 对 爱 尔 兰 银 行 系 统 援 助 的 讨 论 有 关 另 外, 银 行 间 和 初 级 发 行 市 场 的 交 易 与 正 常 操 作 标 准 相 去 甚 远 在 批 发 市 场, 银 行 发 行 量 在 第 二 季 度 大 幅 下 降 只 有 核 心 欧 洲 国 家 的 少 数 银 行 利 用 了 ECB LTRO 拍 卖 和 市 场 乐 观 情 绪 创 造 的 机 会 窗 口 银 行 间 市 场 没 有 恢 复 活 力 的 迹 象 : 甚 至 在 存 款 - 窗 口 率 降 至 0% 后, 市 场 也 没 有 明 显 的 反 弹 迹 象 尽 管 存 款 窗 口 存 入 的 资 金 变 少 成 为 事 实, 但 同 时 结 余 情 况 也 在 增 大 ( 由 于 两 者 没 有 差 别, 它 们 目 前 提 供 相 同 回 报 ) 因 此, 在 银 行 间 市 场 恢 复 前,ECB 将 继 续 扮 演 流 动 资 金 掮 客, 这 将 提 高 TARGET2 头 寸 ( 框 1) 因 此, 作 为 对 市 场 机 能 失 调 的 反 应, 周 边 国 家 正 向 ECB 提 出 请 求 和 呼 吁 ECB 降 低 了 其 边 际 利 率, 准 备 恢 复 购 买 债 券 ECB 愿 意 做 其 力 所 能 及 的 一 切 事 情, 以 帮 助 解 决 债 务 危 机, 只 要 政 府 向 援 助 基 金 EFSF / ESM 寻 求 帮 助 从 这 个 意 义 上 说, 有 可 能 启 动 比 以 前 更 强 大 的 债 券 购 买 计 划, 并 在 必 要 时 采 取 其 它 非 标 准 措 施 ECB 在 8 月 份 的 每 月 例 会 上 表 示, 它 可 能 恢 复 购 买 债 券, 但 强 调 寻 求 援 助 基 金 EFSF / ESM 帮 助 国 家 的 必 要 条 件 是 接 受 严 格 的 条 件 限 制, 然 后 基 金 将 干 预 初 级 市 场 这 种 限 制 并 不 意 味 着 额 外 的 宏 观 经 济 措 施, 而 是 各 国 与 EFSF 签 署 谅 解 备 忘 录, 以 确 保 各 国 遵 守 欧 洲 学 期 框 架 内 的 建 议 只 有 这 样,ECB 才 准 备 在 二 级 市 场 恢 复 购 买 短 期 债 券 ECB 总 裁 Mario Draghi 表 示, 将 以 适 度 规 模 购 买 债 券, 以 实 现 目 标, 他 甚 至 还 称, 目 前 说 潜 在 购 买 是 否 会 被 终 止 尚 为 时 过 早, 暗 示 目 前 所 有 可 用 选 择 都 将 被 考 虑, 包 括 某 种 形 式 量 化 宽 松 的 可 能 性 会 议 还 确 定 了 非 标 准 措 施 的 走 向 ( 尽 管 没 有 透 露 细 节, 但 ECB 将 在 未 来 几 周 内 设 计 不 同 的 模 式 ), 其 中 包 括 购 买 私 人 资 产 或 更 多 LTROs Draghi 还 称,ECB 将 寻 求 取 消 ECB 在 持 有 主 权 债 务 方 面 的 首 选 地 位, 并 发 出 支 持 欧 元 的 强 烈 信 息 因 此, 此 次 会 后,ECB 显 然 愿 意 做 其 职 权 范 围 内 的 任 何 事 情, 只 要 政 府 接 受 更 大 条 件 限 制 关 于 常 规 货 币 政 策,ECB 在 其 7 月 份 的 货 币 政 策 会 议 上 将 再 融 资 操 作 ( 以 及 存 款 窗 口 和 保 证 金 贷 款 工 具 ) 的 利 率 降 低 了 25bp, 使 再 融 资 利 率 首 次 低 于 1%, 达 到 0.75% ECB 的 决 定 是 欧 洲 周 期 条 件 恶 化 的 结 果, 人 们 认 为, 因 债 务 危 机 造 成 的 下 滑 风 险 已 开 始 成 为 现 实 在 这 种 情 况 下, 所 有 经 济 体 的 活 动 都 在 减 缓, 包 括 核 心 国 家, 通 货 膨 胀 风 险 是 平 衡 的,ECB 支 持 更 融 通 性 货 币 政 策 尽 管 并 非 基 线 情 景, 但 如 果 经 济 继 续 恶 化, 则 不 排 除 进 一 步 降 低 利 率,ECB 在 8 月 份 会 议 上 也 未 排 除 这 种 可 能 性 意 大 利 法 国 和 西 班 牙 的 财 政 调 整 得 到 加 强 在 最 近 几 周, 多 个 欧 元 区 经 济 体 ( 法 国 意 大 利 和 西 班 牙 ) 宣 布 了 附 加 财 政 措 施, 以 实 现 今 年 的 目 标 然 而, 鉴 于 它 们 在 很 大 程 度 上 包 括 实 现 赤 字 目 标 ( 已 由 各 国 在 其 稳 定 和 增 长 计 划 中 提 出 ) 所 需 的 措 施, 这 些 调 整 将 无 需 实 行 大 规 模 的 额 外 紧 缩 由 于 我 们 的 预 测 已 考 虑 了 这 些 计 划, 总 的 来 说, 这 些 预 测 不 需 要 进 行 修 改 然 而, 我 们 必 须 承 认, 大 多 数 国 家 实 行 的 财 政 调 整 非 常 有 深 度, 谈 到 的 数 字 ( 初 级 结 构 赤 字 方 面 ) 远 超 过 大 多 数 OECD 国 家 在 过 去 30 年 实 现 的 数 字, 如 我 们 上 一 期 出 版 物 所 述 鉴 于 GDP 对 公 债 弹 性 的 不 确 定 性, 尽 管 这 些 调 整 对 经 济 活 动 的 影 响 是 不 确 定 的, 但 显 然 在 当 前 财 政 压 力 情 况 下, 伴 随 着 公 共 赤 字 良 性 下 降 的 利 率 下 降 尚 未 成 为 现 实, 这 意 味 着 更 高 的 倍 增 效 果 这 解 释 了 今 年 和 明 年 大 多 数 周 边 国 家 预 计 出 现 的 严 重 衰 退 ( 参 见 下 面 表 1) 欧 元 和 油 价 下 降, 但 外 部 需 求 也 下 降 在 过 去 3 个 月, 由 于 欧 元 区 债 务 危 机 恶 化 欧 洲 和 美 国 之 间 的 利 率 差 缩 小 以 及 与 美 国 近 几 个 月 相 比 欧 洲 的 短 期 增 长 前 景 恶 化, 对 美 元 作 为 安 全 港 资 产 的 需 求 增 强, 因 此, 欧 元 对 美 元 贬 值 7% 鉴 于 此,ECB 存 款 - 窗 口 利 率 降 至 0% 对 于 欧 元 资 产 的 需 求 减 少 有 着 非 常 大 的 影 响 走 页 11

12 弱 的 欧 元 可 能 在 比 预 期 更 长 的 时 期 内 小 幅 增 强 经 济 活 动, 并 引 起 一 定 通 货 膨 胀 风 险 然 而, 在 目 前 欧 洲 情 况 下, 这 种 风 险 将 极 小 由 于 地 缘 政 治 紧 张 局 势 缓 解 以 及 较 低 的 全 球 需 求, 近 几 个 月 油 价 下 降, 这 可 能 对 经 济 产 生 较 小 的 积 极 影 响 然 而, 这 种 影 响 将 被 近 几 个 月 全 球 活 动 的 微 幅 下 滑 所 抵 消 ( 参 见 第 1 部 分 ) 页 12

