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1 合 生 元 (1112) 更 新 報 告 持 有 20 日 Swisse 增 长 迅 速, 但 保 健 品 跨 境 销 售 可 能 将 需 注 册 备 案 2015 年 收 入 增 加 1.8% 至 48.2 亿 元, 其 中 Swisse 贡 献 收 入 8.5 亿 元 : 公 司 2015 年 收 入 增 加 1.8% 至 48.2 亿 元, 年 内 公 司 整 体 毛 利 率 与 去 年 基 本 持 平, 为 61.9% 由 于 公 司 加 大 在 市 场 营 销 和 品 牌 推 广 方 面 的 投 入 以 配 合 新 推 出 的 SN-2 PLUS 亲 和 均 衡 配 方 奶 粉, 再 加 上 收 购 Swisse 汇 兑 亏 损 等 其 他 非 经 常 性 亏 损 导 致 的 一 次 性 费 用 激 增, 故 最 终 公 司 15 年 净 利 润 同 比 衰 退 68.8% 至 2.51 亿 元, 净 利 润 率 则 下 降 至 5.2% 聚 焦 以 旗 舰 店 为 核 心 的 线 上 销 售 模 式 : 得 益 于 双 十 一 及 双 十 二 年 度 电 商 促 销 活 动, 以 及 在 中 国 间 接 销 售 的 快 速 增 长,Swisse 于 15 年 Q4 为 公 司 录 得 销 售 额 人 民 币 8.5 亿 元, 环 比 Q3 增 长 了 23.6%, 贡 献 利 润 2.42 亿 元, 超 出 市 场 一 致 预 期 未 来 公 司 将 以 旗 舰 店 为 核 心, 建 立 Swisse 中 国 管 理 团 队, 集 中 公 司 资 源 进 行 品 牌 推 广 营 销 宣 传 等 活 动, 我 们 认 为 短 期 内 公 司 将 借 助 于 VHMS 行 业 的 高 速 增 长 以 及 澳 洲 品 牌 纯 天 然 的 口 碑 优 势, 预 计 16 年 收 入 将 同 比 增 长 34.8% 至 32.8 亿 元 同 时, 由 于 市 场 投 入 及 行 政 费 用 的 激 增, 预 计 16 年 Swisse 的 净 利 率 将 出 现 下 跌 奶 粉 业 务 增 长 压 力 尚 存, 但 促 销 力 度 减 弱 有 望 驱 动 利 润 缓 慢 恢 复 : 由 于 折 扣 力 度 的 减 弱, 公 司 下 半 年 毛 利 率 提 升 至 68.1%, 显 示 奶 粉 业 务 利 润 尚 有 改 善 空 间 鉴 于 当 前 市 场 竞 争 仍 然 激 烈, 行 业 持 续 去 库 存, 预 计 公 司 未 来 奶 粉 业 务 增 长 仍 有 较 大 压 力, 但 考 虑 到 目 前 通 路 及 门 店 老 品 库 存 应 该 已 清 理 完 毕, 预 计 促 销 力 度 及 市 场 投 入 将 小 于 15 年, 从 而 驱 动 奶 粉 业 务 利 润 缓 慢 恢 复 王 柏 俊 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主 要 资 料 行 业 婴 幼 儿 产 品 股 价 25.0 港 元 目 标 价 27.6 港 元 (+10.4%) 股 票 代 码 1112 已 发 行 股 本 6.3 亿 股 总 市 值 亿 港 元 52 周 高 / 低 38.35/11.72 港 元 每 股 净 现 值 5.83 港 元 主 要 股 东 合 生 元 制 药 (71.64%) 跨 境 电 商 告 别 行 邮 税 时 代, 保 健 品 跨 境 销 售 可 能 将 走 注 册 备 案 流 程 : 我 们 看 到, 税 改 新 政 及 正 面 商 品 清 单 的 正 式 实 施 将 对 Swisse 在 跨 境 电 商 上 的 销 售 产 生 较 大 的 负 面 影 响 其 中, 税 改 的 实 施 将 提 高 公 司 销 售 成 本, 降 低 产 品 竞 争 力 ; 而 正 面 清 单 及 未 来 备 案 制 的 落 实, 意 味 着 Swisse 的 大 部 分 品 类 可 能 将 必 须 通 过 注 册 或 备 案 流 程 才 被 准 许 通 过 跨 境 电 商 销 售 维 持 持 有 评 级, 目 标 价 27.6 港 元 : 我 们 认 为 Swisse 的 高 速 发 展 有 望 使 公 司 重 拾 增 长 动 力 但 由 于 跨 境 电 商 新 政 策 的 落 地, 导 致 Swisse 在 中 国 的 线 上 销 售 可 能 面 临 风 险 考 虑 到 公 司 大 幅 举 债, 这 亦 可 能 放 大 其 财 务 风 险 我 们 采 用 分 部 估 值 法 给 公 司 估 值, 得 出 目 标 价 27.6 港 元, 维 持 持 有 评 级 但 若 公 司 产 品 最 终 能 获 得 正 面 清 单 许 可 或 拿 到 注 册 批 文, Swisse 在 中 国 的 发 展 速 度 可 能 会 较 我 们 预 期 的 更 快 