目录 1. 出境游市场 : 三大因素驱动未来 3 年客流增速 收入增长 + 政策放松 + 人民币升值, 三驾马车齐发力 物质条件 : 居民收入持续提升奠定基础 政策环境 : 出境游政策逐步放宽以释放需求 催化因素

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1 p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 \ 研究所 \report.nsf 4799 股票研究 行业专题研究 证券研究报告 旅游服务专题 (1) 掘出境游蓝海, 纵向整合与 O2O 塑龙头 许娟娟 ( 分析师 ) 陈冬龙 ( 研究助理 ) xujuanjuan@gtjas.com 证书编号 S 本报告导读 : chendonglong@gtjas.com S 出境游市场景气能否保持? 空间多大? 出境游旅行社市场现状 ( 集中度 竞争格局 ), 发展趋势如何? 在详细分析后参考欧美市场经验, 提出一个客观的预期 摘要 : 观点 : 未来 3 年出境游客年增 2, 看好中西部出境游启动与东部长线游 预计期间出境跟团游比重稳定, 旅行社着力发展出境业务才可高增长 参考欧美经验, 长期受直销 /OTA 挤压, 降低旅行社佣金及盈利能力, 资本推进产业整合," 产业链纵向整合与 O2O 模式 " 塑造龙头核心竞争力 预计未来 3-5 年, 我国出境社市场保持快增, 维持行业增持评级 ; 长期将受直销等挤压盈利空间, 推动行业整合, 正塑造两大核心竞争力的龙头中国国旅 / 中青旅 / 众信旅游受益 收入增长 / 政策放松 / 人民币升值, 驱动未来 3 年出境游客流增速保持 2, 看好中西部的出境游启动和东部的长线游崛起 1 经济发展不均衡及政策 / 口岸交通条件差异使出境客源以东部为主, 中西部快速崛起, 为未来增长主力 2 出境首要目的地为港澳, 一线城市长线出国游发展较快, 跟团游比重较高, 中西部出国游多为周边国家 预计未来 3 年出境跟团游比重稳定, 出境社收入增速 2~3, 为旅行社最快增长极 ; 出境社多集中在东部 区域内集中度较高, 但竞争激烈整体盈利能力缓慢下滑, 带来整合机会 1 崛起中的长线客流与中西部首次出游, 一般选择跟团游, 同时考虑散客化兴起和旅游法影响, 预计短期出境跟团游比重稳定, 出境社可享受行业高增长 2 受同行及 OTA 竞争 经济环境影响, 出境社盈利能力呈下降态势 欧美行业及 TUI 运通发展启示 :OTA/ 直销压缩出境社佣金率使盈利能力下滑背景下, 资本驱动行业集中度提升, 龙头依托纵向整合 O2O 模式 创新业态取胜 1 综合型代表 TUI: 通过向上游整合地接社 / 航空 / 酒店 / 景区资源, 向下游整合零售端形成批零一体化体系, 并以 O2O 有效集聚客源, 提升市占率 2 专业型代表美国运通 : 立足强大金融服务体系, 辅以发展旅游服务业实现 金融 + 差旅管理 + 旅游服务 协同发展, 以创新业态提升商旅客户粘性, 筑宽阔护城河 国内出境社发展趋势 : 未来 3-5 年出境游高景气, 旅行社发展还看出境游, 长期行业将整合, 已推进纵向整合 +O2O 商业模式的标的有望成龙头, 重点关注部分传统领头羊 机制灵活的民营出境社 1 国内社发展趋弱, 龙头旅行社必将以出境游业务为主 ; 但长期仍将受到自由行挤压, 资本将推动行业整合 2 出境社竞争已转向客源资源, 关注率先推进向下游零售端整合与 O2O 模式的出境社国旅 / 众信等 重点出境游旅行社 : 中国国旅 / 中青旅 / 众信旅游 1 中国国旅 : 通过 特许经营 + 集团理事会联盟 + 并购 构建起国内最大批零一体化体系, 出境游比重最高, 具备更好向上弹性 2 中青旅 : 出境游运营的佼佼者, 线上业务领先, 打造旅游度假产品平台 3 众信旅游 : 作为专业出境游批发商, 正加速拓展零售业务与 O2O 模式, 看好其前景 评级 : 细分行业评级 餐饮 酒店 旅游景点和旅行社 其他旅游 相关报告 上次评级 : 旅游业 增持 中性 中性 增持 增持 增持 旅游业 : 中免进驻跨境通正式打开线上渠道 旅游业 : 中免参与跨境通正式启动峨眉山召开旅游电商论坛 旅游业 : 旅游法继续严格执行短期影响中短线出境游 旅游业 : 假期调整影响甚微带薪休假才是良药 旅游业 : 商务部建议扩大免税试点乌镇等水乡古镇联合申遗 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 出境游市场 : 三大因素驱动未来 3 年客流增速 收入增长 + 政策放松 + 人民币升值, 三驾马车齐发力 物质条件 : 居民收入持续提升奠定基础 政策环境 : 出境游政策逐步放宽以释放需求 催化因素 : 人民币升值及境内外商品价差 出境游三大特征 : 客流与消费快速增长 客源地相对集中 目 的地多元化 增长前景 : 未来 3 年客流增速 2, 境外消费增速超 客源地 : 相对集中, 东部省市为主, 中西部快速崛起 目的地 : 趋于多元化, 短线为主, 长线快速发展 出境游旅行社 : 未来 3 年收入增速 2~3, 区域特征明显 旅行社组织出境将仍是出境旅游主要渠道之一 出境旅行社数量快速增长, 东部地区规模大 各主要区域出境游旅行社集中度较高 出境游业务营收保持高增速, 但盈利能力较差 他山之石 : 欧美龙头 纵向整合 +O2O 模式 资本推动集中度提升, 佣金下调降低盈利能力是整合良机 龙头之道 : 产业链纵向整合 +O2O 模式 + 专业化 / 业务创新 欧洲 TUI: 整合产业链成就大型综合旅游集团 美国运通 : 金融与旅游业务完美融合的大型旅游集团 国内出境游旅行社发展趋势 纵向整合 : 扩大零售端规模, 实现批零一体化 向下游产业整合, 在客源竞争中占据主导权 向上游的境外产业链延伸仍待突破 O2O 模式 : 改变运营模式, 吸引现代客源 异业合作辅助吸引客源 国内主要出境游旅行社 : 做大做强出境游才是未来旅行社王者 中国国旅 : 强大的销售网络, 为国内批零一体化龙头 中青旅 : 出境游运营的佼佼者, 线上业务领先 众信国旅 : 专业出境游批发商, 向批零一体化转型...33 图表目录 图 1: 经济增长 居民收入提升为出境旅游直接推动力...5 图 2: 我国出境旅游人数增速与经济增速相关性高...5 图 3: 人均月收入在 3000 元以上为出境游客主力...5 图 4:2006 年起多地职工月均工资先后突破 3000 元...5 图 5: 人民币相对美元 欧元呈升值趋势...6 图 6: 购物在国人出境游花费结构中占比最大...6 图 7: 国人购买奢侈品通过海外渠道的比重加大...7 图 8:2010 年以来全国出境游人数增速平均保持 图 9:2010 年以来我国居民出境旅游消费增速逐年提升...7 图 10: 我国出境游人数增速高于国内游和入境游...8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36

3 图 11: 我国出境游人数占旅游总人数比重逐年提升...8 图 12: 东部沿海省市人均 GDP 均已突破 5000 美元...8 图 13: 京沪旅行社组织出境客流占全国比重超 15%...8 图 14: 京沪旅行社组织出境旅游人数规模领先于四川...9 图 15: 四川旅行社组织出境客流增速领先东部省市...9 图 16: 港澳台目的地占我国整体出境客流比重约 7 成...10 图 17: 亚洲为我国居民出国旅游的主要目的地...10 图 18: 欧洲为北京旅行社组织出境旅游的重要目的地...10 图 19: 四川旅行社组织出境游目的地主要为周边地区...10 图 20: 旅行社组织出境人数增速高于总出境人数增速 图 21: 出境游客中通过旅行社组织的比重增加 图 22: 预计旅行社渠道国内旅游客流比重下降, 出境旅游比重平稳. 11 图 23: 拥有出境游业务许可的旅行社数量增多...12 图 24:2013 年全国出境游旅行社省份分布...13 图 25: 东部地区出境游旅行社数量占全国的 65%...13 图 26: 旅行社三游业务出境游组织游客占比逐年加大...14 图 27: 旅行社三游业务出境游部分收入占比已达 图 28: 旅行社出境游业务收入整体保持较高增速...14 图 29: 旅行社三游业务利润率有所下降...14 图 30:70 年代后英国出国游客人数快速增长...15 图 31:80 年代起英国人均出境游次数快速提升...15 图 32: 美国旅行社的机票代理佣金收入占比逐年下降...16 图 33: 佣金下滑使得美国旅行社营收中机票比重下滑...16 图 34: 美国旅行社行业 2000 年以来集中度提升...16 图 35:TUI 在 2000 年以后的扩张历程...17 图 36:TCG 在 1999 年以后的扩张历程...17 图 37: 网络营销平台与在线媒体加入到传统旅游产业链中...18 图 38: 全球在线旅游市场份额将逐年提升...18 图 39: 美国休闲旅游中在线渠道已经占据领先份额...18 图 40:TUI 旅游业务收入占比最大...19 图 41:TUI 旅游业务收入规模及增速...19 图 42:TUI 旅行服务业务全产业链品牌...20 图 43:2009 年旅游佣金收入占美国运通收入比重约 6%...22 图 44: 美国运通收入规模及净利润率水平...22 图 45: 在线旅游渠道接触客户规模庞大...26 图 46: 中国出境游在线度假交易额比重持续提升...26 图 47: 信息化对传统旅行社运营模式的影响...27 图 48: 传统旅行社电子平台交易额份额较低...27 图 49: 传统优势在线平台获得更多的出境游市场份额...27 图 50: 中国国旅旅游业务占公司收入比例达 6 以上...29 图 51: 中国国旅出境游业务对旅游收入和毛利贡献最大...29 图 52: 中国国旅特许经营模式...30 图 53: 中国国旅理事会成员达 90 余个, 遍布全国...30 图 54: 中国国旅传统旅行社业务毛利润率低...30 图 55: 中国国旅免税业务贡献 63% 的毛利润...30 图 56: 中青旅旅行社相关业务收入占比 56.2%(2012)...31 图 57: 中青旅旅行社相关业务主营业务利润占比 24.7%...31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36

