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1 2008/10/16 策 略 研 究 数 量 化 投 资 行 业 轮 动 的 关 联 与 顺 序 模 式 Alpha 策 略 序 列 研 究 之 七 相 关 研 究 本 报 告 以 历 史 月 度 收 益 率 数 据 的 统 计 规 律 来 定 量 发 掘 行 业 轮 动 的 关 联 与 顺 序 模 式, 主 要 回 答 了 3 个 问 题, 即 哪 些 行 业 同 时 轮 动 哪 些 行 业 顺 序 轮 动 以 及 行 业 龙 头 股 票 的 轮 动 投 资 效 果 从 近 7 年 的 历 史 来 看, 信 息 与 医 药 行 业 是 最 适 宜 同 时 投 资 的 两 大 行 业, 同 时 超 越 沪 深 300 指 数 的 稳 健 性 达 到 70%, 但 整 体 来 看 并 没 有 很 稳 健 的 行 业 同 时 轮 动 规 律, 尤 其 金 融 能 源 和 电 信 更 无 行 业 与 其 稳 健 地 强 势 协 同 单 个 行 业 的 顺 序 轮 动 在 月 间 没 有 发 现 稳 健 的 模 式, 即 无 法 根 据 本 月 的 一 个 强 势 行 业 推 断 下 月 哪 个 行 业 表 现 强 势, 但 多 行 业 复 合 判 断 可 以 发 现 一 些 稳 健 的 顺 序 模 式, 最 稳 健 的 规 律 是 : 如 果 材 料 消 费 和 金 融 行 业 某 月 同 时 超 越 指 数, 那 么 下 月 材 料 行 业 超 越 指 数 的 概 率 有 70% 那 些 小 概 率 的 行 业 顺 序 轮 动 模 式 在 实 务 中 意 味 着 高 风 险, 在 行 业 轮 动 配 置 中 应 以 规 避 至 于 个 股 的 轮 动 投 资, 个 股 间 同 时 轮 动 的 稳 健 性 强 于 行 业, 但 顺 序 投 资 模 式 的 稳 健 性 不 如 行 业 个 股 间 同 时 轮 动 最 易 发 生 在 云 南 白 药 与 贵 州 茅 台 上 海 机 场 与 贵 州 茅 台 上, 但 个 股 的 顺 序 投 资 模 式 较 少 且 稳 健 性 差, 实 务 上 那 些 小 概 率 的 顺 序 模 式 值 得 关 注, 在 个 股 配 置 上 也 需 要 规 避 分 析 师 王 红 兵 (0755) 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 / 10

2 目 录 一 强 势 行 业 的 关 联 特 征... 3 二 行 业 轮 动 的 顺 序 模 式... 5 三 行 业 龙 头 股 票 的 轮 动 投 资 效 果 个 股 强 势 轮 动 的 关 联 特 征 个 股 的 顺 序 投 资 模 式... 8 四 结 论... 9 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 / 10