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2014 历 史 2015 历 史 收 入 ( 百 万 元 ) 4,732 4,819 7,278 8,065 9,053 变 动 (%) 3.7% 1.8% 51.0% 10.8% 12.3% 经 营 利 润 ( 百 万 元 ) 变 动 (%) -9.8% -45.3% 135.6% 13.9% 12.0% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 变 动 (%) -1.7% -63.6% 128.0% 14.5% 19.0% 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 港 元 ( 倍 ) 每 股 派 息 ( 元 ) 息 率 (%) 2.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 股 价 表 现 来 源 : 彭 博 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司

2 Swisse 增 长 迅 速, 但 保 健 品 跨 境 销 售 可 能 将 需 注 册 备 案 2015 年 收 入 增 加 1.8% 至 48.2 亿 元, 其 中 Swisse 贡 献 收 入 8.5 亿 元 公 司 2015 年 收 入 增 加 1.8% 至 48.2 亿 元 人 民 币, 其 中 Swisse 贡 献 8.5 亿 元, 占 公 司 收 入 69.6% 的 婴 幼 儿 奶 粉 业 务 则 倒 退 15.7% 至 33.6 亿 元 受 益 于 四 季 度 公 司 减 少 了 奶 粉 的 促 销 折 扣 力 度, 且 微 提 了 出 厂 价 使 得 该 业 务 的 毛 利 率 大 幅 回 升, 年 内 公 司 整 体 毛 利 率 与 去 年 基 本 持 平, 为 61.9% 由 于 公 司 加 大 在 市 场 营 销 和 品 牌 推 广 方 面 的 投 入 以 配 合 新 推 出 的 SN-2 PLUS 亲 和 均 衡 配 方 奶 粉, 再 加 上 收 购 Swisse 所 产 生 的 的 一 次 性 专 业 费 用 ( 约 6500 万 元 ), 致 使 公 司 15 年 分 销 及 行 政 支 出 大 幅 上 升, 费 用 率 分 别 达 到 41.0% 及 5.8% (14 年 :33.6% 及 3.7%) 此 外, 年 内 产 生 的 汇 兑 亏 损 约 0.89 亿 元 以 及 公 允 值 变 动 0.19 亿 元, 导 致 公 司 其 他 开 支 亦 同 比 大 幅 上 涨 144.7% 至 2.14 亿 元 故 最 终 公 司 15 年 净 利 润 同 比 衰 退 68.8% 至 2.51 亿 元, 净 利 润 率 则 下 降 至 5.2% 该 业 绩 优 于 之 前 盈 警 公 告 的 倒 退 90%, 主 要 是 受 益 于 Swisse 超 出 预 期 的 利 润 贡 献, 以 及 Q4 的 一 次 性 汇 兑 收 益 1.62 亿 元 所 致 聚 焦 以 旗 舰 店 为 核 心 的 线 上 销 售 模 式 于 2015 年 9 月 底, 公 司 完 成 收 购 Swisse 约 83% 的 股 权, 自 此 Swisse 的 财 务 业 绩 将 合 并 入 公 司 财 务 报 表 Swisse 是 澳 洲 维 生 素 及 草 本 植 物 和 矿 物 质 补 充 剂 (VHMS) 的 市 场 领 导 者, 根 据 Aztec Bain&Swisse 的 市 场 调 查 数 据 显 示, 截 至 2015 年, 公 司 的 市 场 占 有 率 为 18.5%, 于 澳 洲 市 场 排 名 第 一 在 中 国,Swisse 目 前 于 天 猫 和 淘 宝, 亦 是 保 健 品 类 的 第 一 品 牌 事 实 上, 得 益 于 双 十 一 及 双 十 二 年 度 电 商 促 销 活 动, 以 及 在 中 国 间 接 销 售 的 快 速 增 长,Swisse 于 2015 年 第 四 季 度 为 公 司 录 得 销 售 额 人 民 币 8.5 亿 元, 超 出 市 场 一 致 预 期, 环 比 三 季 度 增 长 了 23.6%, 贡 献 利 润 2.42 亿 元, 净 利 润 率 达 28.5% 根 据 公 司 15 年 年 报 里 提 到 的 独 立 市 场 调 研 报 告, 中 国 维 生 素 及 草 本 植 物 和 矿 物 质 补 充 剂 (VHMS) 分 部 市 场 巨 大, 目 前 规 模 约 为 1000 亿 元, 受 益 于 中 国 人 口 老 龄 化 健 康 消 费 意 识 的 提 升 以 及 产 品 升 级 趋 势, 其 增 长 潜 力 广 阔, 预 计 15 至 19 年 的 复 合 年 增 长 率 可 达 双 位 数 我 们 认 为,Swisse 进 入 中 国 市 场 尚 不 足 2 年, 短 期 内 仍 将 借 助 于 VHMS 行 业 