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1 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 医 药 生 物 汤 臣 倍 健 3146.SZ 演 绎 膳 食 营 养 补 充 王 者 的 故 事 报 告 起 因 : 公 司 深 度 研 究 潜 在 催 化 因 素 : 业 绩 超 预 期 成 长 性 得 到 验 证 不 是 三 株, 更 不 是 脑 白 金, 认 识 偏 差 是 最 好 的 投 资 机 会 : 三 株 口 服 液 太 阳 神 神 话 让 市 场 形 成 了 普 遍 共 识 : 保 健 品 成 长 可 持 续 性 不 强, 往 往 是 昙 花 一 现 但 是 我 们 认 为 : 西 方 膳 食 营 养 补 充 剂 以 西 方 营 养 学 基 础 为 理 论, 在 国 外 已 经 非 常 普 及 ( 类 似 于 中 国 传 统 中 医 保 健 ) 安 利 在 中 国 做 了 十 多 年 市 场 教 育, 国 内 消 费 者 已 经 普 遍 接 受 膳 食 营 养 补 充 剂 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 具 有 可 持 续 性 发 展 的 基 础 预 计 到 22 年, 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 将 超 过 1,6 亿 元 为 什 么 汤 臣 倍 健 是 最 终 的 王 者 : 渠 道 变 革 机 遇 + 前 瞻 性 战 略 我 们 的 逻 辑 是 :1 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 认 知 度 已 经 相 当 普 及, 传 统 渠 道 购 买 更 符 合 消 费 者 购 买 习 惯 预 计 到 215 年, 传 统 渠 道 销 售 占 比 由 目 前 的 15% 提 升 到 33%,22 年 超 过 56%, 非 直 销 龙 头 汤 臣 倍 健 是 最 受 益 的 公 司 2 公 司 品 牌 和 渠 道 战 略 非 常 具 有 前 瞻 性 : 战 略 性 签 约 姚 明 快 速 终 端 扩 张 布 局 连 锁 营 养 中 心 建 立 原 料 专 供 基 地 公 司 在 传 统 渠 道 竞 争 中 先 发 优 势 明 显, 已 经 显 露 王 者 之 相 3 年 轻 睿 智 有 激 情 的 管 理 团 队 我 们 预 计 215 年, 公 司 在 传 统 渠 道 市 场 占 有 率 由 目 前 的 14% 提 升 到 28%, 整 体 市 场 占 有 率 接 近 1% 更 长 期 看, 汤 臣 倍 健 将 有 可 能 会 超 越 安 利 ( 中 国 ), 成 为 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 第 一 品 牌 兼 具 医 药 长 期 增 长 + 消 费 品 品 牌 成 长 : 给 予 买 入 评 级 我 们 预 计 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 渠 道 CAGR3%, 公 司 品 牌 和 渠 道 扩 张 提 速, 年 公 司 药 店 和 商 超 终 端 分 别 达 到 万 家,213 年 连 锁 专 卖 店 超 过 1 家 年 eps 分 别 为 元, 未 来 三 年 复 合 增 长 率 59% 以 公 司 211 年 业 绩 45-5xPE 估 值, 我 们 给 予 公 司 6 个 月 目 标 价 格 元 ( 目 标 涨 幅 42%-58%), 给 予 公 司 买 入 评 级 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 E 212E 213E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) ,264 营 业 收 入 增 长 率 44.72% 68.58% 61.51% 54.69% 46.19% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 95.37% 76.54% 72.5% 55.94% 48.14% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 ) ( 摊 薄 ) 48.76% 5.67% 9.19% 12.85% 16.52% P/E P/B EV/EBITDA 当 前 价 格 目 标 价 格 目 标 期 限 分 析 师 : 姚 杰 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) yaoj@ebscn.com 维 持 买 入 45.7 元 72.5 元 6 个 月 市 场 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 19 总 市 值 ( 百 万 元 ) 5,17 流 通 比 例 (%) 25.2% 12 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) /45.1 近 3 月 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ).29 主 要 股 东 梁 允 超 股 价 表 现 (12 个 月 ) 2% 5% -1% -25% -4% 汤 臣 倍 健 沪 深 3 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 收 益 绝 对 收 益 相 关 报 告 : 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 重 要 声 明

2 投 资 摘 要 投 资 逻 辑 : 三 株 口 服 液 太 阳 神 等 保 健 品 神 话 让 市 场 形 成 了 普 遍 共 识 : 保 健 品 成 长 可 持 续 性 不 强, 往 往 是 昙 花 一 现 但 是 我 们 的 研 究 表 明 : 传 统 科 学 保 健 理 念, 品 牌 和 渠 道 优 势 依 然 可 以 造 就 安 利 纽 崔 莱 东 阿 阿 胶 的 成 功 案 例 认 识 偏 差 也 就 是 我 们 最 好 的 投 资 机 会 : 西 方 膳 食 营 养 补 充 剂 以 西 方 营 养 学 基 础 为 理 论, 在 国 外 已 经 非 常 普 及 ( 类 似 于 中 国 传 统 中 医 保 健 ) 安 利 在 中 国 做 了 十 多 年 市 场 教 育, 国 内 消 费 者 已 经 普 遍 接 受 膳 食 营 养 补 充 剂, 消 费 者 购 买 自 己 服 用 居 多 这 种 发 展 模 式 和 我 们 概 念 中 的 三 株 口 服 液 脑 白 金 有 很 大 的 区 别 我 们 认 为 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 具 有 可 持 续 性 发 展 的 基 础 预 计 到 22 年, 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 将 超 过 1,6 亿 元 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 是 块 诱 人 的 蛋 糕, 那 么 谁 会 成 为 这 个 行 业 的 王 者 呢? 我 们 答 案 是 肯 定 的 : 汤 臣 倍 健 但 是, 公 司 目 前 零 售 终 端 销 售 额 不 超 过 15 亿 元, 市 场 份 额 不 到 3%, 为 什 么 会 是 汤 臣 倍 健 呢? 我 们 的 逻 辑 是 :1 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 认 知 度 已 经 相 当 普 及, 传 统 渠 道 购 买 更 符 合 消 费 者 购 买 习 惯 预 计 到 215 年, 传 统 渠 道 销 售 占 比 由 目 前 的 15% 提 升 到 33%,22 年 超 过 56%, 非 直 销 龙 头 汤 臣 倍 健 是 最 受 益 的 公 司 2 公 司 品 牌 和 渠 道 战 略 非 常 具 有 前 瞻 性 : 战 略 性 签 约 姚 明 快 速 终 端 扩 张 布 局 连 锁 营 养 中 心 建 立 原 料 专 供 基 地 公 司 在 传 统 渠 道 竞 争 中 先 发 优 势 明 显, 已 经 显 露 王 者 之 相 3 年 轻 睿 智 有 激 情 的 管 理 团 队 公 司 治 理 和 经 营 决 策 : 小 公 司, 却 有 大 企 业 的 范 我 们 预 计 215 年, 公 司 在 传 统 渠 道 市 场 占 有 率 由 目 前 的 14% 提 升 到 28%, 整 体 市 场 占 有 率 接 近 1% 更 长 期 看, 汤 臣 倍 健 将 有 可 能 超 越 安 利 ( 中 国 ), 成 为 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 第 一 品 牌 核 心 假 设 : 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 渠 道 CAGR3%, 公 司 品 牌 和 渠 道 扩 张 提 速, 年 公 司 药 店 和 商 超 终 端 分 别 达 到 万 家, 213 年 连 锁 营 养 中 心 超 过 1 家 公 司 品 牌 溢 价 能 力 提 高, 可 以 使 用 提 价 方 式 保 持 产 品 毛 利 水 平, 我 们 预 计 未 来 三 年 公 司 毛 利 水 平 稳 中 有 升 估 值 和 预 测 : 高 成 长 品 牌 代 表, 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 格 72.5 元 我 们 认 为 公 司 成 长 的 故 事 还 只 是 个 开 始, 膳 食 营 养 补 充 剂 广 阔 市 场 空 间, 以 及 前 瞻 性 的 商 业 模 式, 公 司 将 演 绎 成 为 膳 食 营 养 补 充 高 成 长 品 牌 代 表 如 果 说 安 利 是 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 的 缔 造 者, 那 么 汤 臣 倍 健 将 成 为 最 终 的 王 者 我 们 预 计 公 司 年 收 入 分 别 为 亿 元, 三 年 CAGR55% 年 eps 分 别 为 元, 未 来 三 年 CAGR59% 以 公 司 211 年 业 绩 45-5xPE 估 值, 我 们 给 予 公 司 6 个 月 目 标 价 格 元 ( 目 标 涨 幅 42%-58%), 给 予 公 司 买 入 评 级 上 涨 催 化 剂 : 业 绩 超 预 期, 成 长 性 得 到 验 证 风 险 提 示 : 行 业 负 面 报 道 经 销 商 违 规 风 险 原 材 料 价 格 上 涨 风 险 2

