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1 2012 年 7 月 20 日 中 鼎 股 份 ( SZ) 汽 车 和 汽 车 零 部 件 出 口 稳 健 增 长 油 封 仍 需 努 力 公 司 调 研 动 态 公 司 是 国 内 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 龙 头, 全 球 排 名 第 45 位 公 司 是 国 内 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 龙 头, 市 场 占 有 率 达 到 10% 2011 年 公 司 跻 身 全 球 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 50 强 ( 名 列 第 45 位 ) 公 司 生 产 的 橡 胶 制 品 主 要 配 套 于 汽 车 家 用 电 器 工 程 机 械 及 高 铁 军 工 等 行 业, 其 中 汽 车 用 橡 胶 制 品 占 公 司 主 营 业 务 收 入 比 重 80% 以 上 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 : 中 国 具 有 全 球 竞 争 力, 未 来 部 分 取 代 金 属 类 零 部 件 橡 胶 零 件 行 业 属 于 资 金 技 术 劳 动 力 三 者 结 合 的 密 集 型 产 业, 以 公 司 为 代 表 的 中 国 企 业 具 有 全 球 竞 争 力 虽 然 该 行 业 的 企 业 对 上 下 游 客 户 的 议 价 能 力 相 对 较 弱, 但 该 行 业 的 进 入 门 槛 较 高, 并 且 在 汽 车 行 业 橡 塑 类 零 部 件 有 部 分 取 代 金 属 类 零 部 件 的 趋 势 公 司 目 前 最 重 要 的 任 务 是 寻 找 新 的 增 长 点 : 出 口 油 封 和 工 程 机 械 随 着 中 国 车 市 增 速 下 滑, 公 司 目 前 最 重 要 的 任 务 是 寻 找 新 的 增 长 点 从 公 司 目 前 的 产 品 布 局 看, 公 司 未 来 3 年 的 主 要 增 长 点 是 :1) 国 内 出 口 业 务 ; 2) 新 产 品 油 封 业 务 ;3) 新 市 场 工 程 机 械 橡 胶 产 品 打 开 油 封 市 场 : 对 内 寻 求 政 府 支 持, 对 外 收 购 海 外 中 小 企 业 我 们 估 算 国 内 油 封 市 场 容 量 至 少 在 100 亿 元 人 民 币 以 上 公 司 产 品 目 前 比 外 资 竞 争 对 手 便 宜 20%~30%, 但 由 于 油 封 属 于 低 单 价 高 风 险 的 重 要 零 件, 客 户 对 价 格 不 敏 感, 因 此 我 们 认 为 以 下 两 条 路 径 可 以 帮 助 公 司 打 开 油 封 市 场 :1) 如 果 将 油 封 定 位 为 战 略 性 零 部 件, 国 产 油 封 可 能 会 受 到 国 家 扶 持 和 行 业 引 导 ;2) 通 过 收 购 海 外 中 小 企 业 快 速 获 取 技 术 及 客 户 资 源 出 口 市 场 : 争 取 平 台 订 单, 建 立 欧 洲 研 发 中 心 公 司 从 2008 年 开 始 已 经 陆 续 收 购 了 4 家 美 国 中 小 型 企 业, 并 于 2009 年 在 美 国 独 资 设 立 了 中 鼎 密 封 件 ( 美 国 ) 有 限 公 司, 目 前 公 司 的 出 口 和 境 外 业 务 主 要 倚 重 美 国 市 场 为 开 发 欧 洲 市 场, 公 司 正 在 积 极 建 设 欧 洲 研 发 中 心 随 着 各 车 企 采 取 平 台 战 略, 公 司 未 来 出 口 业 务 的 增 长 主 要 依 靠 争 取 跨 国 车 企 的 平 台 车 型 订 单, 公 司 近 期 在 沃 尔 沃 通 用 等 客 户 均 有 所 斩 获 首 次 给 予 增 持 评 级,6 个 月 目 标 价 元 过 去 4 个 月 中 公 司 股 价 已 从 3 月 7 日 高 点 已 下 跌 34%, 远 大 于 同 期 上 证 指 数 9.5% 的 跌 幅, 并 且 公 司 当 前 估 值 也 已 低 于 可 比 市 值 的 汽 车 零 部 件 上 市 公 司 我 们 预 计 公 司 2012~2014 年 的 EPS 分 别 为 0.67 元 0.79 元 和 0.91 元, 首 次 给 予 增 持 评 级,6 个 月 目 标 价 元 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 E 2013E 2014E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,522 3,053 3,646 4,286 4,999 增 持 ( 首 次 ) 当 前 价 / 目 标 价 :8.77/10.05 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 周 励 谦 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) 联 系 人 奉 玮 fengw@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 5.96 总 市 值 ( 亿 元 ):52.25 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):7.99/13.20 近 3 月 换 手 率 :33.87% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 10% -3% -15% -28% -40% 收 益 表 现 中 鼎 股 份 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 绝 对 相 关 研 报 营 业 收 入 增 长 率 71.11% 21.04% 19.42% 17.56% 16.64% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 55.32% -4.75% 35.82% 17.07% 15.73% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 ) ( 摊 薄 ) 29.31% 21.40% 22.52% 21.51% 20.53% P/E 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

2 目 录 1 中 鼎 股 份 : 国 内 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 龙 头 公 司 概 况 :2011 年 名 列 全 球 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 第 45 名 产 品 收 入 结 构 : 具 备 国 际 竞 争 力 的 橡 胶 产 品 供 应 商 公 司 历 次 融 资 与 资 产 注 入 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 分 析 : 中 国 制 造 具 有 全 球 优 势 行 业 特 点 : 资 金 密 集 劳 动 密 集 与 技 术 密 集 行 业 波 特 五 力 分 析 : 对 上 下 游 议 价 能 力 较 弱 进 入 门 槛 较 高 公 司 分 析 : 汽 车 橡 胶 产 品 为 主 产 品 战 略 : 重 点 开 发 油 封 这 一 高 端 密 封 件 市 场 战 略 : 国 内 市 场 进 军 工 程 机 械 国 际 市 场 争 取 平 台 订 单 海 外 战 略 : 收 购 与 自 建 研 发 中 心 并 举 成 本 结 构 分 析 : 劳 动 密 集 型 产 业 SWOT 分 析 : 公 司 需 要 寻 找 新 的 增 长 点 新 业 务 影 响 分 析 : 油 封 产 品 高 端 密 封 件 行 业 分 析 : 市 场 容 量 与 进 入 门 槛 行 业 竞 争 格 局 :NOK-Freudenberg 主 导 国 内 市 场 行 业 进 入 途 径 : 寻 求 政 府 支 持 与 收 购 国 外 小 型 公 司 公 司 进 入 油 封 行 业 的 SWOT 分 析 盈 利 预 测 关 键 假 设 : 未 来 2 年 国 内 出 口 保 持 高 速 增 长 盈 利 预 测 估 值 与 股 价 催 化 剂 绝 对 估 值 相 对 估 值 股 价 驱 动 因 素 投 资 评 级 : 首 次 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 元 风 险 分 析 图 目 录 图 表 年 分 地 区 收 入 结 构... 4 图 表 2 公 司 出 口 及 境 外 业 务 发 展 迅 速 ( 单 位 : 亿 元 )... 4 图 表 3 中 鼎 股 份 组 织 结 构 图... 6 图 表 4 我 国 橡 胶 制 品 消 费 结 构... 7 图 表 5 预 计 公 司 出 口 业 务 未 来 2 年 仍 将 保 持 高 速 增 长 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

3 表 目 录 表 格 1 公 司 历 次 资 产 注 入 与 融 资... 5 表 格 2 公 司 主 要 产 品 分 类 及 其 生 产 企 业... 8 表 格 3 公 司 已 取 得 订 单 的 部 分 平 台 列 表... 9 表 格 4 公 司 在 美 国 收 购 企 业 列 表 表 格 5 公 司 的 SWOT 分 析 表 格 6 公 司 进 入 油 封 行 业 的 SWOT 分 析 表 格 7 可 比 上 市 公 司 估 值 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