4 图 58: 众信旅游出境游零售业务收入比重逐年加大...33 图 59: 众信出境游零售业务毛利贡献比重加大...33 图 60: 众信旅游出境游收入规模 / 国旅规模提升...33 图 61: 众信出境游业务综合毛利率高于中国国旅...33 表 1: 我国出境旅游市场发展历史...6 表 2: 政策放宽刺激出境游市场...6 表 3: 我国已实施的出境旅游目的地国家和地区情况...9 表 4: 全国主要区域出境旅行社集中度较高...13 表 5: 欧美旅行社龙头在 1970 年代前后的资本扩张...15 表 6: 美国机票佣金费率下降历程...16 表 7: 美欧部分国家旅行社的机票代理佣金率已接近于...16 表 8: 出境游旅行社一体化方式...17 表 9: 不同规模旅行社一体化成果...18 表 10:TUI 在航空 酒店 邮轮三大业务上的拓展历程...20 表 11:TUI 通过大型并购打造批零一体化...20 表 12:TUI 多品牌奠定市场领先地位...21 表 13:TUI Travel 财务概况...21 表 14: 美国运通旅行社相关业务收购历程...22 表 15: 美国运通公司差旅管理绩效...23 表 16:American Express 财务概况...23 表 17: 大型旅游集团纵向批零一体化已成形...24 表 18: 新版 旅行社条例 降低旅行社市场准入门槛...25 表 19: 近年我国出境游旅行社产业链延伸情况...25 表 20: 近年旅行社行业重要资本扩张事件...26 表 21: 传统旅行社电子平台领先企业...28 表 22: 旅行社推进异业合作情况...28 表 23: 中国国旅主要财务数据...31 表 24: 中青旅主要财务数据...32 表 25: 众信旅游营销中心开设计划及所辖省份...34 表 26: 众信旅游主要财务数据...34 表 27: 相关公司盈利预测 ( )...35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36

5 行业专题研究 1. 出境游市场 : 三大因素驱动未来 3 年客流增速 收入增长 + 政策放松 + 人民币升值, 三驾马车齐发力 物质条件 : 居民收入持续提升奠定基础 近 20 年, 我国出境游客流增速与经济增速的相关度高, 经济增长带来 的收入提升使作为家庭可选消费的旅游尤其是出境游具备消费条件 我国人均 GDP 刚突破 5000 美元, 参考海外经验, 我国出境游市场处于 快速增长期 图 1: 经济增长 居民收入提升为出境旅游直接推动力 3 23% 15% 8% -8% -15% 日本居民出境旅游消费增速与 GDP 增速关系 GDP 同比 - 左出境消费同比 - 右 人均 GDP>$1000 CAGR: GDP 16% 出境游消费 32% 经济高速增长 人均 GDP>$5000 CAGR: GDP 8% 出境游消费 13% 经济增速放缓 海外旅游倍增计划 数据来源 :CEIC 国泰君安证券研究 人均 GDP>$30000 CAGR: GDP 出境游消费 经济增长停滞 10 75% 5 25% -25% -5 图 2: 我国出境旅游人数增速与经济增速相关性高 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 我国 GDP 增速与出境旅游人数增速 GDP 同比增速 ( 左 ) 出境游人数增速 ( 右 ) 人均 GDP>$ 数据来源 :EDB 国泰君安证券研究 据国家旅游局统计, 在受访的出境游客中, 个人月收入超过 3000 元的 人数比重接近 8 成 2006 年以来, 我国多地城镇职工月平均工资先后突 破 3000 元, 奠定出境旅游人数和旅游消费快速增长的基础 图 3: 人均月收入在 3000 元以上为出境游客主力 图 4:2006 年起多地职工月均工资先后突破 3000 元 35% 3 25% 2 15% 1 5% 受访出境游客个人月收入 2010 年 2012 年 元 各地城镇职工月平均工资北京市上海市四川省 0 数据来源 : 中国出境旅游发展年度报告 国泰君安证券研究 数据来源 : 北京 / 上海 / 四川统计局 国泰君安证券研究 政策环境 : 出境游政策逐步放宽以释放需求我国出境游市场受政府行政管理主导 我国出境游政策经历了由试验到放松, 再到逐渐放开的过程 ; 相应我国出境游的发展经历了从 港澳游 到 边境游, 再到 出国旅游 的过程 ; 出境目的从探亲访友 商贸活动, 逐步发展到观光和度假 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36

6 表 1: 我国出境旅游市场发展历史 时间 标志性事件 1983 年 11 月 作为试点, 广东省率先开放本省居民赴香港旅游探亲 1984 年 中国政府批准开放内地居民赴港澳地区的探亲旅游 1987 年 国家旅游局和原对外经济贸易部批准辽宁丹东市对朝鲜新义州市的 一日游, 开始发展边境旅游 1988 年 为满足归侨 侨眷等探亲需要, 经国务院批准, 规定由海外亲友付费担保, 公民可赴泰国探亲旅游 1997 年 国家旅游局发布施行了 中国公民自费出国旅游管理暂行办法, 并审批了 67 家组团社, 中国政 府正式开始将出境旅游纳入政府的法制管理, 自费出国旅游正式开始 2004 年开始 随着加入世贸组织协议的逐步落实, 中国出境旅游呈现突破性发展, 进入快速发展阶段 数据来源 : 中国旅游研究院 国泰君安证券研究 签证等出入境程序相关政策更加便民 随着我国出境游人数增加 消费 规模扩大, 我国适当放松出入境证件办理程序, 各国对华签证政策持续 改善, 包括签证程序简化 签证政策放宽 延长免签计划等 表 2: 政策放宽刺激出境游市场相关政策公安部出异地办理出入境证件 :2012 年 9 月 1 日起, 在北京 天津 上海 重庆 广州 深圳等 6 个流动人口入境管理较多的城市实施允许非本市户籍就业人员和高等院校的在读大学生异地提交出入境证件申请的措施 外国国家简化对华签证政策 : 2010 年韩国驻武汉总领馆启动签证业务, 日本扩大签证受理地域范围 所有领事馆均接受个人旅游签证申请 2011 年澳大利亚签证经济担保金减少 1/3, 日本申请条件放宽至有一定经济能力 停留期限从 15 天延至 30 天赴美签证续签实现免面谈 赴澳大利亚旅游签证实现快签, 韩国对首次办理多次有效签证的中国游客 2012 年签证有效期从 1 年延长至 3 年, 持英国签证可以赴爱尔兰旅游等 数据来源 : 中国旅游研究院 国家旅游局 国泰君安证券研究 催化因素 : 人民币升值及境内外商品价差 根据国家旅游研究院报告显示, 购物是我国出境旅游消费增长的最主 要动力, 出境游客约 1/3 的花费用于购物 图 5: 人民币相对美元 欧元呈升值趋势平均汇率美元兑人民币欧元兑人民币 日元兑人民币 图 6: 购物在国人出境游花费结构中占比最大 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 出境游客花费项目分布 2011 年 2012 年 数据来源 :Wind 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国出境旅游发展年度报告 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36

7 F 2014F 2015F 行业专题研究 国民选择出境游购物主要原因是商品进口缴纳的较高税收 奢侈品牌境内外的差别定价以及人民币的持续升值 近年来人民币的持续升值使得我国居民在境外购买的商品转换为人民币计算的价格更加低廉, 国内外价差进一步扩大, 明显促进我国居民出境购物消费的热情 图 7: 国人购买奢侈品通过海外渠道的比重加大国人奢侈品购买地选择仅在境外购买既在中国大陆又在海外购买仅在中国大陆购买 10 9% 13% 8 27% % 38% 数据来源 : 麦肯锡咨询 国泰君安证券研究 2010 年 2012 年 1.2. 出境游三大特征 : 客流与消费快速增长 客源地相对集中 目的地多元化在三大驱动因素下, 经过近 20 年发展, 当前我国出境游市场呈现出三 大特征 : 出境人数与境外消费保持快速增长, 东部省份为主要客源 地 中西部较快增长, 出境目的地更趋多元化 增长前景 : 未来 3 年客流增速 2, 境外消费增速超 3 在我国经济平稳增长, 国际形势整体稳定的背景下, 以上三大因素仍可保证未来三年我国出境旅游人数增速保持约 2 的较高增速, 境外消费增速仍有望超过 年我国居民出境旅游花费已经突破 1000 亿美元, 位列全球第一 图 8:2010 年以来全国出境游人数增速平均保持 2 万人次 全国出境旅游人数及增速出境旅游人数增速 图 9:2010 年以来我国居民出境旅游消费增速逐年提升 我国居民出境旅游花费情况 亿美元出境花费增速 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 数据来源 : 世界旅游组织 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36