3 1. 膳 食 营 养 补 充 剂 龙 头 : 成 长 只 是 刚 刚 开 始 汤 臣 倍 健 是 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 领 域 的 领 先 企 业, 主 要 产 品 有 蛋 白 质 粉 多 种 维 生 素 系 列 鱼 油 蜂 胶 等 21 年, 公 司 在 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 市 场 占 有 率 排 名 第 一 ( 市 场 占 有 率 约 14%) 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 始 于 1998 年 安 利 纽 崔 莱 进 入 中 国 22 年, 公 司 开 始 涉 足 膳 食 营 养 补 充 剂 领 域 24 年 公 司 开 始 执 行 产 品 差 异 化 战 略 : 做 汤 臣 倍 健 品 牌, 从 而 形 成 渠 道 和 品 牌 双 轮 驱 动 发 展 模 式 26 年, 公 司 邀 请 体 育 明 星 刘 璇 成 为 品 牌 形 象 代 言 人 27 年 底, 推 出 五 年 品 牌 提 升 计 划, 每 年 投 入 销 售 收 入 1% 做 品 牌 推 广 21 年 7 月 底, 公 司 战 略 性 携 手 姚 明 代 言 品 牌, 汤 臣 倍 健 品 牌 影 响 力 大 幅 提 高 图 表 1. 公 司 股 权 和 产 品 结 构 梁 允 超 等 管 理 团 队 持 股 社 会 公 众 股 其 他 自 然 人 股 东 67.22% 25.2% 7.76% 汤 臣 倍 健 (3146) 蛋 白 质 / 维 生 素 / 矿 物 质 补 钙 及 骨 骼 健 康 婴 幼 / 儿 童 / 青 少 年 健 康 女 性 健 康 蛋 白 质 粉 / 乳 清 蛋 白 粉 骨 胶 原 高 钙 片 牛 初 乳 加 钙 咀 嚼 片 小 麦 胚 芽 油 软 胶 囊 多 种 维 生 素 片 钙 加 D 胶 囊 维 生 素 D 软 胶 囊 胶 原 蛋 白 粉 钙 铁 锌 咀 嚼 片 牛 乳 钙 片 儿 童 维 生 素 A 软 胶 囊 婷 好 青 春 胶 囊 功 能 健 康 心 脑 血 管 健 康 草 本 植 物 健 康 男 性 健 康 角 鲨 烯 软 胶 囊 浓 缩 鱼 油 软 胶 囊 螺 旋 藻 片 番 茄 红 素 软 胶 囊 蜂 胶 软 胶 囊 大 豆 磷 脂 软 胶 囊 红 葡 萄 籽 片 注 1: 原 限 售 股 东 解 禁 时 间 表 :211 年 12 月 15 日 预 计 解 禁 49 万 股, 占 总 股 本 8.96%;212 年 1 月 29 日 预 计 解 禁 5 万 股, 占 总 股 本.91%;212 年 12 月 17 日 预 计 解 禁 288 万 股, 占 总 股 本 5.27%;213 年 12 月 16 日 全 部 解 禁 剩 余 的 3271 万 股, 占 总 股 本 59.84% 注 2: 子 品 牌 十 一 坊 主 要 针 对 年 龄 介 于 25 岁 至 45 岁 间 的 高 端 都 市 女 性, 主 要 产 品 有 小 麦 胚 芽 油 软 胶 囊 胶 原 蛋 白 软 胶 囊 鲨 鱼 蛋 白 软 胶 囊 红 葡 萄 籽 软 胶 囊 等 资 料 来 源 : 公 司 年 报 光 大 证 券 研 究 所 图 表 2.26 年 世 界 体 操 冠 军 刘 璇 代 言 汤 臣 倍 健 图 表 3.21 年 体 育 明 星 姚 明 代 言 汤 臣 倍 健 3

4 受 益 于 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 需 求 快 速 增 长, 以 及 渠 道 + 品 牌 双 轮 驱 动,21 年 公 司 销 售 收 入 达 到 3.4 亿 元, 净 利 润 921 万 元 公 司 过 去 三 年 收 入 和 净 利 润 (27-21 年 ) 复 合 年 均 增 长 率 分 别 达 到 了 72% 和 97%, 显 示 出 很 高 的 成 长 性 我 们 需 要 指 出 的 是 : 公 司 成 长 的 故 事 还 只 是 个 开 始, 膳 食 营 养 补 充 剂 广 阔 市 场 空 间, 前 瞻 性 的 商 业 模 式, 公 司 将 演 绎 成 为 膳 食 营 养 补 充 剂 高 成 长 品 牌 代 表 如 果 说 安 利 是 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 的 缔 造 者, 那 么 汤 臣 倍 健 将 有 可 能 成 为 最 终 的 王 者 图 表 4. 公 司 膳 食 营 养 补 充 剂 产 品 线 丰 富 公 司 膳 食 营 养 补 充 剂 主 要 产 品 系 列 图 表 5. 公 司 业 绩 逐 年 大 幅 提 升, 成 长 性 凸 显 汤 臣 倍 健 营 业 收 入 及 净 利 润 统 计 ( 亿 元 ) 营 业 收 入 ( 亿 ) 净 利 润 ( 亿 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 光 大 证 券 研 究 所 公 司 治 理 和 决 策 : 小 企 业, 但 是 有 大 企 业 的 范 : 董 事 长 梁 允 超 以 及 管 理 团 队 合 计 持 股 67%, 管 理 层 对 于 做 大 公 司 有 很 高 的 积 极 性 和 信 心 在 经 营 决 策 上, 董 事 长 主 要 负 责 公 司 战 略 方 向, 具 体 经 营 由 总 经 理 汤 晖 负 责 董 事 长 虽 然 在 股 权 上 超 过 6%, 但 是 公 司 采 取 管 理 层 集 体 决 策 制 度, 充 分 发 挥 团 队 协 作 能 力, 这 种 制 度 在 民 营 企 业 中 尤 其 难 能 可 贵 我 们 对 公 司 的 治 理 结 构 和 经 营 决 策 制 度 表 示 充 分 认 可 图 表 6. 公 司 大 事 记 年 份 事 件 22 汤 臣 倍 健 膳 食 营 补 充 剂 上 市, 引 入 专 柜 加 营 养 顾 问 的 销 售 模 式 资 料 来 源 : 公 司 网 站 公 司 确 定 取 自 全 球, 健 康 全 家 的 品 牌 理 念, 启 动 全 球 采 购 战 略, 在 全 球 范 围 内 精 选 最 合 适 的 原 料 汤 臣 倍 健 迅 速 跃 居 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 市 场 占 有 率 第 一, 销 售 额 第 一 3 月, 世 界 冠 军 刘 璇 成 为 汤 臣 倍 健 的 形 象 代 言 人 汤 臣 倍 健 连 续 多 年 稳 居 中 国 营 养 补 充 剂 市 场 零 售 终 端 第 一 品 牌, 并 成 为 行 业 的 标 杆 开 始 五 年 品 牌 提 升 计 划, 每 年 投 入 销 售 收 入 的 1% 作 为 广 告 和 品 牌 推 广 荣 获 国 家 奥 林 匹 克 体 育 中 心 运 动 员 专 用 营 养 健 康 产 品 称 号 在 珠 海 投 资 兴 建 大 型 现 代 化 生 产 基 地, 同 年 通 过 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 GMP 认 证 8 月, 正 式 与 国 际 篮 球 巨 星 姚 明 签 约, 向 大 众 知 名 品 牌 转 型 迈 出 关 键 一 步 12 月, 公 司 在 创 业 板 上 市, 融 资 14 亿 元, 开 始 新 的 成 长 故 事 4

5 2. 寻 找 可 持 续 性 成 长 标 的 2.1 朝 阳 产 业 VS 昙 花 一 现 的 悖 论 毋 庸 置 疑, 营 养 保 健 行 业 是 一 个 朝 阳 产 业, 全 球 超 过 数 千 亿 美 元 市 场 在 美 国 85% 的 国 民 食 用 膳 食 营 养 补 充 剂, 有 三 分 之 一 的 人 愿 意 采 用 天 然 食 品 疗 法 维 持 身 体 健 康, 有 68% 的 人 选 择 以 各 种 自 主 形 式 包 括 服 用 营 养 食 品 来 预 防 感 冒 ( 资 料 来 源 : 中 国 营 养 产 业 发 展 报 告 (26) ) 随 着 国 内 人 口 老 龄 化 保 健 意 识 增 强 收 入 水 平 提 高, 中 国 营 养 保 健 品 市 场 发 展 空 间 广 阔 国 际 经 验 表 明 人 均 收 入 达 到 1, 美 元 是 消 费 升 级 阶 段 21 年, 我 国 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 接 近 3, 美 元, 从 经 济 上 已 经 具 备 了 从 吃 饱 向 吃 好 升 级 的 条 件 图 表 7. 城 镇 居 民 年 人 均 可 支 配 收 入 接 近 3 美 元 图 表 8. 人 口 老 龄 化 加 速, 助 推 保 健 品 市 场 发 展 年 城 镇 居 民 年 人 均 可 支 配 收 入 情 况 ( 元 ) 年 超 过 65 岁 人 口 占 比 统 计 9.5% 9.% 8.5% 8.% 7.5% 7.% 6.5% 6.% 5.5% 5.% 岁 以 上 人 口 占 比 资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 光 大 证 券 研 究 所 但 是 提 到 保 健 品, 人 们 很 容 易 联 想 到 脑 白 金, 三 株 口 服 液 等 市 场 普 遍 的 共 识 是 : 保 健 品 成 长 可 持 续 性 不 强, 往 往 是 红 火 几 年 时 间 就 没 落 了, 犹 如 流 星 划 过 国 内 上 市 公 司 以 太 太 药 业 起 家 的 健 康 元 (638.SZ) 也 已 经 转 型 发 展, 交 大 昂 立 (653.SZ) 多 年 来 产 品 老 化, 缺 乏 亮 点 图 表 9. 健 康 元 保 健 品 业 务 难 现 当 年 辉 煌 图 表 1. 交 大 昂 立 保 健 品 业 务 徘 徊 不 前 年 健 康 元 保 健 品 收 入 情 况 ( 百 万 元 ) 年 交 大 昂 立 保 健 品 收 入 情 况 ( 百 万 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报 光 大 证 券 研 究 所 5