4 1 中 鼎 股 份 : 国 内 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 龙 头 1.1 公 司 概 况 :2011 年 名 列 全 球 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 第 45 名 公 司 是 国 内 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 龙 头, 市 场 占 有 率 达 到 10% 2011 年 公 司 跻 身 全 球 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 50 强 ( 名 列 第 45 位 ), 是 目 前 国 内 同 行 业 中 唯 一 一 家 上 榜 企 业 公 司 生 产 的 橡 胶 制 品 主 要 配 套 于 汽 车 家 用 电 器 工 程 机 械 及 高 铁 军 工 等 行 业, 其 中 汽 车 用 橡 胶 制 品 占 公 司 主 营 业 务 收 入 比 重 80% 以 上 1.2 产 品 收 入 结 构 : 具 备 国 际 竞 争 力 的 橡 胶 产 品 供 应 商 从 产 品 类 别 来 看, 公 司 产 品 包 括 橡 胶 制 品 和 混 炼 胶, 其 中 橡 胶 制 品 占 公 司 主 营 业 务 收 入 95% 以 上 ; 从 产 品 用 途 来 看, 公 司 橡 胶 制 品 主 要 配 套 于 汽 车 家 用 电 器 工 程 机 械 及 高 铁 军 工 等 行 业, 其 中 汽 车 用 橡 胶 制 品 占 公 司 主 营 业 务 收 入 80% 以 上 从 地 区 来 看, 公 司 业 务 分 为 国 内 销 售 和 出 口 及 境 外 2011 年 公 司 出 口 及 境 外 收 入 10.9 亿 元, 占 总 收 入 比 重 的 35.83% 近 几 年 公 司 在 国 外 业 务 上 积 极 开 拓, 并 将 其 视 为 未 来 主 要 的 营 业 收 入 增 长 点 由 图 表 2 可 以 看 出,2009~2011 年 公 司 国 内 销 售 收 入 增 速 明 显 放 缓, 而 出 口 及 境 外 业 务 在 2009 年 受 到 金 融 危 机 的 影 响 导 致 负 增 长 以 后,2010~2011 年 两 年 均 保 持 65% 以 上 的 高 增 速, 公 司 已 经 逐 渐 成 长 为 具 有 国 际 竞 争 力 的 橡 胶 产 品 供 应 商 我 们 认 为, 随 着 国 内 汽 车 行 业 销 量 增 速 回 落 至 个 位 数, 未 来 公 司 国 内 销 售 收 入 中 来 自 汽 车 行 业 的 收 入 增 速 将 基 本 与 行 业 增 速 保 持 同 步 虽 然 公 司 在 国 内 业 务 可 以 开 拓 油 封 产 品 和 非 汽 车 行 业 客 户, 但 出 口 和 境 外 业 务 占 公 司 总 收 入 比 重 仍 将 会 进 一 步 上 升 图 表 年 分 地 区 收 入 结 构 2011 年 公 司 超 过 1/3 的 收 入 来 自 出 口 及 境 外 图 表 2 公 司 出 口 及 境 外 业 务 发 展 迅 速 ( 单 位 : 亿 元 ) 公 司 2011 年 出 口 及 境 外 收 入 达 到 10.9 亿 元 3.6% % 国 内 销 售 % 35.8% 10 80% 出 口 及 境 外 5 30% 60.6% % 其 他 国 内 销 售 ( 左 轴 ) 出 口 及 境 外 ( 左 轴 ) 国 内 销 售 增 速 ( 右 轴 ) 出 口 及 境 外 增 速 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

5 1.3 公 司 历 次 融 资 与 资 产 注 入 公 司 于 2006 年 借 壳 飞 彩 股 份 上 市, 此 后 几 年 间 通 过 多 次 资 产 置 换 和 股 权 转 让 将 宁 国 中 鼎 旗 下 绝 大 部 分 与 非 轮 胎 橡 胶 制 品 相 关 的 主 要 资 产 注 入 中 鼎 股 份 如 表 格 1 所 示, 公 司 在 上 市 后, 股 权 融 资 方 式 仅 在 2009 年 以 非 公 开 增 发 方 式 募 集 资 金 亿 元, 此 外 在 2011 年 2 月 公 司 发 行 3 亿 元 可 转 债 而 公 司 在 2008~2010 年 三 年 间 累 计 分 红 1.15 亿 元 ( 税 前 ) 表 格 1 公 司 历 次 资 产 注 入 与 融 资 公 司 上 市 后 股 权 融 资 仅 通 过 非 公 开 增 发 募 集 资 金 亿 元, 此 外 发 行 3 亿 元 可 转 债 时 间 重 大 事 项 安 徽 省 宁 国 中 鼎 股 份 有 限 公 司 收 购 飞 彩 股 份 21,000 万 股 股 份 ( 占 总 股 本 的 69.77%), 完 成 借 壳 上 市 通 过 资 产 置 换, 宁 国 中 鼎 将 其 全 资 子 公 司 安 徽 宁 国 中 鼎 密 封 件 有 限 公 司 旗 下 与 液 压 气 动 密 封 件 汽 车 非 轮 胎 橡 胶 制 品 ( 制 动 减 震 除 外 ) 生 产 相 关 的 主 要 资 产 注 入 上 市 公 司 宁 国 中 鼎 将 持 有 的 中 鼎 美 国 公 司 ( 简 称 美 国 中 鼎 ) 股 权 安 徽 安 大 中 鼎 橡 胶 技 术 开 发 有 限 公 司 ( 简 称 安 大 中 鼎 )65% 股 权 全 部 转 让 给 中 鼎 股 份 宁 国 中 鼎 将 持 有 的 安 徽 中 鼎 泰 克 汽 车 密 封 件 有 限 公 司 ( 简 称 中 鼎 泰 克 )50% 股 权 安 徽 宁 国 中 鼎 模 具 制 造 有 限 公 司 ( 简 称 中 鼎 模 具 ) 股 权 上 海 采 埃 孚 中 鼎 橡 胶 金 属 技 术 有 限 公 司 ( 后 改 名 为 安 徽 中 鼎 减 震 橡 胶 技 术 有 限 公 司, 简 称 中 鼎 减 震 )95% 股 权 安 徽 中 鼎 精 工 技 术 有 限 公 司 ( 简 称 中 鼎 精 工 )75% 股 权 全 部 转 让 给 中 鼎 股 份 本 次 转 让 资 产 的 总 价 格 为 39, 万 元, 由 上 市 公 司 现 金 支 付 宁 国 中 鼎 将 持 有 的 安 徽 中 鼎 金 亚 汽 车 管 件 制 造 有 限 公 司 ( 简 称 中 鼎 金 亚 )50% 股 权 全 部 转 让 给 中 鼎 股 份 宁 国 中 鼎 将 持 有 的 安 徽 宁 国 中 鼎 包 装 制 品 有 限 公 司 ( 简 称 中 鼎 包 装 ) 股 权 全 部 转 让 给 中 鼎 股 份 中 鼎 股 份 以 6.16 元 / 股 的 价 格 向 7 名 特 定 投 资 者 非 公 开 发 行 4,000 万 股 人 民 币 普 通 股, 募 集 资 金 24,640 万 元 中 鼎 股 份 公 开 发 行 3 亿 元 可 转 换 公 司 债 券, 募 集 资 金 净 额 为 282,988, 元 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 鼎 股 份 控 股 子 公 司 中 鼎 减 震 全 资 设 立 的 广 德 中 鼎 汽 车 配 件 有 限 公 司 ( 简 称 中 鼎 配 件 ) 向 中 鼎 股 份 控 股 股 东 安 徽 中 鼎 控 股 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 中 鼎 集 团 ) 的 控 股 子 公 司 安 徽 省 广 德 中 鼎 汽 车 工 具 有 限 公 司 ( 简 称 广 德 中 鼎 ) 收 购 5, 万 元 的 经 营 性 资 产, 主 要 包 括 存 货 部 分 设 备 安 装 工 程 及 机 器 设 备 为 快 速 推 进 公 司 国 际 化 进 程, 建 立 国 际 物 流 高 端 产 品 研 发 出 口 产 品 生 产 和 多 元 化 国 际 贸 易 基 地, 公 司 拟 在 芜 湖 出 口 加 工 区 内 设 立 中 鼎 ( 芜 湖 ) 国 际 实 业 有 限 公 司 ( 简 称 芜 湖 中 鼎 ), 注 册 资 本 5,000 万 元 公 司 经 营 范 围 包 括 橡 胶 制 品 的 研 发 生 产 与 销 售, 多 元 化 国 际 贸 易 技 术 引 进 公 司 收 购 美 国 COOPER PRODUCTS, INC.( 简 称 美 国 COOPER ) 的 股 权, 投 资 总 额 为 980 万 美 元, 其 中 补 充 营 运 资 金 180 万 美 元 美 国 COOPER 是 一 家 有 着 先 进 技 术 水 平 的 高 性 能 橡 胶 密 封 件 制 品 生 产 企 业, 主 导 产 品 为 各 类 高 端 油 封 制 品, 广 泛 应 用 于 汽 车 工 程 机 械 轴 承 等 领 域 主 要 客 户 为 美 国 Timken 日 本 NSK 瑞 典 SKF 等 著 名 轴 承 制 造 商, 并 为 通 用 福 特 宝 马 丰 田 等 汽 车 厂 商 配 套 如 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

