目 录 公 司 概 述 : 新 闻 出 版 领 域 混 合 所 有 制 改 革 的 标 杆 企 业... 1 北 教 传 媒 是 国 内 教 辅 类 图 书 出 版 / 发 行 的 龙 头 公 司... 1 新 闻 出 版 混 合 所 有 制 改 革 标 杆 公 司, 核 心 高 管 深 耕 行 业

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1 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 公 司 研 究 教 育 行 业 北 教 传 媒 (831299) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 教 辅 出 版 与 在 线 的 深 度 融 合 2015 年 12 月 22 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 K12 教 辅 出 版 领 域 混 合 所 有 制 改 革 的 标 杆 公 司 北 教 传 媒 2010 年 成 立, 是 国 企 ( 北 京 出 版 集 团 公 司 ) 和 民 营 出 版 机 构 ( 九 州 英 才 ) 在 新 闻 出 版 领 域 开 展 混 合 所 有 制 经 营 的 积 极 探 索 公 司 主 要 有 两 大 业 务 :(1) 中 小 学 教 辅 课 外 阅 读 和 政 策 类 图 书 的 出 版 和 发 行 主 要 依 托 于 零 售 渠 道 ( 省 代 - 市 代 校 边 店 ) 和 新 华 渠 道 进 行 销 售, 公 司 目 前 拥 有 1 万 家 校 边 店 和 约 1.5 万 名 教 师 资 源 公 司 图 书 动 销 量 始 终 名 列 全 国 教 辅 图 书 市 场 前 三 名, 销 售 码 洋 始 终 位 列 前 四 (2) 在 线 业 务 : 参 股 跨 学 网 深 度 布 局 智 慧 校 园 实 时 答 疑 一 对 一 辅 导 智 能 终 端 我 们 预 计 北 教 传 媒 2015 年 收 入 和 净 利 润 分 别 约 2.7 亿 元 和 2680 万 元 教 辅 出 版 市 场 稳 步 发 展, 在 线 行 业 加 速 增 长 (1) 教 辅 出 版 行 业 : 国 家 政 策 助 推 图 书 消 费 需 求 增 长 供 给 端 市 场 化 程 度 提 高 共 同 推 动 稳 步 发 展 同 时, 在 新 媒 体 的 冲 击 下, 图 书 出 版 业 向 数 字 化 转 型 趋 势 明 显 (2) 在 线 行 业 :2015 年 中 国 在 线 市 场 规 模 约 1100 亿 元,2015~17 年 CAGR 为 33%, 其 中,K12 在 线 市 场 规 模 约 200 亿 元, 占 比 18% K12 在 线 增 长 迅 速, 竞 争 格 局 分 散, 我 们 认 为 内 容 渠 道 师 资 用 户 和 数 据 是 在 线 平 台 发 展 的 核 心 竞 争 要 素 北 教 传 媒 在 内 容 渠 道 和 师 资 方 面 拥 有 强 大 优 势, 有 望 给 子 公 司 跨 学 网 提 供 有 力 的 业 务 支 撑 北 教 传 媒 致 力 于 实 现 教 辅 出 版 与 在 线 的 深 度 融 合 跨 学 网 引 入 答 疑 和 辅 导 领 域 经 验 深 厚 的 原 好 记 星 团 队, 深 度 布 局 智 慧 校 园 在 线 答 疑 一 对 一 辅 导 和 智 能 终 端 四 大 业 务, 目 前 签 约 在 职 教 师 近 千 人, 储 备 教 师 资 源 约 2 万 名 :(1) 移 动 端 老 师 来 帮 忙 App, 提 供 拍 照 实 时 答 疑 服 务 ;(2)PC 端 在 线 辅 导 服 务 平 台 跨 学 一 对 一, 通 过 与 移 动 端 联 动 构 建 完 整 的 K12 课 外 辅 导 闭 环 ;(3) 跨 学 派 平 板 电 脑, 终 端 售 价 2988 元 / 台, 借 助 北 教 传 媒 的 零 售 渠 道 和 新 华 渠 道 进 行 销 售, 在 卡 位 硬 件 入 口 后, 将 通 过 视 频 答 疑 和 辅 导 等 服 务 获 得 后 续 收 入 我 们 预 计 2016 年 跨 学 派 有 望 销 售 约 5 万 台 此 外, 北 教 传 媒 与 跨 学 网 共 同 推 出 了 互 联 网 教 辅 课 堂 直 播, 学 生 可 以 通 过 扫 描 书 中 二 维 码 观 看 视 频 讲 解 和 进 行 在 线 测 试, 我 们 预 计 课 堂 直 播 2015/2016 年 有 望 销 售 约 700/2000 万 册 腾 讯 智 慧 校 园 K12 业 务 助 力 跨 学 网 拓 展 在 线 市 场 空 间 腾 讯 基 于 微 信 的 K12 版 智 慧 校 园 包 括 基 础 版 和 高 级 版, 涵 盖 学 生 追 踪 作 业 与 成 绩 查 询 教 师 办 公 网 络 家 长 会 等 功 能 跨 学 网 成 为 腾 讯 智 慧 校 园 K12 业 务 的 独 家 合 作 伙 伴, 一 方 面 有 望 重 塑 K12 在 线 To C 领 域 的 市 场 格 局 ; 另 一 方 面, 基 础 版 业 务 中, 单 个 学 校 有 望 贡 献 跨 学 网 2 万 元 / 年 ; 高 级 版 业 务 中, 跨 学 网 与 腾 讯 收 入 比 例 为 7:3, 有 望 助 力 跨 学 网 业 绩 全 面 爆 发 风 险 因 素 政 策 风 险 产 品 替 代 风 险 存 货 贬 值 风 险 估 值 分 析 与 投 资 评 级 行 业 A 股 2015 年 PE 新 三 板 PE(TTM) 一 级 市 场 2015 年 对 赌 PE 分 别 为 318X 52X 和 14X 我 们 预 计 北 教 传 媒 2015~2017 年 的 净 利 润 分 别 为 2680 万 3930 万 和 4710 万 元,2015~2017 年 EPS 为 和 0.71 元 参 考 新 三 板 行 业 平 均 估 值 水 平 52XPE (TTM), 我 们 给 予 北 教 传 媒 21 元 的 目 标 价 和 14 亿 元 的 目 标 市 值, 对 应 2015 年 52X 的 估 值, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 项 目 / 年 度 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 PE(x) 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2015 年 12 月 18 日 收 盘 价 当 前 价 : 元 ( 协 议 转 让 ) 目 标 价 : 元 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 刘 凯 电 话 : 邮 件 :kailiu@citics.com 相 对 指 数 表 现 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 近 1 月 绝 对 涨 幅 近 6 月 绝 对 涨 幅 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 1 个 月 日 均 成 交 额 12 个 月 日 均 成 交 额 做 市 以 来 绝 对 涨 幅 做 市 以 来 日 均 成 交 额 做 市 商 家 数 做 市 商 相 关 研 究 沪 深 300 媒 体 III 北 教 传 媒 N/A 67/0 百 万 股 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 1. 新 三 板 市 场 行 业 2016 年 投 资 策 略 借 力 东 风, 方 兴 日 盛 北 教 传 媒 (831299) 新 三 板 公 司 2015 年 中 报 点 评 课 外 图 书 业 务 快 速 增 长, 在 线 业 务 爆 发 在 即 北 教 传 媒 (831299) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 : 北 京 出 版 龙 头 全 力 打 造 O2O 生 态 圈 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 公 司 概 述 : 新 闻 出 版 领 域 混 合 所 有 制 改 革 的 标 杆 企 业... 1 北 教 传 媒 是 国 内 教 辅 类 图 书 出 版 / 发 行 的 龙 头 公 司... 1 新 闻 出 版 混 合 所 有 制 改 革 标 杆 公 司, 核 心 高 管 深 耕 行 业 超 过 20 年... 1 财 务 分 析 :2014 年 收 入 和 利 润 为 2.63 亿 元 和 1813 万 元... 2 教 辅 出 版 稳 步 发 展, 在 线 加 速 增 长... 3 教 辅 出 版 行 业 : 稳 步 发 展 空 间 广 阔, 积 极 应 对 新 媒 体 冲 击... 3 在 线 行 业 : 步 入 加 速 增 长 通 道,K12 在 线 高 速 成 长... 6 北 教 传 媒 的 传 统 教 辅 业 务 与 在 线 浪 潮 有 望 深 度 融 合... 7 内 容 + 师 资 + 渠 道 + 基 因 助 力 北 教 传 媒 打 造 在 线 平 台 跨 学 网... 7 在 北 教 传 媒 强 大 支 撑 下, 跨 学 网 四 大 业 务 积 极 布 局 在 线 浪 潮... 9 腾 讯 智 慧 校 园 K12 业 务 打 开 广 阔 成 长 空 间 腾 讯 推 出 基 于 微 信 的 智 慧 校 园 解 决 方 案, 强 势 布 局 家 校 互 动 市 场 跨 学 网 成 为 腾 讯 智 慧 校 园 中 小 学 业 务 的 独 家 合 作 伙 伴 风 险 因 素 盈 利 预 测 与 关 键 假 设 估 值 分 析 与 投 资 建 议 插 图 目 录 图 1: 北 教 传 媒 部 分 品 牌 图 书... 1 图 2: 北 教 传 媒 分 产 品 收 入... 2 图 3: 北 教 传 媒 近 年 分 产 品 毛 利 率... 2 图 4: 北 教 传 媒 分 产 品 毛 利 润... 2 图 5: 北 教 传 媒 近 年 净 利 润... 2 图 6: 北 教 传 媒 三 项 费 用 率... 3 图 7: 北 教 传 媒 运 营 效 率... 3 图 8: 北 教 传 媒 历 年 现 金 