6 2.2 传 统 科 学 保 健 理 念 + 品 牌 和 渠 道 优 势 我 们 的 研 究 正 是 对 市 场 共 识 的 一 个 修 正 ( 市 场 再 认 识 的 过 程 ) 一 个 公 认 的 朝 阳 产 业, 如 何 才 能 找 到 可 持 续 性 发 展 的 企 业 或 产 品 我 们 研 究 了 保 健 品 行 业 中 最 经 典 的 成 功 案 例 : 安 利 纽 崔 莱 和 东 阿 阿 胶 研 究 表 明 : 传 统 的 科 学 保 健 理 念, 品 牌 和 渠 道 优 势 是 保 健 品 可 持 续 性 发 展 的 基 础 安 利 纽 崔 莱 在 中 国 的 奇 迹 西 方 膳 食 营 养 理 念 + 高 品 质 + 直 销 渠 道 : 在 中 国 保 健 品 行 业 的 发 展 史 上, 安 利 无 疑 具 有 里 程 碑 的 意 义 1998 年, 全 球 最 大 的 直 销 公 司 安 利 把 纽 崔 莱 引 入 中 国, 国 内 消 费 者 第 一 次 接 触 到 了 西 方 膳 食 营 养 保 健 理 念 : 膳 食 营 养 补 充 剂 年, 中 国 保 健 品 市 场 刚 经 历 了 一 轮 低 迷 期 安 利 以 科 学 的 西 方 膳 食 营 养 保 健 理 念 高 品 质 的 产 品, 通 过 直 销 渠 道 口 碑 相 传, 其 销 售 规 模 迅 速 做 大 21 年, 安 利 开 始 探 索 纽 崔 莱 品 牌 建 设 之 路, 邀 请 跳 水 皇 后 伏 明 霞 担 任 品 牌 代 言 人, 并 推 出 首 个 以 有 健 康, 才 有 将 来 为 主 题 的 形 象 广 告, 当 年 安 利 ( 中 国 ) 销 售 收 入 达 到 48 亿 元 ( 备 注 : 纽 崔 莱 系 列 约 占 5%) 之 后, 田 亮 易 建 联 刘 翔 鲍 威 尔 罗 纳 尔 迪 尼 奥 等 体 坛 巨 星 相 继 加 入 代 言 28 年, 在 北 京 奥 运 会 上 勇 夺 9 枚 金 牌 的 中 国 体 操 梦 之 队 成 为 纽 崔 莱 代 言 团 队, 纽 崔 莱 产 品 成 为 中 国 体 操 队 的 专 用 产 品 众 多 明 星 代 言, 使 纽 崔 莱 营 养 健 康 理 念 得 到 广 泛 传 播 21 年 安 利 ( 中 国 ) 销 售 收 入 到 达 22 亿 元 ( 按 纽 崔 莱 系 列 占 比 5% 折 算, 纽 崔 莱 系 列 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 超 过 1 亿 元 ) 安 利 纽 崔 莱 已 经 成 为 中 国 保 健 品 市 场 的 领 导 品 牌, 市 场 占 有 率 和 消 费 者 渗 透 率 排 名 第 一 图 表 11. 安 利 ( 中 国 ) 销 售 规 模 快 速 增 长 年 安 利 ( 中 国 ) 销 售 额 统 计 ( 亿 元 ) 图 表 12. 安 利 纽 崔 莱 在 中 国 的 奇 迹 国 内 主 要 保 健 品 销 售 收 入 统 计 ( 亿 元 ) 销 售 额 ( 亿 元 ) 年 增 长 率 (%) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 销 售 额 ( 亿 元 ) 2.25 纽 崔 莱 东 阿 阿 胶 脑 白 金 瑞 年 国 际 黄 金 搭 档 初 元 资 料 来 源 : 公 司 年 报 光 大 证 券 研 究 所 备 注 : 脑 白 金 黄 金 搭 档 瑞 年 国 际 营 养 保 健 品 业 务 数 据 为 29 年 统 计, 以 上 产 品 数 据 部 分 是 出 厂 价 格 数 据, 安 利 基 本 以 零 售 价 格 计 算, 同 比 会 有 误 差, 但 是 从 量 级 观 察, 安 利 纽 崔 莱 确 实 是 遥 遥 领 先 6

7 2.2.2 中 药 补 血 的 千 年 经 典 --- 东 阿 阿 胶 传 统 中 医 理 论 + 品 牌 优 势 : 如 果 说 安 利 是 西 方 营 养 保 健 品 在 中 国 经 典 案 例, 那 阿 胶 就 是 传 统 中 医 保 健 的 代 表 阿 胶 为 传 统 中 医 理 论 中 的 补 血 佳 品, 最 早 在 东 汉 神 农 本 草 经 中 就 有 记 载 阿 胶 补 血 中 医 传 统 保 健 理 念 成 为 阿 胶 市 场 经 久 不 衰 的 根 本 原 因 国 内 阿 胶 市 场 第 一 品 牌, 东 阿 阿 胶 (423.SZ) 数 据 显 示 :2 年, 公 司 阿 胶 系 列 销 售 仅 为 3.43 亿 元,21 年 销 售 已 经 突 破 18 亿 元, 增 长 了 524% 东 阿 阿 胶 已 经 占 据 国 内 9% 以 上 的 市 场 份 额, 成 为 阿 胶 的 代 名 词 图 表 13. 安 利 ( 中 国 ) 膳 食 营 养 补 充 剂 品 类 齐 全 安 利 ( 中 国 ) 纽 崔 莱 产 品 系 列 图 表 14. 阿 胶 补 血 经 典, 长 期 成 长 性 得 到 检 验 2-21 年 东 阿 阿 胶 阿 胶 系 列 产 品 销 售 额 ( 亿 元 ) 类 别 营 养 补 充 食 品 功 能 性 保 健 食 品 儿 童 高 蛋 白 饮 品 主 要 产 品 小 麦 胚 芽 油 营 养 胶 囊 天 然 B 族 维 生 素 片 维 生 素 C 片 果 蔬 纤 维 素 嚼 片 钙 镁 片 铁 质 叶 酸 片 纽 崔 莱 多 种 营 养 片 儿 童 钙 镁 片 儿 童 铁 质 片 纽 崔 莱 倍 立 健 续 量 装 蛋 白 质 粉 蛋 白 饮 品 ( 水 果 口 味 儿 儿 童 型 ) 薄 荷 香 蒜 片 天 然 类 胡 箩 卜 素 胶 囊 越 橘 益 视 胶 囊 松 果 菊 健 体 片 茶 族 软 胶 囊 银 杏 健 忆 胶 囊 深 海 鲑 鱼 油 胶 囊 儿 童 高 蛋 白 饮 品 ( 巧 克 力 味 草 莓 味 ) 资 料 来 源 : 安 利 公 司 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报 光 大 证 券 研 究 所 7