6 图 表 3 所 示, 在 完 成 一 系 列 资 产 注 入 和 国 际 并 购 后, 公 司 目 前 已 在 国 内 拥 有 13 家 一 级 子 公 司, 在 美 国 拥 有 3 家 一 级 子 公 司, 在 欧 洲 拥 有 一 家 子 公 司, 公 司 的 全 球 布 局 出 现 雏 形 其 中 除 了 中 鼎 泰 克 一 家 公 司 是 联 营 公 司, 其 余 公 司 均 由 上 市 公 司 控 股 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

7 图 表 3 中 鼎 股 份 组 织 结 构 图 95% 50% 安 徽 中 鼎 减 震 橡 胶 技 术 有 限 公 司 安 徽 中 鼎 泰 克 汽 车 密 封 件 有 限 公 司 广 德 中 鼎 汽 车 配 件 有 限 公 司 安 徽 宁 国 中 鼎 模 具 制 造 有 限 公 司 安 徽 中 鼎 控 股 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 56.87% 安 徽 中 鼎 密 封 件 股 份 有 限 公 司 65% 60% 75% 95% 安 徽 中 鼎 精 工 技 术 有 限 公 司 安 徽 宁 国 中 鼎 包 装 制 品 有 限 公 司 安 徽 安 大 中 鼎 橡 胶 技 术 开 发 有 限 公 司 安 徽 中 鼎 金 亚 汽 车 管 件 制 造 有 限 公 司 天 津 飞 龙 橡 胶 制 品 有 限 责 任 公 司 安 徽 新 科 活 性 粉 体 技 术 有 限 公 司 武 汉 中 鼎 汽 车 零 部 件 有 限 公 司 芜 湖 中 鼎 实 业 有 限 公 司 安 徽 迎 鼎 进 出 口 贸 易 有 限 公 司 安 徽 库 伯 油 封 有 限 公 司 中 鼎 美 国 公 司 中 鼎 欧 洲 公 司 美 国 AB 公 司 中 鼎 密 封 件 ( 美 国 ) 公 司 MRP 公 司 美 国 COOPER 公 司 BRP 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 公 司 网 站 2 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 分 析 : 中 国 制 造 具 有 全 球 优 势 2.1 行 业 特 点 : 资 金 密 集 劳 动 密 集 与 技 术 密 集 我 国 橡 胶 制 品 行 业 分 为 轮 胎 制 造 橡 胶 板 管 带 制 造 橡 胶 零 件 制 造 再 生 橡 胶 制 造 日 用 及 医 用 橡 胶 制 品 和 橡 胶 靴 鞋 制 造 等 6 个 细 分 子 行 业, 公 司 属 于 其 中 的 橡 胶 零 件 制 造 子 行 业 橡 胶 零 件 行 业 按 产 品 用 途 又 可 细 分 为 汽 车 橡 胶 零 件 ( 密 封 件 ) 家 电 橡 胶 制 品 工 程 机 械 橡 胶 零 件 航 天 航 空 橡 胶 零 件 石 油 化 工 橡 胶 制 品 等 子 行 业, 其 中 汽 车 橡 胶 零 件 要 占 整 个 橡 胶 零 件 行 业 产 销 量 的 50% 以 上 目 前 公 司 的 营 业 收 入 主 要 来 自 于 汽 车 行 业, 但 正 积 极 提 高 家 电 和 工 程 机 械 两 个 行 业 在 公 司 收 入 中 的 比 重 橡 胶 零 件 行 业 属 于 资 金 技 术 劳 动 力 三 者 结 合 的 密 集 型 产 业 1) 劳 动 密 集 型 : 具 有 品 种 多 生 产 工 序 复 杂 自 动 化 程 度 低 等 特 点, 公 司 由 于 地 处 内 地 ( 安 徽 ), 劳 动 力 资 源 相 对 丰 富, 因 此 具 备 一 定 的 劳 动 力 成 本 优 势 2) 资 金 密 集 型 : 公 司 的 橡 胶 混 炼 等 大 型 制 造 设 备 价 格 昂 贵 3) 技 术 密 集 型 : 橡 胶 零 件 产 品 技 术 含 量 较 高 ( 包 括 配 方 和 结 构 设 计 ), 并 且 随 着 国 内 汽 车 召 回 制 度 的 建 立, 市 场 对 汽 车 橡 胶 零 部 件 供 应 商 的 质 量 水 平 技 术 开 发 企 业 管 理 等 方 面 要 求 十 分 严 格, 没 有 一 定 的 资 金 及 技 术 支 撑, 一 般 企 业 很 难 进 入 并 立 足 于 竞 争 激 烈 的 汽 车 零 部 件 行 业 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