13 表 1 BBVA 欧 元 区 预 算 监 控 备 注 德 国 政 府 赤 字 目 标 % GDP 鉴 于 今 年 好 于 预 期 的 表 现,SGP 政 府 修 BBVA 预 测 正 了 年 的 目 标 德 国 政 府 预 计 2012 年 赤 字 为 0.5%, 而 不 是 1% 支 付 利 息 我 们 预 计, 新 目 标 将 在 总 体 上 实 现, 且 周 期 没 有 预 见 到 风 险 除 去 利 息 后 的 周 期 性 调 整 前 期 刺 激 措 施 的 逐 步 结 束 将 在 实 现 平 衡 预 算 方 面 发 挥 最 大 作 用 结 构 调 整 一 般 政 府 债 务 由 于 将 贡 献 纳 入 EFSF/ESM,2012 年 债 务 将 增 长 中 央 预 算 执 行 十 亿 欧 元 截 至 2012 年 6 月 预 算 执 行 表 现 良 好, 利 率 账 单 下 降, 经 ( 本 年 迄 今 ) 济 活 动 持 续 % GDP 法 国 政 府 赤 字 目 标 % GDP 最 近 任 命 的 内 阁 遵 守 了 其 对 2011 年 的 承 BBVA 预 测 诺, 但 将 平 衡 预 算 推 迟 到 2017 年 支 付 利 息 周 期 实 现 目 标 面 临 风 险, 因 为 新 政 府 正 在 讨 论 是 否 采 取 上 一 届 政 府 宣 布 的 措 施, 并 计 划 取 消 社 会 VAT 新 内 阁 在 7 月 份 宣 布 了 高 达 72 亿 欧 元 (0.3%) 的 附 加 税 收 措 施, 以 弥 补 预 算 执 行 的 估 计 下 滑 除 去 利 息 后 的 周 期 性 调 整 结 构 调 整 一 般 政 府 债 务 债 务 预 计 将 保 持 高 水 平 中 央 预 算 执 行 十 亿 欧 元 截 至 2012 年 5 月 ( 本 年 迄 今 ) % GDP 意 大 利 政 府 赤 字 目 标 % GDP BBVA 预 测 支 付 利 息 周 期 与 去 年 同 期 相 比, 截 止 5 月 的 预 算 执 行 几 乎 没 有 任 何 改 善 除 去 利 息 后 的 周 期 性 调 整 结 构 调 整 一 般 政 府 债 务 债 务 将 继 续 增 长 中 央 预 算 执 行 十 亿 欧 元 截 至 2012 年 7 月 ( 本 年 迄 今 ) % GDP 西 班 牙 政 府 赤 字 目 标 % GDP BBVA 预 测 由 于 较 差 的 经 济 活 动 表 现, 在 4 月 份 的 SGP 中,2012 年 和 2013 年 的 目 标 分 别 从 -1.5% 和 -0.1% 微 幅 下 调 至 -1.7% 和 - 0.5% 尽 管 某 些 措 施 是 下 滑 风 险 的 根 源, 如 打 击 逃 税 的 积 极 影 响, 但 我 们 预 计 目 标 将 接 近 完 成 7 月 份 宣 布 的 附 加 措 施 以 及 将 在 下 半 年 实 施 的 其 它 措 施 将 有 助 于 改 善 平 衡 截 止 6 月, 中 央 政 府 的 预 算 执 行 相 比 去 年 得 到 改 善, 尽 管 全 年 目 标 已 在 6 月 实 现 2011 年 的 最 终 数 字 需 多 次 修 正 2012 年 的 目 标 下 调 了 1pp 支 付 利 息 我 们 预 测, 今 年 目 标 将 会 实 现, 但 需 要 周 期 采 取 更 多 措 施, 才 能 实 现 年 的 目 标 除 去 利 息 后 的 周 在 8 月 初, 政 府 提 出 其 半 年 计 划, 包 括 期 性 调 整 结 构 调 整 年 下 半 年 至 2014 年 高 达 1020 亿 欧 元 的 储 蓄 计 划 措 施 包 括 将 一 般 VAT 提 高 3pp, 从 18% 增 至 21%; 降 低 2pp 至 10%; 将 某 些 下 限 产 品 重 新 分 类 为 一 般 进 一 步 降 低 公 务 员 工 资 一 般 政 府 债 务 债 务 将 在 2012 年 增 长, 与 上 年 度 赤 字 增 页 13

14 中 央 预 算 执 行 十 亿 欧 元 截 至 2012 年 6 月 ( 本 年 迄 今 ) % GDP 希 腊 政 府 赤 字 目 标 % GDP BBVA 预 测 支 付 利 息 周 期 幅 保 持 一 致 由 于 经 济 活 动 恶 化, 截 止 6 月 的 预 算 执 行 几 乎 没 有 改 善 但 大 部 分 调 整 预 计 将 在 下 半 年 进 行, 进 而 转 移 至 自 治 区 希 腊 修 正 了 其 赤 字 目 标, 并 要 求 将 计 划 至 少 延 期 两 年, 因 为 措 施 执 行 并 未 达 到 预 期 效 果 今 年 目 标 不 可 能 实 现, 因 为 一 些 措 施 的 效 果 滞 后, 且 经 济 活 动 的 降 幅 预 计 比 最 初 预 期 更 大 同 意 在 年 削 减 支 出 115 亿 欧 元 细 节 将 在 未 来 几 周 内 公 布 除 去 利 息 后 的 周 期 性 调 整 结 构 调 整 一 般 政 府 债 务 希 腊 计 划 在 2015 年 前 通 过 私 有 化 筹 集 190 亿 欧 元, 并 在 中 期 筹 集 500 亿 欧 元 在 过 去 三 年, 它 仅 产 生 不 到 10 亿 欧 元, 但 今 年 32 亿 欧 元 的 目 标 未 能 实 现, 这 可 能 使 债 务 比 最 初 预 期 更 高 中 央 预 算 执 行 十 亿 欧 元 截 至 2012 年 6 月 与 去 年 相 比 几 乎 没 有 任 何 改 善 ( 本 年 迄 今 ) % GDP 葡 萄 牙 * 政 府 赤 字 目 标 % GDP 月 份,SGP 对 其 目 标 进 行 了 小 幅 修 BBVA 预 测 改, 但 它 们 总 体 上 保 持 相 同 支 付 利 息 周 期 我 们 预 计, 今 年 目 标 的 实 现 不 会 有 太 大 障 碍, 在 今 年 下 半 年, 员 工 的 圣 诞 节 补 贴 将 被 削 减 由 于 立 宪 法 院 裁 定 公 共 部 门 的 工 资 削 减 是 违 反 宪 法 的,2013 年 仍 有 风 险 政 府 将 需 要 筹 集 11 亿 欧 元 除 去 利 息 后 的 周 期 性 调 整 结 构 调 整 一 般 政 府 债 务 债 务 将 在 2013 年 前 达 到 最 高 中 央 预 算 执 行 十 亿 欧 元 截 至 2012 年 6 月 ( 本 年 迄 今 ) % GDP 预 算 执 行 总 体 上 与 目 标 一 致, 但 好 于 去 年 同 期 由 于 VAT 征 收 下 降, 收 入 滞 后, 但 补 偿 了 当 前 支 出 限 制 的 良 好 表 现, 尽 管 因 高 额 利 息 支 出 而 黯 然 失 色 (*) 它 包 括 养 老 基 金 转 移 对 于 后 续 财 政 发 展, 由 于 具 有 不 同 频 率 及 时 性 覆 盖 范 围 和 数 据 处 理 方 式 的 大 范 围 统 计 资 料, 这 并 不 是 一 件 简 单 的 任 务 每 月, 通 常 只 有 中 央 / 联 邦 层 面 的 数 据 可 用, 且 通 常 以 现 金 制 为 基 础, 而 每 季 度, 基 于 应 计 制 或 ESA 95 的 数 据 被 公 布, 但 时 间 大 大 推 迟 来 源 : 欧 洲 统 计 局 年 度 和 季 度 财 政 统 计 2012 年 4-5 月 提 交 的 国 家 稳 定 增 长 公 约 文 件 国 家 统 计 来 源 和 BBVA Research 页 14

