目 录 导 购 返 利 与 海 淘 业 务 双 轮 驱 动... 1 导 购 返 利 业 务 : 贡 献 稳 定 现 金 流, 未 来 增 长 稳 定... 1 主 打 超 高 返 与 淘 宝 返 利 两 款 产 品, 为 商 家 导 流 获 取 销 售 佣 金... 1 国 内 电 商 导 购 返

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1 / / 证 券 研 究 报 告 淘 粉 吧 ( OC) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 导 购 返 利 业 务 稳 定 发 展, 海 淘 业 务 快 速 增 长 可 期 新 三 板 公 司 研 究 电 子 商 务 行 业 2016 年 6 月 16 日 投 资 要 点 导 购 返 利 与 海 淘 业 务 双 轮 驱 动 淘 粉 吧 创 立 于 2010 年 6 月, 公 司 主 营 国 内 电 商 导 购 返 利 业 务, 其 主 打 平 台 淘 粉 吧 当 前 拥 有 近 5,000 万 注 册 用 户, 日 活 跃 用 户 100 万, 是 国 内 老 牌 导 购 返 利 平 台 2016 年 公 司 基 于 淘 粉 吧 流 量 基 础 新 增 海 淘 业 务, 主 打 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式, 顺 应 国 内 海 淘 趋 势 发 展 迅 速 公 司 2015 年 实 现 收 入 与 净 利 润 为 12,275 万 元 (+25%) 与 2,755 万 元 (+32%) 导 购 返 利 业 务 : 贡 献 稳 定 现 金 流, 未 来 增 长 稳 定 盈 利 来 源 为 商 家 提 供 的 销 售 佣 金 分 成 公 司 基 于 淘 粉 吧 平 台 主 要 为 淘 宝 和 天 猫 商 家 导 流, 商 家 基 于 交 易, 向 淘 粉 吧 支 付 销 售 佣 金, 淘 粉 吧 将 部 分 佣 金 返 还 于 购 买 商 品 的 消 费 者, 消 费 者 通 过 淘 粉 吧 平 台 购 物 可 以 实 现 购 物 优 惠, 商 家 获 得 引 流, 淘 粉 吧 赚 取 销 售 佣 金 分 成, 三 者 共 赢 形 成 商 业 闭 环 国 内 电 商 导 购 返 利 行 业 增 长 平 稳, 业 内 竞 争 缓 和 根 据 测 算 2012 年 导 购 返 利 网 站 GMV 渗 透 率 在 1.5%~2.5% 之 间, 我 们 预 计 渗 透 率 在 流 量 成 本 趋 增 等 趋 势 影 响 下 将 维 持 平 稳, 导 购 返 利 行 业 市 场 规 模 将 跟 随 国 内 零 售 GMV 同 步 增 长, 预 计 未 来 可 以 维 持 20% 以 上 增 幅 ; 由 于 行 业 整 体 渗 透 率 偏 低, 业 内 各 家 公 司 处 于 共 同 推 动 行 业 发 展 态 势, 未 有 价 格 战 趋 势, 业 内 竞 争 缓 和 现 金 流 业 务, 未 来 增 长 稳 定 公 司 多 年 来 深 耕 导 购 返 利 行 业, 在 业 内 首 推 先 行 垫 付 原 则 手 机 APP 和 超 高 返 产 品 等, 凭 借 优 质 创 新 能 力 获 得 业 绩 持 续 增 长 公 司 2015 年 导 购 返 利 业 务 实 现 收 入 10,925 万 元, 近 两 年 复 合 增 长 率 47%, 未 来 收 入 增 长 有 望 维 持 行 业 平 均 增 速, 竞 争 缓 和 态 势 下 利 润 率 也 有 望 维 持 平 衡, 为 公 司 贡 献 稳 定 现 金 流 海 淘 业 务 : 拥 有 存 量 客 户 基 础, 未 来 快 速 增 长 可 期 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 为 主, 保 税 仓 模 式 为 辅 公 司 基 于 淘 粉 吧 流 量 基 础 开 展 海 淘 业 务, 模 式 主 要 采 取 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式, 淘 粉 吧 会 以 中 文 形 式 展 示 国 外 电 商 平 台 商 品, 消 费 者 下 单 支 付 后, 平 台 会 在 海 外 官 网 就 选 定 商 品 下 单 购 买, 商 品 通 过 海 外 直 邮 方 式 送 抵 消 费 者 淘 粉 吧 为 消 费 者 海 外 购 物 解 决 语 言 支 付 和 物 流 等 问 题, 赚 取 交 易 佣 金 同 时 公 司 会 在 保 税 仓 少 量 囤 货, 主 要 经 营 爆 品 用 于 吸 引 流 量, 该 模 式 赚 取 经 销 差 海 淘 零 售 需 求 增 长 潜 力 巨 大, 行 业 格 局 高 度 分 散 2015 年 海 淘 零 售 需 求 超 过 2,000 亿 元, 数 据 统 计 主 要 为 跨 境 进 口 零 售 电 商 交 易 额, 未 来 在 消 费 升 级 消 费 体 验 日 趋 完 善 等 因 素 影 响 下 增 长 潜 力 巨 大 ; 当 前 业 内 格 局 高 度 分 散, 业 内 领 先 的 八 家 跨 境 进 口 零 售 电 商 占 比 不 足 10% 跨 境 电 商 新 政 对 消 费 者 需 求 短 期 有 影 响, 长 期 趋 势 不 变, 行 业 提 供 方 在 新 政 影 响 下 将 加 大 海 外 直 邮 物 流 方 式 布 局, 另 外 在 一 年 之 后 两 单 限 制 潜 在 执 行 趋 势 下, 行 业 集 中 度 也 有 望 得 到 提 升 拥 有 存 量 客 户 基 础, 未 来 快 速 增 长 可 期 从 消 费 者 海 淘 关 注 的 四 个 要 素 商 品 价 格 / 商 品 质 量 / 物 流 方 式 / 商 品 丰 富 度 出 发, 海 外 官 网 为 众 多 厂 商 或 者 层 级 较 高 经 销 商 入 驻 经 营, 品 项 最 为 丰 富, 产 品 质 量 有 保 证, 层 级 少 且 常 年 打 折 促 销, 另 外 海 外 直 邮 也 存 在 免 税 可 能, 价 格 具 备 竞 争 力 淘 粉 吧 以 海 外 官 网 导 购 方 式 为 用 户 提 供 优 质 购 物 选 择, 变 现 其 用 户 存 量 价 值 的 同 时 也 进 一 步 增 强 粘 性, 按 照 人 均 300~500 元 / 年 的 海 淘 消 费 测 算, 保 守 按 照 100 万 日 活 用 户 估 算 潜 在 年 贡 献 GMV 约 3-5 亿 元, 该 业 务 发 展 潜 力 大, 未 来 快 速 增 长 可 期 风 险 因 素 导 购 返 利 业 务 发 展 低 于 预 期 ; 海 淘 业 务 发 展 低 于 预 期 估 值 比 较 截 至 2016 年 6 月 8 日, 公 司 股 价 为 元, 