证券研究报告随风入夏, 翻山越岭风电行业深度报告分析师 : 朱玥 (S ) 研究助理 : 陶宇鸥报告发布日期 :2019 年 7 月 31 日

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1 证券研究报告随风入夏, 翻山越岭风电行业深度报告分析师 : 朱玥 (S ) 研究助理 : 陶宇鸥报告发布日期 :2019 年 7 月 31 日

2 风电 : 持续抢装元年, 产业格局优化需求拐点确立, 持续抢装开启盈利模式换挡, 竞争格局优化投资建议 : 政策促需求转型, 龙头份额再提升 2

全球 : 成本下降, 风电具备经济性 18 年全球风电新增装机 54GW, 累计装机 592GW 18 年亚洲南美和非洲部分国家表现抢眼, 比如中国印度巴西等国 18 年全球新增装机略微下滑主要受欧洲市场营收未来全球清洁能源的实际度电成本将在 2050 年低至 2 美分 / 千瓦时可再生能源相较化石能源已具备绝对的成本优势, 将主导未来能源行业的新增投资图 1 全球风电市场装机容量

3 全球 : 成本下降, 风电具备经济性 18 年全球风电新增装机 54GW, 累计装机 592GW 18 年亚洲南美和非洲部分国家表现抢眼, 比如中国印度巴西等国 18 年全球新增装机略微下滑主要受欧洲市场营收未来全球清洁能源的实际度电成本将在 2050 年低至 2 美分 / 千瓦时可再生能源相较化石能源已具备绝对的成本优势, 将主导未来能源行业的新增投资图 1 全球风电市场装机容量 & 预测 (GW) 图 2 全球能源度电成本展望, 可再生能源具备竞争力 800 年度新增装机累计装机 E 2020E 资料来源 :GWEC 兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 :BNEF 兴业证券经济与金融研究院整理 3

57GW;(2) 新增装机向中东部地区转移, 由于受地形雨季等因素影响, 使得建设施工周期延长 2018 年复苏 : 建设节奏回归正轨, 风电经济性凸显 18 年实现新增并网 20.59GW, 同比增长 9.

4 中国 :17 年筑底,18 年复苏,19-21 年抢装,21 年后平价 2017 年筑底 : 弃风限制 & 装机结构调整致使新增装机下滑 17 年全国风电新增并网容量为 15GW, 同比下降 22.12% 新增装机容量为 18GW, 同比下降 21.74% 原因 :(1) 弃风限电高企, 红六省禁建, 去年红六地区风电新增装机规模大幅减少 67.36% 至 1.57GW;(2) 新增装机向中东部地区转移, 由于受地形雨季等因素影响, 使得建设施工周期延长 2018 年复苏 : 建设节奏回归正轨, 风电经济性凸显 18 年实现新增并网 20.59GW, 同比增长 9.7%, 新增吊装规模 21.14GW, 同比 7.5% 装机增长主要受益于 :(1) 限电改善, 三北恢复性增长 (2) 风机降价且发电性能升级 (3) 中东部建设节奏回归正轨, 行业空窗期已过 (4) 平价在即叠加存量项目清理政策, 项目开发建设加速图 3 三北中东部区域装机增长资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理 4

中国 :17 年筑底,18 年复苏,19-21 年抢装,21 年后平价 2019 年开启 3 年抢装周期由于部分已核准项目需 2019 年底前开工, 以保障项目标杆电价不下调,2019 年抢装周期正式开启我们预计 2019 年风电新增装机或达 30GW 以上同时, 市场预期平价节点临近, 加速建设在手项目, 风电三年持续抢装开启 2021 年后步入平价, 长短周期无缝衔接

5 中国 :17 年筑底,18 年复苏,19-21 年抢装,21 年后平价 2019 年开启 3 年抢装周期由于部分已核准项目需 2019 年底前开工, 以保障项目标杆电价不下调,2019 年抢装周期正式开启我们预计 2019 年风电新增装机或达 30GW 以上同时, 市场预期平价节点临近, 加速建设在手项目, 风电三年持续抢装开启 2021 年后步入平价, 长短周期无缝衔接平价后行业需求由平价项目通道项目分散式及海上项目支撑经济性清洁性驱动风电持续渗透, 从周期走向成长, 行业步入黄金时代图 4 预计年风电迎来 3 年持续抢装长短周期衔接, 未来三年风电行业景气向上风电系统成本的下降是线性的, 面对非线性退坡的补贴政策时, 将迎来抢装, 叠加弃风限电改善, 短期周期向上 2020 年后风火同价, 平价将使得风电回归商品属性, 兼具经济性与清洁性的风电市场长期发展空间打开我们认为,2017 年很可能是国内风电最后一个周期性低点, 补贴调整带来的抢装叠加限电改善, 未来三年风电行业景气向上,2020 年后迈入平价时代长短周期衔接, 风电装机将持续放量资料来源 :CWEA 兴业证券经济与金融研究院整理

6 复盘与对比 :19-21 年抢装具备可持续性我们认为,19-21 年风电抢装周期相比于年抢装周期存在显著的异同点由于政策模式转变限电实质性改善系统成本下降及装机结构优化, 年行业抢装规模更高, 动力更强, 且具备可持续性中长期, 抢装衔接平价, 行业周期转向成长表风电周期与年周期的异同点年年相同点 : 补贴促动, 具备抢装条件项目储备 2015 年 40GW 具备抢装条件年 GW 可建设规模招标容量 2014 年风电招标容量 27.5GW, 大幅增长年风机招标容量为 26-33GW, 处于历史高位风机涨价 2015 年起风机价格大幅上涨 2018 年 9 月起风机价格触底反弹补贴政策不同点 : 政策力度 + 消纳缓解 +IRR 提升 + 装机结构改善, 内生性驱动需求 2015 年前核准年年底前投运执行旧电价, 否则执行新电价 18 年前核准,20 年前未并网 ;19 年核准,21 年底为并网, 则无补贴弃风限电来风小年导致的弃风率下降增量区位转移, 存量限电改善, 全局性弃风缓解系统成本风机价格上行, 运营商 IRR 下降风机价格下行, 运营商 IRR 提升装机结构三北为主, 周期性强中东部为主, 分散式贡献增量, 周期性弱化资料来源 : 兴业证券经济与金融研究院 6

7 复盘与对比 : 政策补贴与弃风限电共同作用, 形成风电周期抢装与弃风限电是风电周期的两个决定因素风电作为周期性行业, 一般周期为 5 年左右补贴政策的调整会带来抢装, 致使风电装机增长 ; 而弃风限电会导致运营商资本开支能力下降, 风电装机下滑两大因素互相影响, 进而形成了风电行业的周期图 6 补贴政策与弃风限电共同作用形成风电周期图 5 补贴政策由固定补贴转向竞争配置, 由竞争配置再向无补贴过渡资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理 7