8 2.2 行 业 波 特 五 力 分 析 : 对 上 下 游 议 价 能 力 较 弱 进 入 门 槛 较 高 供 应 商 侃 价 能 力 : 橡 胶 零 件 行 业 只 占 国 内 整 个 橡 胶 制 品 消 费 比 重 的 10% 公 司 产 品 上 游 主 要 是 天 然 橡 胶 合 成 橡 胶 炭 黑 橡 胶 助 剂 等 化 学 原 料 及 金 属 骨 架 等 其 他 辅 料, 原 材 料 成 本 约 占 产 品 成 本 比 重 的 60%~70%, 因 此 原 材 料 价 格 波 动 对 公 司 利 润 会 产 生 一 定 的 影 响 天 然 橡 胶 和 合 成 橡 胶 是 公 司 产 品 最 主 要 的 原 料, 共 占 公 司 生 产 总 成 本 的 30% 左 右, 但 橡 胶 零 件 行 业 只 占 国 内 整 个 橡 胶 制 品 消 费 比 重 的 10%, 因 此 对 原 材 料 供 应 商 侃 价 能 力 不 强 图 表 4 我 国 橡 胶 制 品 消 费 结 构 橡 胶 零 件 仅 占 国 内 橡 胶 制 品 消 费 比 重 的 10% 9% 轮 胎 9% 橡 胶 板 管 带 4% 3% 10% 52% 橡 胶 零 件 再 生 橡 胶 日 用 及 医 用 橡 胶 制 品 橡 胶 鞋 靴 13% 其 他 橡 胶 制 品 资 料 来 源 : 公 司 公 告 客 户 侃 价 能 力 : 全 球 采 购 提 高 客 户 议 价 能 力 公 司 的 客 户 主 要 是 整 车 生 产 厂 商 和 配 套 零 部 件 企 业, 由 于 目 前 国 内 汽 车 零 部 件 行 业 竞 争 非 常 激 烈, 除 了 众 多 本 土 供 应 商 以 外, 大 量 外 资 企 业 也 涌 入 这 个 市 场, 其 中 不 乏 世 界 知 名 品 牌, 而 各 大 汽 车 生 产 厂 商 基 本 上 都 采 取 全 球 采 购 策 略, 这 种 环 境 给 橡 胶 零 部 件 供 应 商 带 来 巨 大 的 价 格 压 力, 对 客 户 的 侃 价 能 力 很 弱 行 业 进 入 壁 垒 : 质 量 体 系 和 产 品 研 发 能 力 对 于 汽 车 零 部 件 供 应 商 来 说, 进 入 行 业 的 主 要 障 碍 是 要 找 到 配 套 的 整 车 生 产 厂 商, 并 与 整 车 厂 商 同 步 研 发 不 断 扩 大 对 不 同 车 型 不 同 款 式 的 配 套 范 围, 进 而 在 此 基 础 上 扩 大 对 多 个 整 车 厂 商 的 配 套 范 围 而 进 入 某 个 整 车 厂 商 的 前 提 是 必 须 通 过 该 公 司 的 供 应 商 体 系 认 证, 这 往 往 需 要 一 个 漫 长 的 过 程 行 业 壁 垒 主 要 体 现 在 以 下 三 点 : 1) 质 量 体 系 认 证 工 艺 过 程 审 核 和 产 品 认 可, 零 部 件 产 品 质 量 从 某 种 程 度 上 来 说 决 定 了 汽 车 的 性 能 和 质 量, 因 此 整 车 厂 商 对 零 部 件 供 应 商 的 认 可 需 要 一 个 漫 长 的 过 程 ; 2) 产 品 研 发 和 模 具 制 造 能 力, 汽 车 零 部 件 的 技 术 含 量 很 高, 需 要 一 定 的 技 术 和 经 验 积 累, 随 着 汽 车 产 品 开 发 速 度 的 加 快, 对 供 应 商 的 技 术 能 力 要 求 越 来 越 高 ; 3) 整 车 厂 商 对 配 套 商 选 择 的 单 一 趋 势, 只 有 当 配 套 产 品 出 现 重 大 质 量 问 题 时, 整 车 厂 商 才 会 考 虑 更 换 配 套 商 替 代 品 分 析 : 橡 塑 类 零 部 件 有 部 分 取 代 金 属 类 零 部 件 的 趋 势 汽 车 零 部 件 根 据 采 用 的 原 材 料 不 同, 可 分 为 金 属 类 非 金 属 类 ( 主 要 为 橡 塑 等 ) 和 电 子 类 发 动 机 底 盘 等 为 金 属 类 零 部 件, 发 动 机 附 件 系 统 ( 储 液 罐 进 气 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

9 歧 管 等 ) 仪 表 板 壳 体 汽 车 壳 体 内 外 饰 件 等 为 非 金 属 类 产 品, 汽 车 电 器 系 统 大 多 为 电 子 类 零 部 件 三 者 从 替 代 关 系 上 讲, 电 子 零 部 件 与 非 金 属 零 部 件 中 的 橡 塑 类 零 部 件 无 竞 争 和 替 代 关 系, 但 电 子 零 部 件 的 壳 体 支 架 部 分 一 般 为 橡 塑 类 产 品 金 属 零 部 件 与 橡 塑 类 零 部 件 存 在 竞 争 和 替 代 关 系 由 于 橡 塑 类 产 品 有 重 量 轻 成 本 低 易 于 造 型 资 源 可 再 生 的 优 点, 橡 塑 类 零 部 件 有 替 代 金 属 部 件 的 趋 势, 橡 塑 类 产 品 在 技 术 性 能 方 面 达 到 金 属 产 品 相 关 部 件 的 特 定 要 求, 橡 塑 类 产 品 就 能 替 代 金 属 类 产 品, 所 以 橡 塑 材 料 被 广 泛 应 用 于 汽 车 零 部 件 的 生 产, 比 如 汽 车 保 险 杠 车 门 侧 板 发 动 机 油 管 发 动 机 进 气 歧 管 等 零 部 件 原 来 为 金 属 制 品, 现 大 都 被 橡 塑 制 品 代 替 随 着 轿 车 重 量 逐 步 降 低 以 及 车 型 款 式 的 快 速 变 化, 橡 塑 类 零 部 件 将 不 断 取 代 金 属 类 零 部 件, 使 其 占 整 车 价 值 和 零 部 件 总 成 的 比 重 越 来 越 大 世 界 上 著 名 的 汽 车 制 造 商 如 美 国 通 用 德 国 大 众 日 本 丰 田 以 及 美 国 德 尔 福 韩 国 万 都 等 汽 车 零 部 件 配 套 商 均 是 橡 塑 类 汽 车 零 部 件 发 展 的 积 极 推 动 者, 一 直 研 究 开 发 新 的 橡 塑 类 零 部 件 产 品 以 替 代 金 属 类 零 部 件 产 品 行 业 内 部 竞 争 格 局 : 内 资 供 应 商 仍 具 有 成 本 优 势 近 年 来 中 国 汽 车 工 业 的 高 速 发 展 吸 引 国 外 汽 车 零 部 件 企 业 的 进 入, 外 资 大 量 涌 入 我 国 汽 车 橡 胶 产 业, 并 且 由 合 资 趋 向 于 独 资, 使 得 国 内 汽 车 橡 胶 零 件 市 场 竞 争 更 为 激 烈 相 比 外 资 企 业, 国 内 供 应 商 具 有 一 定 的 价 格 优 势, 不 过 预 计 3 年 内 土 耳 其 等 国 的 低 成 本 供 应 商 也 将 会 来 到 国 内 建 厂 3 公 司 分 析 : 汽 车 橡 胶 产 品 为 主 3.1 产 品 战 略 : 重 点 开 发 油 封 这 一 高 端 密 封 件 公 司 主 营 各 类 橡 胶 零 部 件, 配 套 于 汽 车 家 用 电 器 工 程 机 械 及 高 铁 军 工 等 行 业, 其 中 汽 车 用 橡 胶 产 品 占 公 司 主 营 业 务 收 入 比 重 80% 以 上, 汽 车 行 业 的 发 展 对 公 司 业 绩 影 响 很 大 随 着 基 数 增 大 和 用 车 环 境 制 约, 国 内 汽 车 产 销 量 增 速 显 著 放 缓, 公 司 在 国 内 汽 车 行 业 的 营 业 收 入 增 速 也 将 随 之 放 缓 因 此 在 产 品 开 发 上, 公 司 未 来 重 点 开 发 的 新 产 品 是 油 封 这 一 高 端 密 封 件 表 格 2 公 司 主 要 产 品 分 类 及 其 生 产 企 业 生 产 企 业 产 品 分 类 持 股 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 比 例 汽 车 橡 胶 件 ( 减 震 制 动 除 外 ) 家 用 电 器 中 鼎 股 份 本 部 橡 胶 件 工 程 机 械 橡 胶 件 消 费 电 子 橡 胶 件 混 炼 胶 中 鼎 泰 克 汽 车 制 动 系 统 用 橡 胶 件 50% 中 鼎 减 震 汽 车 减 震 系 统 用 橡 胶 件 95% 中 鼎 模 具 汽 车 橡 塑 制 品 及 金 属 冲 压 等 行 业 用 模 具 中 鼎 精 工 汽 车 金 属 件 中 鼎 包 装 纸 制 品 加 工 塑 料 包 装 制 品 劳 保 用 品 国 防 军 工 橡 胶 制 品 化 工 防 腐 衬 里 胶 片 高 天 津 飞 龙 铁 和 城 市 轨 道 交 通 用 减 震 橡 胶 垫 板 中 高 级 75% 轿 车 背 衬 胶 板 AB: 汽 车 减 震 橡 胶 件 ; 美 国 中 鼎 密 封 件 MRP: 汽 车 用 各 类 橡 塑 管 件 汽 车 减 震 器 ( 下 辖 AB MRP BRP 橡 胶 液 压 阀 门 密 封 系 统 等 橡 胶 组 件 ; 三 个 全 资 子 公 司 ) BRP: 汽 车 工 程 机 械 农 用 机 械 等 用 进 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

