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3 2. 公司立足于长三角和华中等经济发达地区, 用纸需求较大, 同时公司通过并购进一步拓展了华南区域市场, 扩大公司市场覆盖范围 3. 公司建立了长期国内外采购网络, 具有一定议价能力 废纸供应充足, 且在新一轮废纸进口政策限制下, 公司国外废纸进口受影响程度较小, 原料保障能力较强 4. 受益于包装纸行业景气度提升, 下游需求增加, 公司收入规模和盈利能力大幅提升, 经营活动现金流状况良好 关注 1. 公司原材料为废纸, 受政策影响国外废纸供给趋紧, 国内外废纸价差较大, 公司国内废纸采购易受市场价格波动影响, 不利于公司生产成本控制 2. 公司债务规模较大, 债务负担较重, 且短期债务占比较高, 存在一定短期偿付压力 3. 公司在建和拟建工程较多, 需持续投入资金规模较大, 未来将面临一定资金支出压力 4. 公司商誉规模较大, 若被收购企业经营业绩未达预期, 公司将面临一定的商誉减值风险 分析师高鹏电话 : 邮箱 蒲雅修电话 : 邮箱 传真 : 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层 (100022) unitedratings.com.cn 山鹰国际控股股份公司 2

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5 一 主体概况 山鹰国际控股股份公司 ( 以下简称 公司 或 山鹰纸业 ) 是于 1999 年 10 月经安徽省体改委皖体改函 号文和安徽省人民政府皖府股字 1999 第 26 号批准证书批准, 由马鞍山市山鹰造纸有限责任公司依法变更设立的股份有限公司, 注册资本为 10,050 万元人民币, 名称变成更为安徽山鹰纸业股份有限公司 ( 以下简称 山鹰纸业 ) 山鹰纸业于 2001 年 12 月在上海证券交易所挂牌上市, 股票简称为 山鹰纸业, 股票代码为 SH 2017 年 7 月, 山鹰纸业变更为现名 后历经多次增资及股权转让, 截至 2018 年 3 月底, 公司股本总额为 457, 万股, 全部为无限售流通股, 公司控股股东为福建泰盛实业有限公司 ( 以下简称 泰盛实业 ), 持股比例 27.97%; 实际控制人为吴明武 徐丽凡夫妇 图 1 截至 2018 年 3 月底公司股权结构图 资料来源 : 公司提供 公司的经营范围包括 : 对制造业 资源 高科技 流通 服务领域的投资与管理 ; 贸易代理 ; 进出口业务 ( 国家限定企业经营或禁止进出口的商品和技术除外 ); 承包各类境外国际招标工程 ; 纸 纸板 纸箱制造 ; 公司生产产品出口及公司生产 科研所需的原辅材料 机械设备 仪器仪表 零配件进口 ; 废纸回收 ( 依法须经批准的项目, 经相关部门批准后方可开展经营活动 ) 截至 2017 年底, 公司设有财经中心 风险合规中心 公共事务中心 供应链中心 证券部 包装事业部和造纸事业部等 13 个职能部门 ( 见附件 1), 合并范围内子公司 64 家 ; 拥有在职员工 9,077 人 截至 2017 年底, 公司合并资产总额 亿元, 负债合计 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 其中归属于母公司的所有者权益合计 亿元 2017 年, 公司实现营业收入 亿元, 净利润 ( 含少数股东损益 )20.20 亿元, 其中归属于母公司所有者的净利润 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元, 现金及现金等价物净增加额 2.52 亿元 截至 2018 年 3 月底, 公司合并资产总额 亿元, 负债合计 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 其中归属于母公司的所有者权益合计 亿元 2018 年 1~3 月, 公司实现营业收入 亿元, 净利润 ( 含少数股东损益 )6.06 亿元, 其中归属于母公司所有者 山鹰国际控股股份公司 4

6 的净利润 6.05 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元, 现金及现金等价物净增加额 2.46 亿元 公司注册地址 : 安徽省马鞍山市勤俭路 3 号 ; 法定代表人 : 吴明武 二 本次债券概况 1. 本次债券概况本次发行的可转换公司债券名称为 山鹰国际控股股份公司公开发行可转换公司债券 ( 以下简称 本次债券 ), 本次债券及未来转换的 A 股股票拟在上海证券交易所上市 本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币 23 亿元 ( 含 ), 具体募集资金数额提请公司股东大会授权董事会在上述额度范围内确定 本次债券转股期限自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止 本次债券每张面值为人民币 100 元, 按面值发行 ; 票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平提请公司股东大会授权董事会在发行前根据国家政策 市场状况和公司具体情况与保荐人 ( 主承销商 ) 协商确定 ; 本次债券期限为 6 年, 采用每年付息一次的付息方式, 到期一次还本付息, 计息起始日为可转换公司债券发行首日 (1) 转股条款初始转股价格的确定依据本次发行的可转换公司债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价 ( 若在该二十个交易日内发生过因除权 除息引起股价调整的情形, 则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权 除息调整后的价格计算 ) 和前一个交易日公司 A 股股票交易均价, 具体初始转股价格由股东大会授权董事会在本次发行前根据市场和公司具体情况与保荐人 ( 主承销商 ) 协商确定 公告日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价 = 前二十个交易日公司 A 股股票交易总额 / 该二十个交易日公司 A 股股票交易总量 ; 公告日前一个交易日公司 A 股股票交易均价 = 前一个交易日公司 A 股股票交易总额 / 该日公司 A 股股票交易总量 转股价格的调整方法及计算公式在本次发行之后, 若公司发生派送红股 转增股本 增发新股 ( 不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本 ) 配股以及派发现金股利等情况, 则转股价格相应调整 具体的转股价格调整公式如下 : 送股或转增股本 :P1=P/(1+n); 增发新股或配股 :P1=(P+A k)/(1+k); 上述两项同时进行 :P1=(P+A k)/(1+n+k); 派发现金股利 :P1=P-D; 上述三项同时进行 :P1=(P-D+A k)/(1+n+k) 其中 :P 为调整前转股价,n 为派送股票股利或转增股本率,k 为增发新股或配股率,A 为增发新股价或配股价,D 为每股派送现金股利,P1 为调整后转股价 当公司出现上述股份和 / 或股东权益变化情况时, 将依次进行转股价格调整, 并在中国证券监督管理委员会 ( 以下简称 中国证监会 ) 指定的上市公司信息披露媒体上刊登转股价格调整的公告, 并于公告中载明转股价格调整日 调整办法及暂停转股时期 ( 如需 ) 当转股价格调整日为本次债券持有人转股申请日或之后, 转换股份登记日之前, 则该持有人的转股申请按公司调整 山鹰国际控股股份公司 5