流 与 盈 利 能 力... 3 图 9: 北 教 传 媒 近 年 毛 利 润 和 净 利 率... 3 图 10: 北 教 传 媒 所 处 产 业 链 位 置... 3 图 11: 年 我 国 在 校 学 生 人 数... 5 图 12: 中 国 新 闻 出 版 研 究 院 全 国 国 民 第 11 次 阅 读 调 查 部 分 结 果... 6 图 13: 中 国 互 联 网 市 场 规 模... 6 图 14: 中 国 互 联 网 各 细 分 市 场 份 额... 6 图 15: 在 线 平 台 的 核 心 竞 争 力... 7 图 16: 北 教 传 媒 旗 下 在 线 平 台 跨 学 网... 8 图 17: 北 教 传 媒 教 辅 1.0 版 本 轻 巧 夺 冠... 8 图 18: 北 教 传 媒 教 辅 2.0 版 本 课 堂 直 播... 8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 图 19: 课 堂 直 播 实 现 了 教 辅 图 书 与 在 线 的 深 度 融 合... 9 图 20: 跨 学 网 的 三 大 业 务 答 疑 辅 导 和 终 端... 9 图 21: 跨 学 网 老 师 来 帮 忙 APP 界 面 图 22: 跨 学 网 在 线 一 对 一 辅 导 平 台 图 23: 跨 学 派 平 板 电 脑 图 24: 基 础 版 智 慧 校 园 图 25: 高 级 版 智 慧 校 园 图 26: 腾 讯 智 慧 校 园 家 长 端 生 活 追 踪 功 能 界 面 与 教 师 端 会 议 预 定 功 能 界 面 表 格 目 录 表 1: 我 国 图 书 市 场 类 型... 4 表 2:2014 年 我 国 课 本 出 版 占 出 版 总 量 的 比 例... 4 表 3: 北 教 传 媒 出 版 行 业 内 主 要 竞 争 对 手... 5 表 4: 老 师 来 帮 忙 APP 收 费 标 准 表 5: 北 教 传 媒 收 入 毛 利 率 和 费 用 率 预 测 表 6: 北 教 传 媒 传 统 业 务 与 跨 学 网 财 务 预 测 表 7: 北 教 传 媒 核 心 财 务 指 标 预 测 表 8: 新 三 板 公 司 估 值 表 表 9:A 股 行 业 公 司 估 值 表 表 10: 美 股 和 港 股 中 国 行 业 公 司 估 值 表 表 11:A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 公 司 的 估 值 分 析 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 公 司 概 述 : 新 闻 出 版 领 域 混 合 所 有 制 改 革 的 标 杆 企 业 北 教 传 媒 是 国 内 教 辅 类 图 书 出 版 / 发 行 的 龙 头 公 司 新 闻 出 版 领 域 混 合 所 有 制 改 革 的 标 杆 企 业 京 版 北 教 文 化 传 媒 股 份 有 限 公 司 的 前 身 京 版 北 教 控 股 有 限 公 司 由 北 京 出 版 集 团 公 司 和 北 京 九 州 英 才 图 书 策 划 有 限 公 司 于 2010 年 12 月 共 同 投 资 建 立, 是 北 京 市 属 最 大 的 国 有 控 股 出 版 产 业 公 司 公 司 从 事 类 图 书 及 互 联 网 产 品 的 策 划 设 计 制 作 发 行, 为 全 国 中 小 学 生 教 师 及 学 校 提 供 纸 质 和 互 联 网 教 育 产 品 及 相 应 服 务 公 司 于 2014 年 11 月 份 正 式 挂 牌 新 三 板 中 国 教 辅 图 书 全 产 品 线 龙 头 出 版 商 北 教 传 媒 目 前 以 中 小 学 教 学 辅 导 类 图 书 和 类 图 书 为 主 导, 策 划 发 行 的 图 书 已 经 形 成 了 三 大 类 别 :(1) 教 辅 类 图 书, 为 中 小 学 生 课 内 外 的 自 主 性 学 习 做 辅 导 及 为 中 小 学 教 师 备 课 上 课 辅 导 做 辅 助 性 参 考, 现 已 覆 盖 我 国 中 小 学 全 部 学 科 ;(2) 课 外 阅 读 类 图 书, 包 括 8 大 系 列 青 少 年 课 外 阅 读 类 图 书 ;(3) 政 策 学 习 类 图 书, 包 括 中 华 文 明 探 微 等 三 大 系 列 北 教 传 媒 在 全 国 教 辅 图 书 市 场 有 较 高 的 市 场 占 有 率 和 品 牌 影 响 力 北 教 传 媒 成 立 以 来, 以 打 造 品 牌 为 主 导 思 想, 像 1+1 轻 巧 夺 冠 提 分 教 练 基 础 知 识 等 已 成 为 知 名 的 教 辅 品 牌, 其 中 轻 巧 夺 冠 连 续 12 年 成 为 业 界 知 名 品 牌, 有 着 良 好 的 口 碑 和 忠 实 的 读 者 公 司 平 均 每 年 策 划 的 图 书 超 过 500 种, 每 年 发 行 图 书 6000 万 册, 在 全 国 教 辅 图 书 市 场 有 较 高 的 市 场 占 有 率 和 品 牌 影 响 力 公 司 主 攻 K12 教 辅 市 场, 连 续 五 年 蝉 联 全 国 教 辅 市 场 产 品 动 销 量 第 一 公 司 2012 年 与 小 雨 共 同 出 资 成 立 北 教 小 雨, 公 司 控 股 51% 北 教 小 雨 主 营 业 务 为 少 儿 用 工 具 书 和 课 外 读 物 的 出 版 发 行,2014 年 收 入 1.1 亿 元, 位 列 全 国 少 儿 读 物 的 单 品 贡 献 率 第 一 图 1: 北 教 传 媒 部 分 品 牌 图 书 资 料 来 源 : 北 教 传 媒 官 方 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 新 闻 出 版 混 合 所 有 制 改 革 标 杆 公 司, 核 心 高 管 深 耕 行 业 超 过 20 年 北 教 传 媒 是 新 闻 出 版 领 域 混 合 所 有 制 改 革 标 杆 公 司, 刘 强 作 为 北 教 传 媒 核 心 高 管 深 耕 教 育 行 业 超 过 20 年 北 教 控 股 的 成 立 是 落 实 新 闻 出 版 署 关 于 出 版 体 制 改 革 有 关 要 求 的 重 要 实 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 践, 是 国 企 ( 北 京 出 版 集 团 公 司 ) 民 营 出 版 机 构 整 合 各 自 优 势 资 源 在 新 闻 出 版 领 域 开 展 混 合 所 有 制 经 营 的 大 胆 探 索 刘 强 作 为 北 教 传 媒 的 副 董 事 长 兼 总 经 理, 深 耕 行 业 超 过 20 年, 为 教 辅 市 场 的 领 军 人 物 和 北 教 传 媒 的 核 心 创 始 人 目 前 北 教 传 媒 6667 万 股 的 股 本 中, 北 京 出 版 集 团 公 司 持 股 3060 万 股, 占 比 45.9%; 刘 强 持 股 2058 万 股, 胡 燕 持 股 882 万 股, 刘 强 与 胡 燕 为 夫 妻 关 系, 作 为 同 一 行 动 人 共 计 持 股 占 比 44.1% 财 务 分 析 :2014 年 收 入 和 利 润 为 2.63 亿 元 和 1813 万 元 2013~2014 年 度 业 绩 大 幅 增 长 2013 年 公 司 收 入 同 比 增 长 57%, 主 要 因 为 政 策 学 习 类 图 书 课 外 阅 读 类 图 书 增 长 迅 速 一 方 面, 公 司 2013 年 度 承 接 了 国 资 委 和 中 共 北 京 市 委 宣 传 部 的 出 版 发 行 项 目, 两 个 项 目 的 销 售 收 入 合 计 约 2663 万 元, 大 幅 增 加 了 公 司 政 策 学 习 类 图 书 收 入 另 一 方 面,2013 年 公 司 从 营 销 渠 道 资 金 等 方 面 加 大 对 控 股 子 公 司 北 教 小 雨 文 化 传 媒 ( 北 京 ) 有 限 公 司 的 支 持 力 度 后, 北 教 小 雨 负 责 的 课 外 阅 读 类 图 书 的 销 售 收 入 也 实 现 了 迅 速 提 高 2014 年, 公 司 着 力 于 降 低 图 书 的 制 造 成 本 调 整 产 品 结 构 提 升 研 发 水 平, 综 合 毛 利 率 由 2013 年 的 33% 提 升 至 2014 年 的 42% 因 此 公 司 2014 年 利 润 水 平 保 持 快 速 增 长,2014 年 公 司 实 现 收 入 2.6 亿 元 净 利 润 1813 万 元, 分 别 同 比 增 长 19% 177% 多 因 素 驱 动 2015 年 中 报 净 利 润 快 速 增 长 公 司 2015 年 上 半 年 收 入 1.11 亿 元, 同 比 增 长 16%; 归 属 于 挂 牌 公 司 股 东 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 75.33%,EPS 为 0.13 元 2015 年 上 半 年 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 48.7% 和 7.3% 由 于 2014 年 中 报 归 母 净 利 润 仅 为 459 万 元, 基 数 较 低, 所 以 2015 年 中 报 的 业 绩 高 增 长 来 自 于 多 因 素 驱 动, 包 括 毛 利 率 的 小 幅 提 升 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 的 小 幅 缩 减 等 图 2: 北 教 传 媒 分 产 品 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 3: 北 教 传 媒 近 年 分 产 品 毛 利 率 ( 单 位 :%) 教 辅 类 图 书 政 策 学 习 类 图 书 课 外 阅 读 类 图 书 % 60% 40% 20% 0% 教 辅 类 图 书 课 外 阅 读 类 图 书 政 策 学 习 类 图 书 60.0% 42.6% 37.1% 45.1% 31.7% 34.7% 32.7% 23.8% 18.3% 资 料 来 源 :, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 4: 北 教 传 媒 分 产 品 毛 利 润 