公 司 市 值 亿 元, 对 应 2015 年 PE 为 39X,PS 为 8.7X 业 内 可 比 公 司 当 前 均 处 于 一 级 市 场, 导 购 返 利 网 站 方 面, 可 追 寻 数 据 显 示 返 利 网 最 新 估 值 为 40.7 亿 元 ; 跨 境 进 口 零 售 电 商 方 面, 选 取 可 追 寻 数 据 的 公 司 小 红 书 波 罗 蜜 和 洋 码 头 作 为 可 比 标 的, 可 比 公 司 平 均 市 值 为 39 亿 元, 平 均 P/GMV 为 3.5X 当 前 价 :26.36 元 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 叶 倩 瑜 电 话 : 邮 件 :yeqianyu@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 主 要 数 据 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 /3.74 百 万 股 30 元 /5 元 近 1 月 绝 对 涨 幅 -0.53% 近 6 月 绝 对 涨 幅 % 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 % 12 个 月 日 均 成 交 额 1.03 百 万 元 做 市 以 来 绝 对 涨 幅 % 做 市 以 来 日 均 成 交 额 1.03 百 万 元 做 市 商 家 数 6 中 信 证 券 / 申 万 宏 源 证 券 / 天 风 证 券 / 兴 做 市 商 业 证 券 / 华 创 证 券 / 东 方 证 券 财 务 指 标 14/15 营 业 收 入 0.98/1.22 亿 元 14/15 收 入 增 速 95%/24% 14/15 净 利 润 2,092/2,754 万 元 14/15 净 利 增 速 132%/31% 14/15 EPS 15.00/0.88 元 14/15 BPS 19.26/4.52 元 14/15 ROE 72.77%/15.32% 资 料 来 源 :Wind 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 导 购 返 利 与 海 淘 业 务 双 轮 驱 动... 1 导 购 返 利 业 务 : 贡 献 稳 定 现 金 流, 未 来 增 长 稳 定... 1 主 打 超 高 返 与 淘 宝 返 利 两 款 产 品, 为 商 家 导 流 获 取 销 售 佣 金... 1 国 内 电 商 导 购 返 利 行 业 市 场 规 模 平 稳 增 长, 业 内 竞 争 平 缓... 3 现 金 流 业 务, 未 来 稳 定 增 长... 5 海 淘 业 务 : 拥 有 存 量 客 户 基 础, 未 来 快 速 增 长 可 期... 5 新 增 海 淘 业 务, 以 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 为 主 年 海 淘 零 售 GMV 超 过 2,000 亿 元, 未 来 需 求 增 长 潜 力 巨 大... 7 海 淘 零 售 行 业 格 局 高 度 分 散, 跨 境 电 商 新 政 下 行 业 存 在 两 大 趋 势... 7 淘 粉 吧 模 式 具 有 竞 争 力, 增 长 潜 力 巨 大 财 务 分 析 :2015 年 实 现 净 利 润 2,755 万 元 (+32%) 风 险 因 素 估 值 比 较 附 注 挂 牌 历 史 :2015 年 12 月 挂 牌 新 三 板, 挂 牌 后 累 计 融 资 1 次 股 权 结 构 : 实 际 控 制 人 与 控 股 股 东 为 刘 俊 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1: 淘 粉 吧 主 要 业 务... 1 图 2: 导 购 返 利 业 务 主 要 基 于 阿 里 妈 妈 平 台 开 展... 2 图 3: 淘 粉 吧 导 购 返 利 业 务 商 业 模 式... 2 图 4: 淘 宝 返 利 购 物 流 程... 3 图 5: 超 高 返 购 物 流 程... 3 图 6: 网 络 零 售 交 易 规 模... 4 图 7: 淘 粉 吧 创 新 能 力 优 秀... 5 图 8: 海 外 官 网 直 邮 导 购 商 业 模 式... 6 图 9: 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 物 流... 6 图 10: 保 税 仓 商 业 模 式... 6 图 11: 跨 境 进 口 零 售 电 商 市 场 规 模... 7 图 12: 海 淘 体 系 一 商 业 模 式... 8 图 13: 海 淘 体 系 二 商 业 模 式... 8 图 14: 体 系 下 各 模 式 对 比... 9 图 15: 领 先 的 八 家 公 司 市 场 份 额 不 足 10%... 9 图 16: 领 先 的 八 家 公 司 市 场 份 额... 9 图 17: 跨 境 进 口 零 售 电 商 政 策 梳 理 图 18: 淘 粉 吧 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 图 19:2013 年 ~2015 年 营 业 入 以 及 净 利 润 情 况 图 20:2013 年 ~2015 年 收 入 种 类 构 成 图 21:2013 年 ~2015 年 毛 利 率 图 22:2013 年 ~2015 年 费 用 率 图 23:2013 年 ~2015 年 偿 债 能 力 表 格 目 录 表 1: 可 比 公 司 估 值 情 况... 4 表 2: 可 比 公 司 估 值 情 况 表 3: 挂 牌 后 发 行 情 况 表 4: 淘 粉 吧 大 股 东 最 新 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 导 购 返 利 与 海 淘 业 务 双 轮 驱 动 淘 粉 吧 创 立 于 2010 年 6 月, 公 司 主 营 国 内 电 商 导 购 返 利 业 务, 其 主 打 平 台 淘 粉 吧 于 2011 年 6 月 正 式 上 线, 当 前 拥 有 近 5,000 万 注 册 用 户, 日 活 跃 用 户 100 万, 是 国 内 老 牌 导 购 返 利 平 台 2016 年 公 司 基 于 淘 粉 吧 流 量 基 础 新 增 海 淘 业 务, 主 打 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式, 顺 应 国 内 海 淘 趋 势 发 展 迅 速 公 司 总 部 设 在 杭 州,2015 年 12 月 正 式 挂 牌 新 三 板, 2015 年 实 现 收 入 与 净 利 润 为 12,275 万 元 (+25%) 与 2,755 万 元 (+32%) 图 1: 