3 我 国 证 券 市 场 有 比 较 明 显 的 行 业 轮 动 特 征, 充 分 把 握 市 场 行 业 轮 动 成 为 获 取 超 额 收 益 的 关 键, 而 把 握 行 业 轮 动 的 本 质 在 于 对 行 业 投 资 进 行 准 确 择 时, 而 择 时 无 疑 是 艰 难 的, 本 报 告 试 图 挖 掘 2002 年 以 来 我 国 证 券 市 场 行 业 轮 动 的 稳 健 规 律, 对 行 业 轮 动 的 特 征 以 及 行 业 轮 动 的 捕 捉 难 度 进 行 定 量 刻 画 本 报 告 以 月 为 资 产 收 益 率 的 考 察 周 期 考 察 月 度 的 行 业 轮 动, 主 要 从 以 下 3 个 问 题 展 开, 第 一 个 问 题 是 : 可 选 择 哪 些 行 业 同 时 进 行 投 资 ; 第 二 个 问 题 是 : 如 何 从 当 月 的 强 势 行 业 推 断 下 月 的 强 势 行 业 ; 第 三 个 问 题 : 行 业 龙 头 股 票 的 轮 动 投 资 效 果 一 强 势 行 业 的 关 联 特 征 我 国 证 券 市 场 行 业 表 现 的 相 关 性 较 强, 而 理 想 的 行 业 投 资 就 是 选 择 均 能 超 越 指 数 的 多 个 行 业 进 行 组 合 投 资, 这 就 需 要 研 究 强 势 行 业 的 关 联 性, 也 即 当 一 个 行 业 具 有 超 越 指 数 的 能 力 时 哪 些 行 业 同 时 也 具 备 超 越 指 数 的 能 力 我 们 把 强 势 行 业 的 关 联 定 义 为 当 一 个 行 业 超 越 沪 深 300 指 数 时 另 一 行 业 同 期 也 能 超 越 指 数 的 概 率, 下 图 1 中 列 出 了 从 2002 年 至 2008 年 9 月 两 个 行 业 较 大 可 能 (60% 以 上 ) 同 时 超 越 沪 深 300 指 数 的 关 联 特 征 从 近 7 年 的 历 史 来 看, 信 息 与 医 药 行 业 是 最 适 宜 同 时 投 资 的 两 大 行 业, 当 信 息 行 业 月 度 具 备 超 越 指 数 的 能 力 时 医 药 行 业 也 有 70% 的 概 率 超 越 沪 深 300 指 数, 但 整 体 来 看 并 没 有 很 稳 健 的 行 业 关 联 规 律, 尤 其 金 融 能 源 和 电 信 更 无 强 关 联 的 行 业 与 其 强 势 协 同 图 1 当 前 行 业 超 越 指 数 时 后 行 业 同 时 超 越 指 数 的 概 率 信 息 - 医 药 信 息 - 可 选 可 选 - 医 药 医 药 - 消 费 工 业 - 医 药 可 选 - 工 业 消 费 - 医 药 公 用 - 医 药 工 业 - 可 选 信 息 - 材 料 66.67% 65.79% 64.29% 64.10% 63.16% 62.79% 61.76% 61.54% 70.00% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 图 2~4 分 别 给 出 了 能 源 金 融 和 电 信 行 业 与 其 它 行 业 的 关 联 情 况, 可 以 看 出 能 源 与 材 料 金 融 与 消 费 电 信 与 消 费 间 的 强 势 关 联 相 对 较 强 另 外 值 得 注 意 的 是 行 业 强 势 时 段 的 弱 关 联, 弱 关 联 意 味 着 应 避 免 同 时 配 置, 例 如 能 源 与 信 息 金 融 与 信 息 电 信 与 公 用 间 强 势 时 段 的 关 联 最 弱, 同 时 配 置 很 可 能 导 致 两 个 行 业 强 弱 互 抵, 从 而 难 以 战 胜 指 数 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 / 10

4 图 2 能 源 行 业 超 越 指 数 时 其 它 行 业 同 时 超 越 指 数 的 概 率 55.00% 48.78% 46.34% 46.34% 46.34% 43.90% 43.90% 53.66% 56.10% 26.83% 25.00% 20.00% 信 息 工 业 可 选 公 用 电 信 医 药 金 融 消 费 材 料 图 3 金 融 行 业 超 越 指 数 时 其 它 行 业 同 时 超 越 指 数 的 概 率 55.00% 48.78% 48.78% 51.22% 36.59% 26.83% 29.27% 29.27% 31.71% 25.00% 20.00% 21.95% 信 息 可 选 公 用 工 业 材 料 医 药 电 信 能 源 消 费 图 4 电 信 行 业 超 越 指 数 时 其 它 行 业 同 时 超 越 指 数 的 概 率 56.41% 55.00% 41.03% 43.59% 46.15% 48.72% 48.72% 51.28% 51.28% 35.90% 公 用 工 业 信 息 可 选 能 源 医 药 金 融 材 料 消 费 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 / 10