15 框 1. TARGET2 余 额 的 动 态 性 Target2 余 额 TARGET2 余 额 源 自 中 央 银 行 资 金 在 欧 元 体 系 分 散 化 结 构 内 的 跨 境 分 配 它 们 是 欧 元 区 按 TARGET2 总 计 的 国 家 中 央 银 行 (NCBs) 之 间 的 债 务 ( 欧 盟 总 结 算 系 统 ) TARGET2 允 许 欧 洲 商 业 银 行 在 一 个 共 享 平 台 上 用 中 央 银 行 资 金 结 算 其 支 付 交 易, 并 允 许 欧 元 体 系 中 央 银 行 的 运 营 结 算 这 些 TARGET2 跨 境 支 付 的 结 算 产 生 欧 元 体 系 内 余 额, 它 自 动 总 计, 并 在 每 日 日 终 时 结 出 这 使 得 每 个 中 央 银 行 都 具 有 唯 一 的 对 ECB 的 净 双 边 头 寸 ( 即 索 赔 或 债 务 ) 这 种 结 构 为 欧 洲 金 融 系 统 提 供 了 稳 定 性, 因 为 与 商 业 银 行 资 金 流 入 的 其 它 国 家 银 行 系 统 相 比, 一 些 面 临 净 支 付 外 流 国 家 的 银 行 系 统 需 要 更 多 中 央 银 行 流 动 资 金 解 释 TARGET2 近 期 发 展 和 分 配? 在 当 前 危 机 中, 对 周 边 国 家 的 担 忧 有 助 于 大 幅 降 低 私 人 资 本 流 入, 或 甚 至 促 成 最 近 的 资 本 外 逃 这 意 味 着 这 些 国 家 的 外 部 融 资 需 求 应 通 过 其 它 融 资 来 源 满 足 对 于 银 行 系 统, 它 意 味 着 周 边 国 家 的 商 业 银 行 正 面 临 获 得 市 场 融 资 的 难 题, 在 某 些 情 况 下 ( 如 希 腊 ) 还 会 因 存 款 提 取 而 恶 化 自 2007 年 以 来, 问 题 一 直 在 于 欧 洲 银 行 间 市 场 的 不 良 运 转, 这 造 成 其 分 割 这 是 市 场 失 败, 迫 使 ECB 去 调 解 银 行 间 的 流 动 性 主 权 危 机 使 这 种 情 况 持 续 时 间 更 长, 且 更 加 恶 化 所 有 这 些 造 成 系 统 内 余 额 增 长 在 2007 年 中 之 前,Target2 账 户 实 际 上 是 平 衡 的 具 体 来 说, 欧 元 区 NCBs 的 所 有 正 余 额 之 和 ( 或 作 为 选 择, 所 有 负 余 额 之 和 ) 达 到 约 1000 亿 欧 元, 每 个 国 家 中 央 银 行 (NCB) 的 净 头 寸 倾 向 于 围 绕 零 波 动 然 而, 自 此 以 后, 由 于 净 支 付 差 额 的 流 动 性 ( 不 能 再 在 银 行 间 市 场 融 资 ),NCBs 的 净 头 寸 呈 现 系 统 性 趋 势,ESCB 内 头 寸 大 幅 增 长 尤 其 是 Target2 账 户 在 2011 年 12 月 至 2012 年 12 月 几 乎 翻 倍, 从 4360 亿 欧 元 增 至 8420 亿 欧 元 2012 年 5 月, 这 些 余 额 超 过 1 万 亿 欧 元 因 此,TARGET2 余 额 的 大 幅 增 长 还 反 映 了 自 金 融 危 机 开 始 以 来 欧 元 区 融 资 操 作 的 分 布 变 化 这 是 由 自 2008 年 10 月 以 来 融 资 操 作 所 有 投 标 的 完 全 分 配 以 及 2011 年 12 月 和 2012 年 2 月 持 有 的 两 个 连 续 三 年 LTROs 造 成 的 欧 元 体 系 充 足 流 动 资 金 供 应 促 成 的 这 意 味 着 TARGET2 余 额 不 应 与 ECB 流 动 资 金 供 应 加 在 一 起, 因 为 周 边 国 家 ECB 贷 款 和 核 心 国 家 ECB 存 款 提 取 是 事 情 的 两 个 方 面 这 些 余 额 不 会 影 响 可 用 货 币 基 数 的 数 量, 因 为 对 于 特 定 货 币 基 数 增 长, 流 动 资 金 分 配 是 ECB 仍 以 固 定 利 率 提 供 完 全 分 配 流 动 资 金 的 结 果 对 TARGET2 余 额 增 长 的 担 忧? 根 据 5 月 数 据,Bundesbank 5 拥 有 最 大 索 赔 头 寸 (6986 亿 欧 元 : 占 总 额 68%), 而 西 班 牙 银 行 6 和 意 大 利 中 央 银 行 是 最 大 的 贷 款 者 (3451 亿 欧 元 和 2746 亿 欧 元, 分 别 占 总 额 的 34% 和 27%), 之 后 是 爱 尔 兰 国 家 中 央 银 行 ( 约 为 1170 亿 欧 元 ) 然 而, 在 风 险 方 面, 欧 元 体 系 中 央 银 行 目 标 账 户 的 规 模 和 分 布 与 根 据 欧 元 体 系 资 金 供 应 的 风 险 暴 露 无 关 由 于 这 个 原 因, 这 并 未 产 生 不 包 含 在 货 币 政 策 再 融 资 操 作 中 的 任 何 额 外 风 险 因 此, 不 管 哪 个 国 家 中 央 银 行 执 行 欧 元 体 系 再 融 资 操 作, 任 何 损 失 ( 或 收 益 ) 将 由 欧 元 体 系 的 NCBs 共 享 换 句 话 说, 这 些 ESCB 内 头 寸 只 是 货 币 政 策 分 散 执 行 的 结 果, 因 此, 如 果 NCBs 的 所 有 操 作 平 台 迁 至 法 兰 克 福 且 所 有 贷 款 由 ECB 直 接 完 成, 则 它 们 将 不 会 存 在 这 些 ESCB 内 头 寸 只 能 在 欧 元 崩 溃 时 结 算 只 有 在 这 种 情 况 下, 这 些 头 寸 对 于 净 债 务 人 ( 可 能 不 能 结 算 ) 和 净 债 权 人 ( 不 能 收 回 其 索 赔 ) 才 会 意 味 着 问 题 通 过 坚 持 认 为 这 些 头 寸 的 相 关 性, 德 国 分 析 人 士 ( 以 及 最 近 的 Bundesbank) 表 达 了 这 样 的 观 点, 即 他 们 认 为 欧 元 有 一 定 的 崩 溃 风 险, 从 而 产 生 一 个 危 险 的 自 我 实 现 预 期 环 这 种 不 确 定 性 情 况 表 明, 特 别 是 欧 元 区 周 边 国 家, 如 果 它 们 不 仅 为 经 常 项 目 逆 差 而 且 为 资 金 外 流 提 供 资 金, 则 余 额 不 会 迅 速 萎 缩, 在 未 来 几 个 月 内, 它 们 将 继 续 增 长 随 着 净 头 寸 积 5 6 月 数 据 :7286 亿 欧 元 6 6 月 数 据 :4084 亿 欧 元 页 15

16 累, 德 国 反 对 完 全 分 配 或 LTRO 的 运 动 交 加 剧, 从 而 对 ECB 在 其 急 需 时 支 持 周 边 国 家 银 行 造 成 潜 在 限 制 所 有 这 些 使 得 寻 找 重 新 开 放 银 行 间 市 场 的 途 径 变 得 更 加 紧 迫 图 7 欧 元 体 系 /Target 7 净 余 额 ( 十 亿 欧 元 ) 1, , 德 国 荷 兰 卢 森 堡 芬 兰 西 班 牙 意 大 利 爱 尔 兰 葡 萄 牙 比 利 时 法 国 英 国 欧 洲 央 行 来 源 : 国 家 中 央 银 行 和 BBVA Research 图 8 欧 元 体 系 /Target 净 余 额 ( 十 亿 欧 元 ) Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 丹 麦 荷 兰 卢 森 堡 芬 兰 西 班 牙 意 大 利 爱 尔 兰 葡 萄 牙 比 利 时 来 源 : 国 家 中 央 银 行 和 BBVA Research 图 9 Target2 余 额 商 业 机 构 ( 西 班 牙 ) 1000 亿 欧 元 商 品 商 业 机 构 ( 德 国 ) 1000 亿 欧 元 贷 款 1000 亿 欧 元 存 款 西 班 牙 银 行 1000 亿 欧 元 贷 款 1000 亿 欧 元 货 币 市 场 贷 款 自 2007 年 起 瓦 解 德 国 银 行 1000 亿 欧 元 存 款 西 班 牙 央 行 德 国 央 行 1000 亿 欧 元 负 债 Target 亿 欧 元 资 产 来 源 :BBVA Research 7 欧 元 体 系 内 暴 露 包 括 两 个 部 分 : 与 欧 元 体 系 内 欧 元 纸 币 分 配 有 关 的 索 赔 / 债 务 以 及 欧 元 体 系 内 其 它 索 赔 / 债 务 ( 净 ) 第 二 项 主 要 包 括 欧 元 区 NCBs 对 ECB 的 TARGET2 余 额 以 及 本 注 释 中 被 认 为 TARGET 头 寸 的 TARGET2 余 额 页 16

17 3. 欧 元 区 经 济 展 望 在 第 一 季 度 停 滞 后, 欧 元 区 经 济 活 动 在 今 年 第 二 季 度 再 次 萎 缩 欧 洲 机 构 在 去 年 底 和 今 年 初 采 取 的 措 施 ( 例 如,ECB 在 12 月 和 2 月 采 取 的 超 常 流 动 性 措 施 财 政 协 议 和 ESM 的 进 展 希 腊 第 二 次 紧 急 援 助 的 批 准 ) 有 助 于 稳 定 2012 年 第 一 季 度 的 经 济 活 动 这 些 措 施 有 助 于 大 幅 降 低 财 政 压 力 ( 图 3) 并 稍 微 放 宽 贷 款 条 件, 从 而 增 强 经 济 主 体 的 信 心 欧 元 区 GDP 在 今 年 第 一 季 度 像 预 计 那 样 陷 入 停 滞, 由 于 出 口 仍 然 强 劲, 净 贸 易 做 出 巨 大 贡 献, 而 进 口 表 现 显 示 国 内 需 求 暴 跌 ( 图 10) 通 过 对 该 表 现 潜 在 关 键 基 本 面 的 更 密 切 观 察, 更 宽 松 的 货 币 政 策 为 经 济 活 动 提 供 了 唯 一 支 持, 而 财 政 整 顿 过 程 拖 累 了 增 长, 这 并 未 被 财 政 状 况 的 大 幅 改 善 所 抵 消 ( 图 11) 第 一 季 度 数 据 显 示, 主 要 由 于 财 政 整 顿 需 求 的 差 异 经 济 去 杠 杆 化 的 程 度 以 及 各 国 银 行 系 统 和 劳 动 力 市 场 的 具 体 情 况, 各 成 员 国 的 经 济 表 现 多 种 多 样 德 国 经 济 增 长 高 于 预 期 (+0.5% q/q), 而 意 大 利 GDP 停 滞, 西 班 牙 GDP 急 剧 萎 缩 我 们 预 计, 这 些 差 异 将 持 续 一 段 时 间, 因 此 未 来 几 个 月 的 数 据 将 是 多 变 的, 尽 管 最 新 发 布 数 据 表 明, 欧 洲 核 心 国 家 未 受 周 边 国 家 危 机 的 影 响 图 10 图 11 EMU:GDP 增 长 率 (% q/q) 和 各 部 分 贡 献 EMU: 产 出 趋 势 和 波 动 Q1 2002Q4 2003Q3 2004Q2 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 宏 观 财 政 金 融 货 币 政 策 趋 势 输 出 来 源 : 欧 洲 统 计 局 和 BBVA Research 来 源 :BBVA Research 然 而, 我 们 在 上 一 期 报 告 中 已 经 指 出 ( 欧 洲 经 济 展 望,2012 年 第 二 季 度 ), 上 述 措 施 只 提 供 了 改 善 主 要 与 主 权 债 务 条 件 有 关 基 本 面 的 机 会 窗 口, 欧 洲 机 构 未 能 在 今 年 上 半 年 制 定 永 久 性 措 施, 以 提 供 欧 洲 危 机 的 明 确 解 决 方 案 因 此,3 月 份 财 政 压 力 有 所 下 降, 回 到 2011 年 底 的 水 平 ( 图 3) 迄 今 为 止 发 布 的 经 济 数 据 提 供 了 有 关 证 据, 且 表 明 第 二 季 度 经 济 活 动 再 次 萎 缩 欧 洲 委 员 会 ( 图 12) 和 PMI 信 心 指 数 在 4 月 和 5 月 急 剧 恶 化, 回 到 2011 年 底 的 水 平, 而 GDP 萎 缩 了 0.3% q/q, 尽 管 6 月 数 据 表 明, 降 幅 在 第 二 季 度 末 有 所 减 小 财 政 调 整 以 及 仍 然 很 高 的 通 货 膨 胀 造 成 失 业 率 连 续 升 高 和 税 收 提 高, 进 而 导 致 信 心 下 降 以 及 实 际 可 支 配 收 入 减 少, 这 引 起 储 蓄 率 大 幅 增 长 ( 谨 慎 原 因 ) 以 及 家 庭 支 出 下 降 尤 其 是 5 月 份 的 零 售 额 比 上 一 季 度 低 1%, 与 去 年 底 水 平 相 当, 当 时 个 人 消 费 萎 缩 了 0.5% q/q 同 时, 全 球 经 济 下 滑 阻 碍 了 出 口,5 月 份 出 口 比 第 一 季 度 低 0.5% 这 是 工 业 生 产 为 什 么 下 降 的 一 个 原 因 工 业 订 单 趋 势 和 悲 观 的 需 求 预 期 可 能 继 续 削 弱 公 司 的 决 策, 从 而 引 起 投 资 和 就 业 率 下 降 页 17