8 3. 膳 食 营 养 补 充 可 持 续 发 展, 空 间 广 阔 3.1 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 认 知 度 普 及 当 前 国 内 保 健 品 市 场 大 致 可 以 分 为 两 类, 一 类 为 以 中 医 为 理 论 基 础 的 传 统 保 健 品, 另 一 类 是 西 医 膳 食 营 养 学 指 导 下 的 营 养 保 健 品 中 国 传 统 的 中 医 理 论 有 着 五 千 年 的 历 史 传 承, 阿 胶 人 参 冬 虫 夏 草 等 早 已 成 为 保 健 佳 品 西 方 膳 食 营 养 学 理 念 从 1998 年 安 利 纽 崔 莱 进 入 中 国 开 始, 至 今 已 有 十 多 年 的 市 场 教 育 国 内 消 费 者 已 经 普 遍 接 受 西 方 膳 食 营 养 理 念 非 常 草 根 的 证 据 : 日 常 补 充 维 生 素 增 强 免 疫 力 补 钙 有 助 生 长 发 育, 老 年 人 服 用 鱼 油 和 卵 磷 脂 有 助 于 降 低 心 脑 血 管 疾 病 等 已 经 广 为 大 众 所 接 受 西 方 膳 食 营 养 学 有 扎 实 的 理 论 基 础, 有 着 国 外 长 期 使 用 的 历 史, 其 原 料 相 对 单 一, 作 用 机 理 明 确, 因 此 很 容 易 得 到 消 费 者 的 认 同 从 安 利 在 中 国 的 成 长 也 反 映 了 国 内 消 费 者 对 于 西 方 膳 食 营 养 健 康 理 念 的 认 同 3.2 自 我 服 用 需 求 有 别 送 礼 市 场, 可 持 续 性 强 中 国 保 健 品 市 场 最 大 的 特 色 就 是 : 保 健 品 消 费 需 求 很 大 一 块 是 在 送 礼 市 场 相 对 自 我 服 用 市 场 来 说, 送 礼 市 场 更 注 重 品 牌 营 销 和 渠 道 开 拓, 销 售 一 般 以 商 场 超 市 为 主, 包 装 精 致, 价 格 较 高 国 内 最 经 典 的 案 例 就 是 史 玉 柱 打 造 的 脑 白 金 神 话 9 年 代 以 来, 脑 白 金 三 株 口 服 液 红 桃 K 等 大 都 走 品 种 二 次 开 发 路 线, 通 过 广 告 轰 炸 走 送 礼 市 场, 短 期 内 创 造 一 个 销 售 神 话, 之 后 却 往 往 是 昙 花 一 现 究 其 原 因 : 首 先, 二 次 开 发 品 种, 理 论 基 础 往 往 不 扎 实, 随 着 人 们 认 知 程 度 提 高, 认 同 度 下 降 其 次, 高 密 度 的 商 业 广 告 也 会 给 消 费 者 带 来 审 美 疲 劳, 产 品 生 命 周 期 变 短 最 后, 部 分 企 业 利 益 短 期 化, 过 渡 宣 传 产 品 功 效, 误 导 消 费 者 的 负 面 影 响 不 断 图 表 15. 中 西 方 传 统 科 学 理 念 和 自 我 服 用 需 求 具 备 可 持 续 发 展 基 础 国 内 保 健 品 细 分 市 场 特 征 自 我 服 用 市 场 市 场 特 征 : 产 品 以 药 食 同 源 的 中 草 药 或 动 植 物 提 取 物 为 主, 原 料 单 一 根 据 中 医 理 论 调 理 补 虚, 宣 传 上 以 质 量 功 传 统 中 医 理 论 效 为 特 点 五 千 年 文 化 传 承 使 消 费 者 具 有 良 好 的 理 论 认 为 基 础 同 注 重 消 费 者 口 碑, 渠 道 以 药 店 为 主 代 表 产 品 : 阿 胶 西 洋 参 鹿 茸 燕 窝 冬 虫 夏 草 市 场 特 征 : 以 现 代 营 养 学 和 预 防 医 学 为 理 论 基 础, 缓 解 和 改 善 营 养 素 摄 入 不 足 和 亚 健 康, 原 料 品 种 单 一, 同 质 化 水 平 高, 以 蛋 白 质 粉 维 生 素 矿 物 质 鱼 油 为 主, 提 高 机 西 方 膳 食 营 养 体 免 疫 水 平, 品 牌 和 渠 道 是 企 业 的 核 心 竞 争 力, 消 费 者 普 学 为 基 础 遍 教 育 程 度 较 高, 理 念 推 广 需 要 市 场 培 育 的 过 程 代 表 产 品 : 安 利 纽 崔 莱 汤 臣 倍 健 NBTY GNC 钙 尔 奇 D 善 存 片 金 施 尔 康 21 世 纪 金 维 他 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 光 大 证 券 研 究 所 送 礼 市 场 市 场 特 征 : 产 品 在 中 草 药 原 料 的 基 础 上 形 成 二 次 配 方, 针 对 特 定 症 状 进 行 机 能 调 节, 宣 传 上 以 产 品 概 念 和 功 能 为 主, 注 重 品 牌 和 销 售 渠 道, 走 商 场 超 市 渠 道 较 多, 包 装 精 致, 价 格 较 高 代 表 产 品 : 红 桃 K 口 服 液 太 阳 神 口 服 液 太 太 口 服 液 碧 生 源 减 肥 茶 市 场 特 征 : 以 西 医 保 健 理 论 为 主, 帮 助 改 善 机 体 某 一 特 定 功 能, 同 一 产 品 中 富 含 多 种 营 养 成 分, 注 重 品 牌 宣 传, 渠 道 以 商 场 超 市 为 主, 广 告 力 度 大, 包 装 精 致, 价 格 偏 高 代 表 产 品 : 脑 白 金 昂 立 多 邦 瑞 年 国 际 黄 金 搭 档 8

9 自 我 服 用 需 求 有 别 送 礼 市 场, 其 可 持 续 性 强 : 阿 胶 补 血 具 有 五 千 年 传 统 中 医 基 础, 消 费 者 往 往 是 自 己 购 买, 经 常 服 用 西 方 膳 食 营 养 补 充 剂 以 西 方 营 养 学 基 础 为 理 论, 在 国 外 已 经 非 常 普 及 安 利 在 中 国 做 了 十 多 年 的 市 场 教 育, 国 内 消 费 者 已 经 逐 步 接 受 膳 食 营 养 补 充 剂 保 健 理 念, 消 费 者 购 买 自 己 服 用 居 多 我 们 认 为 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 发 展 必 然 是 可 持 续 性 的 这 种 发 展 模 式 和 我 们 概 念 中 的 脑 白 金 三 株 口 服 液 有 很 大 的 区 别 ( 这 也 就 是 目 前 投 资 者 最 大 的 认 识 偏 差 ) 3.3 预 计 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 规 模 超 1,6 亿 元 膳 食 营 养 补 充 剂 : 以 现 代 营 养 学 和 预 防 医 学 为 理 论 基 础, 缓 解 和 改 善 营 养 素 摄 入 不 足 和 亚 健 康, 以 维 生 素 矿 物 质 以 及 动 植 物 提 取 物 为 主 要 原 料, 通 过 口 服 补 充 人 体 必 需 的 营 养 素 和 生 物 活 性 物 质, 达 到 提 高 机 体 健 康 水 平 和 降 低 疾 病 风 险 的 目 的, 一 般 以 片 剂 和 胶 囊 等 浓 缩 形 态 存 在 根 据 世 界 营 养 产 业 专 业 研 究 机 构 NBJ 的 报 告, 整 个 营 养 产 业 分 为 四 部 分 : 膳 食 营 养 补 充 剂 功 能 食 品 天 然 / 有 机 食 品 天 然 / 有 机 个 人 护 理 产 品 26 年, 全 球 营 养 产 业 总 体 规 模 已 达 2,283 亿 美 元, 其 中 膳 食 营 养 补 充 剂 的 市 场 规 模 超 过 68 亿 美 元 ( 资 料 来 源 : 中 国 营 养 产 业 发 展 报 告 (26) ) 美 国 日 本 西 欧 三 大 市 场 占 有 全 球 约 7% 的 市 场 美 国 是 全 球 膳 食 营 养 补 充 剂 最 大 的 消 费 国,26 年 市 场 规 模 已 达 约 23 亿 美 元 日 本 仅 次 于 美 国,26 年 市 场 规 模 约 为 111 亿 美 元 在 美 国 和 日 本 有 三 分 之 二 的 消 费 者 有 消 费 膳 食 营 养 补 充 剂 的 习 惯 发 达 国 家 由 于 市 场 成 熟 度 高, 膳 食 营 养 补 充 剂 的 市 场 已 趋 于 饱 和, 年 均 增 长 仅 为 个 位 数 而 发 展 中 国 家 市 场 由 于 渗 透 率 低, 市 场 增 长 潜 力 较 高 中 国 人 口 基 数 大, 人 均 可 支 配 收 入 逐 年 增 多, 再 加 上 健 康 意 识 增 强, 未 来 必 将 成 为 最 有 发 展 潜 力 的 市 场 据 中 国 保 健 协 会 市 场 工 委 的 统 计 :28 年, 我 国 膳 食 营 养 补 充 剂 的 市 场 规 模 在 55 亿 元 左 右 保 守 估 计 : 如 果 未 来 渗 透 率 到 5%, 按 人 均 年 消 费 25 元 计 算, 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 将 超 过 1,6 亿 元 人 民 币 图 表 16. 中 国 人 均 消 费 金 额 远 低 于 国 外 水 平 美 国 日 本 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 人 均 消 费 金 额 对 比 ( 美 元 ) 图 表 17. 历 经 大 起 大 落 后, 进 入 稳 定 增 长 轨 道 年 国 内 保 健 品 行 业 销 售 额 ( 亿 元 ) 和 增 长 率 (%) 美 国 日 本 中 国 % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 膳 食 营 养 补 充 剂 人 均 消 费 金 额 ( 美 元 ) 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 备 注 : 美 国 日 本 人 均 消 费 额 数 据 为 26 年 统 计, 中 国 人 均 消 费 额 数 据 为 28 年 统 计 9