7 后的转股价格执行 当公司可能发生股份回购 合并 分立或任何其他情形使公司股份类别 数量和 / 或股东权益发生变化从而可能影响本次债券持有人的债权利益或转股衍生权益时, 公司将视具体情况按照公平 公正 公允的原则以及充分保护本次债券持有人权益的原则调整转股价格 有关转股价格调整内容及操作办法将依据届时国家有关法律法规及证券监管部门的相关规定来制订 修正条款在本次债券存续期间, 当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80% 时, 公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决 若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形, 则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算, 在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算 上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施 股东大会进行表决时, 持有本次债券的股东应当回避 修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者 (2) 赎回条款到期赎回条款在本次债券期满后五个交易日内, 公司将赎回未转股的可转换公司债券, 具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐人 ( 主承销商 ) 协商确定 有条件赎回条款在本次债券转股期内, 如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%( 含 130%), 或本次债券未转股余额不足人民币 3,000 万元时, 公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券 当期应计利息的计算公式为 :IA=B i t/365 IA: 指当期应计利息 ; B: 指本次债券持有人持有的可转换公司债券票面总金额 ; i: 指可转换公司债券当年票面利率 ; t: 指计息天数, 即从上一个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数 ( 算头不算尾 ) 若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形, 则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算, 在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算 (3) 回售条款有条件回售条款本次债券最后两个计息年度, 如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70% 时, 可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司 若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利 转增股本 增发新股 ( 不包括因本次债券转股而增加的股本 ) 配股以及派发现金股利等情况而调整的情形, 则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算, 在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算 如果出现转股价格向下修正的情况, 则上述三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算 本次债券最后两个计息年度, 可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约 山鹰国际控股股份公司 6

8 定条件行使回售权一次, 若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的, 该计息年度不应再行使回售权 可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权 附加回售条款若本次发行可转换公司债券募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化, 且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的, 可转换公司债券持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分可转换公司债券的权利 在上述情形下, 可转换公司债券持有人可以在回售申报期内进行回售, 在回售申报期内不实施回售的, 自动丧失该回售权 2. 本次债券募集资金用途 本次债券募集资金总额不超过人民币 亿元 ( 含 ), 扣除发行费用后全部用于以下项目 : 表 1 本次债券募集资金用途 ( 单位 : 万元 %) 序号项目名称投资总额拟使用募集资金募集资金占比 1 公安县杨家厂镇工业园热电联产项目 181, , 资料来源 : 公司提供 年产 220 万吨高档包装纸板项目 ( 三期 ) -- 年产 49 万吨 PM26 银杉 / 红杉生产线 132, , 合计 313, , 公司在位于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目的实施主体为下属子公司山鹰华中纸业有限 公司 ( 以下简称 华中山鹰 ), 预计总投资 181,572 万元, 为节约成本和缓解当地电网压力, 该 项目生产的热蒸汽和电力主要供应华中山鹰年产 220 万吨高档包装纸板项目 2017 年 2 月, 华中 山鹰收到湖北省环境保护厅出具 省环保厅关于同意杨家厂镇工业园热电联产项目变更环评批复 建设单位名称的函 ( 鄂环函 号 ) 2017 年 6 月, 华中山鹰收到荆州市发展和改革委员 会出具 关于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目变更核准有关建设内容的通知 ( 荆发改审批 号 ), 公司于 2018 年 3 月取得鄂 2018 公安不动产权第 号土地使用权证 项目分两期建设, 总建设期四年 第一期两年末建成, 第二期第四年末建成, 内部收益率为 13.27%, 静态投资回收期为 8.99 年 公司年产 49 万吨 PM26 银杉 / 红杉生产线的实施主体为华中山鹰, 为其 220 万吨高档包装纸 板项目的一条生产线, 预计总投资 132,134 万元, 建设期为 2 年 2018 年 2 月 1 日, 荆州市环境 保护局出具 关于同意山鹰华中纸业有限公司年产 220 万吨高档包装纸板项目变更意见的复函 ( 荆环函 号 ), 同意项目生产线由 8 条变更为 5 条, 变更后的生产线包含本项目年产 49 万吨 PM26 银杉 / 红杉生产线, 公司于 2018 年 3 月取得鄂 (2017) 公安不动产权第 号 和鄂 (2018) 公安不动产权第 号土地使用权证 公司于 2018 年 4 月取得湖北省固定资产 投资项目备案证 ( ) 若本次发行扣除发行费用后的实际募集资金少于上述项目募集资金拟投入总额, 在不改变本 次募投项目的前提下, 公司董事会可根据项目的实际需求, 对上述项目的募集资金投入顺序和金 额进行适当调整, 募集资金不足部分由公司自筹解决 在本次发行募集资金到位之前, 公司将根 据募集资金投资项目进度的实际情况以自筹资金先行投入, 并在募集资金到位后予以置换 总体看, 上述项目与公司主营业务相关, 项目建设完成后公司产能规模将有所扩大, 公司的 山鹰国际控股股份公司 7

9 综合竞争实力将有所提升 三 行业分析 公司主营业务为包装纸板 纸箱 新闻纸及其它纸制品的生产和销售, 属于造纸行业 1. 行业概况造纸行业是通过机械的 化学的或者二者结合的方法, 把植物纤维加工成纸浆, 然后通过手工或机器抄造的方法把纸浆及其添加剂混合均匀而制成纸或纸制品的工业行业 造纸行业是我国重要的基础原材料行业, 涉及多个产业, 具有资本密集 规模效益显著 资源依赖 能源消耗高 环境污染高 市场集中度低等发展特征, 呈现典型的 长链条 重资产 需求多样 的行业特征, 典型造纸产业链为 林木 - 制浆 - 造纸 - 纸质用品 图 2 造纸行业产业链 资料来源 : 联合评级整理 造纸产品按产品用途, 按功能分可将其主要分为文化用纸 包装用纸 生活用纸以及特种纸四类 ; 其中文化用纸以新闻纸 双胶纸和铜版纸为主, 包装纸以箱板瓦楞 卡纸为主 造纸行业具有以下行业特征 :(1) 资本密集型 : 进入造纸行业面临较多障碍壁垒, 如资金壁垒 政策壁垒等 其中, 造纸行业资金密集程度相对较高, 需要有较大的资金投入, 退出成本较高 (2) 规模经济型 : 对造纸行业的企业来说, 经济规模对其发展尤为重要 具备规模经济的造纸企业在增强风险抵御能力 提高议价能力 降低生产及治污成本 控制销售渠道等方面有一定的竞争优势 (3) 资源依赖型 : 造纸原材料纸浆 废纸浆在纸品成本中所占比重很高, 其价格波动对行业的生产成本存在显著的影响, 但是由于我国林木资源短缺, 导致造纸行业的原材料大部分依赖于进口, 造纸行业属于资源依赖型较强的行业 (4) 污染程度高 : 造纸行业属于高耗能高污染行业 自 2015 年以来, 国家出台一系列环保相关法律法规, 水环境治理直指造纸业, 环保政策趋严给造纸业带来了巨大的成本压力, 造纸业将继续向规模化方向发展 山鹰国际控股股份公司 8