8 行业专题研究 出境旅游增速有望保持高于国内游和入境游客流增速 入境客流受海 外国家经济影响, 预计短期难有起色 ; 出境游人数比重将继续提升, 有望于 2015 年超过入境旅游人数, 成为我国居民旅游的重要部分 图 10: 我国出境游人数增速高于国内游和入境游 图 11: 我国出境游人数占旅游总人数比重逐年提升 我国三游人数同比增速入境游出境游国内游 12% 1 8% 6% 4% 2% 我国三游人数构成入境游出境游国内游 ( 右 ) 94% 93% 92% 91% 9 89% 88% 87% 86% -1 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 客源地 : 相对集中, 东部省市为主, 中西部快速崛起由于区域发展情况差异, 东部地区居民在人均可支配收入上高于中西部地区居民 ; 对于旅游花费相对较高的出境游, 东部地区居民一直以来是出境游主力, 同时东部地区也享有更便利的签证条件和交通条件, 尤其是京沪广深一线城市占有较高比重 随着中西部经济发展, 目前该地区的出境游以较快增速崛起 图 12: 东部沿海省市人均 GDP 均已突破 5000 美元图 13: 京沪旅行社组织出境客流占全国比重超 15% 成熟度假经济度假游市场休闲游市场观光游市场开始出游 无 安徽 广西 西藏 云南 甘肃 贵州 2012 年 重庆 吉林 河北 陕西 湖北 黑龙江 宁夏 湖南 山西 新疆 河南 海南 江西 四川 江苏 浙江 内蒙古 广东 辽宁 福建 山东 上海 北京 天津 人均 GDP 美元 2 15% 1 5% 京沪旅行社组织出境客流占全国比重 北京上海北京 + 上海 数据来源 : 国家统计局 国泰君安证券研究 数据来源 : 北京市统计局 上海市统计局 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36

9 图 14: 京沪旅行社组织出境旅游人数规模领先于四川 图 15: 四川旅行社组织出境客流增速领先东部省市 万人次 京沪川旅行社组织出境游人数 北京上海四川 10 京沪川旅行社组织出境客流增速 北京上海四川 数据来源 : 北京市统计局 上海市统计局 四川省旅游局 国泰 君安证券研究 数据来源 : 北京市统计局 上海市统计局 四川省旅游局 国泰 君安证券研究 目的地 : 趋于多元化, 短线为主, 长线快速发展我国正式开展组团业务的出境旅游目的地逐年稳步增加 1983 年, 我国可以正式开展组团业务的出境旅游目的地国家 ( 地区 ) 只有香港与澳门两个 ; 截至 2012 年 12 月最新已增加至 115 个国家和地区, 数量逐年稳步增加, 为出境游旅行社的发展提供更大空间 表 3: 我国已实施的出境旅游目的地国家和地区情况洲别已实施的国家和地区 (115 家 ) 亚洲中国香港和澳门 泰国 新加坡 马来西亚 菲律宾 (1983~1992); 韩国 (1998); 日本 越南 柬埔寨 (30 个 ) 缅甸 文莱 (2000); 尼泊尔 印度尼西亚 (2002); 印度 马尔代夫 斯里兰卡 巴基斯坦 (2003); 约旦 塞浦路斯 (2004); 老挝 (2005); 蒙古国 (2006); 孟加拉 叙利亚 阿曼 (2007); 中国台湾 以色列 (2008); 朝鲜 (2009); 乌兹别克斯坦 (2010); 黎巴嫩 (2010); 伊朗伊斯兰共和国 (2011) 大洋洲澳大利亚 新西兰 (1999) ; 北马里亚纳群岛联邦 斐济 瓦努阿图 (2005) ; 汤加 (2006) ; 密克罗尼西 (10 个 ) 亚联邦 法属波利尼西亚 (2008) ; 巴布亚新几内亚 (2009); 萨摩亚共和国 (2012) 欧洲马耳他 (2002) ; 德国 克罗地亚 匈牙利 (2003) ; 希腊 法国 荷兰 比利时 卢森堡 葡萄牙 西 (37 个 ) 班牙 意大利 奥地利 芬兰 瑞典 捷克 爱沙尼亚 拉脱维亚 立陶宛 波兰 斯洛文尼亚 斯洛伐克 丹麦 冰岛 爱尔兰 挪威 罗马尼亚 瑞士 列支敦士登 (2004) ; 英国 智利 俄罗斯 (2005) ; 安道尔 保加利亚 摩纳哥 (2007) ; 黑山 (2009); 塞尔维亚共和国 (2010) 非洲埃及 (2002) ; 南非 (2003) ; 埃塞俄比亚 津巴布韦 坦桑尼亚 毛里求斯 突尼斯 塞舌尔 肯尼亚 (18 个 ) 赞比亚 (2004); 乌干达 摩洛哥 纳米比亚 (2007); 马里 佛得角 加纳 (2009); 马达加斯加共和国 (2012); 喀麦隆共和国 (2012) 美洲古巴 (2003); 牙买加 巴西 墨西哥 秘鲁 安提瓜 巴布达 巴巴多斯 (2005) ; 格林纳达 巴哈马 (2006) ; (20 个 ) 阿根廷 委内瑞拉 美国 (2007); 哥斯达黎加 (2008) ; 哥伦比亚 圭亚那 厄瓜多尔 多米尼加 (2009); 加拿大 (2010); 哥伦比亚共和国 (2012) 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 港澳台为出境客流首要目的地, 一线城市长线出国游发展较快, 中西部地区出国游仍以周边国家为主要目的地 港澳台因交通便利 语言相同, 一直为国内的首要出境游目的地, 前往客流占国内整体出境客流约 7 成 ; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36

10 出国游方面仍然以周边亚洲国家为主, 包括传统的新马泰目的地 还有日韩等国, 周边国家游费用相对较低 旅程相对较短 文化较为接近, 预计在未来几年仍为出国游主要目的地 部分经济发达地区, 长线出境游已经占有较高比重,2010 年北京市旅行社组织前往法国的游客占其总客流的 13% 图 16: 港澳台目的地占我国整体出境客流比重约 7 成 图 17: 亚洲为我国居民出国旅游的主要目的地 8 我国出境旅游以港澳台为目的地的人数比重 香港澳门台湾 8 我国出国旅游目的地按人数划分结构 2004 年 2011 年 亚洲欧洲美洲大洋洲非洲其他 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国出境旅游发展年报 国泰君安证券研究 图 18: 欧洲为北京旅行社组织出境旅游的重要目的地 2010 年北京旅行社组织出境游前十大目的地客流比重日本 7% 5% 1% 6% 9% 16% 13% 9% 13% 1 11% 法国香港意大利韩国泰国德国台湾新加坡马来西亚其他 图 19: 四川旅行社组织出境游目的地主要为周边地区 2010 年四川旅行社组织出境游前十大目的地 客流比重 香港 1% 澳门 泰国 2% 12% 新加坡 5% 24% 日本 韩国 6% 台湾 7% 15% 马来西亚 澳大利亚 7% 8% 13% 德国其他 数据来源 : 北京市统计局 国泰君安证券研究 注 : 前往国别及 地区统计中, 游客一次出境旅游去往多个国家及地区的, 分别计 入前往国家及地区 数据来源 : 四川省旅游局 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36

11 行业专题研究 2. 出境游旅行社 : 未来 3 年收入增速 2~3, 区 域特征明显 2.1. 旅行社组织出境将仍是出境旅游主要渠道之一两大因素推动 2003 年以来通过旅行社组织的出境旅游人数比重加大 一是近年来长线出境客流比重加大, 而这类目的地与我国文化 语 言等差异较大, 通过旅游团可便利签证等因素, 使得通过旅行社组 织出境的游客较多 ; 二是中西部地区进入出境游起步较晚, 通过旅行社组织出境是其首 次出境旅游, 尤其是长线旅游人群的一般选择, 中西部较快的出境 游增速推动旅行社比重的提高 综合多项因素影响, 预计未来 3 年通过旅行社出境旅游的客流比重保持平稳 一方面以上两项推动近年旅行社组织比重提升的因素仍然存在, 另一方面, 散客化趋势愈加明显, 旅游法 短期对旅行社渠道组织出境游造成一定影响 ; 预计未来 3 年旅行社组织出境保持平稳 图 20: 旅行社组织出境人数增速高于总出境人数增速旅行社组织出境人数及总出境人数增速旅行社渠道增速出境总人数增速 图 21: 出境游客中通过旅行社组织的比重增加 万人次 旅行社组织出境人数及占总出境人数比重旅行社组织人数占总出境人数比重 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 图 22: 预计旅行社渠道国内旅游客流比重下降, 出境旅游比重平稳 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 全国旅行社接待各类游客占其各渠道总数比重出境占比入境占比国内占比 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36

12 长期看, 通过旅行社出境客流比重也会有所下降, 但未来 3 年仍是出境游旅行社发展黄金期 与之相反, 旅行社接待国内旅游客流占总客流的比重已经持续下降, 随着 OTA 自由行兴起, 后续下降幅度还将加快 2.2. 出境旅行社数量快速增长, 东部地区规模大我国出境游经营主体数量增多 我国出境旅游经营主体初期呈缓慢增长 的状态, 从 1984 年只有中国旅行社总社 1 家到 1997 年增加到 67 家, 并保持 67 家数量不变直到 2002 年 截至 2013 年 8 月 9 日, 根据 旅 行社条例, 国家旅游局许可出境旅游业务的旅行社有 1909 家 ; 具有出 境资格的国际旅行社占所有旅行社的比例由 2007 年的 0.7% 升至 5.5% 图 23: 拥有出境游业务许可的旅行社数量增多 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 出境游旅行社所在省市的分布极不均衡, 多集中于东部地区 截至 2013 年 8 月, 旅行社数量前十位的分别是 : 北京 广东 山东 浙江 辽宁 江苏 福建 黑龙江 四川 河北, 多为东部省市, 占总数的 63.3% 边境地区的广西 云南由于边境游的刺激, 分别拥有 49 家和 35 家出境游旅行社, 高于西部地区的平均水平, 而其他地区的数量明显较少 出境旅游产业运行主体区域发展不均衡, 与区域经济发展水平 政治和文化程度 航空口岸发达程度紧密相关 东部地区经济发展水平和居民可支配水平高的原因密切相关, 居民消费意愿和消费能力较强, 成为出境游的主要客源地, 东部地区旅行社数量占比高达 65.1%; 其中长三角 珠三角和环渤海地区旅行社数量分别占总量的 13.2%,11.7% 和 22.1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36

