目 录 投 资 聚 焦... 1 投 资 逻 辑... 1 创 新 之 处... 1 风 险 因 素... 1 估 值 及 投 资 评 级... 2 公 司 概 览 : 国 内 非 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 龙 头 企 业... 2 传 统 主 业 : 彰 在 位 优 势, 图 宏 远 前

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1 证 券 研 究 报 告 汤 臣 倍 健 (300146) 投 资 价 值 分 析 报 告 主 品 牌 匡 正 道 远, 新 业 务 花 开 两 朵 公 司 研 究 / 食 品 饮 料 行 业 / 2015 年 3 月 3 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 公 司 概 览 : 国 内 非 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 龙 头 企 业 公 司 是 中 国 非 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 的 领 导 企 业 2013 年 公 司 产 品 市 占 率 为 3.8%, 居 十 强 中 非 直 销 企 业 第 一 位 2014 年 收 入 亿 元 (+15%), 净 利 润 5.03 亿 元 (+19%) 15 年 已 形 成 主 品 牌 线 上 业 务 单 品 项 目 三 大 板 块 格 局 行 业 概 况 : 对 标 美 国 空 间 大, 预 计 未 来 五 年 行 业 复 合 增 速 超 10%, 非 直 销 类 增 速 将 超 20% (1) 从 行 业 空 间 来 看, 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 近 年 来 稳 定 在 四 成 渗 透 + 六 成 粘 性, 而 我 国 渗 透 率 不 足 20%, 每 日 服 用 的 粘 性 用 户 不 足 10%, 行 业 空 间 大 (2) 从 行 业 现 状 看,2013 年 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 额 830 亿 元,5 年 CAGR 8.7%; 子 类 中 钙 销 量 最 大, 蛋 白 质 增 长 最 快, 复 合 草 本 产 品 涨 势 凌 厉 (3) 从 行 业 驱 动 看, 老 龄 化 和 城 镇 化 提 振 景 气 ; 政 策 法 规 相 继 出 台, 整 顿 市 场, 匡 正 发 展 道 路 ; 消 费 升 级 驱 动 人 均 消 费, 预 计 未 来 五 年 复 合 增 速 超 10% (4) 从 竞 争 格 局 看, 直 销 收 入 占 比 58%, 但 监 管 限 制 增 速 受 缚, 预 计 未 来 五 年 鲜 有 成 长, 非 直 销 迎 来 抢 占 市 场 份 额 的 好 机 遇, 预 计 非 直 销 未 来 5 年 CAGR 将 超 20% 传 统 主 业 : 三 重 调 整, 三 重 应 对, 转 粗 放 发 展 为 精 耕 细 作, 主 品 牌 收 入 预 计 三 年 翻 番 (1) 渠 道 渗 透 空 间 有 限? 目 前 渠 道 渗 透 率 仅 10%, 参 考 总 量 和 同 类 公 司, 预 计 顶 部 尚 远 公 司 将 借 力 连 锁 药 店 和 KA 的 扩 张 提 高 渗 透 率, 同 时 精 耕 终 端, 提 高 单 店 收 入 (2) 电 商 和 海 淘 凶 猛? 海 淘 规 模 尚 小, 上 量 后 可 能 面 临 监 管, 公 司 或 并 购 跨 境 电 商 成 为 参 与 者 ; 本 土 电 商 方 面, 推 出 电 商 专 有 品 牌 每 日 每 加 进 行 突 破 (3) 洋 品 来 袭? 食 品 安 全 法 明 确 加 强 保 健 食 品 监 管, 公 司 是 批 文 大 户, 领 衔 最 合 规 10% 望 受 益 进 口 品 牌 暂 无 批 文, 渠 道 销 售 限 制 多 新 花 两 朵 : 全 面 触 网 布 局 线 上, 单 品 项 目 打 造 品 牌 联 合 国 公 司 参 股 倍 泰 推 出 十 二 篮, 着 眼 于 线 上 社 区 + 可 穿 戴 设 备 + 膳 食 营 养 一 体 化 健 康 管 理 方 案 参 考 Nike+ 推 出 后 公 司 估 值 中 枢 上 行, 具 备 移 动 互 联 思 维 的 十 二 篮 将 有 助 提 升 估 值 此 外, 公 司 推 出 电 商 专 属 产 品 每 日 每 加 和 体 育 营 养 品 牌 健 乐 多, 强 攻 热 门 渠 道 和 产 品 单 品 项 目 方 面, 预 计 14 年 健 力 多 实 现 200% 增 长, 验 证 该 模 式 的 成 功,14 年 底 公 司 推 出 无 限 能 进 军 草 本 贵 细 领 域, 延 续 佰 嘉 单 品 项 目 运 作 模 式, 定 位 高 端, 与 主 品 牌 有 所 区 隔, 切 入 高 增 长 定 价 能 力 强 的 草 本 领 域, 打 开 业 绩 想 象 空 间, 预 计 16 年 销 售 过 亿 创 业 板 定 增 第 一 单 : 助 力 公 司 产 品 渠 道 管 理 全 面 提 升, 并 购 预 期 强 公 司 作 为 创 业 板 非 小 额 快 速 再 融 资 首 单, 非 公 开 发 行 7000 万 股, 募 集 资 金 18.3 亿, 用 于 珠 海 基 地 四 期 建 设 等 项 目, 有 望 全 面 改 善 公 司 经 营 首 单 增 发 体 现 了 监 管 机 构 的 高 度 认 可, 且 公 司 资 本 充 足, 有 望 推 进 并 购 落 地 风 险 因 素 : 新 项 目 推 广 行 业 政 策 不 及 预 期 ; 负 面 报 道 冲 击 行 业 盈 利 预 测 估 值 及 评 级 : 预 测 公 司 2015/16/17 年 摊 薄 后 EPS 分 别 为 0.91/1.20/1.53 元 (2014 年 摊 薄 后 EPS 0.69 元 ), 预 计 主 品 牌 收 入 三 年 翻 番, 加 之 全 面 布 局 线 上 提 升 估 值 中 枢, 佰 嘉 单 品 项 目 高 成 长 打 开 业 绩 想 象 空 间, 定 增 补 充 资 本 金, 并 购 预 期 强 烈, 根 据 医 疗 保 健 领 域 触 网 标 的 平 均 估 值 给 予 公 司 2015 年 44 倍 PE, 目 标 价 40 元, 对 应 年 44/33/26 倍 PE, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 项 目 / 年 度 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 万 ) 增 长 率 YoY % 38.96% 15.03% 31.23% 32.47% 30.48% 净 利 润 ( 万 ) 增 长 率 YoY% 50.41% 19.19% 32.32% 30.88% 27.90% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 % 64.70% 65.98% 65.57% 65.15% 65.12% 净 资 产 收 益 率 % 18.89% 20.53% 14.75% 18.09% 21.42% P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2015 年 3 月 2 日 收 盘 价 当 前 价 :33.14 元 目 标 价 :40.00 元 中 信 证 券 研 究 部 黄 巍 电 话 : 邮 件 :whuang@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 陈 梦 瑶 电 话 : 邮 件 :chenmengyao@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 戴 佳 娴 电 话 : 邮 件 :daijiaxian@citics.com 相 对 指 数 表 现 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 沪 深 300 指 数 点 总 股 本 / 流 通 股 本 658/328.9 百 万 股 近 12 月 最 高 / 最 低 价 76.3 元 /24.07 元 近 1 月 绝 对 涨 幅 18.36% 近 6 月 绝 对 涨 幅 14.71% 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 27.46% 12 个 月 日 均 成 交 额 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 投 资 聚 焦... 1 投 资 逻 辑... 1 创 新 之 处... 1 风 险 因 素... 1 估 值 及 投 资 评 级... 2 公 司 概 览 : 国 内 非 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 龙 头 企 业... 2 传 统 主 业 : 彰 在 位 优 势, 图 宏 远 前 景... 4 美 国 经 验 : 对 标 四 成 渗 透 + 六 成 粘 性, 行 业 空 间 巨 大... 4 行 业 概 况 : 匡 正 道 远, 草 本 复 兴, 各 品 各 用, 精 细 琢 磨... 5 驱 动 因 素 : 政 策 利 好 扶 上 马, 结 构 调 整 送 一 程, 预 计 5 年 CAGR 超 10%... 7 竞 争 格 局 : 直 销 受 缚 增 速 降, 预 计 非 直 销 未 来 5 年 CAGR 超 20% 公 司 经 营 : 三 重 挑 战, 三 重 应 对 渠 道 渗 透 空 间 有 限? 顶 部 尚 远, 连 锁 发 力, 理 顺 价 差, 精 耕 终 端 电 商 和 海 淘 凶 猛? 海 淘 尚 小 众, 放 量 将 面 临 监 管 ; 电 商 在 位 者, 共 享 网 购 盛 世. 15 洋 品 来 袭? 蓝 帽 子 的 紧 箍 咒, 小 汤 领 衔 最 合 规 10% 受 益 布 局 线 上 : 平 台 与 产 品 并 重 十 二 篮 : 当 保 健 品 可 穿 戴 设 备 遇 见 互 联 网 社 区 Nike+& 虎 扑 : 流 量 和 商 品 的 成 功 结 合 十 二 篮 的 初 心 : 一 体 化 健 康 管 理 项 目, 创 建 用 户 大 数 据 十 二 篮 的 初 步 : 从 体 重 管 理 开 始 每 日 每 加 : 电 商 专 属 品 牌, 规 避 线 上 线 下 乱 价 健 乐 多 : 最 火 热 运 动 营 养 单 品 项 目 : 模 式 验 证 成 功, 打 造 品 牌 联 合 国 健 力 多 : 骨 骼 健 康 专 有 品 牌, 高 速 成 长 验 证 单 品 项 目 模 式 无 限 能 : 复 制 单 品 项 目 模 式, 进 军 草 本 贵 细 打 开 业 绩 想 象 空 间 创 业 板 定 增 第 一 单 : 助 力 产 品 渠 道 管 理 全 面 提 升 兼 并 收 购 : 国 内 外 产 品 渠 道 均 可 考 虑 财 务 分 析 : 指 标 优 于 行 业, 彰 显 经 营 扩 张 能 力 盈 利 能 力 : 高 于 行 业 平 均, 费 用 控 制 能 力 强 运 营 能 力 : 资 产 流 动 性 强, 透 明 工 厂 成 为 行 业 诚 信 标 杆 偿 债 能 力 : 偿 债 能 力 佳, 具 有 收 购 兼 并 的 实 力 风 险 因 素 盈 利 预 测 及 关 键 假 设 关 键 假 设 盈 利 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1: 汤 臣 倍 健 PE-band... 2 图 2: 近 五 年 汤 臣 倍 健 市 场 占 有 率 快 速 上 升... 3 图 3: 汤 臣 倍 健 透 明 工 厂... 3 图 4: 年 营 业 收 入 & 同 比 增 速... 3 图 5: 年 净 利 润 & 同 比 增 速... 3 图 6: 汤 臣 倍 健 股 权 结 构 集 中... 4 图 7:2014 年 汤 臣 倍 健 产 品 结 构... 4 图 8: 年 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 渗 透 率 稳 定 在 四 成 左 右... 4 图 9: 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 额 及 同 比 增 速... 4 图 10: 年 美 国 市 场 每 日 服 用 膳 食 营 养 补 充 剂 的 消 费 者 占 比 显 著 提 升... 5 图 11: 美 国 市 场 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 者 消 费 历 史 情 况 调 查... 5 图 12: 近 五 年 医 疗 保 健 品 各 子 类 复 合 增 长 率... 5 图 13: 近 五 年 膳 食 营 养 补 充 剂 收 入 规 模 及 增 速... 5 图 14:2013 年 子 品 类 销 售 额 钙 最 大... 6 图 15: 蛋 白 质 粉 近 五 年 收 入 复 合 增 速 最 高 %... 6 图 16: 年 中 式 / 西 式 膳 食 营 养 补 充 剂 收 入 & 同 比 增 速... 6 图 17: 复 合 型 草 本 膳 食 营 养 补 充 剂 占 比 74%... 6 图 18: 年 各 类 用 途 膳 食 营 养 补 充 剂 中 提 高 免 疫 类 补 剂 增 速 最 快... 7 图 19:2013 年 各 用 途 膳 食 营 养 补 充 剂 中 骨 骼 健 康 产 品 比 例 最 高... 7 图 20:2013 年 分 人 群 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例, 通 用 产 品 占 85%... 7 图 21: 年 儿 童 膳 食 营 养 补 充 剂 收 入 及 增 速... 7 图 22: 年 分 年 龄 结 构 每 日 消 费 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例... 8 图 23: 年 中 国 城 镇 化 率 及 至 2020 年 老 龄 化 率 预 测... 8 图 24:2013 年 我 国 人 均 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 额 不 足 美 日 1/ 图 25: 近 十 年 来 城 镇 居 民 药 品 支 出 比 例 下 滑, 保 健 品 支 出 比 例 上 升... 9 图 26: 各 省 市 人 均 保 健 食 品 支 出 比 例 与 人 均 可 支 配 收 入 水 平 正 相 关 图 27: 年 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 份 额 前 五 名 企 业 及 其 份 额 变 化 图 28: 近 五 年 中 式 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例 温 和 提 升,2013 年 占 比 三 成 图 29: 年 膳 食 营 养 补 充 剂 各 渠 道 销 售 比 例 变 化 : 网 购 大 幅 上 升 图 30: 汤 臣 倍 健 渠 道 构 成 及 销 售 额 占 比 图 31: 汤 臣 倍 健 连 锁 药 店 单 体 药 店 渠 道 构 成 及 增 速 图 32: 与 药 店 终 端 总 量 及 竞 品 终 端 入 场 数 相 比, 汤 臣 倍 健 渠 道 渗 透 率 尚 低 图 33: 年 汤 臣 倍 健 在 百 强 连 锁 药 店 和 百 强 连 锁 KA 的 进 场 比 例 图 34: 年 汤 臣 倍 健 连 锁 营 养 中 心 各 业 态 店 面 数 目 和 总 收 入 水 平 图 35: 年 GNC 不 同 类 型 渠 道 数 量 和 分 渠 道 收 入 情 况 图 36:2013 年 保 健 品 双 11 销 售 额 排 名 ( 万 元 ) 图 37: 双 11 汤 臣 倍 健 促 销 活 动 图 38: 海 淘 iherb Costco 天 猫 旗 舰 店 图 39: 营 养 家 会 员 服 务 健 康 快 车 营 养 中 国 行 电 商 品 牌 每 日 每 加 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 图 40: 合 生 元 妈 妈 100 活 跃 会 员 规 模 快 速 扩 张 图 41: 合 生 元 会 员 平 台 支 撑 四 个 品 牌 的 运 营 图 42: 进 口 品 牌 进 入 中 国 市 场 大 事 记 图 43:GNC 细 分 人 群 细 分 功 能 单 品 图 44: 主 流 受 欢 迎 运 动 App 及 特 色 介 绍 图 45: 虎 扑 体 育 旗 下 电 商 网 站 虎 扑 识 货 图 46:Nike+ 搭 载 设 备 及 其 功 用 和 社 交 属 性 图 47:Nike+ 上 市 后 Nike 股 价 表 现 图 48:Nike+ 上 市 后 Nike 估 值 表 现 (PE) 图 49: 十 二 篮 99 元 公 测 上 市 造 势, 反 响 热 烈 图 50: 十 二 篮 健 康 管 理 项 目 方 向 概 览 图 51: 十 二 篮 体 重 管 理 的 五 个 模 块 图 52: 年 中 国 体 重 管 理 收 入 及 增 速 图 53: 体 重 管 理 主 要 产 品 模 式 比 例 图 54: 康 宝 莱 中 国 & 全 球 净 销 售 额 及 增 速 图 55: 康 宝 莱 体 重 管 理 核 心 产 品 图 56: 十 二 篮 体 重 管 理 项 目 流 程 图 图 57: 李 连 杰 代 言 无 限 能 及 无 限 能 第 一 阶 段 推 广 产 品 图 58: 健 康 产 业 各 子 类 年 复 合 增 速 : 中 草 药 增 速 居 第 二 位 图 59:2013 年 健 康 产 业 各 子 类 占 比 情 况 : 中 草 药 占 比 22.8% 图 60: 东 阿 阿 胶 频 繁 提 价 过 程 图 61: H1 年 青 海 春 天 收 入 增 长 快 图 62: 汤 臣 倍 健 与 可 比 公 司 销 售 净 利 率 比 较 图 63: 汤 臣 倍 健 可 比 公 司 ROE 比 较 图 64:2011 年 汤 臣 倍 健 毛 利 润 构 成 图 65: 年 汤 臣 倍 健 费 用 率 图 66:2014 年 三 季 度 可 比 公 司 费 用 率 情 况 图 67:10-13 年 可 比 上 市 公 司 存 货 周 转 率 对 比 图 68:10-13 年 可 比 上 市 公 司 应 收 账 款 周 转 率 对 比 图 69:10-14 年 三 季 度 汤 臣 倍 健 与 可 比 公 司 现 金 流 量 情 况 比 较 图 70:2014 年 三 季 度 汤 臣 倍 健 及 可 比 公 司 流 动 比 率 和 速 动 比 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 表 格 目 录 表 1: 国 内 外 可 比 公 司 估 值 情 况... 2 表 2: 美 国 & 中 国 60 岁 以 上 人 口 历 史 对 比... 8 表 3: 近 期 保 健 食 品 主 要 法 律 法 规 及 值 得 关 注 的 新 内 容... 9 表 4:CR10 企 业 主 销 品 中 西 式 直 销 与 否 及 市 场 份 额 表 5: 保 健 食 品 批 文 数 量 (CFDA)( 截 止 至 2015/3/1) 表 6: 前 十 大 体 重 管 理 公 司 及 市 场 份 额 表 7: 十 二 篮 体 重 管 理 人 均 年 消 费 额 测 算 表 8: 公 司 计 划 的 募 投 项 目 投 资 总 额 及 募 集 资 金 投 入 额 表 9:2013 年 保 健 品 主 要 公 司 分 业 务 毛 利 润 表 10: 汤 臣 倍 健 主 品 牌 收 入 成 本 预 测 表 11: 单 品 项 目 和 线 上 项 目 收 入 成 本 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