淘 粉 吧 主 要 业 务 导 购 返 利 业 务 : 贡 献 稳 定 现 金 流, 未 来 增 长 稳 定 主 打 超 高 返 与 淘 宝 返 利 两 款 产 品, 为 商 家 导 流 获 取 销 售 佣 金 导 购 返 利 业 务 主 要 基 于 阿 里 妈 妈 平 台 开 展 阿 里 妈 妈 平 台 是 阿 里 巴 巴 公 司 旗 下 的 互 联 网 广 告 交 易 平 台, 平 台 连 接 淘 宝 / 天 猫 入 驻 商 家, 以 及 众 多 拥 有 流 量 基 础 的 平 台 和 个 人 ( 淘 宝 客 ) 入 驻 淘 宝 天 猫 的 商 家 会 在 阿 里 妈 妈 平 台 提 供 一 定 比 例 的 销 售 佣 金 吸 引 拥 有 流 量 基 础 的 平 台 或 者 个 人 为 其 进 行 推 广, 商 家 通 过 商 品 售 卖 获 利, 平 台 或 者 个 人 通 过 流 量 变 现 获 利, 阿 里 妈 妈 获 取 系 统 服 务 费 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 图 2: 导 购 返 利 业 务 主 要 基 于 阿 里 妈 妈 平 台 开 展 主 打 淘 宝 返 利 与 超 高 返 两 款 产 品, 收 入 为 商 家 提 供 的 销 售 佣 金 分 成 淘 粉 吧 自 有 网 页 版 以 及 APP 平 台 展 示 商 家 商 品, 平 台 将 商 家 提 供 的 销 售 佣 金 部 分 让 予 购 买 商 品 的 消 费 者, 消 费 者 通 过 淘 粉 吧 平 台 在 淘 宝 等 购 物 商 城 上 购 物 可 以 获 得 购 物 返 利, 淘 粉 吧 则 赚 取 剩 余 的 销 售 佣 金 导 购 返 利 的 设 置 使 得 消 费 者 通 过 淘 粉 吧 购 物 可 以 实 现 优 惠, 为 平 台 引 流 的 同 时 也 增 强 了 用 户 的 使 用 粘 性 当 前 淘 粉 吧 平 台 主 打 淘 宝 返 利 和 超 高 返 两 款 产 品 : ( 一 ) 淘 宝 返 利 产 品 : 消 费 者 将 选 中 的 淘 宝 商 品 标 题 复 制 到 淘 粉 吧 平 台 的 淘 宝 返 利 栏 目 中, 选 择 商 品 购 买 收 到 货 物 之 后, 返 利 会 通 过 集 分 宝 形 式 发 还 于 消 费 者, 集 分 宝 是 支 付 宝 推 出 的 购 物 返 现 积 分 产 品, 消 费 者 在 所 有 支 持 支 付 宝 交 易 的 商 家 购 买 商 品 时, 均 可 以 使 用 集 分 宝 抵 扣 现 金 消 费 ; ( 二 ) 超 高 返 产 品 : 淘 粉 吧 在 淘 宝 返 利 的 基 础 上, 挖 掘 消 费 者 需 求, 以 专 业 的 砍 价 团 队 与 商 家 协 定 更 高 比 例 的 返 利, 返 现 比 例 最 高 可 达 30%-95% 具 体 购 物 流 程, 消 费 者 在 淘 粉 吧 的 超 高 返 和 品 牌 特 卖 栏 目 中 选 择 心 仪 的 商 品 购 买, 收 到 商 品 之 后 返 利 金 额 同 样 通 过 集 分 宝 的 形 式 返 还 消 费 者 通 过 超 高 返 产 品 可 以 获 得 更 大 的 购 物 优 惠, 商 家 则 实 现 了 大 力 度 的 促 销 推 广, 淘 粉 吧 收 获 更 多 佣 金 的 同 时 也 进 一 步 增 强 了 用 户 粘 性 图 3: 淘 粉 吧 导 购 返 利 业 务 商 业 模 式 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 图 4: 淘 宝 返 利 购 物 流 程 资 料 来 源 : 淘 粉 吧 APP, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 5: 超 高 返 购 物 流 程 资 料 来 源 : 淘 粉 吧 APP, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 国 内 电 商 导 购 返 利 行 业 市 场 规 模 平 稳 增 长, 业 内 竞 争 平 缓 2012 年 导 购 返 利 网 站 GMV 渗 透 率 在 1.5%~2.5% 之 间 根 据 淘 宝 联 盟 ( 现 为 阿 里 妈 妈 ) 发 布 的 数 据,2012 年 淘 宝 联 盟 导 购 分 成 金 额 为 30 亿 元, 其 中 蘑 菇 街 等 导 购 返 利 网 站 占 比 21%, 即 分 成 金 额 约 6 亿 元, 按 照 业 内 2%-3% 的 佣 金 分 成 比 例 推 算, 导 购 返 利 网 站 引 流 的 GMV 在 200~300 亿 元,2012 年 网 络 零 售 GMV 为 1.19 万 亿 元, 导 购 返 利 网 站 GMV 渗 透 率 在 1.5%~2.5% 之 间 预 计 导 购 返 利 网 站 GMV 渗 透 率 维 持 平 稳, 市 场 规 模 跟 随 网 络 零 售 整 体 GMV 同 步 增 长 渗 透 率 在 过 去 数 年 以 及 未 来 维 持 平 稳 基 于 两 方 面 考 虑, 一 为 互 联 网 人 口 红 利 消 逝, 微 利 的 导 购 返 利 网 站 出 于 盈 利 平 衡 难 以 砸 出 巨 额 营 销 费 用 提 高 市 场 渗 透 率, 二 为 导 购 返 利 网 站 佣 金 收 入 绝 大 部 分 来 自 于 淘 宝 和 天 猫 的 商 家, 阿 里 巴 巴 出 于 防 止 流 量 过 度 集 中 于 导 购 返 利 网 站 的 考 虑 也 会 控 制 渗 透 率 预 计 导 购 返 利 网 站 GMV 会 跟 随 网 络 零 售 整 体 GMV 同 步 增 长, 根 据 艾 瑞 咨 询 的 预 测, 未 来 三 年 网 络 零 售 整 体 GMV 复 合 增 长 率 为 24% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 图 6: 网 络 零 售 交 易 规 模 ( 单 位 : 万 亿 元 ) 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 业 内 竞 争 平 缓, 多 方 多 元 化 发 展 当 前 业 内 主 要 导 购 返 利 网 站 包 括 51 返 利 网 淘 粉 吧 折 800 卷 皮 网 和 51 比 购 网 等, 蘑 菇 街 等 原 导 购 返 利 网 站 转 型 为 垂 直 电 商 等 业 内 各 公 司 导 购 返 利 产 品 趋 同, 但 是 由 于 行 业 整 体 渗 透 率 较 低, 各 方 专 注 于 产 品 创 新 共 同 推 动 行 业 向 前, 当 前 也 积 极 尝 试 多 元 化 发 展 拓 展 新 业 务, 业 内 竞 争 平 缓, 并 未 出 现 价 格 战 趋 势 表 1: 可 比 公 司 估 