的 高 速 增 长 以 及 澳 洲 品 牌 纯 天 然 的 口 碑 优 势, 预 计 16 年 收 入 将 同 比 增 长 34.8% 至 32.8 亿 元 于 2016 年 3 月 底, 公 司 已 经 在 天 猫 上 开 设 了 全 球 官 方 旗 舰 店, 估 计 其 产 品 销 售 单 价 略 高 于 其 他 C2C 商 家 约 20% 左 右 未 来 公 司 将 以 旗 舰 店 为 核 心, 大 力 拓 展 B2C 业 务 模 式, 并 建 立 Swisse 中 国 管 理 团 队, 集 中 公 司 资 源 进 行 品 牌 推 广 营 销 宣 传 等 活 动 我 们 认 为 这 将 加 快 Swisse 在 中 国 的 布 局, 但 为 未 来 线 下 的 产 品 下 沉 打 下 口 碑 优 势 的 同 时, 也 将 带 来 市 场 投 入 及 行 政 费 用 的 激 增, 故 我 们 预 计 16 年 Swisse 的 净 利 率 将 微 跌 至 20.9% - 2 -

3 图 表 1: 预 计 中 国 VHMS 市 场 将 维 持 双 位 数 增 长 图 表 2: 中 国 65 岁 以 上 的 人 口 占 比 逐 年 增 加 十 亿 澳 元 :11% :13% F 2016F 2017F 2018F 2019F 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 百 万 人 数 占 总 人 口 比 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 数 据 源 :Swisse, 第 一 上 海 整 理 数 据 源 : 国 家 统 计 局, 第 一 上 海 整 理 奶 粉 业 务 增 长 压 力 尚 存, 但 促 销 力 度 减 弱 有 望 驱 动 利 润 缓 慢 恢 复 为 了 配 合 于 15 年 6 月 底 推 出 的 SN 2 PLUS 亲 和 均 衡 配 方 奶 粉, 公 司 于 前 三 季 度 开 展 了 一 系 列 非 经 常 性 的 折 价 促 销 活 动, 以 处 理 原 有 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 系 列 存 货 因 此,15 年 公 司 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 收 入 同 比 下 跌 了 15.7% 至 33.6 亿 元, 占 公 司 总 收 入 的 69.6%, 较 14 年 同 期 亦 下 降 了 14.5 个 百 分 点 由 于 公 司 下 半 年 提 高 了 对 经 销 商 的 出 厂 价, 且 于 四 季 度 减 少 了 折 扣 力 度, 公 司 下 半 年 毛 利 率 提 升 至 68.1%(15 年 H1:58.6%) 期 内, 公 司 奶 粉 市 场 份 额 仍 轻 微 提 升 0.3 个 百 分 点 至 5.9% 由 于 当 前 市 场 竞 争 仍 然 激 烈, 且 行 业 去 库 存 的 速 度 可 能 加 快, 预 计 公 司 未 来 奶 粉 业 务 增 长 仍 有 较 大 压 力, 但 考 虑 到 目 前 通 路 及 门 店 老 品 库 存 应 该 已 清 理 完 毕, 预 计 促 销 力 度 及 市 场 投 入 将 小 于 15 年, 从 而 驱 动 奶 粉 业 务 利 润 缓 慢 恢 复 图 表 3: 新 生 儿 增 长 受 惠 于 二 胎 政 策 的 全 面 开 放 图 表 4: 奶 粉 业 务 收 入 及 利 润 率 有 望 缓 慢 恢 复 百 万 元 % 13% 12% 12% 11% 11% 10% 收 入 利 润 率 数 据 源 : 国 家 统 计 局, 第 一 上 海 数 据 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 跨 境 电 商 告 别 行 邮 税 时 代, 保 健 品 跨 境 销 售 可 能 将 走 注 册 备 案 流 程 于 16 年 4 月 8 日, 财 政 部 海 关 总 署 国 家 税 务 总 局 共 同 公 布 的 关 于 跨 境 电 子 商 务 零 售 进 口 税 收 政 策 的 通 知 的 正 式 实 施, 标 志 着 跨 境 电 商 正 式 告 别 免 税 红 利 时 期, 进 入 规 范 化 税 制 新 时 代 新 税 制 的 目 的 主 要 在 于 减 少 跨 境 电 商 和 一 般 贸 易 之 间 的 税 收 差 异, 其 主 要 主 要 核 心 内 容 为 :1) 进 口 跨 境 电 商 不 再 适 用 行 邮 税, 而 改 为 征 收 关 税 + 增 值 税 / 消 费 税, 并 取 消 免 征 税 额 ;2) 设 定 单 笔 交 易 限 值 人 民 币 2000 元, 个 人 年 度 交 易 限 额 为 元 ;3) 限 值 以 内 的 跨 境 电 商 零 售 进 口 商 品 关 税 暂 设 为 0%, 增 值 税 / 消 费 税 部 分 按 照 法 定 应 纳 税 额 的 70% 征 收 ;4) 累 加 后 超 过 单 次 限 值 超 过 个 人 年 度 限 值 的 单 次 交 易, 以 及 完 税 价 格 超 过 2000 元 限 值 的 单 个 不 可 分 - 3 -

