新 三 板 教 育 行 业 投 资 建 议 K12 和 职 业 教 育 分 为 课 内 和 课 外 两 个 体 系, 课 外 体 系 包 括 纯 线 下 辅 导 纯 线 上 学 习 和 O2O 三 种 模 式 课 外 K12 和 职 业 教 育 体 系 主 要 包 括 3 种 形 式 :(1) 纯

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1 证 券 研 究 报 告 新 三 板 教 育 行 业 跟 踪 报 告 共 享 经 济 风 起 云 涌, 在 线 教 育 方 兴 未 艾 / 新 三 板 研 究 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 联 系 人 : 刘 凯 电 话 : 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 邮 箱 :kailiu@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 年 9 月 17 日 / 教 育 行 业 事 项 : Uber 和 Airbnb 的 估 值 达 到 了 500 和 255 亿 美 元, 成 为 全 球 估 值 第 一 和 第 三 大 的 非 上 市 公 司 共 享 经 济 可 能 成 为 继 流 量 分 发 O2O 之 后 又 一 重 要 的 互 联 网 商 业 模 式 中 信 证 券 研 究 部 于 2015 年 9 月 日 在 深 圳 举 办 共 享 经 济 主 题 论 坛 与 投 资 者 产 业 界 共 谋 共 享 经 济 的 发 展 脉 络 和 投 资 机 会 我 们 新 三 板 团 队 也 协 办 了 其 中 的 教 育 专 场, 邀 请 了 华 图 教 育 董 事 兼 CFO 吴 正 杲 先 生 北 教 传 媒 跨 学 网 乔 帅 先 生 和 凹 凸 教 育 总 经 理 张 晋 巍 先 生 三 位 嘉 宾 与 投 资 者 分 享 了 共 享 经 济 对 传 统 教 育 产 业 的 影 响 在 线 教 育 行 业 未 来 发 展 趋 势 和 各 自 公 司 相 应 的 布 局 和 战 略 三 位 嘉 宾 精 彩 观 点 : 华 图 教 育 : 夯 实 线 下 培 训 主 业, 布 局 在 线 O2O 业 务 作 为 国 内 最 大 的 职 业 教 育 机 构, 华 图 教 育 在 全 国 拥 有 400 多 家 分 支 机 构, 公 司 主 营 面 授 培 训 网 络 培 训 及 咨 询 三 大 业 务, 同 时 积 极 推 进 在 线 教 育 现 有 的 事 业 单 位 公 务 员 教 师 及 医 疗 考 试 培 训 已 形 成 6100 万 人 / 年 的 市 场 规 模, 公 司 内 生 性 增 长 空 间 巨 大 华 图 不 断 夯 实 传 统 线 下 业 务 的 同 时 积 极 推 进 线 上 布 局, 业 已 形 成 渠 道 人 才 品 牌 产 品 及 互 联 网 平 台 五 大 核 心 优 势 华 图 教 育 打 造 职 业 教 育 O2O 手 机 移 动 端 产 品 华 图 在 线 APP, 半 年 下 载 量 达 到 300 万, 日 活 跃 用 户 20 万, 位 居 所 有 教 育 类 软 件 前 20 名 公 司 增 长 态 势 良 好, 上 半 年 净 利 润 逾 1.5 亿 元, 同 比 增 长 101%,; 今 年 收 入 目 标 为 13.5 亿 元 公 司 今 后 将 积 极 推 进 教 师 招 聘 考 试 培 训 产 品, 未 来 还 将 加 码 并 购 与 线 上 投 资, 以 实 现 外 延 式 增 长 北 教 传 媒 : 出 版 业 务 与 在 线 教 育 平 台 深 度 融 合 公 司 是 北 京 出 版 集 团 控 股 的 国 有 控 股 企 业, 主 营 业 务 为 K12 教 辅 出 版 + 少 儿 课 外 读 物 发 行, 连 续 五 年 蝉 联 全 国 教 辅 市 场 产 品 动 销 量 第 一 和 2014 年 全 国 少 儿 读 物 单 品 贡 献 率 第 一 2014 年 推 出 在 线 教 育 平 台 跨 学 网, 目 前 已 形 成 三 大 产 品 线 协 同 发 展 布 局 :( 1) 基 于 移 动 端 的 远 程 辅 导 App 老 师 帮 帮 忙 ;(2) 基 于 PC 端 的 线 上 一 对 一 辅 导 平 台 跨 学 一 对 一 ;(3) 基 于 平 板 电 脑 端 的 移 动 学 习 平 台 跨 学 派 公 司 将 传 统 出 版 业 务 与 互 联 网 深 度 融 合 : 教 辅 图 书 与 跨 学 网 视 频 辅 导 课 堂 直 播 微 信 在 线 测 试 相 结 合, 销 量 持 续 攀 升, 预 计 配 有 课 堂 直 播 的 图 书 2016 年 销 量 可 达 4000 万 册 跨 学 网 在 的 收 入 目 标 为 500 万 元 0.5 亿 元 1.5 亿 元,2017 年 净 利 润 目 标 为 2500 万 元 北 教 传 媒 2014 年 收 入 和 净 利 润 分 别 为 2.63 亿 元 和 1426 万 元, 同 比 增 长 19% 和 186%,2014 年 11 月 正 式 挂 牌 新 三 板 凹 凸 教 育 : 启 动 布 局 二 三 线 城 市 的 平 台 + 大 数 据 +O2O 战 略 公 司 着 力 布 局 二 三 线 城 市, 采 取 激 活 休 克 鱼 服 务 增 值 等 独 特 商 业 模 式, 通 过 整 合 当 地 培 训 机 构, 利 用 小 城 市 的 高 需 求 低 成 本 等 优 势, 激 活 市 场 需 求, 目 前 公 司 直 营 合 资 和 联 营 的 机 构 已 接 近 500 家 公 司 针 对 传 统 O2O 教 育 模 式 的 安 全 隐 患 组 织 效 率 低 透 明 性 差 教 学 效 果 难 测 量 等 痛 点, 采 取 创 新 型 社 区 学 习 中 心 智 能 师 生 匹 配 大 数 据 平 台 建 设 和 遍 布 全 国 的 教 研 基 地 等 措 施, 建 设 创 新 的 教 育 O2O 模 式 凹 凸 教 育 致 力 于 建 立 统 一 的 平 台 和 大 数 据 管 理 系 统, 为 提 升 学 生 学 习 效 率 和 效 果 提 供 更 有 针 对 性 可 行 性 的 解 决 方 案 未 来, 公 司 将 在 一 对 一 辅 导 之 外 适 时 增 加 线 上 直 播 课 程 及 线 上 与 线 下 交 互 性 课 程, 最 终 通 过 平 台 + 大 数 据 +O2O 的 战 略, 重 新 定 义 个 性 化 教 育 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 新 三 板 教 育 行 业 投 资 建 议 K12 和 职 业 教 育 分 为 课 内 和 课 外 两 个 体 系, 课 外 体 系 包 括 纯 线 下 辅 导 纯 线 上 学 习 和 O2O 三 种 模 式 课 外 K12 和 职 业 教 育 体 系 主 要 包 括 3 种 形 式 :(1) 纯 线 下 辅 导, 包 括 一 对 多 一 对 一 的 在 培 训 机 构 展 开 的 辅 导 ;(2) 纯 线 上 学 习, 即 通 过 互 联 网 或 专 有 硬 件 终 端, 以 题 库 视 频 直 播 和 录 播 线 上 老 师 辅 导 和 答 疑 为 主 要 形 式 的 教 育 方 式, 其 本 质 是 试 题 资 源 和 教 师 资 源 的 共 享 ;(3)O2O, 即 线 上 学 习 和 线 下 辅 导 相 结 合 的 方 式 教 育 行 