6 投 资 聚 焦 投 资 逻 辑 渗 透 率 粘 性 用 户 比 例 支 撑 行 业 巨 大 空 间, 政 策 利 好 结 构 调 整 有 望 促 进 行 业 未 来 五 年 复 合 增 速 超 10%; 直 销 式 微 和 监 管 收 紧 双 重 利 好 公 司, 预 计 主 品 牌 三 年 收 入 翻 番 从 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 空 间 来 看, 美 国 近 年 来 保 持 四 成 渗 透 + 六 成 粘 性, 我 国 目 前 渗 透 率 不 足 20%, 而 其 中 每 日 服 用 的 粘 性 用 户 不 足 10%, 在 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 更 多 地 体 现 为 备 考 期 病 弱 期 的 阶 段 性 补 品, 消 费 频 次 低, 从 粘 性 用 户 考 虑 空 间 大 从 行 业 驱 动 因 素 来 看, 首 先, 老 龄 化 将 提 振 行 业 景 气, 且 对 比 中 美 老 龄 化 水 平, 中 国 未 来 五 年 水 平 正 处 于 美 国 上 世 纪 年 代 水 平, 正 好 对 标 美 国 粘 性 用 户 比 例 快 速 提 升 阶 段, 加 之 城 镇 化 消 费 结 构 升 级 健 康 时 代 背 书, 预 计 行 业 未 来 五 年 复 合 增 速 超 10%; 第 二, 在 做 大 行 业 蛋 糕 基 础 上, 公 司 面 临 扩 大 分 蛋 糕 比 例 的 好 机 遇 : 食 品 安 全 法 二 审 稿 2014 年 底 出 台, 第 一 次 为 保 健 食 品 正 名, 且 明 确 从 严 监 管 方 向, 汤 臣 倍 健 领 先 最 合 规 10% 料 将 显 著 受 益, 直 销 管 理 条 例 限 制 了 直 销 依 靠 提 成 野 蛮 生 长, 且 随 着 消 费 者 教 育 深 入, 直 销 优 势 削 减, 预 计 未 来 五 年 非 直 销 CAGR 超 20%, 汤 臣 倍 健 作 为 非 直 销 龙 头 拥 有 扩 大 市 场 份 额 的 好 机 遇 回 答 市 场 三 大 疑 问 渠 道 见 顶? 电 商 凶 猛? 洋 品 来 袭? 第 一, 公 司 主 动 调 整 渠 道 战 略, 转 粗 放 增 长 为 精 耕 终 端, 目 前 渠 道 渗 透 率 仅 约 10%, 且 与 竞 品 比 亦 较 低, 言 顶 尚 早, 确 系 主 动 调 整 接 下 来, 公 司 将 借 力 百 强 连 锁 药 店 的 自 身 扩 张 并 加 快 连 锁 KA 进 场 来 提 高 渗 透 率, 同 时 大 力 推 广 终 端 精 细 化 管 理 项 目, 提 高 单 店 收 入 第 二, 保 健 食 品 价 高 质 轻 品 牌 强, 适 合 电 商 销 售, 目 前 海 淘 规 模 尚 小, 上 量 后 可 能 面 临 监 管, 公 司 或 并 购 跨 境 电 商 成 为 在 位 者 而 非 竞 争 者 ; 本 土 电 商 方 面, 公 司 将 发 展 电 商 专 有 品 牌, 避 免 线 上 线 下 窜 货, 以 具 有 竞 争 力 的 价 格 参 与 线 上 竞 争 第 三, 进 口 竞 品 目 前 尚 无 一 个 批 文, 随 着 监 管 收 紧, 连 锁 药 店 规 范 性 加 强, 无 蓝 帽 黑 户 进 入 正 规 渠 道 难 度 将 越 来 越 大, 公 司 是 蓝 帽 大 户, 有 批 文 优 势, 在 扩 大 线 下 渠 道 优 势 基 础 上, 再 进 军 线 上 此 外, 公 司 建 立 全 球 原 料 采 购 基 地, 并 关 注 海 外 并 购 机 会 移 动 互 联 体 育 营 养 单 品 项 目 兼 并 收 购 草 本 贵 细 各 个 都 是 好 故 事 汤 臣 倍 健 投 资 倍 泰 推 出 互 联 网 社 区 + 可 穿 戴 设 备 + 膳 食 营 养 相 结 合 的 一 体 化 健 康 方 案 十 二 篮, 从 体 重 管 理 项 目 开 始, 后 期 有 望 将 推 出 孕 期 经 期 睡 眠 管 理 等 项 目, 让 健 康 管 理 成 为 一 种 社 交 性 娱 乐 性 的 生 活 方 式, 提 高 品 牌 忠 诚 度 和 消 费 粘 性 从 十 二 篮 开 始, 公 司 开 启 全 面 线 上 布 局, 预 计 15 年 将 推 出 电 商 专 属 品 牌 每 日 每 加 和 热 门 体 育 营 养 品 牌 健 乐 多, 参 考 Nike+ 推 出 后 对 于 估 值 的 提 振 作 用 ( 估 值 水 平 从 16 倍 提 升 至 26 倍, 股 价 上 升 4 倍 ), 我 们 看 到 线 上 布 局 带 来 的 估 值 提 升 此 外,14 年 底 公 司 进 军 草 本 贵 细 领 域 推 出 无 限 能, 复 制 健 力 多 单 品 项 目 模 式, 健 力 多 14 年 收 入 200% 成 长 验 证 了 该 模 式 的 成 功, 有 效 提 升 渠 道 话 语 权, 无 限 能 毛 利 料 将 高 于 主 品 牌 此 外,2 月 公 司 完 成 创 业 板 定 增 第 一 单, 募 得 18.3 亿 元, 资 本 金 充 足, 并 购 预 期 强 烈, 将 在 产 品 渠 道 整 合 和 新 业 务 布 局 上 有 新 一 步 进 展 创 新 之 处 (1) 采 用 美 国 NHIS 超 过 50 年 的 微 观 面 板 数 据 分 析 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 经 验, 为 测 算 行 业 空 间 提 供 参 考 (2) 第 一 时 间 关 注 和 解 读 了 食 品 安 全 法 二 审 稿 关 于 保 健 食 品 的 相 关 变 化 (3) 回 答 了 市 场 的 三 大 疑 问, 问 题 证 伪 或 总 结 公 司 应 对 (4) 通 过 虎 扑 和 Nike+ 从 两 个 方 向 分 析 了 商 品 和 移 动 互 联 结 合 的 衍 生 效 果, 为 十 二 篮 模 式 提 供 参 考 风 险 因 素 1. 新 业 务 推 广 不 及 预 期 2. 保 健 食 品 政 策 制 定 和 落 地 不 及 预 期 3. 负 面 报 道 冲 击 行 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

7 估 值 及 投 资 评 级 新 线 上 业 务 和 草 本 贵 细 有 望 提 振 公 司 估 值 水 平 从 纵 向 来 看, 公 司 PE 相 较 于 历 史 水 平 处 于 低 位, 从 横 向 来 看,PE PEG 均 低 于 创 业 板 中 位 数 公 司 涉 足 移 动 互 联 移 动 医 疗 体 育 营 养 等 热 门 领 域, 全 面 布 局 线 上 品 牌 线 上 渠 道 和 线 上 思 维, 参 考 Nike+ 推 出 后 对 于 估 值 的 提 振 作 用 ( 估 值 水 平 从 16 倍 提 升 至 26 倍, 股 价 上 升 4 倍 ), 加 之 定 增 完 成 后 强 烈 的 并 购 预 期, 看 好 公 司 估 值 中 枢 上 行 图 1: 汤 臣 倍 健 PE-band 表 1: 国 内 外 可 比 公 司 估 值 情 况 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 公 司 核 心 业 务 是 膳 食 营 养 补 充 剂, 并 开 始 全 面 布 局 线 上 业 务, 推 广 单 品 项 目 模 式, 创 建 品 牌 联 合 国 2015 年 2 月 27 日 公 司 定 增 上 市, 非 公 开 发 行 7000 万 股, 募 集 资 金 18.3 亿 元, 发 行 后 总 股 本 7.28 亿 股, 我 们 在 估 值 中 进 行 了 全 面 摊 薄 选 取 A 股 医 疗 保 健 领 域 触 网 的 公 司 同 仁 堂 三 诺 生 物 通 策 医 疗 等 5 家 公 司 为 估 值 参 考, 对 应 2015 年 平 均 估 值 45 倍, 预 计 公 司 年 摊 薄 后 EPS0.91/1.20/1.53 元 (2014 年 摊 薄 后 EPS0.69 元 ), 结 合 可 比 公 司 估 值 给 予 目 标 价 40 元, 对 应 2015 年 44 倍 PE, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 代 码 公 司 简 称 收 盘 价 总 市 值 PE EPS EPS A 2014E 2015E 2016E 2013A 2014E 2015E 2016E CAGR(%) PEG SZ 三 诺 生 物 % SH 同 仁 堂 % sh 通 策 医 疗 % sh 九 州 通 % sz 太 安 堂 % 1.2 均 值 % sz 汤 臣 倍 健 % 1.8 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2015 年 3 月 2 日 收 盘 价, 除 汤 臣 倍 健 外 为 Wind 一 致 预 期 公 司 概 览 : 国 内 非 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 龙 头 企 业 公 司 是 国 内 非 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 龙 头 企 业 汤 臣 倍 健 成 立 于 1995 年,2002 年 系 统 地 将 膳 食 营 养 补 充 剂 引 入 中 国 非 直 销 领 域, 致 力 于 研 发 生 产 推 广 和 销 售 膳 食 营 养 补 充 剂, 是 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 的 领 导 企 业 之 一 2013 年 公 司 产 品 市 占 率 为 3.8%, 居 十 强 中 非 直 销 企 业 第 一 位, 且 市 场 份 额 快 速 提 高 公 司 产 品 链 条 丰 富, 涵 盖 蛋 白 质 维 生 素 矿 物 质 等 多 品 类, 覆 盖 男 性 女 性 中 老 年 儿 童 青 少 年 等 细 分 人 群 贯 彻 全 球 原 料 全 球 品 质 战 略, 公 司 主 要 原 料 进 口 比 例 达 70%, 且 生 产 基 地 先 进, 开 设 行 业 内 首 个 透 明 工 厂 截 至 2014 年 12 月 31 日, 公 司 拥 有 40 项 专 利 技 术 使 用 权, 获 得 93 项 营 养 素 补 充 剂 和 保 健 食 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