5 二 行 业 轮 动 的 顺 序 模 式 把 握 月 间 行 业 轮 动 实 质 上 就 是 从 当 月 的 强 势 行 业 推 断 出 下 月 的 强 势 行 业, 这 样 才 能 从 行 业 配 置 上 获 取 超 额 收 益 从 近 7 年 的 历 史 来 看, 单 个 行 业 的 轮 动 在 月 间 没 有 发 现 稳 健 的 规 律, 即 无 法 根 据 本 月 的 一 个 强 势 行 业 推 断 下 月 哪 个 行 业 表 现 强 势, 如 图 5 所 示, 图 中 的 数 据 为 前 行 业 当 月 超 越 指 数 时 后 行 业 在 下 月 超 越 指 数 的 概 率, 图 中 只 列 出 概 率 在 40% 以 上 的 行 业 轮 动 序 列, 不 过 没 有 哪 个 轮 动 序 列 的 稳 健 性 能 超 过 50% 月 间 单 个 行 业 轮 动 最 明 显 的 是 工 业 - 医 药 顺 序 模 式, 当 工 业 行 业 超 越 指 数 时, 下 月 医 药 超 越 指 数 的 概 率 为 48.15%, 不 过 即 使 最 明 显 顺 序 模 式 的 发 生 概 率 也 未 超 过 50%, 这 也 充 分 说 明 了 行 业 轮 动 无 常 理 可 循 图 5 月 间 强 势 行 业 轮 动 的 顺 序 模 式 工 业 - 医 药 可 选 - 消 费 工 业 - 消 费 公 用 - 医 药 可 选 - 医 药 材 料 - 消 费 金 融 - 金 融 能 源 - 金 融 医 药 - 消 费 信 息 - 消 费 工 业 - 金 融 工 业 - 工 业 43.14% 42.59% 42.11% 41.38% 41.38% 40.98% 40.82% 40.74% 40.74% 44.44% 46.30% 48.15% 42.00% 44.00% 46.00% 48.00% 以 市 值 最 大 的 金 融 行 业 为 例, 金 融 行 业 当 月 超 越 指 数 后 下 月 各 行 业 超 越 指 数 的 概 率 如 图 6 所 示, 当 金 融 行 业 表 现 强 势 接 下 来 表 现 强 势 的 较 大 可 能 是 金 融 材 料 以 及 能 源 等 周 期 性 行 业, 这 与 宏 观 经 济 的 周 期 表 现 相 符, 相 似 的 规 律 也 出 现 在 非 周 期 性 行 业 的 轮 动 顺 序 上, 如 图 7 的 医 药 行 业 所 示 图 6 金 融 行 业 超 越 指 数 后 下 月 各 行 业 超 越 指 数 的 概 率 41.38% 25.00% 37.93%37.93% 36.21% 32.76% 31.03% 29.31% 27.59% 25.86% 24.14% 20.00% 金 融 材 料 能 源 可 选 电 信 消 费 公 用 医 药 工 业 信 息 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 / 10

6 虽 然 没 有 稳 健 的 行 业 轮 动 模 式, 但 也 可 以 帮 助 我 们 避 免 投 资 行 业 轮 动 最 弱 的 顺 序 模 式, 例 如, 金 融 行 业 表 现 强 势 后 下 月 的 行 业 轮 动 最 不 可 能 转 至 信 息 行 业, 而 医 药 行 业 表 现 强 势 后 下 月 的 行 业 轮 动 最 不 可 能 转 至 材 料 行 业 图 7 医 药 行 业 超 越 指 数 后 下 月 各 行 业 超 越 指 数 的 概 率 40.98% 37.70%37.70% 36.07% 32.79%32.79%32.79% 31.15% 29.51% 27.87% 25.00% 20.00% 消 费 可 选 工 业 医 药 电 信 信 息 金 融 公 用 能 源 材 料 单 个 行 业 的 轮 动 在 月 间 没 有 发 现 稳 健 的 规 律, 但 多 行 业 复 合 判 断 可 以 发 现 一 些 稳 健 的 顺 序 模 式, 即 根 据 当 月 多 个 行 业 的 强 势 表 现 来 判 断 下 月 哪 个 行 业 将 超 越 指 数 下 面 列 出 了 稳 健 性 在 65% 以 上 的 顺 序 模 式, 最 稳 健 的 规 则 是 : 如 果 当 月 材 料 消 费 和 金 融 行 业 同 时 超 越 指 数, 那 么 下 月 材 料 行 业 超 越 指 数 的 概 率 有 70% 三 行 业 龙 头 股 票 的 轮 动 投 资 效 果 以 上 的 讨 论 是 以 行 业 配 置 为 研 究 视 角 的, 那 么 行 业 轮 动 在 个 股 投 资 层 面 上 是 否 存 在 稳 健 的 模 式? 我 们 选 择 沪 深 300 指 数 十 大 行 业 的 十 只 龙 头 股 票 : 中 国 石 化 宝 钢 股 份 上 海 机 场 格 力 电 器 贵 州 茅 台 云 南 白 药 招 商 银 行 同 方 股 份 华 能 国 际 中 国 联 通, 研 究 期 间 为 2003 年 年 9 月 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 / 10