10 气 管 件 减 震 器 橡 胶 组 件 给 水 控 制 系 统 用 大 型 密 封 件 等 中 鼎 美 国 公 司 北 美 市 场 出 口 业 务 中 鼎 欧 洲 公 司 欧 洲 市 场 出 口 业 务 中 鼎 金 亚 汽 车 工 业 非 公 路 机 械 工 业 用 管 材 零 部 件 60% 美 国 COOPER 高 端 油 封 制 品 资 料 来 源 : 公 司 公 告 3.2 市 场 战 略 : 国 内 市 场 进 军 工 程 机 械 国 际 市 场 争 取 平 台 订 单 国 内 市 场 : 积 极 开 拓 工 程 机 械 行 业 公 司 橡 胶 产 品 在 国 内 市 场 主 要 为 汽 车 行 业 配 套, 占 公 司 主 营 业 务 收 入 80% 以 上, 其 中 合 资 品 牌 与 自 主 品 牌 分 别 贡 献 60% 和 40% 的 收 入 在 国 内 汽 车 行 业 市 场, 未 来 公 司 将 会 加 大 对 中 高 端 车 型 的 配 套 在 市 场 战 略 上, 公 司 未 来 重 点 开 发 的 新 市 场 是 工 程 机 械 行 业, 此 外 积 极 开 拓 家 电 高 铁 军 工 等 市 场 领 域, 努 力 提 升 非 汽 车 领 域 在 公 司 收 入 中 的 比 重 公 司 工 程 机 械 橡 胶 产 品 业 务 2011 年 实 现 营 业 收 入 2680 万 元, 主 要 出 口 厂 家 是 美 国 卡 特 彼 勒 和 日 本 小 松 未 来 工 程 机 械 行 业 将 是 公 司 重 点 开 拓 的 目 标 市 场, 有 望 成 为 公 司 在 国 内 市 场 新 的 增 长 点, 我 们 预 计 公 司 2012 年 来 自 工 程 机 械 行 业 的 营 业 收 入 可 以 达 到 5000 万 元 公 司 家 电 橡 胶 产 品 业 务 2011 年 实 现 营 业 收 入 2 个 多 亿, 主 要 是 生 产 配 套 空 调 洗 衣 机 冰 箱 等 的 高 端 橡 胶 零 件 产 品 公 司 的 高 铁 军 工 橡 胶 产 品 业 务 主 要 由 控 股 子 公 司 天 津 飞 龙 开 展, 随 着 甬 温 线 7-23 动 车 事 故 的 影 响 逐 渐 减 弱 后, 各 地 的 铁 路 建 设 开 始 逐 渐 复 工 5 月 以 来, 天 津 飞 龙 的 经 营 情 况 已 大 幅 改 善, 今 年 有 望 实 现 盈 亏 平 衡 国 际 市 场 : 争 取 跨 国 车 企 平 台 车 型 订 单 平 台 化 战 略 是 目 前 各 国 车 企 普 遍 采 取 的 一 种 产 品 开 发 战 略, 如 大 众 汽 车 未 来 将 其 前 置 前 驱 车 型 主 要 基 于 MQB 平 台 开 发, 因 此 拿 到 一 个 平 台 订 单, 就 意 味 着 公 司 未 来 每 年 将 为 这 一 平 台 配 套 几 十 万 套 乃 至 数 百 万 套 产 品 从 表 格 3 可 以 看 出, 过 去 几 年 中 公 司 在 包 括 沃 尔 沃 通 用 福 特 大 众 奔 驰 和 宝 马 等 在 内 的 欧 美 各 大 车 企 均 获 得 了 众 多 重 要 平 台 的 平 台 订 单, 从 而 保 证 公 司 的 出 口 业 务 在 未 来 3 年 仍 将 保 持 较 高 增 速 表 格 3 公 司 已 取 得 订 单 的 部 分 平 台 列 表 车 企 平 台 车 型 沃 尔 沃 SPA S60 S90 XC60 XC90 V60 V90 福 特 CD4 蒙 迪 欧 金 牛 星 锐 界 Galaxy Fusion S-Max 通 用 E2XX 迈 锐 宝 君 威 君 越 凯 迪 拉 克 XTS 通 用 D2XX 科 鲁 兹 沃 蓝 达 英 朗 欧 宝 Ampera 大 众 MQB 资 料 来 源 : 各 车 企 网 站 大 众 波 罗 宝 来 高 尔 夫 捷 达 速 腾 朗 逸 帕 萨 特 迈 腾 开 迪 途 安 甲 壳 虫 途 观 尚 酷 帕 萨 特 CC 夏 朗 ; 奥 迪 A1 A2 A3 Q2 Q3 TT; 斯 柯 达 晶 锐 明 锐 昊 锐 Rapid Yeti 3.3 海 外 战 略 : 收 购 与 自 建 研 发 中 心 并 举 北 美 市 场 : 已 收 购 4 家 美 国 中 小 型 公 司 公 司 从 2008 年 开 始 已 经 陆 续 收 购 了 4 家 美 国 中 小 型 企 业, 并 于 2009 年 在 美 国 独 资 设 立 了 中 鼎 密 封 件 ( 美 国 ) 有 限 公 司, 专 门 管 理 在 美 国 子 公 司 的 生 产 与 投 资, 并 分 别 于 2011 年 2012 年 两 次 对 其 增 资, 使 其 注 册 资 本 达 到 1700 万 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