4 割 产 品, 均 按 照 一 般 贸 易 方 式 全 额 征 税 此 外, 对 于 个 人 出 境 购 物 而 言, 仍 适 用 于 行 邮 税 并 拥 有 50 元 税 额 以 内 免 征 的 优 惠 政 策, 但 行 邮 税 率 均 有 所 调 整 于 16 年 4 月 8 日, 跨 境 电 子 商 务 零 售 进 口 商 品 清 单 亦 正 式 发 布 实 施 此 次 公 布 的 清 单 共 包 括 1142 个 商 品, 只 有 清 单 上 的 商 品 能 依 照 新 税 制 度 下 的 跨 境 电 商 进 口, 而 清 单 之 外 的 商 品 则 无 法 通 过 跨 境 电 商 入 境 ( 包 括 海 外 直 邮 以 及 网 购 保 税 业 务 ), 仍 然 执 行 一 般 贸 易 税 收 政 策 或 者 行 邮 税 政 策 其 中, 正 面 清 单 中 不 包 括 首 次 进 口 的 化 妆 品 液 态 奶 以 及 未 经 注 册 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 和 特 殊 食 品 但 根 据 4 月 13 日 及 15 日 的 二 次 清 单 和 最 新 备 注 说 明, 于 18 年 之 前, 跨 境 电 子 商 务 零 售 进 口 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 时, 暂 不 需 要 获 得 相 关 产 品 的 配 方 注 册 证 书 此 外, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 近 期 亦 公 布 了 将 于 2016 年 7 月 1 日 生 效 的 保 健 食 品 注 册 与 备 案 管 理 办 法, 其 规 定 若 干 使 用 核 准 原 材 料 的 进 口 维 生 素 及 矿 物 补 充 剂 仅 须 办 理 备 案, 该 政 策 可 能 将 整 体 缩 短 通 过 传 统 渠 道 销 售 以 上 保 健 食 品 ( 维 生 素 矿 物 补 充 剂 ) 的 审 批 过 程 综 上 所 述, 我 们 可 以 看 到 税 改 制 度 及 正 面 清 单 的 正 式 实 施 将 对 Swisse 在 跨 境 电 商 上 的 销 售 产 生 一 定 影 响 其 中, 跨 境 电 商 ( 限 额 以 内 ) 销 售 500 元 以 下 的 保 健 品 税 费 将 较 之 前 多 出 11.9%,500 元 以 上 则 多 出 1.9% 对 于 正 面 清 单, 我 们 认 为 尽 管 清 单 备 注 仍 待 更 多 细 则 解 释, 但 国 家 对 于 保 健 品 市 场 的 进 一 步 规 范, 对 跨 境 电 商 监 管 收 紧 的 决 心 是 十 分 明 确 的 参 考 近 期 推 出 并 将 于 2016 年 7 月 1 日 生 效 的 保 健 食 品 注 册 与 备 案 管 理 办 法, 预 计 未 来 保 健 品 的 跨 境 电 商 进 口 亦 将 履 行 线 下 的 注 册 和 备 案 程 序, 可 能 至 少 需 时 1-2 年, 这 对 进 口 保 健 品 进 入 国 内 市 场 产 生 较 大 的 制 约 目 前 Swisse 在 各 大 销 售 平 台 的 销 售 仍 在 继 续, 估 计 保 税 区 入 仓 的 库 存 仍 能 正 常 清 关 放 行, 但 预 计 在 过 渡 期 后 将 不 再 允 许 进 入 保 税 仓, 这 意 味 着 Swisse 除 正 面 清 单 中 规 定 的 保 健 品 ( 鱼 油 维 生 素 等 ) 仍 可 通 过 跨 境 电 商 销 售 外, 大 部 分 品 类 可 能 将 必 须 通 过 注 册 或 备 案 流 程 才 可 准 许 入 境 预 计 这 对 公 司 短 期 内 的 销 售 产 生 较 大 负 面 影 响 图 表 5: 新 政 前 后 对 比 征 收 对 象 一 般 贸 易 进 口 直 邮 保 税 进 口 ( 税 改 前 ) 企 业 间 线 下 贸 易 往 来 个 人 携 带 代 购, 邮 寄 物 品 跨 境 电 商 进 口 商 品 保 税 进 口 ( 税 改 后 ) 跨 境 电 商 进 口 商 品 税 种 关 税 + 增 值 税 + 消 费 税 行 邮 税 行 邮 税 综 合 税 ( 关 税 + 消 费 税 + 增 值 税 ) 限 额 无 无 单 次 交 易 1000 元, 全 年 总 计 元 单 次 交 易 2000 元, 全 年 总 计 元 税 率 按 关 税 增 值 税 和 消 费 税 征 收 税 改 前 :10% 20% 30% 50% (50 元 税 费 以 内 免 税 ) 限 额 以 下 :10% 20% 30% 限 额 以 下, 免 关 税, 增 值 税 和 50% (50 元 税 费 以 内 免 税 ) 消 费 税 征 七 成, 增 值 税 17% 监 管 情 况 增 值 税 一 般 17% 税 改 后 :15% 30% 60% (50 元 税 费 以 内 免 税 ) 限 额 以 上, 按 一 般 贸 易 征 税 限 额 以 上, 按 一 般 贸 易 征 税 全 部 报 关 抽 查 全 部 报 关, 负 面 清 单 全 部 报 关, 正 面 清 单 数 据 源 : 国 家 税 务 总 局, 海 关 总 署, 关 于 跨 境 电 子 商 务 零 售 进 口 税 收 政 策 的 通 知, 第 一 上 海 整 理 - 4 -