值 情 况 应 用 名 称 51 返 利 网 折 800 卷 皮 网 51 比 购 网 淘 粉 吧 创 立 时 间 公 司 简 介 公 司 产 品 多 元 化 方 向 2006 年 11 月 2013 年 3 月 2012 年 9 月 2009 年 3 月 2010 年 6 月 资 料 来 源 : 相 关 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 返 利 网 成 立 于 2006 年 11 月, 隶 属 于 上 海 中 彦 信 息 科 技 有 限 公 司, 是 国 内 最 专 业 的 网 络 购 物 门 户 网 站, 以 第 三 方 的 身 份 提 供 客 观 公 正 的 网 购 向 导 服 务 折 800 隶 属 于 国 内 专 业 团 购 导 航 网 站 团 800, 是 一 家 超 高 性 价 比 商 品 限 时 特 卖 的 网 站, 每 日 聚 合 来 自 品 牌 直 供 商 家 淘 宝 天 猫 商 家 专 供 折 800 网 用 户 独 享 折 扣 的 超 划 算 网 购 商 品 信 息, 每 日 更 新 给 力 商 品 超 过 千 余 款 卷 皮 是 一 家 专 注 高 性 价 比 商 品 的 移 动 电 商 定 位 在 白 牌 折 扣 商 品, 卷 皮 构 建 了 优 质 精 选 + 折 扣 特 卖 + 限 时 抢 购 的 创 新 商 业 模 式, 涵 盖 服 饰 母 婴 家 居 零 食 等 畅 销 分 类, 多 维 度 甄 选 优 质 商 品, 每 日 10 点 新 品 上 线, 限 时 抢 购 51 比 购 网 (51bi, 也 称 比 购 网 ) 是 目 前 国 内 领 先 的 比 价 返 现 门 户 网 站 51 比 购 网 商 品 信 息 覆 盖 数 码 通 信 电 脑 图 书 服 饰 家 居 母 婴 食 品 美 妆 等 17 个 种 类 1000 多 万 件 淘 粉 吧 是 国 内 领 先 的 网 购 返 利 网 站, 现 有 合 作 伙 伴 几 乎 涵 盖 了 所 有 知 名 电 商, 包 括 天 猫 淘 宝 京 东 苏 宁 易 购 一 号 店 亚 马 逊 唯 品 会 聚 美 优 品 等 400 多 家 电 商 网 站, 返 利 高 达 95%, 最 快 30 秒 返 利 到 账 超 级 返 淘 宝 返 利 商 城 返 利 今 日 值 得 买 9 块 9 品 牌 团 优 品 汇 9 块 9 包 邮 20 元 封 顶 特 卖 商 城 品 牌 折 扣 特 卖 精 选 9.9 包 邮 明 日 预 告 折 扣 爆 料 淘 宝 返 利 商 城 返 利 超 高 返 9.9 包 邮 超 高 返 品 牌 特 卖 9 块 9 淘 宝 返 利 商 城 返 利 1. 线 上 + 线 下 全 渠 道 返 利 ( 与 中 信 银 行 合 作 发 布 了 国 内 第 一 款 互 联 网 + 线 下 消 费 返 利 卡 ) 2. 与 跨 境 电 商 合 作, 以 及 与 洋 码 头, 蜜 淘 合 作 自 有 商 城 业 务, 主 要 表 现 为 F2C( 厂 商 直 达 消 费 者 ) 和 C2C 模 式 品 牌 定 位 上 仍 以 三 四 线 品 牌, 以 及 白 牌 的 尾 货 销 售 为 主 选 择 差 异 化 竞 争, 从 高 性 价 比 入 手, 将 商 品 均 价 保 持 在 十 几 元 左 右 ( 与 覆 盖 中 高 端 市 场 的 唯 品 会 形 成 差 异 化 的 竞 争 ), 既 做 特 卖, 又 做 自 营, 同 时 又 引 入 第 三 方 商 家 入 驻 两 大 核 心 服 务 是 为 消 费 者 提 供 购 物 比 较 和 购 物 返 现 服 务 其 中 比 较 购 物 : 消 费 者 可 通 过 比 购 网 查 询 对 比 商 品 价 格 商 家 服 务 ( 如 配 送 支 付 售 后 等 ) 商 家 信 誉 ( 购 买 用 户 对 商 家 真 实 点 评 ), 帮 助 消 费 者 做 出 购 买 决 策 以 超 高 返 为 基 础 的, 融 合 海 淘 互 联 网 金 融 在 内 的 混 合 型 平 台 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 现 金 流 业 务, 未 来 稳 定 增 长 收 入 与 利 润 有 望 获 得 平 缓 增 长 淘 粉 吧 在 导 购 返 利 行 业 耕 耘 近 5 年, 推 出 之 时 即 首 创 先 行 垫 付 原 则, 解 决 消 费 者 获 得 返 利 时 间 较 长 的 痛 点, 之 后 公 司 也 在 业 内 接 连 首 推 手 机 APP 和 超 高 返 产 品, 当 前 也 积 极 推 出 消 费 理 财 模 式, 依 托 优 秀 的 创 新 能 力, 公 司 获 取 了 业 绩 持 续 增 长 2013 年 至 2015 年, 公 司 导 购 返 利 业 务 分 别 实 现 收 入 5,050/7,491/10,925 万 元, 近 两 年 复 合 增 长 率 为 47%, 导 购 返 利 行 业 增 长 驱 动 力 主 要 来 源 于 网 络 零 售 GMV 增 长, 当 前 网 络 零 售 GMV 增 长 趋 缓, 预 计 公 司 未 来 导 购 返 利 业 务 将 平 稳 增 长 利 润 方 面, 随 着 返 利 额 度 较 大 的 超 高 返 业 务 占 比 提 升, 公 司 导 购 返 利 业 务 毛 利 率 会 有 所 下 滑, 但 是 整 体 仍 旧 可 以 维 持 在 较 高 的 水 平, 该 业 务 有 望 维 持 平 缓 增 长, 为 公 司 持 续 贡 献 稳 定 现 金 流 图 7: 淘 粉 吧 创 新 能 力 优 秀 资 料 来 源 : 淘 粉 吧 路 演 PPT 海 淘 业 务 : 拥 有 存 量 客 户 基 础, 未 来 快 速 增 长 可 期 新 增 海 淘 业 务, 以 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 为 主 公 司 2016 年 开 始 基 于 淘 粉 吧 原 有 流 量 基 础 发 展 海 淘 业 务, 海 淘 业 务 开 展 有 两 个 平 台, 一 为 嵌 入 原 有 的 淘 粉 吧 平 台, 一 为 独 有 海 淘 APP 平 台 海 狐, 公 司 开 展 海 淘 业 务 以 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 为 主, 保 税 仓 模 式 为 辅 商 业 模 式 一 : 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式, 先 有 订 单 后 有 货 该 模 式 下 平 台 会 展 示 Amazon ASOS amazon.jp 6pm 等 海 外 商 城 商 品, 用 户 可 以 通 过 淘 粉 吧 或 者 海 狐 平 台 购 买 海 外 商 品 