8 复盘与对比 : 与年周期的 3 个相同点年风电周期与年风电周期的 3 个相同点 4 个不同点 1 相同点一: 项目储备丰富十二五期间, 四批核准项目合计 110GW 以上, 而累积装机规模为 70GW,2015 年 40GW 项目具备抢装条件十三五期间, 年可建设规模预计 GW 图年核准未建项目 40GW, 具备抢装条件第一批第三批 110.5GW 第二批第四批 2015 年 40GW 项目具备抢装条件 70GW 图年可建设规模预计 GW 项目类型年规模预测距 2020 年目标规模 ( 扣除特高压项目 ) GW 加 : 分散式 9.2 GW 加 : 特高压 19.8 GW 加 : 平价项目 5 GW 加 : 海上风电 5-8 GW 合计 GW 20 0 " 十二五 " 核准规模 (GW) 年累计装机 (GW) 资料来源 : 国家能源局兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 :BNEF 兴业证券经济与金融研究院整理 8

复盘与对比 : 与 14-15 年周期的 3 个相同点 2. 相同点之二 : 招标价格反弹招标价格对行业需求敏感度较高 2014-2015 年抢装阶段风机招标价格大幅提升 ; 2018 年 9 月起, 主流机型也呈现出招标价格提升趋势图 9 两轮抢装招标价格均有所提升 3.

9 复盘与对比 : 与年周期的 3 个相同点 2. 相同点之二 : 招标价格反弹招标价格对行业需求敏感度较高年抢装阶段风机招标价格大幅提升 ; 2018 年 9 月起, 主流机型也呈现出招标价格提升趋势图 9 两轮抢装招标价格均有所提升 3. 相同点之三 : 招标容量处于历史高位根据风电建设流程, 招标量是新增装机量的先行指标 14 年国内风电招标量大幅增长至 28GW, 因西北地区风场建设周期为 1 年, 对应 15 年风电装机大幅增长 ;16-18 年国内风机招标量为 27-33GW, 处于历史高位, 中东部风场建设周期为年, 支撑年风电装机大幅增长图年年风电招标容量处于历史高点, 支撑后续装机需求风机招标规模合计 (GW) 资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理 9

10 复盘与对比 : 与年周期的 4 个不同点 1 不同点之一: 明确并网节点 :14-15 年未及时并网则补贴退坡 VS 年未及时并网则无补贴 2015 年可抢装项目为 2015 年 1 月 1 日前核准且 2016 年 1 月 1 日前投运项目, 若未及时投运, 则执行 2015 年新补贴制度 ; 2018 年可抢装项目为 2018 年前核准未建, 和 2019 年新增核准项目若未及时并网, 则国家不再补贴 2015 年 1 月 : 发改价格 [2014]3008 号 2019 年 5 月 : 发改价格号对陆上风电继续实行分资源区标杆上网电价政策将第 I 类 II 类和 III 类资源区风电标杆上网电价每千瓦时降低 2 分钱, 调整后的标杆上网电价分别为每千瓦时 0.49 元 0.52 元和 0.56 元 ; 第 IV 类资源区风电标杆上网电价维持现行每千瓦时 0.61 元不变上述规定适用于 2015 年 1 月 1 日以后核准的陆上风电项目, 以及 2015 年 1 月 1 日前核准但于 2016 年 1 月 1 日以后投运的陆上风电项目 2018 年底之前核准的陆上风电项目,2020 年底前仍未完成并网的, 国家不再补贴 ;2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目,2021 年底前仍未完成并网的, 国家不再补贴自 2021 年 1 月 1 日开始, 新核准的陆上风电项目全面实现平价上网, 国家不再补贴 10

复盘与对比 : 与 14-15 年周期的 4 个不同点 2 不同点之二: 弃风限电 : 来风较小所致弃风未实质性改善 VS 弃风限电全局性改善 2014 年弃风限电率下降 3 个百分点至 8%, 但全国平均利用小时数下降 174 个小时, 对运营商来说盈利能力并未改善, 弃风率降低系来风较小所致

11 复盘与对比 : 与年周期的 4 个不同点 2 不同点之二: 弃风限电 : 来风较小所致弃风未实质性改善 VS 弃风限电全局性改善 2014 年弃风限电率下降 3 个百分点至 8%, 但全国平均利用小时数下降 174 个小时, 对运营商来说盈利能力并未改善, 弃风率降低系来风较小所致 2018 年以后增量位于中东部非限电区, 无消纳困扰, 摊薄全国弃风率 ; 存量限电改善可持续, 火电灵活性改造有助行业走出产业循环周期, 实现至 2020 年弃风率稳步降至 5% 健康发展目标图年因来风较小导致弃风率下降资料来源 : 国家能源局兴业证券经济与金融研究院整理 11

复盘与对比 : 与 14-15 年周期的 4 个不同点 3 不同点之三: 系统成本 :2011-14 年风机价格进入上行通道 VS 2015-18 风机价格下探, 运营商 IRR 提升 10 年华锐退出市场, 正值风电需求放缓, 供需同步收缩 14 年下半年需求启动, 行业产能遇到瓶颈, 风机价格上涨近年来无大型风机制造商退出市场,

12 复盘与对比 : 与年周期的 4 个不同点 3 不同点之三: 系统成本 : 年风机价格进入上行通道 VS 风机价格下探, 运营商 IRR 提升 10 年华锐退出市场, 正值风电需求放缓, 供需同步收缩 14 年下半年需求启动, 行业产能遇到瓶颈, 风机价格上涨近年来无大型风机制造商退出市场, 随着产能扩张和生产效率提升, 补贴退坡和市场化竞争作用下, 风机价格不断下探目前抢装项目 IRR 较高, 从经济性出发的抢装更具备可持续性图年主流风机机型价格上行图年主流风机机型价格下行资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理 12

13 复盘与对比 : 与年周期的 4 个不同点 4 不同点之四: 装机结构 : 三北为主, 周期性强 VS 中东部为主, 分散式平价及海上贡献增量, 周期性弱化装机转结构向中东部移趋势明显, 位于不限电地区的项目无弃风影响, 对弃风限电因素不敏感, 风电周期性减弱 2017 年起国家鼓励分散式风电建设, 分散式就近消纳, 不占指标 ; 叠加海上平价项目, 多元化项目类型将平滑风电季节性图 14 我国风电装机区域分布图, 向中东部转移趋势显著向中东部转移趋势显著资料来源 : 国家能源局兴业证券经济与金融研究院整理 13