业 具 有 3 个 特 点 (1) 个 性 化, 包 括 地 域 考 试 要 求 和 学 生 个 体 因 素 等 诸 多 差 异, 辅 导 机 构 或 者 老 师 需 要 根 据 不 同 地 区 的 考 试 要 求 不 同 学 生 个 体 的 学 习 情 况 进 行 因 材 施 教 ; (2) 家 长 学 生 教 师 三 个 群 体 诉 求 一 致, 学 生 能 否 提 高 考 试 分 数 是 核 心, 因 此 知 识 盲 点 的 定 位 和 学 习 情 况 的 诊 断 非 常 重 要 ;( 3) 在 K12 教 育 领 域, 付 费 群 体 ( 家 长 ) 和 使 用 群 体 ( 学 生 ) 不 统 一 家 长 要 保 证 学 习 过 程 的 可 控, 因 此 对 线 下 培 训 和 专 有 终 端 ( 例 如 步 步 高 跨 学 网 等 机 构 的 学 习 Pad) 的 需 求 较 大 在 线 教 育 公 司 的 3 大 核 心 竞 争 力 是 卡 位 的 关 键 : 内 容 资 源 教 师 资 源 和 渠 道 推 广 能 力 (1) 内 容 资 源 : 是 教 育 产 品 的 根 基, 用 户 对 教 育 产 品 的 使 用 最 终 归 结 于 对 其 内 容 资 源 的 使 用 ( 2) 优 质 的 教 师 资 源 : 对 于 互 联 网 教 育 企 业 持 续 生 产 和 积 累 优 质 内 容 并 建 立 品 牌 影 响 力 意 义 重 大 (3) 渠 道 推 广 能 力 : 在 线 教 育 本 质 上 是 ToC 的 业 务, 如 何 实 现 在 线 教 育 业 务 的 有 效 推 广 如 何 使 得 更 多 的 学 生 和 家 长 用 户 能 够 使 用 公 司 的 产 品 将 是 每 家 在 线 教 育 公 司 考 量 的 重 要 因 素 华 图 教 育 北 教 传 媒 跨 学 网 和 凹 凸 教 育 的 模 式 值 得 重 点 关 注 综 合 考 虑 教 育 培 训 行 业 的 3 大 特 点 与 在 线 教 育 公 司 的 三 大 核 心 竞 争 力, 我 们 认 为 以 下 三 家 公 司 的 模 式 值 得 投 资 者 重 点 关 注 :( 1) 华 图 教 育 O2O 模 式, 将 线 下 培 训 和 线 上 题 库 录 播 直 播 资 源 相 结 合, 同 时 公 司 还 拥 有 极 强 的 师 资 力 量 ;(2) 北 教 传 媒 跨 学 网,2014 年 销 售 教 辅 图 书 7000 万 册, 与 全 国 各 地 区 新 华 书 店 保 持 良 好 合 作 关 系, 内 容 教 师 渠 道 优 势 兼 备 ;(3) 凹 凸 教 育 的 个 性 化 培 训 体 系, 满 足 了 教 育 个 性 化 及 家 长 对 孩 子 学 习 过 程 可 控 的 诉 求 风 险 因 素 教 育 政 策 变 化 知 识 产 权 保 护 不 力 市 场 竞 争 加 剧 估 值 比 较 我 们 看 好 教 育 行 业 三 大 细 分 市 场 的 发 展 前 景, 政 策 助 力 学 前 教 育 迎 来 战 略 拐 点, 互 联 网 与 K12 教 育 的 深 入 融 合 有 望 颠 覆 原 有 商 业 模 式, 职 教 培 训 公 司 密 集 登 陆 资 本 市 场 后 腾 飞 在 即 建 议 按 照 三 大 主 线 关 注 新 三 板 的 教 育 行 业 公 司, 包 括 :(1) 学 前 教 育 : 亿 童 文 教 和 嘉 达 早 教 ;(2)K12 教 育 : 分 豆 教 育 北 教 传 媒 中 教 股 份 威 科 姆 和 颂 大 教 育 ;(3) 职 业 教 育 : 学 历 职 业 教 育 的 星 科 智 能 和 联 合 永 道, 非 学 历 职 业 教 育 的 华 图 教 育 行 动 教 育 和 朗 顿 教 育 新 三 板 教 育 行 业 公 司 2013/2014PE 为 181/114X;A 股 纯 教 育 行 业 公 司 的 ( 全 通 教 育 拓 维 信 息 新 南 洋 )2014/2015/2016PE 为 189/71/43X;A 股 涉 教 育 行 业 公 司 2014/2015/2016PE 为 98/71/46X; 美 股 和 港 股 2013/2014PE 为 24/27X A 股 上 市 公 司 收 购 或 参 股 教 育 行 业 标 的 资 产 的 2014/2015/2016/2017 平 均 PE 为 12/13/9/8X( 按 照 对 赌 业 绩 测 算 ),2013/2014PS 为 19/4X 我 们 新 三 板 教 育 行 业 12 家 公 司 构 建 的 精 选 股 票 池 2013/2014PE 为 288/200X 表 1: 新 三 板 教 育 行 业 精 选 股 票 池 行 业 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 收 盘 价 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE ( 亿 元 ) ( 元 ) 学 前 亿 童 文 教 OC 教 育 嘉 达 早 教 OC 中 教 股 份 OC 颂 大 教 育 OC K12 北 教 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 教 育 分 豆 教 育 OC 威 科 姆 OC 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

3 行 业 公 司 简 称 股 票 代 码 职 业 教 育 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 华 图 教 育 OC 行 动 教 育 OC 朗 顿 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 星 科 智 能 OC 联 合 永 道 OC 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 股 价 为 2015 年 9 月 16 日 收 盘 价 共 享 经 济 会 议 教 育 行 业 专 场 交 流 纪 要 华 图 教 育 : 一 纵 一 横 战 略 打 造 新 华 图 发 言 人 : 华 图 教 育 董 事 兼 CFO 吴 正 杲 ( 一 ) 资 本 市 场 过 程 与 公 司 业 务 公 司 2010 年 10 月 启 动 IPO 计 划,2011 年 10 月 公 司 整 体 变 更 为 股 份 有 限 公 司,2014 年 7 月 挂 牌 新 三 板 ;2015 年 4 月 披 露 与 ST 新 都 的 资 产 重 组 公 告, 华 图 以 较 低 成 本 获 得 ST 新 都 的 壳 资 源, 注 入 资 产 与 定 增 后 华 图 将 获 得 公 司 70% 的 控 股 权, 重 组 后 华 图 能 够 有 力 承 担 原 有 的 负 债 且 能 保 留 充 足 的 现 金 流 此 次 重 组 因 壳 方 大 股 东 方 面 问 题 而 搁 浅,6 月 份 公 司 解 除 与 ST 新 都 的 重 组 协 议 公 司 7 月 份 重 启 新 三 板 交 易 并 开 始 进 行 员 工 持 股 计 划 华 图 教 育 挂 牌 三 板 一 年 多 时 间 实 际 交 易 时 间 不 到 一 个 月, 大 部 分 时 间 都 处 于 停 牌 阶 段, 现 在 仍 处 于 停 牌 状 态 公 司 是 一 个 职 业 教 育 培 训 机 构, 目 前 在 全 国 拥 有 400 多 家 分 支 机 构, 专 职 教 师 研 究 员 及 员 工 近 6000 人, 是 目 前 