13 北京广东山东浙江辽宁江苏福建黑龙江四川河北山西湖北广西吉林上海内蒙古安徽河南重庆江西湖南云南 行业专题研究 图 24:2013 年全国出境游旅行社省份分布图 25: 东部地区出境游旅行社数量占全国的 65% 个 全国出境游旅行社分布 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 2.3. 各主要区域出境游旅行社集中度较高依托强大客源基础和突出的地缘及政策优势, 经过近 20 年的发展, 京 广沪三大重点区域已发展一批大型出境游批发商, 占较高市场份额 由于此前只有国旅 中旅 青旅等少数几家旅行社拥有异地设立分社的许可, 地方旅行社基本上只能在区域内经营竞争 在长期的市场分割状态下, 除了京广沪以外, 全国其他地区 ( 尤其是区域中心城市 ) 在当地政府主导下发展了一批规模较大的出境游旅行社, 基本形成以 3-5 家主要旅行社占主要市场份额的发展格局 表 4: 全国主要区域出境旅行社集中度较高 板块 出境游组团社龙头 占经旅行社组团出境总人数的比例 北京区域 国中青三大社, 凯撒国旅 众信国旅 捷达假期 华远国际 康辉国旅 神舟国旅和春秋国旅 ( 北京 )10 家公司 5 左右 上海区域 上海国旅 上海锦江国旅 上海青旅 上海锦江旅游 上海春秋国旅 上海中旅以及上海航空旅游集团 7 家公司 5 左右 广州区域 南湖国旅 广州国旅 广州中旅和广之旅 4 家企业 5 左右 ( 不考虑港澳台地区出境游人数 ) 昆明区域 昆明中旅 昆明国旅 2 家企业 5~6 成 成都区域 四川康辉国际 四川海外 成都海外 四川中青旅和成都中青旅 5 家企业 5-6 成 重庆区域 重庆海外 重庆国旅 重庆黄金假期国际 重庆中旅 重庆天鹅国际 重庆新世纪国际 6 家企业 5-6 成 数据来源 : 中国出境旅游发展报告 国泰君安证券研究 2.4. 出境游业务营收保持高增速, 但盈利能力较差全国旅行社组织的出境游客占接待游客总人数比重逐年提升, 但比重 仍然仅 13%, 而收入占比则达到 3 出境游业务营收增速也保持在较 高水平, 在前述预测未来 3 年通过旅行社出境客流比重平稳情况下, 预 计旅行社出境游业务收入有望保持年增速 2-3 但是与入境游 国 内游相同, 出境游业务的利润率有所下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36

14 图 26: 旅行社三游业务出境游组织游客占比逐年加大图 27: 旅行社三游业务出境游部分收入占比已达 全国旅行社接待人数构成国内游出境游入境游 11% 13% 10 8 全国旅行社收入构成入境游出境游国内游 9% % % 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 图 28: 旅行社出境游业务收入整体保持较高增速 亿元 全国旅行社出境游业务收入及增速出境游出境增速 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 图 29: 旅行社三游业务利润率有所下降 旅行社三游业务主营业务利润率 7% 入境游 出境游 国内游 6% 5% 4% 3% 2% 1% 数据来源 : 国家旅游局 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36

15 行业专题研究 3. 他山之石 : 欧美龙头 纵向整合 +O2O 模式 3.1. 资本推动集中度提升, 佣金下调降低盈利能力是整合良机欧美国家旅行社市场具有很高集中度 1999 年英国前 4 位旅游经营商的 市场份额已达 74%, 德国 意大利前 5 位旅游经营商的市场份额分别为 72.28% 57.42% 根据 IbisWorld 的研究报告,2011 年, 美国前四大旅 行社 ( 含在线旅游网站 ) 占有 75% 以上的市场份额 回顾欧美旅行社发展历程, 年代以及 2000 年前后是欧美发达国 家旅行社企业并购扩张 提升集中度的两个主要时期 前者以资本推 动扩张为主要特征, 后者则以行业盈利能力下滑为主要驱动力 (1) 集中度提升动力一 : 资本扩张需求伴随着 70 年代起欧美旅游业的快速发展, 资本对于旅行社个体的扩张起到重要作用 目前欧洲的两大旅行社龙头分别在这一时期通过合并 私有化方式诞生 表 5: 欧美旅行社龙头在 1970 年代前后的资本扩张 时间 资本扩张内容 1968 年 4 家中等规模的旅游经营商 Touropa Scharnow-Reisen Hummel Reisen 和 Dr. Tigges 合并组成 TUI 1970s TUI 收购旅游经营商 Seetours International, 包含 1 个旅游代理商 2 个分别在肯尼亚 西班牙 1972 年 Thomas Cook 实现私有化, 由 Midland Bank, Trust House Forte 和 the Automobile Association 联合购买 数据来源 : 公司官网 国泰君安证券研究 图 30:70 年代后英国出国游客人数快速增长 百万人 英国出国游客人数出国游客增速 数据来源 :ONS 国泰君安证券研究 2 15% 1 5% -5% -1-15% 图 31:80 年代起英国人均出境游次数快速提升英国人均出境游次数次 / 年 数据来源 :ONS 国泰君安证券研究 (2) 集中度提升动力二 : 盈利能力下滑 2000 年前后的佣金率下滑 经营环境恶化, 直接影响旅行社盈利能力欧洲旅行社机票佣金率经历两波下降潮 : 第一波是从 1997 年的 9% 下降到 1999 年的 7%,2001 年开始第二轮下降, 到 2003 年欧洲大部分机票佣金率接近于 ; 美国的机票佣金率下降步伐略晚于欧洲地区 佣金率下降与 911 事件 SARS 疲软经济共同导致旅行社盈利能力下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36

16 表 6: 美国机票佣金费率下降历程 行业专题研究 图 32: 美国旅行社的机票代理佣金收入占比逐年下降 调整时间 调整内容 1997 年 9 月 国内佣金率由 1 下调至 8% 1998 年 11 月 国际佣金上限为 100 美元 1999 年 10 月 国内佣金率下调至 5% 2001 年 8 月 国内佣金上限下调至 20 美元往返 2002 年 3 月 国内佣金下调至 美国旅行社机票代理佣金收入占比变化历程 数据来源 :Travel Weekly 国泰君安证券研究 数据来源 :Travel Weekly 国泰君安证券研究 表 7: 美欧部分国家旅行社的机票代理佣金率已接近于 国家 航空公司 年份 佣金率 国家 航空公司 年份 佣金率 美国 Delta 2002 意大利 Alitalia % 爱尔兰 Aer Lingus % 德国 Lufthansa % 芬兰 Finnair 2003 法国 Air France 2005 荷兰 KLM 2003 英国 British Airways 2005 斯堪的纳维亚 SAS 2003 西班牙 Iberia % 数据来源 :Amadeus 国泰君安证券研究 图 33: 佣金下滑使得美国旅行社营收中机票比重下滑美国旅行社行业收入构成 10 其他 8 汽车出租 6 酒店预订 4 机票预订 2 邮轮 1993 年 2010 年数据来源 :Travel Weekly 注: 按销售佣金来源划分 图 34: 美国旅行社行业 2000 年以来集中度提升 家 美国旅行社数量与平均收入数量平均收入 数据来源 :Travel Weekly 国泰君安证券研究 万美元 盈利能力下滑 旅行社数量减少 / 并购增多 集中度提升佣金收入的下滑直接影响旅行社的盈利规模与能力, 旅行社数量开始减少 以美国为例, 经历了 1950 年代到 80 年代末数量的激增, 年达到顶峰, 此后数量开始逐步减少, 但平均收入水平却不断提升 在行业盈利能力整体下滑背景下, 行业龙头进入最大规模的并购阶段, 奠定其行业龙头地位 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36

17 图 35:TUI 在 2000 年以后的扩张历程 图 36:TCG 在 1999 年以后的扩张历程 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 3.2. 龙头之道 : 产业链纵向整合 +O2O 模式 + 专业化 / 业务创新欧美发达国家在 160 多年的旅行社行业发展历程中, 逐步形成了由批发 商 经营商 零售商组成的垂直分工体系, 并培育出领先的旅行社巨 头 总结相关龙头的成长经验, 在垂直分工体系下推进一体化 专业 化 信息化是成功的主要途径 (1) 产业链纵向整合 : 降低成本 强化品牌 提升市占率 1970 年代, 欧美旅行社即进入行业整合阶段, 横向一体化和纵向一体化是两个主流形式,90 年代后则更多地迈向国际一体化 横向一体化 : 即批发商与代理零售商分别在各自的产业链环节收购兼并 尤其是代理零售商环节, 部分大型旅行社规模迅速扩张, 实现规模经济 ; 部分小型旅行社则通过横向联合策略提高竞争力 纵向一体化 : 整合上下游资源, 降低交易费用, 发挥协同效应, 构筑明显竞争优势 如美国运通 德国 TUI 均由代理零售商通过纵向一体化发展成大型旅游集团 国际一体化 : 进入 90 年代, 欧美旅行社巨头开始纷纷开拓海外市场, 推进海外市场的收购 兼并 合营 表 8: 出境游旅行社一体化方式横向一体化 纵向一体化 国际一体化 批发商环节 : 向下游产业链延伸 : 通过收购 / 兼并 / 合营进入 方式 收购兼并提升产品开发实力批发商整合下游代理商 零售商海外旅游市场, 达到全球化代理零售商环节 : 向上游产业链延伸 : 连锁经营 联合经营 收购航空公司 / 景点 / 地接社 / 酒店旅游供应商 效益 实现规模经济节省交易费用 扩大产品线打开新的成长空间扩大品牌知名度发挥协同效应 数据来源 : 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36