8 品 批 准 证 书, 另 有 50 多 项 产 品 进 入 保 健 食 品 注 册 评 审 阶 段,70 多 个 营 养 素 补 充 剂 和 保 健 食 品 生 产 技 术 项 目 处 于 开 发 实 验 阶 段, 并 拟 申 请 注 册 批 准 证 书 图 2: 近 五 年 汤 臣 倍 健 市 场 占 有 率 快 速 上 升 图 3: 汤 臣 倍 健 透 明 工 厂 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 受 益 于 销 售 终 端 的 快 速 扩 张, 公 司 收 入 和 利 润 高 速 成 长 2014 年 前, 公 司 销 售 终 端 拓 展 迅 速, 以 年 均 近 万 家 的 速 度 新 增 网 点, 促 使 公 司 收 入 利 润 双 双 保 持 高 增 长,2014 年 公 司 实 现 收 入 17.0 亿 元, 同 比 增 长 15%,3 年 CAGR37%, 显 著 高 于 行 业 9.7% 的 复 合 增 速 ; 实 现 归 属 母 公 司 净 利 润 5.0 亿 元, 同 比 增 长 19%,3 年 CAGR39% 截 至 14 年 底 已 进 入 96 家 全 国 百 强 连 锁 药 店 和 50 多 家 全 国 百 强 商 超, 并 开 设 连 锁 营 养 中 心 657 家, 目 前 已 有 终 端 零 售 网 点 约 45,000 家 14 年 公 司 改 变 粗 放 增 长 思 路, 转 为 精 耕 终 端, 提 高 单 店 收 入, 以 期 实 现 基 业 长 青 图 4: 年 营 业 收 入 ( 亿 元 )& 同 比 增 速 图 5: 年 净 利 润 ( 亿 元 )& 同 比 增 速 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 将 形 成 汤 臣 药 业 佰 嘉 单 品 线 上 业 务 三 大 板 块 分 类 运 营 协 同 发 展 的 新 格 局 截 至 2015 年 2 月 27 日 定 增 发 行 后, 梁 允 超 先 生 持 有 公 司 48.81% 公 司 股 权, 为 公 司 控 股 股 东 及 实 际 控 制 人 除 控 股 股 东 外, 公 司 不 存 在 其 他 持 股 5% 以 上 ( 含 5%) 的 股 东, 股 权 较 为 集 中 公 司 100% 控 股 子 公 司 有 汤 臣 倍 健 药 业 广 州 佰 健 奈 梵 斯 佰 嘉 药 业 香 港 佰 瑞 ; 其 中 佰 健 负 责 连 锁 营 养 中 心 的 运 营 管 理, 奈 梵 斯 销 售 十 一 坊 子 品 牌, 佰 嘉 公 司 采 取 推 行 单 品 项 目 制, 目 前 推 出 健 力 多 和 无 限 能 子 品 牌, 发 展 迅 速 此 外, 公 司 持 有 安 徽 汤 臣 倍 健 保 健 品 推 广 服 务 有 限 公 司 4.98% 的 股 权, 尝 试 与 经 销 商 结 成 更 紧 密 的 战 略 合 作 关 系 ; 参 股 互 联 网 金 融 产 业 公 司 鹏 鼎 创 盈 和 移 动 健 康 管 理 公 司 深 圳 倍 泰, 增 强 产 业 链 协 同, 布 局 新 增 长 点 预 计 2015 年 公 司 有 望 成 立 一 家 新 公 司 整 合 线 上 业 务 板 块, 自 此 将 形 成 汤 臣 药 业 板 块 佰 嘉 单 品 板 块 线 上 业 务 板 块 三 大 主 营 分 类 运 营 协 同 发 展 的 新 格 局 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

9 图 6: 汤 臣 倍 健 股 权 结 构 集 中 图 7:2014 年 汤 臣 倍 健 产 品 结 构 梁 允 超 48.81% 股 权 汤 臣 倍 健 汤 臣 倍 健 药 业 100% 控 股 广 州 佰 健 100% 控 股 奈 梵 斯 100% 控 股 佰 嘉 药 业 100% 控 股 香 港 佰 瑞 100% 控 股 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 在 立 足 膳 食 营 养 补 充 剂 线 下 渠 道 的 基 础 上, 全 面 布 局 线 上, 并 涉 足 草 本 贵 细 领 域 公 司 立 足 于 膳 食 营 养 补 充 剂 的 生 产 和 销 售, 其 中 片 剂 占 比 37% 胶 囊 占 比 32% 粉 剂 占 比 17%; 蛋 白 粉 ( 合 并 ) 液 体 钙 软 胶 囊 维 生 素 片 为 2013 年 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 排 名 前 10 强 单 品 渠 道 上,2014 年, 公 司 借 助 十 二 篮 开 启 线 上 布 局, 有 望 在 线 上 渠 道 线 上 产 品 线 上 思 维 上 全 面 突 破, 预 计 2015 年 将 推 出 专 有 电 商 品 牌 每 日 每 加 产 品 上,14 年 底 公 司 凭 借 无 限 能 进 军 草 本 贵 细 产 品 领 域, 并 料 将 在 15 年 推 出 健 乐 多 涉 足 医 疗 保 健 领 域 增 速 最 快 的 子 板 块 运 动 营 养, 打 开 收 入 成 长 想 象 空 间 传 统 主 业 : 彰 在 位 优 势, 图 宏 远 前 景 美 国 经 验 : 对 标 四 成 渗 透 + 六 成 粘 性, 行 业 空 间 巨 大 四 成 渗 透 : 近 年 来, 美 国 居 民 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 渗 透 率 稳 定 在 36%-39% 之 间 NHIS (National Health Interview Survey) 自 1957 年 开 始 跟 踪 监 测 美 国 居 民 的 健 康 情 况, 每 两 年 调 查 一 次, 形 成 持 续 跟 踪 的 微 观 数 据 库 根 据 NHIS 数 据, 年 10 年 间, 美 国 居 民 膳 食 营 养 补 充 剂 渗 透 率 较 为 稳 定, 过 去 一 个 月 中 曾 服 用 过 膳 食 营 养 补 充 剂 的 消 费 者 比 例 在 36.14%-38.82% 之 间 浮 动, 已 形 成 阶 段 性 稳 态 由 此, 我 们 设 定 四 成 渗 透 为 膳 食 饮 料 补 充 剂 市 场 发 展 的 空 间 目 标 2013 年 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 规 模 为 246 亿 美 元, 五 年 CAGR6.3% 图 8: 年 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 渗 透 率 稳 定 在 四 成 左 右 图 9: 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 额 及 同 比 增 速 资 料 来 源 :NHIS, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 六 成 粘 性 : 美 国 市 场 每 日 消 费 膳 食 营 养 剂 的 比 例 显 著 提 高 至 57.6%, 消 费 粘 性 增 强 根 据 2010 年 NHIS 数 据, 服 用 膳 食 营 养 补 充 剂 的 美 国 居 民 中, 每 月 服 用 小 于 五 天 的 占 比 13.3% 5-10 天 占 比 5.7% 天 占 比 12.5% 大 于 20 天 占 比 68.5%, 其 中 每 日 服 用 的 占 比 达 57.6%, 消 费 频 次 最 高 的 粘 性 客 户 占 比 近 六 成 纵 向 来 看,2000 年 该 比 例 仅 为 34%,10 年 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

10 来 虽 然 市 场 渗 透 率 保 持 平 稳, 但 粘 性 用 户 比 重 不 断 提 升, 这 在 一 定 程 度 上 证 明 了 膳 食 营 养 补 充 剂 的 使 用 者 口 碑 消 费 者 消 费 历 史 方 面, 服 用 历 史 小 于 一 年 的 消 费 者 占 31.3% 1-5 年 占 比 36.1%, 大 于 10 年 的 占 比 20.8% 图 10: 年 美 国 市 场 每 日 服 用 膳 食 营 养 补 充 剂 的 消 费 者 占 比 显 著 提 升 图 11: 美 国 市 场 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 者 消 费 历 史 情 况 调 查 资 料 来 源 :NHIS, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :NHIS, 中 信 证 券 研 究 部 中 国 市 场 整 体 渗 透 率 尚 不 足 20%, 且 粘 性 用 户 比 例 低, 对 标 美 国 市 场 空 间 巨 大 1998 年 安 利 纽 崔 莱 进 入 中 国, 并 且 凭 借 直 销 特 有 的 方 式 完 成 了 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 最 初 的 消 费 者 教 育, 较 之 美 国, 中 国 该 市 场 的 发 展 史 太 短 目 前, 中 国 市 场 整 体 渗 透 率 尚 不 足 20%, 且 多 数 集 中 于 老 人 与 儿 童, 青 年 的 渗 透 率 不 到 10%, 以 美 国 的 四 成 渗 透 为 展 望, 渗 透 率 有 翻 番 空 间 此 外, 在 中 国, 膳 食 营 养 补 充 剂 是 阶 段 性 特 殊 需 求, 譬 如 备 考 期 病 弱 期 等, 未 形 成 日 常 粘 性 消 费 氛 围, 每 日 服 用 的 粘 性 用 户 不 足 10%, 而 在 美 国 已 有 六 成 消 费 者 每 日 服 用, 以 此 为 导 向 的 消 费 者 教 育 将 带 来 更 为 可 观 的 消 费 增 量 从 渗 透 率 和 消 费 频 次 两 个 维 度 对 标 美 国 市 场, 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 上 升 空 间 巨 大 行 业 概 况 : 匡 正 道 远, 草 本 复 兴, 各 品 各 用, 精 细 琢 磨 国 家 严 打 使 膳 食 饮 料 补 充 剂 市 场 成 长 速 度 短 期 受 限, 但 匡 正 路 径 有 助 长 途 发 力 中 国 医 疗 保 健 行 业 2013 年 整 体 收 入 1889 亿 元, 年 五 年 CAGR9.4%, 其 中 膳 食 营 养 补 充 剂 占 比 44%, 比 例 最 高 ; 近 年 来 劲 刮 体 育 风, 运 动 营 养 子 类 CAGR16.3%, 增 速 最 快, 但 2013 年 仅 有 3.5 亿 销 售 额, 体 量 尚 小 ; 传 统 中 草 药 产 品 表 现 抢 眼, 五 年 复 合 增 长 率 11.2% 膳 食 营 养 补 充 剂 方 面,2013 年 销 售 额 亿 元,5 年 CAGR 为 8.7%;2013 年 同 比 增 长 7.5%, 低 于 五 年 均 值, 主 要 是 由 于 下 半 年 国 家 严 打 不 合 规 保 健 品, 这 对 于 在 位 龙 头 企 业 是 利 好, 有 助 于 整 顿 市 场, 巩 固 消 费 者 信 心 汤 臣 倍 健 通 过 十 二 篮 无 限 能 和 健 乐 多 涉 足 最 为 热 门 的 移 动 互 联 中 式 保 健 和 运 动 营 养, 公 司 趋 势 把 握 精 准, 分 享 行 业 热 点 图 12: 近 五 年 医 疗 保 健 品 各 子 类 复 合 增 长 率 图 13: 近 五 年 膳 食 营 养 补 充 剂 收 入 规 模 及 增 速 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

11 看 子 类 : 钙 销 量 最 大, 蛋 白 质 增 长 最 快, 均 为 公 司 强 势 产 品 所 在 领 域 从 体 量 来 看, 行 业 中 钙 产 品 销 售 额 最 大,2013 年 占 中 国 膳 食 营 养 剂 市 场 收 入 的 23%, 这 与 中 国 缺 钙 的 饮 食 结 构 有 关, 老 人 与 儿 童 需 求 更 为 刚 性 从 增 长 速 度 来 看, 蛋 白 质 年 CAGR14.4% 排 名 第 一 维 生 素 类 中,2013 年 复 合 维 生 素 增 速 5.4%, 快 于 单 一 品 类, 由 于 上 半 年 禽 流 感 和 公 众 对 于 维 C 提 高 免 疫 力 的 普 遍 认 同, 维 生 素 C 在 单 品 维 生 素 中 获 得 3.9% 的 最 快 增 速 汤 臣 倍 健 强 势 大 单 品 液 体 钙 软 胶 囊 蛋 白 质 粉 正 覆 盖 该 两 个 领 域, 抢 占 体 量 最 大 增 长 最 快 的 子 类 图 14:2013 年 子 品 类 销 售 额 钙 最 大 图 15: 蛋 白 质 粉 近 五 年 收 入 复 合 增 速 最 高 % 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 看 中 西 式 : 复 合 型 草 本 膳 食 营 养 补 充 剂 占 比 74%, 公 司 强 势 介 入, 全 面 布 局 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 分 为 中 式 和 西 式,2013 年 中 式 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 额 亿 元,5 年 CAGR8.8%, 占 比 34%; 西 式 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 额 亿 元,5 年 CAGR8.9%, 中 西 式 齐 头 并 进 值 得 关 注 的 是, 复 合 型 草 本 膳 食 营 养 补 充 剂 占 复 合 型 全 部 体 量 的 74%, 占 据 绝 对 优 势, 而 复 合 化 和 便 捷 化 也 是 目 前 行 业 的 主 要 趋 势 之 一, 熬 煮 中 药 已 不 再 适 合 当 下 的 主 流 消 费 者 2014 年 底 公 司 推 出 无 限 能 子 品 牌, 进 军 草 本 贵 细 领 域, 且 正 是 立 足 于 复 合 精 粹 型 产 品, 切 入 点 准 确, 新 业 务 打 开 想 象 空 间 图 16: 年 中 式 / 西 式 膳 食 营 养 补 充 剂 收 入 & 同 比 增 速 图 17: 复 合 型 草 本 膳 食 营 养 补 充 剂 占 比 74% 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 看 用 途 : 针 对 骨 骼 健 康 的 产 品 占 据 最 大 份 额, 但 提 高 免 疫 力 的 补 充 剂 增 速 最 快 正 如 前 文 所 述 钙 畅 销 的 原 因, 中 国 人 的 饮 食 结 构 决 定 了 骨 骼 健 康 类 产 品 的 畅 销,2013 年 占 比 25.8% 位 居 各 项 功 能 首 位, 但 近 年 来 其 份 额 正 在 被 提 高 免 疫 类 产 品 抢 占 根 据 Euromonitor 数 据, 提 高 免 疫 类 产 品 五 年 来 份 额 提 高 2.3 个 百 分 点,2013 年 占 23.6%, 已 呈 现 与 钙 产 品 分 庭 抗 礼 之 势 此 外, 美 容 类 产 品 份 额 每 年 亦 有 小 幅 提 升, 除 此 之 外 其 他 用 途 产 品 比 例 皆 有 所 下 滑 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