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 5: 北 教 传 媒 近 年 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 元 ) 教 辅 类 图 书 课 外 阅 读 类 图 书 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY 政 策 学 习 类 图 书 % % 150% 100% % % H1 0% 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 图 6: 北 教 传 媒 三 项 费 用 率 ( 单 位 :%) 图 7: 北 教 传 媒 运 营 效 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 流 动 比 率 ( 左 ) 财 务 费 用 率 速 动 比 率 ( 左 ) 20% 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 右 ) 15% 1.5 存 货 周 转 天 数 ( 右 ) % % 0% -5% H H 资 料 来 源 :, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 北 教 传 媒 历 年 现 金 流 与 盈 利 能 力 图 9: 北 教 传 媒 近 年 毛 利 润 和 净 利 率 (%) 经 营 性 现 金 流 净 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 净 利 率 ROE( 摊 薄 ) 19.0% 60% % H1 15% 8.8% % 9.7% 10% 5% % 50% 40% 30% 20% 10% 0% H1 资 料 来 源 :, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 教 辅 出 版 稳 步 发 展, 在 线 加 速 增 长 教 辅 出 版 行 业 : 稳 步 发 展 空 间 广 阔, 积 极 应 对 新 媒 体 冲 击 图 书 出 版 业 务 位 处 传 统 图 书 出 版 行 业 产 业 链 内 容 策 划 发 行 两 大 重 要 环 节 我 国 图 书 出 版 发 行 行 业 的 产 业 链 可 分 为 内 容 策 划 出 版 印 刷 发 行 零 售 等 四 个 主 要 环 节, 各 个 环 节 均 具 有 较 为 独 立 的 商 业 体 系, 其 中, 发 行 和 零 售 环 节 属 于 图 书 流 通 领 域 北 教 传 媒 的 主 营 业 务 处 于 产 业 链 的 内 容 策 划 和 发 行 环 节, 公 司 利 用 自 身 品 牌 影 响 力 销 售 渠 道 产 品 优 势 和 外 部 资 源, 通 过 对 类 图 书 的 选 题 策 划 内 容 策 划 编 辑 和 图 书 的 全 国 发 行 来 获 得 收 益 图 10: 北 教 传 媒 所 处 产 业 链 位 置 资 料 来 源 : 北 教 传 媒 公 开 转 让 说 明 书 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 政 策 支 持 : 国 家 政 策 有 力 地 推 动 了 我 国 教 辅 图 书 行 业 的 规 范 化 发 展 2012 年 2 月, 中 共 中 央 办 公 厅 国 务 院 办 公 厅 印 发 的 国 家 十 二 五 时 期 文 化 改 革 发 展 规 划 纲 要 强 调 要 加 快 发 展 文 化 产 业, 加 强 文 化 产 品 创 作 生 产 的 引 导 受 益 于 我 国 文 化 产 业 的 快 速 发 展, 教 辅 图 书 行 业 有 望 进 一 步 扩 大 行 业 整 体 规 模 同 时, 近 年 来 国 家 政 策 对 教 辅 市 场 长 期 存 在 的 内 容 同 质 化 低 水 平 重 复 盗 版 严 重 等 现 象 进 行 了 整 治, 使 得 企 业 将 注 意 力 更 多 转 向 品 牌 内 容 质 量 和 创 新 性 这 也 对 企 业 的 研 发 能 力 创 新 能 力 品 牌 打 造 能 力 提 出 了 更 高 的 要 求 可 以 预 见 未 来 几 年 实 力 雄 厚 的 出 版 企 业 有 望 凭 借 资 源 市 场 和 资 本 的 优 势 寻 求 同 领 域 和 跨 行 业 的 整 合, 进 一 步 做 大 做 强, 行 业 集 中 度 料 将 趋 向 加 强 需 求 端 : 图 书 消 费 市 场 需 求 不 断 增 长 中 国 新 闻 出 版 研 究 院 组 织 实 施 的 全 国 国 民 第 11 次 阅 读 调 查 结 果 显 示,2013 年 我 国 成 年 国 民 图 书 阅 读 率 为 57.8%, 较 2012 年 上 升 了 2.9 个 百 分 点, 各 媒 介 综 合 阅 读 率 为 76.7%, 较 2012 年 上 升 了 0.4 个 百 分 点 2013 年 我 国 成 年 国 民 人 均 纸 质 图 书 的 阅 读 量 为 4.77 本, 与 2012 年 的 4.39 本 相 比, 增 加 了 0.38 本 预 计 未 来 几 年, 随 着 我 国 国 民 素 质 的 不 断 提 高 及 消 费 能 力 的 逐 步 提 升, 图 书 消 费 将 不 断 增 长 表 1: 我 国 图 书 市 场 类 型 市 场 类 型 需 求 具 体 图 书 需 求 大 众 图 书 市 场 基 本 文 化 需 求 小 说 休 闲 生 活 旅 游 传 记 纪 实 文 学 图 书 市 场 基 础 知 识 需 求 教 辅 少 儿 历 史 工 具 书 外 语 专 业 图 书 市 场 专 业 信 息 需 求 财 经 法 律 政 治 科 技 计 算 机 哲 学 资 料 来 源 : 北 教 传 媒 公 开 转 让 说 明 书 Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 我 国 图 书 市 场 具 有 广 阔 空 间, 但 增 速 逐 渐 放 缓 随 着 现 代 社 会 对 于 个 体 的 重 视 程 度 的 不 断 加 强, 类 图 书 尤 其 是 教 辅 图 书 在 我 国 一 直 保 持 着 较 高 的 市 场 占 有 率 2011 年 3 月 国 务 院 出 台 的 国 务 院 关 于 修 改 出 版 管 理 条 例 的 决 定 中 规 定 的 中 学 小 学 教 科 书 由 国 务 院 行 政 主 管 部 门 审 定 ; 其 出 版 发 行 单 位 应 当 具 有 适 应 教 科 书 出 版 发 行 业 务 需 要 的 资 金 组 织 机 构 和 人 员 等 条 件, 并 取 得 国 务 院 出 版 行 政 主 管 部 门 批 准 的 教 科 书 出 版 发 行 资 质 也 表 明 了 我 国 中 小 学 课 本 及 教 辅 图 书 市 场 具 有 一 定 的 垄 断 性, 我 国 开 卷 信 息 统 计 结 果 也 显 示 全 国 超 过 一 半 的 出 版 社 从 事 教 材 教 辅 图 书 的 出 版, 全 国 出 版 行 业 70% 左 右 的 利 润 来 自 于 中 小 学 教 材 及 教 辅 图 书 另 一 方 面, 由 于 图 书 市 场 的 增 长 受 在 校 学 生 人 数 驱 动, 中 长 期 来 看 我 国 图 书 市 场 具 有 广 阔 空 间, 但 是 增 速 将 逐 渐 放 缓 表 2:2014 年 我 国 课 本 出 版 占 出 版 总 量 的 比 例 内 容 种 数 ( 种 ) 总 印 数 ( 亿 册 ) 总 印 张 ( 亿 印 张 ) 定 价 总 金 额 ( 亿 元 ) 中 小 学 课 本 中 专 课 本 大 专 及 以 上 课 本 业 余 课 本 扫 盲 课 本 教 学 用 书 课 本 总 计 图 书 总 出 版 课 本 出 版 占 图 书 总 出 版 的 比 例 20.75% 46.79% 44.59% 33.85% 中 小 学 课 本 占 图 书 总 出 版 的 比 例 2.65% 38.79% 30.54% 19.11% 资 料 来 源 : 新 闻 出 版 总 署 网 站 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 图 11: 年 我 国 在 校 学 生 人 数 ( 单 位 : 万 人 ) 九 年 义 务 在 校 学 生 高 中 生 表 3: 北 教 传 媒 出 版 行 业 内 主 要 竞 争 对 手 资 料 来 源 : 北 教 传 媒 公 开 转 让 说 明 书 中 信 证 券 研 究 部 整 理 供 给 端 : 市 场 化 程 度 提 高, 形 成 四 类 市 场 主 体 竞 争 格 局 过 去, 我 国 中 小 学 教 材 出 版 和 发 行 都 由 人 民 出 版 社 出 版, 各 省 出 版 集 团 下 设 的 本 省 教 材 中 心 或 社 租 型 ( 注 : 租 型 是 指 出 版 单 位 从 其 他 出 版 单 位 租 入 型 版 自 己 印 制 发 行 出 版 物, 并 按 出 版 定 价 的 一 定 比 例 向 出 租 单 位 支 付 专 有 出 版 权 再 许 可 权 使 用 费 ), 当 地 新 华 书 店 发 行 自 政 府 对 中 小 学 教 材 实 行 招 标 投 标 试 点 以 来, 教 材 市 场 由 过 去 的 垄 断 变 成 一 个 开 放 性 的 市 场 近 年 来, 一 些 优 秀 的 地 方 出 版 集 团, 如 中 南 传 媒 江 苏 凤 凰 出 版 集 团, 也 开 始 开 发 拥 有 自 主 知 识 产 权 的 教 材, 除 了 在 本 省 发 行 外, 还 积 极 拓 展 省 外 市 场 目 前, 人 民 出 版 社 研 究 编 写 出 版 的 中 小 学 教 材 占 全 国 50% 的 市 场, 其 余 市 场 被 三 类 市 场 主 体 占 领 :(1) 北 京 师 范 大 学 出 版 社 华 东 师 范 大 学 出 版 社 等 依 托 学 校 资 源 的 大 学 出 版 社 ;(2) 江 苏 湖 南 广 东 河 北 等 竞 争 实 力 较 强 的 地 方 综 合 出 版 集 团 ;(3) 语 文 出 版 社 人 民 美 术 出 版 社 人 民 音 乐 出 版 社 等 依 靠 自 身 专 业 特 长 而 在 所 在 的 学 科 领 域 里 广 受 认 可 的 专 业 出 版 社 企 业 名 称 成 立 时 间 注 册 