10 图 3 近年来包装纸各品种出厂平均价变化趋势 资料来源 :Wind 近年来, 我国纸及纸板生产量和消费量规模整体呈上涨趋势 ;2012 年以来, 生产量和消费量供需缺口逐渐扩大, 去产能持续进行 2013 年, 纸及纸板生产量和消费量均出现负增长 2016 年, 全国纸及纸板生产量 10,855 万吨, 同比增长 1.35%, 消费量 10,419 万吨, 同比增长 0.65%, 产量和消费量增幅继续放缓, 供给侧改革发挥作用, 行业供需格局有所改善 根据中国工业和信息化部公布的数据, 我国 2010~2015 年共淘汰落后产能 3, 万吨, 去产能效果逐步显现 根据中国造纸协会资料, 自 2010 年以来我国造纸行业集中度不断提升 ; 其中, 2016 年全国纸及纸板生产企业数量从 2010 年的 3,700 多家下降至 2,800 多家 ;CR5 CR10 也由 2010 年的 19.34% 和 28.75% 不断提升至 2016 年的 28.09% 和 39.23%, 行业集中度提升明显 2016 年上半年纸浆价格较低, 对造纸企业盈利能力产生积极影响 ; 下半年起原材料 ( 纸浆 废纸和能源 ) 价格上涨, 交运新规使得运费成本也随之上涨, 为纸品价格上涨带来动力, 同时造纸行业库存维持低位, 存货同比增速均为负数, 行业供需紧张, 进一步推动纸品价格上涨, 造纸企业盈利空间提升 2016 年, 造纸行业收入和利润总额继续增长, 且增速比 2015 年明显提升, 2017 年整个行业延续了 2016 年的上涨态势, 行业盈利能力好转, 景气度提升 总体看, 造纸行业作为我国重要的基础原材料行业, 产品种类较多, 下游涉及多个产业, 具有资本密集型 规模经济型 资源依赖型和污染程度高等特点 ; 近年来, 行业产量呈上升趋势, 消费量也整体呈上升趋势 2. 行业上下游 (1) 原料供应我国造纸工业纸浆主要包括木浆 废纸浆 非木浆三种, 已逐步形成以木纤维 废纸为主 非木浆纤维为辅的造纸原料结构 木浆主要用来生产档次较高的白卡纸 办公文化用纸和生活用纸 ; 废纸用来生产新闻纸和包装用纸 ; 非木浆可以用来生产包装用纸和生活用纸, 但总体占比较小 由于我国森林资源缺乏, 因此包装用纸的发展主要依赖发达国家的废纸及商品浆 目前我国废纸原料占到了纸浆总消费量的 65%, 废纸利用量占到世界废纸利用量的 34.8% 我国造纸业原材料成本较高, 一般原材料成本占纸张制造平均成本的 65%~75%, 部分企业甚至超过 80%, 且原材料纸浆和废纸主要依赖进口 我国造纸行业需要大量进口废纸浆和木浆, 对外依赖性较强, 尤其是高质量的废纸浆主要依靠进口, 进口国家及地区包括美国 欧洲及日本, 进口木浆则主要来自南美 ( 阔叶 ) 和北美 ( 针叶 ) 原材料价格方面, 我国木浆价格受进口 山鹰国际控股股份公司 9

11 价和自产价的双向决定, 特别是国际木浆的供需格局对国内木浆价格有深刻影响 废纸进口价格自 2013 年底较大幅度的下降,2016 年价格为 162 美元 / 吨, 较 2013 年底相比下降幅度为 18% 左右 2017 年, 受 禁废令 和排污许可证等政策实施影响, 废纸进口总体呈现量减价升的趋势, 我国废纸进口量为 2,572 万吨, 同比下降 9.80%; 进口金额达 亿美元, 同比增长 17.80% 从国际废纸的价格走势看,2016 年以来, 美废受周期旺季和美国造纸结构变化影响率先提价, 进口废纸价格处于上涨态势 2017 年外废价格出现大幅波动,3 月份开始, 价格出现下跌,4 月起价格继续回升, 受禁废令影响, 美废 欧废和日废均出现下跌,8 月起价格继续回升走高, 截至 2017 年底, 外废价格平均 160 美元 / 吨 从国内废纸价格走势来看,2016 年前三季度整体较平稳, 受美废价格提升影响, 四季度起国废价格随之上涨 ;2017 年 8 月中旬, 环保部发布的新版 进口废物管理目录 中, 将未经分拣的废纸从限制进口调整为禁止进口, 由于废纸进口周期大概为 3 个月左右, 国内造纸企业基于原材料备货需求, 抢占国废份额推高了价格上涨 ;2017 年 6 月以来, 受 禁废令 影响, 国废价格出现大幅度上涨, 已达到了自 2012 年以来的最高价格, 国废与美废 欧废 日废价格出现分化 废纸浆为箱板纸和瓦楞纸等包装用纸的主要原料, 受该类纸种需求支撑的影响, 国内各企业开始争夺国废份额, 将进一步推高国废价格 图 年以来进口废纸价格情况 资料来源 :Wind 图 年以来国内废纸价格情况 资料来源 :Wind 山鹰国际控股股份公司 10

12 另外, 目前我国造纸行业原材料较大程度依赖进口的形势也使汇率风险成为影响企业盈利的一个重要因素 汇率的双边波动将很大程度上考验企业的汇率风险管控能力 2016 年, 人民币汇率逐步走高, 利好具有收购外废渠道的企业 ; 进入 2017 年, 人民币汇率下降, 原材料依赖进口的造纸企业的汇率风险管控能力面临挑战 此外, 由于我国林木资源较少, 人均森林面积不足世界平均水平的 1/4, 人均森林蓄积量只有世界平均水平的 1/7, 因此我国拥有林浆纸一体化项目的造纸企业仅限于为数不多的几家大型造纸企业, 加之林地从建设期到采伐期需要 5~8 年的时间, 在此期间的建设成本投入也将加大造纸企业的成本支出压力, 预计我国造纸行业未来 3~5 年内对进口木浆的依赖难以改变 同时, 受全球纸浆价格低迷和技术等因素影响, 短期林纸一体化企业的资源成本优势尚不明显 总体看, 我国造纸原材料进口在总消耗量中占比依然较高 ; 受 禁废令 及排污许可证等因素影响,2017 年以来, 国废价格持续走高, 对造纸企业成本控制带来较大压力, 此外, 短期内林纸一体化企业的成本优势尚不明显 (2) 下游需求造纸产品按产品用途, 主要分为文化用纸 包装用纸 生活用纸以及特种纸四类 文化用纸指用于资讯传递 文化传承为目的一类纸的统称, 故与印刷业有密切关系, 常见的文化用纸如铜版纸 新闻用纸 双胶纸等 包装用纸指用于包装目的的一类纸的统称, 具体包括白板纸 白卡纸 瓦楞原纸等 生活用纸指为照顾个人居家 外出等所使用的各类卫生擦拭用纸, 包括卫生纸 抽取式卫生纸纸手帕 湿巾 厨房纸巾等 特种纸主要是指具有特殊用途的 附加值较高且产量比较小的纸张 受到下游需求差异的影响, 各纸种的市场表现有所分化 其中, 新闻纸和文化纸 ( 双胶纸和轻涂纸 未涂布印刷书写纸 ) 受电子传媒 电子化办公 电子数据的影响, 需求量及产量增速均有所放缓 包装纸方面, 箱板纸和瓦楞原纸是生产瓦楞纸箱的主要原材料, 而瓦楞纸箱被广泛用于快递包装 近年来, 我国快递业经历了快速发展,2012 年规模以上快递企业收入迈入千亿元时代,2016 年已达 3, 亿元的规模, 同比增速达 40% 以上, 预计未来市场规模仍保持 5% 以下的增长, 处于包装纸行业的企业将享受行业增长带来的效应 2017 年, 我国机制纸及纸板产量及销量分别为 12, 万吨和 12, 万吨, 分别同比增长 3.10% 和 3.35%, 产销率为 98.60%, 仍维持在较高水平 从区域分布情况来看, 我国机制纸和纸板产量主要集中在山东 广东 浙江 江苏 河南等地区, 产量分别占同期全国总产量的 17.63% 17.29% 15.35% 10.72% 和 6.01% 其中, 广东省机制纸及纸板产量为 2, 万吨, 较上年同期增长 2.36%, 是全国机制纸及纸板产量最高的地区 2017 年, 国内主要纸品价格依旧呈上升趋势, 且有较大幅度提高 具体来看, 包装纸中的白卡纸出厂价由 2016 年底的 6,400 元 / 吨升至 2017 年底的 7,425 元 / 吨 ; 文化用纸中的铜版纸价格由 2016 年底的 5,925 元 / 吨升至 2017 年底的 7,625 元 / 吨 ; 文化用纸中的双胶纸由 2016 年底的 6,000 元 / 吨升至 2017 年底的 7,700 元 / 吨 ; 瓦楞纸由 2016 年底的 4,635 元 / 吨, 上涨至 2017 年 10 月的 6,135 元 / 吨后回落至 2017 年底的 4,075 元 / 吨 总体看, 近年来, 造纸行业受上游原材料价格波动影响, 原纸产品价格整体呈现上涨趋势, 消费量整体呈上升趋势, 受下游需求差异影响, 各纸种的市场表现有所分化 3. 行业竞争 近年来, 通过新建和收购重组等方式, 我国大型造纸企业新增产能不断增长, 从 2012 年下半 山鹰国际控股股份公司 11