复盘 : 股价与装机业绩相关性显著我们以跨越周期的整机龙头金风科技股价为例, 分别与装机及业绩做拟合结果发现, 股价大周期取决于国内年内装机规模, 股价小周期取决于公司业绩立足当下, 装机规模方面, 风电开启 3 年抢装周期, 装机规模放量增长业绩方面, 在抢装潮下, 出货量增长, 产品价格提升, 业绩高增长

14 复盘 : 股价与装机业绩相关性显著我们以跨越周期的整机龙头金风科技股价为例, 分别与装机及业绩做拟合结果发现, 股价大周期取决于国内年内装机规模, 股价小周期取决于公司业绩立足当下, 装机规模方面, 风电开启 3 年抢装周期, 装机规模放量增长业绩方面, 在抢装潮下, 出货量增长, 产品价格提升, 业绩高增长风电板块标的将迎来趋势性行情图 15 股价与国内风电装机规模相关性显著年由于光伏板块波动较大, 影响风电股价图 16 股价与公司业绩相关性显著 18 年风场业务业绩突出, 而风机业务盈利下滑资料来源 :Wind 兴业证券金融与及经济研究院整理资料来源 :Wind 兴业证券金融与及经济研究院整理 14

9 个百分点配额制 + 绿证的推出, 进一步保障消纳 ; 平价方面, 推进风光平价政策促进非技术成本下降, 挤压产业寻租利润,

15 政策助力 : 系列政策推出, 无系统性风险风电系列政策已推出, 政策衔接至平价阶段, 无系统性风险 : 补贴方面, 引入竞价机制, 有序合理促进补贴下降, 并规定 2020 年后产业平价 ; 消纳方面, 产业限电改善显著,18 年弃风率 7.2%, 同比下降 4.9 个百分点配额制 + 绿证的推出, 进一步保障消纳 ; 平价方面, 推进风光平价政策促进非技术成本下降, 挤压产业寻租利润, 加速产业平价图 17 风电系列政策推出, 衔接至平价阶段, 利于风电稳健发展资料来源 : 发改委能源局兴业证券经济与金融研究院整理 15

16 政策助力 : 可再生能源十三五规划保驾护航关于可再生能源发展十三五规划实施的指导意见 2017 年 7 月国家能源局发布关于可再生能源发展十三五规划实施的指导意见, 规划年新增建设风电项目规模 110GW, 至 2020 年规划并网目标 126GW 分散式风电按有关技术规定和规划执行, 不受年度建设规模的限制预警结果为绿色的省区市可自主确定风电年度建设实施方案方案中不含特高压输电通道配套的风电基地和海上风电建设规模特高压通道配套风电基地规模, 根据特高压通道规划启动时间和建设周期另行单独配置, 原则上风电可按特高压通道输送风电的最大能力配置表 2 能源局十三五规划 126GW 风电并网目标省份 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年年累计 2020 年规划并网目标北京市天津市河北省山西省辽宁省上海市江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西区海南省重庆市四川省贵州省云南省西藏区陕西省青海省合计资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院 16

17 政策助力 : 分散式平价海上支持政策海上风电分散式风电特批项目贡献行业装机增量海上风电 : 密集核准,18 年新增海上风电核准超 9GW, 同比 17 年 4GW 核准, 增幅 125% 分散式风电 : 分散式不占指标, 多省出台规划, 累计合计 8GW 以上风电基地 : 三大风电基地, 项目消纳有保障, 项目合计 16.8GW 表年新增核准项目规模, 合计达到 57.73GW 规划类型省份 2018 年建设规划 (GW) 省份 2018 年建设规划 (GW) 河北 3.93 湖北 2.74 广西 2.69 山西 5.6 安徽 1.50 江西 2.4 陆上集中式山东 3.00 江苏 2.58 陕西 1.50 天津 0.36 广东 1.13 河南 5.5 合计河南山西 0.99 分散式河北 4.3 陕西 0.43 天津 0.2 合计 8.0 内蒙古锡林郭勒盟 7.00 风电基地内蒙古乌兰察布盟 6.00 内蒙古上海庙 - 临沂特高压配套 3.80 合计 16.8 总计资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理 17

18 政策助力 : 特高压建设改善存量消纳, 创造增量空间表 4 我国十四五期间各能源基地电力外送方案概览能源基地类型能源基地名称送端受端送出能力线路体量及核准时间青海新能源基地青海河南 2020 年可送出水电 906 万千瓦, 光伏 400 万千瓦, 风电 300 万千瓦, 光热 50 万千瓦 1 条直流特高压 / 十三五已核准清洁能源基地张北新能源基地张北北京西 2020 年考虑现况三站四线在建柔直示范工程和坝上 500 千伏输变电工程投运后, 仍有约 550 万千瓦新能源送出受限主要以柔直, 超高压送出为主乌兰察布新能源基地乌兰察布锡盟或北京西 2020 外送支撑能力为 2000 万千瓦风电 1 交 1 直 / 十四五四川水电四川江西 2025 年可新增外送 320 万千瓦 ;2030 年新增外送能力为 2800 万千瓦 1-2 条直流搭配配套交流 / 十四五西南水电金上水电西藏东南河北南网 2020 年送出能力将达到 30 万千瓦,2025 年送出能力将达到万千瓦 1-2 条直流搭配配套交流 / 十四五白鹤滩水电白鹤滩电站浙江 2021 年投产容量将达到 4100 万千瓦,2022 年将达到万千瓦,2023 年送出能力将达到万千瓦 1 条直流搭配配套交流 / 十三五已经核准陕北综合能源基地陕北湖北 800 万千瓦 1 条直流搭配配套交流 / 十四五核准北方综合能源基地新疆综合能源基地哈密基地重庆或华东四省 800 万千瓦 1 条直流搭配配套交流 / 十四五核准呼盟综合能源基地呼盟河北风电 1800 万千瓦, 煤电 1200 万千瓦 1 条直流搭配配套交流 / 十四五核准陇彬综合能源基地陇东彬长山东浙江风电 420 万千瓦, 光伏 100 万千瓦, 煤电 2440 万千瓦 2 条直流搭配配套交流 / 十四五核准资料来源 : 国家电网兴业证券经济与金融研究院整理 18