资 金 业 务 定 位 凤 凰 传 媒 ( SH) 1992 年 万 元 主 要 业 务 为 图 书 出 版 物 及 音 像 制 品 的 出 版 发 行 及 文 化 用 品 销 售 公 司 长 期 担 任 江 苏 省 中 小 学 教 材 独 家 发 行 商, 公 司 的 控 股 子 公 司 海 南 新 华 长 期 担 任 海 南 省 中 小 学 教 材 独 家 发 行 商 中 南 传 媒 ( SH) 2008 年 万 元 在 湖 南 省 的 中 小 学 教 材 发 行 业 务 中 占 有 主 导 地 位 ; 中 小 学 教 材 出 版 业 务 在 全 国 新 课 标 教 材 市 场 具 有 强 大 的 竞 争 力 和 品 牌 影 响 力 公 司 拥 有 出 版 印 刷 发 行 印 刷 物 资 供 应 等 一 套 完 整 的 出 版 业 务 产 业 链, 还 拥 有 报 纸 网 站 户 外 框 架 媒 体 等 其 他 业 务 湖 南 天 舟 文 化 科 教 文 化 股 份 有 限 公 司 ( SZ) 2003 年 万 元 青 少 年 教 辅 材 料 英 语 书 籍 少 儿 读 物 的 策 划 制 作 与 发 行 非 同 步 教 辅 图 书 的 策 划 设 计 制 作 与 发 行 公 司 主 要 产 品 面 向 中 小 学 生, 基 本 覆 北 京 昊 福 文 化 传 媒 股 份 有 2005 年 2564 万 元 盖 了 中 学 的 主 要 学 科, 小 学 的 语 文 数 学 外 语 学 科 主 打 产 品 : 蓝 皮 系 列 黑 限 公 司 ( OC) 皮 系 列 绿 皮 系 列 等 山 东 金 星 书 业 文 化 发 展 有 以 讲 解 类 教 辅 图 书 为 核 心, 有 教 材 全 解 基 础 知 识 手 册 清 华 北 大 学 子 高 效 学 2005 年 600 万 元 限 公 司 习 法 中 学 第 二 教 材 等 系 列 产 品 中 国 科 技 出 版 传 媒 集 团 有 教 辅 图 书 包 括 同 步 类 试 卷 类 专 题 类 等 其 中 三 点 一 测 双 色 笔 记 发 散 思 2005 年 万 元 限 公 司 ( 龙 门 书 局 ) 维 大 课 堂 启 动 作 业 本 黄 冈 小 状 元 等 系 列 图 书 为 其 核 心 产 品 山 东 世 纪 天 鸿 文 教 科 技 股 份 有 限 公 司 江 西 金 太 阳 研 究 有 限 公 司 北 京 安 之 文 化 传 播 股 份 有 限 公 司 ( OC) 2004 年 7000 万 元 2001 年 2000 万 元 2006 年 800 万 元 资 料 来 源 : 北 教 传 媒 公 开 转 让 说 明 书 Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 从 事 教 辅 图 书 的 研 发 出 版 和 发 行, 是 国 内 首 家 同 时 获 得 出 版 物 国 内 总 发 行 权 和 出 版 物 全 国 连 锁 经 营 权 两 项 图 书 发 行 资 质 的 出 版 发 行 企 业, 打 造 有 志 鸿 优 化 品 牌 及 优 化 设 计 全 优 设 计 志 鸿 导 学 等 子 品 牌 集 研 究 出 版 发 行 于 一 体 的 大 型 基 础 研 究 和 教 辅 出 版 发 行 企 业, 以 试 卷 类 产 品 为 核 心, 形 成 金 太 阳 系 列 丛 书 金 太 阳 系 列 试 卷 品 牌 从 事 文 化 创 意 产 品 内 容 策 划 和 运 营 的 文 化 传 媒 企 业 自 设 立 以 来, 一 直 以 内 容 策 划 为 基 础, 通 过 图 书 数 字 出 版 等 多 种 媒 介, 实 现 创 意 策 划 设 计 制 作 发 行 公 司 主 要 从 事 中 小 学 教 辅 的 策 划 发 行 销 售 业 务 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 行 业 趋 势 : 新 媒 体 冲 击 传 统 图 书 出 版 发 行 行 业, 数 字 化 转 型 趋 势 明 显 伴 随 着 新 媒 体 的 不 断 扩 张, 互 联 网 思 维 正 逐 步 改 变 着 整 个 社 会 的 思 维 方 式 传 统 图 书 出 版 发 行 行 业 的 经 营 模 式 和 盈 利 模 式 也 开 始 发 生 了 改 变 同 时, 随 着 网 上 书 店 电 子 书 籍 的 兴 起, 传 统 图 书 发 行 渠 道 和 阅 读 方 式 都 受 到 了 挑 战 目 前, 全 球 范 围 内 出 版 领 域 的 数 字 化 转 型 趋 势 明 显, 类 出 版 商 目 前 的 数 字 化 转 型 主 要 表 现 在 学 生 成 绩 与 表 现 评 估 体 系 中, 课 堂 上 数 字 化 材 料 的 应 用 还 有 待 发 展 ; 大 众 出 版 领 域 的 转 型 主 要 表 现 为 大 众 图 书 出 版 集 团 跨 媒 体 开 发 和 数 字 化 营 销 业 务 方 面 的 发 展 ; 学 术 专 业 出 版 领 域 则 向 数 字 出 版 过 渡 图 12: 中 国 新 闻 出 版 研 究 院 全 国 国 民 第 11 次 阅 读 调 查 部 分 结 果 网 络 在 线 阅 读 手 机 阅 读 电 子 阅 览 器 阅 读 50.00% 40.00% 30.00% 32.60% 31.20% 44.40% 41.90% 20.00% 10.00% 0.00% 4.60% 5.80% 2012 年 2013 年 资 料 来 源 : 北 教 传 媒 公 开 转 让 说 明 书 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 线 行 业 : 步 入 加 速 增 长 通 道,K12 在 线 高 速 成 长 在 线 产 业 将 步 入 快 速 增 长 通 道, 职 业 K12 和 高 等 占 比 较 大 在 线 教 育 是 未 来 最 重 要 的 趋 势 之 一, 我 们 认 为 未 来 最 大 的 公 司 必 然 是 拥 有 在 线 基 因 的 公 司 过 去 二 十 多 年, 我 国 在 线 产 业 先 后 经 历 了 远 程 平 台 出 现 传 统 培 训 学 校 布 局 线 上 互 联 网 公 司 涉 足 三 个 阶 段 根 据 易 观 智 库 的 数 据,2015 年 中 国 互 联 网 市 场 规 模 达 到 约 1100 亿 元,CAGR 为 33.1%, 预 计 2017 年 中 国 互 联 网 市 场 规 模 将 达 到 1980 亿 元 在 在 线 领 域 的 各 个 细 分 市 场 中, 据 中 国 行 业 白 皮 书 ( 搜 狐 ) 预 测,2015 年 职 业 K12 高 等 和 学 前 四 个 细 分 领 域 的 在 线 市 场 份 额 分 别 约 42.5% 17.5% 10.5% 和 5.9%, 市 场 规 模 分 别 约 和 66 亿 元 图 13: 中 国 互 联 网 市 场 规 模 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 14: 中 国 互 联 网 各 细 分 市 场 份 额 % 36.7% 34.7% 40% 学 前, 32.3% 35% 5.90% % % 32.1% % % 20% 15% 10% 5% 0% 其 他, 23.60% 职 业 培 训, 42.50% K12, 17.50% 高 等, 10.50% 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 国 行 业 白 皮 书 ( 搜 狐 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 内 容 渠 道 师 资 用 户 和 数 据 将 成 为 在 线 平 台 发 展 的 核 心 竞 争 要 素 (1) 内 容 : 由 于 名 校 和 名 师 属 于 稀 缺 教 学 资 源, 而 大 多 数 在 线 平 台 的 内 容 质 量 良 莠 不 齐, 用 户 需 要 花 费 较 多 时 间 进 行 筛 选 辨 别, 所 以 能 够 聚 集 优 质 内 容 资 源 的 在 线 平 台 将 拥 有 较 强 的 竞 争 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 优 势 (2) 渠 道 : 在 线 本 质 上 是 to C 的 业 务, 如 何 实 现 在 线 业 务 的 有 效 推 广 如 何 使 得 更 多 的 学 生 和 家 长 用 户 能 够 使 用 公 司 的 产 品 将 是 每 家 在 线 公 司 考 量 的 重 要 因 素 (3) 师 资 : 对 于 互 联 网 企 业 持 续 生 产 和 积 累 优 质 内 容 并 建 立 品 牌 影 响 力 意 义 重 大 (4) 用 户 拓 展 : 除 了 传 统 互 联 网 巨 头 拥 有 巨 大 流 量 优 势 外, 传 统 的 类 公 司 和 新 兴 布 局 的 互 联 网 公 司 的 用 户 导 入 都 存 在 一 定 的 困 难, 如 何 有 效 地 拓 展 用 户 将 是 在 线 平 台 发 展 的 关 键 (5) 数 据 闭 环 : 传 统 的 生 态 系 统 分 为 校 内 生 态 和 校 外 辅 助 教 学 生 态, 校 内 教 学 老 师 校 外 辅 导 老 师 和 家 长 都 很 难 精 确 地 获 知 学 生 细 分 知 识 点 的 掌 握 情 况, 这 就 造 成 了 已 知 知 识 点 重 复 学 习 和 未 知 知 识 点 持 续 盲 区 的 困 局, 通 过 云 计 算 和 大 数 据 平 台 将 有 望 打 通 这 两 大 生 态 系 统, 大 幅 提 升 学 生 的 学 习 效 率 和 考 试 成 绩 图 15: 在 线 平 台 的 核 心 竞 争 力 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 北 教 传 媒 的 传 统 教 辅 业 务 与 在 线 浪 潮 有 望 深 度 融 合 内 容 + 师 资 + 渠 道 + 基 因 助 力 北 教 传 媒 打 造 在 线 平 台 跨 学 网 四 大 核 心 竞 争 力 内 容 + 教 师 + 渠 道 + 基 因 助 力 北 教 传 媒 布 局 在 线 业 务 北 教 传 媒 依 托 强 大 的 内 容 积 淀 雄 厚 的 师 资 力 量 覆 盖 全 国 的 营 销 网 络 和 深 耕 行 业 多 年 的 丰 富 