18 总 之, 考 虑 到 所 有 这 些 信 息, 我 们 的 短 期 模 型 (MICA) 估 计,GDP 将 在 Q2-12 萎 缩 约 -0.2% q/q( 图 13), 尽 管 我 们 的 宏 观 经 济 展 望 像 我 们 其 它 模 型 那 样 表 明 萎 缩 幅 度 更 大 ( 约 -0.3% q/q) 这 是 因 为 短 期 模 型 所 用 指 标 可 能 考 虑 了 财 政 调 整 的 一 定 延 迟 以 及 财 政 压 力 的 骤 增 图 12 图 13 EC 经 济 景 气 ( 标 准 化 ) EMU:MICA-BBVA 和 观 察 GBP (% q/q)* Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun 欧 盟 德 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 希 腊 CI 20% CI 40% CI 60% MICA GDP observed 来 源 : 欧 洲 委 员 会 和 BBVA Research 来 源 : 欧 洲 统 计 局 和 BBVA Research 目 前 第 三 季 度 数 据 非 常 有 限, 只 有 7 月 份 的 PMIs 和 ESI 信 心, 尽 管 这 些 表 明, 欧 元 区 在 本 季 度 仍 处 于 衰 退 中 然 而, 这 些 数 据 以 及 6 月 份 的 数 据 似 乎 表 明, 经 济 活 动 恶 化 步 伐 有 所 放 缓 具 体 来 说, 综 合 PMI 保 持 稳 定, 因 为 服 务 业 信 心 增 强 弥 补 了 工 业 部 门 预 期 的 进 一 步 恶 化 按 国 家 来 看, 德 国 和 法 国 表 现 令 人 担 忧, 制 造 业 信 心 预 示 着 更 深 程 度 的 衰 退, 这 部 分 反 映 了 全 球 需 求 的 下 滑, 而 服 务 业 更 具 有 弹 性, 表 明 这 些 国 家 的 国 内 需 求 将 继 续 支 持 增 长 最 后,7 月 数 据 还 表 明, 周 边 国 家 的 经 济 在 第 三 季 度 初 趋 于 稳 定 迄 今 为 止 的 可 用 信 息 非 常 有 限, 但 与 我 们 关 于 欧 元 区 GDP 将 在 第 三 季 度 进 一 步 萎 缩 并 在 今 年 最 后 一 个 季 度 保 持 稳 定 的 展 望 是 一 致 的 财 政 压 力 增 大 的 不 利 影 响 将 不 会 被 其 它 基 本 面 的 轻 微 改 善 所 抵 消 我 们 在 三 个 月 前 突 出 强 调 的 一 些 主 要 风 险 已 在 第 二 季 度 成 为 现 实 尤 其 是 财 政 压 力 大 幅 提 高, 而 在 我 们 之 前 的 情 景 中, 我 们 预 计 它 将 保 持 相 对 稳 定, 处 于 年 初 达 到 的 较 低 水 平, 并 在 年 底 有 所 下 降 这 促 使 我 们 下 调 了 对 整 个 欧 元 区 在 第 二 季 度 的 经 济 预 测 我 们 目 前 估 计 将 萎 缩 约 -0.3% q/q, 而 此 前 估 计 为 -0.1% q/q, 从 而 使 得 2012 年 的 平 均 增 长 预 测 下 降 0.1pp 我 们 强 调, 我 们 对 未 来 两 年 的 展 望 主 要 取 决 于 如 何 管 理 欧 元 区 危 机 具 体 来 说, 我 们 假 设, 即 使 仍 存 在 问 题,6 月 峰 会 达 成 的 协 议 将 被 执 行,ESM 对 债 券 市 场 的 干 预 ( 可 能 还 有 ECB) 将 是 可 靠 的, 可 降 低 财 政 压 力, 前 期 迹 象 将 在 9 月 显 现 同 时, 共 同 银 行 监 管 允 许 对 陷 于 挣 扎 的 银 行 直 接 进 行 资 本 结 构 调 整, 这 将 有 助 于 西 班 牙 和 爱 尔 兰, 而 银 行 和 财 政 联 盟 方 面 的 进 展 将 有 助 于 消 除 对 经 济 和 货 币 联 盟 未 来 存 在 的 疑 虑 我 们 假 设 的 主 要 变 化 与 财 政 压 力 有 关, 因 为 我 们 目 前 预 计, 它 将 在 未 来 两 个 月 内 保 持 高 位, 并 在 9 月 开 始 下 降, 尽 管 它 将 高 于 我 们 三 个 月 前 的 预 计 ( 图 14) 根 据 我 们 的 模 型, 新 展 望 表 明,2012 年 GDP 将 萎 缩 约 0.2pp, 这 在 第 二 季 度 的 指 标 中 已 经 部 分 反 映, 它 对 2013 年 产 生 较 大 影 响 ( 约 -1pp)( 图 15) 页 18

19 图 14 EMU: 财 政 压 力 指 数 图 15 EMU:GDP 年 增 长 和 因 素 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 当 前 预 测 (4 月 12) 现 在 预 测 (7 月 12) 来 源 :BBVA Research 先 前 预 测 (4 月 12) 输 入 数 据 金 融 压 力 油 价 货 币 政 策 欧 元 贬 值 当 前 预 测 (7 月 12) 来 源 :BBVA Research 财 政 整 顿 过 程 将 继 续 影 响 增 长, 尽 管 我 们 的 假 设 总 体 上 与 三 个 月 前 保 持 不 变 各 国 政 府 主 要 概 述 了 它 们 将 采 取 的 措 施, 以 实 现 为 整 个 欧 洲 确 定 的 目 标 ( 图 16) 尤 其 是 周 边 国 家 加 强 了 其 财 政 努 力, 而 德 国 等 其 它 国 家 的 调 整 幅 度 小 于 预 期, 因 为 它 们 在 获 得 比 预 期 更 高 的 周 期 收 入 后 实 际 上 呈 现 平 衡 预 算 因 此, 整 个 欧 元 区 的 财 政 努 力 与 2011 年 类 似, 当 时 赤 字 下 降 了 2.1pp, 达 到 GDP 的 4.1% 也 就 是 说, 整 顿 过 程 将 继 续 削 弱 经 济 增 长 ( 图 11), 因 为 更 大 程 度 金 融 市 场 稳 定 所 带 来 的 收 益 不 能 抵 消 紧 缩 的 不 利 影 响 图 16 一 般 政 府 赤 字 分 解 和 公 债 (% GDP) (f) 2013 (f) (f) 2013 (f) (f) 2013 (f) (f) 2013 (f) (f) 2013 (f) 0 德 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 周 期 CAB ( 除 利 率 ) 利 率 退 休 基 金 的 转 移 赤 字 债 务 ( 右 轴 ) 来 源 : 欧 洲 统 计 局 和 BBVA Research 最 后, 其 它 因 素 的 一 些 积 极 变 化 可 能 在 一 定 程 度 上 有 助 于 弥 补 财 政 压 力 增 大 的 影 响 首 先, 油 价 更 大 幅 度 下 降 可 能 带 来 约 +0.1pp 的 更 高 经 济 增 长, 特 别 是 明 年 其 次,ECB 再 次 将 关 键 利 率 下 调 了 25bp, 尽 管 幅 度 较 小, 但 其 贡 献 将 造 成 明 年 经 济 增 长 提 高 0.1pp 最 后, 由 于 欧 洲 和 美 国 经 济 的 脱 节, 我 们 目 前 预 计, 欧 元 将 比 三 个 月 前 预 测 有 更 大 幅 度 贬 值, 这 将 使 2013 年 GDP 增 长 再 提 高 1/10 或 2/10 在 2012 年 轻 微 衰 退 后,2013 年 经 济 将 以 低 于 预 期 的 速 度 恢 复 鉴 于 上 述 因 素, 我 们 的 最 新 预 测 目 前 表 明, 第 二 季 度 将 出 现 更 加 明 显 的 衰 退, 并 在 第 三 季 度 继 续, 尽 管 稍 微 有 所 缓 解, 年 底 达 到 零 增 长 这 意 味 着 与 三 个 月 前 -0.2% 的 预 测 相 比,2012 年 全 年 将 微 幅 降 级, 衰 退 的 可 能 性 继 续 增 大, 达 到 约 75% 这 种 降 级 在 很 大 程 度 上 是 由 于 2012 年 第 二 季 度 财 政 压 力 恶 化, 它 将 使 全 年 的 总 页 19