用 户 完 成 下 单 支 付 后, 淘 粉 吧 会 在 海 外 官 网 就 选 定 商 品 下 单 购 买, 海 外 官 网 会 直 接 发 货, 期 中 商 品 会 经 过 境 外 仓 中 转 国 际 物 流 海 关 清 关 国 内 物 流 等 环 节, 最 终 用 户 会 在 7~13 天 内 收 到 海 淘 商 品 公 司 扮 演 的 是 导 购 的 角 色, 该 模 式 盈 利 来 源 为 交 易 佣 金 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 图 8: 海 外 官 网 直 邮 导 购 商 业 模 式 图 9: 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 物 流 资 料 来 源 : 海 狐 APP, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 商 业 模 式 二 : 保 税 仓 模 式, 先 有 货 后 有 订 单 该 模 式 下 平 台 先 行 采 购 境 外 商 品 并 将 其 暂 存 保 税 区 内 用 户 在 海 狐 下 单 支 付 后, 平 台 会 将 存 在 保 税 仓 的 商 品 以 个 人 物 品 行 邮 方 式 清 关 出 区, 用 户 会 在 较 短 时 间 内 收 到 海 淘 商 品 保 税 仓 模 式 为 公 司 辅 助 业 务 模 式, 以 经 营 爆 品 吸 引 流 量 为 主, 盈 利 来 源 为 商 品 贸 易 差 图 10: 保 税 仓 商 业 模 式 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 2015 年 海 淘 零 售 GMV 超 过 2,000 亿 元, 未 来 需 求 增 长 潜 力 巨 大 2015 年 海 淘 零 售 GMV 为 2,063.8 亿, 渗 透 率 为 5.4% 2015 年 中 国 网 络 零 售 交 易 额 为 3.8 万 亿 元, 同 比 增 长 35.7%; 其 中 海 淘 零 售 GMV 为 2,063.8 亿 元, 在 网 络 零 售 市 场 中 的 渗 透 率 为 5.4%, 近 五 年 CAGR 为 81%, 增 长 迅 猛 海 淘 零 售 GMV 以 跨 境 进 口 零 售 电 商 GMV 为 统 计 口 径 图 11: 跨 境 进 口 零 售 电 商 市 场 规 模 ( 单 位 : 亿 元 ) 进 口 电 商 零 售 规 模 渗 透 率 % 4.6% 4.3% 3.9% 3.3% % % 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 资 料 来 源 : 易 观 国 际, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 海 淘 消 费 需 求 潜 力 巨 大, 预 计 市 场 规 模 将 持 续 高 速 增 长 (1) 中 产 阶 级 消 费 需 求 崛 起, 品 类 齐 全 且 有 价 格 优 势 的 海 外 商 品 具 有 吸 引 力 2015 年 我 国 人 均 GDP 已 接 近 7,600 美 元, 达 到 中 等 偏 上 发 达 国 家 水 平, 根 据 艾 瑞 咨 询 预 测,2016 年 中 产 阶 级 和 有 中 产 阶 级 消 费 能 力 的 人 数 可 达 到 3.6 亿, 中 产 阶 级 消 费 需 求 正 在 崛 起 相 较 于 国 内 商 家 提 供 的 相 同 物 品, 以 进 口 零 售 电 商 为 主 的 海 淘 商 家 提 供 的 物 品 由 于 供 应 链 层 次 少 税 收 低 等 原 因 具 备 相 对 低 价 的 优 势, 同 时 海 淘 商 家 可 以 提 供 国 内 欠 缺 的 国 外 优 质 商 品, 进 一 步 满 足 中 产 阶 级 消 费 升 级 的 需 求 在 消 费 升 级 大 趋 势 下, 海 淘 零 售 需 求 潜 力 巨 大 (2) 资 本 推 动 下 电 商 平 台 不 断 改 进 用 户 体 验, 料 将 进 一 步 推 动 需 求 增 长 当 前 可 选 商 品 种 类 难 以 满 足 需 求, 以 及 物 流 等 售 后 体 验 不 佳, 成 为 影 响 海 淘 需 求 的 主 要 因 素 据 不 完 全 统 计, 当 前 在 国 内 售 卖 的 海 外 商 品 品 种 不 足 1,000 种, 与 全 球 零 售 市 场 上 十 万 种 品 项 存 在 巨 大 差 距, 消 费 者 需 求 未 得 到 完 全 满 足, 同 时 物 流 速 度 慢 等 因 素 也 制 约 着 消 费 者 海 外 购 物 的 需 求 当 前 在 资 本 助 力 下, 以 各 大 进 口 零 售 电 商 平 台 为 主 的 海 淘 商 家 纷 纷 通 过 加 强 新 品 价 值 挖 掘 提 高 供 应 链 能 力 等 方 式 为 消 费 者 提 供 更 为 多 元 化 的 商 品 种 类, 同 时 进 口 零 售 电 商 平 台 也 纷 纷 通 过 整 合 供 应 链 建 立 全 球 物 流 体 系 等 方 式 缩 减 用 户 取 货 时 间 在 用 户 体 验 不 断 改 善 下 消 费 者 的 海 淘 消 费 需 求 正 被 进 一 步 激 发 (3) 跨 境 电 商 新 政 冲 击 下 短 期 阵 痛, 长 期 消 费 趋 势 不 改 2016 年 跨 境 电 商 政 策 频 出, 进 口 税 收 政 策 已 经 落 实, 商 品 清 单 与 通 关 单 要 求 暂 缓 一 年 执 行 从 消 费 者 角 度 出 发, 进 口 零 售 电 商 为 海 淘 主 要 途 径, 税 收 新 政 带 来 的 税 负 提 高 影 响 较 大, 但 是 实 际 税 负 仍 旧 低 于 一 般 贸 易, 海 淘 商 品 价 格 仍 旧 具 有 优 势, 海 外 直 邮 还 存 在 免 税 可 能, 短 期 价 格 提 高 会 影 响 需 求, 长 期 消 费 趋 势 则 不 变 海 淘 零 售 行 业 格 局 高 度 分 散, 跨 境 电 商 新 政 下 行 业 存 在 两 大 趋 势 海 淘 零 售 行 业 存 在 三 大 体 系 体 系 一 以 国 外 电 商 平 台 为 基 础, 消 费 者 直 接 登 录 亚 马 逊 国 际 版 EBAY 国 际 版 等 国 外 电 商 平 台 购 买 商 品, 商 品 以 海 外 直 邮 的 方 式 送 达 消 费 者, 在 该 体 系 下 衍 生 了 淘 粉 吧 类 的 导 购 平 台, 为 消 费 者 解 决 海 外 语 言 跨 境 支 付 跨 境 物 流 等 问 题 体 系 二 以 国 内 电 商 平 台 为 基 础, 分 三 种 模 式, 分 别 为 以 天 猫 国 际 为 代 表 的 B2C 商 家 入 驻 平 台 