经 验, 积 极 布 局 在 线 业 务, 努 力 打 造 成 K12 领 域 在 线 行 业 的 平 台 型 公 司 (1) 内 容 积 淀 : 公 司 平 均 每 年 策 划 的 图 书 超 过 500 种, 每 年 发 行 图 书 6000 万 册, 连 续 五 年 蝉 联 全 国 教 辅 市 场 产 品 动 销 量 第 一, 销 售 码 洋 始 终 名 列 前 四 (2) 教 师 资 源 : 北 教 传 媒 拥 有 强 大 的 外 部 作 者 资 源 和 专 家 顾 问 团 队, 分 布 在 全 国 各 地, 活 跃 在 教 学 和 教 研 一 线 公 司 常 年 聘 请 全 国 优 秀 的 专 家 级 一 线 骨 干 教 师 担 任 学 科 顾 问, 已 累 计 与 1.5 万 名 教 师 作 者 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系 (3) 渠 道 优 势 : 公 司 主 要 采 用 省 级 代 理 - 市 级 代 理 - 校 边 店 代 理 销 售 模 式, 目 前 已 经 建 立 起 覆 盖 全 国 深 入 区 县 拥 有 200 多 家 代 理 商 和 1 万 家 校 边 店 的 渠 道 网 络 ; 此 外, 北 教 传 媒 与 各 地 市 的 新 华 书 店 保 持 着 十 余 年 的 合 作 关 系 (4) 基 因 : 一 方 面, 北 教 传 媒 的 控 股 股 东 北 京 出 版 集 团 有 限 责 任 公 司 是 北 京 市 属 大 型 国 有 独 资 的 文 化 企 业, 出 版 集 团 在 图 书 期 刊 影 像 电 子 等 领 域 拥 有 深 厚 的 积 淀 ; 另 一 方 面, 北 教 传 媒 的 总 经 理 刘 强 在 领 域 深 耕 超 过 20 年, 在 行 业 拥 有 丰 富 的 经 验 和 资 源 北 教 传 媒 依 托 四 大 核 心 竞 争 力, 打 造 在 线 平 台 跨 学 网 2014 年 12 月 31 日, 北 教 传 媒 参 股 设 立 了 北 京 跨 学 网 科 技 有 限 公 司 ( 简 称 跨 学 网 ) 跨 学 网 注 册 资 本 万 元, 北 教 传 媒 以 现 金 方 式 出 资 310 万 元, 占 股 31%, 是 跨 学 网 第 一 大 股 东 跨 学 网 在 深 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 度 布 局 移 动 端 答 疑 PC 端 一 对 一 辅 导 和 跨 学 Pad 销 售 的 同 时, 助 力 北 教 传 媒 的 教 辅 1.0 版 本 的 1+1 轻 巧 夺 冠 升 级 为 教 辅 2.0 版 本 的 课 堂 直 播, 形 成 线 下 学 习 和 线 上 互 动 的 有 机 结 合 图 16: 北 教 传 媒 旗 下 在 线 平 台 跨 学 网 资 料 来 源 : 跨 学 网 中 信 证 券 研 究 部 北 教 传 媒 与 跨 学 网 共 同 推 出 教 辅 2.0 版 本 的 课 堂 直 播 在 跨 学 网 的 帮 助 下, 北 教 传 媒 的 教 辅 1.0 版 本 1+1 轻 巧 夺 冠 升 级 为 教 辅 2.0 版 本 课 堂 直 播, 课 堂 直 播 成 为 全 国 为 数 不 多 的 与 互 联 网 结 合 的 图 书, 在 中 小 学 教 辅 市 场 获 得 了 众 多 积 极 的 反 馈 每 本 课 堂 直 播 中 有 300~400 个 二 维 码, 学 生 通 过 扫 描 书 中 的 二 维 码, 可 以 观 看 视 频 讲 解 和 进 行 在 线 测 试 等 课 堂 直 播 的 每 段 视 频 约 3~4 分 钟, 跨 学 网 聘 请 学 而 思 新 东 方 等 机 构 的 优 秀 教 师 进 行 视 频 录 制, 目 前 已 累 计 制 作 10 万 个 涵 盖 知 识 点 章 节 和 试 题 的 教 学 视 频 在 传 统 教 辅 业 务 和 互 联 网 的 深 入 融 合 后, 北 教 传 媒 的 教 辅 图 书 销 量 持 续 攀 升, 我 们 预 计 课 堂 直 播 在 2016 年 有 望 达 到 约 2000 万 册 的 销 售 量 图 17: 北 教 传 媒 教 辅 1.0 版 本 轻 巧 夺 冠 图 18: 北 教 传 媒 教 辅 2.0 版 本 课 堂 直 播 资 料 来 源 : 跨 学 网 路 演, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 跨 学 网 路 演, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 图 19: 课 堂 直 播 实 现 了 教 辅 图 书 与 在 线 的 深 度 融 合 资 料 来 源 : 课 堂 直 播 微 信 宣 传 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 北 教 传 媒 强 大 支 撑 下, 跨 学 网 四 大 业 务 积 极 布 局 在 线 浪 潮 跨 学 网 深 度 布 局 智 慧 校 园 在 线 答 疑 一 对 一 辅 导 和 智 能 终 端 四 大 业 务 (1) 智 慧 校 园 : 跨 学 网 已 成 为 腾 讯 智 慧 校 园 中 小 学 业 务 的 独 家 合 作 伙 伴 ;(2) 移 动 端 布 局 : 老 师 来 帮 忙 APP 提 供 基 于 移 动 端 的 真 人 答 疑 服 务 ;(3)PC 端 布 局 : 跨 学 一 对 一 提 供 基 于 PC 端 的 线 上 一 对 一 辅 导, 通 过 一 对 一 私 人 助 教 服 务, 帮 助 学 生 挑 选 能 满 足 其 特 定 需 求 的 老 师 ;(4) 平 板 端 布 局 : 提 供 基 于 平 板 电 脑 端 的 移 动 学 习 平 台 跨 学 派, 老 师 来 帮 忙 APP 跨 学 一 对 一 的 服 务 所 有 视 频 和 题 库 都 将 全 部 嵌 入, 预 计 跨 学 派 PAD 的 销 售 情 况 将 成 为 跨 学 网 未 来 是 否 盈 利 的 关 键 图 20: 跨 学 网 的 三 大 业 务 答 疑 辅 导 和 终 端 资 料 来 源 : 跨 学 网 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 第 一, 真 人 答 疑 服 务 App 老 师 来 帮 忙, 优 质 内 容 资 源 与 技 术 优 势 共 筑 高 壁 垒 不 同 于 现 存 APP 较 多 采 取 的 拍 照 搜 题 的 模 式, 老 师 来 帮 忙 App 独 创 教 师 实 时 答 疑 模 式 学 生 将 学 习 中 遇 到 的 问 题 拍 照 上 传, 教 师 在 线 答 疑, 学 生 可 对 答 疑 过 程 进 行 评 价, 同 时 老 师 从 题 库 中 选 择 其 问 题 相 关 知 识 点 的 学 习 视 频 或 测 试 题 目 推 送 给 学 生, 学 生 通 过 观 看 视 频 进 行 测 试 进 一 步 巩 固 学 习 效 果, 形 成 学 习 的 闭 环 题 库 目 前 拥 有 1400 万 道 有 版 权 的 高 质 量 题 目, 结 合 公 司 及 百 度 作 业 帮 稳 定 成 熟 的 实 时 答 疑 技 术, 构 成 了 公 司 在 K12 答 疑 领 域 的 竞 争 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 图 21: 跨 学 网 老 师 来 帮 忙 APP 界 面 资 料 来 源 : 跨 学 网 老 师 来 帮 忙 APP 界 面 表 4: 老 师 来 帮 忙 APP 收 费 标 准 套 餐 小 学 初 中 高 中 3 天 体 验 套 餐 ( 实 时 答 疑 100 分 钟 ) 月 答 疑 套 餐 ( 实 时 答 疑 250 分 钟 ) 资 料 来 源 : 老 师 来 帮 忙 APP, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 套 餐 内, 显 示 答 疑 按 照 3 分 钟 / 题 折 算 第 二,PC 端 在 线 辅 导 服 务 平 台 跨 学 一 对 一, 与 移 动 端 联 合 构 建 完 整 闭 环 跨 学 一 对 一 平 台 目 前 已 有 2 万 名 教 师 入 驻, 同 时, 公 司 常 年 聘 请 全 国 优 秀 的 专 家 级 一 线 骨 干 教 师 担 任 学 科 顾 问, 共 同 为 学 生 提 供 专 业 化 有 针 对 性 的 辅 导 通 过 一 对 一 的 服 务, 学 生 与 老 师 建 立 长 期 稳 固 的 联 系, 老 师 可 随 时 通 过 老 师 来 帮 忙 APP 进 行 答 疑 解 惑 并 布 置 个 性 化 作 业 而 移 动 端 的 答 疑 服 务 也 可 以 通 过 后 续 的 推 送 试 题 测 验 等 环 节 进 一 步 加 强 师 生 联 系, 为 一 对 一 辅 导 引 流 PC 端 在 线 辅 导 平 台 与 移 动 端 答 疑 应 用 联 合 构 建 了 完 整 的 K12 课 外 辅 导 闭 环 图 22: 跨 学 网 在 线 一 对 一 辅 导 平 台 资 料 来 源 : 跨 学 网 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 第 三, 移 动 智 能 学 习 终 端 跨 学 派, 覆 盖 全 国 的 营 销 网 络 与 多 渠 道 合 作 助 力 业 务 爆 发 基 于 平 板 电 脑 端 的 移 动 学 习 平 台 跨 学 派, 集 成 了 老 师 来 帮 忙 跨 学 一 对 一 及 所 有 视 频 课 题 库 教 辅 资 料, 功 能 强 大 销 售 方 面, 主 要 采 取 代 理 模 式, 跨 学 网 将 借 助 北 教 传 媒 教 辅 图 书 的 零 售 渠 道 和 新 华 渠 道 进 行 销 售 跨 学 网 每 年 与 代 理 商 签 订 年 度 销 售 合 同, 合 同 中 对 发 货 数 量 发 货 折 扣 退 货 率 付 款 方 式 等 条 款 进 行 约 定 目 前 跨 学 派 的 暂 定 售 价 为 2988 元 / 台, 基 于 跨 学 派 的 产 品 形 态 和 北 教 传 媒 的 渠 道 积 淀, 由 于 跨 学 派 解 决 了 家 长 无 法 有 效 把 控 学 生 在 线 过 程 的 痛 点, 所 以 我 们 对 跨 学 网 的 销 