20 体 增 长 下 降 0.2pp( 第 二 季 度 数 据 已 包 括 -0.1pp) 然 而, 这 将 被 较 低 油 价 和 欧 元 大 幅 贬 值 的 积 极 影 响 所 抵 消 ( 约 0.1pp) 展 望 2013 年, 我 们 预 计, 持 续 的 财 政 压 力 将 使 前 六 个 月 的 增 长 更 弱, 但 在 下 半 年 会 稍 微 好 转 因 此, 年 均 增 长 预 测 被 下 调 了 0.6pp, 只 有 0.3%, 尽 管 这 包 括 35% 的 较 大 衰 退 可 能 性 外 部 需 求 继 续 推 动 经 济 衰 退 将 主 要 受 国 内 需 求 影 响 ( 图 17) 受 自 2011 年 中 以 来 逐 渐 减 少 可 用 家 庭 收 入 的 拖 累, 个 人 消 费 将 在 2011 年 轻 微 增 长 后 急 剧 萎 缩 这 是 由 于 较 低 工 资 较 高 税 收 和 通 货 膨 胀 下 降 而 且, 欧 元 区 日 益 增 大 的 不 确 定 性 以 及 恶 化 的 劳 动 力 市 场 影 响 了 消 费 者 信 心, 因 谨 慎 原 因 造 成 较 高 的 储 蓄 率, 从 而 降 低 了 家 庭 支 出, 尽 管 利 率 较 低 除 此 以 外, 家 庭 ( 主 要 是 周 边 国 家 ) 目 前 正 在 经 历 去 杠 杆 化 过 程 2012 年 投 资 也 受 到 下 降 的 个 人 消 费 最 近 全 球 经 济 下 滑 超 额 装 机 容 量 以 及 较 弱 公 司 业 绩 的 影 响, 造 成 投 资 急 剧 萎 缩 消 费 和 私 人 投 资 预 计 将 在 2013 年 停 滞 鉴 于 微 弱 的 国 内 需 求 以 及 恶 化 的 基 本 面, 银 行 资 本 结 构 调 整 造 成 的 贷 款 限 制 将 对 2012 年 经 济 活 动 产 生 有 限 影 响 ( 参 见 欧 洲 经 济 展 望,2011 年 第 四 季 度 ), 尽 管 这 可 能 影 响 2013 年 的 复 苏 与 仍 有 机 动 空 间 且 实 施 扩 张 性 政 策 的 上 次 危 机 不 同, 旨 在 保 证 公 共 财 政 可 持 续 性 的 当 前 财 政 调 整 也 将 引 起 公 共 消 费 下 降 尤 其 是 欧 元 区 公 共 赤 字 将 在 2012 年 下 降 1pp, 达 到 3.1% GDP, 公 债 较 高, 仅 稍 低 于 90% 2013 年, 已 经 到 位 的 财 政 调 整 将 引 起 公 共 消 费 进 一 步 下 降 因 此, 出 口 将 是 唯 一 的 增 长 源, 尽 管 由 于 全 球 经 济 低 于 预 测 的 增 长 率, 全 年 出 口 将 大 幅 下 降 然 而, 欧 元 更 大 幅 度 贬 值 将 继 续 保 持 出 口 竞 争 力 国 内 需 求 急 剧 下 降 也 将 造 成 进 口 下 降, 使 得 外 部 需 求 对 2012 年 增 长 的 贡 献 更 大 (+1.1pp), 这 将 部 分 抵 消 内 部 需 求 的 消 极 贡 献 (-1.5pp) 2013 年, 由 于 全 球 需 求 提 高, 外 部 需 求 将 继 续 推 动 增 长, 尽 管 幅 度 较 小 (+0.4pp) 在 此 背 景 下, 我 们 的 预 测 表 明, 劳 动 力 市 场 将 在 未 来 几 个 季 度 恶 化, 岗 位 破 坏 较 高 (2012 年 为 -0.7%,2013 年 为 0.2%), 失 业 率 在 2012 年 增 至 11.2%,2013 年 增 至 11.5% 图 17 EMU: 年 增 长 贡 献 (pp) 图 18 EMU: 各 国 增 长 预 测 当 前 预 测 (7 月 12) 先 前 预 测 (4 月 12) 欧 盟 德 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 国 内 需 求 出 口 进 口 净 出 口 GDP 来 源 : 欧 洲 统 计 局 和 BBVA Research 来 源 :BBVA Research 欧 元 区 北 部 减 缓, 周 边 国 家 仍 明 显 处 于 衰 退 中 恶 化 的 周 边 国 家 危 机 将 波 及 整 个 欧 元 区, 所 有 成 员 国 的 经 济 表 现 较 差 ( 表 2) 然 而, 我 们 在 最 近 几 个 季 度 已 经 看 到, 今 年 这 些 国 家 之 间 有 着 明 显 差 异 北 欧 和 中 欧 将 急 剧 减 缓, 尽 管 增 长 率 仍 为 正 值 ( 德 国 和 法 国 ) 同 时, 周 边 国 家 GDP( 葡 萄 牙 意 大 利 和 西 班 牙 ) 将 明 显 下 降 ( 图 18) 这 种 差 异 主 要 是 由 于 正 在 进 行 的 各 种 宏 观 经 济 调 整 过 程 的 影 响, 它 在 很 大 程 度 上 影 响 着 国 内 需 求, 而 出 口 仍 是 所 有 国 家 的 主 要 推 动 因 素 页 20

21 2013 年, 欧 元 区 预 测 的 初 期 复 苏 将 不 会 太 广 泛 尽 管 整 个 欧 洲 尝 试 解 决 机 构 问 题, 但 周 边 国 家 将 继 续 校 正 累 积 经 济 失 衡 在 这 一 点 上, 我 们 的 预 测 表 明, 尽 管 缓 慢, 但 中 欧 和 北 欧 国 家 的 复 苏 将 增 强, 而 周 边 国 家 仍 处 于 衰 退 中 ( 图 18) 通 货 膨 胀 在 年 底 低 于 2% 我 们 目 前 正 转 向 价 格 的 预 测 表 明, 整 个 欧 元 区 在 未 来 几 个 月 的 通 货 膨 胀 将 减 缓, 年 底 将 稍 低 于 ECB 的 目 标 2% y/y 对 于 2012 年, 主 要 由 于 较 低 油 价, 我 们 将 对 年 均 通 货 膨 胀 的 预 测 下 调 了 0.1pp, 降 至 2.3% 这 与 我 们 三 个 月 前 价 格 增 长 的 估 计 截 然 不 同 鉴 于 国 内 需 求 走 弱, 基 底 通 货 膨 胀 将 在 未 来 几 个 月 继 续 减 缓, 年 底 约 为 1.7% y/y, 使 得 年 均 达 到 1.8% 2013 年 将 继 续 下 降, 一 般 和 基 底 通 货 膨 胀 率 达 到 年 均 约 1.4%( 图 19) 按 各 国 来 看, 我 们 也 看 到 通 货 膨 胀 率 明 显 差 异 ( 图 20) 虽 然 因 走 弱 国 内 需 求 造 成 的 价 格 下 降 压 力 是 普 遍 的, 但 一 些 周 边 国 家 较 高 的 通 货 膨 胀 ( 意 大 利 和 葡 萄 牙 ) 主 要 是 由 于 因 财 政 整 顿 措 施 造 成 的 较 高 税 收 图 19 图 20 EMU: 通 货 膨 胀 (% y/oy) EMU: 各 国 通 货 膨 胀 预 测 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 欧 盟 德 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 20% 40% 60% 80% 来 源 : 欧 洲 统 计 局 和 BBVA Research 来 源 :BBVA Research 经 济 活 动 风 险 仍 趋 于 下 降 我 们 增 长 情 景 的 下 滑 风 险 各 不 相 同, 且 取 决 于 未 来 事 件, 这 可 能 引 起 财 政 压 力 和 风 险 规 避 的 大 幅 增 长 即 使 希 腊 威 胁 使 得 欧 元 仍 然 徘 徊, 但 目 前 不 确 定 性 主 要 源 自 6 月 峰 会 达 成 协 议 的 执 行 这 包 括 德 国 最 终 批 准 ESM(9 月 ) 迅 速 引 入 共 同 银 行 监 管 机 制 并 导 致 ESM 直 接 调 整 某 些 银 行 的 资 本 结 构 以 及 批 准 更 大 规 模 更 可 靠 和 更 有 抱 负 一 体 化 的 路 线 图 如 果 财 政 压 力 增 大, 欧 洲 机 构 (EFSF ESM 和 ECB) 应 保 证 主 要 金 融 市 场 的 可 用 流 动 性, 这 非 常 重 要 最 后, 还 有 一 些 不 能 排 除 的 外 来 风 险 ( 原 材 料 价 格 和 全 球 需 求 高 于 预 期 的 下 降 ) 然 而, 也 有 一 些 积 极 调 整, 如 欧 洲 机 构 在 未 来 几 个 月 的 更 迅 速 反 应 采 取 更 坚 决 的 行 动 执 行 已 达 成 的 一 些 协 议 我 们 的 通 货 膨 胀 情 景 的 风 险 是 平 衡 的 当 前 财 政 整 顿 过 程 包 含 一 些 积 极 调 整, 可 能 造 成 税 收 增 加, 且 原 材 料 价 格 可 能 更 高 ( 特 别 是 食 物 ), 而 欧 元 大 幅 贬 值 可 能 引 起 更 高 的 进 口 通 货 膨 胀 然 而, 这 可 能 被 源 自 经 济 活 动 进 一 步 下 滑 的 下 降 风 险 所 抵 消 表 2 欧 元 区 成 员 国 : 近 距 观 察 欧 元 区 :2012 年 衰 退, 受 到 更 消 极 H1 的 推 动 GDP: -0.3% % 2013 HICP: +2.3% % 2013 Q1-12 最 新 官 方 数 据 : 在 持 续 外 部 支 持 下,GDP 在 Q1-12 保 持 稳 定 (0%), 好 于 预 期 在 Q4-11 下 降 后, 贸 易 额 增 长 ( 出 口 :+1.0%, 进 口 :+0.1%), 对 增 长 有 着 积 极 贡 献 (+0.4pp) 国 内 需 求 走 弱, 只 有 个 人 消 费 在 Q4-11 下 降 -0.5% q/q 后 保 持 稳 定, 而 投 资 降 幅 更 大 ( 分 别 页 21