国 内 最 大 的 职 业 教 育 培 训 机 构 公 司 主 要 业 务 涵 盖 三 个 板 块 : 面 授 培 训 在 线 教 育 投 资 并 购, 最 为 基 础 的 是 面 授 培 训, 目 前 公 司 拥 有 400 家 直 营 分 支 机 构, 培 训 量 每 年 超 百 万 人 次, 国 内 仅 新 东 方 和 华 图 达 此 规 格 华 图 目 前 的 战 略 重 点 是 打 造 在 线 教 育 业 务, 互 联 网 给 包 括 新 东 方 在 内 的 大 多 数 传 统 培 训 机 构 带 来 巨 大 冲 击, 为 应 对 颠 覆 与 替 代 的 风 险, 华 图 将 推 行 与 自 己 理 念 一 致 的 在 线 教 育 模 式 : 直 播 录 播 与 题 库 图 1: 华 图 教 育 业 务 板 块 资 料 来 源 : 公 司 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 内 生 空 间 巨 大, 积 极 展 开 外 延 布 局 :(1) 内 生 空 间 巨 大 公 开 数 据 显 示, 现 有 事 业 单 位 人 员 3300 万 人 公 务 员 710 万 人 教 师 1800 万 人 及 医 疗 人 员 300 万 人, 整 个 市 场 有 6100 万 的 规 模, 按 照 30 年 工 龄 轮 换, 平 均 每 年 轮 换 200 万 人, 从 竞 争 角 度 测 算, 每 个 岗 位 约 10 人 参 与 竞 争, 意 味 着 每 年 有 2000 万 人 次 的 潜 在 培 训 对 象, 综 合 考 虑 到 职 业 考 试 的 参 培 率, 华 图 每 年 将 面 临 1000 万 人 次 的 市 场 空 间, 华 图 线 上 线 下 结 合, 人 均 花 费 至 少 在 2000 元 以 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

4 上 2015 年 中 报 显 示, 公 司 上 半 年 收 入 增 长 较 2014 年 同 比 增 加 34%, 相 比 较 公 司 10 亿 的 营 收 规 模 体 量, 公 司 业 绩 增 速 与 增 长 绝 对 值 都 能 算 是 表 现 亮 眼 华 图 教 育 当 下 主 要 客 户 群 体 是 青 年 大 学 生, 将 专 注 于 帮 助 大 学 生 通 过 各 类 职 业 考 试 (2) 外 延 扩 张 积 极 公 司 拥 有 充 裕 的 现 金 流 可 以 支 持 线 上 线 下 的 教 育 投 资, 在 未 进 行 定 增 的 前 提 下, 截 至 半 年 报 发 布 日, 公 司 日 均 现 金 流 达 7 亿 多 公 司 2013 年 开 始 布 局 投 资 业 务, 当 前 正 在 与 众 多 潜 在 标 的 进 行 商 谈 ( 二 ) 华 图 教 育 核 心 优 势 公 司 致 力 于 构 筑 核 心 优 势 打 造 战 略 高 边 疆 渠 道 优 势 方 面, 公 司 在 省 会 城 市 布 局 的 覆 盖 率 达 到 100%, 地 级 城 市 覆 盖 率 高 达 90%, 仅 西 藏 的 极 为 偏 远 地 市 尚 未 覆 盖 到, 目 前, 公 司 在 大 学 地 带 做 到 全 覆 盖, 并 已 渗 透 到 东 部 沿 海 地 区 的 县 级 市 层 面 图 2: 华 图 拥 有 400 家 分 校, 大 陆 省 会 城 市 覆 盖 率 100%, 地 级 市 覆 盖 率 90%, 覆 盖 部 分 县 级 城 市 资 料 来 源 : 华 图 教 育 公 开 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 人 才 优 势 方 面 公 司 积 极 实 施 员 工 持 股 激 励 计 划, 第 一 批 142 人 与 第 二 批 200 人 完 成 了 持 股 计 划 成 为 公 司 股 东, 覆 盖 了 华 图 所 有 的 核 心 管 理 人 员 公 司 人 力 资 本 红 利 凸 显, 全 员 平 均 年 龄 接 近 29 岁, 高 管 平 均 年 龄 37.8 岁, 而 互 联 网 类 别 员 工 占 比 达 到 三 分 之 一 各 地 分 校 的 市 场 推 广 采 用 互 联 网 和 地 面 结 合 的 方 式, 在 人 才 配 置 上, 省 会 分 校 拥 有 200 名 左 右 员 工, 总 部 华 图 教 育 网 与 华 图 网 校 业 务 上 配 置 300 名 员 工, 专 门 的 中 后 台 IT 信 息 基 础 支 持 人 员 达 到 50 余 人, 移 动 技 术 方 面 拥 有 50 多 名 人 才 作 为 支 撑, 上 述 的 互 联 网 化 人 才 总 数 达 到 2000 人 公 司 在 人 才 选 拔 要 求 及 培 训 上 采 取 优 中 选 优 模 式, 要 求 所 有 教 师 至 少 是 211 或 985 高 校 本 科 以 上 学 历 老 师 将 经 过 试 讲 跟 班 及 最 后 正 式 走 上 讲 台 超 过 100 天 的 模 块 训 练, 全 科 老 师 至 少 要 经 历 三 次 跨 科 目 培 训, 医 学 考 试 推 广 时 有 40 多 名 临 床 医 学 硕 士 报 名 华 图 讲 师 外 部 的 变 局 对 管 理 层 的 流 动 充 满 诱 惑, 但 华 图 各 分 校 主 要 负 责 人 既 有 的 管 理 规 模 与 潜 在 增 长 仍 然 让 人 才 对 华 图 模 式 充 满 信 心, 扣 除 总 部 管 理 费 用 之 前 收 入 超 2000 万 元 的 分 校 有 6 7 个, 过 亿 元 的 分 校 有 2 个, 比 如 广 东 分 校 校 长, 管 理 20 多 个 分 校 及 300 余 名 员 工, 相 当 于 管 理 了 近 亿 元 的 企 业, 公 司 的 管 理 规 模 对 华 图 分 校 校 长 形 成 的 成 就 感 是 不 言 而 喻 的 品 牌 优 势 方 面 从 市 占 率 和 参 培 率 统 计 数 据 来 看, 华 图 在 2010 年 的 公 职 考 培 市 场 占 有 率 为 35%, 而 2015 年 这 一 数 字 上 升 到 48% 减 招 后 竞 争 更 加 激 烈 学 生 参 与 培 训 的 意 愿 也 更 强, 公 司 是 第 一 个 获 得 中 国 职 业 教 育 实 名 商 标 的 企 业, 受 益 于 市 场 空 间 的 扩 展, 市 占 率 增 长 稳 健 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