5 图 表 6: 行 邮 税 率 及 对 应 科 目 变 化 科 目 电 子 产 品 食 品 饮 料 书 报 音 像 玩 具 其 他 商 品 ( 包 括 母 婴 保 健 品 等 ) 税 改 前 税 改 后 税 率 变 化 10% 15% +5% 10% 30% +20% 纺 织 服 装 家 用 电 器 20% 30% +10% 高 尔 夫 球 高 档 手 表 烟 酒 化 妆 品 30% 60% +30% 50% 60% +10% 数 据 源 : 国 务 院 关 税 税 则 委 员 会 关 于 调 整 进 境 物 品 进 口 税 税 目 税 率 的 通 知 中 华 人 民 共 和 国 进 境 物 品 进 口 税 率 表, 第 一 上 海 整 理 图 表 7: 部 分 正 面 清 单 目 录 及 备 注 数 据 源 : 跨 境 电 子 商 务 零 售 进 口 商 品 清 单, 第 一 上 海 整 理 短 期 内 财 务 压 力 较 大, 但 长 期 看 风 险 可 控 截 至 2015 年 底, 为 收 购 Swisse, 公 司 的 资 产 负 债 比 率 由 去 年 的 56.0% 增 加 至 74.0%, 这 其 中 包 括 计 息 银 行 贷 款 47.4 亿 元, 以 及 可 换 股 债 券 的 未 偿 还 结 余 约 26.6 亿 元 根 据 公 司 4 月 7 日 之 公 告, 公 司 已 经 安 排 了 :1)4.5 亿 美 元 的 优 先 担 保 定 期 贷 款 以 及 2)3.95 亿 美 元 的 融 资, 用 以 分 别 置 换 公 司 过 渡 性 贷 款, 及 可 换 股 债 券 鉴 于 公 司 现 有 奶 粉 业 务 已 经 成 熟, 未 来 预 计 将 保 持 较 为 稳 定 的 现 金 贡 献, 而 收 购 的 Swisse 则 有 望 继 续 快 速 发 展, 我 们 认 为 公 司 每 年 的 经 营 现 金 均 可 用 于 偿 还 贷 款, 预 计 4-5 年 内 公 司 的 负 债 将 恢 复 健 康 水 平 维 持 持 有 评 级, 目 标 价 27.6 港 元 综 上 所 述, 基 于 Swisse 的 高 速 发 展, 我 们 预 计 公 司 16 年 收 入 将 同 比 增 长 51.0% 至 72.8 亿 元, 而 归 属 股 东 净 利 润 则 将 同 比 增 长 165.9% 至 6.69 亿 元, 其 中 新 收 购 的 Swisse 业 务 分 别 贡 献 收 入 及 利 润 的 45.1% 及 57.1% 公 司 正 从 奶 粉 企 业 重 新 定 义 为 全 方 位 的 高 端 家 庭 营 养 及 护 理 供 货 商, 借 助 于 行 业 逐 渐 抬 头 的 健 康 消 费 趋 势, 配 合 其 会 员 制 形 成 的 品 牌 粘 性, 有 望 重 拾 增 长 动 力 我 们 也 看 到, 由 于 新 政 策 的 正 式 实 行, 跨 境 电 商 保 健 品 的 进 口 准 入 原 则 尚 需 细 化, Swisse 在 中 国 的 销 售 可 能 面 临 政 策 风 险 假 若 备 案 制 顺 利 实 施 后, 受 限 于 正 面 商 品 清 单, 公 司 短 期 内 大 部 分 品 类 将 难 以 通 过 跨 境 电 商 进 行 销 售 ( 鱼 油 维 生 素 等 标 准 化 产 品 可 备 案 后 进 行 销 售 ), 因 此 预 计 未 来 一 段 时 间 内 公 司 销 售 将 受 到 较 大 负 面 影 响 但 从 长 期 看, 我 们 认 为 公 司 未 来 在 依 靠 个 人 直 邮 渠 道 ( 海 淘 代 购 ) 维 持 销 售 及 品 牌 曝 光 度 的 同 时, 亦 将 进 行 线 下 注 册 及 备 案 的 申 请, 鉴 于 备 案 管 理 办 法 的 出 台, 海 外 保 健 品 获 得 批 文 的 难 度 和 时 间 将 有 望 减 少 同 时, 由 于 Swisse 可 以 建 立 海 外 - 5 -