售 情 况 保 持 相 对 乐 观 我 们 预 计 2016 年 跨 学 派 有 望 销 售 约 5 万 台, 跨 学 派 智 能 终 端 将 成 为 跨 学 网 在 线 布 局 盈 利 的 关 键 点 图 23: 跨 学 派 平 板 电 脑 资 料 来 源 : 跨 学 网 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 腾 讯 智 慧 校 园 K12 业 务 打 开 广 阔 成 长 空 间 腾 讯 推 出 基 于 微 信 的 智 慧 校 园 解 决 方 案, 强 势 布 局 家 校 互 动 市 场 微 信 成 移 动 互 联 网 超 级 入 口, 连 接 一 切 战 略 打 造 全 新 智 慧 生 活 根 据 腾 讯 2015 第 一 季 度 微 信 用 户 数 据 报 告, 截 至 2015 年 第 一 季 度 末, 微 信 的 月 活 跃 用 户 已 达 5.49 亿 人, 覆 盖 90% 以 上 的 智 能 手 机, 各 品 牌 的 微 信 公 众 账 号 总 数 已 超 过 800 万 个, 移 动 应 用 对 接 数 量 超 过 个, 微 信 支 付 用 户 达 4 亿 人, 微 信 已 成 为 移 动 互 联 网 超 级 入 口 同 时, 借 助 公 众 平 台 + 微 信 支 付, 微 信 从 单 纯 的 社 交 工 具 拓 展 为 提 供 闭 环 式 移 动 互 联 网 商 业 解 决 方 案, 从 人 与 人 的 连 接 拓 展 至 连 接 一 切 目 前, 微 信 已 渗 透 进 入 医 疗 酒 店 零 售 百 货 餐 饮 票 务 出 行 等 多 个 传 统 行 业, 帮 助 传 统 行 业 实 现 移 动 互 联 网 化 转 型, 微 信 正 在 用 其 连 接 能 力 构 建 一 个 全 新 的 智 慧 生 活 腾 讯 智 慧 校 园 借 助 微 信 平 台 强 势 布 局 在 线 市 场 腾 讯 于 2015 年 10 月 发 布 腾 讯 智 慧 校 园 解 决 方 案, 通 过 连 接 微 信 腾 讯 新 闻 客 户 端 腾 讯 地 图 等 多 平 台 产 品, 用 符 合 校 园 场 景 的 呈 现 形 式, 将 学 生 家 长 老 师 学 校 四 种 角 色 进 行 有 效 连 接, 最 终 实 现 学 校 与 移 动 互 联 网 的 深 度 融 合, 提 升 学 校 的 移 动 信 息 化 程 度, 提 升 学 校 工 作 效 率 及 师 生 的 学 习 生 活 品 质 面 对 不 同 的 阶 段, 腾 讯 智 慧 校 园 推 出 了 幼 儿 园 中 小 学 高 校 三 个 版 本 智 慧 校 园 幼 儿 园 版 聚 焦 校 园 安 全 成 长 记 录 相 册 等 功 能 ; 而 中 小 学 版 则 更 侧 重 家 校 互 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 动 智 慧 课 堂 和 消 息 管 理 中 小 学 版 智 慧 校 园 分 为 基 础 版 和 高 级 版 两 个 版 本 :(1) 基 础 版 拥 有 26 项 功 能, 包 括 学 生 追 踪 在 线 问 答 公 开 课 作 业 与 成 绩 查 询 等 功 能 ;(2) 高 级 版 在 基 础 版 的 基 础 上 增 加 了 教 师 办 公 网 络 家 长 会 媒 体 直 达 等 13 项 功 能 图 24: 基 础 版 智 慧 校 园 图 25: 高 级 版 智 慧 校 园 资 料 来 源 : 跨 学 网 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 跨 学 网 路 演 PPT, 中 信 证 券 研 究 部 图 26: 腾 讯 智 慧 校 园 家 长 端 生 活 追 踪 功 能 界 面 ( 左 ) 与 教 师 端 会 议 预 定 功 能 界 面 ( 右 ) 资 料 来 源 : 腾 讯 智 慧 校 园 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 跨 学 网 成 为 腾 讯 智 慧 校 园 中 小 学 业 务 的 独 家 合 作 伙 伴 北 教 跨 学 网 牵 手 腾 讯 智 慧 校 园, 资 源 协 同 助 力 业 务 快 速 发 展 跨 学 网 是 腾 讯 智 慧 校 园 中 小 学 模 块 的 独 家 合 作 伙 伴, 跨 学 网 的 线 下 教 辅 渠 道 将 与 腾 讯 的 线 上 营 销 相 结 合, 同 时 跨 学 网 为 其 提 供 视 频 讲 解 实 时 答 疑 等 服 务 腾 讯 将 借 助 跨 学 网 的 内 容 和 渠 道 资 源 打 通 与 学 校 的 连 接, 而 跨 学 网 则 能 够 借 助 腾 讯 的 品 牌 效 应 与 平 台 优 势 实 现 更 大 的 业 绩 腾 飞 目 前, 跨 学 网 与 腾 讯 智 慧 校 园 为 中 小 学 学 校 提 供 定 制 化 服 务, 基 础 版 业 务 每 所 学 校 跨 学 网 收 费 2 万 元 / 年 ; 高 级 版 业 务 所 获 收 入 将 进 行 73 分 成, 跨 学 网 和 腾 讯 分 别 占 比 70% 和 30% 业 务 合 作 将 首 先 在 全 国 八 个 重 点 城 市 的 所 中 学 试 点 推 广, 后 期 将 快 速 向 全 国 各 个 中 小 学 校 园 铺 开 风 险 因 素 行 业 风 险 :(1) 公 司 所 处 的 图 书 出 版 发 行 行 业 受 国 家 相 关 法 律 法 规 及 政 策 的 严 格 监 督 和 管 理, 新 的 行 业 政 策 的 出 台 有 可 能 对 该 行 业 造 成 不 利 影 响 近 年 来 主 管 部 门 加 强 了 对 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 减 轻 中 小 学 生 课 业 负 担 的 相 关 管 理, 这 将 可 能 对 中 小 学 教 辅 图 书 出 版 业 造 成 一 定 影 响 (2) 图 书 作 为 知 识 密 集 型 产 品 文 化 创 意 产 品, 容 易 被 快 速 模 仿, 盗 版 现 象 比 较 严 重 虽 然 近 年 来 我 国 知 识 产 权 保 护 和 打 击 盗 版 工 作 取 得 了 较 大 进 展, 但 知 识 产 权 保 护 力 度 还 比 较 薄 弱, 可 能 影 响 行 业 的 规 范 健 康 发 展 (3)2012 年 度, 我 国 数 字 出 版 行 业 实 现 营 业 收 入 亿 元, 较 2011 年 增 加 亿 元, 增 长 40.50%, 占 新 闻 出 版 行 业 营 业 收 入 的 11.60% 未 来, 随 着 技 术 的 创 新 读 者 阅 读 习 惯 的 改 变, 传 统 图 书 出 版 发 行 行 业 料 将 受 到 来 自 于 数 字 出 版 媒 体 的 冲 击 公 司 风 险 :(1) 年 度, 公 司 获 得 的 政 府 财 政 补 助 资 金 分 别 为 和 万 元, 占 公 司 利 润 总 额 的 比 例 分 别 为 % 31.23% 8.68% 如 果 公 司 未 获 得 以 上 补 助, 盈 利 能 力 将 受 到 一 定 影 响 (2) 近 几 年 存 货 占 公 司 资 产 总 额 比 例 较 大 并 呈 上 升 趋 势 公 司 产 品 具 有 很 强 的 时 效 性, 更 新 换 代 较 快, 一 旦 教 材 内 容 发 生 重 大 变 化 导 致 产 品 销 售 不 畅, 存 货 价 值 将 大 幅 贬 值, 或 将 使 其 遭 到 重 大 损 失 盈 利 预 测 与 关 键 假 设 关 键 假 设 (1) 在 收 入 方 面, 目 前 图 书 出 版 业 务 仍 然 为 公 司 主 业, 跨 学 网 子 公 司 暂 时 无 法 并 表, 传 统 教 辅 图 书 业 务 与 在 线 业 务 深 度 融 合 后, 以 课 堂 直 播 为 代 表 的 互 联 网 教 辅 的 售 价 和 销 量 有 望 稳 步 提 升, 我 们 预 计 公 司 教 辅 类 图 书 业 务 年 整 体 收 入 为 1.50/1.65/1.87 亿 元, 增 速 为 3.5% 10% 13%; 课 外 阅 读 类 图 书 业 务 年 收 入 为 1.18/1.29/1.42 亿 元, 增 速 为 7.9% 9% 10%; 政 策 学 习 类 图 书 业 务 将 逐 步 收 缩 ; 跨 学 派 平 板 电 脑 我 们 预 计 2016/2017 年 销 量 为 5/10 万 台 (2) 在 毛 利 率 方 面, 由 于 北 教 传 媒 在 2012~2014 年 摊 销 了 较 多 的 教 辅 书 稿 费, 从 2015 年 起 教 辅 稿 费 成 本 将 大 幅 缩 减, 我 们 预 计 毛 利 率 呈 现 逐 步 上 升 趋 势, 年 为 48.1% 49.6% 50.0%; 跨 学 派 平 板 电 脑 我 们 预 计 2016~2017 年 毛 利 率 均 约 为 30% (3) 在 费 用 率 方 面, 北 教 传 媒 的 总 体 费 用 率 有 望 保 持 平 稳, 我 们 预 计 年 总 费 用 率 为 31.37% 30.61% 30.76% 表 5: 北 教 传 媒 收 入 毛 利 率 和 费 用 率 预 测 项 目 E 2016E 2017E 收 入 ( 千 元 ) 教 辅 类 图 书 97, , , , ,611 课 外 阅 读 类 图 书 65, , , , ,993 政 策 学 习 类 图 书 53, 跨 学 派 平 板 电 脑 85, ,000 合 计 216, , , , ,604 收 入 增 速 (%) 教 辅 类 图 书 5.22% 48.60% 3.50% 10.00% 13.00% 课 外 阅 读 类 图 书 % 67.48% 7.90% 9.00% 10.00% 政 策 学 习 类 图 书 % % % % -8.00% 跨 学 派 平 板 电 脑 0.00% 0.00% 合 计 62.59% 17.52% 5.37% 41.19% 31.48% 毛 利 率 (%) 教 辅 类 图 书 37.14% 45.13% 54.50% 61.00% 66.00% 课 外 阅 读 类 图 书 34.73% 32.72% 40.00% 48.00% 53.00% 政 策 学 习 类 图 书 18.32% 59.18% 58.50% 58.00% 58.00% 跨 学 派 平 板 电 脑 30.00% 30.00% 合 计 31.75% 39.79% 48.11% 49.63% 50.02% 费 用 率 营 业 税 金 及 附 加 0.00% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