19 需求 : 短期抢装衔接长期平价, 龙头集中度提升风电项目竞争配置, 促进平价上网关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知指出 : 从 2019 年起, 各省 ( 区市 ) 新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价 ; 尚未印发 2018 年度风电建设方案 / 未确定投资主体的省 ( 区市 ) 新增风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价已印发 2018 年度风电建设方案的省 ( 自治区直辖市 ) 和已经确定投资主体的海上风电项目 2018 年可继续推进原方案为达到竞争配置要求, 最小化全生命周期 LOCE, 最大化投资收益, 预计风机市场份额将进一步向行业龙头制造商集中表 5 竞争配置新政与原有政策对比保障消纳工作优化投资环境降低非技术成本原有政策项目存在弃风限电现象存在倒卖路条征收其他费用现象竞争配置项目 1 确保达到最低保障收购小时数或弃风率不超过 5% 2 必须以电网企业承诺投资建设电力送出工程 3 结合当地工商业用电需求, 积极推进就近全额消纳 4 跨省跨区外送项目应落实输电及消纳方案并约定价格调整机制 1 避开征收城镇土地使用税的土地范围 2 有关地方政府部门在风电项目开发过程中不得以资源出让企业援建和捐赠等名义变相向企业收费 3 不得强制要求项目直接出让股份或收益用于应由政府承担的各项事务关注度电成本仅注重每 KW 的初始建设成本 1 转向注重全生命周期单位 KWh 的度电成本资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理

20 需求 : 短期抢装衔接长期平价, 龙头集中度提升中期竞价 : 龙头市场份额加速提升竞争配置下, 风电项目关注点将从系统投资成本, 转向全生命周期的度电成本唯有充分利用风资源提升发电效率降低后端运维成本, 才能实现度电成本的最优化在此趋势下, 我们认为, 龙头公司将进一步提升市场份额, 产品溢价能力及客户粘性增强表 6 7 省市发布竞争配置细则时间省市文件 2018 年 12 月广东广东省海上风电项目竞争配置办法( 试行 ) 2018 年 12 月宁夏回族自治区关于宁夏风电基地 2018 年度风电项目竞争配置评优结果的公示 2018 年 12 月陕西陕西省集中式风电项目竞争性配置办法 2019 年 1 月江苏江苏省风电项目竞争配置暂行办法 2019 年 1 月天津关于开展 2019 年陆上集中式风电项目申报工作有关事项的通知 2019 年 1 月福建福建省海上风电项目竞争配置办法( 试行 ) 2019 年 1 月上海上海市风电项目竞争配置管理办法资料来源 : 省级官网兴业证券经济与金融研究院整理 20

21 需求 : 短期抢装衔接长期平价, 龙头集中度提升中期竞价 : 龙头市场份额加速提升风电项目竞争配置政策核心要点 : 接入消纳保障 : 确保项目建成后达到最低保障收购年利用小时数, 或弃风率不超过 5% 竞争要素包括, 设备先进性申报电价企业能力技术方案等 1) 设备先进性 : 风电机组选型风能利用系数动态功率曲线保障风电机组认证情况等 2) 申报电价 ; 合理收益条件下的 20 年固定上网电价该要素权重不低于 40% 3) 企业能力 : 投资能力业绩技术能力企业诚信履约情况评价等 4) 技术方案 : 充分利用资源条件优化技术方案利用小时测算智能化控制运行维护退役及拆除方案经济合理性等风电场全周期度电成本积极影响 : 提高市场积极性先进设备制造商议价能力提高, 促进研发技术创新开发主体控制自身开发成本路条费下降, 促进市场良性公平发展

22 需求 : 需求拐点确立, 持续抢装开启补贴模式变革, 运营商装机指引提升补贴转向竞价, 平价渐行渐近 :2018 年 5 月能源局发布关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知, 结束标杆电价时代竞价配置旨在去除非技术成本加速平价进程, 同时减少财政补贴压力行业预期随着技术提升及非技术成本下降,2021 年我国风电实现发电侧平价政策清理已核准项目, 加速可建项目开工 :4 月 12 日能源局发布国家能源局综合司关于征求对 2019 年风电光伏发电建设管理有关要求的通知 ( 征求意见稿 ) 意见的函, 提出各省市已核准 2 年未开工未延期及延期内仍为开工项目将重新参与竞争配置表 7 风电补贴政策变化, 促动 2019 年行业抢装陆上风电海上风电备注政策文件资源区标杆上网电价 ( 元 /kwh) 2016 年 1 月执行 2017 年 1 月执行 2018 年 5 月执行 Ⅰ 类资源区 Ⅱ 类资源区 Ⅲ 类资源区通过竞争配置方式配置 Ⅳ 类资源区近海 0.85 潮间带 0.75 资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理 16 年前核准 +17 年底后开工 16 年后 &18 年前核准 +19 年底前开工发改价格号 18 年 1-5 月新增核准 18 年前核准 +19 年底后开工发改价格号 18 年 5 月后新核准项目国能发新能号 22

23 需求 : 短期抢装衔接长期平价, 龙头集中度提升长期平价 : 产业已具备平价能力, 增量无忧风电已成为最具经济性的绿色电力, 且具备平价能力, 乌兰察布 6GW 平价项目有序建设预计随着弃风及非技术成本下降, 风电项目实现发电侧平价在即届时, 去补贴项目将具备与传统能源竞争的绝对优势, 装机规模稳步增长通过能源平衡表测算, 预计平价后我国风电年均新增装机规模 50-60GW 图 18 平价后, 我国风电年均新增装机可达到 50-60GW 资料来源 : 兴业证券经济与金融研究院测算电力平衡表 E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 用电量 ( 亿 kwh) 55,500 59, 同比增速 1% 5% 7% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 利用小时数 ( 小时 ) 火电 4,329 4,165 4,209 4,200 4,200 4,200 4,200 4,150 4,100 4,050 4,000 3,950 3,900 3,850 3,800 3,750 水电 3,621 3,621 3,579 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 核电 7,000 7,060 7,108 7,100 7,100 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 风电 1,724 1, 光伏各类型能源发电量 ( 亿 kwh) 火电水电核电风电光伏累计装机设备 (GW) 火电水电核电风电光伏新增装机设备 (GW) 火电水电核电风电光伏累计装机设备 (GW)

需求 : 需求拐点确立, 持续抢装开启补贴模式变革, 运营商装机指引提升项目集中开工建设, 运营商建设规模提升 : 根据最新行业政策, 风电项目核准后 2 年内需开工, 政策将促动运营商在手项目加速建设目前, 符合固定上网电价的已核准未并网项目容量总计 88GW 其中, 融资完成 / 开工项目规模预计 42GW, 已核准项目规模 46GW 图 19 已核准未并网项目规模达 88GW