18 表 9: 不同规模旅行社一体化成果 大型旅行社集团 小型旅行社联盟 美国 Carlson Cos., American Express, Expedia and Priceline.com 度假和休闲旅游联合体 ( 成员数量占行业总量 38%) 商务旅行联合体 (13%) 英国 Thomson Holidays, Thomas Cook 英国旅行社联盟 数据来源 : 国泰君安证券研究 (2)O2O 模式 : 顺应公众消费习惯转变, 凝聚客户群体互联网逐步改变着居民的消费习惯 在线旅游具备交易成本低 旅客自助化服务 旅客积极互动等优势, 成为欧美旅行社龙头布局的战略重点 目前全球在线旅游市场规模的增速明显快于传统线下市场, 并且在休闲游市场上占据领先水平 图 37: 网络营销平台与在线媒体加入到传统旅游产业链中 旅游产品供应商渠道商网络营销平台在线媒体用户 航空公司 酒店 景区 汽车租赁 旅行社 分销商 代理商 自有网站 第三方平台 搜索引擎移动应用 1 社交媒体点评攻略门户 在线旅游用户 数据来源 : 中国在线旅游市场发展趋势白皮书 国泰君安证券研究 图 38: 全球在线旅游市场份额将逐年提升 全球在线旅游与线下旅游市场分布 亿美元 11 年市场规模 预计 12 年增速 线下交易 在线交易 数据来源 :emarketer 国泰君安证券研究 12% 1 8% 6% 4% 2% 图 39: 美国休闲旅游中在线渠道已经占据领先份额美国旅游传统渠道与在线渠道对比休闲旅游商务出行 在线渠道传统渠道数据来源 :emarketer 国泰君安证券研究 (3) 专业化 / 业务创新 : 旅行社企业快速扩张 构筑护城河的重要条件专业化即旅游集团在某一方面具备领先于对手的竞争实力和品牌号召力 此外, 国际旅行社龙头在实现一体化整合后, 一般也将相应地树立起专业化的旅游品牌形象 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36

19 行业专题研究 美国运通在旅游金融服务方面的创新与专业, 凝聚了大量客户预订其旅游产品 TUI 的旅游全流程一站式专业服务形象 部分旅行社通过定位于特定细分市场做精做细, 也取得一定成功 如英国的萨迦假日公司专注于老年人市场 俱乐部公司专注于青年人市场 舒乐假日公司则专门服务于单身者市场 3.3. 欧洲 TUI: 整合产业链成就大型综合旅游集团 (1) 公司介绍 TUI 为一家总部位于德国汉诺威的旅游综合经营商 2007 年由两大旅行 社巨头 First Choice Holidays PLC 与 TUI AG 的旅游部门合并而来 业务 跨越 180 个国家 自营 1800 个代理零售店 拥有 107 个品牌 服务于 2000 万顾客 (2) 收入构成 2012 财年, 公司旅游业务总收入 亿欧元, 其中旅游收入 亿欧元 ( 占 97%) 酒店收入 3.8 亿欧元 邮轮收入 2.3 亿欧元 旅游业务收入总体保持较快增长, 其中 08 年收购 First Choice 带动收入增长 18% 图 40:TUI 旅游业务收入占比最大 图 41:TUI 旅游业务收入规模及增速 2012 年 TUI 旅游收入构成 2% 1% 旅游收入 酒店业务 百万欧元 TUI 旅游业务收入及增速旅游业务收入 增速 3 23% 15% 邮轮收入 % 其他 0 97% % 数据来源 : 公司年报 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司年报 注 :2009 年数据为前 9 月数据测算 -15% (3) 竞争战略产业链深度整合战略 与其他旅行社巨头相比,TUI 的纵向一体化更加深入, 覆盖整个产业链 ( 向航空 酒店 邮轮延伸 ), 在为游客提供全方位服务的同时, 有效控制费用比率, 建立起大型旅游集团 TUI 采取合作经营 新建 并购细分领域单体 并购大型一体化旅行社实体四种方式推进全产业链布局 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36

20 图 42:TUI 旅行服务业务全产业链品牌 零售商批发商航空公司饭店邮轮地接社 中欧 北欧 西欧 德国 (8) 奥地利 (1) 波兰 (2) 瑞士 (4) 丹麦 (1) 芬兰 (1) 英国 (9) 爱尔兰 (2) 挪威 (1) 瑞典 (1) 法国 (2) 比利时 (3) 荷兰 (3) 德国 (11) 奥地利 (2) 波兰 (1) 瑞士 (1) 丹麦 (3) 芬兰 (2) 英国 (6) 爱尔兰 (3) 挪威 (3) 瑞典 (4) 法国 (4) 比利时 (2) 荷兰 (10) 德国 TUIfly 奥地利 TUIfly 英国 Thomsonfly FirstChoice Airways 瑞典 TUIfly Nordic 法国 Corsairfly 比利时 Jetairfly 荷兰 Arkefly 饭店与度假村 : RIU Hotels & Resorts ROBINSON Club TUI Hotel 等十多个品牌 850 家酒店 邮轮 : 德国 Hapag-Lloyd Kreuzfahrten TUI Cruises 英国 Island Cruises Thomson Cruises 位于 24 个主要国家的地接社 数据来源 : 中国旅游研究院 国泰君安证券研究 表 10:TUI 在航空 酒店 邮轮三大业务上的拓展历程 业务 扩张历程 扩张效果及主要手段 航空 2001 年并购波兰 White Eagle Aviation 29.3% 股份 2002 年收购意大利 Neos 航空公司 ; 成立德国 Hapag-Lloyd Express 保证机票价格相对于其他经营商更具竞争力 年分别成立 TUI 比利时航空公司 TUI 荷兰航空公司 酒店 买断热点度假区的饭店资源 ( 基本位于西班牙和地中海 ): 1971 年在西班牙组建鲁滨逊饭店俱乐部 1972 年收购 Iberotel 连锁饭店 ; 目前公司已运营 10 多个酒店品牌 住宿成本在包价旅游总价格中往往占很高的比例, 旅游运营商倾向控制房源, 多以合作发展方式进行 邮轮 2007 年 TUI 与意大利皇家加勒比邮轮公司合作成立 TUI 邮轮公司 由于邮轮的资本密集性及服务技能的特定性, 一般以联盟合作方式进行 TUI 也通过收购大型旅游集团 ( 如 Thomson Travel First Choice), 进入上述三大领域 数据来源 : 公司年报 国泰君安证券研究 注 : 截至 2006 年底,TUIHotels&Resorts 运营着 279 家饭店, 其中 44% 属各饭店公 司所有,11% 为租赁,45% 以管理合同或特许经营的方式运作 大型并购打造批零一体化强大背景 随着母公司强力向旅游业转型, 为公司旅行社业务的并购扩张提供资金保障 1999 年以来, 公司通过并购大型一体化旅行社集团, 快速扩张自身批零一体化, 同时也进入到欧洲的主要旅游市场 表 11:TUI 通过大型并购打造批零一体化 时间 扩张内容 国家 标的质量 1999 并购 First Reisebüro Management GmbH 德国 代理零售商 ( 德国最大的连锁旅行社 ) 2000 收购 Thomson Travel( 投入 30 亿元 ) 英国 大型纵向一体化公司 2002 收购 NouvellesFrontière 法国 旅游经营商 2007 与 First Choice Holidays 合并 英国 数据来源 : 公司网站 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36

21 合作 / 收购品牌快速实现国际化 公司通过收购异地品牌实现扩张 2000 年 2007 年先后并购 Thomson Travel First Choice Holidays, 获得英国市场 46% 的份额 目前 TUI 在欧洲多个国家的市场份额位居首位 表 12:TUI 多品牌奠定市场领先地位 英国 斯堪的纳维亚 德国 法国 荷兰 比利时 市场份额 46% 28% 23% 2 16% 45% 份额排名 运营品牌 目的地线路 飞机数量 开通航线 数据来源 : 公司公告 ( 商标为公司网站上截图 ) 国泰君安证券研究 (4) 财务概况通过对上市子公司 TUI Travel 财务数据的分析,07 年以来其收入与净利润增速较为缓慢, 与其轮船货运业务有关 受金融危机 油料价格上涨影响, 削弱了公司整体业务的盈利能力 表 13:TUI Travel 财务概况 指标分类 指标名称 单位 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 总体情况 收入 百万美元 净利润 百万美元 EPS 美元 市盈率 成长性 收入增速 -7% -1% -2% 9% -2% 净利润增速 -326% -75% 84% -169% 62% 盈利能力 ROE 营业利润率 % 毛利率 % 净利润率 0.8% -1.9% -0.5% -0.9% 0.6% 1. ROE 分解 总资产周转率 净利润率 0.8% -1.9% -0.5% -0.9% 0.6% 1. 财务杠杆率 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 (5) 未来发展战略 未来公司将定位于领先旅游经营商与 OTA 公司将致力于打造更加强 大的可自主订制的旅游产品 3.4. 美国运通 : 金融与旅游业务完美融合的大型旅游集团 (1) 公司介绍 American Express 成立于 1850 年, 成立之初以快递为主要业务 后涉足 金融领域, 率先推出旅行支票 1915 年建立旅游部门,1930 年代逐渐 将旅游服务的覆盖范围延伸至海外, 覆盖 40 多个国家和地区 而今在 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36