12 图 18: 年 各 类 用 途 膳 食 营 养 补 充 剂 中 提 高 免 疫 类 补 剂 增 速 最 快 图 19:2013 年 各 用 途 膳 食 营 养 补 充 剂 中 骨 骼 健 康 产 品 比 例 最 高 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 看 受 众 : 细 分 管 理 初 起 步, 儿 童 市 场 摒 弃 药 补 偏 见 后 有 望 实 现 突 破 成 人 类 膳 食 营 养 补 充 剂 目 前 仍 由 大 众 产 品 占 主 导,2013 年 占 比 仍 达 85%, 近 五 年 份 额 下 降 6.8 个 百 分 点 细 分 管 理 正 在 起 步, 老 年 产 品 占 比 已 达 7.6%, 分 性 别 和 针 对 孕 妇 的 产 品 近 五 年 份 额 都 实 现 了 翻 番 增 长 儿 童 类 膳 食 营 养 补 充 剂 2013 年 销 售 额 66.4 亿 元, 仅 占 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 总 收 入 的 8%, 比 例 尚 小, 五 年 CAGR10.7%, 增 长 较 快 对 于 儿 童 营 养 部 分, 不 少 中 国 家 长 仍 然 秉 承 药 补 不 如 食 补 的 理 念, 对 该 子 类 发 展 产 生 一 定 阻 滞, 但 随 着 观 念 的 转 变, 有 望 突 破 潜 在 客 户 固 有 认 知, 儿 童 是 营 养 补 充 的 重 要 细 分 人 群, 在 对 药 补 的 偏 见 放 开 后, 有 望 实 现 量 的 突 破 图 20:2013 年 分 人 群 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例, 通 用 产 品 占 85% 图 21: 年 儿 童 膳 食 营 养 补 充 剂 收 入 及 增 速 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 驱 动 因 素 : 政 策 利 好 扶 上 马, 结 构 调 整 送 一 程, 预 计 5 年 CAGR 超 10% 人 口 结 构 催 化 : 美 国 数 据 显 示 年 龄 与 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 粘 性 正 相 关, 未 来 五 年 中 国 老 龄 化 比 例 处 于 美 国 上 世 纪 年 代 水 平, 对 标 粘 性 用 户 比 例 快 速 上 升 阶 段 美 国 NHIS 调 查 数 据 显 示, 年 龄 越 大 的 消 费 人 群 每 日 消 费 膳 食 营 养 补 充 剂 的 比 例 越 高, 至 2000 年, 美 国 已 有 半 数 65 岁 以 上 老 年 人 每 日 服 用 膳 食 营 养 补 充 剂 根 据 中 国 民 政 部 数 据,2013 年 我 国 60 岁 以 上 人 口 占 比 14.9%, 相 当 于 美 国 上 世 纪 70 年 代 水 平, 根 据 联 合 国 预 测, 我 国 2020 年 老 龄 人 口 占 比 将 达 16.9%, 相 当 于 美 国 本 世 纪 初 的 水 平 相 对 应 的, 我 们 从 图 22 可 以 看 出, 美 国 上 世 纪 90 年 代 老 龄 人 口 每 日 消 费 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例 有 大 幅 提 升, 对 应 中 国 老 龄 化 的 发 展 阶 段 正 是 接 下 来 的 5 年, 我 们 预 计 该 阶 段 人 口 结 构 调 整 将 使 中 国 市 场 高 频 次 粘 性 消 费 者 占 比 显 著 上 升, 正 如 美 国 对 应 阶 段 发 生 的 一 样 此 外, 如 何 解 决 年 轻 人 消 费 粘 性 低 的 问 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

13 题? 公 司 推 出 十 二 篮 计 划, 以 体 重 管 理 项 目 打 头 炮, 通 过 交 互 式 社 区 膳 食 营 养 补 充 剂 和 可 穿 戴 设 备 的 多 元 组 合 嫁 接 互 联 网 思 维, 有 望 吸 引 更 多 年 轻 人 群, 打 开 潜 在 粘 性 消 费 人 群 图 22: 年 分 年 龄 结 构 每 日 消 费 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例 (%) 图 23: 年 中 国 城 镇 化 率 (%) 及 至 2020 年 老 龄 化 率 预 测 资 料 来 源 :NHIS, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 联 合 国 人 口 司, 中 信 证 券 研 究 部 表 2: 美 国 & 中 国 60 岁 以 上 人 口 历 史 对 比 美 国 岁 以 上 人 口 占 比 6.4% 6.8% 7.5% 8.5% 10.4% 12.2% 13.2% 14.1% 15.7% 16.8% 16.3% 18.4% 22.2% 24.7% 25.1% 中 国 岁 以 上 人 口 占 比 11.0% 11.3% 11.6% 12.0% 12.5% 13.3% 13.7% 14.3% 14.9% 16.9% 20.0% 23.8% 26.9% 28.1% 29.6% 资 料 来 源 : 中 国 民 政 部 联 合 国 人 口 司 美 国 人 口 调 查 局, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 城 镇 化 催 化 : 预 计 至 2020 年 前 城 镇 化 率 年 均 提 高 1%, 有 助 于 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 者 市 场 培 育 以 城 镇 人 口 占 比 测 算, 目 前 我 国 城 镇 化 率 为 54%, 按 照 国 家 城 镇 化 规 划,2020 年 城 镇 化 率 将 达 到 60%, 因 此 以 年 均 上 涨 1% 的 比 例 估 测,5 年 新 增 城 市 人 口 7331 万 根 据 美 国 NHIS 调 查, 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 粘 性 与 受 教 育 程 度 呈 显 著 正 相 关, 大 学 学 历 的 消 费 者 每 日 消 费 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例 高 于 基 础 教 育 人 群 15 个 百 分 点 ; 而 城 镇 人 口 受 教 育 水 平 普 遍 较 高, 城 镇 化 将 推 动 消 费 者 教 育 拓 展 潜 在 消 费 人 群 政 策 利 好 护 航 : 十 二 五 规 划 扶 持 健 康 产 业, 食 品 安 全 法 有 望 正 名 保 健 食 品, 监 管 收 紧 严 控 批 文, 直 销 抽 成 比 例 限 制 利 好 非 直 销 类 公 司 (1) 宏 观 指 导 方 面, 食 品 工 业 十 二 五 发 展 规 划 提 出 了 到 2015 年 为 止 的 营 养 与 保 健 食 品 行 业 发 展 目 标, 争 取 产 值 达 到 1 万 亿 元, 年 均 增 长 20%; 形 成 10 家 以 上 产 品 销 售 收 入 在 100 亿 元 以 上 的 企 业, 百 强 企 业 的 生 产 集 中 度 超 过 50% 据 不 完 全 统 计, 目 前 我 国 健 康 产 业 年 产 值 5600 亿 元 左 右, 生 产 企 业 共 约 1700 家, 年 产 值 上 亿 元 的 企 业 70 多 家 (2) 行 业 法 规 方 面,2014 年 末, 全 国 人 大 公 布 食 品 安 全 法 修 订 草 案 ( 二 审 稿 ), 其 中 条 专 涉 保 健 食 品, 第 一 次 在 法 律 层 面 为 保 健 食 品 正 名, 且 明 确 提 出 要 从 严 监 管 (3) 行 业 监 管 方 面, 去 年 下 半 年 以 来, 行 业 监 管 政 策 趋 紧, 密 集 发 布 保 健 食 品 说 明 书 标 签 管 理 规 定 保 健 食 品 委 托 生 产 管 理 规 定 关 于 进 一 步 规 范 保 健 食 品 监 督 管 理 严 厉 打 击 违 法 违 规 行 为 有 关 事 项 的 公 告, 规 定 普 通 食 品 不 得 以 片 剂 胶 囊 口 服 液 等 形 态 出 现, 对 说 明 书 和 宣 传 的 真 实 严 谨 监 管 更 为 严 厉 此 外, 代 加 工 者 资 质 之 一 是 需 具 备 完 善 的 可 追 溯 体 系, 且 委 托 方 不 得 将 同 一 产 品 在 同 一 期 限 内 委 托 两 家 及 以 上 企 业 生 产, 并 规 定 不 得 生 产 经 营 和 进 口 贴 牌 保 健 食 品 行 业 整 顿 将 逐 步 淘 汰 一 批 行 业 不 规 范 企 业, 将 为 行 业 龙 头 腾 出 大 量 市 场 空 间, 利 好 高 标 准 批 文 多 的 行 业 龙 头 企 业 (3) 直 销 限 制 方 面, 直 销 管 理 条 例 第 二 十 四 条 ( 直 销 员 报 酬 算 法 及 总 额 的 限 制 性 规 定 ) 规 定, 直 销 企 业 支 付 给 直 销 员 的 报 酬 只 能 按 照 直 销 员 本 人 直 接 向 消 费 者 销 售 产 品 的 收 入 计 算, 报 酬 总 额 ( 包 括 佣 金 奖 金 各 种 形 式 的 奖 励 以 及 其 他 经 济 利 益 等 ) 不 得 超 过 直 销 员 本 人 直 接 向 消 费 者 销 售 产 品 收 入 的 30% 该 规 定 扼 住 了 直 销 野 蛮 扩 张 的 要 害, 使 直 销 受 到 一 定 抑 制 并 规 范 发 展, 利 好 非 直 销 领 域 的 龙 头 企 业 抢 占 市 场 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

14 表 3: 近 期 保 健 食 品 主 要 法 律 法 规 及 值 得 关 注 的 新 内 容 相 关 法 律 法 规 颁 布 时 间 值 得 关 注 的 新 内 容 食 品 安 全 法 修 订 草 案 ( 二 审 稿 ) 保 健 食 品 委 托 生 产 管 理 规 定 关 于 进 一 步 规 范 保 健 食 品 监 督 管 理 严 厉 打 击 违 法 违 规 行 为 有 关 事 项 的 公 告 食 品 工 业 十 二 五 发 展 规 划 直 销 管 理 条 例 保 健 食 品 说 明 书 标 签 管 理 规 定 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 第 七 十 条 国 家 对 声 称 具 有 特 定 保 健 功 能 的 食 品 ( 以 下 称 保 健 食 品 ) 实 行 严 格 监 督 管 理 可 用 于 保 健 食 品 生 产 但 不 得 用 于 其 他 食 品 生 产 的 物 质 目 录 以 及 用 量 ( 以 下 称 可 用 于 保 健 食 品 原 料 目 录 ) 和 允 许 保 健 食 品 声 称 的 保 健 功 能 的 目 录, 由 国 务 院 食 品 药 品 监 督 管 理 部 门 会 同 国 务 院 卫 生 行 政 部 门 国 家 中 医 药 管 理 部 门 制 定 调 整 并 公 布 第 七 十 一 条 使 用 新 原 料 的 保 健 食 品 和 首 次 进 口 的 保 健 食 品 应 当 经 国 务 院 食 品 药 品 监 督 管 理 部 门 注 册 委 托 方 不 得 将 同 一 产 品 在 同 一 期 限 内 委 托 两 家 及 以 上 企 业 生 产 委 托 方 自 行 生 产 的, 不 得 将 同 一 产 品 同 时 委 托 生 产 受 托 方 不 得 擅 自 改 变 保 健 食 品 产 品 批 准 的 生 产 工 艺 和 配 方, 不 得 将 委 托 生 产 产 品 再 次 委 托 其 他 受 托 方 生 产 使 用 片 剂 胶 囊 口 服 液 冲 剂 丸 剂 等 形 态, 需 定 量 食 用 且 有 每 日 食 用 限 量 的 产 品, 不 纳 入 食 品 生 产 许 可 (QS 标 志 ) 范 围 自 2014 年 1 月 1 日 起, 禁 止 生 产 经 营 和 进 口 未 获 保 健 食 品 批 准 文 号 的 片 剂 胶 囊 口 服 液 冲 剂 丸 剂 等 形 态 食 品, 禁 止 营 养 补 充 剂 宣 称 有 保 健 功 能 未 获 保 健 食 品 批 准 文 号 的 食 品 不 得 在 标 签 说 明 书 上 声 称 保 健 功 能, 若 声 称 有 保 健 功 能 的, 已 获 食 品 生 产 许 可, 一 律 按 食 品 虚 假 夸 大 宣 传 违 法 行 为 予 以 严 厉 查 处 ; 若 涉 及 其 他 部 门 职 责 的, 应 依 法 移 送 有 关 部 门 查 处 不 得 生 产 经 营 和 进 口 贴 牌 保 健 食 品 发 展 目 标 : 到 2015 年, 营 养 与 保 健 食 品 产 值 达 到 1 万 亿 元, 年 均 增 长 20%; 形 成 10 家 以 上 产 品 销 售 收 入 在 100 亿 元 以 上 的 企 业, 百 强 企 业 的 生 产 集 中 度 超 过 50% 直 销 企 业 支 付 给 直 销 员 的 报 酬 只 能 按 照 直 销 员 本 人 直 接 向 消 费 者 销 售 产 品 的 收 入 计 算, 报 酬 总 额 ( 包 括 佣 金 奖 金 各 种 形 式 的 奖 励 以 及 其 他 经 济 利 益 等 ) 不 得 超 过 直 销 员 本 人 直 接 向 消 费 者 销 售 产 品 收 入 的 30% 明 示 或 者 暗 示 具 有 预 防 治 疗 疾 病 作 用 的 内 容 ; 虚 假 夸 大 使 消 费 者 误 解 或 者 欺 骗 性 的 文 字 或 者 图 形 消 费 升 级 驱 动 : 人 均 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 水 平 仅 为 美 国 的 12.6%, 且 在 国 内 城 市 横 向 对 比 与 全 国 历 史 数 据 纵 向 对 比 中 均 表 现 出 人 均 可 支 配 收 入 的 倍 增 效 应 根 据 Euromonitor 数 据,2013 年 我 国 人 均 膳 食 营 养 补 充 剂 支 出 仅 为 61.3 元, 而 同 期 美 国 日 本 的 人 均 消 费 分 别 为 元 元, 均 超 过 中 国 水 平 的 7 倍, 英 德 等 国 人 均 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 亦 超 过 100 元 与 发 达 国 家 相 比, 我 国 人 均 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 水 平 极 低, 渗 透 率 和 粘 性 的 上 升 空 间 均 较 大 从 历 史 数 据 来 看, 随 着 人 均 可 支 配 收 入 的 提 升, 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 规 模 扩 大, 且 增 速 远 高 于 可 支 配 收 入 增 速 ; 从 国 内 省 际 数 据 来 看, 人 均 可 支 配 收 入 越 高 的 地 区 保 健 品 支 出 所 占 比 重 越 高, 高 基 数 叠 加 高 比 例 加 倍 放 大 提 振 效 果 综 上, 结 合 纵 向 横 向 和 国 际 对 标 数 据 来 看, 消 费 升 级 将 驱 动 行 业 高 于 收 入 增 速 发 展 图 24:2013 年 我 国 人 均 膳 食 营 养 补 充 剂 消 费 额 不 足 美 日 1/7 图 25: 近 十 年 来 城 镇 居 民 药 品 支 出 比 例 下 滑, 保 健 品 支 出 比 例 上 升 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 中 国 城 市 ( 镇 ) 生 活 与 价 格 年 鉴, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