11 表 格 4 公 司 在 美 国 收 购 企 业 列 表 美 国 公 司 Allied-Baltic Rubber, Inc. ( 简 称 美 国 AB 公 司 ) Michigan Rubber Products,Inc. ( 简 称 MRP 公 司 ) Buckhorn Rubber Products,Inc. ( 简 称 BRP 公 司 ) COOPER PRODUCTS, INC. ( 简 称 美 国 COOPER) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 收 购 日 期 美 元 公 司 于 2011 年 收 购 的 美 国 COOPER 被 认 为 是 公 司 最 为 成 功 的 海 外 收 购, 拉 开 了 公 司 进 军 高 端 油 封 市 场 的 序 幕 收 购 价 格 ( 万 美 元 ) 被 收 购 公 司 简 介 美 国 AB 公 司 是 一 家 有 着 先 进 技 术 水 平 及 高 生 产 效 率 的 汽 车 橡 胶 零 部 件 专 业 生 产 企 业, 生 产 的 汽 车 减 震 橡 胶 产 品 主 要 为 美 国 通 用 克 莱 斯 勒 Tenneco 德 尔 福 TRW 等 汽 车 及 零 部 件 制 造 厂 配 套 并 同 时 与 阿 威 美 驰 公 司 Copperweld 公 司 合 作 为 通 用 公 司 配 套 产 品 该 公 司 先 后 被 评 为 美 国 通 用 福 特 克 莱 斯 勒 的 一 级 优 秀 供 应 商 MRP 公 司 主 要 生 产 汽 车 电 器 工 程 机 械 等 行 业 用 橡 胶 塑 料 零 部 件, 已 先 后 成 为 美 国 通 用 福 特 克 莱 斯 勒 日 产 ( 美 国 ) 卡 特 皮 勒 等 国 际 知 名 厂 商 的 一 级 配 套 商 BRP 公 司 主 导 产 品 为 汽 车 工 程 机 械 农 用 机 械 等 用 进 气 管 件 减 震 器 橡 胶 组 件 给 水 控 制 系 统 用 大 型 密 封 件 等 美 国 COOPER 是 一 家 有 着 先 进 技 术 水 平 的 高 性 能 橡 胶 密 封 件 制 品 生 产 企 业, 其 主 导 产 品 为 各 类 高 端 油 封 制 品, 广 泛 应 用 于 汽 车 工 程 机 械 轴 承 等 领 域 主 要 客 户 为 美 国 Timken 日 本 NSK 瑞 典 SKF 等 著 名 轴 承 制 造 商, 并 为 通 用 福 特 宝 马 丰 田 等 汽 车 厂 商 配 套 欧 洲 市 场 : 自 建 研 发 中 心 与 国 内 分 工 协 作 公 司 目 前 正 在 德 国 建 立 一 个 研 发 中 心, 研 发 人 员 主 要 当 地 招 聘 该 欧 洲 研 发 中 心 的 功 能 定 位 为 :1) 具 备 制 造 样 品 的 能 力 ;2) 具 备 一 般 试 验 的 能 力 对 于 像 疲 劳 试 验 这 类 设 备 投 资 额 较 大 的 试 验, 公 司 计 划 在 2013 年 用 高 速 光 纤 将 欧 洲 研 发 中 心 和 宁 国 的 实 验 室 通 过 网 络 进 行 视 频 连 接, 实 现 宁 国 与 欧 洲 研 发 中 心 的 分 工 协 作 设 备 共 享 3.4 成 本 结 构 分 析 : 劳 动 密 集 型 产 业 人 工 成 本 占 比 较 高 公 司 主 营 业 务 成 本 包 括 原 材 料 成 本 人 工 成 本 及 制 造 费 用, 三 者 的 大 致 比 例 为 原 材 料 成 本 65%, 人 工 成 本 15%, 制 造 费 用 20% 公 司 产 品 的 主 要 原 材 料 包 括 天 然 橡 胶 合 成 橡 胶 辅 料 及 金 属 件 等 1) 天 然 橡 胶 : 占 总 成 本 12% 公 司 炼 胶 产 能 为 2 万 吨, 其 中 需 要 天 然 橡 胶 6000 吨, 以 每 吨 4.4 万 元 计 算, 去 年 采 购 天 然 橡 胶 2.64 亿 元 2) 合 成 橡 胶 : 占 总 成 本 18%, 公 司 去 年 采 购 合 成 橡 胶 约 4 亿 元 3) 金 属 件 : 占 总 成 本 30%, 去 年 公 司 共 采 购 约 6 亿 元 的 金 属 件, 主 要 由 中 鼎 减 震 使 用 4) 辅 料 : 占 总 成 本 5% 5) 人 工 成 本 : 此 前 约 占 总 成 本 15% 我 们 认 为, 过 去 两 年 是 国 内 劳 动 力 成 本 增 速 最 高 的 时 期, 从 今 年 开 始 劳 动 力 成 本 的 增 速 已 趋 于 放 缓 如 果 公 司 未 来 能 够 成 功 将 员 工 薪 酬 涨 幅 控 制 在 不 高 于 CPI 的 增 速, 则 劳 动 力 成 本 上 升 带 来 的 影 响 会 相 对 减 弱 6) 制 造 费 用 : 占 总 成 本 20%, 其 中 折 旧 4%,2011 年 折 旧 费 用 为 8516 万 元 毛 利 率 对 天 然 橡 胶 价 格 波 动 具 有 一 定 弹 性 尽 管 原 材 料 成 本 占 公 司 产 品 总 成 本 的 65%, 但 原 材 料 中 价 格 波 动 较 大 的 天 然 橡 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

12 胶 占 总 成 本 的 比 重 仅 为 12%, 所 以 实 际 上 天 然 橡 胶 的 价 格 波 动 对 公 司 的 毛 利 率 影 响 只 是 中 等 以 今 年 天 然 橡 胶 价 格 由 2.1 万 元 / 吨 下 降 至 1.4 万 元 / 吨 计 算, 公 司 采 购 成 本 降 低 4200 万 元, 相 当 于 提 高 毛 利 率 1.4 个 百 分 点 3.5 SWOT 分 析 : 公 司 需 要 寻 找 新 的 增 长 点 我 们 认 为, 从 公 司 的 发 展 历 史 看, 中 鼎 股 份 是 一 家 典 型 的 市 场 领 先 型 企 业, 在 各 个 细 分 市 场 均 能 较 好 地 占 据 市 场 份 额 最 大 的 中 端 市 场 而 在 产 品 技 术 上, 公 司 在 汽 车 制 动 系 统 用 橡 胶 件 细 分 市 场 处 于 技 术 领 先 地 位, 但 在 油 封 和 工 程 机 械 市 场 则 相 对 偏 弱 我 们 认 为, 随 着 公 司 车 市 增 速 下 滑, 公 司 目 前 最 重 要 的 任 务 是 寻 找 新 的 增 长 点 从 公 司 目 前 的 产 品 布 局 看, 公 司 未 来 3 年 的 主 要 增 长 点 是 :1) 国 内 出 口 业 务 ; 2) 新 产 品 油 封 业 务 ;3) 新 市 场 工 程 机 械 橡 胶 产 品 表 格 5 公 司 的 SWOT 分 析 公 司 优 势 公 司 劣 势 1) 市 场 领 先 型, 占 据 份 额 最 大 的 中 端 市 场 1) 在 利 润 较 高 的 高 端 市 场 份 额 偏 低 2) 具 有 全 球 竞 争 力, 出 口 优 势 明 显 2) 与 外 国 同 行 相 比, 技 术 研 发 能 力 仍 显 不 足 3) 全 球 布 局 已 出 现 雏 形 3) 在 油 封 市 场 缺 乏 技 术 积 累 公 司 机 会 公 司 威 胁 1) 行 业 龙 头 企 业, 有 望 得 到 国 家 资 助 和 扶 持 1) 产 品 出 现 质 量 问 题, 延 缓 公 司 发 展 2) 具 有 收 购 海 外 中 小 型 公 司 的 资 本 实 力 和 机 会 2) 外 资 竞 争 对 手 加 大 在 国 内 建 厂 力 度 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 4 新 业 务 影 响 分 析 : 油 封 产 品 高 端 密 封 件 4.1 行 业 分 析 : 市 场 容 量 与 进 入 门 槛 市 场 容 量 : 国 内 市 场 容 量 至 少 在 100 亿 元 以 上 目 前 欧 美 市 场 的 中 高 端 油 封 市 场 容 量 在 80 亿 美 元 左 右, 其 中 NOK-Freudenberg 一 家 就 占 据 约 60% 的 市 场 份 额 NOK 是 一 家 日 本 上 市 公 司, Freudenberg 是 一 家 德 国 家 族 企 业, 两 家 企 业 在 油 封 市 场 密 切 合 作, 使 得 其 他 企 业 极 难 进 入 发 达 国 家 的 中 高 端 油 封 市 场 由 于 油 封 应 用 范 围 极 广, 我 们 估 算 国 内 油 封 市 场 容 量 至 少 在 100 亿 元 人 民 币 以 上 进 入 门 槛 : 配 方 工 艺 与 密 封 设 计 油 封 产 品 具 有 很 高 的 技 术 含 量 从 技 术 层 面 看, 油 封 的 技 术 分 为 :1) 橡 胶 配 方 ;2) 橡 胶 的 混 炼 工 艺 ( 何 时 添 加 何 种 添 加 剂, 温 度 曲 线 等 );3) 密 封 设 计 此 外, 对 于 行 业 新 进 入 者 而 言, 另 一 个 难 点 在 于 油 封 行 业 并 没 有 公 开 的 技 术 和 测 试 规 范 因 为 油 封 的 研 发 过 程 需 要 进 行 各 种 试 验, 而 这 些 试 验 方 法 业 内 并 没 有 统 一 的 标 准, 这 就 意 味 着 新 进 入 者 在 研 发 产 品 时 存 在 很 大 障 碍, 一 是 无 法 评 价 自 己 研 发 的 产 品 是 否 真 的 合 格, 二 是 不 知 道 产 品 研 发 的 方 向 4.2 行 业 竞 争 格 局 :NOK-Freudenberg 主 导 国 内 市 场 目 前 国 内 中 高 端 油 封 市 场 90% 以 上 的 市 场 份 额 被 外 资 品 牌 所 占 据, 典 型 代 表 为 NOK-Freudenberg 在 国 内 的 合 资 企 业 中 国 恩 福 集 团 ( 由 日 本 NOK 和 德 国 Freudenberg 各 出 资 50% 合 资 组 建,2010 年 营 业 收 入 15 亿, 毛 利 约 70%) 由 于 外 资 品 牌 的 高 毛 利 率, 因 此 公 司 产 品 价 格 要 比 外 资 品 牌 同 类 产 品 便 宜 20~30% 4.3 行 业 进 入 途 径 : 寻 求 政 府 支 持 与 收 购 国 外 小 型 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