22 行业专题研究 全球拥有 多名员工,1700 多个旅游办事处, 提供签帐卡及信用卡 旅行支票 旅游 财务策划 保险及国际银行服务等 (2) 收入构成运通信用卡和旅行支票是公司的主流产品, 旅行社业务是围绕着信用卡和旅行支票的延伸产品, 凝聚主流产品客户资源 1990 年公司旅游收入为 50 亿美元, 其中机票收入达到 32.7 亿美元 2009 年公司总收入达到 亿美元, 其中旅游佣金收入达到 亿美元, 占比 5.96% 图 43:2009 年旅游佣金收入占美国运通收入比重约 6% Corporate & Other Global Commercial Card & Services Global Network & Merchant Services International Card Services U.S. Card Services 图 44: 美国运通收入规模及净利润率水平 百万美元 美国运通营业收入及净利润率水平营业收入净利润率 2 15% % 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 (3) 竞争优势竞争优势之一 : 源于纵向产业链整合 公司通过在旅行社行业的系列并购, 大幅提升自身规模 既提高了其与旅行服务供应商的价格谈判能力, 又降低了客户的差旅费用, 其差旅管理绩效明显优于同行 调查显示公司的航空机票折扣额比竞争对手高出 43% 竞争优势之二 : 业务创新 + 专业化 早在 1981 年, 公司率先发行专门为旅游者设计的支付工具 美国运通旅行支票, 极大地方便了游客出游支付, 成为领先竞争对手的极高壁垒 1958 年推出运通卡, 显著增加客户粘性, 现已成为公司重要的收入支柱之一 竞争优势之三 : 领先的 O2O 模式 1995 年, 公司与微软合作开发的 AEI Travel 网上预订系统, 将支付方式电子化, 使得旅游服务变得更加方便快捷 ( 吸引客户的关键 ), 降低了交易成本, 实现由传统旅行社向在线商旅的转换 调查显示公司在线预订工具的使用率比竞争对手高出 44% 表 14: 美国运通旅行社相关业务收购历程 年份 收购内容 收购效果 标的 亿 $ 收购全美第五大旅行社 Lifeco 提高运通与航空公司佣金议价能力 旅行社 亿 $ 收购 Nyman9 资产 Nyman 为斯堪地纳维亚最大旅行社 旅行社 1993 收购 Kontik-Franstur 旅行社 Kontik 为巴西最大旅行社之一 旅行社 1994 收购 National Australia Travel Ltd Westpac Travel 两者为澳大利亚最大的旅行服务网络 网络 1994 收购 Thomas Cook 在美分支机构及其国际商旅业务 巩固在美霸主地位, 机票市占率超 1 机票 亿 $ 收购 Havas Voyages Havas Voyages 为法国最大旅行社 旅行社 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36

23 2002 在意大利设立合资旅行社 UVET UVET 为意大利最大的旅行社 旅行社 2003 全额收购全球第五大商务旅行管理企业 Rosenbluth Rosenbluth 02 年收入达 30 亿 $ 差旅管理 2007 收购富联美国运通旅游 在香港成立了全资的差旅管理公司 差旅管理 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 表 15: 美国运通公司差旅管理绩效 项目 绩效 项目 绩效 机票花费节约比率 19% 差旅政策吻合度 比竞争对手高 15% 酒店花费节约比率 13% 在线预订工具使用率 比竞争对手高 44% 汽车租赁花费节约比率 15% 航空公司机票折扣额 比竞争对手高 43% 综合差旅支付节约比率 17% 咨询服务 比竞争对手高 17% 美国运通的公司信用卡使用率 比竞争对手高 17% 数据来源 : 埃森哲咨询 国泰君安证券研究 (4) 财务概况除 年受到金融危机影响以外, 公司整体经营稳健, 净利润率较为稳定, 由于收入占比最大的金融业务盈利能力较强, 公司的净利润率高于其他主营旅行社业务企业 表 16:American Express 财务概况 指标分类 指标名称 单位 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 总体情况 收入 百万美元 净利润 百万美元 EPS 美元 市盈率 成长性 收入增速 1 16% 13% 1% -16% 12% 8% 5% 净利润增速 8% -1% 8% -33% -21% 9 22% -9% 盈利能力 ROE 营业利润率 毛利率净利润率 16% 13% 13% 8% 8% 14% 15% 13% ROE 分解 总资产周转率 净利润率 16% 13% 13% 8% 8% 14% 15% 13% 财务杠杆率 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 (5) 未来发展战略公司始终保持着对新技术的敏感性, 及时捕捉最新潮流, 在行业内保持技术领先 公司向社会提供的各类服务早已远远超出了一家信用卡和旅行服务公司的基本范围, 向管理咨询中心发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36

24 4. 国内出境游旅行社发展趋势 新形势 : 业态格局由资源主导型竞争向客源主导型竞争过渡 经历出境游旅行社规模的快速发展阶段后, 出境旅游正处于由卖方市场向买方市场转变发展的过程中, 游客在旅游产品生产链中的基础性作用越来越明显, 有客源才可盘活资源, 提升与上游供应商的议价能力 参考海外经验, 纵向整合与 O2O 模式是在客源竞争中占据主导权的关键途径 4.1. 纵向整合 : 扩大零售端规模, 实现批零一体化 向下游产业整合, 在客源竞争中占据主导权 出境游旅行社将通过开分社 签署委托代理旅行社 成立区域性子公 司等方式不断扩充收客网络, 由批发走向批零一体化 国中青三巨头收购地方国中青股权或直接组建旅行社 如中旅总 社避开上海中旅股东之间的股权纠葛, 成立上海东方中旅 地方组团社向周边地区的扩张 如上海国旅抓紧在江浙一带开设 分公司, 北京众信旅游尝试拓展上海市场 广深两地的出境游组团社在珠三角地区争夺 深圳宝中旅行社则 继续通过 双加盟 形式加快构建全国性网络 宝中模式掀起的 以客源掌握资源的竞争在业界早已形成不小的震动 广告方面有更多的投入 如南湖国旅 广之旅等旅行社通过每年 高达数千万元的广告投入以占领品牌营销的制高点 ( 以上参考中 国出境旅游发展年报整理 ) 表 17: 大型旅游集团纵向批零一体化已成形 旅游集团 批零一体化内容 一体化途径 中青旅 中青旅联盟 : 包括 70 家成员单位, 含批发商与零售商 收购 + 联盟 + 直营连锁 中青旅连锁店 ( 零售端 ): 北京 (39) 天津(6) 上海(5) 南京(3) 太原(3) 石家庄 秦皇岛 乌鲁木齐 南宁 唐山 廊坊各 1 家 中国国旅 国旅集团理事会 : 包括 100 家成员单位特许经营 :(2010 年推出 ): 目前拥有 800 余家门市部 收购 + 联盟 + 特许经营 数据来源 : 各公司网站 国泰君安证券研究 出境游旅行社行业的区域性竞争格局将被打破, 取而代之的是面向全国市场的竞争, 为综合实力强劲的旅行社带来机遇 随着 2009 年 5 月颁布实施的新 旅行社条例 放宽出境游组团社异地展业的限制, 经济发达地区的大型出境游组团社凭借客源 口岸 人才等先发优势, 在区域市场中已占据一定的领先优势, 并且向其他区域拓展, 中西部地区的中小型出境社将面临更大的竞争压力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36

25 表 18: 新版 旅行社条例 降低旅行社市场准入门槛 2009 年版 旅行社条例 2001 年版 旅行社管理条例 国内 入境国际社出境旅游业务国内社旅游业务入境旅游业务出境旅游业务 注册资本 不少于 30 万 取得经营许可证满 2 不得少于 30 万 不得少于 150 万 不得少于 150 万元 元 年, 未受处罚, 可申请 元 元 质量保证金 20 万元 增存 120 万元 10 万元 60 万元 100 万元 质量保证金缴纳方式 可以现金和银行担保两种方式缴纳 ; 符合规定, 质量保证金的交存数额降 现金缴纳 : 主管部门可以从质量保证金的利息中提取一定比例的管理费 低 5; 适时补足 经营人员要求 未做要求 有经培训并持有省级以上人民政府旅游行政管理部门颁发的资格证书的经营人员 设立分社的前提条件 未做要求 每年接待游客 10 万人次以上, 进入全国旅行社百强排名, 分社经理必须取得 旅行社经理资格证书 分社性质 未做限制 分社不具备独立法人资格 增加一个分社增 无 无 增加注册资本 增加注册资本 75 万元 加注册资本 15 万元 增加一个分社增加质量保证金 增存质量保证金 5 万元 增存质量保证金 30 万元 增交质量保证金 5 万元 增交质量保证金 30 万元 分社地域限制 旅行社分社的设立不受地域限制 未作规定 ( 导致地方保护主义盛行 ) 服务网点 ( 门市 ) 设立 可以设立服务网点 可以设立不具备独立法人资格的门市部 ( 包括营业部 ), 不得设立办事处 代表处和联络处等办事机构 数据来源 : 中国出境旅游发展年报 国泰君安证券研究 向上游的境外产业链延伸仍待突破我国出境游旅行社海外拓展与国际龙头仍有巨大差距 在海外龙头分析中,TUI 在多个目的地国家收购上游旅游资源 ( 包括地接社 航空公司 酒店 邮轮等 ) 我国旅行社在经营国内游和入境游业务时, 向航空 景区 饭店等产业延伸实现纵向一体化经营的策略较为普遍 ; 而出境游业务由于上游产业链 ( 旅游资源供应商 ) 在目的地国家, 境内出境游旅行社在人才 经验等资源缺乏, 大大限制其通过延伸产业链获得一体化经营的条件 近年来在部分领域虽取得一定进展, 但整体上突破有限 表 19: 近年我国出境游旅行社产业链延伸情况标的产业链延伸广之旅 2009 年 6 月 3 日, 全球第三大旅游集团 KUONI 以 530 万英镑收购华南地区著名在线旅行社服务商易网通 31.8% 的权益, 成为易网通最大股东 ; 而易网通持有广之旅 50.64% 股份,KUONI 间接获得广之旅的控股权 上海春秋国旅 2009 年 7 月 29 日, 春秋航空正式获批中国香港 澳门 日本 韩国 俄罗斯 东南亚等地的航空客货运输业务经营权, 为上海春秋国旅在出境旅游业务上获得更大的发展奠定了基础 数据来源 : 中国出境旅游发展年报 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36