22 为 -1.4% 对 -0.4%) 德 国 的 强 劲 增 长 (+0.5% q/q) 和 多 个 周 边 国 家 的 轻 微 萎 缩 是 这 种 好 于 预 期 表 现 的 原 因 Q2 和 Q3 输 入 数 据 :Q2 输 入 数 据 表 明, 欧 元 区 经 济 进 入 负 增 长 信 心 在 Q2-12 显 著 恶 化, PMI 和 ESI 指 标 表 明 制 造 业 和 服 务 业 活 动 减 弱, 但 它 将 在 季 度 末 有 所 好 转 尽 管 仍 然 弱 于 Q1, 但 在 4 月 较 差 数 据 之 后, 工 业 生 产 在 5 月 呈 现 一 定 复 苏 消 费 者 信 心 在 Q2 稍 微 改 善, 但 最 近 零 售 额 反 弹 可 能 不 会 抵 消 4 月 份 的 下 降, 而 失 业 率 在 5 月 6 月 达 到 创 记 录 新 高 (11.2%) 对 外 贸 易 似 乎 是 最 有 弹 性 的 部 分, 贸 易 额 在 Q2 截 止 目 前 有 所 增 长, 且 呈 现 明 显 贸 易 顺 差 在 各 国 中, 德 国 似 乎 也 在 Q2 进 入 负 增 长 我 们 的 短 期 GDP 预 测 模 型 (MICA- BBVA) 表 明, 经 济 活 动 萎 缩 了 -0.2% q/q, 但 风 险 趋 于 下 降 (-0.3% q/q) 这 意 味 着 我 们 在 5 月 的 最 新 展 望 将 微 幅 下 调 (-0.1% q/q) 对 于 Q3,7 月 唯 一 可 用 数 据 (PMI 和 ESI 信 心 ) 表 明, 服 务 业 活 动 稍 有 好 转, 而 制 造 业 将 进 一 步 恶 化, 从 而 抑 制 投 资 2012 年 和 2013 年 展 望 : 对 于 今 年, 我 们 预 计 欧 元 区 GDP 将 萎 缩 -0.3%, 国 内 需 求 将 抑 制 增 长, 足 以 抵 消 净 出 口 的 预 计 收 益 预 计 投 资 大 幅 下 降 (-2.9%) 将 是 国 内 需 求 对 增 长 -1.5pp 负 贡 献 的 主 要 原 因 对 于 2013 年, 我 们 预 计, 在 外 部 需 求 推 动 下 (+0.4pp), 将 适 度 反 弹, 而 国 内 需 求 将 保 持 稳 定 (0.0pp) 通 货 膨 胀 展 望 : 在 Q1 仍 保 持 棘 手 的 2.7% 后, 消 费 者 价 格 通 货 膨 胀 在 5 月 7 月 降 至 2.4% 我 们 仍 预 计 价 格 在 未 来 几 个 月 将 更 缓 慢 地 下 降, 通 货 膨 胀 在 下 个 季 度 仍 高 于 ECB 目 标, 并 在 年 底 恢 复 约 2% 核 心 通 货 膨 胀 可 能 稍 微 下 降, 在 下 半 年 仍 徘 徊 在 约 1.7% y/y, 此 情 景 风 险 基 本 平 衡 公 共 部 门 : 在 最 近 两 个 月, 一 些 国 家, 包 括 法 国 意 大 利 和 西 班 牙, 宣 布 了 附 加 财 政 措 施, 旨 在 实 现 今 年 和 明 年 的 目 标 关 于 迄 今 为 止 的 预 算 执 行, 我 们 尚 未 观 察 到 相 对 去 年 同 期 的 显 著 校 正 因 此, 措 施 还 不 够 有 效, 主 要 是 因 为 其 对 收 入 或 支 出 的 预 计 影 响 非 常 乐 观, 增 长 率 低 于 预 期, 支 付 利 息 增 加 德 国 : 国 内 需 求 是 两 年 内 增 长 的 推 动 因 素 GDP: +0.9% % 2013 HICP: +2.0% % 2013 Q1-12 最 新 官 方 数 据 : 德 国 经 济 活 动 在 Q1-12 明 显 反 弹,GDP 增 长 0.5% q/q 对 外 部 门 对 改 善 的 贡 献 最 大, 净 出 口 对 增 长 贡 献 0.9pp( 稳 定 进 口 和 扩 大 出 口 ) 在 国 内 方 面, 消 费 ( 公 共 和 个 人 ) 走 强, 但 投 资 大 幅 下 降, 造 成 对 增 长 轻 微 负 贡 献 (-0.3pp) Q2 和 Q3 输 入 数 据 : 经 济 信 心 在 Q2 强 烈 恶 化, 这 与 私 营 部 门 更 悲 观 的 情 绪 是 一 致 的, 制 造 业 产 生 负 贡 献 尽 管 更 具 有 弹 性, 但 PMI 数 据 表 明, 服 务 业 也 在 Q2 末 开 始 萎 缩 对 于 实 际 活 动, 工 业 生 产 保 持 增 长 趋 势, 但 4 月 份 例 外, 当 时 的 新 订 单 显 著 减 少 以 零 售 额 衡 量 的 消 费 者 支 出 在 Q2 继 续 减 弱, 但 与 上 个 季 度 相 比, 降 幅 缩 小 失 业 率 仍 较 低, 并 在 6 月 降 至 5.4%, 而 在 2012 年 截 止 5 月 的 每 个 月 仍 保 持 棘 手 的 5.6% 水 平 至 于 信 心, 家 庭 在 整 个 Q2 更 悲 观 信 心 下 降 的 主 要 原 因 与 外 部 发 展 以 及 欧 洲 危 机 扩 散 造 成 的 总 体 悲 观 有 关 在 对 外 方 面, 贸 易 额 仍 然 强 劲, 出 口 仍 领 先, 从 而 使 德 国 呈 现 明 显 贸 易 顺 差 对 于 Q3, 输 入 PMI 数 据 表 明, 服 务 业 正 在 恢 复, 而 制 造 业 在 7 月 进 一 步 恶 化 ESI 情 绪 首 次 降 至 长 期 平 均 值 100 以 下, 服 务 业 和 制 造 业 均 急 剧 下 滑 2012 年 和 2013 年 展 望 : 德 国 经 济 对 危 机 的 较 高 弹 性 使 我 们 将 对 2012 年 的 GDP 预 测 进 一 步 上 调 至 0.9%, 国 内 需 求 和 外 部 需 求 对 增 长 有 着 积 极 贡 献 ( 分 别 为 0.6pp 和 0.3pp) 我 们 预 计, 由 于 劳 动 力 市 场 保 持 其 势 头, 信 心 仍 然 令 人 满 意, 且 赤 字 低 于 预 期, 个 人 和 公 共 消 费 将 继 续 增 长, 尽 管 速 度 较 慢 由 于 走 弱 的 工 业 活 动,2012 年 投 资 显 著 减 缓 (+0.3%), 但 预 计 它 将 在 2013 年 恢 复 (+3.3%) 贸 易 额 将 在 今 年 和 明 年 继 续 增 长, 但 由 于 国 内 需 求 保 持 强 劲, 进 口 将 在 2013 年 领 先 因 此, 净 出 口 将 继 续 在 今 年 支 持 增 长 (0.3pp), 但 它 将 在 2013 年 转 向 平 淡, 使 得 国 内 需 求 成 为 推 动 增 长 的 唯 一 因 素 (1.4pp) 对 于 2013 年 全 年, 我 们 现 在 预 计 1.4% 的 较 低 GDP 增 长 率 页 22