13 公 司 对 油 封 业 务 寄 予 厚 望, 但 由 于 油 封 是 一 个 高 风 险 的 产 品 ( 极 易 出 现 产 品 质 量 问 题 ), 因 此 如 果 中 鼎 冒 进, 一 旦 出 现 质 量 事 故, 可 能 会 延 迟 多 年 我 们 认 为, 目 前 对 于 中 鼎 而 言, 以 下 两 条 途 径 可 以 帮 助 公 司 尽 快 做 大 油 封 业 务 : 1) 在 国 内 市 场 争 取 行 业 协 会 和 政 府 部 门 的 支 持 : 如 果 将 油 封 定 位 为 战 略 性 基 础 零 部 件, 则 一 方 面 政 府 和 行 业 协 会 有 必 要 引 导 国 内 企 业 尽 量 使 用 国 产 油 封, 如 有 意 识 地 将 一 些 重 要 的 行 业 会 议 安 排 到 宁 国 举 办, 让 油 封 产 品 的 客 户 更 好 地 了 解 中 鼎 的 研 发 和 生 产 实 力 ; 另 一 方 面 公 司 还 容 易 获 得 政 府 补 贴, 如 公 司 去 年 就 收 到 1700 万 元 政 府 补 贴 2) 收 购 欧 美 的 油 封 中 小 企 业 以 获 取 核 心 技 术 : 公 司 已 经 在 去 年 收 购 了 美 国 的 COOPER 公 司, 引 进 了 其 先 进 技 术, 并 且 专 门 成 立 了 安 徽 库 伯 公 司 以 进 军 国 内 高 端 油 封 产 品 市 场 4.4 公 司 进 入 油 封 行 业 的 SWOT 分 析 公 司 2011 年 油 封 产 品 收 入 7000 万 元 ( 本 部 收 入 3000 万 元, 美 国 COOPER 收 入 600 万 美 元 ), 今 年 仅 向 卡 特 彼 勒 和 日 本 小 松 的 销 售 收 入 就 超 过 5,000 万 元 我 们 预 计 公 司 今 年 油 封 产 品 收 入 有 望 达 到 1 亿 元 表 格 6 公 司 进 入 油 封 行 业 的 SWOT 分 析 公 司 优 势 公 司 劣 势 1) 规 模 优 势 : 公 司 是 国 内 非 轮 胎 橡 胶 制 品 行 业 龙 头 2) 经 验 优 势 : 已 生 产 橡 塑 产 品 30 年 3) 资 源 优 势 : 公 司 在 汽 车 行 业 积 累 了 丰 富 的 客 户 资 源 4) 价 格 优 势 : 同 类 产 品 比 外 资 品 牌 便 宜 20~30% 公 司 机 会 1) 如 果 将 油 封 定 位 为 战 略 性 零 部 件, 国 产 油 封 可 能 会 受 到 国 家 扶 持 和 行 业 引 导 2) 通 过 收 购 海 外 中 小 企 业 快 速 获 取 技 术 及 客 户 资 源 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 5 盈 利 预 测 1) 此 前 对 油 封 产 品 不 熟 悉, 缺 乏 技 术 积 累 2) 油 封 行 业 进 入 门 槛 高, 技 术 和 经 验 上 还 有 差 距 3) 油 封 属 于 低 单 价 高 风 险 的 重 要 零 件, 客 户 对 价 格 不 敏 感, 更 重 视 质 量 公 司 威 胁 油 封 属 于 高 风 险 产 品, 极 易 出 现 质 量 问 题, 一 旦 发 生 质 量 事 故, 可 能 会 延 迟 多 年 5.1 关 键 假 设 : 未 来 2 年 国 内 出 口 保 持 高 速 增 长 公 司 的 出 口 业 务 分 为 三 部 分 :1) 中 国 对 美 国 市 场 出 口 ;2) 中 国 对 欧 盟 市 场 出 口 ;3) 公 司 在 美 国 的 子 公 司 在 美 国 的 营 业 收 入 2011 年 公 司 出 口 及 境 外 收 入 为 亿 元, 同 比 增 长 65.36%, 占 公 司 营 业 收 入 的 比 重 为 35.83% 其 中 :1) 中 国 对 美 国 出 口 1.1 亿 美 元 ( 折 合 6.93 亿 人 民 币 );2) 中 国 对 欧 盟 出 口 1 亿 元 ;3) 在 美 国 子 公 司 营 业 收 入 4 亿 元 我 们 预 计 2012 年 公 司 出 口 及 境 外 收 入 将 达 到 15 亿 元, 同 比 增 长 37%, 其 中 主 要 增 长 来 自 于 中 国 的 出 口, 预 计 达 到 1.5~1.8 亿 美 元 (9.45~11.34 亿 人 民 币 ), 在 美 业 务 的 收 入 增 速 约 为 10%( 从 4 亿 元 增 长 至 4.4 亿 元 ) 我 们 预 计 2013 年 公 司 海 外 收 入 达 到 20 亿 元, 其 中 国 内 出 口 15 亿 人 民 币, 在 美 子 公 司 收 入 5 亿 元 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

14 图 表 5 预 计 公 司 出 口 业 务 未 来 2 年 仍 将 保 持 高 速 增 长 公 司 出 口 和 境 外 收 入 的 增 长 点 主 要 是 国 内 出 口 E 2013E 国 内 出 口 在 美 子 公 司 收 入 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 光 大 证 券 研 究 所 预 测 5.2 盈 利 预 测 我 们 预 计 公 司 2012~2014 年 的 营 业 收 入 将 达 到 36.5 亿 元 42.9 亿 元 和 50.0 亿 元, 三 年 的 EPS 分 别 为 0.67 元 0.79 元 和 0.91 元 6 估 值 与 股 价 催 化 剂 6.1 绝 对 估 值 假 设 数 值 第 二 阶 段 年 数 8 长 期 增 长 率 2.00% 无 风 险 利 率 Rf 3.98% β(βlevered) 1.47 Rm-Rf 8.85% Ke(levered) 17.03% 税 率 15.00% Kd 5.51% Ve Vd 目 标 资 本 结 构 40.00% WACC 12.42% FCFF 估 值 现 金 流 折 现 值 价 值 百 分 比 ( 百 万 元 ) 第 一 阶 段 % 第 二 阶 段 % 第 三 阶 段 ( 终 值 ) % 企 业 价 值 AEV % 加 : 非 经 营 性 净 资 产 价 值 % 减 : 少 数 股 东 权 益 ( 市 值 ) % 减 : 债 务 价 值 % 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