26 预计我国出境游旅行社行业在资本推动下, 将加速境内同业整合 目前 我国出境游旅行社盈利水平整体上仍然偏低 资本扩张与盈利能力下滑 将成为推动旅行社开启新一轮变革发展的重要力量 表 20: 近年旅行社行业重要资本扩张事件 时间 资本扩张内容 相关旅行社 / 整合优势 2011 年 海航旅业收购香港康泰旅行社 凯撒旅游 康泰旅行社 2001 年以来保持参加人数全港最多旅行社的地位 ; 凯撒旅游专注出境游, 欧洲业务占国内份额超 17%; 海航旅业将整合旗下旅行社 航空 酒店业务 2012 年 君联资本以数亿级别资金注入北京凤凰假期 凤凰国旅专注于成为出境游批发商 国际旅行社, 君联资本首次投资旅行社行业 2012 年 汉能资本入资的国际旅社太美旅行与携程网进行战略重组 共同运营顶级旅游品牌 鸿鹄逸游 数据来源 : 凯撒旅游网 搜狐网 国泰君安证券研究 4.2. O2O 模式 : 改变运营模式, 吸引现代客源线上化的简便与个性化, 显著扩大客户覆盖面 产品多样展示 消费 者互动分享 支付简便, 互联网已经深刻改变旅游者的消费习惯 互 联网用户迅猛增长使得在线旅游产品接待的潜在客户规模远超传统零 售门店,2012 年中国在线度假市场交易规模达 亿元, 同比增长 54.8% 线上化成为推动传统旅行社行业变革的重要途径 图 45: 在线旅游渠道接触客户规模庞大 万人 年旅游预订企业月度覆盖人数携程旅游网同程网去哪儿 数据来源 : 艾瑞咨询 国泰君安证券研究 月 图 46: 中国出境游在线度假交易额比重持续提升 中国在线度假市场结构 ( 交易额 ) 国内游周边游出境游 43% 21% 36% 27% 28% 32% 36% 38% 41% F 数据来源 : 艾瑞咨询 国泰君安证券研究 O2O 的引入改变传统旅行社旅游度假的运营模式, 为所有批发商 零售商带来新的机遇 对于传统旅行社, 已经由仅通过代理零售商实体门店销售旅游产品的运营模式, 发展成通过实体门店 自有电子平台 第三方在线旅游企业 (OTA) 三条渠道共同销售的运营模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36

27 图 47: 信息化对传统旅行社运营模式的影响 1 OTA 2 旅游供应商 旅游批发商 代理零售商 ( 门店实体 ) 旅游消费者 电子平台 1OTA 发展初期, 主要以提供机票 酒店预订为主 ; 现已逐步扩展到 目的地 模式, 即销售目的地相关产品, 包括景区门票等系列产品, 具备多样化自主打包功能 2 部分大型 OTA 集团大力拓展度假旅游产品, 通过设立旅游批发商进行旅游产品开发 数据来源 : 国泰君安证券研究 传统旅行社期待做强自有电子平台 国内传统旅行社较早涉足旅游电子平台开发, 但是在资本 技术模式创新方面的落后使得国内传统旅行社电子平台市场份额占比较小 对于传统旅行社, 做强自有电子平台, 能够有效掌握客户资源 开发紧跟市场的产品 节省向 OTA 支付的佣金, 从而提升自身业务规模与盈利能力 图 48: 传统旅行社电子平台交易额份额较低 春秋国旅 2% 遨游网 4% 2011 年中国在线度假及其他市场交易份额 国旅总社 2% 悠哉 3% 佰程旅行网 1% 驴妈妈 2% 欣欣旅游网 4% 同程 6% 其他 14% 途牛 9% 数据来源 : 艾瑞咨询 国泰君安证券研究 淘宝旅行 15% 携程 39% 图 49: 传统优势在线平台获得更多的出境游市场份额 2012 年中国在线旅游度假出境游市场结构 驴妈妈 1% 同程 4% 其他 34% 悠哉 6% 遨游 6% 途牛 15% 数据来源 : 艾瑞咨询 国泰君安证券研究 携程 34% 目前传统的旅行社线上平台的代表企业主要有港中旅旗下的芒果网 中 青旅旗下的遨游网 春秋国旅旗下的春秋旅游网以及华远国旅旗下的佰 程旅行网 在线预订平台的启用, 对于旅行社业务形成显著的带动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36

28 表 21: 传统旅行社电子平台领先企业 网站 成立时间 简介 港中旅芒果网 2006 年 3 月 芒果网以电话呼叫中心 + 网站方式, 为游客提供以订房 订票 自由行套票 公司差旅管理为主打产品的旅游在线服务 中青旅遨游网 2005 年 5 月 遨游网作为旅游休闲度假专业网站, 遨游网在市场定位上以出境旅游为主 国内旅游为重要补充 ; 服务内容重点是度假产品 春秋国旅春秋旅游网 2000 年 以春秋航空和上海春秋旅行社为实体基础, 利用互联网技术整合公司资源优势, 提供方便快捷的航空票务 旅游和酒店等在线预订服务 华远国旅佰程旅行网 2000 年 作为国内首家出境旅游电子商务网站, 已运营 14 年, 与超过 70 家境外旅游局 全球 50 多家航空公司和超过 30 万家境外酒店 500 多家境外合作商建立合作关系 数据来源 : 各公司网站 国泰君安证券研究 4.3. 异业合作辅助吸引客源传统旅行社积极探索异业合作创新 传统旅行社除了在线上及实体渠 道投入外, 也在不断拓宽领域及销售渠道, 在异业合作上明显加快步 伐, 利用行业内外优势资源, 提升企业竞争力 表 22: 旅行社推进异业合作情况旅行社异业合作内容中青旅除在淘宝网建立旗舰店外, 还与沃尔玛合作开设卖场门店与万科合作, 在朝阳区万科东第举办万科社区 尚品市集暨优雅奢华生活品鉴会, 推出 慧众信国旅玩季 潮游反季节 抄底游当季系列产品与民生银行合推 零首付 零利息 零手续费 的分期付款旅游产品环境国旅联手工商银行推出分期付款旅游 零利率 零手续费 活动上海强生国旅在上海地铁站建设 快餐式旅游连锁店 数据来源 : 中国出境旅游发展报告 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36

29 5. 国内主要出境游旅行社 : 做大做强出境游才是未来 旅行社王者 5.1. 中国国旅 : 强大的销售网络, 为国内批零一体化龙头 (1) 公司介绍 中国国旅采用 旅游服务 + 旅游商品零售 的经营模式, 子公司中国国 旅总社是旅行社业务种类最为齐全的大型旅游运营商, 并且依托强大的 渠道网络, 拓展批发商业务, 连锁多年位居全国国际旅行社百强第一名 (2) 收入构成在公司大力发展免税业的同时, 旅游业务仍占公司收入比例的 6 以上, 且逐年增加 在旅游业务中, 出境游对收入 利润的贡献最大,2012 年均已达到 54% 图 50: 中国国旅旅游业务占公司收入比例达 6 以上 中国国旅分业务收入构成 亿元 其他服务业务 商品贸易 200 三游业务 三游收入增速 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 图 51: 中国国旅出境游业务对旅游收入和毛利贡献最大 中国国旅 2012 年旅行社三游业务构成入境游国内游出境游 11% 35% 24% 22% 54% 54% 营业收入 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 业务毛利润 (3) 竞争策略 : 加快实现一体化 + 专业化 + 信息化 1 特许经营 + 集团理事会联盟 + 并购, 快速构建一体化体系 批零一体化的快速构建, 需要以多种途径来实现 在公司经营中, 已逐步建立起特许经营与理事会联盟的扩张体系, 未来还需在并购方面进行着力 特许经营实现门店较快扩张 特许经营是公司快速在零售端布局的重要手段, 目前来看扩张速度 效果明显 2013 年初公司即已公布在全国主要客源地完成布局, 停止特许经营业务 构建国旅集团理事会联盟经营 现有来自全国各地国旅字号的有业务往来的成员单位 90 余家 统一品牌 统一服务质量标准 统一集团对外形象, 搭建以产品 采购 分销为纽带的网络平台 并购是实现一体化扩张的重要途径 在欧美龙头成长之路上, 并购是常用的扩张手段 虽公司此前曾收购地方国旅部分股权, 但大型的并购还较少, 当前行业集中度与盈利能力陷入双低, 是推进并购的好时机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36

30 图 52: 中国国旅特许经营模式 图 53: 中国国旅理事会成员达 90 余个, 遍布全国 数据来源 : 公司网站 国泰君安证券研究 数据来源 : 中国国旅公司网站 国泰君安证券研究 2 旅行社 + 旅游购物多元布局 传统旅行社业务由于成本较高而利润微薄, 其主营业务中毛利率最高的是票务代理, 其次是免税业务 在未来旅行社业务拓展过程中, 需要盈利能力较强业务提供资本支持 而多元化的布局亦有利于公司的抗风险能力 图 54: 中国国旅传统旅行社业务毛利润率低 图 55: 中国国旅免税业务贡献 63% 的毛利润 国内游出境游入境游其他业务有税商品销售免税业务票务代理 1 5% 免税业务 7% 出境游 1 63% 票务代理 国内游 入境游 其他业务毛利 有税商品销售 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 3 加快建设在线运营平台 在线平台是零售端的重要媒介, 公司已先后建立了以国旅代理商全球分销系统 客户服务热线 公众预订网 国旅全球配送服务网络为主体的在线运营体系 同时与中国联通实现战略合作, 充分利用中国联通在固定通信业务 移动通信及 3G 信息化应用 信息系统集成及行业应用 技术互助交流平台等方面的优势资源, 提升国旅集团的市场竞争能力 但与走在前列的芒果网 遨游网 携程网相比仍有较大差距 顺应互联网时代, 公司必须在在线平台建设上做更多的投入, 以保持与整体业务的扩张需求相匹配 (4) 财务数据 中国国旅的毛利率从 2010 年起呈逐渐上涨的趋势 净利润率保持平稳, 从 2010 年起逐渐上涨 每股收益增长较快 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36