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 模 式 以 洋 码 头 为 代 表 的 C2C 买 手 平 台 模 式 以 及 以 京 东 全 球 购 为 代 表 的 贸 易 商 模 式, 消 费 者 直 接 登 录 国 内 电 商 平 台 购 买 商 品, 商 品 会 以 海 外 直 邮 或 者 保 税 仓 发 送 的 方 式 送 抵 体 系 三 为 传 统 代 购, 常 见 的 为 微 信 朋 友 圈 代 购 微 商 代 购 等, 商 品 以 海 外 直 邮 方 式 送 抵 图 12: 海 淘 体 系 一 商 业 模 式 图 13: 海 淘 体 系 二 商 业 模 式 各 体 系 下 模 式 对 比 消 费 者 购 物 一 般 需 要 经 历 渠 道 接 触 与 商 品 选 择 两 个 流 程, 渠 道 能 力 强 弱 取 决 于 提 供 方 的 流 量 基 础 与 获 客 能 力, 商 品 是 否 具 有 吸 引 力 取 决 于 提 供 方 的 供 应 链 能 力 渠 道 能 力 方 面, 体 系 二 下 的 公 司 多 为 在 原 有 国 内 零 售 电 商 基 础 上 发 展 海 淘 业 务, 具 有 一 定 流 量 基 础, 同 时 也 不 断 加 大 投 入 获 客 ; 相 较 而 言, 体 系 一 的 公 司 多 为 海 外 平 台, 国 内 流 量 基 础 较 弱, 同 时 在 获 客 方 面 投 入 也 较 少, 体 系 三 多 为 个 人 经 营, 流 量 基 础 弱, 获 客 难 供 应 链 能 力 方 面, 消 费 者 购 物 关 注 四 大 要 素, 分 别 为 商 品 价 格 商 品 质 量 消 费 体 验 和 商 品 丰 富 度, 其 中 消 费 体 验 以 物 流 体 验 为 主 ; 从 四 个 要 素 进 行 比 较, 物 流 体 验 是 普 遍 痛 点, 通 过 保 税 仓 模 式 加 快 物 流 会 削 减 产 品 丰 富 度 和 商 品 价 格 的 竞 争 力, 总 体 而 言 体 系 一 当 前 在 供 应 链 能 力 方 面 具 有 较 强 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 图 14: 各 体 系 下 模 式 对 比 当 前 海 淘 零 售 行 业 格 局 高 度 分 散, 跨 境 电 商 新 政 冲 击 下 行 业 未 来 存 两 大 趋 势 海 淘 零 售 行 业 以 跨 境 进 口 零 售 电 商 为 主, 由 下 图 可 见, 当 前 领 先 的 8 家 跨 境 进 口 零 售 电 商 合 计 市 场 份 额 不 足 10%, 多 数 平 台 市 场 份 额 低 于 1%, 市 场 格 局 高 度 分 散 跨 境 电 商 新 政 核 心 表 现 在 税 负 提 高 与 两 单 潜 在 限 制 ( 延 缓 一 年 执 行 ), 两 单 限 制 即 商 品 清 单 和 通 关 单 的 限 制, 商 品 清 单 外 的 进 口 商 品 首 次 进 口 备 案 费 用 高 时 间 周 期 长, 商 品 清 单 内 的 进 口 商 品 要 求 通 关 单, 普 通 卖 家 难 以 提 供 通 关 单 所 需 材 料 我 们 认 为, 行 业 在 跨 境 电 商 新 政 冲 击 下 将 存 在 两 大 趋 势 :( 一 ) 海 外 直 邮 比 重 加 大 税 负 提 高 带 来 卖 家 潜 在 利 润 率 下 降, 新 品 挖 掘 与 品 牌 直 采 能 力 重 要 性 凸 显, 两 单 潜 在 限 制 下 国 内 保 税 仓 囤 货 模 式 存 在 政 策 风 险, 原 来 爆 品 可 能 由 于 通 关 单 材 料 不 齐 无 法 进 关, 新 品 引 进 困 难, 海 外 直 邮 理 论 上 可 以 避 开 两 单 限 制, 同 时 还 存 在 免 税 可 能, 无 论 是 平 台 或 者 贸 易 商 模 式 的 跨 境 电 商, 均 会 加 大 布 局 海 外 直 邮 物 流 方 式, 采 用 海 外 官 网 直 邮 模 式 的 导 购 平 台 则 将 继 续 发 挥 海 外 直 邮 + 品 类 众 多 的 优 势, 业 内 其 他 导 购 平 台 基 于 变 现 存 量 用 户 价 值 的 战 略 考 量 也 存 在 以 相 同 模 式 切 入 海 淘 业 务 的 可 能 ;( 二 ) 行 业 集 中 度 有 望 提 高 一 年 之 后 如 若 两 单 限 制 确 定 执 行, 采 用 保 税 仓 囤 货 模 式 的 贸 易 商 模 式 公 司 需 要 加 强 品 牌 直 采 以 及 拥 有 充 足 资 金 引 进 新 品, 实 力 不 足 的 中 小 型 公 司 将 面 临 出 局 风 险, 平 台 型 公 司 也 将 加 大 投 入 建 立 溯 源 体 系 和 海 外 直 邮 体 系, 实 力 不 足 的 中 小 型 平 台 同 样 面 临 出 局 风 险, 行 业 集 中 度 有 望 得 到 提 高, 国 内 导 购 + 海 外 官 网 直 邮 商 业 模 式 的 公 司 属 于 轻 资 产 运 营, 利 润 没 有 平 台 型 或 者 贸 易 商 型 公 司 丰 厚, 但 是 导 购 平 台 的 大 流 量 基 础 + 海 外 官 网 的 供 应 链 优 势 突 出, 也 将 在 业 内 拥 有 一 席 之 地 图 15: 领 先 的 八 家 公 司 市 场 份 额 不 足 10% 图 16: 领 先 的 八 家 公 司 市 场 份 额 八 家 合 计 91.81% 其 他 8.19% GMV( 亿 元 ) 市 场 份 额 2.91% 3.50% 3.00% % 2.50% 0.73% 2.00% % 0.73% 1.50% 0.73% 0.24% 0.19% 1.00% % 0.00% 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 商 业 零 售 组 整 理 ; 注 : 总 需 求 采 用 上 文 提 及 的 易 观 国 际 统 计 的 2015 年 跨 境 进 口 零 售 电 商 GMV 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 商 业 零 售 组 整 理 ; 注 : 总 需 求 采 用 上 文 提 及 的 易 观 国 际 统 计 的 2015 年 跨 境 进 口 零 售 电 商 GMV 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 图 17: 跨 境 进 口 零 售 电 商 政 策 梳 理 淘 粉 吧 模 式 具 有 竞 争 力, 增 长 潜 力 巨 大 海 外 官 网 直 邮 模 式 具 有 供 应 链 优 势, 但 是 缺 乏 流 量 基 础 与 获 客 能 力 从 上 文 分 析 可 以 看 到, 海 外 电 商 官 网 为 众 多 厂 