15 总 股 本 价 值 % 股 本 ( 百 万 股 ) 每 股 价 值 ( 元 ) PE( 隐 含 ) PE( 动 态 ) 相 对 估 值 我 们 选 择 威 孚 高 科 万 向 钱 潮 和 京 威 股 份 三 家 市 值 相 对 较 大 的 汽 车 零 部 件 公 司 作 为 中 鼎 股 份 的 可 比 上 市 公 司, 其 中 万 向 钱 潮 和 京 威 股 份 的 总 市 值 与 中 鼎 股 份 较 为 接 近 如 表 格 7 所 示, 三 家 可 比 公 司 的 估 值 水 平 为 2012 年 14.3 倍 PE, 而 中 鼎 股 份 的 估 值 为 2012 年 13.1 倍 PE, 略 低 于 可 比 上 市 公 司 估 值 表 格 7 可 比 上 市 公 司 估 值 证 券 代 码 证 券 简 称 股 价 EPS PE ( ) 11A 12E 13E 14E 11A 12E 13E 14E 威 孚 高 科 万 向 钱 潮 京 威 股 份 平 均 中 鼎 股 份 数 据 来 源 : 同 花 顺, 光 大 证 券 研 究 所 6.3 股 价 驱 动 因 素 长 期 股 价 催 化 剂 我 们 认 为, 油 封 业 务 能 否 做 大 做 强 是 目 前 公 司 发 展 中 最 大 的 不 确 定 性 如 果 公 司 未 来 在 油 封 市 场 证 明 其 竞 争 力, 由 于 油 封 业 务 具 有 大 市 场 容 量 和 高 毛 利 率 的 特 点, 公 司 在 油 封 市 场 的 突 破 将 同 时 提 升 其 EPS 和 PE 短 期 股 价 催 化 剂 公 司 7 月 19 日 收 盘 价 (8.73 元 ) 已 较 3 月 7 日 的 高 点 (13.20 元 ) 下 跌 了 34%, 同 期 上 证 指 数 下 跌 9.5% 如 果 公 司 中 报 净 利 润 增 速 能 够 维 持 在 10% 以 上, 有 望 让 市 场 重 拾 对 公 司 业 绩 增 速 的 信 心 7 投 资 评 级 : 首 次 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 元 结 合 绝 对 估 值 和 相 对 估 值, 我 们 首 次 给 予 公 司 增 持 评 级,6 个 月 目 标 价 元, 对 应 2012 年 15 倍 PE 8 风 险 分 析 我 们 认 为, 公 司 的 风 险 主 要 有 : 1) 质 量 事 故 : 橡 胶 件 是 一 个 极 容 易 出 现 质 量 事 故 的 子 行 业 ; 2) 市 场 风 险 : 公 司 的 出 口 业 务 主 要 是 对 美 出 口, 如 果 美 国 车 市 大 幅 下 滑, 将 对 公 司 的 对 美 出 口 产 生 较 大 影 响 ; 3) 汇 率 风 险 : 如 果 美 元 大 幅 贬 值, 公 司 对 美 出 口 和 在 美 子 公 司 的 净 利 润 存 在 缩 水 的 可 能 性 ; 4) 管 理 难 度 : 随 着 公 司 海 外 业 务 比 重 的 提 高, 公 司 需 要 从 一 个 国 内 的 民 营 企 业 升 级 为 一 个 跨 国 企 业, 对 公 司 的 管 理 能 力 提 出 了 更 高 的 要 求 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

16 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利 润 率 E 2013E 2014E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率 60% 40% 20% 0% -20% E 2013E 2014E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 80% 60% 40% 20% 0% E 2013E 2014E 销 售 收 入 增 长 率 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2013E 2014E 营 业 收 入 2,522 3,053 3,646 4,286 4,999 营 业 成 本 1,733 2,199 2,609 3,091 3,631 折 旧 和 摊 销 营 业 税 费 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 利 润 总 额 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2013E 2014E 总 资 产 2,353 3,045 3,406 3,839 4,279 流 动 资 产 1,467 2,000 2,293 2,644 3,058 货 币 资 金 交 易 型 金 融 资 产 应 收 帐 款 ,140 1,330 应 收 票 据 其 他 应 收 款 存 货 ,009 1,150 可 供 出 售 投 资 持 有 到 期 金 融 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 总 负 债 1,202 1,520 1,429 1,401 1,308 无 息 负 债 ,062 1,248 有 息 负 债 股 东 权 益 1,151 1,526 1,977 2,438 2,971 股 本 公 积 金 未 分 配 利 润 ,255 1,666 少 数 股 东 权 益 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 本 回 报 率 E 2013E 2014E ROE ROA ROIC WACC 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2013E 2014E 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 折 旧 摊 销 净 营 运 资 金 增 加 其 他 投 资 活 动 产 生 现 金 流 净 资 本 支 出 长 期 投 资 变 化 其 他 资 产 变 化 融 资 活 动 现 金 流 股 本 变 化 债 务 净 变 化 无 息 负 债 变 化 净 现 金 流 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

17 关 键 指 标 E 2013E 2014E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 71.11% 21.04% 19.42% 17.56% 16.64% 净 利 润 增 长 率 55.32% -4.75% 35.82% 17.07% 15.73% EBITDA 增 长 率 57.04% 4.52% 28.70% 12.53% 11.50% EBIT 增 长 率 65.54% 0.38% 29.37% 14.25% 12.75% 估 值 指 标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 31.29% 27.96% 28.45% 27.88% 27.37% EBITDA 率 19.74% 17.04% 18.37% 17.58% 16.81% EBIT 率 16.93% 14.04% 15.21% 14.78% 14.29% 税 前 净 利 润 率 15.78% 12.95% 14.57% 14.51% 14.40% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 12.32% 9.69% 11.02% 10.98% 10.89% ROA 14.49% 10.95% 13.26% 13.77% 14.30% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 29.31% 21.40% 22.52% 21.51% 20.53% 经 营 性 ROIC 21.67% 15.73% 18.87% 19.42% 20.08% 偿 债 能 力 流 动 比 率 速 动 比 率 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 有 形 资 产 / 有 息 债 务 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 EPS 每 股 红 利 每 股 经 营 现 金 流 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 每 股 净 资 产 每 股 销 售 收 入 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

18 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 周 励 谦, 2007 年 加 入 光 大 证 券 研 究 所, 现 任 研 究 所 所 长 助 理 带 领 团 队 开 展 TMT 电 力 设 备 及 新 能 源 汽 车 及 机 械 等 行 业 研 究 2010 年 获 新 财 富 最 佳 分 析 师 第 一 名,2009 年 同 时 获 新 财 富 及 水 晶 球 最 佳 分 析 师 第 一 名,2008 年 分 别 获 新 财 富 及 水 晶 球 最 佳 分 析 师 第 三 名 第 一 名 2010 年 带 领 团 队 荣 获 首 届 中 国 证 券 分 析 师 金 牛 奖 TMT 第 二 名 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告

19 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z 本 公 司 已 获 业 务 资 格 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 证 券 资 产 管 理 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 总 机 : 传 真 : 销 售 交 易 团 队 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 王 汗 青 ( 总 经 理 ) wanghq@ebscn.com 郝 辉 haohui@ebscn.com 黄 怡 huangyi@ebscn.com 梁 晨 liangchen@ebscn.com 企 业 客 户 孙 威 ( 执 行 董 事 ) sunwei@ebscn.com 吴 江 wujiang@ebscn.com 杨 月 yangyue1@ebscn.com 顾 超 guchao@ebscn.com 上 海 李 大 志 ( 销 售 交 易 部 总 经 理 助 理 ) lidz@ebscn.com 严 非 ( 执 行 董 事 ) yanfei@ebscn.com 王 宇 wangyu1@ebscn.com 周 薇 薇 zhouww1@ebscn.com 徐 又 丰 xuyf@ebscn.com 韩 佳 hanjia@ebscn.com 冯 诚 fengcheng@ebscn.com 深 圳 黎 晓 宇 ( 副 总 经 理 ) lixy1@ebscn.com 黄 鹂 华 ( 执 行 董 事 ) huanglh@ebscn.com 张 晓 峰 zhangxf@ebscn.com 江 虹 jianghong1@ebscn.com 罗 德 锦 luodj@ebscn.com 富 尊 财 富 中 心 濮 维 娜 ( 副 总 经 理 ) puwn@ebscn.com 陶 奕 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 qidw@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 证 券 研 究 报 告