6 仓 以 降 低 成 本, 且 其 研 发 创 新 能 力 较 强, 品 牌 及 产 品 定 位 高 端 差 异 化, 预 计 将 有 效 消 化 税 改 新 政 带 来 的 成 本 压 力 我 们 仍 然 看 好 公 司 的 长 期 发 展 我 们 采 用 分 部 估 值 法 为 公 司 估 值, 由 于 Swisse 尚 面 临 政 策 风 险, 我 们 给 予 其 16.2 倍 的 市 盈 率, 较 其 同 业 平 均 估 值 20.2 倍 有 20% 的 折 让, 最 终 得 出 公 司 的 目 标 价 27.6 港 元, 相 当 于 公 司 16 年 21.2 倍 的 整 体 市 盈 率, 维 持 持 有 评 级 但 若 公 司 产 品 最 终 能 获 得 正 面 清 单 许 可 或 拿 到 注 册 批 文,Swisse 在 中 国 的 发 展 速 度 可 能 会 较 我 们 预 期 的 更 快 图 表 8: Swisse 的 快 速 发 展 有 望 带 动 公 司 重 拾 增 长 图 表 9:16 年 Swisse 将 是 利 润 的 主 要 贡 献 来 源 百 万 元 婴 幼 儿 用 品 Swisse 婴 幼 儿 用 品 43% 成 人 保 健 品 57% 成 人 保 健 品 婴 幼 儿 用 品 % 50% 53% 数 据 源 : 第 一 上 海 数 据 源 : 第 一 上 海 图 表 10: 公 司 估 值 奶 粉 及 婴 幼 儿 用 品 成 人 保 健 品 (Swisse) 财 务 费 用 摊 销 成 本 总 估 值 股 价 ( 港 元 ) 资 料 来 源 : 第 一 上 海 16 年 分 部 净 利 润 ( 百 万 元 ) 估 值 (P/E) 市 值 备 注 港 股 乳 制 品 公 司 平 均 估 值 由 于 Swisse 面 临 政 策 风 险, 较 保 健 品 行 业 平 均 估 值 折 让 预 计 5 年 后 公 司 可 以 还 清 所 有 债 务 假 设 无 形 资 产 摊 销 预 计 将 持 续 10 年 港 元 =0.835 元 图 表 11: 食 品 饮 料 公 司 估 值 对 比 名 称 代 码 股 价 ( 港 元 ) 年 合 生 元 1112 HK Equity % 1.04 蒙 牛 2319 HK Equity % 1.37 雅 士 利 1230 HK Equity % 1.56 现 代 牧 业 1117 HK Equity % 0.46 旺 旺 151 HK Equity % 6.04 康 师 傅 322 HK Equity % 1.64 青 岛 啤 酒 168 HK Equity % 8.68 华 润 创 业 291 HK Equity % 1.57 统 一 220 HK Equity % 1.64 中 国 食 品 506 HK Equity % 2.95 康 师 傅 322 HK Equity % 1.64 达 利 食 品 3799 HK Equity % 1.76 平 均 % 2.53 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 上 海 - 6 -

7 图 表 12: 乳 制 品 公 司 估 值 对 比 名 称 代 码 股 价 ( 港 元 ) 年 合 生 元 1112 HK Equity % 1.04 蒙 牛 2319 HK Equity % 1.37 雅 士 利 1230 HK Equity % 1.56 原 生 态 牧 业 1431 HK Equity % 1.76 中 国 圣 牧 1432 HK Equity % 0.63 现 代 牧 业 1117 HK Equity % 0.46 平 均 % 1.14 内 地 上 市 乳 品 公 司 名 称 代 码 股 价 ( 元 ) 年 伊 利 CH Equity , % 1.17 光 明 CH Equity 贝 因 美 CH Equity 平 均 海 外 上 市 公 司 名 称 代 码 股 价 年 雀 巢 NSRGY US Equity , % 2.90 达 能 BN FP Equity , % 2.25 美 赞 臣 MJN US Equity , % 2.46 恒 天 然 FCG NZ Equity % 2.27 明 治 2269 JT Equity 8, % 6.40 平 均 % 3.26 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 上 海 整 理 图 表 13: 保 健 品 公 司 估 值 对 比 名 称 代 码 股 价 年 Blackmores BKL AU Equity % 1.01 GNC GNC US Equity % 0.89 汤 臣 倍 健 CH Equity % 1.09 USANA USNA US Equity 平 均 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 上 海 整 理 重 要 风 险 我 们 认 为 以 下 是 一 些 比 较 重 要 的 风 险 : 1) 保 健 品 行 业 监 管 进 一 步 收 紧 2) 申 请 注 册 或 备 案 的 进 程 不 如 预 期 3) 再 融 资 进 程 受 阻, 及 4) 食 品 安 全 事 件 - 7 -