17 项 目 E 2016E 2017E 销 售 费 用 11.22% 14.56% 14.36% 14.10% 14.00% 管 理 费 用 17.53% 17.91% 17.00% 16.50% 16.75% 总 费 用 率 28.75% 32.48% 31.37% 30.61% 30.76% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 北 教 传 媒 的 业 务 由 传 统 教 辅 业 务 和 在 线 业 务 ( 跨 学 网,31% 参 股 ) 构 成 (1) 传 统 出 版 业 务 年 净 利 润 分 别 约 2755 万 3739 万 和 4136 万 元 ;(2) 跨 学 网 年 净 利 润 分 别 为 850 万 和 2500 万 元, 考 虑 到 北 教 传 媒 年 占 跨 学 网 公 司 股 权 比 例 均 为 31%, 跨 学 网 有 望 在 2016 和 2017 年 为 北 教 传 媒 贡 献 约 264 万 和 775 万 元 的 营 业 利 润 表 6: 北 教 传 媒 传 统 业 务 与 跨 学 网 财 务 预 测 项 目 / 年 度 E 2016E 2017E 北 教 传 统 业 务 跨 学 网 合 计 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) 56.8% 19.1% 2.1% 41.2% 31.5% 净 利 润 ( 百 万 元 )(A) YOY(%) 82.6% 263.6% 20.7% 35.7% 10.6% 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 股 权 比 例 31% 31% 31% 利 润 贡 献 (B) 总 净 利 润 ( 百 万 元 )(A+B) 总 股 本 ( 百 万 股 ) EPS 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 盈 利 预 测 基 于 以 上 假 设, 经 模 型 测 算 得 出 北 教 传 媒 年 净 利 润 分 别 为 2680 万 3930 万 和 4710 万 元,CAGR 为 48.9% 按 目 前 6667 万 股 股 本 计 算 的 年 EPS 为 和 0.71 元 表 7: 北 教 传 媒 核 心 财 务 指 标 预 测 项 目 / 年 度 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) N.A 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) N.A 每 股 收 益 EPS( 元 ) 全 面 摊 薄 毛 利 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 估 值 分 析 与 投 资 建 议 估 值 比 较 截 至 2015 年 12 月 20 日, 新 三 板 行 业 公 司 PE(TTM) 为 52X;A 股 纯 行 业 公 司 的 TTM/2015/2016 PE 为 273/176/120X ; A 股 涉 行 业 公 司 TTM/2015/2016 PE 为 343/363/84X; 美 股 和 港 股 PE(TTM) 为 24X A 股 上 市 公 司 收 购 或 参 股 行 业 标 的 资 产 的 2014/2015/2016/2017 平 均 PE 为 12/14/10/9X( 按 照 主 板 收 购 时 2015 年 对 赌 业 绩 测 算 ) A 股 纯 行 业 公 司 PE(TTM) 新 三 板 行 业 PE(TTM) 海 外 行 业 ( 美 股 和 港 股 )PE(TTM) 一 级 市 场 行 业 2015 年 PE 分 别 为 273X 52X 24X 和 14X 三 板 估 值 水 平 较 A 股 折 价 84%, 约 是 海 外 和 一 级 市 场 估 值 水 平 的 2.2 倍 和 3.7 倍 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

18 表 8: 新 三 板 公 司 估 值 表 行 业 母 婴 学 前 K12 职 业 ( 非 学 历 ) 投 资 建 议 在 盈 利 预 测 方 面, 我 们 预 计 北 教 传 媒 年 的 EPS 为 和 0.71 元, 年 净 利 润 分 别 为 2680 万 3930 万 和 4710 万 元 北 教 传 媒 是 K12 教 辅 市 场 的 龙 头 公 司, 其 在 线 子 公 司 跨 学 网 有 望 深 度 受 益 于 北 教 传 媒 在 内 容 渠 道 师 资 等 领 域 近 20 年 的 深 厚 积 淀, 且 考 虑 到 北 教 跨 学 目 前 已 经 成 为 腾 讯 K12 智 慧 校 园 解 决 方 案 的 独 家 合 作 伙 伴 我 们 参 考 目 前 新 三 板 行 业 的 平 均 估 值 水 平 (PE TTM 为 52X), 给 予 北 教 传 媒 21 元 的 目 标 价 和 14 亿 元 的 目 标 市 值, 对 应 2015 年 52X 的 估 值, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 细 分 市 值 公 司 简 称 股 票 代 码 行 业 ( 亿 元 ) 学 校 端 教 育 信 息 化 在 线 出 版 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 盛 成 网 络 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 N/A N/A N/A N/A N/A 亿 童 文 教 OC 嘉 达 早 教 OC 仙 剑 文 化 OC 书 网 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 爱 乐 祺 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 领 航 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 中 教 股 份 OC 颂 大 OC 威 科 姆 OC 金 智 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 三 好 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 金 硕 信 息 OC 星 立 方 OC 顺 治 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 分 豆 OC 赢 鼎 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 清 睿 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 能 龙 OC 绿 网 天 下 OC 必 由 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 博 冠 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 北 教 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 安 之 文 化 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 昊 福 文 化 OC 中 教 产 业 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 佳 一 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 培 训 其 他 远 大 股 份 OC 资 格 考 试 培 训 企 业 管 理 培 训 职 教 信 息 化 职 教 图 书 平 均 , 华 图 OC 朗 顿 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 行 动 OC 和 君 商 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 盛 景 网 联 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 行 动 者 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 起 航 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 全 美 在 线 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 华 博 OC 新 为 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 网 班 OC N/A N/A N/A 1.67 N/A N/A N/A N/A N/A 圣 才 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