15 图 26: 各 省 市 人 均 保 健 食 品 支 出 比 例 与 人 均 可 支 配 收 入 水 平 正 相 关 资 料 来 源 : 各 省 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 健 康 时 代 背 书 : 一 有 二 无 两 高 一 低 无 是 三 非 的 健 康 理 念 确 立, 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 培 育 加 快 随 着 物 质 水 平 的 提 高 及 生 存 环 境 的 恶 化, 大 众 对 于 健 康 诉 求 与 日 俱 增, 我 们 总 结 了 一 有 二 无 两 高 一 低 无 是 三 非 的 健 康 时 代 趋 势, 分 别 指 有 机 无 污 染 无 添 加, 高 营 养 高 浓 度 低 糖, 非 油 炸 非 转 基 因 非 勾 兑 营 养 部 分, 膳 食 营 养 补 充 剂 的 普 及 是 确 立 的 趋 势 结 合 以 上 驱 动 因 素, 预 计 行 业 未 来 五 年 复 合 增 速 超 10%, 非 直 销 增 速 将 快 于 行 业 平 均 近 五 年 高 净 值 人 群 复 合 增 速 22.70%, 老 龄 化 人 口 5 年 CAGR3.65%, 城 镇 化 率 年 均 上 涨 1%, 结 合 过 去 五 年 膳 食 营 养 补 充 剂 8.7% 的 复 合 增 速, 预 计 未 来 五 年 行 业 年 均 复 合 增 速 超 10% 由 于 占 行 业 主 体 的 直 销 企 业 增 速 趋 缓, 非 直 销 企 业 增 速 有 望 显 著 超 越 行 业 平 均 竞 争 格 局 : 直 销 受 缚 增 速 降, 预 计 非 直 销 未 来 5 年 CAGR 超 20% 聚 焦 CR5:CR5 为 37.3%, 直 销 龙 头 安 利 份 额 勉 强 维 稳, 无 限 极 汤 臣 倍 健 上 升 快 根 据 Euromonitor 市 场 份 额 数 据, 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 CR5 为 37.3%,CR10 为 49.3%, 前 十 强 中 直 销 龙 头 安 利 近 五 年 市 场 份 额 保 持 稳 定, 无 限 极 是 扩 张 最 快 的 企 业, 年 市 场 份 额 上 升 超 过 5 个 百 分 点, 是 中 式 草 本 直 销 的 翘 楚 汤 臣 倍 健 期 间 提 升 市 场 份 额 2.9 个 点 排 名 次 之, 是 西 式 非 直 销 的 领 先 者 图 27: 年 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 份 额 前 五 名 企 业 及 其 份 额 变 化 (%) 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

16 表 4:CR10 企 业 主 销 品 中 西 式 直 销 与 否 及 市 场 份 额 品 牌 主 销 品 中 / 西 式 安 利 无 限 极 东 阿 阿 胶 汤 臣 倍 健 完 美 惠 氏 新 时 代 健 康 产 业 天 狮 如 新 纽 崔 莱 营 养 保 健 品, 另 有 雅 姿 美 容 化 妆 品 家 居 和 个 护 系 列 5 大 系 列,6 大 品 牌,104 款 产 品, 包 括 健 康 食 品 护 肤 品 个 人 护 理 品 家 居 用 品 和 享 优 乐 养 生 用 品 生 产 经 营 中 成 药 保 健 品 生 物 药 等 产 业 门 类 的 产 品 百 余 种 蛋 白 质 维 生 素 矿 物 质 天 然 动 植 物 提 取 物 及 其 它 功 能 性 营 养 补 充 食 品 除 健 康 食 品 外, 有 保 健 器 材 保 洁 及 个 人 护 理 品 化 妆 品 抗 生 素 类 药 妇 女 保 健 品 多 种 维 生 素 ( 善 存 ) 及 钙 补 充 剂 ( 钙 尔 奇 D) 等 国 珍 系 列 保 健 品 和 营 养 食 品, 香 兰 阁 竹 珍 系 列 化 妆 品 和 日 化 产 品 营 养 保 健 品 食 品 ( 例 如 : 高 钙 系 列 虫 草 菌 丝 体 胶 囊 甲 克 质 胶 囊 锌 补 晶 等 ) 保 健 用 品 美 容 护 肤 品 和 家 居 用 品 世 界 抗 老 化 潮 流 之 产 品 线, ageloc,nu Skin 如 新 个 人 保 养 品 及 Pharmanex 华 茂 营 养 补 充 品 西 式,2013 年 草 本 产 品 纽 崔 莱 银 杏 苁 蓉 片 上 市 直 销 / 非 直 销 市 场 份 额 (%) 直 销 中 式 直 销 中 式 非 直 销 西 式,2015 年 推 出 草 本 产 品 非 直 销 西 式 直 销 西 式 非 直 销 中 式 直 销 西 式 直 销 西 式 直 销 四 通 控 股 脑 白 金 黄 金 搭 档 西 式 非 直 销 资 料 来 源 :Euromonitor, 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 直 销 / 非 直 销 格 局 : 直 销 收 入 占 比 58%, 直 销 企 业 超 10 强 半 数, 但 由 于 监 管 限 制 增 速 急 速 下 滑, 预 计 未 来 五 年 非 直 销 增 速 将 超 20% 1998 年 安 利 纽 崔 莱 进 入 中 国, 这 是 膳 食 营 养 补 充 剂 的 概 念 第 一 次 进 入 中 国, 直 销 以 其 特 有 的 模 式 完 成 了 最 初 的 消 费 者 教 育 工 作 从 前 十 强 的 分 布 可 以 看 出, 直 销 企 业 占 6 家, 超 过 半 数 自 2005 年 底 开 始 实 施 直 销 管 理 条 例 以 来, 直 销 人 员 提 成 获 利 被 限 制, 直 销 企 业 的 野 蛮 生 长 期 结 束, 增 长 受 到 束 缚 直 销 龙 头 安 利 13 年 终 端 销 售 额 同 比 增 速 仅 为 5%, 近 五 年 来 逐 年 下 滑, 完 美 亦 然 预 计 未 来 5 年 直 销 部 分 复 合 增 速 0-5%, 但 膳 食 营 养 补 充 剂 的 市 场 教 育 和 推 广 是 不 可 逆 的, 直 销 丢 失 的 市 场 份 额 将 由 非 直 销 弥 补,2013 年 直 销 收 入 占 膳 食 营 养 补 充 剂 总 收 入 的 比 重 为 58.1%, 未 来 五 年 近 六 成 份 额 鲜 有 增 长, 结 合 行 业 总 体 保 持 10% 以 上 增 长 的 假 设, 我 们 预 计 未 来 五 年 非 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 增 速 将 超 20% 作 为 非 直 销 领 域 的 龙 头, 汤 臣 倍 健 迎 来 抢 占 市 场 份 额 的 好 机 遇, 增 速 料 将 超 非 直 销 平 均 中 式 / 西 式 格 局 : 草 本 市 场 份 额 上 升 快, 传 统 西 式 领 军 企 业 纷 纷 试 水 中 式 市 场 2013 年 中 式 草 本 膳 食 营 养 补 充 剂 占 比 三 成, 西 式 占 比 七 成, 草 本 比 例 逐 年 上 升 再 看 十 强 企 业, 西 式 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 份 额 总 和 为 32.3%, 仅 有 无 限 极 东 阿 阿 胶 和 新 时 代 健 康 产 业 聚 焦 草 本 膳 食 营 养 补 充 剂, 市 占 率 17%, 但 这 三 家 企 业 的 市 场 份 额 增 长 速 度 均 在 十 强 的 前 五 位, 展 现 了 草 本 市 场 巨 大 的 发 展 潜 力 传 统 西 式 膳 食 营 养 补 充 剂 领 先 品 牌 纷 纷 试 水 草 本 市 场,2013 年 领 头 羊 安 利 推 出 纽 崔 莱 银 杏 苁 蓉 片, 开 始 布 局 中 式 领 域 ; 汤 臣 倍 健 推 出 草 本 系 列 高 端 产 品 无 限 能, 在 产 品 类 档 次 定 位 上 区 隔 于 已 有 产 品, 打 开 潜 在 消 费 人 群 渠 道 格 局 : 传 统 零 售 渠 道 与 新 兴 网 购 渠 道 半 江 瑟 瑟 半 江 红 虽 然 直 销 渠 道 增 速 趋 缓, 但 仍 旧 是 膳 食 营 养 补 充 剂 最 主 要 的 销 售 渠 道, 占 据 六 成 份 额 ; 药 店 和 药 妆 店 渠 道 销 售 额 2013 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

17 年 占 比 31.7% 传 统 食 品 零 售 渠 道 式 微, 而 网 购 渠 道 快 速 崛 起, 形 成 鲜 明 对 比 五 年 间, 食 品 零 售 渠 道 销 售 占 比 从 7.75% 下 滑 到 2.7%, 而 网 购 从 0.35% 上 升 到 7.17%, 大 幅 超 越 食 品 饮 料 行 业 网 购 均 值, 作 为 高 单 价 低 重 量 的 品 牌 产 品, 膳 食 营 养 补 充 剂 很 适 宜 网 购 渠 道, 汤 臣 倍 健 基 于 移 动 互 联 思 维, 期 望 通 过 十 二 篮 作 为 平 台 整 合 互 联 网 社 区 产 品 和 服 务, 并 管 理 用 户 数 据, 是 契 合 趋 势 的 有 益 尝 试 ( 下 文 将 详 细 解 读 ) 图 28: 近 五 年 中 式 膳 食 营 养 补 充 剂 比 例 温 和 提 升,2013 年 占 比 三 成 图 29: 年 膳 食 营 养 补 充 剂 各 渠 道 销 售 比 例 变 化 : 网 购 大 幅 上 升 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 公 司 经 营 : 三 重 挑 战, 三 重 应 对 短 期 野 蛮 生 长, 还 是 精 耕 百 年 基 业, 这 是 一 个 问 题 公 司 借 助 快 速 的 渠 道 扩 张 在 过 往 几 年 中 成 长 迅 速, 但 是, 依 靠 简 单 复 制 野 蛮 生 长 或 能 获 得 短 期 体 量 快 速 做 大, 但 在 渠 道 强 势 品 牌 弱 势 的 膳 食 营 养 补 充 剂 领 域, 是 一 场 与 虎 谋 皮 的 战 役, 只 有 精 耕 终 端, 提 高 品 牌 话 语 权 和 终 端 掌 控 力, 才 能 获 得 长 期 健 康 的 发 展 是 追 求 短 期 野 蛮 生 长, 还 是 选 择 放 缓 脚 步, 夯 实 基 础, 精 耕 长 线, 以 期 基 业 长 青, 这 是 一 个 问 题, 而 公 司 显 然 已 经 做 出 了 选 择 市 场 普 遍 认 为 现 阶 段 公 司 面 临 三 大 挑 战 : 渠 道 渗 透 空 间 是 否 即 将 见 顶? 电 商 和 海 淘 凶 猛 如 何 应 对? 国 外 品 牌 冲 击 如 何 应 对? 以 下 将 分 析 探 讨 这 三 大 疑 问 渠 道 渗 透 空 间 有 限? 顶 部 尚 远, 连 锁 发 力, 理 顺 价 差, 精 耕 终 端 公 司 渠 道 现 状 : 八 成 经 销, 两 成 直 控, 电 商 将 起 步, 连 锁 营 养 中 心 转 型 公 司 目 前 的 渠 道 结 构 分 为 连 锁 营 养 中 心 直 控 和 区 域 经 销 三 部 分 其 中 区 域 经 销 商 渠 道 占 销 售 额 八 成 有 余, 是 渠 道 主 力, 其 中 含 单 体 药 店 部 分 连 锁 药 店 部 分 KA 渠 道 和 其 他 零 售 领 域 直 控 渠 道 包 含 直 控 连 锁 药 店 和 直 控 大 型 KA, 目 前 药 店 连 锁 百 强 中 公 司 直 控 的 占 16 家 左 右, 直 控 终 端 约 8200 家, 销 售 额 占 比 10%-15% 电 商 方 面, 公 司 历 年 销 售 额 占 比 约 5%,2013 年 规 范 渠 道, 打 击 清 理 乱 价 网 店, 销 售 额 占 比 有 所 下 滑, 约 占 3% 连 锁 营 养 中 心 分 为 直 营 联 营 加 盟 三 种 形 式,2014 年 连 锁 营 养 中 心 项 目 进 行 业 务 收 缩, 截 至 2014 年 末, 有 连 锁 营 养 中 心 657 家, 较 2013 年 底 减 少 90 家 专 卖 渠 道 是 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 的 主 流 形 式,GNC 该 形 式 渠 道 占 比 超 90%, 但 鉴 于 中 国 国 情 与 电 商 冲 击 考 虑, 公 司 调 整 了 连 锁 营 养 中 心 发 展 战 略, 以 形 象 展 示 和 增 值 服 务 为 主, 不 再 一 味 求 多 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