24 需求 : 需求拐点确立, 持续抢装开启补贴模式变革, 运营商装机指引提升项目集中开工建设, 运营商建设规模提升 : 根据最新行业政策, 风电项目核准后 2 年内需开工, 政策将促动运营商在手项目加速建设目前, 符合固定上网电价的已核准未并网项目容量总计 88GW 其中, 融资完成 / 开工项目规模预计 42GW, 已核准项目规模 46GW 图 19 已核准未并网项目规模达 88GW 年风电装机加速, 运营商抢装意愿强烈 : 随着行业限电融资建设环境改善, 叠加风电平价预期, 多家运营企业发布 2019 年资本开支计划, 如华能国际 2019 年风电资本支出计划高达亿元, 同比增 240% 华润电力华能新能源龙源电力大唐新能源等多家企业亦大幅提升 2019 年装机规划 2.5 图 20 风电运营商 2019 年新增装机规划梳理指引华能国际电力华润电力华能新能源龙源电力大唐新能源金风科技华电福新新天绿色能源协合新能源资料来源 :BNEF 兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理 24

25 需求 : 需求拐点确立, 持续抢装开启三年可建设指标 GW 以上, 增长动力强劲我们预计, 若剔除已建设的特高压规模距 2020 年并网目标仍有 58-63GW 装机空间, 且海上项目有 5-8GW 装机空间此外, 不占指标项目贡献增量, 分散式已有规划 9.2GW, 特高压规划 19.8GW, 平价项目预计 2020 年落实 5GW 总计 GW 风电项目可于 2021 年前建设, 则年年均可建设规模达到 32-35GW, 行业增长动力强劲表年可建设风电指标预计 GW 项目类型距 2020 年目标规模 ( 扣除特高压项目 ) 加 : 分散式加 : 特高压加 : 平价项目加 : 海上风电合计资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理年规模预测 GW 9.2 GW 19.8 GW 5 GW 5-8 GW GW 表 9 各省市风电 18 年累计容量与 2020 年并网目标梳理 2018 年底累计并 2020 年规划并网距 2020 年可建设规模省份网容量 ( 万千目标 ( 万千瓦, 监测结果弃风率 ( 万千瓦 ) 瓦, 含特高压 ) 不含特高压 ) 西藏 1 20 绿色 19 北京绿色 31 辽宁绿色 1.00% 39 天津绿色 48 山东绿色 1.40% 54 江西绿色 75 安徽绿色 104 河南绿色 132 广西绿色 142 陕西绿色 2.20% 145 浙江绿色 152 湖北绿色 169 贵州绿色 1.10% 214 广东绿色 243 四川绿色 247 湖南绿色 252 云南绿色 343 河北绿色 5.20% 409 吉林 514 绿色 6.80% 黑龙江 598 绿色 4.40% 宁夏 1011 因限电,17 年文绿色 2.30% 新疆 1921 件暂未安排红色 22.90% 内蒙古 2869 橙色 10.30% 甘肃 1282 红色 19.00% 因限电,17 年文件暂未安排山西绿色 1.10% 超过规划上海绿色超过规划江苏绿色超过规划福建绿色超过规划海南绿色超过规划重庆绿色超过规划青海绿色 1.60% 超过规划资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理 25

26 需求 : 需求拐点确立, 持续抢装开启限电改善显著, 红色区域解禁 2018 年风电受益于火电灵活性改造西部地区用电增长外输通道建成以及新增装机向负荷中心转移, 弃风改善显著 2018 年弃风率 7%, 同比下降 5 个百分点同时, 黑龙江地区由红色区域转橙绿色区域, 吉林由红色区域转向橙色区域, 为风电装机贡献增长潜力图年限电改善显著表 10 近年限电改善, 红色区域解禁 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 7.0% E 地区 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年预警结果预警结果预警结果预警结果新疆红色红色红色红色甘肃红色红色红色红色内蒙古橙色红色橙色橙色吉林红色红色红色绿色黑龙江红色红色橙色绿色宁夏红色红色绿色绿色河北北网橙色绿色绿色绿色其他绿色绿色绿色绿色资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 能源局兴业证券经济与金融研究院整理 26

27 需求 : 需求拐点确立, 持续抢装开启招标规模提升, 招标价格反弹从招标规模看,2018 年中国风电招标规模 33.5GW, 创下历史新高,2019 年一季度招标规模都达到 14.9GW, 同比增长 101%, 创单季度招标量历史记录自 2018 年四季度以来, 各机组投标均价企稳回升招标价格止跌回升, 一方面由于需求出现拐点, 供需格局提升均衡价格, 另一方面, 受益于招标机型大型化,2.0MW 及以上机组成为主力机型, 抬高供应商准入门槛, 竞争格局优化图年及 2019Q1 招标规模放量图 23 风机招标价格企稳回升 (GW) Q1 Q2 Q3 Q ( 元 /MW) 2MW 机型投标均价 2.5MW 机型投标均价资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理 27

28 需求 : 盈利模式换挡, 竞争格局优化产业重心从系统成本转向度电成本风机风塔等成本刚性, 降价空间有限 : 通过规模化轻量化等方式, 近 10 年风机风塔成本持续下降, 目前已经处于相对成熟的阶段, 未来单位成本下降的空间相对有限 (1) 风机, 风机生产是通过采购零部件组装而成, 购买零部件占风机成本 95% 风机零部件以叶片齿轮箱发电机为主, 生产较为成熟, 生产供应商较多, 其市场价格主要由玻纤钢材等成本决定, 因此风机成本下降空间相对有限 (2) 风塔, 风塔直接原材料为中厚板, 占成本比例达到 70% 以上同时, 塔筒属于定制化产品, 无法实现完全的自动化, 预计人工成本下降空间有限图 24 风机成本主要为材料成本图 25 材料成本以叶片齿轮箱发电机等为主人工成本 2% 制造费用 3% 材料成本 95% 资料来源 : 明阳智能招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 明阳智能招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理 28

29 需求 : 盈利模式换挡, 竞争格局优化产业重心从系统成本转向度电成本未来系统成本下降主要依赖非技术成本的下降 : 诸如寻租空间的挤出, 而风机风塔等单位成本下降空间有限依靠效率提升及智能化管理, 度电成本仍有较大降本潜力 :2018 年我国风电进入竞争配置时代, 风电项目建设标准从路条转向度电成本, 即在度电成本上具备优势补贴依赖较少的项目才能批准建设影响度电成本的主要因素排序 : 发电量 (1.0)> 建设成本 (0.9)> 运维成本 (0.1)> 折旧 (0.02)> 残值 (0.004) 图 26 度电成本下降可通过发电量提升实现资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理 29