8 附 录 1: 主 要 财 务 报 表 损 益 表 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 财 务 分 析 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2014 年 收 入 4,731,563 4,818,561 7,278,405 8,064,970 9,053,170 盈 利 能 力 毛 利 率 (%) EBITDA 利 率 (%) 净 利 率 (%) 行 政 開 支 (175,268) (280,144) (623,570) (743,330) (886,802) 其 他 開 支 (87,548) (214,237) (331,960) (348,835) (369,754) 营 运 表 现 SG&A/ 收 入 (%) 融 资 成 本 - 86, , , , ,529 税 率 (%) 股 息 支 付 率 (%) 库 存 周 转 天 数 少 数 股 东 应 占 利 润 , , ,460 应 付 账 款 天 数 应 收 账 款 天 数 折 旧 及 摊 销 (49,189) (85,695) (124,190) (135,350) (144,116) EBITDA 1,143, ,330 1,215,166 1,393,657 1,658,326 财 务 状 况 毛 利 2,926,931 2,984,565 4,455,031 4,916,424 5,499, % 61.9% 61.2% 61.0% 60.8% 其 他 收 益 及 利 益 128, , , , , % 11.5% 16.7% 17.3% 18.3% 銷 售 及 分 銷 成 本 (1,587,764) (1,975,832) (2,085,822) (2,223,991) (2,431,876) 17.1% 6.1% 9.2% 9.5% 10.1% 营 运 收 入 1,204, ,349 1,550,744 1,766,517 1,978, % 46.8% 37.2% 36.8% 36.7% % 41.8% 36.9% 36.7% 35.2% 税 前 盈 利 1,118, ,940 1,271,242 1,450,267 1,686, % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 所 得 税 (311,549) (210,619) (469,456) (531,963) (593,292) 股 东 净 利 润 806, , , , , 增 长 负 债 / 所 有 者 权 益 127% 284% 236% 158% 125% 总 收 入 (%) 4% 2% 51% 11% 12% 收 入 / 总 资 产 EBITDA (%) -7% -52% 119% 15% 19% ROA 12.2% 1.8% 4.3% 5.1% 5.9% 净 利 润 (%) -2% 5% 9% 9% 10% ROE 27.7% 7.0% 14.4% 13.1% 13.1% 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 资 产 负 债 表 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 现 金 流 量 表 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2014 年 现 金 3,347,157 1,198,235 2,033,120 1,886,147 1,436,810 税 前 盈 利 1,118, ,940 1,271,242 1,450,267 1,686,424 应 收 账 款 12, , , , ,052 折 旧 及 摊 销 49,189 85, , , ,116 存 货 797, ,224 1,650,004 1,144,870 2,009,246 营 运 资 金 变 化 150,977 4,618 (132,932) 333,964 (654,126) 其 他 流 动 资 产 137, , , , ,422 其 他 (445,932) (228,521) (289,190) (340,004) (421,078) 总 流 动 资 产 4,293,694 2,896,281 4,587,500 4,149,671 4,593,530 营 运 现 金 流 872, , ,310 1,579, ,336 固 定 资 产 541, , , , ,035 无 形 资 产 104,110 2,864,699 2,812,690 2,760,680 2,708,668 资 本 开 支 (148,421) (6,111,620) (206,609) (152,010) (152,012) 其 他 1,344, , , , ,752 其 他 投 资 活 动 (214,176) 1,932,605 98, ,904 (172,214) 总 资 产 6,283,430 6,701,369 8,417,608 7,939,589 