10 3.4 附 录 : 国 内 保 健 品 行 业 发 展 历 史 我 国 拥 有 上 下 五 千 年 的 历 史, 养 生 保 健 作 为 传 统 文 化 的 一 个 重 要 方 面 同 样 源 远 流 长 中 医 理 论 涉 及 到 很 多 调 理 身 体 机 能 保 持 机 体 平 衡 的 方 法, 我 国 古 代 宗 教 也 对 养 生 之 道 有 过 颇 为 深 入 的 研 究 然 而, 保 健 品 作 为 一 个 产 业 在 我 国 兴 起 还 是 在 改 革 开 放 以 后 上 世 纪 8 年 代 初 期 人 参 蜂 王 浆 起 步 :2 世 纪 8 年 代 起, 保 健 品 第 一 次 进 入 公 众 视 野 当 时 的 保 健 品 只 有 人 参 类 蜂 王 浆 补 品, 只 有 补 药 的 概 念 而 且, 凡 是 保 健 品 公 司 生 产 的 具 有 协 助 身 体 机 能 恢 复 的 产 品 都 被 笼 统 地 称 为 保 健 品, 没 有 保 健 食 品 和 药 品 之 分 当 时 保 健 品 行 业 处 在 起 步 阶 段, 无 论 是 企 业 自 身 的 技 术 管 理 水 平 还 是 消 费 者 的 认 知 度, 都 处 在 一 个 很 低 的 位 置 市 场 大 约 有 1 家 左 右 的 保 健 品 生 产 经 营 企 业, 年 产 值 大 约 在 16 亿 元 人 民 币 左 右 年 快 速 膨 胀, 创 造 三 株 神 话 : 随 着 改 革 开 放 的 深 入, 人 民 生 活 水 平 显 著 提 高, 开 始 更 加 注 重 生 活 质 量 养 生 保 健 的 理 念 开 始 在 城 市 流 行, 个 人 保 健 人 际 交 往 等 领 域 都 需 要 购 买 各 式 保 健 品 1989 年, 太 阳 神 集 团 成 为 国 内 保 健 品 行 业 金 矿 一 个 开 发 者, 推 出 生 物 健 口 服 液 与 太 阳 神 猴 头 茹 口 服 液 两 大 拳 头 产 品, 短 短 5 年 时 间 (1989 年 年 ), 太 阳 神 产 值 从 43 万 扩 张 到 13 亿 元 其 成 长 性 足 以 和 所 有 高 科 技 企 业 比 肩 其 后, 飞 龙 集 团 的 飞 燕 减 肥 茶 巨 人 集 团 的 脑 黄 金 三 株 集 团 红 桃 k 集 团 太 太 药 业 等 你 方 唱 罢 我 登 场, 推 动 了 保 健 品 行 业 全 面 繁 荣 鼎 盛 时 期 国 内 保 健 品 生 产 企 业 多 达 6 多 家 产 品 2.8 万 种 年 销 售 额 5 多 亿 元, 保 健 品 市 场 几 乎 成 了 中 国 最 庞 大 的 市 场 据 国 家 工 商 局 统 计,1994 年 保 健 品 广 告 占 据 了 所 有 电 视 广 告 的 18% 1996 年, 三 株 口 服 液 的 巨 大 成 功, 年 销 售 高 达 8 亿 元, 把 这 场 盛 宴 推 向 了 高 潮 年 政 策 暴 风 雨 袭 来, 全 行 业 低 迷 : 保 健 品 行 业 整 体 高 速 发 展 难 免 导 致 企 业 良 莠 不 齐 恶 性 竞 争 虚 假 宣 传 等 问 题 1995 年 下 半 年, 卫 生 部 对 212 种 口 服 液 进 行 质 量 抽 查, 结 果 合 格 率 仅 为 3%, 引 起 公 众 巨 大 震 惊 保 健 品 行 业 随 即 走 向 低 谷 这 一 期 间, 大 量 企 业 生 产 萎 缩, 众 多 民 营 企 业 因 财 务 危 机 相 继 倒 闭 为 了 规 范 保 健 品 市 场 的 运 行,1996 年 3 月, 国 家 卫 生 部 颁 布 保 健 品 管 理 办 法,1997 年 5 月 1 日, 国 家 技 术 监 督 局 实 施 保 健 ( 功 能 ) 食 品 通 用 标 准 这 些 法 律 法 规 旨 在 整 顿 清 理 混 乱 的 保 健 品 市 场, 提 高 保 健 品 企 业 的 进 入 门 槛 和 技 术 要 求 面 对 新 的 体 制, 很 多 保 健 品 企 业 缺 乏 充 分 的 心 理 准 备 和 管 理 能 力, 致 使 产 品 开 发 销 售 大 受 影 响 其 后, 中 华 鳖 精 丑 闻 三 株 口 服 液 的 常 德 事 件 恒 寿 堂 金 枪 鱼 油 胶 丸 擅 改 批 文 引 发 的 诉 讼 等, 使 保 健 品 出 现 空 前 的 信 任 危 机, 市 场 严 重 萧 条 在 这 段 漫 长 的 低 谷 期 中, 企 业 数 量 和 销 售 额 大 幅 缩 水, 仅 剩 下 1 家 左 右 厂 家 和 1 多 亿 元 的 年 产 值 其 中 6% 左 右 的 是 中 小 型 企 业 脑 白 金 引 领 复 苏 纽 崔 莱 进 入 中 国 市 场 : 市 场 的 竞 争 和 政 策 的 完 善, 淘 汰 了 一 大 批 质 量 技 术 不 过 关 营 销 手 段 缺 乏 的 企 业 千 淘 万 漉 虽 辛 苦, 吹 尽 狂 沙 始 到 金,1998 年 起, 生 存 下 来 的 企 业 逐 渐 走 出 低 谷, 同 时 中 国 经 济 的 高 速 发 展 也 带 动 了 保 健 品 的 需 求 2 年, 全 国 保 健 品 生 产 厂 家 数 量 恢 复 到 3 多 家, 年 产 值 超 过 5 亿 元, 达 到 了 历 史 最 高 点 健 特 生 物 开 发 的 的 著 名 保 健 产 品 脑 白 金, 21 年 太 太 药 业 交 大 昂 立 等 保 健 品 企 业 相 继 在 资 本 市 场 上 市, 拓 宽 了 优 质 保 健 品 企 业 的 融 资 渠 道 随 着 中 国 加 入 WTO 后 各 项 协 议 的 逐 步 兑 现, 外 资 的 保 健 品 巨 头 迅 速 打 入 中 国, 占 领 了 比 较 大 的 市 场 份 额 21 年 安 利 ( 中 国 ) 销 售 收 入 到 达 22 亿 元 ( 按 纽 崔 莱 系 列 占 比 5% 折 算, 纽 崔 莱 系 列 膳 食 营 养 补 充 剂 销 售 超 过 1 亿 元 ) 安 利 纽 崔 莱 已 经 成 为 中 国 保 健 品 市 场 的 领 导 品 牌, 市 场 占 有 率 和 消 费 者 渗 透 率 排 名 第 一 这 些 外 资 企 业 不 仅 为 市 场 提 供 了 丰 富 的 产 品, 更 将 西 方 先 进 的 现 代 营 养 学 观 念 带 入 我 国, 培 育 了 广 大 的 消 费 者 和 国 内 厂 商 ( 资 料 来 源 : 保 健 品 行 业 发 展 研 究 报 告, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 ) 1

11 4. 汤 臣 倍 健 : 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 必 然 的 王 者 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 是 块 诱 人 的 蛋 糕, 那 么 谁 会 成 为 这 个 行 业 的 王 者 呢? 我 们 答 案 是 肯 定 的 : 汤 臣 倍 健 但 是, 公 司 目 前 零 售 终 端 销 售 额 不 超 过 15 亿 元, 市 场 份 额 不 到 3%, 为 什 么 会 是 汤 臣 倍 健 呢? 我 们 的 逻 辑 是 :1 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 认 知 度 已 经 相 当 普 及, 传 统 渠 道 购 买 更 符 合 消 费 者 购 买 习 惯 预 计 到 215 年, 传 统 渠 道 销 售 占 比 由 目 前 的 15% 提 升 到 33%,22 年 超 过 56%, 非 直 销 龙 头 汤 臣 倍 健 是 最 受 益 的 公 司 2 公 司 品 牌 和 渠 道 战 略 非 常 具 有 前 瞻 性 : 战 略 性 签 约 姚 明 快 速 终 端 扩 张 布 局 连 锁 营 养 中 心 建 立 原 料 专 供 基 地 公 司 在 传 统 渠 道 竞 争 中 先 发 优 势 明 显, 已 经 显 露 王 者 之 相 3 年 轻 睿 智 有 激 情 的 管 理 团 队 公 司 治 理 和 经 营 决 策 : 小 公 司, 却 有 大 企 业 的 范 我 们 预 计 215 年, 公 司 在 传 统 渠 道 市 场 占 有 率 由 目 前 的 14% 提 升 到 28%, 整 体 市 场 占 有 率 接 近 1% 更 长 期 看, 汤 臣 倍 健 将 有 可 能 超 越 安 利 ( 中 国 ), 成 为 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 第 一 品 牌 图 表 18. 非 直 销 渠 道 快 速 增 长, 超 越 直 销 渠 道 年 直 销 与 非 直 销 市 场 规 模 统 计 和 预 测 图 表 19. 未 来 非 直 销 渠 道 占 比 超 过 5% 年 公 司 国 内 直 销 和 非 直 销 渠 道 占 比 统 计 和 预 测 1, A 21A 212E 214E 216E 218E 22E 非 直 销 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 直 销 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 28A 29A 21A 211E 212E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E 直 销 市 场 占 比 非 直 销 市 场 占 比 备 注 : 非 直 销 渠 道 主 要 指 药 店 商 超 专 卖 店 渠 道 4.1 非 直 销 渠 道 市 场 份 额 大 幅 提 升, 汤 臣 倍 健 最 受 益 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 主 要 有 直 销 渠 道 非 直 销 渠 道 两 种 目 前 国 内 安 利 完 美 为 代 表 的 直 销 企 业 市 场 份 额 超 过 8% 而 以 汤 臣 倍 健 为 代 表 的 非 直 系 渠 道 ( 传 统 药 店 商 超 渠 道 ) 市 场 份 额 仅 15% 左 右 据 统 计,28 年 膳 食 营 养 补 充 非 直 销 市 场 规 模 已 达 到 6 亿 元, 增 长 速 度 远 高 于 直 销 渠 道 我 们 预 计 未 来 五 年, 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 渠 道 CAGR 超 过 3%, 未 来 市 场 份 额 将 超 过 5%, 非 直 销 龙 头 汤 臣 倍 健 成 为 最 大 受 益 者 我 们 的 逻 辑 是 : 首 先, 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 认 知 度 已 经 普 及, 传 统 渠 道 购 买 更 符 合 消 费 者 购 买 习 惯 适 合 直 销 模 式 的 产 品 往 往 需 要 面 对 面 沟 通 推 荐 需 要 消 费 者 教 育 ( 直 销 产 品 是 要 让 消 费 者 尝 试 使 用, 而 传 统 渠 道 往 往 11