30 需求 : 盈利模式换挡, 竞争格局优化产业重心从系统成本转向度电成本在标杆电价市场中 : 上网电价和发电收入明确, 因此建设成本成为投资收益率的关键在竞价市场中 : 风电项目投资将从关注初始建设成本转向风电场全寿命周期度电成本最优, 度电成本对运维成本和发电量等要素的敏感度显著提升, 设备质量好发电效率高运维成本低的产品及服务将更具备竞争力根据 IEA 预测, 预计 2040 年中国度电成本有望再下降 50%, 而其方法主要是提升发电量, 如 : 技术进步优化风场设计充分开发和利用风资源等图 27 从 2017 年到 2040 年中国风电度电成本有望下降 50% 资料来源 :IEA 兴业证券经济与金融研究院整理 30

31 供给 : 盈利模式换挡, 竞争格局优化降本增效趋势下产业链需求升级 EPC 因地制宜, 优化设计 : 装机转移趋势下, 中东部地区地势复杂风资源分布不均匀, 各省气候环境千差万别, 需要根据资源区特性, 以最大化利用风资源为目的, 进行实地考察, 因此对开发主体的微观选址选型方案及项目回报评估有更高要求图 28 竞价平价模式下风场评估与审批机制变革现有的风电项目评估审批机制项目评估审批机制的市场化 50MW 为基础单位的项目规模 VS 根据资源定规模业主委托的设计院可研报告 VS 多方资源评估明确资源一次容量上限 VS 资源容量由开发主体判断审批流程简单 VS 资源竞标过程复杂资源利用不够充分 VS 资源价值最大化资料来源 :GE 兴业证券经济与金融研究院整理 31

32 供给 : 盈利模式换挡, 竞争格局优化降本增效趋势下产业链需求升级优质风资源日益稀少, 需要更加精益化的项目设计和流程, 以保证对自然资源获取的价值加深对资源形式的理解, 以资源顶规模, 最终以对资源的最优利用提供的发电经济有效为标尺根据行业测算, 以 50MW 项目为例, 在风资源评估和风机选型方面, 随着设计经验的成熟, 初始投资能够节省 9%-13%, 总成本下降贡献度达 24%-30% 折算成度电成本, 可以下降 0.05 元 /kwh, 对于复杂地形, 预计可节省 0.07 元 /kwh 图 29 陆上风电在选址和风机设计上有较大优化空间图 30 陆上风电在选址和风机设计上有较大优化空间元 / 度我国陆上风电成本下降图 ( 平坦地形 ) 度电成本项目评估风资源风机选型技术进步电网调度审批评估选址及突破优化精益化运维数字化工业商业模式 2025 度电创新成本元 / 度度电成本项目评估审批风资源评估选址我国陆上风电成本下降图 ( 复杂地形 ) 风机选型技术进步电网调度及突破优化精益化运维数字化工业商业模式 2025 度电创新成本资料来源 :GE 兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 :GE 兴业证券经济与金融研究院整理 32

33 供给 : 盈利模式换挡, 竞争格局优化降本增效趋势下产业链需求升级大功率风机兴起, 可靠性要求提升 : 风机功率大型化成为主流趋势, 我国新增装机中 2.0MW 机型占比从 2014 年 41% 提升至 51%,2.0MW 以上机型占比从 2014 年 11% 提升至 45% 2018 年, 中国新增装机的风电机组平均功率为 2.2MW, 同比增长 3.4% 图 31 中国风电机组新增装机功率趋向大型化整机集中度提升, 市场格局优化 : 随着对风机质量及发电效率要求的提升, 近年风机市场份额集中趋势显著排名前五的风电整机企业新增装机市场份额由 2013 年的 54.1% 增长到 2018 年的 75%, 增长了 20.9% 排名前十的风电整机企业新增装机市场份额由 2013 年的 77.8% 增长到 2018 年的 90% 图 32 风电整机集中度持续提升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.5MW 及以下 1.6MW-1.9MW 2.0MW 2.0MW 以上 11% 15% 20% 34% 45% 41% 50% 2% 61% 1% 59% 51% 46% 34% 2% 18% 1% 6% 4% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% TOP5 整机企业新增装机市场份额 TOP10 整机企业新增装机市场份额 89.5% 90% 84% 78% 80% 81% 75% 67% 54% 55% 58% 60% 资料来源 :CWEA 兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 :CWEA 兴业证券经济与金融研究院整理 33

塔筒为风场基础而又关键的零部件, 是风力发电的塔杆, 支撑风电整机工作吸收机组震动一般情况下, 高度越高, 风资源越好在低风速区, 充分利用风资源的有效手段之一, 即是提高风塔高度

34 供给 : 盈利模式换挡, 竞争格局优化降本增效趋势下产业链需求升级叶片 : 大型化轻量化 : 延长风轮直径叶片轻型化提高风能利用率由于部分西部红色区域新增风电装机的限制尚未解除, 风能开发利用不断向中东部的低风速区转移, 因此延长风轮直径叶片轻型化成为近年来越发明显的发展趋势图 32 延长风轮直径将继续成为未来的发展趋势塔筒 : 高风塔品质优先, 趋于高端化精益化 : 塔筒为风场基础而又关键的零部件, 是风力发电的塔杆, 支撑风电整机工作吸收机组震动一般情况下, 高度越高, 风资源越好在低风速区, 充分利用风资源的有效手段之一, 即是提高风塔高度风塔加高对其品质及建设工艺提出更高要求图 33 高风塔是未来发展的必然趋势, 风塔有望达到米资料来源 :GE 兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 :IEA 兴业证券经济与金融研究院整理 34

35 供给 : 整机集中度提升, 招标价格反弹大型化趋势显著 : 中东部地区及海上风电的发展提升大功率风机需求, 大功率机型有助于形成规模效应, 推进系统成本下降, 顺应平价需求 2018 年, 中国新增装机的风电机组平均功率为 2.2MW, 同比增长 3.4%; TOP5 集中度提升 : 随着需求端机型及质量要求提升, 主流风机企业成为有效供给, 市场份额愈发集中排名前五的风电整机企业新增装机市场份额由 2013 年的 54.1% 增长到 2018 年的 75%, 增长 20.9% 预计随着竞价及平价时代临近, 整机厂商集中度仍将进一步提升图 34 我国风机平均功率持续提升, 大型化趋势显著图 35 风机市场集中度进一步提升,TOP5 份额达到 75% 累计装机风机平均功率 (KW) 新增装机风机平均功率 (KW) 100% 90% 80% 70% 60% TOP5 市占率 TOP6-10 市占率其他 22.2% 19.7% 18.8% 15.8% 10.5% 10.0% 22.4% 23.7% 25.0% 22.9% 24.1% 15.0% % 40% 30% 20% 54.1% 55.3% 58.3% 60.1% 67.1% 75.0% % 0% 资料来源 :CWEA 兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 :CWEA 兴业证券经济与金融研究院整理 35