13 年造纸行业景气度下滑开始, 到 2016 年年中, 几乎所有纸种均出现产能过剩的情况 但在侧供给改革 环保政策日趋严格下, 多个环节成本均有所上升, 倒闭中小企业关停退出造成行业总产能不可逆的下降, 供给端淘汰落后产能将陆续完成出清, 造纸行业集中度不断提高 从全国造纸企业的数量来看, 我国造纸及纸制品企业数量持续减少,2015~2017 年, 我国分别拥有造纸及纸制品业企业 6,737 家 6,704 家和 6,681 家, 其中亏损企业数量分别为 831 家 751 家和 677 家 截止 2017 年底, 我国造纸行业规模以上企业亏损总额 41 亿元, 同比下降 46.8% 2017 年我造纸行业规模以上企业实现主营业务收入 亿元, 同比增长 13.6%, 较上年提升 7.1 个百分点 ; 造纸行业实现利润总额为 亿元, 同比增长 36.2%, 较上年提升 20.1 个百分点 根据中国造纸协会 2016 年 中国造纸工业年度报告 显示, 包装纸行业的龙头企业分别为玖龙纸业 ( 控股 ) 有限公司 理文造纸有限公司 山鹰纸业和福建省联盛纸业有限责任公司 ( 以下简称 联盛纸业 ) 从行业集中度来看,2016 年, 前述四家龙头企业共生产 2, 万吨, 占包装纸总生产量的 37.01%, 包装纸行业集中度一般 我国正在转型为可持续发展经济体, 基于原材料供应 市场价格波动和国家环保政策等因素影响, 包装纸行业将迎来新一轮的整改, 未来行业内资源优势明显 整合能力强的大型企业有望取得竞争优势, 获得较好发展 一方面, 随着国民经济的平稳运行, 造纸行业景气度不断攀升, 国内造纸行业对造纸原材料存在巨大需求, 再生纤维原料 ( 废纸 ) 作为包装用纸的主要原料, 其供应和价格将成为影响行业发展的主要因素之一 ; 包装纸行业的市场竞争将更多转向对原材料渠道的争夺, 而拥有成熟的国内外废纸收购渠道的企业将在未来的竞争中占据优势 另一方面, 随着国家环保监管标准更为严格, 高度重视管理和环保标准的企业将发挥庞大潜力以实现更为稳定的长远发展, 而包装纸行业内更多环保不达标的落后产能将遭淘汰 总体看, 随着竞争加剧, 行业内企业整合及国家政策对造纸企业的环保标准不断提高, 行业内企业优胜劣汰形式进一步加剧, 中小企业关停, 大型造纸企业产能不断增长, 造纸行业集中度将不断提高 4. 行业政策目前造纸企业进行生产所依据的法律法规及政策主要包括 中华人民共和国环境保护法 中华人民共和国清洁生产促进法 中华人民共和国循环经济促进法 中华人民共和国水污染防治法 国务院关于加快发展循环经济的若干意见 制浆造纸行业清洁生产评价指标体系 国发 (2015)17 号 水污染防治行动计划 国家发改委 产业结构调整指导目录 (2011 年本 ) 造纸产业发展政策 制浆造纸工业水污染物排放标准 (GB ) 等 表 2 造纸行业节能减排政策 时间文件主要内容 国家环境保护 十二五 规划的通知循环经济发展战略及近期行动计划的通知关于加强环境监管执法的通知中华人民共和国环境保护法 水污染防治行动计划 推进主要污染物减排, 加大钢铁 有色 建材 化工 店里 煤炭 造纸 印刷 制革等行业落后产能淘汰力度 强调节能降耗, 淘汰小制浆 小造纸等落后产能, 推广先进节能工艺设备 鼓励造纸行业与上下游产业一体化发展 加强落实环境监管执法, 对各类的环境违法经营实行零容忍, 且实施责任终生追究制度, 大力度保证环境法落实 史上最严 环保法, 任何单位和个人不得生产 销售或者转移 使用严重污染环境的工艺 设备和产品, 否则将受到严厉的惩罚 水十条 将污水处理和饮用水安全列为防治重点, 提高了用水价格和排污标准 造纸业对水环境的污染最为严重, 成为重点整治对象 山鹰国际控股股份公司 12

14 纸浆造纸单位产品能源消耗限额 国务院办公厅关于印发控制污染物排放许可制实施方案的通知 关于开展火电 造纸行业和京津试点城市高架源排污许可管理工作的通知 国家环境保护标准 十三五 发展规划 新版 进口废物管理目录 环境保护税法 规定了纸浆 机制纸和纸板主要生产系统单位产品能源消耗限额的技术要求 统计范围 计算方法和节能管理与措施 ;2016 年 7 月 1 日正式实施 国家将分步实现排污许可全覆盖, 率先对火电 造纸行业企业核发 排污许可证 在 2017 年 6 月 30 日前, 完成全国火电和造纸行业企业排污许可证申请与核发, 试点北京市 保定市 廊坊市的钢铁 水泥高架源排污许可证申请与核发 从 2017 年 7 月 1 日起, 上述行业企业应持证排污, 建立自行监测 信息公开 记录台账及定期报告制度 完善造纸等行业水污染物排放标准技术内容 ; 修订污水综合排放标准, 完善工业源水污染物控制指标和要求 ; 制修印刷包装等行业大气污染物排放标准 ; 修订一般工业固体废物贮存 处置场污染控制标准 将未经分拣的废纸从限制进口调整为禁止进口 环境保护税统筹考虑本地区环境承载能力 污染物排放现状和经济社会生态发展目标要求, 在法定幅度内确定了税额方案 资料来源 : 联合评级整理 总体看, 造纸行业作为高耗能 高污染行业, 近年来国家出台了一系列环保相关法律法规, 2016 年环保督查组的进驻 排污许可证制度 新环境保护税的实施以及 2017 年 进口废物管理 目录 的调整, 均使得行业面临更加严格的政策环境 5. 行业关注 (1) 产品同质化风险目前我国规模较大的造纸企业的设备 技术均从国外进口, 导致产品同质化严重, 只能依靠低价来获得竞争力 企业应加快新技术开发和应用, 开发深加工纸质产品, 以应对市场变化, 增强竞争力 (2) 市场竞争风险我国造纸企业面临着国际化的竞争, 一方面, 国内企业在经过多年发展后具备了一定的规模实力和资金实力, 未来仍会进一步扩大企业规模 提高技术水平 提升产品档次 另一方面, 国外知名造纸企业如 APP 瑞典 STORAENSO 芬兰 UPM 日本王子和韩国韩松等也通过独资 合资的方式在中国设立生产基地, 凭借其规模 技术等方面的优势直接参与国内市场竞争, 使得市场竞争不断加剧 (3) 环保风险制浆造纸行业在生产过程中产生的工业 三废 会对环境造成一定的污染, 目前国家环保政策继续趋严, 政府层面对环保政策的执行力度远超预期, 可能使得生产成本增加, 压缩企业利润空间 (4) 原料风险目前我国造纸行业原材料大量依赖进口, 原材料价格波动会对纸厂的盈利能力产生重要影响, 目前国家对进口废纸政策趋严, 中小型造纸企业将无法获得废纸进口配额, 只能使用价格更高的国废, 同时也难以将原材料价格上涨转移给下游 山鹰国际控股股份公司 13