12 是 消 费 者 已 经 对 产 品 有 了 基 本 认 知, 消 费 者 更 关 心 的 是 选 择 那 个 品 牌 适 合 自 己 ) 通 过 安 利 十 多 年 市 场 教 育, 消 费 者 已 经 普 遍 接 受 膳 食 营 养 补 充 剂 理 念 而 且 从 产 业 链 看, 药 店 由 于 药 品 销 售 毛 利 水 平 较 低, 且 基 本 药 物 制 度 对 其 冲 击 较 大, 因 此 销 售 高 毛 利 的 膳 食 营 养 补 充 剂 动 力 较 高 其 次 : 安 利 直 销 模 式 受 到 中 国 法 律 限 制 安 利 纽 崔 莱 在 中 国 的 奇 迹, 除 了 先 进 的 膳 食 营 养 补 充 理 念, 以 及 高 品 质 产 品 外, 直 销 模 式 也 是 安 利 成 功 的 重 要 因 素 之 一 25 年 底, 中 国 颁 布 了 新 的 直 销 管 理 条 例, 取 消 了 多 层 计 酬 模 式, 规 定 直 销 企 业 必 须 转 为 店 铺 + 雇 用 人 员 推 销 的 运 作 模 式, 由 此 安 利 直 销 模 式 也 就 失 去 了 意 义 图 表 年 公 司 非 直 销 市 场 占 有 率 提 升 到 28% 年 汤 臣 倍 健 非 直 销 和 整 体 市 场 占 有 率 图 表 年 后, 安 利 ( 中 国 ) 的 销 售 增 速 放 缓 年 安 利 ( 中 国 ) 销 售 额 统 计 3% 25 3% 25% 2 25% 2% 15% 1% % 15% 1% 5% 5 5% % 28A 29A 21A 211E 212E 213E 214E 215E % 公 司 非 直 销 市 场 占 有 率 整 体 市 场 占 有 率 销 售 额 ( 亿 元 ) 年 增 长 率 (%) 我 们 可 以 美 国 的 情 况 做 验 证 : 直 销 模 式 在 美 国 不 受 到 法 律 限 制, 据 统 计 : 29 年, 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 直 销 渠 道 销 售 占 比 仅 17-18%, 而 专 卖 店 渠 道 占 比 38%, 批 发 ( 药 店 商 超 ) 占 比 27%, 传 统 渠 道 依 然 是 主 要 销 售 渠 道 如 果 检 验 安 利 中 国 从 26 年 -21 年 销 售 增 长 看, 安 利 21 年 销 售 增 长 9%, 其 增 速 远 低 于 行 业 增 长 水 平 图 表 22. 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 以 传 统 渠 道 为 主 29 年 美 国 膳 食 营 养 补 充 剂 主 要 销 售 渠 道 销 售 额 占 比 图 表 23. 日 本 膳 食 营 养 补 充 剂 直 销 渠 道 占 比 仅 为 36% 29 年 日 本 膳 食 营 养 补 充 剂 主 要 销 售 渠 道 销 售 额 占 比 其 他, 17% 直 销, 18% 其 他, 28% 直 销, 36% 批 发 ( 药 店, 商 超 ), 27% 专 卖 店, 38% 非 直 销, 36% 12

13 4.2 借 力 汤 臣 倍 健 品 牌 提 升, 快 速 扩 张 优 质 渠 道 终 端 药 店 和 商 超 将 成 为 膳 食 营 养 补 充 剂 主 要 销 售 渠 道 随 着 公 司 汤 臣 倍 健 品 牌 不 断 提 升, 公 司 利 用 较 强 的 渠 道 开 拓 能 力 和 管 理 能 力, 加 大 公 司 传 统 销 售 渠 道 的 广 度 和 深 度 建 设 27 年, 公 司 销 售 终 端 仅 为 3512 个,21 年 销 售 终 端 达 到 13, 个, 三 年 时 间 增 长 了 37% 公 司 已 经 成 功 进 入 了 83 家 全 国 百 强 连 锁 药 店 和 11 家 全 国 百 强 商 业 超 市, 在 同 行 业 中 销 售 渠 道 规 模 处 于 领 先 地 位 近 年 来, 公 司 经 销 商 与 公 司 一 起 快 速 成 长, 关 系 日 趋 稳 定, 经 销 商 流 失 率 低 公 司 与 屈 臣 氏 沃 尔 玛 大 润 发 老 百 姓 大 药 房 中 联 大 药 房 等 全 国 大 型 连 锁 零 售 机 构 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系, 直 供 终 端 的 金 额 不 断 提 升 图 24. 公 司 药 店 和 商 超 销 售 终 端 开 拓 空 间 广 阔 公 司 目 标 覆 盖 和 已 经 覆 盖 终 端 统 计 目 标 覆 盖 已 经 覆 盖 数 覆 盖 率 药 店 终 端 38 万 家 1.25 万 家 3.3% 商 超 终 端 7 家 6 家 8.5% 备 注 : 国 内 目 前 有 药 店 38 万 家, 但 是 考 虑 到 连 锁 药 店 约 16 万 家, 以 及 选 取 优 质 门 店, 最 终 覆 盖 8-1 万 家 药 店 是 比 较 客 观 的 判 断 全 国 超 过 3 万 平 米 的 购 物 中 心 约 2 家, 超 过 8 平 米 的 超 市 约 5 家 21 年 公 司 签 约 姚 明 成 为 品 牌 形 象 代 言 人, 汤 臣 倍 健 品 牌 影 响 力 大 幅 提 升, 对 优 质 经 销 商 和 零 售 终 端 的 吸 引 力 大 幅 提 高 我 们 预 计 公 司 优 质 药 店 和 商 超 终 端 将 继 续 保 持 高 速 增 长,215 年, 公 司 药 店 和 商 超 终 端 覆 盖 数 超 过 36, 个 图 表 25. 药 店 商 超 渠 道 高 速 扩 张, 空 间 巨 大 年 公 司 销 售 终 端 统 计 及 预 测 图 表 26.A 类 专 柜 主 要 以 店 中 店 为 主 A 类 终 端 专 柜 A 28A 29A 21A 211E 212E 213E 214E 215E 销 售 终 端 资 料 来 源 : 公 司 调 研, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书, 光 大 证 券 研 究 所 13

14 图 表 27.B 类 专 柜 主 要 布 置 在 墙 体 位 置 B 类 终 端 专 柜 图 表 28.C 类 专 柜 主 要 放 置 在 大 型 超 市 C 类 终 端 专 柜 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书, 光 大 证 券 研 究 所 4.3 前 瞻 性 布 局 连 锁 专 卖 店, 提 升 渠 道 控 制 力 公 司 渠 道 战 略 非 常 具 有 前 瞻 性 借 鉴 国 际 行 业 巨 头 NBTY 和 GNC 经 验, 公 司 已 经 开 始 建 设 连 锁 营 养 中 心 目 前 公 司 客 户 结 构 中, 经 销 商 渠 道 占 比 超 过 8%, 大 客 户 ( 主 要 是 大 型 的 连 锁 超 市 和 商 超 直 销 客 户 ) 占 比 约 2%, 而 连 锁 店 专 卖 店 ( 自 营 联 营 加 盟 ) 销 售 占 比 不 超 过 3% 公 司 21 年 已 经 建 立 连 锁 营 养 中 心 223 家, 连 锁 店 发 展 势 头 非 常 快 我 们 预 计 215 年, 公 司 连 锁 营 养 中 心 布 局 将 超 过 1,5 家 公 司 连 锁 营 养 中 心 主 要 以 自 营 和 联 营 点 为 主, 主 要 模 式 分 为 旗 舰 店 商 业 店 社 区 店 店 中 店 通 过 前 瞻 性 布 局 连 锁 营 养 中 心, 提 升 品 牌 影 响 力 和 售 后 服 务 对 于 控 制 销 售 终 端 有 积 极 意 义 图 表 29. 公 司 抢 先 布 局 连 锁 专 卖 店 年 连 锁 营 养 中 心 数 量 统 计 及 预 测 图 表 3. 连 锁 专 卖 店 将 成 为 主 要 销 售 渠 道 之 一 公 司 连 锁 营 养 中 心 形 象 展 示 A 21A 211E 212E 213E 214E 215E 14