5 图 3: 年 公 职 考 试 培 训 市 占 率 图 4: 年 国 家 公 务 员 考 试 参 培 率 市 场 占 有 率 (%) 笔 试 参 培 率 (%) 面 试 参 培 率 (%) 48% 41% 35% 20.0% 15.0% 15.3% 12.9% 12.4% 12.8% 10.0% 5.0% 2.3% 2.0% 2.7% 3.2% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 年 2013 年 2015 年 0.0% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 资 料 来 源 : 华 图 教 育 公 开 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 华 图 教 育 公 开 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 ( 三 ) 职 业 教 育 与 O2O 平 台 的 结 合 现 在 是 互 联 网 教 育 推 行 的 最 佳 时 机, 而 职 业 教 育 与 O2O 平 台 能 够 天 然 结 合 从 用 户 角 度 分 析, 华 图 的 用 户 主 要 是 大 学 生 及 其 后 续 阶 段 寻 求 再 培 养 的 青 年 群 体, 这 一 群 体 手 机 使 用 频 率 非 常 高, 公 司 通 过 数 年 研 发, 移 动 端 产 品 上 线 后 实 现 全 包 围 及 全 覆 盖 体 验 读 者 所 购 每 一 本 华 图 教 辅 的 知 识 点 介 绍 旁 均 有 二 维 码, 线 下 扫 描 二 维 码 即 可 获 得 线 上 录 播 课 程, 扫 描 题 目 即 可 获 得 题 目 讲 解 并 同 步 推 送 砖 题 库 同 一 模 块 题 目 加 强 训 练 华 图 的 APP 包 含 社 交 互 动 功 能, 对 同 一 道 题 疑 惑 或 是 看 同 一 堂 课 的 人 都 会 形 成 一 个 社 交 圈 公 司 不 断 加 强 直 播 推 广, 直 播 下 面 同 样 具 备 社 交 属 性, 公 司 的 录 播 直 播 题 库 及 书 本 都 可 以 形 成 良 好 的 学 习 环 境 华 图 在 线 APP 立 足 于 学 习 计 划 模 式, 用 户 能 够 把 全 覆 盖 的 O2O 环 境 嵌 入 计 划 里 面, 笔 试 可 以 完 全 实 现 线 上 学 习, 面 试 通 过 平 台 搜 索 附 近 的 培 训 点 报 名 即 可 参 加 培 训, 这 就 是 O2O 与 职 业 教 育 结 合 的 天 然 性 所 在 图 5: 华 图 在 线 构 建 O2O 平 台, 实 现 传 统 教 育 变 革 资 料 来 源 : 公 司 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 线 上 线 下 的 学 习 环 境 将 给 教 育 消 费 带 来 新 的 机 遇 部 分 学 员 只 进 行 线 上 消 费, 从 公 司 今 年 的 发 展 态 势 预 计, 全 年 13.5 亿 元 收 入 目 标 中, 预 计 纯 线 上 收 入 将 达 到 1 亿 元, 纯 线 下 收 入 7.5 亿 元, 混 合 收 入 6 亿 元 纯 线 上 消 费 的 这 类 人 群 消 费 意 愿 与 学 习 意 愿 将 成 为 公 司 数 据 挖 掘 与 跟 踪 的 重 点 公 司 既 有 经 验 显 示, 热 衷 职 业 教 育 并 愿 意 消 费 的 群 体 往 往 是 学 霸 类 别 群 体, 这 类 群 体 爱 好 解 惑 主 动 学 习 积 极 互 动 爱 给 图 书 纠 错, 这 类 群 体 将 是 公 司 重 点 保 护 对 象, 为 华 图 的 平 台 互 动 环 节 增 添 人 气 公 司 在 在 线 答 疑 方 面 也 是 下 了 很 大 力 气, 日 常 工 作 时 间 老 师 可 以 答 疑, 而 在 非 工 作 时 间, 学 霸 群 体 对 答 疑 互 补 优 势 就 显 得 非 常 重 要 华 图 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

6 推 行 的 O2O 平 台 是 对 传 统 教 育 的 一 个 很 好 补 充, 但 公 司 一 直 坚 信 两 头 在 外 ( 学 习 效 果 老 师 ) 的 吸 粉 平 台 是 危 险 的, 若 老 师 并 不 包 含 在 平 台 中, 平 台 产 品 无 法 形 成 标 准 的 产 品 体 系 公 司 的 考 试 大 纲 和 考 试 研 发 都 是 标 准 化 体 系, 华 图 想 做 的 是 包 含 大 量 师 资 和 检 验 的 教 学 平 台 这 种 模 式 将 带 来 线 下 的 良 好 口 碑 与 及 时 反 馈 从 数 据 上 来 看 公 司 平 台 培 训 完 成 率 非 常 高, 掌 上 华 图 半 年 下 载 量 300 万, 日 活 跃 用 户 20 万, 所 有 教 育 类 软 件 中 排 名 前 20 ( 四 ) 财 务 优 势 凸 显 及 公 司 未 来 并 购 趋 势 公 司 上 半 年 净 利 润 超 过 1.5 亿 元, 同 比 增 长 101%, 位 居 上 半 年 国 内 三 板 挂 牌 公 司 收 入 前 五 名 从 财 务 维 度 看, 公 司 的 规 模 确 实 符 合 主 板 上 市 要 求, 公 司 是 转 板 到 主 板 市 场 还 是 继 续 深 耕 三 板 市 场 主 要 依 赖 于 公 司 后 期 发 展 及 市 场 机 遇 公 司 传 统 的 公 职 考 培 市 场 内 生 性 增 长 并 未 到 达 行 业 天 花 板, 未 来 产 品 拓 展 战 略 上 最 为 重 视 教 师 招 聘 考 试, 教 师 招 聘 考 试 将 会 同 公 务 员 一 样 形 成 标 准 化 的 全 国 统 考 模 式, 市 场 潜 力 巨 大 公 司 将 在 今 后 继 续 推 进 并 购 与 线 上 投 资, 实 现 外 延 式 增 长 市 场 经 过 一 段 时 间 之 后, 在 线 教 育 行 业 的 估 值 已 经 出 现 了 泡 沫, 公 司 在 进 行 并 购 谈 判 时 势 必 面 临 来 自 于 标 的 资 产 其 他 投 资 者 的 压 力, 一 些 并 购 项 目 已 获 得 其 创 始 团 队 的 同 意 但 最 终 还 是 因 为 标 的 前 期 投 资 机 构 的 障 碍 而 搁 浅 华 图 始 终 坚 持 并 购 真 正 优 质 标 的 的 战 略, 并 且 相 信 并 非 所 有 的 产 品 和 服 务, 包 含 职 业 教 育 在 内 的, 都 能 被 互 联 网 替 代, 这 些 行 业 也 是 公 司 目 前 积 极 布 局 的 领 域 上 述 的 一 切 并 购 投 资 及 拓 展 计 划 都 是 建 立 在 能 让 华 图 更 稳 定 发 展 的 基 础 上 ( 四 ) 问 答 环 节 Q1. 华 图 所 要 发 力 的 教 师 招 聘 考 试 市 场 当 前 是 否 也 面 临 该 子 领 域 的 专 门 机 构 竞 争? 华 图 的 各 项 业 务, 每 一 项 都 面 临 相 应 领 域 竞 争 对 手 的 竞 争, 公 司 相 信 每 一 个 教 育 细 分 市 场 必 须 要 有 对 手 机 构 才 能 把 这 个 子 行 业 烘 托 起 来 Q2. 华 图 当 前 在 教 师 招 培 子 领 域 所 占 份 额 是 否 领 先? 