36 供给 : 整机集中度提升, 招标价格反弹招标价格企稳反弹 : 政策促动风电开启 3 年抢装周期, 风机招标价格触底反弹 2019 年 6 月 2MW 风机价格反弹至元 /kw, 恢复至 2017 年年底水平, 相较 2018 年低点反弹 500 元 /kw, 预计毛利率可提升 14 个百分点静待企业盈利修复 :2018 年 12 月风机整体毛利率下滑显著, 金风及明阳智能毛利率同比分别下降 7 个百分点及 4 个百分点预计随着招标价格反弹, 整机公司毛利走向复苏通道图 36 风机招标价格反弹显著, 恢复至 2017 年年底水平图 37 主流整机企业风机业务毛利率下滑 ( 元 /MW) 2MW 机型投标均价 2.5MW 机型投标均价 30% 金风科技明阳智能 30% % 25% % 20% % 15% % 10% % 0% % 0% 资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 金风科技兴业证券经济与金融研究院整理 36

生产成本的差异所致图 38 风电铸件以国内供给为主图 39 风电铸件企业盈利分化显著国外产能 24% 40% 35% 30% 日月股份吉鑫科技永冠能源佳力科技国内产能 76% 25% 20% 15%

37 供给 : 铸件供给偏紧, 盈利能力分化抢装趋势下铸件供给偏紧 : 根据我们近期调研情况来看, 抢装潮下铸件供给紧张我国风电铸件产能占比超过 76%, 海外产能不足 25% 铸件公司盈利能力分化 : 由于原材料上涨, 产品价格下降, 铸件毛利率整体下行但上市公司毛利出现分化,2018 年日月股份毛利率最高为 21%, 吉鑫科技毛利率最低仅为 2%, 盈利能力分化显著我们认为主要系公司产品结构生产成本的差异所致图 38 风电铸件以国内供给为主图 39 风电铸件企业盈利分化显著国外产能 24% 40% 35% 30% 日月股份吉鑫科技永冠能源佳力科技国内产能 76% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21% 13% 9.39% 2% 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年资料来源 : 日月股份兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 :Wind 兴业证券经济与金融研究院整理 37

原材料年内价格波动主要由公司承担, 预计随着原材料价格回调, 公司成本下降, 毛利率修复, 业绩弹性大图 40 国内 TOP5 企业市占率 73.5% 图 41 原材料成本占比较大, 若原材料降价将贡献毛利率弹性河南宏宇, 3, 佳力科技, 3.

38 供给 : 铸件供给偏紧, 盈利能力分化格局优化集中度较高 : 国内风电铸件产能集中,2019 年风点铸件产能超过 10 万吨的有 5 家企业, 市占率合计 73.5% 集中度较高同时根据调研情况来看, 仅有日月股份处于扩产周期, 预计行业集中度有望进一步提升原材料降价贡献弹性 : 铸件原材料主要生铁及废钢, 占比成本比例达到 68% 由于近年原材料价格处于高位, 而公司在国内产品以年初锁价模式为主, 原材料年内价格波动主要由公司承担, 预计随着原材料价格回调, 公司成本下降, 毛利率修复, 业绩弹性大图 40 国内 TOP5 企业市占率 73.5% 图 41 原材料成本占比较大, 若原材料降价将贡献毛利率弹性河南宏宇, 3, 佳力科技, 3.5, 2% 3% 无锡侨联, 8, 6% 华东风能, 8, 6% 豪迈科技, 9, 7% 日月股份, 32, 26% 永冠集团, 21, 17% 吉鑫科技, 16, 13% 加工费 14% 制造费用 9% 直接人工 9% 直接材料 68% 山东龙马, 10, 8% 歌博铸造, 15, 12% 资料来源 : 日月股份兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 日月股份兴业证券经济与金融研究院整理 38

39 供给 : 风塔处于毛利率修复周期风塔盈利能力与原材料价格显著负相关 : 从风塔企业历史毛利率来看, 整个板块与原料价格变化强相关 2015 年后, 原材料价格单边上行, 侵蚀企业盈利能力目前阶段, 盈利能力处于相对低点原材料价格平稳, 成本加成模式盈利修复 : 风塔企业定价采用成本加成模式, 因此只要在定价 - 生产 - 交付周期内原材料价格不大幅波动, 公司毛利率即可修复若单边下行, 毛利率提升, 反之亦然我们预计钢材价格目前处于窄幅波动阶段, 企业毛利率会修复至合理区间图 42 风塔盈利能力与原材料价格显著负相关 40% 30% 20% 天顺风能毛利率天能重工毛利率大金重工毛利率泰胜风能毛利率中厚板含税价 ( 右轴 ) 6,000 5,000 4,000 3,000 10% 2,000 1,000 0% 资料来源 :Wind 兴业证券经济与金融研究院整理 39

40 金风科技 : 全球风机龙头国内市占率提升 :2018 年公司国内市占率预计 30%, 海外市占率 14%, 进一步巩固龙头地位公司 2020 年目标市占率为 40% 全球晋升为第二 :2018 年公司陆上风电装机容量 6.66GW, 全球排名从第四晋升为第二名我们预计随着固定电价向竞价平价模式转变过程中, 公司国内市占率持续提升同时, 对着公司海外业务拓展, 2020 年后海外市占率有望实现突破图 43 近年, 金风科技市占率不断提升, 预计 2020 年达到 30% 45% 国内市占率全球市占率 40% 40% 35% 30% 30% 29% 27% 25% 25% 23% 20% 20% 19% 15% 13% 14% 12% 10% 11% 9% 5% 0% E 资料来源 :BNEF 兴业证券经济与金融研究院整理图 44 全球风电龙头企业,2018 年金风全球陆上风电出货第二企业装机容量装机容量装机容量企业企业 (GW) (GW) (GW) Vestas 8.7 Vestas 7.7 Vestas 10.9 GE 6.5 emens Game 6.8 金风 6.66 金风科技 6.4 金风科技 5.4 GE Gamesa 3.7 GE 4.9 emens Game 4.08 Enercon 3.5 Enercon 3.1 远景 3.28 Nordex group 2.7 Nordex 2.9 Enercon 2.53 国电 2.2 远景 2.7 明阳 2.44 Siemens 2.1 Nordex 2.43 明阳风电 1.96 国电 1.29 Envision 1.94 Windey 0.94 资料来源 :BNEF 兴业证券经济与金融研究院整理 40