8,334,985 投 资 活 动 现 金 流 (362,597) (4,179,015) (107,759) (28,107) (324,226) 短 期 负 债 0 4,740,450 4,787,295 5,742,968 4,858,074 应 付 帐 款 应 付 票 据 1,032,036 1,744,260 2,467,662 2,510,770 2,749,841 负 债 变 化 0 4,740,450 46, ,673 (884,894) 其 他 235, , , , ,609 股 本 变 化 2,414, (2,659,057) 0 总 短 期 负 债 1,267,624 6,660,319 7,430,566 8,429,347 7,783,524 股 息 (492,703) (196,050) 长 期 银 行 贷 款 其 他 融 资 活 动 其 他 负 债 35, , , , ,912 融 资 活 动 现 金 流 1,921,667 4,544,400 46,845 (1,703,384) (884,894) 总 负 债 1,303,548 7,524,231 8,294,478 9,293,259 8,647,436 现 金 变 化 2,431, , ,395 (151,913) (453,784) 少 数 股 东 权 益 0 309, , , ,091 期 初 持 有 现 金 764,836 2,447,157 1,115,235 2,033,120 1,886,147 股 东 权 益 2,917,087 3,600,593 4,634,870 5,866,662 6,933,052 期 末 持 有 现 金 2,447,157 1,115,235 2,033,120 1,886,147 1,436,810 数 据 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 - 8 -

9 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 71 号 永 安 集 团 大 厦 19 楼 电 话 : (852) 传 真 : (852) 本 报 告 由 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 ( 第 一 上 海 ) 编 制 并 只 作 私 人 一 般 阅 览 未 经 第 一 上 海 书 面 批 准, 不 得 复 印 节 录, 也 不 得 以 任 何 方 式 引 用 转 载 或 传 送 本 报 告 之 任 何 内 容 本 报 告 所 载 的 内 容 数 据 数 据 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 邀 请 或 要 约 或 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 阁 下 不 应 依 赖 本 报 告 中 的 任 何 内 容 作 出 任 何 投 资 决 定 本 报 告 的 内 容 并 未 有 考 虑 到 个 别 的 投 资 者 的 投 资 取 向 财 务 情 况 或 任 何 特 别 需 要 阁 下 应 根 据 本 身 的 投 资 目 标 风 险 评 估 财 务 及 税 务 状 况 等 因 素 作 出 本 身 的 投 资 决 策 本 报 告 所 载 资 料 来 自 第 一 上 海 认 为 可 靠 的 来 源 取 得, 但 第 一 上 海 不 能 保 证 其 准 确 正 确 或 完 整, 而 第 一 上 海 或 其 关 连 人 仕 不 会 对 因 使 用 / 参 考 本 报 告 的 任 何 内 容 或 数 据 而 引 致 的 任 何 损 失 而 负 上 任 何 责 任 第 一 上 海 或 其 关 连 人 仕 可 能 会 因 应 不 同 的 假 设 或 因 素 发 出 其 它 与 本 报 告 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 或 评 论 或 投 资 决 策 本 报 告 所 载 内 容 如 有 任 何 更 改, 第 一 上 海 不 作 另 行 通 知 第 一 上 海 或 其 关 连 人 仕 可 能 会 持 有 本 报 告 内 所 提 及 到 的 证 券 或 投 资 项 目, 或 提 供 有 关 该 证 券 或 投 资 项 目 的 证 券 服 务 在 若 干 国 家 或 司 法 管 辖 区, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 可 能 会 抵 触 当 地 法 律 规 定 或 其 他 注 册 / 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 国 家 或 司 法 管 辖 区 的 任 何 人 或 单 位 分 发 或 由 其 使 用 2016 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 - 9 -