教 师 岗 后 培 训 当 前 做 的 最 大 的 是 继 教 网, 而 在 岗 前 培 训 领 域 虽 然 也 有 一 部 分 竞 争 对 手 机 构, 但 华 图 份 额 最 大, 公 司 在 教 师 培 训 这 个 子 领 域 预 计 2015 年 收 入 将 超 过 1 亿 元, 因 此 公 司 算 是 该 行 业 的 龙 头 企 业 各 个 教 育 细 分 行 业 都 有 蚂 蚁 和 大 象, 公 务 员 培 训 的 大 象 是 华 图 与 中 公, 而 教 育 讲 究 平 台 的 聚 集 效 应, 先 发 优 势 将 形 成 较 好 的 聚 集 效 应 从 而 更 易 于 品 牌 建 设 北 教 传 媒 : 出 版 和 在 线 教 育 的 深 度 融 合 发 言 人 : 北 教 传 媒 跨 学 网 乔 帅 北 教 传 媒 前 身 为 北 教 控 股, 是 一 家 由 北 京 出 版 集 团 控 股 51% 的 国 有 控 股 出 版 发 行 及 在 线 教 育 公 司 公 司 主 攻 K12 教 辅 市 场, 连 续 五 年 蝉 联 全 国 教 辅 市 场 产 品 动 销 量 第 一 公 司 2012 年 与 小 雨 共 同 出 资 成 立 北 教 小 雨, 公 司 控 股 51% 北 教 小 雨 主 营 业 务 为 少 儿 用 工 具 书 和 课 外 读 物 的 出 版 发 行,2014 年 收 入 1.1 亿 元, 位 列 全 国 少 儿 读 物 的 单 品 贡 献 率 第 一 公 司 2014 年 11 月 份 正 式 挂 牌 新 三 板 北 教 传 媒 近 两 年 销 售 额 和 净 利 润 稳 步 增 长 一 方 面 受 益 于 公 司 的 国 有 控 股 身 份, 另 一 方 面 原 因 是 : 大 部 分 教 辅 公 司 通 过 直 营 / 直 销 的 方 式 拓 展 业 务, 通 过 学 校 领 导 进 行 全 校 征 订 ; 而 北 教 传 媒 始 终 采 取 零 售 渠 道, 因 此 将 政 策 变 动 的 影 响 降 至 了 最 低 北 教 传 媒 在 自 身 业 务 保 持 增 长 的 同 时, 于 2014 年 推 出 在 线 教 育 平 台 跨 学 网 北 教 传 媒 有 20 多 年 的 教 辅 书 业 务 经 营 积 累,2014 年 销 售 教 辅 图 书 7000 万 册, 同 全 国 各 地 区 的 新 华 书 店 保 持 良 好 的 合 作 关 系 跨 学 网 有 两 块 业 务 :To B 端 是 和 学 校 合 作 的 数 字 教 学 改 造 方 案, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

7 To C 端 是 学 生 视 频 课 业 务 两 个 月 时 间 里 已 与 500 所 学 校 建 立 合 作 关 系 我 们 希 望 通 过 互 联 网 化 的 转 型, 真 正 变 革 自 身, 与 互 联 网 相 融 合 同 时, 线 上 业 务 的 发 展 有 赖 于 多 年 来 线 下 的 传 统 积 淀 1+1 轻 巧 夺 冠 是 北 教 传 媒 的 明 星 图 书, 累 计 销 售 上 亿 册 跨 学 网 对 教 辅 业 务 的 支 撑 2015 年, 由 跨 学 网 支 撑, 推 出 了 课 堂 直 播, 这 套 书 成 为 全 国 第 一 套 与 互 联 网 结 合 的 图 书, 在 教 辅 市 场 引 起 巨 大 轰 动 通 过 扫 描 扉 页 的 二 维 码, 可 以 把 书 装 进 移 动 端, 通 过 微 信 进 行 在 线 测 试 在 线 观 看 视 频, 而 且 每 个 试 题 旁 边 都 配 有 二 维 码, 扫 描 即 可 查 看 视 频 讲 解 我 们 聘 请 学 而 思 新 东 方 的 优 秀 教 师 为 我 们 录 制 视 频, 目 前 已 累 计 制 作 10 万 个 涵 盖 知 识 点 章 节 试 题 的 教 学 视 频 基 于 此, 公 司 教 辅 图 书 的 销 量 持 续 攀 升, 预 计 配 有 课 堂 直 播 的 图 书 2016 年 可 达 到 4000 万 册 的 销 售 量 跨 学 网 目 前 是 整 个 公 司 的 重 点 支 柱, 是 公 司 整 合 了 一 支 5 年 以 上 在 线 教 育 技 术 经 验 的 团 队 推 出 的 真 正 拥 抱 互 联 网 的 诚 意 之 作 跨 学 网 目 前 形 成 了 三 大 产 品 线 协 同 发 展 的 布 局 : 第 一, 老 师 帮 帮 忙 App, 基 于 教 师 的 碎 片 化 时 间 做 跨 地 域 辅 导 服 务 目 前 K12 领 域 的 竞 争 非 常 激 烈,K12 领 域 的 教 辅 市 场 规 模 约 为 2000~3000 亿 元, 但 没 有 哪 家 公 司 的 体 量 足 够 大 K12 领 域 已 有 的 教 辅 类 APP 如 作 业 帮 学 霸 君, 采 取 的 都 是 学 生 有 问 题 拍 照 通 过 数 据 搜 索 OCR 识 别 帮 学 生 做 作 业 的 模 式 我 们 的 App 则 是 学 生 有 问 题 拍 照 连 线 老 师 老 师 通 过 语 音 解 决 问 题 的 模 式 老 师 答 疑 之 后, 学 生 可 进 行 评 价, 同 时 系 统 会 根 据 问 题 推 送 相 关 知 识 点 的 学 习 视 频, 学 生 可 通 过 观 看 视 频 巩 固 学 习, 形 成 学 习 的 闭 环 第 二, 跨 学 一 对 一, 基 于 PC 端 的 线 上 一 对 一 辅 导 一 对 一 辅 导 平 台 相 比 传 统 线 下 辅 导 机 构 的 优 势 在 于, 去 除 了 机 构 这 一 中 间 环 节, 教 师 可 以 最 大 程 度 享 有 劳 动 带 来 的 收 益 我 们 的 一 对 一 平 台 重 点 解 决 的 是 地 域 问 题, 让 学 生 在 家 老 师 在 家 就 可 以 完 成 辅 导 线 下 辅 导 机 构 中, 学 生 选 择 老 师 的 成 本 非 常 高, 而 通 过 一 对 一 平 台, 我 们 会 帮 助 学 生 选 择 老 师, 挑 选 能 满 足 其 特 定 需 求 的 老 师, 能 够 提 高 学 生 的 学 习 效 率 另 外, 公 司 有 百 万 份 备 课 资 源 供 老 师 备 课 使 用, 同 时, 我 们 所 有 的 教 科 书 都 电 子 化 到 题 库 里, 题 库 中 有 千 万 道 题 目 资 源 学 生 产 生 问 题 的 根 源 就 是 试 卷 和 教 辅 书, 而 这 些 都 是 我 们 公 司 的 内 容 资 源, 市 面 上 现 有 的 题 库 类 产 品 其 内 容 都 是 扫 描 我 们 的 教 辅 图 书, 我 们 是 真 正 有 版 权 的 高 质 量 题 库 同 时, 我 们 还 有 近 10 万 节 名 师 视 频 课 程 随 时 供 学 生 观 看 学 习, 现 在 所 谓 的 翻 转 课 堂 就 是 学 生 通 过 录 像 课 提 前 学 习, 课 上 时 间 就 成 为 答 疑 解 惑 的 时 间, 我 们 的 线 上 产 品 正 好 符 合 这 个 概 念, 视 频 课 程 覆 盖 了 K12 的 所 有 知 识 点, 老 师 提 前 发 送 给 学 生, 学 生 利 用 课 余 时 间 学 习 观 看, 上 课 的 时 候 老 师 进 行 答 疑 解 惑 布 置 作 业 等 通 过 一 对 一 的 服 务, 学 生 与 老 师 建 立 联 系, 老 师 可 以 随 时 通 过 我 们 的 APP 进 行 答 疑 解 惑, 老 师 还 可 以 给 学 生 布 置 个 性 化 作 业 第 三, 跨 学 派, 基 于 平 板 电 脑 端 的 移 动 学 习 平 台 图 6: 跨 学 网 三 大 产 品 资 料 来 源 : 公 司 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