23 通 货 膨 胀 展 望 : 由 于 油 价 下 降,HICP 通 货 膨 胀 在 Q2 下 降, 在 6 月 降 至 2.0%, 而 食 品 价 格 的 走 向 则 相 反 核 心 通 货 膨 胀 也 有 所 下 降, 在 Q2 徘 徊 在 1.4% 和 1.7% 之 间 对 于 2012 年 全 年, 我 们 仍 预 计 通 货 膨 胀 率 为 2.0%, 而 对 于 2013 年, 我 们 将 预 测 稍 微 下 调 至 1.4% 公 共 部 门 : 联 邦 政 府 预 算 执 行 继 续 上 一 年 度 的 良 好 表 现 因 此, 德 国 政 府 将 其 2012 年 的 赤 字 目 标 ( 从 4 月 稳 定 计 划 的 1% GDP) 上 调 至 0.5% GDP 这 一 上 调 主 要 是 收 入 增 长 以 及 养 老 金 失 业 津 贴 和 利 息 支 付 等 支 出 下 降 的 结 果 主 要 由 于 对 EFSF/ESM 援 助 基 金 的 贡 献, 公 债 估 计 会 增 长 法 国 : 在 Q1 平 淡 后,2012 年 缓 慢 增 长 GDP: +0.2% % 2013 HICP: +2.3% % 2013 Q1-12 最 新 官 方 数 据 : 与 预 期 一 致,Q1-12 经 济 保 持 平 稳, 避 免 了 再 次 萎 缩, 国 内 和 外 部 需 求 的 贡 献 相 互 抵 消 在 Q4-11 下 降 后, 个 人 消 费 有 所 恢 复 (+0.2%), 而 投 资 下 降 0.7%, 使 得 国 内 需 求 对 GDP 增 长 的 贡 献 仅 为 0.1pp 在 同 期, 进 口 恢 复, 而 出 口 增 长 减 缓, 造 成 净 出 口 的 负 贡 献 (-0.1pp), 而 Q4-11 为 +0.3pp Q2 和 Q3 输 入 数 据 : 在 Q2, 法 国 对 经 济 形 势 更 加 悲 观, 使 得 信 心 回 到 Q4 末 的 水 平, 尽 管 与 Q1 相 比 总 体 保 持 稳 定 在 不 太 消 极 的 服 务 业 推 动 下,Q1 积 极 的 PMI 结 果 被 逆 转, 只 在 6 月 有 所 改 善 对 于 工 业, 在 信 心 大 幅 下 降 后, 活 动 在 5 月 转 向 消 极, 而 Q2 初 的 新 订 单 和 当 前 订 单 均 较 高 消 费 者 信 心 和 活 动 在 H1 一 直 保 持 强 劲, 零 售 贸 易 只 在 Q2 初 受 到 限 制, 但 在 保 持 四 个 月 稳 定 后, 失 业 率 在 5 月 轻 微 增 长 在 服 务 业 保 持 稳 定 的 情 况 下,Q3 可 用 数 据 (PMI) 表 明, 私 营 部 门 活 动 降 幅 较 小, 而 与 7 月 份 工 业 ESI 信 心 相 比, 服 务 业 ESI 信 心 大 幅 下 降 2012 年 和 2013 年 展 望 : 由 于 经 济 差 于 预 期 的 发 展 以 及 政 府 实 行 的 额 外 紧 缩, 我 们 下 调 了 对 今 年 和 明 年 的 预 测 我 们 现 在 预 计 今 年 GDP 增 长 率 为 0.2%( 此 前 预 测 0.5%), 国 内 需 求 和 外 部 需 求 的 贡 献 相 等 (+0.1pp), 而 2013 年, 我 们 认 为 国 内 需 求 将 领 先 (+0.7pp) 通 货 膨 胀 展 望 :HICP 通 货 膨 胀 在 H1 逐 渐 下 降, 反 映 了 Q2 油 价 增 长 减 慢 在 整 个 季 度, 总 体 和 核 心 通 货 膨 胀 与 预 计 一 致, 总 体 上 分 别 稳 定 在 2.3% 和 1.9% y/y 因 此, 我 们 的 2012 年 HICP 通 货 膨 胀 预 测 仅 上 调 了 0.1pp, 增 至 2.3%, 与 2011 年 的 比 率 相 同, 而 我 们 预 计 2013 年 通 货 膨 胀 有 所 下 降 (+1.5%) 公 共 部 门 : 中 央 政 府 预 算 执 行 不 太 积 极, 其 表 现 与 去 年 非 常 类 似 账 户 统 计 分 析 表 明, 收 入 低 于 目 标, 部 分 原 因 是 经 济 走 弱 以 及 措 施 的 影 响 被 夸 大 独 立 审 计 员 发 现, 今 年 的 缺 口 为 71 亿 欧 元 (0.3pp GDP), 使 得 政 府 在 7 月 份 公 布 了 新 措 施 今 年 的 目 标 是 赤 字 为 4.4% GDP, 而 2011 年 为 5.2% 意 大 利 : 至 少 两 年 内 继 续 衰 退 GDP: -1.8% % 2013 HICP: +3.3% % 2013 Q1-12 最 新 官 方 数 据 : 意 大 利 经 济 在 Q1-12 继 续 萎 缩,GDP 降 至 -0.8% q/q, 低 于 预 期, 国 内 需 求 也 萎 缩, 而 尽 管 贸 易 额 下 降, 但 净 出 口 对 增 长 贡 献 积 极, 因 为 进 口 降 幅 更 大 消 费 保 持 微 弱 (-0.6%), 投 资 再 次 大 幅 下 降 (-3.6%) Q2 和 Q3 输 入 数 据 : 软 输 入 数 据 表 明, 对 经 济 的 信 心 在 Q2 出 现 更 大 幅 度 下 降, 这 与 商 业 信 心 的 悲 观 情 景 是 一 致 的 然 而, 在 Q2 末 表 现 消 极 后, 实 际 工 业 活 动 在 5 月 实 现 增 长, 并 如 6 月 ESI 调 查 所 示, 可 能 继 续 扩 张 关 于 服 务 业, 由 于 信 心 在 Q2 的 每 个 月 均 恶 化, 前 景 似 乎 更 加 暗 淡 消 费 前 景 表 现 各 异, 信 心 在 整 个 Q2 下 降, 失 业 率 在 6 月 增 至 10.8%( 当 月 +0.2pp), 而 零 售 活 动 在 5 月 有 所 改 善 7 月 PMI 数 据 表 明, 私 营 部 门 活 动 继 续 大 幅 萎 缩, 而 由 于 服 务 业 及 消 费 者 更 加 乐 观,ESI 信 心 反 弹 2012 年 和 2013 年 展 望 : 意 大 利 进 行 的 大 规 模 财 政 调 整 抵 制 了 需 求, 而 由 于 危 机 加 剧, 经 济 萎 缩 幅 度 大 于 预 期 因 此, 我 们 更 新 了 我 们 的 GDP 预 测, 认 为 2012 年 将 更 大 幅 度 下 降 约 - 1.8%( 此 前 预 测 为 -1.5%), 经 济 将 直 到 2014 年 才 恢 复 增 长 由 于 政 府 实 施 措 施 的 直 接 效 应, 今 年 消 费 预 计 将 大 幅 下 降 (-2.3%),2013 年 有 所 好 转 (-0.6%), 再 加 上 走 弱 的 投 资 前 页 23

24 景, 这 将 造 成 2012 年 的 增 长 贡 献 为 负 值 (-3.3%) 明 年 预 计 投 资 反 弹 (+0.2%) 将 产 生 较 小 的 负 贡 献 (-0.5%) 在 对 外 方 面, 尽 管 贸 易 增 长 有 所 减 缓, 但 净 出 口 将 在 今 明 两 年 推 动 增 长, 然 而, 这 不 能 抵 消 国 内 因 素 的 消 极 影 响 通 货 膨 胀 展 望 : 通 货 膨 胀 在 Q2 也 很 棘 手, 平 均 为 3.6% y/y, 主 要 原 因 是 税 收 增 长 如 果 我 们 调 整 这 些 因 素, 则 比 率 将 降 至 约 2.5%, 但 在 未 来 一 年 内, 再 次 增 税 的 不 确 定 性 仍 然 存 在 所 有 这 些 事 实 使 我 们 将 2012 年 的 预 测 进 一 步 上 调 至 3.3%, 但 我 们 保 持 对 2013 年 的 预 测 未 变 (+1.9%) 公 共 部 门 : 尽 管 多 个 地 方 政 府 出 现 问 题, 但 与 2011 年 同 期 相 比, 截 止 7 月 份, 中 央 政 府 的 预 算 执 行 显 著 改 善 然 而, 在 去 年 达 到 3.8% 后, 近 期 公 布 的 措 施 以 及 2011 年 12 月 采 取 的 措 施 将 足 以 接 近 实 现 2012 年 赤 字 占 GDP 1.7% 的 财 政 目 标 在 2014 年 底 前, 新 的 赤 字 削 减 达 到 260 亿 欧 元, 其 中,2012 年 45 亿 欧 元,2013 年 105 亿 欧 元 2014 年 110 亿 欧 元 今 年 的 支 出 措 施 旨 在 防 止 VAT 增 长 2%, 这 已 被 推 迟 至 2013 年 中 葡 萄 牙 : 适 度 衰 退, 但 直 到 2014 年 才 恢 复 增 长 GDP: -2.6% % 2013 HICP: +2.7% % 2013 Q1-12 最 新 官 方 数 据 : 由 于 投 资 令 人 惊 奇 地 增 长 3.2%,GDP 在 Q1 几 乎 停 滞 (-0.1% q/q), 打 破 了 更 大 幅 度 下 滑 的 预 期 相 比 之 上, 个 人 和 公 共 消 费 继 续 下 降 ( 分 别 为 -2.1% 和 0.6%), 反 映 了 目 前 正 在 进 行 的 强 势 调 整 净 出 口 接 近 零 增 长, 因 为 进 口 与 出 口 基 本 相 当 Q2 和 Q3 输 入 数 据 : 经 济 信 心 保 持 较 低 水 平, 但 它 在 Q2 不 断 提 高 工 业 方 面, 情 绪 变 得 更 加 积 极, 活 动 反 弹 只 在 Q2 初 的 月 份 停 止 服 务 业 并 未 跟 随, 其 氛 围 在 整 个 Q2 丧 失 在 连 续 两 个 月 数 额 下 降 后, 消 费 者 信 心 的 上 升 趋 势 开 始 只 反 映 在 5 月 的 零 售 额 中, 而 失 业 率 仍 很 高, 并 有 所 增 长 我 们 的 MICA-BBVA 模 型 表 明,GDP 将 在 Q2 萎 缩 -1.1% q/q 对 于 Q3, 在 工 业 悲 观 情 绪 增 强 的 推 动 下,ESI 指 标 在 7 月 下 降 2012 年 和 2013 年 展 望 : 考 虑 MICA 对 Q2 的 估 计 (-1.1%) 并 保 持 我 们 对 Q3 和 Q4 的 季 度 增 长 预 测 (-0.6% 和 -0.3%), 年 度 GDP 将 萎 缩 -2.6%, 而 不 是 以 前 预 测 的 -2.9%, 之 后 在 2013 年 适 度 萎 缩, 外 部 需 求 始 终 推 动 增 长 (2012 年 和 2013 年 分 别 为 3.5pp 和 1.4pp) 个 人 消 费 和 投 资 预 计 在 2012 年 大 幅 萎 缩,2013 年 小 幅 下 降 通 货 膨 胀 展 望 : 在 Q1 保 持 高 水 平 后, 通 货 膨 胀 开 始 缓 解,Q2 HICP 平 均 为 2.8% y/y, 核 心 通 货 膨 胀 为 1.6% 虽 然 年 提 高 税 收 的 影 响 将 消 失, 但 政 府 仍 有 很 大 可 能 再 次 提 高 税 率, 以 实 现 财 政 目 标, 这 可 能 对 价 格 指 数 造 成 不 利 影 响 我 们 的 预 测 表 明, 今 年 通 货 膨 胀 将 进 一 步 降 至 2.7%, 并 在 2013 年 降 低 至 1.2% 公 共 部 门 :1 月 6 月 的 政 府 赤 字 估 计 为 32 亿 美 元, 而 去 年 同 期 约 为 60 亿 欧 元 然 而, 大 幅 下 降 主 要 是 由 于 养 老 基 金 从 银 行 转 向 政 府 的 一 次 性 收 入 增 长, 达 到 27 亿 欧 元 另 外, 税 收 在 H1-12 下 降 3.1%, 这 被 支 出 下 降 约 2.2% 所 部 分 抵 消 支 出 方 面 的 良 好 表 现 ( 即 公 共 消 费 货 物 和 服 务 采 购 下 降 ) 被 利 率 和 资 本 支 出 的 增 长 所 掩 盖 西 班 牙 :2012 年 衰 退,H 缓 慢 复 苏 GDP: -1.4% % 2013 HICP: +1.9% % 2013 Q1-12 最 新 官 方 数 据 :GDP 在 Q1-12 继 续 下 降 了 -0.3% q/q GDP 分 解 表 明, 国 内 需 求 继 续 推 动 下 滑 (-3.2pp), 特 别 是 在 投 资 下 降 的 情 况 下, 而 外 部 需 求 仍 然 强 劲, 尽 管 其 贡 献 有 所 减 小 ( 从 3.2pp 降 至 2.8pp) Q2 和 Q3 输 入 数 据 : 在 等 待 详 细 结 果 时,INE 公 布 的 GDP 预 测 表 明, 西 班 牙 经 济 在 Q2-12 萎 缩 -0.4% q/q, 结 束 了 连 续 三 个 季 度 的 负 增 长 如 果 证 实, 这 意 味 着 经 济 表 现 与 我 们 预 期 一 致 (BBVA Research:-0.4% q/q,mica-bbva 0.3% q/q), 它 在 很 早 以 前 就 警 告 会 进 入 另 一 个 负 增 长 季 度, 并 表 明 经 济 将 在 Q3 继 续 萎 缩 另 外, 目 前 可 用 的 部 分 经 济 指 标 表 明, 国 内 需 求 在 Q2-12 进 一 步 下 降, 这 将 影 响 进 口, 意 味 着 增 长 将 再 次 以 不 断 增 长 的 净 国 外 需 求 和 国 内 部 分 的 负 贡 献 为 特 征 页 24