商 或 者 层 级 较 高 经 销 商 入 驻 经 营, 产 品 种 类 极 其 丰 富, 产 品 质 量 有 保 证, 层 级 少 且 常 年 打 折 促 销, 另 外 海 外 直 邮 也 存 在 免 税 可 能, 价 格 具 备 竞 争 力 然 而, 海 外 官 网 针 对 客 群 为 海 外 客 户, 国 内 客 户 流 量 基 础 弱, 获 客 投 入 也 很 少, 直 邮 速 度 慢 也 会 影 响 用 户 体 验 ; 后 者 在 当 前 跨 境 新 政 下 未 来 可 能 成 为 国 内 跨 境 进 口 零 售 电 商 主 要 物 流 方 式, 各 家 竞 争 处 于 同 一 起 跑 线, 相 对 影 响 较 小, 流 量 基 础 弱 是 该 模 式 发 展 主 要 障 碍 导 购 + 海 外 官 网 直 邮 模 式 优 势 互 补, 发 展 潜 力 巨 大 淘 粉 吧 是 国 内 最 大 的 导 购 平 台 之 一, 拥 有 近 5,000 万 注 册 用 户, 日 活 用 户 超 过 100 万, 平 台 具 备 强 大 的 流 量 基 础, 同 时 平 台 也 通 过 创 意 营 销 方 式 不 断 地 以 远 低 于 业 内 平 均 水 平 的 获 客 成 本 扩 大 用 户 规 模, 平 台 获 客 能 力 强 公 司 基 于 导 购 平 台 通 过 海 外 官 网 直 邮 的 产 品 模 式 切 入 海 淘 市 场, 流 量 基 础 与 海 外 官 网 直 邮 产 品 模 式 优 势 互 补, 公 司 可 以 轻 资 产 方 式 进 一 步 增 强 用 户 粘 性, 变 现 用 户 价 值, 消 费 者 也 可 以 通 过 海 外 官 网 购 买 的 方 式 收 获 高 性 价 比 商 品, 按 照 人 均 300~500 元 年 海 淘 消 费 测 算,100 万 日 活 用 户 潜 在 可 以 贡 献 3-5 亿 元 年 GMV, 该 业 务 发 展 潜 力 巨 大, 未 来 发 展 可 期 图 18: 淘 粉 吧 海 外 官 网 直 邮 导 购 模 式 资 料 来 源 : 淘 粉 吧 路 演 PPT 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 财 务 分 析 :2015 年 实 现 净 利 润 2,755 万 元 (+32%) 2013,2014 年 是 公 司 收 入 的 爆 发 增 长 期,2015 年 收 入 增 长 趋 于 平 稳 淘 粉 吧 2013 年 至 2015 年 分 别 实 现 收 入 5,050 万 元 9,856 万 元 (+95%) 12,275 万 元 (+25%) 2013 年 淘 粉 吧 推 出 了 先 行 垫 付 的 返 利 政 策, 提 升 消 费 者 体 验, 用 户 流 量 大 幅 提 高, 当 年 导 购 返 利 业 务 收 入 的 涨 幅 为 %, 营 业 收 入 迎 来 了 爆 发 式 增 长 2014 年 公 司 导 购 返 利 业 务 继 续 高 速 增 长, 并 利 用 前 期 积 累 的 大 量 活 跃 用 户 增 加 了 广 告 模 块, 全 年 实 现 广 告 收 入 2,021 万 元, 占 总 收 入 的 20%, 总 收 入 继 续 保 持 高 增 长 态 势 2015 年 导 购 返 利 业 务 进 入 平 稳 发 展 期, 淘 粉 吧 通 过 超 高 返 产 品 继 续 吸 引 用 户 流 量, 保 持 了 收 入 的 平 稳 增 长 利 润 方 面,2014 年 与 2015 年 的 净 利 润 为 2,092 万 元 (+133%) 和 2,755 万 元 (+32%), 净 利 润 增 长 也 趋 于 平 稳 综 合 毛 利 率 有 所 下 降, 三 费 下 降 彰 显 其 突 出 的 费 用 控 制 能 力 综 合 毛 利 率 方 面, 公 司 2015 年 综 合 毛 利 率 为 57.2%, 相 较 于 2014 年 的 64.7% 下 降 了 7.5pct, 综 合 毛 利 率 的 下 降 源 于 导 购 返 利 业 务 毛 利 率 的 下 降, 公 司 2015 年 新 推 出 超 高 返 产 品, 出 于 促 销 目 的 公 司 将 大 多 数 返 利 返 还 于 消 费 者, 导 购 业 务 毛 利 率 从 60.3% 下 降 到 54.2% 三 费 方 面, 淘 粉 吧 管 理 费 用 率 2014 年 和 2015 年 分 别 为 18.4% 和 12.7%, 下 降 是 由 于 公 司 加 强 费 用 控 制 ; 公 司 销 售 费 用 率 2014 年 和 2015 年 分 别 为 24.4% 和 20.2%, 下 降 是 由 于 公 司 的 销 售 收 入 大 幅 增 长, 摊 薄 了 销 售 相 关 的 技 术 服 务 费 用, 同 时 公 司 也 加 强 了 对 营 销 费 用 的 控 制 ; 财 务 费 用 变 为 财 务 收 入, 主 要 是 因 为 公 司 导 购 业 务 的 快 速 增 长, 使 货 币 资 金 增 长 较 快, 活 期 存 款 利 息 收 入 大 幅 增 加, 带 来 正 向 现 金 流 偿 债 能 力 显 著 提 高 从 下 图 可 以 看 出, 公 司 近 两 年 偿 债 能 力 显 著 提 高 具 体 而 言, 流 动 比 率 从 2013 年 的 154% 上 涨 到 2015 年 的 697%, 资 产 负 债 率 从 2013 年 的 63% 下 降 到 2015 年 的 14%, 长 短 期 偿 债 能 力 均 有 显 著 提 高, 公 司 偿 债 能 力 的 提 高 源 于 新 增 的 融 资 图 19:2013 年 ~2015 年 营 业 入 以 及 净 利 润 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) 资 料 来 源 :WIND, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 图 20:2013 年 ~2015 年 收 入 构 成 图 21:2013 年 ~2015 年 毛 利 率 导 购 返 利 广 告 业 务 产 品 销 售 导 购 返 利 广 告 业 务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3% 3% 8% 21% 100% 89% 76% % 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 产 品 销 售 综 合 毛 利 82.9% 84.3% 64.7% 57.2% 56.0% 60.3% 54.2% 51.7% 52.0% 0.0% 资 料 来 源 :WIND, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ; 图 22:2013 年 ~2015 