18 图 30: 汤 臣 倍 健 渠 道 构 成 及 销 售 额 占 比 销 售 渠 道 区 域 经 销 ( 超 80%) 连 锁 营 养 中 心 ( 占 比 3.1%) 直 控 ( 占 比 约 10% 15%) 电 商 ( 占 比 约 3% 5%) 部 分 连 锁 药 店 和 电 商 单 体 药 店 及 其 他 直 营 店 联 营 店 加 盟 店 直 控 连 锁 药 店 指 控 大 型 KA 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 调 研 信 息 整 理 渠 道 渗 透 空 间 有 限? 考 虑 终 端 数 量 并 对 标 同 类 企 业 力 证 顶 部 尚 远 2013 年 全 国 共 有 单 体 药 店 28.1 万 家, 连 锁 药 店 终 端 16.1 万 家, 合 计 药 店 终 端 44.2 万 家, 而 截 至 2013 年 汤 臣 倍 健 仅 有 销 售 终 端 4 万 家,14 年 公 司 去 除 终 端 数 量 这 一 KPI 考 核 指 标, 致 力 于 精 耕 终 端, 提 高 单 店 收 入, 预 计 终 端 新 增 仅 5000 家 左 右, 远 低 于 往 年 进 度, 但 这 是 由 于 公 司 主 动 性 匡 正 发 展 路 径, 控 制 终 端 野 蛮 扩 张, 以 期 提 高 渠 道 掌 控 力 和 品 牌 话 语 权, 并 不 代 表 公 司 已 经 遇 到 渠 道 发 展 瓶 颈 从 全 国 药 店 渠 道 来 看, 渗 透 率 仅 约 10%, 提 升 空 间 巨 大 另 外, 从 同 类 公 司 的 渠 道 渗 透 率 看, 碧 生 源 善 存 销 售 终 端 都 已 过 10 万 家 综 上, 不 管 是 从 占 全 国 渠 道 的 份 额 还 是 类 比 同 类 公 司, 汤 臣 倍 健 的 渠 道 渗 透 率 都 属 低 位, 顶 部 尚 远, 公 司 只 是 选 择 更 为 精 细 化 的 开 拓 模 式 图 31: 汤 臣 倍 健 连 锁 药 店 单 体 药 店 渠 道 构 成 及 增 速 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 小 汤 应 对 之 一 : 借 力 百 强 药 店 连 锁 的 自 身 扩 张 并 加 快 连 锁 KA 进 场 来 提 高 渗 透 率 目 前 汤 臣 倍 健 已 进 入 连 锁 百 强 药 店 的 其 中 96 家, 并 进 入 全 国 百 强 商 超 的 其 中 50 余 家 在 连 锁 药 店 领 域, 已 与 主 要 渠 道 都 有 合 作, 但 合 作 深 度 尚 可 拓 展, 且 目 前 我 国 连 锁 药 店 占 比 不 高, 随 着 新 版 药 品 经 营 质 量 管 理 规 范 推 进 整 顿, 单 体 药 店 审 批 趋 紧, 连 锁 药 店 将 开 始 跑 马 圈 地 挤 占 市 场 的 进 程 2013 年 连 锁 药 店 销 售 额 占 比 为 38.26%, 按 照 全 国 药 品 流 通 行 业 发 展 规 划 纲 要 ( 年 ) 目 标 2015 年 将 达 60%, 目 前 来 看 实 现 有 难 度, 但 不 改 连 锁 集 中 趋 势 随 着 连 锁 药 店 的 扩 张, 公 司 的 谈 判 效 率 将 会 大 大 提 高, 谈 妥 一 家 合 作 即 拓 展 众 多 终 端, 借 力 连 锁 药 店 挤 占 市 场 的 过 程, 公 司 也 将 实 现 渗 透 率 的 有 效 提 升 另 一 方 面, 目 前 百 强 KA 入 场 率 不 足 一 半, 后 续 提 升 空 间 仍 然 很 大, 而 KA 自 上 而 下 挤 占 传 统 渠 道 也 是 大 势 所 趋,2013 年 百 强 连 锁 KA 销 售 额 已 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 8.6%, 同 理 将 提 高 规 模 效 应 2014 年 公 司 大 力 整 顿 了 经 销 商 队 伍, 上 半 年 已 将 300 多 家 经 销 商 削 减 至 280 余 家, 后 又 重 新 发 展 合 规 的 高 质 量 经 销 商, 目 前 仍 保 持 了 300 家 左 右 的 经 销 商 规 模, 通 过 渠 道 洗 牌 提 高 了 整 体 渠 道 质 量 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

19 图 32: 与 药 店 终 端 总 量 及 竞 品 终 端 入 场 数 相 比, 汤 臣 倍 健 渠 道 渗 透 率 尚 低 图 33: 年 汤 臣 倍 健 在 百 强 连 锁 药 店 和 百 强 连 锁 KA 的 进 场 比 例 (%) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 全 国 药 品 流 通 行 业 发 展 规 划 纲 要, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 小 汤 应 对 之 二 : 精 耕 终 端, 提 高 单 店 收 入 在 确 立 增 强 同 店 收 入 考 核, 削 弱 网 点 扩 张 考 核 的 方 向 之 后, 公 司 着 力 加 大 对 终 端 的 掌 控 公 司 通 过 终 端 精 细 化 管 理 项 目 结 合 KPI 指 标 设 定, 帮 助 经 销 商 改 变 依 赖 新 开 店 模 式, 着 力 提 高 单 店 收 入 具 体 操 作 包 括 : 在 战 略 层 面 上, 帮 助 经 销 商 分 析 业 务 成 长 空 间 分 解 目 标 制 定 执 行 规 划 ; 操 作 层 面 上, 进 行 销 售 策 略 和 门 店 管 理 辅 导, 改 善 终 端 陈 列 和 门 店 形 象, 布 局 重 点 SKU 2012 年 起 公 司 开 始 推 行 终 端 精 细 化 管 理,13 年 从 4 个 样 板 市 场 拓 展 至 100 余 个, 并 针 对 16 个 重 点 城 市 进 行 监 察, 将 经 销 商 从 坐 商 转 变 为 行 商, 添 加 渠 道 推 广 和 市 场 营 销 功 能 例 如, 安 徽 市 场 经 销 商 自 建 汤 臣 倍 健 体 验 中 心, 帮 助 宣 传 推 广 公 司 产 品, 是 厂 商 合 作 的 典 范 此 外, 公 司 借 鉴 GNC 模 式 开 设 连 锁 营 养 中 心, 定 位 形 象 展 示 中 心 和 服 务 平 台, 试 点 样 板 终 端 的 外 部 效 应 明 显 图 34: 年 汤 臣 倍 健 连 锁 营 养 中 心 各 业 态 店 面 数 目 和 总 收 入 水 平 图 35: 年 GNC 不 同 类 型 渠 道 数 量 和 分 渠 道 收 入 情 况 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 小 汤 应 对 之 三 : 提 高 品 牌 话 语 权, 理 顺 价 差, 缩 小 与 OTC 渠 道 价 差 水 平 相 较 于 OTC 药 物, 保 健 品 在 药 店 渠 道 的 话 语 权 很 低, 整 个 行 业 尚 处 在 渠 道 为 王, 品 牌 弱 势 的 发 展 阶 段, 这 也 直 接 反 映 在 渠 道 价 差 上,OTC 药 物 入 场 一 般 为 6-8 折, 而 汤 臣 倍 健 产 品 进 入 直 供 连 锁 药 店 一 般 为 4-6 折, 经 销 商 供 货 价 一 般 为 3-5 折, 需 要 预 留 渠 道 费 用 空 间 随 着 公 司 精 耕 终 端 提 升 品 牌 话 语 权, 与 渠 道 方 的 利 益 分 割 有 望 趋 于 合 理, 渠 道 价 差 向 OTC 靠 拢, 蕴 含 盈 利 提 升 空 间 另 一 方 面, 药 店 出 于 提 高 运 营 效 率 的 考 虑, 亦 很 欢 迎 高 毛 利 产 品 入 店, 从 这 个 意 义 上 公 司 的 渠 道 拓 展 难 度 小 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

20 电 商 和 海 淘 凶 猛? 海 淘 尚 小 众, 放 量 将 面 临 监 管 ; 电 商 在 位 者, 共 享 网 购 盛 世 电 商 凶 猛? 网 购 占 比 7%, 双 十 一 单 日 千 万 销 售 额 品 牌 增 多 根 据 Euromonitor 统 计, 网 购 占 据 2013 年 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 额 的 7.17%, 而 2008 年 这 一 比 例 仅 有 0.35%, 五 年 中 翻 了 20 倍 2013 年 酒 类 线 上 规 模 增 速 高 达 97%, 但 销 售 额 只 有 73 亿 元, 占 整 体 酒 类 销 售 额 的 比 重 不 到 1%; 食 品 线 上 销 售 规 模 的 增 速 也 达 到 48%, 但 销 售 额 仅 为 324 亿 元, 占 整 个 网 购 规 模 的 比 重 约 为 2%; 相 较 之 下, 膳 食 营 养 补 充 剂 的 网 购 水 平 从 规 模 和 增 速 上 都 不 可 谓 不 快 从 细 分 品 类 来 看, 搭 配 交 互 式 网 络 社 区 和 可 穿 戴 设 备, 体 重 管 理 和 体 育 营 养 在 电 商 领 域 窜 升 最 快, 我 们 将 在 十 二 篮 部 分 详 细 探 讨 2013 年 双 11, 康 比 特 以 单 日 1410 万 的 成 交 额 在 淘 宝 保 健 食 品 领 域 排 名 第 一, 销 售 超 过 千 万 的 企 业 还 有 康 恩 贝 自 然 之 宝 健 安 喜 和 汤 臣 倍 健,2014 年 双 十 一 汤 臣 倍 健 成 交 额 依 旧 排 在 第 五 位 图 36:2013 年 保 健 品 双 11 销 售 额 排 名 ( 万 元 ) 图 37: 双 11 汤 臣 倍 健 促 销 活 动 资 料 来 源 : 淘 宝 数 据 魔 方, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 天 猫, 中 信 证 券 研 究 部 海 淘 凶 猛? iherb 直 邮 中 国,Costco 天 猫 旗 舰, 巨 惠 来 袭 除 了 本 土 电 商, 价 格 和 品 质 的 全 球 比 价 正 在 风 行, 中 国 的 Y 世 代 ( 特 指 80, 90Young 世 代 年 轻 人 ) 更 容 易 关 注 全 球 供 给 以 iherb 为 例,iHerb 在 美 国 加 州 和 肯 塔 基 州 拥 有 两 个 超 过 60 万 平 方 英 尺 的 大 型 仓 库, 现 已 拥 有 超 过 种 产 品 库 存 在 中 国,iHerb 4 美 元 的 邮 费 几 乎 可 与 国 内 电 商 媲 美, 根 据 浏 览 环 境 自 动 设 定 的 中 文 界 面 也 减 少 了 中 国 消 费 者 选 购 的 障 碍 此 外,10 月 14 日, 美 国 第 二 大 零 售 商 Costco 与 天 猫 国 际 宣 布 开 启 战 略 合 作,Costco 将 在 天 猫 开 设 官 方 旗 舰 店, 从 食 品 和 保 健 品 等 优 势 品 类 开 始 进 入 中 国 市 场 Costco 在 中 国 销 售 走 保 税 模 式, 货 品 先 运 到 六 个 跨 境 试 点 的 中 国 城 市, 存 放 在 保 税 仓 库 中, 等 消 费 者 下 单 后 从 保 税 区 发 货 图 38: 海 淘 iherb Costco 天 猫 旗 舰 店 资 料 来 源 :iherb 官 网, 天 猫 Costco 旗 舰 店, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

21 小 汤 应 对 之 一 : 海 淘 规 模 尚 小, 上 量 后 可 能 面 临 监 管, 公 司 或 并 购 跨 境 电 商 由 于 海 淘 对 于 货 币 兑 换 界 面 语 言 跨 境 税 费 转 运 要 求 等 的 限 制, 目 前 仅 有 小 众 人 群 使 用 Costco 与 天 猫 合 作 的 模 式 提 供 了 另 一 种 海 淘 思 路, 但 由 于 保 健 品 的 特 殊 属 性, 目 前 模 式 再 上 量 后 可 能 面 临 批 文 监 管, 而 本 土 非 直 销 龙 头 汤 臣 倍 健 具 有 批 文 优 势, 或 将 并 购 跨 境 电 商, 突 破 海 淘 围 攻, 成 为 在 位 参 与 者, 而 非 外 围 竞 争 者 小 汤 应 对 之 二 : 发 展 电 商 专 有 品 牌 每 日 每 加, 强 势 进 军 电 商, 预 计 16 年 销 售 过 亿 由 于 汤 臣 倍 健 主 品 牌 进 入 经 销 渠 道 有 3-5 折 的 优 惠 折 扣, 故 有 部 分 渠 道 供 货 窜 货 至 线 上 电 商, 仍 能 有 一 定 盈 利, 但 该 模 式 扰 乱 主 品 牌 正 常 价 差 体 系, 对 主 品 牌 线 下 销 售 造 成 一 定 伤 害, 公 司 14 年 对 电 商 乱 价 情 况 进 行 了 清 理, 对 于 窜 货 经 销 商 进 行 监 管 和 处 罚, 预 计 14 年 电 商 销 售 额 占 比 将 从 往 年 的 5% 下 降 至 3%, 但 是 匡 正 道 远, 此 举 对 于 维 护 线 下 产 品 价 格 体 系 具 有 深 远 意 义 公 司 主 品 牌 电 商 旗 舰 店 设 有 严 格 的 价 格 底 线, 与 专 柜 促 销 期 间 价 格 类 似, 并 已 通 过 清 理 不 合 规 C 类 店 整 顿 了 线 上 销 售,2015 年 公 司 将 推 出 电 商 专 有 品 牌 每 日 每 加, 专 做 线 上 渠 道, 以 避 免 线 上 线 下 窜 货 乱 价, 扫 除 了 这 一 重 顾 虑 后, 具 有 优 秀 品 牌 力 的 汤 臣 倍 健 具 有 强 势 电 商 的 潜 能, 每 日 每 加 有 望 释 放 靓 丽 的 销 量 贡 献, 预 计 16 年 销 售 过 亿 小 汤 应 对 之 三 : 打 造 营 养 家 会 员 服 务 及 健 康 快 车 营 养 中 国 行, 线 下 增 值 服 务 公 司 学 习 业 内 会 员 管 理 先 进 案 例 合 生 元, 推 出 营 养 家 会 员 服 务, 以 期 增 加 粘 性 消 费 人 群, 14 年 开 始 在 终 端 铺 设 营 养 家 软 硬 件 设 备 进 行 推 广 ; 同 时, 公 司 通 过 大 小 健 康 快 车 现 场 体 测 面 对 面 营 养 健 康 咨 询 等 模 式 有 效 提 升 了 线 下 渠 道 的 购 买 体 验 和 附 加 值, 形 成 甄 别 于 线 上 消 费 的 独 有 竞 争 力 汤 臣 倍 健 营 养 家 会 员 服 务 包 括 积 分 兑 换 健 康 咨 询 健 康 讲 座 等, 后 期 还 将 推 出 独 家 打 造 的 在 线 健 康 管 理 师 服 务 和 家 庭 健 康 管 理 方 案 此 外, 公 司 推 行 健 康 快 车 服 务, 将 三 项 高 端 体 检 项 目 身 体 成 分 测 试 骨 质 密 度 测 试 动 脉 健 康 状 况 测 试 带 到 各 终 端, 有 效 拉 动 终 端 销 售 并 进 行 消 费 者 教 育 大 型 健 康 快 车 由 公 司 配 备 设 备 和 营 养 师, 数 量 有 限, 目 前 公 司 创 新 推 出 小 营 养 快 车, 由 公 司 提 供 设 备, 由 经 销 商 自 行 配 备 营 养 师, 公 司 可 负 责 培 训, 通 过 该 模 式 拓 展 了 经 销 商 队 伍 的 服 务 能 力 和 软 件 配 备, 提 高 线 下 销 售 附 加 值 图 39: 营 养 家 会 员 服 务 健 康 快 车 营 养 中 国 行 电 商 品 牌 每 日 每 加 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 会 员 服 务 的 战 略 意 义 : 师 从 合 生 元, 会 员 店 的 大 数 据 和 大 谋 略 以 合 生 元 为 例, 合 生 元 为 会 员 店 安 装 专 属 POS 机, 免 费 提 供 货 柜 陈 列 会 员 积 分 兑 换 妈 妈 100 会 员 杂 志 后 端 客 户 关 系 管 理 会 员 精 准 营 销 和 O2O 线 上 导 量 等 一 系 列 服 务 POS 机 仅 作 会 员 积 分 及 首 次 刷 卡 获 取 客 户 手 机 号 码 之 用, 并 无 结 算 功 能, 而 门 店 只 有 在 安 装 专 属 POS 机 后 才 得 到 一 个 会 员 店 的 授 权 编 号, 可 以 分 销 产 品 并 享 受 VIP 会 员 体 系 的 服 务 顾 客 登 记 成 为 会 员, 在 会 员 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