31 表 23: 中国国旅主要财务数据 指标分类 指标名称 单位 2009A 2010A 2011A 2012A 总体情况 收入 百万元 6,065 9,608 12,695 16,134 净利润 百万元 ,180 EPS 元 成长性 收入增速 4.2% 58.4% 32.1% 27.1% 净利润增速 41.4% 30.9% 67.2% 46.8% 盈利能力 ROE 13.6% 10.5% 15.6% 19.6% 毛利率 22.6% 18.9% 20.7% 21.7% 营业利润率 % 8.5% 9. 净利润率 7.2% 5.8% 6.6% 7.3% ROE 分解 总资产周转率 净利润率 7.2% 5.8% 6.6% 7.3% 财务杠杆率 数据来源 :Wind 国泰君安证券研究 5.2. 中青旅 : 出境游运营的佼佼者, 线上业务领先 (1) 公司介绍 中青旅三大国有强社之一, 为典型的综合零售商, 是在出境游业务方面 综合实力较强 通过自营连锁和建立中青旅联盟建设了覆盖全国的网络 化营销体系 中青旅旅游主业坚持 一体两翼 即以旅行社业务为主体, 以景区 酒店业务为两翼, 除了传统的旅行社业务之外, 中青旅还向上游涉及了景区投资 连锁酒店等业务 旅游主业之外,IT 彩票和地产等综合性业务发展势头良好 (2) 收入构成 2012 年中青旅营业总收入 亿元, 其中旅行社相关的业务 ( 旅游产品和服务 企业会展 )57.7 亿, 占比 56.2%; 主营业务利润 5.07 亿, 占比 24.7% 图 56: 中青旅旅行社相关业务收入占比 56.2%(2012) 图 57: 中青旅旅行社相关业务主营业务利润占比 24.7% 0.6% 旅游产品服务 1.5% 旅游产品服务 6.7% 2.8% 16.1% 40.1% 房地产销售 IT 产品销售与技术服务企业会展服务 28.2% 11.1% 房地产销售 IT 产品销售与技术服务企业会展服务 16.4% 景区综合经营 景区综合经营 17.4% 酒店 8.7% 15.5% 酒店 房屋租金 房屋租金 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36

32 (3) 竞争战略之一 : 中青旅连锁塑造品牌, 中青旅联盟构造全覆盖网络中青旅目前旅行社业务通过 12 个城市的 66 家直营连锁店形成了 统一形象 统一产品 统一价格 统一服务 的品牌网络, 对于扩大中青旅的品牌和影响力形成了非常重要的作用 在直营连锁品牌塑造的基础上, 通过全国各地 79 家的中青旅联盟成员, 形成了基本覆盖全国的中青旅联盟网络, 有效的促进旅行社产业集约 化 网络化经营, 并进一步强化了公司的品牌影响力 之二 : 率先线上化, 未来打造在线旅游平台中青旅在传统的旅行社中第一批打造了线上的平台 遨游网, 专注于在线旅游度假产品 未来公司将以遨游网为基础, 引入其他的相关供应商, 打造在线旅游度假的专业化运营平台 之三 : 产业链延伸, 涉足景区和酒店业务除了旅行社业务之外, 中青旅还是国内最先开始朝上游资源拓展的旅行社之一 公司 2006 年收购了乌镇景区的部分股权, 又投资了古北水镇景区, 未来将以乌镇景区公司的平台进行景区业务的再拓展 中青旅山水连锁酒店也是公司朝上游拓展的业务之一 (4) 未来发展战略中青旅未来的发展战略依然是一体两翼 旅行社业务方面, 适应自由行趋势, 在线旅游的进一步发展和平台打造是主要战略方向 ; 景区业务是重点拓展方向, 品牌塑造也是重要的发展战略,2008 年至今 百变自由行 品牌逐步形 成了市场影响力, 对公司的旅游主业将产生更大的促进作用 (5) 财务状况 表 24: 中青旅主要财务数据 指标分类 指标名称 单位 2009A 2010A 2011A 2012A 总体情况 收入 百万元 6, , , , 净利润 百万元 EPS 元 成长性 收入增速 % 净利润增速 % 盈利能力 ROE % 毛利率 % 营业利润率 % 净利润率 % ROE 分解 总资产周转率 净利润率 % 财务杠杆率 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36

33 5.3. 众信国旅 : 专业出境游批发商, 向批零一体化转型 (1) 公司介绍 北京众信国旅主要从事出境旅游的批发 零售业务, 以及商务会奖旅游 业务 在中国出境游市场尤其是长线出境游市场占有领先地位 (2) 收入构成 2011 年公司营业收入达到 21.5 亿元, 同比增长 35%, 净利润为 6180 万元, 同比增长 4, 净利润率为 2.9% 其中出境游批发 零售收入分别为 12 亿 5 亿元, 占主营业务收入的 56.2% 23.3%, 分别贡献毛利润 万 6578 万元, 分别占总毛利的 43.1% 30.8% 随着公司在零售业务方面的拓展, 其零售业务收入 毛利润占总业务收入和毛利润比重逐年提升 图 58: 众信旅游出境游零售业务收入比重逐年加大 众信旅游分业务收入构成 亿元 商务会奖 出境游零售 25 出境游批发 总收入增速 Q1-3 数据来源 : 众信招股说明书 国泰君安证券研究 图 59: 众信出境游零售业务毛利贡献比重加大 众信旅游 2013 年前三季度业务构成商务会奖出境游零售出境游批发 17% 15% 24% 34% 59% 营业收入 数据来源 : 众信招股说明书 国泰君安证券研究 51% 业务毛利润 图 60: 众信旅游出境游收入规模 / 国旅规模提升 国旅 众信出境游业务收入规模 亿元 50 中国国旅 众信旅游 众信 / 国旅 数据来源 : 国旅公告 众信招股说明书 国泰君安证券研究 图 61: 众信出境游业务综合毛利率高于中国国旅 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 国旅 众信旅行社出境游业务毛利率众信综合毛利率国旅毛利率 众信批发毛利率 众信零售毛利率 数据来源 : 国旅公告 众信招股说明书 国泰君安证券研究 (3) 竞争优势竞争优势之一 : 集中出境游板块, 专业的批发运营商出境游市场特别是长线出境游, 具有上游资源多 流程复杂 出境时间长等特点, 消费者对高端产品和高品质服务需求越来越多 众信国旅作为出境旅游专业批发商, 突出主营业务, 在资源采购 产品研发 销售请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36

34 推广等环节上不断提高专业水平, 已经形成了核心竞争力, 拥有稳定的 代理商, 覆盖了除华南地区以外的其他城市 公司拥有自己的机票代理资质, 并于国内外 50 多家航空公司建立了长 期紧密的合作关系, 并且与全球各大洲 90 多个国家和地区的 200 多个 地接社额通过签订协议等方式建立了合作关系 竞争优势之二 : 拓展零售渠道, 批发零售一体化发展从批发业务进入到零售环节, 比其他代理商少了中间环节, 为了防止自身零售业务与代理商的恶性竞争, 自身建立的零售业务价格与代理商的价格相同 ; 由此零售业务利润率较高, 为推进零售业务公司积极进行零售网络的建设 目前公司在北京开设了 21 家门店, 在上海 成都 沈阳 哈尔滨和西安拥有分公司, 公司未来计划在目前基础上, 建立武汉 西安 广州三个分公司作为一级营销中心, 进一步向零售业务转变 表 25: 众信旅游营销中心开设计划及所辖省份 一级营销中心 所辖省份 下辖二级营销中心 北京营销中心 ( 已成立 ) 北京 天津 河北 山西 山东 河南 天津 青岛 上海营销中心 ( 已成立 ) 上海 江苏 浙江 安徽 南京 杭州 成都营销中心 ( 已成立 ) 四川 重庆市 云南 贵州 西藏 昆明 重庆 ( 已成立 ) 沈阳营销中心 ( 已成立 ) 辽宁 吉林 黑龙江 内蒙古 哈尔滨 ( 已成立 ) 武汉营销中心 湖北 湖南 江西 - 西安营销中心 陕西 新疆 甘肃 宁夏 青海 - 广州营销中心 广东 广西 海南 福建 深圳 数据来源 : 公司招股书 国泰君安证券研究 注 : 上表中除营销中心后括号注明 已成立 外, 其余均为募投项目新设 竞争优势之三 : 线上线下结合, 抓住电子商务发展契机 公司在已有众信旅游网 ERP 系统 B2C 分销系统 网站和呼叫中心的 基础上进一步优化系统结构, 形成电商平台, 促进资源整合 (4) 未来发展战略继续实施 批发零售一体, 线上线下结合 业务模式, 以产品为核心, 进一步构建实体网络 电子商务的多层次 多渠道销售模式 在巩固扩大出境游批发业务市场份额的基础上, 大力拓展零售业务, 发展商务会奖旅游业务 (5) 财务状况 公司整体经营良好, 毛利率和 ROE 均逐步提升 表 26: 众信旅游主要财务数据 指标分类 指标名称 单位 2009A 2010A 2011A 总体情况 收入 万元 77, , ,279 净利润 万元 1,577 3,075 4,545 EPS 人民币 成长性 收入增速 33% 54% 净利润增速 95% 48% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 36

35 盈利能力 ROE 营业利润率 2.7% 3.3% 3.7% 毛利率 7.8% 9.4% 9.1% 净利润率 % ROE 分解 总资产周转率 净利润率 % 财务杠杆率 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 表 27: 相关公司盈利预测 ( ) 收盘价 EPS PE PB ROE 11A 12A 13E 14E 11A 12A 13E 14E 12A 12A 评级 中国国旅 增持 中青旅 % 增持 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 36

36 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36