7 1 个 股 强 势 轮 动 的 关 联 特 征 个 股 强 势 轮 动 的 关 联 强 度 用 股 票 A 超 越 指 数 的 当 月 股 票 B 也 超 越 指 数 的 概 率 来 表 示, 个 股 的 强 势 以 两 种 方 式 表 示, 一 是 当 月 超 越 沪 深 300 指 数, 二 是 当 月 超 越 沪 深 300 指 数 2.00% 以 上 通 过 研 究 发 现, 个 股 强 势 轮 动 的 关 联 强 度 相 比 行 业 有 所 增 强, 如 图 8 9 所 示, 其 中 图 8 为 个 股 月 度 超 越 沪 深 300 指 数, 图 中 列 出 了 70% 以 上 的 关 联 模 式, 图 9 为 个 股 月 度 超 越 沪 深 300 指 数 2.00% 以 上, 图 中 列 出 了 60% 以 上 的 关 联 模 式 两 种 关 联 模 式 值 得 关 注, 一 是 云 南 白 药 贵 州 茅 台, 另 一 是 上 海 机 场 贵 州 茅 台, 在 两 种 强 势 表 示 下 关 联 模 式 的 稳 健 概 率 均 在 70% 以 上 图 8 当 股 票 A 超 越 指 数 时 股 票 B 超 越 指 数 的 概 率 A 招 商 银 行 -B 贵 州 茅 台 A 格 力 电 器 -B 云 南 白 药 A 贵 州 茅 台 -B 云 南 白 药 A 上 海 机 场 -B 云 南 白 药 70.00% 71.43% 72.09% 74.29% A 上 海 机 场 -B 贵 州 茅 台 77.14% A 云 南 白 药 -B 贵 州 茅 台 79.49% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 图 9 当 股 票 A 超 越 指 数 2% 以 上 时 股 票 B 也 超 越 指 数 2% 以 上 的 概 率 A 云 南 白 药 -B 上 海 机 场 A 云 南 白 药 -B 贵 州 茅 台 A 上 海 机 场 -B 格 力 电 器 A 上 海 机 场 -B 云 南 白 药 A 上 海 机 场 -B 贵 州 茅 台 A 华 能 国 际 -B 上 海 机 场 A 贵 州 茅 台 -B 上 海 机 场 A 贵 州 茅 台 -B 云 南 白 药 A 格 力 电 器 -B 上 海 机 场 64.52% 66.67% 62.86% 62.86% 66.67% 70.97% 73.33% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 从 个 股 配 置 角 度 来 看, 关 联 模 式 的 发 掘 有 助 于 分 析 哪 些 股 票 需 同 时 高 配 或 低 配, 以 云 南 白 药 为 例, 当 云 南 白 药 跑 赢 沪 深 300 指 数 时, 哪 些 股 票 更 有 可 能 同 时 也 跑 赢 指 数 呢, 如 图 10, 结 论 显 示 同 为 非 周 期 类 的 贵 州 茅 台 还 是 最 值 得 同 时 投 资, 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 / 10

8 而 中 国 石 化 宝 钢 股 份 同 方 股 份 中 国 联 通 以 及 华 能 国 际 在 二 级 市 场 的 协 同 表 现 可 能 性 不 大 图 10 当 云 南 白 药 超 越 指 数 期 间 股 票 B 超 越 指 数 的 概 率 90.00% 79.49% 超 越 指 数 2.00% 以 上 80.00% 超 越 指 数 66.67% 70.00% 64.10% 61.54% 53.85% 51.28% 51.28% 51.28% 48.72% 20.00% 贵 州 茅 台 上 海 机 场 格 力 电 器 中 国 石 化 招 商 银 行 宝 钢 股 份 同 方 股 份 中 国 联 通 华 能 国 际 2 个 股 的 顺 序 投 资 模 式 对 于 个 股 的 顺 序 投 资 模 式, 与 第 二 部 分 行 业 轮 动 顺 序 模 式 相 似, 利 用 单 个 个 股 月 度 的 强 势 表 现 无 法 推 知 下 月 哪 个 个 股 将 有 超 越 指 数 的 表 现, 而 多 股 复 合 判 断 可 以 发 现 一 些 稍 稍 稳 健 的 顺 序 模 式, 但 稳 健 性 不 如 行 业 顺 序 模 式, 如 下 所 示 以 第 一 条 为 例, 当 云 南 白 药 上 海 机 场 宝 钢 股 份 和 贵 州 茅 台 当 月 均 超 越 沪 深 300 指 数 时 云 南 白 药 在 下 月 有 60% 的 概 率 超 越 沪 深 300 指 数 在 这 十 只 股 票 近 6 年 的 市 场 表 现 中 没 有 发 现 稳 健 性 在 60% 以 上 的 月 度 顺 序 投 资 模 式, 进 一 步 论 证 了 轮 动 投 资 的 不 确 定 性 进 一 步 考 察 个 股 的 顺 序 投 资 模 式, 以 云 南 白 药 为 例, 如 图 11 所 示, 云 南 白 药 表 现 强 势 后 的 下 月 这 十 只 股 票 均 没 有 大 概 率 跑 赢 指 数 的 可 能 从 这 十 只 股 票 跑 赢 指 数 概 率 的 相 对 大 小 来 看, 小 概 率 顺 序 模 式 却 是 需 要 规 避 的, 华 能 国 际 跑 赢 指 数 的 概 率 相 对 最 低, 在 云 南 白 药 表 现 强 势 后 华 能 国 际 也 许 需 要 适 当 低 配 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 / 10