年 费 用 率 资 料 来 源 :WIND, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ; 图 23:2013 年 ~2015 年 偿 债 能 力 30.0% 10.0% -10.0% 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 22.8% 24.4% 18.4% 13.2% 20.2% 12.7% 0.3% 0.4% 0.5% 1.0% 0.1% -0.1% % 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 流 动 比 率 资 产 负 债 率 697% 154% 150% 64% 66% 14% 资 料 来 源 :WIND, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ; 资 料 来 源 :WIND, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ; 风 险 因 素 导 购 返 利 业 务 发 展 低 于 预 期 该 业 务 是 公 司 稳 定 现 金 流 来 源, 但 由 于 当 前 国 内 导 购 返 利 行 业 发 展 主 要 驱 动 力 为 网 络 零 售 GMV 增 长, 受 限 于 后 者 当 前 增 速 趋 缓 的 趋 势, 公 司 该 业 务 发 展 存 在 低 于 预 期 可 能 海 淘 业 务 发 展 低 于 预 期 海 淘 是 公 司 2016 年 新 发 展 的 业 务, 公 司 拥 有 流 量 基 础 优 势, 海 外 官 网 直 邮 产 品 也 具 有 供 应 链 优 势, 但 是 用 户 的 消 费 习 惯 需 要 培 养, 业 内 竞 争 也 较 为 激 烈, 当 前 政 策 也 存 在 不 确 定 因 素, 该 业 务 发 展 存 在 低 于 预 期 可 能, 另 外 在 该 业 务 尚 未 发 展 成 熟 前, 公 司 需 要 不 断 投 入, 也 可 能 会 拉 低 整 体 业 绩 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 估 值 比 较 估 值 比 较 截 至 2016 年 6 月 14 日, 公 司 股 价 为 元, 公 司 市 值 亿 元, 对 应 2015 年 PE 为 39X,PS 为 8.7X 业 内 可 比 公 司 当 前 均 处 于 一 级 市 场, 导 购 返 利 网 站 方 面, 返 利 网 可 追 寻 数 据 显 示 公 司 最 新 估 值 为 40.7 亿 元 ; 跨 境 进 口 零 售 电 商 方 面, 选 取 可 追 寻 数 据 的 公 司 小 红 书 波 罗 蜜 和 洋 码 头 作 为 可 比 标 的, 可 比 公 司 平 均 市 值 为 39 亿 元, 平 均 P/GMV 为 3.50X 表 2: 可 比 公 司 估 值 情 况 公 司 预 计 2015GMV ( 亿 元 ) 最 新 估 值 ( 亿 元 ) P/GMV 导 购 返 利 网 站 返 利 网 N/A 40.7 N/A 估 值 数 据 截 至 2015 年 12 月 跨 境 进 口 零 售 电 商 小 红 书 估 值 数 据 截 至 2016 年 3 月, 估 值 10 亿 美 元, 按 当 前 中 间 汇 率 1 美 元 =6.56 人 民 币 折 算 波 罗 蜜 N/A 12.5 N/A 估 值 数 据 截 至 2015 年 12 月 备 注 洋 码 头 估 值 数 据 截 至 2015 年 12 月 资 料 来 源 :36 氪, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ; 注 : 预 计 GMV 数 据 来 自 中 信 证 券 研 究 部 商 业 零 售 组 附 注 挂 牌 历 史 :2015 年 12 月 挂 牌 新 三 板, 挂 牌 后 累 计 融 资 1 次 淘 粉 吧 于 2015 年 12 月 17 日 起 在 新 三 板 挂 牌 挂 牌 后 公 司 于 2016 年 3 月 融 资 一 次, 发 行 50 万 股, 募 资 1100 万 元 人 民 币, 用 于 补 充 流 动 资 金 表 3: 挂 牌 后 发 行 情 况 融 资 时 间 发 行 价 格 ( 元 ) 发 行 数 量 ( 万 股 ) 募 集 金 额 ( 万 元 ) 募 集 资 金 用 途 补 充 公 司 流 动 资 金, 优 化 公 司 财 务 构, 提 升 公 司 抗 风 险 能 力, 同 时 加 大 市 场 开 拓 力 度, 加 快 公 司 业 务 展, 从 而 保 障 公 司 经 营 的 持 续 发 展 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 股 权 结 构 : 实 际 控 制 人 与 控 股 股 东 为 刘 俊 公 司 的 实 际 控 制 人 为 刘 俊 先 生, 其 持 股 比 例 为 30.53%, 拥 有 公 司 股 东 大 会 特 别 决 议 事 项 的 否 决 权, 能 够 产 生 重 大 影 响, 为 公 司 的 董 事 长 第 一 大 股 东 和 实 际 控 制 人 表 4: 淘 粉 吧 大 股 东 最 新 情 况 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 股 ) 持 股 比 例 (%) 刘 俊 12,289, 林 涛 5,795, 万 力 5,723, 上 海 景 林 景 麒 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 3,420, 吴 文 涛 2,615, 上 海 澄 湾 灵 璧 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 1,500, 刘 征 宇 1,315, 陈 瑞 卿 1,315, 周 莉 莉 1,000, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 做 市 专 用 证 券 账 户 848, 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ; 注 : 截 至 2016 年 5 月 5 日 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

17 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 期 报 告 涉 及 新 三 板 挂 牌 企 业 淘 粉 吧 (834805), 按 照 企 业 公 告 的 信 息, 上 述 企 业 的 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利