15 6. 行业发展造纸行业作为国民经济的基础原材料工业, 在目前国内造纸工业人均消费纸量远低于发达国家水平的背景下, 行业仍具有较好的增长空间 但是, 目前造纸行业集中度仍然不高, 原料依赖强 环保压力大的问题仍然存在, 这将促使造纸企业继续进行大规模整合, 未来行业内资源优势明显 整合能力强的大型企业有望取得竞争优势, 获得较好的发展 十三五 期间, 造纸行业将以调整为主线, 包括原料的调整 资源的调整 区域发展的调整 通过调整, 提高发展的质量, 用先进产能代替落后产能, 提高经济效益, 实现行业和谐 持续 绿色发展 坚持自主创新, 加快技术进步, 加大国际合作, 提高品牌知名度 ; 通过调整布局 资源整合, 提高行业集中度, 实现企业数量减少 30%, 主营业务收入争取达到 500 亿元 总体看, 未来, 我国造纸行业的发展将以调整为主线, 通过调整布局 资源整合, 提高行业集中度, 形成合理的产业新布局 四 基础素质分析 1. 规模与竞争力公司主要从事箱板纸 瓦楞原纸 纸板及纸箱的生产和销售以及国外废纸贸易业务, 主导产品为箱板纸和高强瓦楞原纸等绿色包装产品, 被安徽省技术监督局评为 安徽省名牌产品, 山鹰牌 箱板纸 瓦楞原纸 纸箱被评为 中国著名品牌, 产品市场信誉度高 公司于 2017 年被评为中国轻工造业造纸行业十强企业, 排名第 8; 中国轻工业百强企业, 排名 35 公司在原材料供应方面, 布局了国内外废纸收购网络, 国外采购网络覆盖美国 英国 澳大利亚 荷兰 日本等国家, 原料供应充足并能充分保障废纸品质, 保障生产的成品纸质量 截至 2017 年底, 公司拥有 17 条生产线, 包括国内部分 9 条生产线 Nordic Paper( 以下简称 北欧纸业 )8 条生产线, 共计拥有 300 余万吨的造纸产能和 10 亿平方米以上的中高档包装纸箱的生产能力 公司主要生产设备均引进国外先进设备, 生产过程采用 DCS 集散控制, 技术装备先进 此外, 公司拥有自备电站, 实行热电联产, 可自主调峰供电 用电, 公司电站装备被压发电机组和抽凝发电机组, 能有效降低电力使用成本 区域布局上, 公司在天津 福建 浙江 合肥 湖北 安徽和江苏等省市布局了纸箱厂, 现有产能分布在经济发达 人口稠密的地区, 具有市场活跃和客户集中度高等优势 2017 年, 公司通过收购北欧纸业, 介入了技术壁垒高 盈利能力强的高端特种纸细分市场, 对公司整体造纸技术的提升和产品结构的改善, 以及对公司全球化战略协同具有重要意义 公司的自有港口马鞍山天顺港为公司原材料采购和产品运输提供了便利条件, 降低了生产成本 马鞍山天顺港由公司子公司马鞍山天顺港口有限责任公司负责运营, 是马鞍山唯一一家集装箱专业码头, 建有泊位 2 个, 兼顾靠泊 1 万吨级海轮 总体看, 公司作为国内大型造纸企业, 具有先进的生产设备和工艺, 产品质量具有较高的品牌信誉, 生产规模大, 采购渠道通畅, 现有产能分布在经济发达 人口稠密的地区, 自有港口便于公司产品运输, 公司在包装纸领域具有较强的竞争实力 2. 人员素质截至 2017 年底, 公司主要高级管理人员包括董事长 ( 兼总裁 )1 人 副总裁 4 人 ( 其中 1 人兼财务负责人 ) 和董事会秘书 1 人, 共 6 人 公司董事长 总裁吴明武先生, 出生于 1967 年, 中国国籍 ( 中国香港居民 ), 高级经济师 ; 山鹰国际控股股份公司 14