15 4.4 前 瞻 性 品 牌 策 略, 战 略 性 携 手 姚 明 我 们 认 为 中 国 人 目 前 已 经 不 缺 保 健 意 识, 也 不 缺 钱, 就 只 缺 一 个 能 够 信 任 的 品 牌 通 过 前 瞻 性 的 品 牌 策 略 和 战 略 性 携 手 姚 明, 公 司 必 然 会 成 为 膳 食 营 养 补 充 剂 的 领 导 性 品 牌 安 利 首 先 把 膳 食 营 养 补 充 剂 带 入 中 国 市 场, 也 是 较 早 做 品 牌 广 告 的 企 业 21 年, 安 利 签 约 跳 水 皇 后 伏 明 霞 开 始 品 牌 建 设 当 时 国 内 企 业 大 多 依 靠 经 销 商 渠 道 拉 动 销 售, 品 牌 意 识 淡 薄, 产 品 同 质 化 而 汤 臣 倍 健 已 经 意 识 到 品 牌 的 重 要 意 义 22 年 公 司 通 过 专 柜 + 营 养 顾 问 的 形 式 开 始 建 立 自 己 的 品 牌 26 年 3 月, 公 司 启 动 品 牌 扩 张 战 略, 聘 请 奥 运 体 操 冠 军 刘 璇 作 为 汤 臣 倍 健 品 牌 形 象 代 言 人, 在 全 国 重 点 城 市 进 行 全 方 位 品 牌 形 象 广 告 投 放 28 年 开 始 五 年 品 牌 提 升 计 划, 我 们 认 为 这 是 非 常 有 远 见 的 战 略 性 决 策 21 年 8 月, 公 司 品 牌 提 升 战 略 进 一 步 提 速, 成 功 签 约 姚 明 为 形 象 代 言 人, 再 次 显 示 出 了 管 理 层 的 气 魄 和 志 在 高 远 姚 明 诚 信 负 责 任 国 际 化 的 健 康 形 象 大 力 提 高 了 品 牌 美 誉 度, 有 助 于 公 司 达 成 汤 臣 倍 健 品 牌 战 略 围 绕 形 象 代 言 人 的 升 级, 公 司 在 中 央 电 视 台 电 台 各 省 级 电 视 台 分 众 传 媒 网 络 媒 体 报 刊 杂 志 等 媒 体 整 合 传 播 汤 臣 倍 健 品 牌 理 念, 使 公 司 的 品 牌 知 名 度 和 美 誉 度 迅 速 提 升 一 个 非 常 有 意 思 草 根 研 究 显 示 : 从 国 内 知 名 的 淘 宝 网 中 检 索 安 利 汤 臣 倍 健 NBTY GNC 等 国 内 现 有 的 膳 食 营 养 补 充 剂 品 牌, 汤 臣 倍 健 获 得 的 搜 索 结 果 仅 次 于 安 利, 高 于 其 他 品 牌 图 表 31. 品 牌 意 识 早, 携 手 姚 明 志 在 高 远 年 汤 臣 倍 健 品 牌 战 略 发 展 图 图 表 32. 汤 臣 倍 健 品 牌 知 名 度 仅 次 于 安 利 纽 崔 莱 七 大 膳 食 营 养 补 充 剂 品 牌 淘 宝 搜 索 结 果 数 量 统 计 22 年 26 年 28 年 21 年 专 柜 + 营 养 顾 问 模 式 开 始 建 立 自 主 品 牌 签 约 体 操 冠 军 刘 璇 五 年 品 牌 提 升 计 划 携 手 姚 明 安 利 汤 臣 倍 健 GNC 完 美 康 士 力 自 然 之 宝 如 新 备 注 : 安 利 完 美 如 新 仅 包 括 保 健 品 搜 索 条 目, 自 然 之 宝 英 文 品 牌 名 称 为 NBTY 15

16 4.5 原 料 材 取 自 全 球, 向 自 建 农 场 发 展 图 表 33: 传 统 渠 道 之 争, 汤 臣 倍 健 品 牌 和 渠 道 先 发 优 势 明 显 竞 争 对 手 类 型 代 表 企 业 和 品 牌 竞 争 优 势 和 劣 势 外 资 直 销 企 业 外 资 膳 食 营 养 补 充 剂 品 牌 国 内 经 销 商 自 有 品 牌 安 利 完 美 NBTY GNC 广 东 澳 美 健 交 大 昂 立 天 然 元 安 利 成 功 的 主 要 因 素 之 一 是 消 费 者 对 产 品 质 量 的 认 可 目 前 国 内 很 多 同 类 产 品 宣 传 卖 点 也 是 国 外 产 品 品 质 较 高 24 年, 公 司 就 确 定 了 取 自 全 球, 健 康 全 家 的 品 牌 理 念, 在 全 球 范 围 内 甄 选 高 品 质 原 料, 实 现 产 品 差 异 化 至 今, 公 司 数 十 种 主 要 原 料 和 辅 料 来 自 新 西 兰 挪 威 德 国 美 国 法 国 日 本 泰 国 等 十 多 个 国 家 和 地 区 比 如, 天 然 维 生 素 E 源 自 德 国, 乳 清 蛋 白 粉 源 自 新 西 兰, 胶 原 蛋 白 角 鲨 烯 源 自 日 本, 针 叶 樱 桃 和 蜂 胶 源 自 巴 西 21 年, 公 司 从 国 外 采 购 原 料 比 例 已 经 超 过 65% 未 来 公 司 原 料 采 购 战 略 将 分 三 步 走 :1 从 全 球 采 购 优 质 原 材 料 ;2 建 立 全 球 专 供 基 地 ;3 建 设 全 球 农 场 通 过 优 质 的 原 材 料 提 升 产 品 差 异 化, 同 时 也 削 弱 了 国 外 同 类 产 品 的 竞 争 优 势 综 上 所 述 : 我 们 认 为 膳 食 营 养 补 充 剂 在 国 内 保 健 品 市 场 发 展 空 间 巨 大, 西 方 传 统 的 膳 食 营 养 保 健 理 念 已 经 被 消 费 者 认 可, 具 有 可 持 续 性 发 展 基 础 预 计 到 22 年, 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 超 过 1,6 亿 元 传 统 渠 道 的 销 售 占 比 未 来 超 过 5%( 主 要 是 药 店 商 超 专 卖 店 ), 连 锁 专 卖 店 成 为 主 要 渠 道 之 一 汤 臣 倍 健 作 为 传 统 渠 道 龙 头, 品 牌 和 渠 道 先 发 优 势 非 常 明 显 分 析 行 业 内 其 他 竞 争 对 手, 我 们 认 为 公 司 已 经 具 有 王 者 之 相 我 们 预 计 215 年, 公 司 在 传 统 渠 道 市 场 占 有 率 达 到 28%, 整 体 市 场 份 额 占 比 接 近 1% 消 费 者 基 础 好, 但 是 未 来 直 销 渠 道 市 场 占 比 下 降 我 们 判 断 安 利 由 于 受 到 全 球 统 一 的 直 销 政 策 约 束, 以 及 现 有 国 内 庞 大 的 直 销 体 系, 因 此 安 利 不 可 能 像 25 年 雅 芳 从 直 销 转 型 店 铺 销 售 尚 处 于 渠 道 扩 张 初 期, 偏 重 国 内 经 销 商, 品 牌 战 略 还 不 到 位 NBTY 国 内 的 销 售 额 还 不 到 汤 臣 倍 健 三 分 之 一, 公 司 领 先 优 势 还 是 相 当 明 显 目 前 主 要 还 是 区 域 发 展, 和 汤 臣 倍 健 的 市 场 地 位 相 去 胜 远, 品 牌 影 响 力 也 较 低 惠 氏 善 存 片 钙 尔 奇 D 金 产 品 在 药 店 OTC 和 商 超 保 健 食 品 销 售, 但 是 这 类 企 业 主 业 是 制 药, 膳 制 药 企 业 的 保 健 品 部 门 施 尔 康 21 世 纪 金 维 他 食 营 养 补 充 剂 品 类 不 全 而 且 渠 道 利 润 少, 积 极 性 低 国 内 传 统 的 保 健 品 企 业 黄 金 搭 档 海 南 养 生 堂 等 尚 没 有 专 注 做 膳 食 营 养 补 充 剂 的 大 企 业 渠 道 的 自 有 品 牌 海 王 星 辰 主 业 是 渠 道, 保 健 品 制 造 不 是 强 项, 会 和 品 牌 制 造 商 错 位 竞 争, 但 是 只 能 限 制 在 自 有 渠 道 内 16