41 金风科技 : 全球风机龙头风机在手订单充沛 2018 年底, 公司在手外部订单 20GW, 刷新历史记录行业抢装将激活公司在手订单, 加速出货风场项目稳步扩张 2018 年底, 公司已建成权益装机容量 4.7GW, 在建项目容量 1.54GW 风场作为高盈利业务, 为公司持续贡献利润图年公司待执行订单 20GW, 刷新历史记录图年年底风场权利装机容量达 4.7GW 25,000 20,000 待执行订单 (MW) 中标未签订单 (MW) 5,000 4,500 4,000 3,500 已建成权益装机容量 (MW) 在建权益装机容量 (MW) 3,558 3, ,000 3,000 2,500 2,525 10,000 2,000 1,500 1,306 1,522 1,454 1,642 1, ,000 1, 资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理 41

42 天顺风能 : 全球风塔龙头拥有全球一线客户 : 海外以 GE Vestas 和西门子为主, 国内与大型风电投资商合作市占率全球第一 : 公司全球市占率 7.1%, 国内市占率 10% 以上, 全球最大风塔制造商 2018 年公司产能全球第一 :2017 年底公司产能 35 万吨,2018 年产能预计达到 45 万吨,2019 年底产能 58 万吨图 47 公司全球市场持续提升,2018 年市占率为 7.1% 图年产能释放, 出货增长全球装机容量 (GW) 公司产品对应的装机容量 (Gw) 市占率 8% 7% 产能 ( 万吨 ) 销量 ( 万吨 ) % 5% 4% 3% 2% % % E 资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理 42

43 天顺风能 : 全球风塔龙头风场有序扩张 :2018 年年底, 公司新增并网规模 165MW, 累计并网容量达到 465MW 2018 年发电量 7.6 亿度, 实现发电收入 3.6 亿元, 同比增长 51% 项目储备丰富 : 公司在建风场 215MW, 计划开工 199MW, 并新增 120MW 核准项目, 已签订 2980MW 开发协议, 为公司风场规模持续增长奠定基础表 11 公司 2018 年新增核准项目图年累计并网规模 465MW, 在手项目超过 500MW 核准项目名称核准规模 (MW) 长风新能宣州区沈村风电场项目 50 菏泽李村三期风电场项目 20 东明武胜风电场项目 50 合计 120 资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理 43

40 万吨, 同比增长 33%, 出货量预期 35 万吨以上, 同比增长 40% 以上扩张产能顺应大型化需求, 有望在平价后市场助力公司市占率提升图 50 2018

44 日月股份 : 短期受益风电抢装, 中长期受益供需升级风电铸件龙头 : 公司为全球风电铸件龙头,2018 年铸件营收占比 67.5% 随着以国内为主的风电行业复苏, 公司风电铸件板块步入高增长通道产能领先扩张 : 铸件环节盈利分化显著, 公司通过成本优势率先扩张产能, 预计 2019 年底产能达到 40 万吨, 同比增长 33%, 出货量预期 35 万吨以上, 同比增长 40% 以上扩张产能顺应大型化需求, 有望在平价后市场助力公司市占率提升图公司风电铸件收入占比 68%, 预计占比持续提升图 51 公司率先扩张产能,2019 年产能释放销量提升资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源 : 公司公告兴业证券经济与金融研究院整理 44

45 投资建议 : 政策促需求转型, 龙头份额急速提升运营商资本开支增加, 竞价平价临近, 抢装持续招标价格企稳回升, 龙头公司迎来量利齐升行业集中度有望在度电成本要求下进一步提升推荐 : 金风科技天顺风能等, 关注 : 金雷风电振江股份日月股份恒润股份 ( 机械组覆盖 ) 泰胜风能天能重工明阳智能等表 12 风电标的业绩及估值一览标的净利润 ( 亿元 ) EPS PE ( 对应 7 月 30 日股价 ) 主营业务代码公司名称 SZ * 金风科技风机 SZ * 天顺风能风塔 SH * 恒润股份法兰 SZ * 中材科技叶片 SH 日月股份铸件 SZ 金雷股份锻件 SH 振江股份定子转子 SH 明阳智能风机 SZ 天能重工风塔 SZ 泰胜风能风塔注 : 标 * 公司为兴业证券业绩预测, 其他公司采用 Wind 一致预期资料来源 :Wind 兴业证券经济与金融研究院整理 45

46 风险提示风险提示 : 限电改善不及预期风电装机不及预期原材料价格大幅上涨产业链价格大幅波动风电零部件供给不足出货量低于预期等 46

47 免责声明 DISCLAIMER 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后的 12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅其中 :A 股市场以上证综指或深圳成指为基准, 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准股票评级行业评级审慎增持中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%~15% 之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5%~5% 之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级推荐中性由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况 47

48 免责声明 DISCLAIMER 使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外 ) 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司 ( 香港证监会中央编号 :AYE823) 于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 48

49 免责声明 DISCLAIMER 特别声明在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据联系方式上海北京深圳地址 : 上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 15 层邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn 地址 : 深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城 T2 座 52 楼邮编 : 邮箱 :research@xyzq.com.cn 49

北京市招生情况一览表专业年份专业名称 2014 招生计划最高分文 2015 最低分史平均分招生计划最高分类文 2016 最低分史平均分招生计划最高分类文最低分史平均分类金融学财政学

北京市招生情况一览表专业年份专业名称 2014 招生计划最高分文 2015 最低分史平均分招生计划最高分类文 2016 最低分史平均分招生计划最高分类文最低分史平均分类金融学财政学北京市招生情况一览表名称财政学国际经济与贸易市场营销旅游管理 8 0. 农林经济管理人力资源管理化产业管理法学 0 0 0 法学经济法方向 0 8 广告学新闻学税收学理工理工理 0 96 99 管理科学工程管理 7 信息管理与信息系统 8 8 8 电子商务 7. 工商管理物流管理财务管理 7 7 7 金融数学 7 7 7 经济统计学 8 8 8 0 0 0 工

证券研究报告 随风入夏, 翻山越岭 风电行业深度报告 分析师 : 朱玥 (S ) 研究助理 : 陶宇鸥 报告发布日期 :2019 年 7 月 31 日

证券研究报告随风入夏, 翻山越岭风电行业深度报告分析师 : 朱玥 (S ) 研究助理 : 陶宇鸥报告发布日期 :2019 年 7 月 31 日