16 曾任吉安集团有限公司执行董事, 上海泰盛制浆 ( 集团 ) 有限公司董事长, 福建泰盛进发实业有限公司董事长, 莆田天鸿木制品有限公司 ( 以下简称 莆田天鸿 ) 总经理, 自 2013 年起任公司董事长 总经理, 泰盛实业董事长, 莆田天鸿执行董事 泰盛贸易股份有限公司董事长 公司财务负责人石春茂先生, 出生于 1970 年, 中国国籍, 博士研究生学位 ; 曾任中兴通讯股份有限公司财税资金部部长 母公司财务公司副董事长兼总经理 高级副总裁兼首席会计师 ; 自 2017 年 11 月起任公司副总裁, 兼任公司财务负责人 财经中心总经理 截至 2017 年底, 公司拥有职工 9,077 人 从学历构成看, 硕士及以上学历占 0.89%, 大学本科学历占 7.29%, 专科学历占 13.14%, 中专 高中及以下学历占 78.67%; 从岗位构成看, 技术人员占 10.91%, 生产人员占 72.22%, 销售人员占 4.41%, 财务人员占 1.72%, 行政人员占 4.23%, 其他管理人员占 6.52%; 从年龄构成看,30 岁以下的占 35.04%,31~39 岁占 23.07%,40~49 岁占 28.60%,50 岁以上的占 13.29% 总体看, 公司主要高层管理人员具有良好的专业背景和丰富的管理经验 ; 公司员工中生产人员所占比重较高, 年龄 学历结构合理, 符合公司主营行业特点, 能够满足公司发展需求 3. 技术水平及装备工艺公司是国家高新技术企业, 同时建有省级企业技术中心及博士后科研工作站 有较强的科研实力和持续创新能力 公司目前拥有技术人员 990 人, 其中从事研发的科技人员有 792 人 ; 近三年公司用于研发支出合计 2.59 亿元 3.12 亿元和 4.43 亿元, 占营业收入比重分别为 2.65% 2.57% 和 2.54% 截至 2017 年底, 公司拥有发明专利 20 项, 实用新型专利 80 项 公司拥有国外一流造纸设备和技术, 机器设备自动化程度高 公司的废纸处理技术 纸板抄造技术 生产过程自控技术和造纸化学品配方 涂料配方及应用技术等核心技术, 均达到国内先进水平 (1) 制浆系统公司以废纸为主 木浆为辅的原料结构组织生产, 制浆系统采用国际先进的废纸温和处理技术 : 碎解系统采用连续碎解技术 ; 筛选净化系统采用多级多段筛选净化组合处理工艺 ; 采用逆向除渣技术去除废纸中的轻杂质 ; 采用热分散法将胶粘物分散成肉眼无法观测到的微细颗粒, 避免因胶粘物产生纸病 ; 采用进口多元盘浓缩设备, 既提高浓缩效果又减少纤维流失 ; 引进双盘磨, 采用先进的打浆比能耗控制代替传统的恒电流控制 ; 采用 DCS 集散控制系统控制生产过程 (2) 造纸系统公司现有纸机中最宽的纸幅宽度可达 7,920mm, 最高运行车速超过 1,500m/min; 网前流送系统采用先进的除气流送系统, 使浆料中的空气得到有效去除, 进而提高纸页成型匀度 ; 流浆箱多采用稀释水控制流浆箱, 可大幅度提高纸页成型匀度 ; 压榨部采用大辊宽区压榨和靴式压榨先进压榨技术, 提高脱水效率, 降低烘干汽耗 ; 烘干部采用双排缸布置和先进的单排缸 +VAC 辊的布置方式, 烘干部配有真空稳纸装置, 可保证纸页平稳运行, 避免断纸现象的发生 ; 纸机传动采用交流变频电气传动, 不仅精度高, 而且维修工作量少, 可减少纸机停机时间 ; 采用多圆盘过滤机对造纸中段白水进行处理, 提高回用量, 减少清水消耗量 总体看, 公司核心技术及装备工艺主要从国内外引进并消化吸收或创新取得, 均达到国内先进水平, 具有一定的生产技术优势 山鹰国际控股股份公司 15

17 4. 环保与节能减排废水处理方面, 公司主要使用废纸作为原料, 不自制化学浆, 废水主要来源于漂白和制浆过程中产生的白水, 白水中的主要污染物是生产过程中流失的细小纤维和污泥, 相对较易处理 公司造纸网下白水除自身回用外, 全部集中回用至制浆, 制浆过程中产生的废水经多圆盘处理后部分再回用于制浆, 其余达标排放, 形成公司废水回用的大循环 造纸烘干冷凝水全部回用至电站锅炉, 产生高压汽先用于发电, 发电后的低压汽再用于造纸, 冷凝后再回用至电站锅炉, 形成水回用的小循环 目前, 公司每日设计处理排污量为 6.5 万吨, 实际日排放污水为 4.5 万吨 排污许可证核准的两项污染物 COD 氨氮年排放量分别是 2,224 吨 吨 2017 年污水排放总量为 1,557.8 吨, 污水 COD 氨氮排放量分别是 吨 吨, 排放浓度为 52.4mg/l 0.99mg/l, 年排污总量在核准范围内, 无超标排放情况 废渣处理方面, 废渣主要是制浆造纸过程中流失的纤维经处理后产生的废浆渣以及废纸中夹带有大量垃圾, 如塑料 胶带 泡沫等 公司对工艺 技术和设备进行改进, 将废浆渣回收用于生产再生纸板, 成效明显 目前回收浆渣大量用于生产纱管纸, 变废为宝, 增产减污 对于废纸中的固体垃圾, 全部用于电站锅炉焚烧处理 公司采用循环硫化床锅炉, 能很好地适应垃圾燃烧, 产生的蒸汽并入蒸汽网用于造纸, 产生了良好的经济效益 废气处理方面, 废气主要来自锅炉烟气, 目前公司电站锅炉已采用先进的电布结合除尘技术和炉内喷钙除硫技术, 使得烟尘和二氧化硫均能达标排放 节能减排方面, 公司十分重视节能减排工作, 严格执行国家节能减排法律法规, 不断加大节能技改投入, 节能降耗成效明显 总体看, 近年来公司大力开展节能减排工作, 积极发展循环经济模式, 符合国家环保要求 5. 外部环境 (1) 区位优势公司地处经济发达的华东地区, 是我国最大的也是最具增长潜力的纸产品消费市场之一 ; 同时, 华东地区城市密集, 废纸产生量大, 为公司提供了广阔的原料市场 此外, 公司位于长江中下游黄金水道, 紧邻南京 芜湖, 水陆交通运输便捷, 产品辐射面广 (2) 税收优惠根据财政部及国家税务总局 关于促进残疾人就业税收优惠政策的通知 ( 财税 [2016]52 号文 ) 的规定, 马鞍山市天福纸箱纸品有限公司 ( 以下简称 天福纸品 ) 扬州祥恒包装有限公司( 以下简称 扬州祥恒 ) 祥恒( 莆田 ) 包装有限公司 ( 以下简称 莆田祥恒 ) 和浙江祥恒包装有限公司 ( 以下简称 浙江祥恒 ) 等公司经民政部门认定为社会福利企业, 增值税享受即征即退的税收优惠政策, 安置的每位残疾人每月可退还的增值税具体限额, 由县级以上税务机关根据纳税人所在区县 ( 含县级市 旗, 下同 ) 适用的经省 ( 含自治区 直辖市 计划单列市, 下同 ) 人民政府批准的月最低工资标准的 4 倍确定 根据安徽省科技厅 安徽省财政厅 安徽省国家税务局 安徽省地方税务局联合发布的 关于公布安徽省 2017 年第一批高新技术企业认定名单的通知 ( 科高 号 ), 公司通过高新技术企业认定, 自 2017 年起按 15% 的税率计缴企业所得税, 有效期为 3 年 ; 根据科学技术部火炬高科技产业开发中心发布的 关于浙江省 2017 年第一批高新技术企业备案的复函 ( 国科火字 号 ), 浙江山鹰纸业有限公司 ( 以下简称 浙江山鹰 ) 被评为高新技术企业, 自 2017 年起按 15% 的税率计缴企业所得税, 有效期为 3 年 山鹰国际控股股份公司 16