19 行 业 职 业 ( 学 历 ) 咨 询 高 等 细 分 市 值 公 司 简 称 股 票 代 码 行 业 ( 亿 元 ) IT 培 训 职 教 信 息 化 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 建 策 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 星 科 智 能 OC 奥 派 股 份 OC 联 合 永 道 OC N/A 爱 迪 科 森 OC 景 格 科 技 OC N/A N/A N/A N/A 中 诺 思 OC N/A N/A N/A 3.13 N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 学 府 信 息 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 斯 福 泰 克 OC N/A N/A 奥 尔 斯 OC N/A N/A 麦 可 思 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 新 道 科 技 OC N/A N/A 7.2 N/A 39 N/A 留 学 培 诺 OC N/A N/A 其 他 金 山 顶 尖 OC N/A N/A 万 里 智 能 OC N/A N/A 蓝 贝 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 N/A 总 体 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 2015 年 上 半 年 数 据 加 总 ;( 3) 市 值 单 位 为 亿 元 表 9:A 股 行 业 公 司 估 值 表 行 业 学 前 K12 职 业 信 息 化 综 合 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 注 :(1) 股 价 为 2015 年 12 月 18 日 收 盘 价 ;(2)TTM 的 收 入 和 净 利 润 使 用 2014 年 下 半 年 和 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS ( 百 万 元 ) E 2016E 2014 TTM 森 马 服 饰 SZ , , , , 威 创 股 份 SZ 平 均 凤 凰 传 媒 SH , , , , 中 南 传 媒 SH , , , , 银 润 投 资 SZ 新 南 洋 SH , 全 通 SZ 科 大 讯 飞 SZ , 拓 维 信 息 SZ 天 舟 文 化 SZ N/A N/A 恒 立 实 业 SZ (36.6) N/A N/A 丰 东 股 份 SZ N/A N/A ST 宏 盛 SH (16.4) N/A N/A 平 均 洪 涛 股 份 SZ , 世 纪 鼎 利 SZ 国 脉 科 技 SZ N/A N/A 平 均 方 直 科 技 SZ 新 开 普 SZ 天 喻 信 息 SZ , 文 化 长 城 SZ 平 均 立 思 辰 SZ 中 国 高 科 SH , 中 文 在 线 SZ 秀 强 股 份 SZ 凯 美 特 气 SZ 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

20 行 业 整 体 平 均 涉 教 育 平 均 纯 教 育 平 均 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS ( 百 万 元 ) E 2016E 2014 TTM 保 龄 宝 SZ 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 10: 美 股 和 港 股 中 国 行 业 公 司 估 值 表 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 注 :(1) 股 价 为 2015 年 12 月 18 日 收 盘 价 ;( 2) 收 入 单 位 为 百 万 元 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE TTM TTM TTM TTM 新 东 方 EDU.N , , , 学 大 XUE.N , N/A N/A 好 未 来 XRS.N , 达 内 科 技 TEDU.O N/A 正 保 远 程 DL.N 网 龙 0777.HK N/A 海 亮 HLG.O 正 保 远 程 DL.N ATA 海 外 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 11:A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 公 司 的 估 值 分 析 收 购 公 司 全 通 ( SZ) 威 创 股 份 ( SZ) 拓 维 信 息 ( SZ) 洪 涛 股 份 ( SZ) 世 纪 鼎 利 ( SZ) 新 开 普 ( SZ) 被 收 购 资 产 花 费 金 额 ( 亿 元 ) 注 :(1) 股 价 为 2015 年 12 月 18 日 收 盘 价 ;(2) 单 位 均 已 换 算 为 人 民 币 ;( 3) 市 值 单 位 为 亿 元 收 购 比 例 收 购 价 格 ( 亿 元 ) 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) 广 西 慧 谷 % 湖 北 音 信 % 杭 州 思 讯 % 河 北 皇 典 % 继 教 网 % 西 安 习 悦 % 红 缨 % 金 色 摇 篮 % 伴 你 成 长 % 海 云 天 % 长 征 % 龙 星 信 息 % 诚 长 信 息 % 贵 州 前 途 % 0.34 天 天 向 上 % 0.40 火 溶 信 息 % 跨 考 % 金 英 杰 教 育 % 学 尔 森 % 智 翔 信 息 % 兰 途 科 技 % 0.25 乐 智 科 技 % 0.20 树 维 信 息 % 迪 科 远 望 % PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

21 收 购 公 司 立 思 辰 ( SZ) 被 收 购 资 产 花 费 金 额 ( 亿 元 ) 收 购 比 例 收 购 价 格 ( 亿 元 ) 校 园 司 令 % 0.12 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) 敏 特 昭 阳 % 从 兴 科 技 % 乐 易 考 % 0.39 汇 金 科 技 4 100% 虹 思 科 技 % 0.29 中 国 高 科 ( SH 过 来 人 0.45 N/A N/A ) 凯 美 特 气 习 习 网 络 % ( SZ) 松 特 高 新 2 100% 长 城 集 团 ( SZ) 水 晶 球 % 保 龄 宝 新 通 国 际 N/A N/A N/A ( SZ) 新 通 出 入 境 N/A N/A N/A 恒 立 实 业 ( SZ) 京 翰 英 才 % 丰 东 股 份 ( SZ) 魔 方 格 N/A N/A N/A ST 宏 盛 ( SH) 龙 文 N/A N/A N/A 平 均 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 花 费 金 额 和 收 购 价 格 单 位 为 亿 元 PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

22 利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2016E 2017E 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 率 33.0% 41.7% 48.1% 49.6% 50.0% 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 营 业 费 用 率 11.0% 14.1% 14.4% 14.1% 14.0% 管 理 费 用 管 理 费 用 率 17.2% 17.4% 17.0% 16.5% 16.8% 财 务 费 用 财 务 费 用 率 1.5% 1.3% 1.6% 1.9% 2.2% 其 他 经 营 损 益 营 业 利 润 营 业 利 润 率 2.8% 8.7% 15.5% 16.4% 15.5% 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 所 得 税 率 26.7% 25.8% 25.5% 28.2% 31.1% 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 净 利 率 2.3% 5.4% 10.0% 10.4% 9.4% 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄 ) 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2016E 2017E 税 前 利 润 所 得 税 支 出 折 旧 和 摊 销 营 运 资 金 变 动 其 他 经 营 现 金 流 资 本 支 出 投 资 收 益 资 产 变 卖 其 他 投 资 现 金 流 发 行 股 票 负 债 变 化 股 息 支 出 其 他 融 资 现 金 流 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2016E 2017E 货 币 资 金 存 货 应 收 账 款 / 票 据 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 ,083 固 定 资 产 长 期 股 权 投 资 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 非 流 动 资 产 资 产 总 计 ,095 短 期 借 款 应 付 账 款 / 票 据 其 他 流 动 负 债 流 动 负 债 长 期 负 债 其 他 长 期 负 债 非 流 动 性 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 和 盈 余 公 积 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 合 计 负 债 股 东 权 益 总 计 ,095 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 E 2016E 2017E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 营 业 利 润 净 利 润 利 润 率 (%) 毛 利 率 EBIT Margin EBITDA Margin 净 利 率 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 总 资 产 收 益 率 其 他 (%) 资 产 负 债 率 所 得 税 率 股 利 支 付 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

23 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ; (2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利