9 图 11 当 云 南 白 药 超 越 指 数 时 股 票 B 超 越 指 数 的 概 率 55.00% 42.59% 38.89% 37.04% 37.04% 35.19% 35.19% 33.33% 33.33% 31.48% 贵 州 茅 台 云 南 白 药 同 方 股 份 上 海 机 场 招 商 银 行 格 力 电 器 中 国 联 通 宝 钢 股 份 中 国 石 化 华 能 国 际 四 结 论 本 报 告 以 历 史 月 度 收 益 率 数 据 的 统 计 规 律 来 定 量 发 掘 行 业 轮 动 的 关 联 与 顺 序 模 式, 主 要 回 答 了 3 个 问 题, 即 哪 些 行 业 同 时 轮 动 哪 些 行 业 顺 序 轮 动 以 及 行 业 龙 头 股 票 的 轮 动 投 资 效 果 从 近 7 年 的 历 史 来 看, 信 息 与 医 药 行 业 是 最 适 宜 同 时 投 资 的 两 大 行 业, 同 时 超 越 沪 深 300 指 数 的 稳 健 性 达 到 70%, 但 整 体 来 看 并 没 有 很 稳 健 的 行 业 同 时 轮 动 规 律, 尤 其 金 融 能 源 和 电 信 更 无 行 业 与 其 稳 健 地 强 势 协 同 单 个 行 业 的 顺 序 轮 动 在 月 间 没 有 发 现 稳 健 的 模 式, 即 无 法 根 据 本 月 的 一 个 强 势 行 业 推 断 下 月 哪 个 行 业 表 现 强 势, 但 多 行 业 复 合 判 断 可 以 发 现 一 些 稳 健 的 顺 序 模 式, 最 稳 健 的 规 律 是 : 如 果 材 料 消 费 和 金 融 行 业 某 月 同 时 超 越 指 数, 那 么 下 月 材 料 行 业 超 越 指 数 的 概 率 有 70% 那 些 小 概 率 的 行 业 顺 序 轮 动 模 式 在 实 务 中 意 味 着 高 风 险, 在 行 业 轮 动 配 置 中 应 以 规 避 至 于 个 股 的 轮 动 投 资, 个 股 间 同 时 轮 动 的 稳 健 性 强 于 行 业, 但 顺 序 投 资 模 式 的 稳 健 性 不 如 行 业 个 股 间 同 时 轮 动 最 易 发 生 在 云 南 白 药 与 贵 州 茅 台 上 海 机 场 与 贵 州 茅 台 上, 但 个 股 的 顺 序 投 资 模 式 较 少 且 稳 健 性 差, 实 务 上 那 些 小 概 率 的 顺 序 模 式 值 得 关 注, 在 个 股 配 置 上 也 需 要 规 避 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 / 10

10 联 合 证 券 股 票 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 未 来 6 个 月 内 股 价 超 越 大 盘 10% 以 上 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 波 动 在 -10% 至 10% 间 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 下 跌 10% 以 上 联 合 证 券 行 业 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 行 业 股 票 指 数 超 越 大 盘 行 业 股 票 指 数 基 本 与 大 盘 持 平 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 大 盘 深 圳 深 圳 罗 湖 深 南 东 路 5047 号 深 圳 发 展 银 行 大 厦 10 层 邮 政 编 码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 17 层 邮 政 编 码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2008 年 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改

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