18 根据财政部及国家税务总局 关于印发 资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录 的通知 ( 财税 号 ) 的规定, 对公司及子公司浙江山鹰已纳增值税额按 50% 退税率享受即征即退的税收优惠政策 根据财政部及国家税务总局 关于全面推开营业税改征增值税试点的通知 ( 财税 号 ) 的规定, 山鹰 ( 上海 ) 融资租赁有限公司 ( 以下简称 山鹰融资租赁 ) 提供有形动产融资租赁服务和有形动产融资性售后回租服务, 享受增值税实际税负超过 3% 的部分实行增值税即征即退政策 总体看, 公司区位优势明显, 交通便利, 享有一定税收优惠政策, 面临良好的外部发展环境 五 公司管理 1. 治理结构公司严格按照 公司法 证券法 上海证券交易所股票上市规则 和其他有关法律法规的要求, 不断完善公司法人治理结构建设 规范运作 公司已建立了符合现代企业制度要求的较为规范的法人治理框架 ; 完善了股东大会 董事会 监事会 经营层相互制衡的管理体制 ; 确保所有股东能够充分行使自己的权利 ; 在与关联人进行关联交易时, 遵循平等 自愿 等价 有偿的原则, 未出现有损害公司和其他股东利益的情况 目前公司建立了由股东大会 董事会 监事会 经理层等组成的法人治理结构, 股东大会是公司的最高权力机构, 行使决定公司的经营方针和投资计划 审议批准董事会的报告等职权 董事会是公司常设决策机构, 对股东会负责, 公司董事会由 7 名董事组成, 其中独立董事 3 人, 设董事长 1 人 ; 董事由股东大会选举或更换, 任期 3 年 董事会下设战略委员会 审计委员会 提名委员会和薪酬与考核委员会四个专门委员会 ; 董事会行使召集股东大会, 并向股东大会报告工作, 决定公司的经营计划和投资方案等职权 监事会由 3 名监事组成, 其中职工监事 1 人, 监事任期 3 年, 可连选连任 监事会设主席 1 人, 由全体监事过半数选举产生 ; 监事会行使对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见, 检查公司财务等职权 公司设总经理 1 人, 设副总经理若干名, 均由董事会聘任或解聘 总经理每届任期 3 年, 可连聘连任 总经理对董事会负责, 主要行使主持公司的生产经营管理工作 组织实施董事会决议 组织实施公司年度经营计划和投资方案等职权 总体看, 公司认真履行相关的监管规定, 股东大会 董事会 监事会独立运作, 法人治理结构完善健全, 整体运行情况良好 2. 管理体系公司目前设有财经中心 风险合规中心 公共事务中心 供应链中心 证券部 包装事业部 造纸事业部等 13 个职能部门, 公司内部机构 岗位 编制设置合理, 并合理划分其职责权限, 坚持不相容职务相互分离, 确保不同机构和岗位之间权责分明, 相互制约, 相互监督 各业务部门及职能部门均制订了规范的管理手册, 能随着内外部业务环境的变化适时调整业务管理环节和流程 采购管理方面, 原 辅料实行 统一审批 集中采购 的模式 以原料采购为例, 在每月底或下月初, 根据生产需求及实际库存量, 制订下个月的采购计划, 并根据市场情况将月度采购计划分拆成每周采购计划 在执行采购计划时, 公司根据实际库存和市场价格的变化适当增加或缩 山鹰国际控股股份公司 17

19 减采购数量, 以确保生产所需原料及时供给 销售管理方面, 公司设立山鹰纸业销售有限公司负责原纸销售, 所有产品均由山鹰纸业销售有限公司直接销售, 建立了以资金管理为重点 责权利相结合的销售责任制, 采取 质量以优取胜, 品种以全取胜, 服务以好取胜 的营销策略, 逐步扩大销售网络 产品价格根据成本和市场同类产品售价确定, 保持较高的性价比优势 安全生产方面, 公司制定了 安全管理制度, 规定了防火 设备安全 劳动保护 车间应急处理安全等方面的管理细则 公司和生产车间明确了安全管理职责和责任人员, 配备了适用的劳动保护用品及预警装置 质量方面, 公司设立品质保证部, 下设六个化验室, 每条生产线都配有专职检验员, 负责成品以及半成品的检验, 并制定有 检验规程 和 质检员工作指导书 来规范操作 公司设有三个进行物理指标检测的恒温 恒湿中心化验室, 检验仪器和检验水平在国内同行业中处于领先水平 财务管理方面, 公司财务负责人受总经理的委托全面负责公司各项财务管理和会计核算 监督工作, 财务部是具体负责财务管理的职能部门, 统一调度公司与子公司资金, 对公司及子公司的生产经营等各个环节资金的合理使用情况进行监督与管理, 确保资金的支出和使用经过有效的审批程序 ; 资金管理方面, 公司在内部制定了严格控制机制, 全部的资金使用全部由董事长或总经理审批后方可落实执行 集团内部分子公司实行资金统一管理, 上报使用计划, 按计划统一调度资金, 提高资金使用效率, 节约公司资金成本 总体看, 公司部门设置齐全, 内部管理制度较为健全, 管理运作情况良好 未来随着公司中部拓展战略的推进和产能的扩张, 对下属子公司的控制力度和管理能力需进一步加强 六 经营分析 1. 经营概况公司主要从事箱板纸 瓦楞原纸 纸板及纸箱的生产和销售以及国外废纸贸易业务, 主要产品是箱板原纸及制品 新闻纸和特种纸等 2015~2017 年, 公司分别实现营业收入 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 33.60%, 主要系造纸行业景气度提升所致 ; 分别实现净利润 2.08 亿元 3.59 亿元和 亿元, 年均复合增长 %, 主要系公司主要纸品价格上涨, 带动公司综合毛利率提升所致 2015~2017 年, 公司主营业务占营业收入的比重分别为 98.27% 98.74% 和 98.65%, 主营业务十分突出 从主营业务收入构成来看, 受造纸行业景气度提高, 公司各主要纸产品价格上涨因素影响,2015~2017 年, 箱板原纸收入逐年增长, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 31.41%, 占比分别为 68.28% 68.66% 和 65.79%;2017 年, 公司新增特种纸产品收入 3.86 亿元, 主要来自于 2017 年收购北欧纸业所生产的特种纸, 占比为 2.24% 2015~2017 年, 新闻纸收入分别为 5.56 亿元 5.22 亿元和 8.52 亿元, 年均复合增长 23.79%, 占主营业务收入的比重分别为 5.78% 4.36% 和 4.94%; 其中 2017 年较上年大幅增长 63.22%, 主要系 2017 年新闻纸下游需求回暖, 新闻纸价格增长所致 公司纸制品是包装厂买到箱板原纸后加工而成的纸板 (3 层或 5 层等 ) 及纸箱制品,2015~2017 年, 其收入规模逐年增长, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 28.99%, 占主营业务收入的比重分别为 22.81% 22.44% 和 21.17%; 其中 2017 年较上年增长 35.70%, 主要系纸箱制品提价所致 公司在国内外收购废纸, 大部分废纸作为主要原材料进行造纸生产, 剩余部分进口废纸直接对外销售, 形成废纸销售收入,2015~2017 山鹰国际控股股份公司 18