22 店 消 费 后, 就 能 在 会 员 店 系 统 中 得 到 积 分 和 返 利, 兑 换 合 生 元 产 品 顾 客 进 行 会 员 登 记 购 买 产 品 兑 换 积 分 享 受 返 利 等 一 切 活 动, 都 会 记 录 在 POS 机 上, 这 些 基 本 信 息 和 购 买 记 录 同 时 导 入 合 生 元 的 后 台 数 据 库, 形 成 了 一 套 客 户 关 系 管 理 系 统 (CRM) 目 前 合 生 元 积 分 制 度 已 被 广 泛 接 受, 产 品 积 分 率 高 达 90% 以 上,POS 机 的 合 理 使 用 方 便 客 户 积 分, 亦 有 助 于 公 司 对 客 户 有 效 信 息 的 获 取, 对 产 品 销 售 情 况 实 时 监 控 2013 年 底 合 生 元 会 员 总 数 已 达 万 人, 活 跃 会 员 收 入 占 整 体 收 入 的 89% 预 计 汤 臣 倍 健 也 将 推 行 终 端 店 会 员 POS 机 系 统, 以 期 完 成 消 费 者 数 据 收 集 和 后 期 管 理, 以 合 生 元 为 对 标, 会 员 和 大 数 据 管 理 后 续 成 效 可 期 图 40: 合 生 元 妈 妈 100 活 跃 会 员 规 模 快 速 扩 张 图 41: 合 生 元 会 员 平 台 支 撑 四 个 品 牌 的 运 营 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 洋 品 来 袭? 蓝 帽 子 的 紧 箍 咒, 小 汤 领 衔 最 合 规 10% 受 益 洋 品 来 袭 :GNC NBTY 等 进 口 品 牌 冲 击 国 内 高 毛 利 模 式, 但 同 时 有 助 提 升 渗 透 率 由 于 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 由 直 销 品 牌 完 成 了 最 初 的 消 费 者 教 育 工 作, 因 此 确 立 了 其 在 中 国 的 高 毛 利 模 式, 汤 臣 倍 健 前 三 季 度 毛 利 率 达 66%; 而 在 欧 美 国 家, 膳 食 营 养 补 充 剂 为 常 规 消 费, 价 格 体 系 较 国 内 有 一 定 优 势 以 葡 萄 籽 为 例, 根 据 官 方 旗 舰 店 所 标 示 的 市 场 价 折 算, GNC 中 国 售 价 正 价 百 克 924 元, 汤 臣 倍 健 正 价 百 克 720 元,NBTY 正 价 百 克 247 元 ; 但 GNC 和 NBTY 天 猫 旗 舰 店 多 数 时 间 为 折 扣 价,GNC 葡 萄 籽 天 猫 折 扣 价 为 百 克 212 元,NBTY 为 179 元, 由 于 汤 臣 倍 健 主 品 牌 电 商 有 底 价 保 护 以 防 线 上 线 下 窜 货, 故 折 扣 价 为 679 元 / 百 克 从 电 商 价 格 体 系 上 来 看, 进 口 产 品 极 具 竞 争 力, 线 下 渠 道 则 差 别 不 大 另 一 方 面, 海 外 品 牌 进 入 中 国 后 将 与 国 内 品 牌 一 道 合 力 做 大 市 场 蛋 糕, 完 善 消 费 者 教 育 并 提 高 渗 透 率, 对 于 尚 处 低 渗 透 的 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 整 体 是 有 利 的, 洋 品 来 袭 将 带 来 巨 大 增 量 消 费 图 42: 进 口 品 牌 进 入 中 国 市 场 大 事 记 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

23 蓝 帽 紧 箍 咒 : 食 品 安 全 法 草 案 二 审 稿 第 一 次 为 保 健 食 品 正 名, 并 明 确 提 出 要 严 格 监 督 管 理 在 二 审 稿 出 台 前, 保 健 食 品 在 我 国 的 法 律 中 一 直 处 于 缺 失 状 态, 食 品 安 全 法 草 案 二 审 稿 第 一 次 为 保 健 食 品 正 名, 并 在 七 十 条 中 明 确 提 出 国 家 对 声 称 具 有 特 定 保 健 功 能 的 食 品 ( 以 下 称 保 健 食 品 ) 实 行 严 格 监 督 管 理 二 审 稿 指 出, 可 用 于 保 健 食 品 原 料 目 录 和 保 健 功 能 目 录 将 由 国 务 院 食 品 药 品 监 督 管 理 部 门 会 同 国 务 院 卫 生 行 政 部 门 国 家 中 医 药 管 理 部 门 制 定 调 整 并 公 布 ; 保 健 食 品 监 督 管 理 将 继 续 向 深 层 次 推 进 此 外, 注 册 制 和 备 案 制 双 轨 为 发 展 方 向, 但 备 案 制 仅 适 用 于 维 生 素 等 少 数 产 品, 且 仍 需 耗 时 良 久, 蓝 帽 紧 箍 咒 并 不 会 放 松, 且 随 着 连 锁 药 店 的 扩 张 和 经 营 规 范 性 加 强, 没 有 蓝 帽 的 黑 户 进 店 难 度 越 来 越 高, 保 健 食 品 市 场 走 向 规 范 是 必 然 选 择 GNC NBTY 进 入 中 国 时 间 尚 短, 尚 没 有 申 请 保 健 食 品 批 文 ( 即 蓝 帽 子 ), 而 按 照 一 般 惯 例, 蓝 帽 申 请 约 需 超 过 两 年 时 间, 没 有 蓝 帽 的 保 健 食 品 在 销 售 渠 道 上 受 到 很 大 限 制 表 5: 保 健 食 品 批 文 数 量 (CFDA)( 截 止 至 2015/3/1) 国 产 进 口 合 计 汤 臣 倍 健 天 狮 安 利 无 限 极 康 宝 莱 完 美 中 国 碧 生 源 同 仁 堂 哈 药 交 大 昂 立 赛 诺 菲 民 生 药 业 资 料 来 源 :CFDA, 中 信 证 券 研 究 部 小 汤 应 对 之 一 : 蓝 帽 大 户 有 在 位 优 势, 领 衔 最 合 规 10% 目 前 国 内 保 健 品 贴 牌 生 产 占 比 30%-40%, 没 有 蓝 帽 的 在 销 产 品 超 过 半 数, 亦 即 仅 有 10%-20% 的 在 销 产 品 是 非 贴 牌 生 产 且 有 正 式 批 文 的 保 健 食 品 食 品 安 全 法 将 第 一 次 明 确 提 出 保 健 食 品 法 律 地 位, 后 续 相 关 监 管 条 例 也 料 将 跟 进, 从 严 监 管 方 向 趋 势 明 显, 汤 臣 倍 健 作 为 最 合 规 10%, 在 逐 渐 趋 于 规 范 的 市 场 上 竞 争 优 势 有 望 逐 步 显 现 小 汤 应 对 之 二 : 强 化 细 分 功 能 细 分 人 群 的 针 对 性 单 品 我 们 梳 理 了 汤 臣 倍 健 目 前 的 产 品 体 系, 除 汤 臣 倍 健 主 品 牌 外, 另 有 佰 嘉 药 业 单 品 类 健 力 多 无 限 能 和 奈 梵 斯 公 司 下 十 一 坊 等 公 司 产 品 体 系 更 多 地 集 中 在 基 础 营 养 产 品, 包 含 提 高 免 疫 类 骨 骼 健 康 类 等 产 品, 譬 如 主 销 品 蛋 白 质 粉 维 生 素 类 产 品 按 人 群 细 分 做 得 较 好, 其 余 细 分 品 类 上 还 存 在 较 大 提 升 空 间, 尤 其 是 功 能 细 分 类 单 品 对 比 国 外 产 品, 以 GNC 为 例, 针 对 眼 部 营 养 体 重 管 理 脑 力 智 力 等 均 有 细 分 专 业 化 产 品, 如 蓝 莓 精 华 胶 囊 野 山 药 精 华 月 见 草 油 等, 且 除 以 上 在 华 销 售 产 品 外,GNC 在 美 销 售 品 种 更 加 丰 富, 涵 盖 情 绪 健 康 运 动 营 养 等 新 兴 热 门 领 域, 汤 臣 倍 健 目 前 产 品 细 分 精 准 定 位 尚 处 起 步 阶 段, 对 标 GNC, 我 们 预 计 其 发 展 空 间 较 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

24 图 43:GNC 细 分 人 群 细 分 功 能 单 品 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 小 汤 应 对 之 三 : 洋 品 中 用, 建 立 全 球 原 料 采 购 基 地, 并 关 注 海 外 并 购 机 会 公 司 采 取 取 自 全 球 三 部 曲, 在 全 球 建 立 原 料 专 供 基 地, 锁 定 高 质 量 低 成 本 国 际 原 料 目 前, 公 司 已 建 立 巴 西 绿 蜂 胶 针 叶 樱 桃 β 胡 萝 卜 素 等 海 外 原 料 基 地, 扩 大 海 外 原 料 采 购 比 例 另 一 方 面, 公 司 一 直 在 积 极 谋 求 具 有 协 同 效 应 的 海 外 并 购 合 作, 且 定 增 刚 刚 完 成, 资 金 充 足, 有 望 在 外 延 并 购 上 有 所 突 破 和 斩 获 布 局 线 上 : 平 台 与 产 品 并 重 十 二 篮 : 当 保 健 品 可 穿 戴 设 备 遇 见 互 联 网 社 区 Nike+& 虎 扑 : 流 量 和 商 品 的 成 功 结 合 最 IN App 将 运 动 带 入 移 动 互 联 时 代 随 着 可 穿 戴 设 备 的 兴 起 和 大 数 据 时 代 的 到 来, 运 动 社 交 渐 成 风 潮 Endomondo Nike+ Running 咕 咚 运 动 戈 壁 之 眼 等 App 成 为 流 行 这 些 App 不 仅 可 以 提 供 个 人 训 练 计 划 指 导, 记 录 运 动 数 据 记 录, 并 通 过 个 人 的 运 动 时 长 里 程 等 计 算 卡 路 里 消 耗, 还 可 以 分 享 运 动 数 据 至 社 交 网 站 集 赞 互 动, 参 与 运 动 排 行 随 手 拍 风 景, 甚 至 可 以 实 时 通 过 App 收 听 来 自 互 联 网 社 区 的 欢 呼 声 另 有 戈 壁 之 眼 等 户 外 运 动 群 体 App,App 内 搭 建 一 个 融 合 微 博 + 微 信 功 能 的 社 交 平 台, 可 以 与 队 友 进 行 语 音 即 时 聊 天, 并 及 时 了 解 队 友 状 态, 同 时 能 在 戈 友 广 场 查 看 所 有 戈 友 最 新 动 态, 比 如 步 行 成 绩 旅 途 照 片 等, 这 样 一 来, 原 本 异 常 艰 苦 的 户 外 运 动 就 变 成 了 一 场 社 交 派 对 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

25 图 44: 主 流 受 欢 迎 运 动 App 及 特 色 介 绍 资 料 来 源 : 豆 瓣 小 组, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 45: 虎 扑 体 育 旗 下 电 商 网 站 虎 扑 识 货 从 互 联 网 社 区 到 商 品 平 台 : 虎 扑 体 育 和 虎 扑 识 货, 流 量 为 王, 特 色 电 商 虎 扑 是 中 国 最 大 的 体 育 垂 直 类 网 站, 以 篮 球 起 家, 目 前 拥 有 3500 万 活 跃 用 户, 用 户 规 模 远 超 腾 讯 体 育 搜 狐 体 育 等 门 户 网 站, 与 新 浪 体 育 相 近, 但 用 户 粘 性 高 全 面 覆 盖 篮 球 足 球 跑 步 等 全 体 育 门 类, 根 据 艾 瑞 咨 询 公 布 的 数 据, 虎 扑 自 2011 年 已 经 成 为 中 国 访 问 量 最 大 的 体 育 网 站 由 3500 万 活 跃 用 户 的 交 互 社 区 为 起 点, 虎 扑 严 格 管 理 虚 拟 货 币 卡 路 里 和 活 跃 点, 开 始 尝 试 电 商 平 台, 希 望 在 特 定 人 群 中 具 有 号 召 力 和 文 化 标 签, 虎 扑 识 货 应 运 而 生 识 货 目 前 为 导 购 网 站, 由 于 有 专 业 度 高 的 粘 性 会 员 支 撑, 运 动 设 备 鉴 定 等 特 色 服 务 加 持, 识 货 作 为 流 量 中 心 向 各 大 电 商 平 台 引 流, 成 效 显 著 蘑 菇 街 从 导 购 转 向 垂 直 电 商 的 成 功 转 型 是 虎 扑 的 未 来 参 考, 前 者 新 一 轮 融 资 超 过 两 亿 美 元, 投 后 估 值 十 亿 美 元 从 篮 球 开 始, 虎 扑 逐 渐 完 善 和 壮 大, 虎 扑 跑 步 是 将 虎 扑 从 PC 端 带 向 移 动 端 的 重 要 一 步 会 员 管 理 是 虎 扑 的 核 心 优 势, 通 过 3500 万 注 册 会 员 论 坛 活 跃 度 管 理, 培 养 了 高 强 度 和 高 信 赖 的 客 户 粘 性 和 大 数 据 追 踪 体 系, 这 成 为 目 前 识 货 导 流 和 往 后 垂 直 电 商 发 展 的 坚 强 基 石 资 料 来 源 : 虎 扑 体 育, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 从 商 品 创 新 到 互 联 网 交 互 社 区 :Nike+, 扶 持 热 爱, 创 造 粉 丝 2013 年 8 月, Nike 宣 布 其 用 于 追 踪 用 户 运 动 情 况 的 在 线 平 台 Nike+ 全 球 用 户 量 突 破 1800 万 Nike 作 为 传 统 运 动 鞋 服 品 牌, 通 过 移 动 互 联 重 塑 消 费 模 式, 将 一 次 性 消 费 转 化 为 长 线 互 联 网 交 互 平 台, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20