17 6.1 盈 利 预 测 和 估 值 : 给 予 买 入 评 级 核 心 假 设 : 膳 食 营 养 补 充 剂 非 直 销 渠 道 复 合 年 均 增 长 率 3%, 公 司 品 牌 和 渠 道 扩 张 提 速, 年 公 司 药 店 和 商 超 终 端 分 别 达 到 万 家,213 年 连 锁 专 卖 店 超 过 1 家 公 司 品 牌 溢 价 能 力 提 高, 可 以 使 用 提 价 方 式 保 持 产 品 毛 利 水 平, 我 们 预 计 未 来 三 年 公 司 毛 利 水 平 稳 中 略 升 公 司 销 售 大 幅 扩 张 后, 销 售 费 用 率 稳 定 在 26.5% 左 右 ( 其 中 品 牌 推 广 费 率 13-14%), 管 理 费 用 率 维 持 在 7% 左 右, 并 且 保 持 15% 的 优 惠 税 率 图 表 34. 公 司 主 营 业 务 收 入 分 业 务 预 测 表 ( 万 元 ) 28A 29A 21A 211E 212E 213E 营 业 收 入 ,264 增 长 率 112% 45% 69% 62% 55% 46% 毛 利 率 6.3% 63.2% 64.5% 64.9% 65.7% 66.5% 蛋 白 质 / 维 生 素 / 矿 物 质 增 长 率 137% 39% 98% 8% 7% 6% 毛 利 率 - 6.8% 62.7% 63.% 64.% 65.% 补 钙 及 骨 骼 健 康 增 长 率 186% 49% 62% 6% 55% 45% 毛 利 率 % 68.1% 69.% 7.% 71.% 心 脑 血 管 健 康 增 长 率 18% 32% 41% 4% 35% 3% 毛 利 率 % 53.5% 54.% 55.% 56.% 女 性 健 康 增 长 率 59% 72% 49% 5% 4% 3% 毛 利 率 - 7.% 7.% 7.% 7.% 7.% 婴 幼 / 儿 童 / 青 少 年 健 康 增 长 率 7% 34% 84% 6% 5% 4% 毛 利 率 - 64.% 63.4% 64.% 65.% 66.% 男 性 健 康 增 长 率 16% 47% 71% 5% 4% 3% 毛 利 率 % 75.1% 75.% 76.% 77.% 草 本 植 物 健 康

18 增 长 率 115% 48% 31% 4% 4% 3% 毛 利 率 % 59.6% 6.% 61.% 62.% 功 能 性 健 康 产 品 增 长 率 85% 38% 51% 5% 4% 3% 毛 利 率 % 66.5% 67.% 68.% 69.% 品 牌 使 用 管 理 费 增 长 率 % 25% 25% 25% 毛 利 率 - 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 其 他 增 长 率 753% -21% 73% 2% 2% 2% 毛 利 率 13.5% 4.2% 7.9% 8.% 8.% 8.% 我 们 预 计 公 司 年 收 入 分 别 为 亿 元, 三 年 CAGR55%, 年 eps 分 别 为 元, 未 来 三 年 CAGR59% 以 公 司 11 年 业 绩 45-5xPE 估 值, 我 们 给 予 公 司 6 个 月 目 标 价 格 元 ( 目 标 涨 幅 42-58%), 给 予 公 司 买 入 评 级 我 们 认 为 公 司 成 长 的 故 事 还 只 是 个 开 始 膳 食 营 养 补 充 剂 广 阔 的 市 场 空 间, 前 瞻 性 的 商 业 模 式 将 驱 动 公 司 成 为 膳 食 营 养 补 充 高 成 长 品 牌 代 表 如 果 说 安 利 是 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 的 缔 造 者, 那 么 汤 臣 倍 健 将 成 为 最 终 的 王 者 7. 风 险 提 示 经 销 商 风 险 : 公 司 的 区 域 经 销 商 均 为 独 立 经 营 的 企 业, 与 本 公 司 无 关 联 关 系 但 如 果 其 在 销 售 本 公 司 产 品 过 程 中 违 反 了 有 关 法 律 法 规, 仍 有 可 能 会 给 本 公 司 的 品 牌 及 声 誉 带 来 负 面 影 响 原 材 料 价 格 上 涨 风 险 : 公 司 按 照 取 自 全 球, 健 康 全 家 的 品 牌 理 念, 在 全 球 范 围 内 甄 选 高 品 质 原 料, 报 告 期 内 有 65% 的 主 要 原 料 来 自 全 球 不 同 的 国 家, 其 中 部 分 产 品 的 主 要 原 料 单 价 有 不 同 程 度 的 上 涨, 如 巴 西 绿 蜂 胶 乳 清 蛋 白 粉, 天 然 维 生 素 E 等, 未 来 仍 存 在 继 续 上 涨 的 可 能 性, 原 材 料 单 价 的 上 涨 对 公 司 的 产 品 毛 利 率 将 产 生 一 定 的 影 响 18

19 财 务 报 表 及 预 测 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 利 润 率 E 212E 213E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 212E 213E 营 业 收 入 ,264 营 业 成 本 折 旧 和 摊 销 营 业 税 费 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 利 润 总 额 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 _ 增 长 率 E 212E 213E 净 利 润 销 售 收 入 _ 增 长 率 增 长 率 E 212E 213E 销 售 收 入 增 长 率 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 8% 6% 4% 2% % 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 212E 213E 总 资 产 149 1,754 1,814 2,49 2,382 流 动 资 产 92 1,676 1,648 1,796 2,115 货 币 资 金 41 1,54 1,426 1,58 1,771 交 易 型 金 融 资 产 应 收 帐 款 应 收 票 据 其 他 应 收 款 存 货 可 供 出 售 投 资 持 有 到 期 金 融 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 总 负 债 无 息 负 债 有 息 负 债 12 7 股 东 权 益 17 1,624 1,729 1,929 2,221 股 本 公 积 金 18 1,438 1,4 1,421 1,421 未 分 配 利 润 少 数 股 东 权 益 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 本 回 报 率 E 212E 213E ROE ROA ROIC WACC 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 212E 213E 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 折 旧 摊 销 净 营 运 资 金 增 加 其 他 投 资 活 动 产 生 现 金 流 净 资 本 支 出 长 期 投 资 变 化 其 他 资 产 变 化 融 资 活 动 现 金 流 1 1, 股 本 变 化 债 务 净 变 化 无 息 负 债 变 化 净 现 金 流 2 1, 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 19

20 关 键 指 标 E 212E 213E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 44.72% 68.58% 61.51% 54.69% 46.19% 净 利 润 增 长 率 95.37% 76.54% 72.5% 55.94% 48.14% EBITDA 增 长 率 74.56% 72.51% 47.4% 68.73% 53.11% EBIT 增 长 率 69.56% 72.16% 49.27% 69.12% 54.4% 估 值 指 标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 63.21% 64.47% 64.86% 65.69% 66.51% EBITDA 率 31.83% 32.57% 29.73% 32.43% 33.96% EBIT 率 29.97% 3.61% 28.29% 3.93% 32.67% 税 前 净 利 润 率 29.89% 31.18% 33.44% 33.71% 34.16% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 25.41% 26.61% 28.42% 28.65% 29.4% ROA 34.91% 5.25% 8.76% 12.9% 15.41% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 48.76% 5.67% 9.19% 12.85% 16.52% 经 营 性 ROIC 18.48% 16.84% 15.6% 17.68% 2.47% 偿 债 能 力 流 动 比 率 速 动 比 率 139.5% % % % % 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 有 形 资 产 / 有 息 债 务 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 EPS 每 股 红 利 每 股 经 营 现 金 流 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 每 股 净 资 产 每 股 销 售 收 入 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 2

21 分 析 师 介 绍 姚 杰, 澳 大 利 亚 VICTORIA UNIVERSITY 金 融 学 硕 士 25 年 9 月 加 盟 光 大 证 券 研 究 所, 医 药 行 业 研 究 员, 曾 在 多 家 医 药 企 业 从 事 过 市 场 营 销 方 面 的 工 作 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 证 券 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 投 资 建 议 历 史 表 现 图 汤 臣 倍 健 (3146) 分 析 师 : 姚 杰 股 价 - 元 沪 深 日 期 股 价 目 标 价 评 级 无 评 级 增 持 买 入 买 入 Dec-1 Dec-1 Jan-11 Jan-11 Feb-11 Feb-11 Mar-11 Mar-11 Apr-11 Apr-11 汤 臣 倍 健 目 标 价 沪 深 3 May-11 May-11 买 入 增 持 中 性 减 持 卖 出 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 3 指 数 21

22 上 海 市 新 闸 路 158 号 静 安 国 际 广 场 邮 编 :24 总 机 : 上 海 市 新 闸 路 158 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 :24 总 机 : 传 真 : 销 售 小 组 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 李 大 志 ( 主 管 ) lidz@ebscn.com 郝 辉 haohui@ebscn.com 孙 威 sunwei@ebscn.com 吴 江 wujiang@ebscn.com 黄 怡 huangyi@ebscn.com 杨 月 yangyue1@ebscn.com 上 海 周 薇 薇 zhouww1@ebscn.com 严 非 yanfei@ebscn.com 王 宇 wangyu1@ebscn.com 韩 佳 hanjia@ebscn.com 深 圳 王 汗 青 ( 主 管 ) wanghq@ebscn.com 黎 晓 宇 lixy1@ebscn.com 黄 鹂 华 huanglh@ebscn.com 张 晓 峰 zhangxf@ebscn.com 江 虹 jianghong1@ebscn.com 专 题 QFII 濮 维 娜 puwn@ebscn.com 陶 奕 taoyi@ebscn.com 满 国 强 mangq@ebscn.com 22

23 风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 证 券 研 究 报 告 仅 供 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 本 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831 本 公 司 已 获 业 务 资 格 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 证 券 资 产 管 理 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 23