8 公 司 的 四 大 优 势 : 一, 强 大 的 内 容 渠 道 优 势 通 过 全 国 各 地 区 代 理 进 行 地 推 来 发 展 有 效 用 户, 同 时 在 新 华 书 店 和 1 万 多 家 校 边 书 店 进 行 宣 传 推 广, 积 累 了 丰 富 的 视 频 课 程 资 源 和 试 题 资 源 二, 经 验 丰 富 的 师 资 管 理 和 运 营 团 队 教 务 管 理 团 队 全 程 参 与 了 好 记 星 在 线 答 疑 项 目 的 规 划 实 施 工 作, 对 教 师 的 招 募 培 训 考 核 评 级 薪 酬 绩 效 和 日 常 管 理 具 备 丰 富 的 经 验, 跨 学 答 疑 和 辅 导 服 务 预 计 在 2014 年 发 展 到 2 万 名 教 师 入 驻 三, 实 时 答 疑 服 务 的 技 术 优 势 目 前 跨 学 端 团 队 成 员 主 导 开 发 了 好 记 星 的 实 时 答 疑 服 务 截 止 2014 年 底, 好 记 星 注 册 用 户 达 到 70 万, 注 册 教 师 近 7000 名 四, 多 种 变 现 模 式 首 先, 与 教 辅 书 合 作, 用 户 购 买 教 辅 书 可 享 受 我 们 一 定 数 量 的 答 疑 服 务 ; 其 次 还 有 在 线 答 疑 辅 导, 还 有 硬 件 跨 学 派 进 行 销 售 跨 学 网 的 经 营 目 标 :2015 年 收 入 500 万 元 ;2016 年 用 户 达 到 600 万, 收 入 力 争 达 到 0.5 亿 元 ;2017 年 用 户 力 争 达 到 1200 万, 收 入 力 争 达 到 1.5 亿 元, 实 现 净 利 润 约 2500 万 元 问 答 环 节 : Q1. 如 何 调 研 K12 学 生 的 需 求? 教 辅 书 的 内 容 是 自 制 还 是 外 包? 公 司 经 营 20 余 年, 拥 有 编 辑 人 员 200 余 名, 教 辅 内 容 方 面 驾 轻 就 熟 Q2.K12 用 户 中 小 学 生 的 专 注 度 比 成 人 要 弱, 如 何 保 证 学 习 效 果? 如 何 保 护 自 己 的 题 库 资 源 不 被 竞 争 对 手 抄 袭? 在 线 下 推 广 中 我 们 发 现 下 载 我 们 的 老 师 帮 帮 忙 APP 更 多 的 是 家 长, 他 们 在 辅 导 孩 子 功 课 时, 遇 到 不 会 的 题 目 可 以 通 过 我 们 的 平 台 与 孩 子 共 同 观 看 视 频 共 同 学 习 另 外 我 们 推 出 的 硬 件 产 品 跨 学 派, 能 够 限 制 学 生 上 网, 学 生 任 何 娱 乐 活 动 都 需 要 家 长 输 入 密 码 题 库 被 大 量 抄 袭 的 情 况 实 际 上 是 所 有 教 辅 公 司 都 面 临 的 共 同 问 题 学 生 提 问 的 来 源 就 是 教 辅 书 老 师 布 置 的 作 业 就 是 教 辅 书 目 前 的 版 权 界 定 虽 然 不 是 很 清 晰, 但 还 是 有 一 些 动 作, 广 东 一 家 K12 公 司 已 经 有 通 过 法 律 形 式 保 护 自 己 版 权 未 来 我 们 可 能 会 考 虑 这 样 做 但 总 体 看, 版 权 保 护 仍 有 较 大 困 难, 因 为 教 辅 书 面 向 全 国 销 售, 其 他 公 司 通 过 扫 描 仪 把 题 目 变 成 电 子 版 再 做 成 数 据 库, 不 过 这 项 工 作 需 要 大 量 的 财 力 物 力, 因 此 能 够 实 施 这 一 举 动 的 公 司 并 不 多 我 们 的 模 式 与 题 库 不 一 样, 不 只 是 看 到 题 目 答 案 这 样 简 单, 而 是 有 视 频 讲 解 和 一 对 一 在 线 辅 导, 虽 然 我 们 的 产 品 和 题 库 类 产 品 的 资 源 相 似, 但 我 们 的 模 式 更 优, 所 以 目 前 对 我 们 影 响 不 大 Q3. 在 如 此 激 烈 的 市 场 竞 争 环 境 下, 公 司 的 核 心 竞 争 力 是 什 么? 行 业 内 竞 争 壁 垒 很 高? 华 图 的 职 业 教 育 是 to C 的 市 场, 而 K12 几 乎 是 一 个 to B 的 市 场, 甚 至 还 可 能 to G, 在 这 完 全 不 一 样 的 市 场 怎 么 做? 我 们 的 竞 争 壁 垒 可 以 说 是 相 当 高 的 我 们 认 为 K12 教 育 领 域 内 容 渠 道 是 关 键 内 容 方 面 我 们 有 20 余 年 的 积 累, 很 有 优 势 ; 渠 道 方 面, 现 存 的 众 多 在 线 教 育 公 司 只 做 to C 模 式, 变 现 非 常 难, 而 我 们 是 to B+to C 的 模 式, 用 强 渠 道 关 系 驱 动 用 户 购 买 消 费, 代 理 商 覆 盖 全 国 各 地, 由 代 理 商 进 行 驱 动, 能 够 降 低 公 司 的 代 理 成 本, 付 费 转 换 率 也 相 对 比 较 高 Q4.To B To C 的 业 务 如 何 做 大? To G 业 务 需 要 长 远 的 布 局 大 量 的 财 力 物 力, 目 前 福 建 网 融 在 做 的 101 控 学 派 是 这 种 模 式, 其 设 想 是 让 老 师 学 生 拿 着 ipad 上 课, 这 需 要 比 较 长 的 时 间 周 期, 如 果 做 成 功, 市 场 是 比 较 大 的 我 们 目 前 是 ToB+To C 的 模 式, 在 校 园 合 作 方 面 是 To B 业 务, 在 互 联 网 产 品 端 方 面 是 代 理 商 驱 动 的 To C 模 式 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

9 凹 凸 教 育 : 传 统 培 训 机 构 如 何 拥 抱 共 享 经 济 发 言 人 : 凹 凸 教 育 创 始 人 兼 CEO 张 晋 巍 ( 一 ) 凹 凸 教 育 业 务 发 展 模 式 及 现 状 定 位 二 三 四 线 城 市, 凹 凸 迎 来 发 展 机 遇 凹 凸 教 育 的 共 享 经 济 模 式 于 2011 年 初 期 形 成 以 加 盟 为 主, 首 先 建 立 一 个 标 准 化 的 中 央 厨 房, 然 后 把 品 牌 连 同 所 运 营 产 品 通 过 加 盟 联 营 的 模 式 输 出 目 前, 以 班 课 为 主 的 二 三 线 城 市 中 普 遍 存 在 教 学 场 地 和 教 师 的 闲 置 库 存, 公 司 将 学 校 的 闲 置 场 地 改 造 成 一 对 一 的 学 习 中 心, 空 闲 时 间 较 多 的 老 师 可 以 进 行 一 对 一 个 性 化 代 课, 实 现 资 源 优 化 配 置 二 三 四 线 城 市 的 消 费 越 来 越 强, 消 费 需 求 大, 消 费 渠 道 不 足 目 前 高 铁 经 济 圈 带 动 的 二 三 四 线 城 市 的 消 费 能 力 越 来 越 强 例 如, 从 影 院 院 线 看, 一 线 城 市 的 电 影 院 线 基 本 满 座, 二 三 线 城 市 的 院 线 消 费 同 样 旺 盛, 但 消 费 渠 道 却 不 能 像 一 线 城 市 一 样 得 到 满 足 如 今 二 三 线 城 市 学 校 有 诸 多 困 境, 凹 凸 教 育 在 二 三 四 线 城 市 建 立 装 修 相 对 不 错 的 空 间 后, 配 以 标 准 化 的 个 性 教 育 产 品, 与 竞 品 拉 开 距 离, 提 供 创 新 类 的 服 务, 从 而 激 活 消 费 者 的 需 求 采 取 激 活 休 克 鱼 服 务 增 值 的 模 式, 盘 活 二 三 线 大 机 构, 激 活 消 费 需 求 激 活 休 克 鱼 模 式 是 指, 以 控 股 方 式 整 合 规 模 较 大 的 K12 大 班 类 培 训 机 构, 开 设 个 性 化 教 育 联 营 分 公 司, 帮 助 其 把 处 于 鸡 肋 地 位 的 个 性 化 一 对 一 业 务 做 大 做 强, 以 达 到 利 用 其 场 地 资 源 盘 活 其 经 营 的 目 的, 同 时 也 降 低 了 凹 凸 的 运 营 和 营 销 成 本, 获 得 较 高 回 报 率 服 务 增 值 模 式 即 通 过 在 加 盟 客 户 业 务 流 程 的 关 键 点 设 置 利 好 性 收 费 服 务, 扩 