26 提 高 了 用 户 粘 性, 扶 持 热 爱, 创 造 粉 丝 通 过 分 享 运 动 体 验 和 追 踪 运 动 数 据, 引 导 运 动 产 品 的 持 续 购 买 力, 完 全 迎 合 了 Y 世 代 的 晒 文 化 目 前 Nike+ 上 共 推 出 了 四 款 设 备 : Nike+ SportWatch GPS NIKE+Running 应 用 程 序 搭 载 Nike+ 的 ipod nano 和 Nike+Training Club, 除 了 追 踪 运 动 数 据 外,Nike+ 注 重 社 交 互 动 及 打 造 极 致 运 动 体 验, 可 持 续 追 踪 位 置 速 度 距 离 圈 数 卡 路 里 和 心 率 信 息, 还 能 与 其 他 跑 步 者 交 流, 找 出 最 佳 跑 动 路 线, 并 在 Nike+ 热 门 路 线 上 展 开 竞 赛, 让 跑 步 更 具 乐 趣 Nike+Training Club 的 理 念 则 是 随 时 随 地 拥 有 你 的 私 人 教 练, 帮 助 会 员 定 制 健 身 计 划, 同 时, 加 入 会 员 可 由 鞋 款 专 家 透 过 步 态 分 析 和 鞋 款 试 穿 推 荐 最 合 适 的 鞋 款, 从 商 品 平 台 衍 生 为 服 务 平 台 图 46:Nike+ 搭 载 设 备 及 其 功 用 和 社 交 属 性 追 踪 运 动 数 据 ( 可 不 配 合 Nike 跑 鞋 芯 片 ), 分 享 运 动 数 据 为 跑 步 热 爱 着 而 设, 跑 前 激 励 跑 中 追 踪, 跑 后 晒 交 流 为 跑 步 增 加 愉 悦 感, 并 可 实 时 收 听 体 能 细 节 监 控 私 人 教 练, 根 据 训 练 时 长 卡 路 里 均 值 和 Nikefuel 数 据 跟 踪 进 度 在 丰 富 的 图 表 和 曲 线 图 上 查 看 您 的 所 有 活 动, 找 出 趋 势 进 行 分 析 NikeFuel 的 计 算 方 式 人 人 平 等, 无 论 年 龄 性 别 或 运 动 方 式 运 动 得 越 多, 就 能 赢 得 越 多 更 多 运 动, 解 锁 奖 项 奖 品 和 惊 喜 与 朋 友 和 其 他 Nike+ 成 员 分 享 您 的 成 就, 获 得 鼓 励 资 料 来 源 :Nike+, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 移 动 互 联 思 维 催 化 Nike 跑 步 系 列 产 品 销 售 和 股 价 表 现, 有 效 提 升 估 值 2008 年 Nike 推 出 Nike+ 应 用,2010 年 Nike 的 跑 步 系 列 产 品 收 入 已 达 28 亿 美 元, 超 过 Nike 发 家 拳 头 产 品 篮 球 系 列 7 亿 美 元 Nike+ 的 线 上 社 区 用 户 已 从 2012 年 初 的 500 万 增 加 到 2014 年 的 2800 万 ; 在 中 国,2013 年 Nike+ App 的 下 载 量 猛 增 350% 达 到 258 万 次 Nike+ 最 初 搭 配 跑 鞋 的 芯 片 使 用, 从 产 品 到 互 联 网 社 区, 成 功 塑 造 了 消 费 者 粘 性, 并 赋 予 产 品 文 化 内 涵 和 社 交 属 性 从 Nike+ 登 陆 以 来,NikeCAGR7%, 其 中 Nike 跑 步 类 产 品 销 售 额 占 比 从 11.2% 提 升 至 16.6%, 估 值 水 平 从 16 倍 提 升 至 26 倍 从 股 价 表 现 可 以 看 出, 自 2008 年 Nike+ 上 线 以 来, 公 司 股 价 突 破 横 盘 持 续 走 高,2008 年 后 股 价 上 升 4 倍 图 47:Nike+ 上 市 后 Nike 股 价 表 现 ( 美 元 ) 图 48:Nike+ 上 市 后 Nike 估 值 表 现 (PE) 2008Nike+ 上 线 后 股 价 上 升 4 倍 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

27 市 场 还 缺 什 么? 互 联 网 交 互 社 区 + 可 穿 戴 设 备 + 膳 食 营 养 相 结 合 的 一 体 化 健 康 方 案 我 们 在 上 文 中 总 结 了 健 康 体 育 领 域 从 商 品 制 造 商 延 伸 到 互 联 网 交 互 社 区 与 从 互 联 网 交 互 社 区 延 伸 到 商 品 平 台 的 成 功 案 例, 另 外, 康 宝 莱 的 线 上 体 重 管 理 平 台 尝 试 了 膳 食 营 养 和 交 互 社 区 的 结 合, 那 么 市 场 还 缺 什 么? 我 们 认 为, 互 联 网 交 互 社 区 + 可 穿 戴 设 备 + 健 康 营 养 的 三 位 一 体 商 品 服 务 平 台 尚 且 处 于 市 场 空 白 期 那 么, 谁 有 望 成 为 行 业 整 合 者? 汤 臣 倍 健 投 资 倍 泰 走 出 第 一 步 10 月 30 日, 公 司 发 布 公 告 使 用 自 有 资 金 人 民 币 1 亿 元 投 资 入 股 深 圳 市 倍 泰 健 康 测 量 分 析 技 术 有 限 公 司, 占 股 25%, 以 此 次 交 易 为 契 机, 公 司 将 加 速 从 产 品 营 销 向 价 值 营 销 的 战 略 升 级, 积 极 布 局 移 动 健 康 领 域 的 资 源 整 合, 借 助 移 动 互 联 浪 潮 培 育 新 的 商 业 模 式 及 利 润 增 长 点 深 圳 倍 泰 是 国 内 移 动 健 康 领 域 的 领 先 企 业 之 一, 主 要 经 营 人 体 健 康 测 量 网 络 化 分 析 产 品 和 智 能 网 络 化 产 品, 为 用 户 提 供 一 站 式 健 康 检 测 管 理 解 决 方 案, 已 初 步 建 立 硬 件 大 数 据 采 集 云 健 康 平 台 智 慧 医 疗 移 动 健 康 的 商 业 模 式, 其 所 搭 建 的 大 健 康 大 数 据 大 服 务 的 平 台 符 合 全 球 健 康 产 业 的 发 展 方 向, 并 致 力 于 成 为 智 慧 医 疗 解 决 方 案 领 导 者 参 股 倍 泰 料 将 整 合 其 多 方 面 资 源 实 现 多 赢, 利 用 其 在 可 穿 戴 式 设 备 研 发 生 产 销 售 服 务 的 整 条 生 态 链, 与 公 司 旗 下 十 二 篮 等 移 动 互 联 项 目 资 源 对 接, 将 带 来 强 大 的 协 同 效 应 十 二 篮 的 初 心 : 一 体 化 健 康 管 理 项 目, 创 建 用 户 大 数 据 借 力 互 联 网 思 维 集 成 公 司 优 势 资 源, 培 养 篮 星 人 粉 丝 粘 性 消 费 公 司 入 股 深 圳 倍 泰, 即 看 重 公 司 在 移 动 互 联 领 域 的 软 硬 件 优 势, 结 合 汤 臣 倍 健 主 品 牌 的 品 牌 力 和 产 品 力, 酝 酿 一 场 消 费 模 式 的 变 革 运 动 以 首 先 推 出 的 体 重 管 理 项 目 为 例, 公 司 很 好 地 掌 握 了 互 联 网 营 销 思 维,6 月 12 日 公 测, 前 800 套 为 99 元 限 时 抢 购 套 餐, 公 测 一 个 月 已 有 逾 4000 名 消 费 者 参 与,8 月 4 日 全 球 首 发, 售 价 999 元 上 线 初 期 营 销 推 广 思 路 符 合 互 联 网 思 维, 造 势 宣 传 效 果 较 好 与 膳 食 营 养 补 充 剂 的 消 费 模 式 不 同, 体 重 管 理 是 一 个 较 长 期 的 体 验 式 过 程, 这 期 间 通 过 可 穿 戴 设 备 营 养 师 团 队 和 同 期 篮 星 人 的 线 上 互 动 形 成 粉 丝 效 应 和 感 性 诉 求, 让 健 康 管 理 成 为 一 种 社 交 性 娱 乐 性 的 生 活 方 式, 提 高 品 牌 忠 诚 度 图 49: 十 二 篮 99 元 公 测 上 市 造 势, 反 响 热 烈 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 通 过 更 多 健 康 管 理 品 类 的 十 二 篮 项 目 实 现 线 上 导 流, 或 可 与 大 型 平 台 商 合 作 体 重 管 理 仅 是 十 二 篮 健 康 管 理 项 目 的 第 一 步, 待 商 业 模 式 成 熟 后 公 司 可 能 将 继 续 推 出 经 期 管 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22

28 理, 睡 眠 管 理, 孕 期 管 理, 血 糖 管 理 等 健 康 管 理 项 目, 丰 富 十 二 篮 健 康 管 理 项 目 体 系, 实 现 更 大 规 模 的 活 跃 会 员 数, 以 作 为 大 数 据 管 理 的 基 础 另 外, 公 司 或 可 与 大 型 平 台 商 合 作 以 增 强 线 上 导 流 能 力, 提 高 活 跃 会 员 数, 以 期 转 化 为 健 康 管 理 项 目 消 费 族 群 免 费 App 基 础 上 建 立 用 户 数 据 管 理, 基 于 大 数 据 加 强 会 员 服 务 和 方 案 定 制 以 合 生 元 为 例, 由 于 完 善 的 会 员 制 度, 合 生 元 的 数 据 追 踪 系 统 颇 有 成 效, 客 服 团 队 根 据 婴 儿 的 成 长 情 况 主 动 推 送 相 关 信 息, 提 醒 父 母 产 品 更 换 或 使 用 要 点, 提 供 主 动 的 贴 心 服 务 体 验, 而 这 些 服 务 都 基 于 有 效 活 跃 会 员 和 用 户 数 据 管 理 公 司 从 合 生 元 团 队 聘 请 了 相 关 专 业 人 才 开 拓 该 领 域 业 务, 预 计 将 在 会 员 服 务 和 方 案 定 制 上 有 所 突 破 公 司 决 定 将 十 二 篮 App 免 费 开 放 且 通 过 丰 富 会 员 服 务 吸 引 流 量, 完 成 前 期 知 晓 度 提 升 十 二 篮 的 初 步 : 从 体 重 管 理 开 始 十 二 篮 体 重 管 理 方 案 : 将 体 重 管 理 变 成 一 件 简 单 有 趣 的 事 情 十 二 篮 体 重 管 理 是 十 二 篮 首 套 方 案, 由 营 养 产 品 营 养 师 服 务 移 动 终 端 系 统 (APP) 智 能 秤 智 能 手 环 五 大 部 分 构 成 依 托 于 公 司 主 品 牌 膳 食 营 养 补 充 剂 的 产 品 力, 十 二 篮 体 重 管 理 从 采 集 身 体 数 据 入 手, 通 过 分 析 转 化, 由 营 养 师 形 成 个 性 化 解 决 方 案 推 送 至 用 户 手 机 上, 同 时, 在 实 施 过 程 中, 在 线 营 养 师 全 程 一 对 一 服 务, 保 证 用 户 顺 利 达 成 理 想 目 标 与 市 场 上 仅 有 代 餐 或 仅 强 调 运 动 的 个 体 式 减 肥 方 式 不 同, 十 二 篮 体 重 管 理 集 结 了 膳 食 营 养 可 穿 戴 设 备 和 线 上 交 互 社 区, 使 体 重 管 理 具 有 社 交 性 和 娱 乐 性 图 50: 十 二 篮 健 康 管 理 项 目 方 向 概 览 图 51: 十 二 篮 体 重 管 理 的 五 个 模 块 心 血 管 睡 眠 孕 期 营 养 体 重 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 十 二 篮 产 品 使 用 手 册, 中 信 证 券 研 究 部 为 什 么 从 体 重 管 理 开 始? 体 量 尚 小, 形 式 单 一, 尚 属 蓝 海 2014 年 11 月, 麦 肯 锡 发 布 Overcoming obesity: An initial economic analysis, 指 出 目 前 世 界 上 超 过 21 亿 人 口 有 肥 胖 问 题, 这 一 比 例 接 近 30%, 预 计 2030 年 将 达 到 41%, 是 营 养 不 良 人 口 数 量 的 1.5 倍 肥 胖 带 来 了 世 界 范 围 内 5% 的 死 亡 和 亿 的 经 济 损 失, 相 当 于 2.8% 的 全 球 GDP 从 目 前 中 国 体 重 管 理 的 收 入 水 平 来 看,2013 年 仅 有 亿 元, 体 量 小, 相 较 于 严 重 的 肥 胖 问 题, 专 业 的 体 重 管 理 尚 属 蓝 海 近 年 来 体 重 管 理 收 入 增 速 持 续 走 低, 是 由 于 健 康 观 点 日 益 成 熟, 药 物 减 肥 市 场 式 微, 而 成 熟 的 补 充 剂 和 运 动 结 合 的 健 康 减 肥 市 场 尚 未 有 强 势 品 牌 介 入, 公 司 十 二 篮 项 目 符 合 市 场 趋 势, 有 望 填 补 市 场 空 白 从 品 牌 的 市 场 份 额 来 看, 康 宝 莱 17.5% 排 名 第 一 ; 御 生 堂 12.5% 排 名 第 二, 其 他 企 业 较 前 两 位 均 有 较 大 差 距 目 前 国 内 体 重 管 理 产 品 主 要 有 代 餐 非 处 方 药 减 肥 茶 减 肥 补 充 剂 等, 其 中 代 餐 产 品 占 比 24%, 减 肥 茶 占 16%, 补 充 剂 仅 占 比 6% 总 体 来 说, 对 标 三 分 之 一 人 面 对 的 肥 胖 问 题, 体 重 管 理 规 模 尚 小, 形 式 单 一, 尚 属 蓝 海, 切 入 较 易, 且 空 间 巨 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23