25 2012 年 和 2013 年 展 望 : 总 之, 西 班 牙 经 济 似 乎 将 在 未 来 几 个 季 度 进 入 衰 退, 根 据 我 们 的 中 心 情 景,GDP 将 在 2012 年 全 年 萎 缩 1.4% 在 这 种 情 况 下, 我 们 预 计 在 2013 年 下 半 年 前 经 济 不 会 复 苏,2013 年 全 年 的 表 现 不 会 好 于 2012 年 尽 管 上 述 情 景 的 变 化 已 表 明 2013 年 的 增 长 前 景 下 降, 但 更 大 幅 度 萎 缩 的 风 险 仍 然 很 高 通 货 膨 胀 展 望 : 在 2Q, 总 体 和 潜 在 通 货 膨 胀 基 本 分 别 稳 定 在 约 2.0% y/y 和 1.2% y/y 然 而, 这 掩 盖 了 一 些 CPI 分 类 的 显 著 活 动 在 截 止 6 月 的 1.9% y/y 通 货 膨 胀 中,1.4pp 可 归 因 于 能 源 和 食 品 价 格 增 长, 只 有 0.5pp 可 归 因 于 服 务 和 非 能 源 工 业 产 品, 而 走 弱 的 国 内 需 求 继 续 抑 制 通 货 膨 胀 压 力 HICP 数 据 表 明, 在 Q2, 西 班 牙 通 货 膨 胀 低 于 欧 元 区 平 均 值 约 0.6pp 公 共 部 门 : 预 算 执 行 数 据 表 明, 公 共 部 门 需 求 的 大 部 分 下 降 将 在 今 年 下 半 年 政 府 各 部 门 赤 字 在 Q1-12 总 计 1.4% GDP, 反 映 了 经 济 恶 化 对 公 共 财 政 特 别 是 税 收 的 削 弱 效 应 按 部 门 来 看, 只 有 中 央 政 府 记 录 了 1Q 的 赤 字 (-1.9% GDP), 这 被 其 它 机 构 的 轻 微 盈 余 部 分 抵 消 ( 地 方 政 府 平 衡 了 其 预 算 ), 所 有 机 构 均 得 到 中 央 政 府 的 资 金 帮 助 对 于 Q2, 截 止 6 月 的 最 新 中 央 预 算 执 行 数 据 表 明, 赤 字 达 到 4% GDP, 比 全 年 目 标 高 0.5pp 对 其 它 公 共 行 政 部 门 ( 主 要 是 自 治 区 和 社 会 保 障 基 金 ) 的 先 期 资 金 转 移 是 赤 字 升 高 的 原 因 消 费 减 缓 ( 特 别 是 中 间 消 费 ), 但 收 入 负 增 长 并 未 改 善 然 而, 由 于 大 部 分 关 于 地 区 的 财 政 整 顿 措 施 是 在 5 月 提 交 再 平 衡 计 划 时 制 定 的, 预 计 对 赤 字 的 最 大 影 响 将 在 今 年 下 半 年 看 到 来 源 :BBVA Research 页 25

26 框 2. 葡 萄 牙 : 今 年 适 度 衰 退,2013 年 接 近 停 滞 随 着 宏 观 经 济 调 整 推 进 和 国 内 需 求 因 强 势 整 顿 而 减 弱, 经 济 活 动 继 续 下 降, 但 由 于 Q1 好 于 预 期 的 结 果 以 及 外 部 需 求 的 持 续 支 持, 下 滑 幅 度 预 计 会 比 预 期 要 小 因 此, 我 们 预 测 今 年 GDP 将 适 度 下 降 (-2.6%, 而 不 是 -2.9%),2013 年 仅 萎 缩 -0.3% 在 国 内 因 素 推 动 下, 指 标 表 明 Q2 急 剧 萎 缩 经 济 活 动 在 Q1-12 适 度 下 降 -0.1% q/q, 这 得 到 比 预 期 稍 好 的 国 内 需 求 以 及 仍 具 有 弹 性 的 净 出 口 贡 献 的 支 持 然 而, 指 标 表 明,Q2-12 萎 缩 预 计 幅 度 更 大, 反 映 了 国 内 需 求 的 更 大 幅 度 下 降 以 及 出 口 减 速 尤 其 是 在 国 内 方 面, 经 济 信 心 在 Q1 观 察 到 显 著 增 长 势 头 后 仅 稍 有 改 善, 仍 保 持 在 较 低 水 平 投 资 进 一 步 抑 制 经 济 活 动, 特 别 是 由 于 建 筑 行 业 的 产 出 和 信 心 大 幅 下 降 INE 在 4 月 份 的 投 资 调 查 显 示, 在 2011 年 预 计 下 降 -15.8% 后 ( 实 际 有 所 好 转,-14%), 投 资 预 计 将 在 2012 年 进 一 步 下 降 -16.7%, 恶 化 的 销 售 前 景 是 主 要 限 制 因 素, 其 次 是 利 率 的 不 确 定 性 关 于 工 业 生 产, 在 Q1 每 月 增 长 后, 它 在 4 月 下 降, 在 5 月 并 未 被 完 全 抵 消 ( 分 别 为 - 6.5% 和 +4.1%) 此 外, 在 Q1 保 持 稳 定 后, 服 务 业 信 心 显 著 恶 化, 下 降 2p 积 极 的 方 面 是, 服 务 业 营 业 额 增 长 在 4 月 5 月 转 为 正 值 尽 管 它 们 与 家 庭 必 要 的 去 杠 杆 化 一 致, 但 消 费 前 景 并 不 积 极 消 费 者 信 心 稳 步 提 高, 而 劳 动 力 市 场 仍 然 在 进 行 高 成 本 的 调 整, 失 业 率 逐 步 增 长 (2012 年 截 止 目 前 +0.6pp) 另 外, 零 售 额 波 动 很 大, 每 月 都 有 起 伏 鉴 于 目 前 经 济 萎 缩, 去 年 税 收 提 高 不 仅 对 家 庭 可 支 配 收 入 造 成 不 利 影 响, 而 且 还 使 通 货 膨 胀 保 持 在 比 预 计 更 高 的 水 平 然 而,HICP 通 货 膨 胀 在 近 几 个 月 逐 步 减 缓, 在 Q2 平 均 达 到 2.8% y/y, 而 Q1 为 3.3%, 核 心 通 货 膨 胀 分 别 为 1.6% 和 2.0% 图 21 图 22 葡 萄 牙 : 工 业 部 门 (%y/y) ESI 信 心, 按 部 门 Jun-07 Oct-07 Feb-08 Jun-08 Oct-08 Feb-09 Jun-09 Oct-09 Feb-10 Jun-10 Oct-10 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 制 造 业 零 售 业 服 务 业 ESI ( 左 轴 ) Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 建 筑 业 Jul-12 IPI( 左 轴 ) INO ( 右 轴 ) 来 源 : 欧 洲 统 计 局 和 BBVA Research 来 源 : 欧 洲 委 员 会 和 BBVA Research 页 26