大 后 端 收 入, 服 务 类 型 包 括 后 续 的 培 训 产 品 软 装 装 修 目 前, 公 司 直 营 合 资 和 联 营 的 类 似 机 构 已 经 达 到 约 500 家, 预 计 未 来 10% 的 增 值 服 务 比 例 将 持 续 提 高, 服 务 类 型 将 更 加 丰 富, 服 务 增 值 模 式 预 计 将 成 为 公 司 较 大 的 增 长 点 公 司 目 前 围 绕 京 广 线, 在 湖 北 湖 南 河 南 建 立 直 营 中 心 之 后, 将 逐 步 向 地 级 市 甚 至 县 镇 扩 张, 走 农 村 包 围 城 市 的 路 线 图 7: 凹 凸 教 育 在 二 三 线 城 市 以 独 特 的 商 业 模 式 迎 来 发 展 机 遇 资 料 来 源 : 凹 凸 教 育 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 ( 二 ) 凹 凸 教 育 业 务 亮 点 X 计 划 创 新 O2O 业 务 模 式 传 统 教 育 培 训 痛 点 : 成 本 高, 用 户 体 验 差 目 前, 一 对 一 个 性 化 教 育 行 业 成 本 非 常 高 : (1) 房 价 上 涨, 场 地 成 本 高 企 ;(2) 用 户 获 取 成 本 大 ;(3) 组 织 成 本 高, 需 要 大 量 人 力 资 源 促 进 现 金 流 的 回 收 传 统 教 育 的 用 户 体 验 很 差, 表 现 在 : 教 学 过 程 缺 乏 透 明 性 ; 教 学 效 果 缺 乏 评 估 机 制 ; 行 业 同 质 化 水 平 高 ; 行 业 组 织 效 率 低 下 扩 张 缓 慢 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

10 传 统 O2O 模 式 痛 点 : 安 全 隐 患 效 率 低 下 透 明 度 不 足 教 学 效 果 难 测 量 等 教 育 O2O 为 行 业 带 来 变 革, 但 仍 但 面 临 诸 多 问 题 :(1) 安 全 问 题 家 庭 作 为 一 个 生 活 空 间, 不 具 备 教 学 的 功 能, 教 师 上 门 的 模 式 存 在 安 全 隐 患, 家 长 和 老 师 彼 此 都 存 在 信 任 盲 区 (2) 效 率 问 题 传 统 的 O2O 模 式 降 低 了 成 本 但 仍 存 在 效 率 低 下 的 问 题 一 位 老 师 在 培 训 机 构 每 天 可 以 辅 导 8-10 个 学 生, 但 现 在 的 O2O 模 式, 因 为 路 程 较 远, 一 天 可 能 只 能 辅 导 3 个 学 生 (3) 透 明 性 问 题 教 学 过 程 缺 透 明 性 较 低, 缺 少 教 学 反 馈 机 制 (4) 教 学 效 果 问 题 没 有 衡 量 教 学 效 果 的 机 制, 用 户 的 试 错 成 本 很 高 凹 凸 教 育 创 新 O2O 业 务 模 式, 解 决 线 下 培 训 和 传 统 O2O 痛 点, 实 现 三 赢 针 对 传 统 教 育 行 业 问 题, 凹 凸 教 育 转 型 创 新 模 式 :(1) 以 共 享 经 济 的 方 式 建 立 创 新 性 的 社 区 学 习 中 心 公 司 将 社 区 的 闲 置 房 产 改 造 成 就 近 的 社 区 学 习 空 间 (2) 基 于 LBS 定 位 的 智 能 师 生 匹 配 根 据 学 生 的 年 纪 性 格 所 需 辅 导 科 目 等 要 素, 助 其 选 择 就 近 的 优 质 教 师 资 源 (3) 打 通 教 学 到 测 评 的 整 个 学 习 环 节, 教 师 备 课 组 织 作 业 都 在 线 上 完 成, 学 生 可 参 加 线 下 线 上 测 试, 因 此 公 司 平 台 积 累 了 大 量 数 据, 家 长 能 够 方 便 地 从 测 试 的 大 数 据 中 得 到 精 确 透 明 的 有 关 学 习 效 果 的 反 馈 (4) 遍 布 全 国 的 教 研 基 地 教 师 的 成 长 需 要 团 队 环 境 和 教 育 教 研 氛 围, 公 司 在 众 多 二 三 线 城 市 拥 有 自 己 的 教 研 基 地, 为 教 师 提 供 相 互 学 习 共 同 提 升 的 平 台 通 过 教 师 的 教 研 水 平 提 升, 促 进 教 学 效 果 的 提 升 创 新 业 务 模 式 实 现 消 费 者 教 师 和 公 司 的 三 赢 家 长 在 公 司 平 台 上 与 老 师 建 立 连 接, 在 公 司 体 验 中 心 进 行 第 一 次 大 课 体 验, 解 决 信 任 问 题 ; 之 后, 教 师 可 选 择 就 近 的 学 习 中 心 授 课, 免 于 长 途 奔 波, 提 升 授 课 效 率 ; 公 司 则 通 过 收 取 教 师 平 台 端 20% 管 理 费 作 为 收 入 作 为 一 家 以 传 统 个 性 化 教 育 全 国 扩 张 的 传 统 培 训 教 育 机 构, 凹 凸 借 势 互 联 网 打 通 线 下 线 上 产 业 链, 以 教 育 O2O 的 模 式 走 上 转 型 升 级 之 路, 其 后 续 发 展 值 得 持 续 关 注 图 8: 凹 凸 教 育 开 发 出 创 新 的 教 育 O2O 模 式 资 料 来 源 : 公 司 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 ( 四 ) 问 答 环 节 Q1. 如 何 面 对 全 国 性 的 平 台 往 下 走? 线 下 的 加 盟 商 怎 么 管 理? 对 于 全 国 性 的 平 台, 往 二 三 线 城 市 走 的 主 要 途 径 就 是 先 入 为 主, 在 当 地 树 立 一 定 的 口 碑, 形 成 品 牌 效 应, 以 应 对 后 续 的 竞 争 加 盟 商 的 管 控 总 会 有 漏 洞 和 问 题 加 盟 商 的 管 理 运 营 课 程 的 输 出 和 输 入, 全 部 要 在 公 司 的 平 台 上 系 统 上 完 成 通 过 系 统 化 的 管 理, 才 能 发 展 壮 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

11 附 录 : 表 1: 新 三 板 教 育 行 业 公 司 估 值 表 行 业 公 司 简 称 股 票 代 码 学 前 教 育 K12 教 育 职 业 教 育 其 他 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 亿 童 文 教 OC 嘉 达 早 教 OC 仙 剑 文 化 OC 书 网 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 爱 乐 祺 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 中 教 股 份 OC 颂 大 教 育 OC 北 教 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 分 豆 教 育 OC 金 硕 信 息 OC 星 立 方 OC 能 龙 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 安 之 文 化 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 昊 福 文 化 OC 威 科 姆 OC 必 由 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 佳 一 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 博 冠 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 赢 鼎 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 中 教 产 业 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 远 大 股 份 OC 领 航 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 顺 治 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 华 图 教 育 OC 行 动 教 育 OC 朗 顿 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 星 科 智 能 OC 奥 派 股 份 OC 联 合 永 道 OC 和 君 商 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 华 博 教 育 OC 爱 迪 科 森 OC 圣 才 教 育 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 新 为 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 景 格 科 技 OC 盛 景 网 联 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 建 策 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 行 动 者 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 起 航 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 学 府 信 息 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 斯 福 泰 克 OC N/A N/A 金 山 顶 尖 OC N/A 奥 尔 斯 OC N/A N/A 万 里 智 能 OC N/A 蓝 贝 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 N/A 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 股 价 为 2015 年 9 月 16 日 收 盘 价 ;(2) 同 行 业 内 公 司 排 序 按 照 2014 年 净 利 润 规 模 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

12 表 2:A 股 教 育 行 业 公 司 估 值 表 W 公 司 简 称 股 票 代 码 学 前 教 育 K12 教 育 职 业 教 育 教 育 信 息 化 综 合 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE ( 百 万 元 ) E 2016E 森 马 服 饰 SZ , , , , 威 创 股 份 SZ N/A N/A 平 均 凤 凰 传 媒 SH , , , , 中 南 传 媒 SH , , , , 新 南 洋 SH , 全 通 教 育 SZ 科 大 讯 飞 SZ , 拓 维 信 息 SZ 平 均 洪 涛 股 份 SZ , 世 纪 鼎 利 SZ 国 脉 科 技 SZ 平 均 方 直 科 技 SZ 新 开 普 SZ 天 喻 信 息 SZ , 平 均 立 思 辰 SZ 中 国 高 科 SZ 中 泰 桥 梁 SZ 凯 美 特 气 SZ 平 均 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 3: 美 股 和 港 股 中 国 教 育 行 业 公 司 估 值 表 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 注 :(1) 股 价 为 2015 年 9 月 16 日 收 盘 价 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 新 东 方 EDU.N , , 学 大 教 育 XUE.N , N/A 好 未 来 XRS.N , 达 内 科 技 TEDU.O 正 保 远 程 教 育 DL.N 网 龙 0777.HK 海 外 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 4:A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 教 育 公 司 的 估 值 分 析 收 购 公 司 全 通 教 育 ( SZ) 威 创 股 份 ( SZ) 拓 维 信 息 ( SZ) 被 收 购 资 产 花 费 金 额 ( 亿 元 ) 收 购 比 例 (%) 注 : ( 1) 股 价 为 2015 年 9 月 16 日 收 盘 价 ;(2) 单 位 均 已 换 算 为 人 民 币 收 购 价 格 ( 亿 元 ) 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS 广 西 慧 谷 % N/A 2.1 湖 北 音 信 % N/A N/A 杭 州 思 讯 % N/A 4.0 河 北 皇 典 % N/A N/A 继 教 网 % 西 安 习 悦 % 红 缨 教 育 % 伴 你 成 长 % N/A N/A 海 云 天 % 长 征 教 育 % 龙 星 信 息 % 诚 长 信 息 % 贵 州 前 途 % N/A 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

13 收 购 公 司 被 收 购 资 产 花 费 金 额 ( 亿 元 ) 收 购 比 例 (%) 收 购 价 格 ( 亿 元 ) 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS 天 天 向 上 % 0.40 N/A N/A 火 溶 信 息 % N/A 洪 涛 股 份 跨 考 教 育 % N/A 2.4 ( 世 纪 鼎 利 SZ) 智 翔 信 息 % 兰 途 科 技 % N/A N/A 新 开 普 ( SZ) 立 思 辰 ( SZ) 乐 智 科 技 % 0.20 N/A N/A 树 维 信 息 % N/A 5.5 迪 科 远 望 % 校 园 司 令 % 0.12 N/A N/A 敏 特 昭 阳 % 从 兴 科 技 % 乐 易 考 % 0.39 N/A N/A 汇 金 科 技 4 100% 虹 思 科 技 % N/A 0.6 中 国 高 科 过 来 人 0.45 N/A N/A N/A N/A 凯 美 特 气 ( SZ) 习 习 网 络 % N/A N/A 松 特 高 新 2 100% N/A N/A 平 均 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

14 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 报 告 涉 及 新 三 板 挂 牌 企 业 亿 童 文 教 (430223) 威 科 姆 (831601) 嘉 达 早 教 (430518), 按 照 公 司 公 告 信 息, 上 述 企 业 的 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利