20 年, 其收入分别为 2.53 亿元 4.87 亿元和 8.33 亿元, 年均复合增长 81.45%, 占主营业务收入的比重分别为 2.63% 4.06% 和 4.83%; 其中 2017 年较上年增长 71.05%, 主要系公司拓宽废纸销售渠道所致 2015~2017 年, 公司其他业务收入分别为 0.45 亿元 0.57 亿元和 1.75 亿元, 年均复合增长 97.20%, 其中 2017 年较上年增长 %, 主要系公司新增保理业务所致 项目 表 ~2017 年公司主营业务收入构成和毛利情况 ( 单位 : 亿元 %) 2015 年 2016 年 2017 年 收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率 箱板原纸 特种纸 新闻纸 纸制品 废纸 其他 文化纸 合计 资料来源 : 公司提供注 : 公司 2015 年年报项目分类中 箱板原纸及制品 已调整为 箱板原纸 和 纸制品 从毛利率来看,2015~2017 年, 公司主营业务综合毛利率波动增长, 分别为 18.27% 16.51% 和 23.14% 具体来看,2015~2017 年, 箱板原纸毛利率波动增长, 分别为 21.70% 18.80% 和 26.42%, 其中 2016 年箱板原纸毛利率小幅下降至 18.80%, 主要系原材料价格上涨所致 ;2017 年, 公司箱板原纸毛利率较上年上升 9.26 个百分点, 主要系原材料供给紧张, 箱板原纸价格涨幅较大所致 公司 2017 年新增特种纸, 毛利率为 36.38%, 主要来自子公司北欧纸业生产的高档防油纸 牛皮纸等特种纸, 附加值较高 2015~2017 年, 新闻纸毛利率逐年增长, 分别为 12.92% 13.65% 和 19.90%, 其中,2017 年新闻纸毛利率较上年上升了 6.25 个百分点, 主要系公司新闻纸价格上涨所致 ; 公司纸制品毛利率呈逐年增长趋势, 分别为 10.66% 12.13% 和 15.21%, 受益于公司纸制品价格上涨,2017 年纸制品毛利率较上年上升了 3.08 个百分点 ; 废纸毛利率波动增长, 分别为 2.35% 1.19% 和 5.20%, 其中 2016 年废纸毛利率下降至 1.19%, 主要系废纸采购成本上升所致,2017 年, 公司废纸毛利率较上年上升 4.01 个百分点, 主要系国内和国外废纸价差扩大所致 2018 年 1~3 月, 受益于公司合并规模扩大以及主要纸制品价格上升, 公司实现营业收入 亿元, 较上年同期增长 60.60%; 实现净利润 6.06 亿元, 较上年同期增长 39.85% 总体看, 近三年, 公司营业收入增长明显,2017 年受原纸价格大幅上涨影响, 净利润和毛利率水平较上年有大幅度提升 ; 公司收购北欧纸业后进入高档特种纸生产领域, 产品结构趋完善, 整体经营状况较好 2. 原材料采购公司主要原材料为废纸 木浆和化学品及电力等辅助材料, 其中废纸 木浆等原材料占生产成本的比重在 80% 左右, 废纸和木浆等主要原材料供应情况和价格变动对公司生产经营有较大影响 在废纸采购方面, 公司拥有国内外原料采购网络, 即国外纤维原料采购平台及国内纤维原料收购平台 国内废纸主要由子公司马鞍山市蓝天废旧物资回收有限公司面向安徽 江苏 湖北和重庆等省市废品回收站 个体户进行收购, 多年来已形成较为稳定的回收网络 公司根据每日废 山鹰国际控股股份公司 19

21 纸收购牌价作为采购价格参考, 结合市场行情和原材料库存情况, 确定采购量 公司国外废纸收购业务主要由全资子公司环宇集团国际控股有限公司 ( 以下简称 环宇国际 ) 作为采购平台负责运营, 平台位于香港, 负责运营公司在国外设立 5 家子公司, 专门从事废纸收购业务, 对接当地主要废纸供应商, 主要来源是包装厂下脚料 商超以及居民回收点 公司与进口废纸及木浆供应商签署框架性合同, 对产品种类 交货方式 付款方式及争议解决方式进行原则性约定, 然后根据公司生产计划按产品分年度 季度或月度以订单方式向供应商发出采购计划, 完成采购任务 公司建立有供应商和服务商管理系统, 并引入评估 录入和淘汰机制, 对于重点供应商的评估每年不低于一次, 对于同一种原材料, 公司通常选择 3 家供应商以避免物料供应不足的风险 目前公司国外采购网络主要涵盖美国 英国 澳大利亚 日本等国家, 废纸供应较为稳定 从采购量来看, 公司废纸采购以国外废纸为主 2015~2017 年, 国内废纸采购量波动增长, 分别为 万吨 万吨和 万吨, 年均复合增长 1.64%, 其中 2017 年国内废纸采购量较上年增长 8.84%, 主要系国外废纸进口额度限制, 增加国内废纸采购所致 ; 国外废纸采购量波动增长, 分别为 万吨 万吨和 万吨, 年均复合增长 9.04%, 其中 2017 年采购量较上年下降 5.89%, 主要系国外废纸进口额度限制所致 ; 木浆采购量波动下降, 分别为 1.35 万吨 1.78 万吨和 0.26 万吨, 年均复合下降 56.37%, 其中 2017 年较上年下降 85.55%, 主要系子公司浙江山鹰产品结构和配方调整所致 从原材料采购价格来看, 由于废纸和木浆市场价格上涨, 近三年公司原材料采购价格均有不同程度的上涨 2015~2017 年, 公司国外废纸采购均价从 1, 元 / 吨上涨至 1, 元 / 吨, 年均复合增长 19.77%; 国内废纸采购均价从 1, 元 / 吨上涨至 2, 元 / 吨, 年均复合增长 31.29%,2017 年受对国外未经分拣的废纸禁止进口等政策影响, 国外废纸供给量下降, 国内废纸供给趋紧, 价格较上年增长 51.61%; 木浆采购价格从 3, 元 / 吨上涨至 4, 元 / 吨, 年均复合增长 11.45% 表 ~2017 年公司主要原材料采购量及采购价格 ( 单位 : 吨 元 / 吨 ) 原材料 项目 2015 年 2016 年 2017 年 国外废纸 采购量 2,129, ,690, ,532, 采购均价 1, , , 国内废纸 采购量 1,481, ,406, ,530, 采购均价 1, , , 木浆 采购量 13, , , 采购均价 3, , , 资料来源 : 公司提供 采购结算方式, 国内废纸采购一般在 3 天内付款, 国外废纸采购主要采用信用证结算, 结算 币种为美元, 期限为 90 天 从采购周期来看, 公司一般控制国外废纸库存在 15 天左右, 国内废 纸库存一般在 5~8 天左右 在原材料质量方面, 公司制定严格的验收标准和要求, 由品管部负责按照标准执行 ; 公司对 废纸和木浆实行抽检, 抽检率为 5%~15%, 抽检指标主要包括水分 杂质和杂纸, 对于检验不合 格的原料将在付款时扣除不合格部分金额 采购集中度方面,2015~2017 年, 公司前五大供应商采购额分别为 6.50 亿元 亿元和 亿元, 分别占年度总采购额的 14.97% 10.84% 和 9.39%, 公司采购集中度较低 山鹰国际控股股份公司 20

22 总体看, 近年来公司采购量波动增长, 采购价格逐年上升, 不利于公司生产成本控制 ; 公司 为保证稳定废纸供应, 建立了国内外废纸收购网络, 原材料供应充足 ; 前五大供应商占比不高, 公司不存在严重依赖个别供应商的风险 3. 产品生产生产方面, 公司以废纸和商品木浆为主要生产原料, 经过碎解 净化 筛选 打浆等工序制成浆料, 通过成型 网压 烘干 标胶 卷曲 复卷等工序制程纸张, 避开了造纸行业污染最为严重的化学制浆环节和漂白环节, 不存在蒸煮过程产生的黑液污染问题和漂白污染问题, 原料可循环利用, 具有清洁生产和生态纸业的特点 公司产品生产主要实行 以销定产, 但原纸产品会根据市场供求情况, 对部分常规产品留存一定规模的备货, 以提高交货速度 生产部根据市场营销部提供的销售信息制定年度 月度生产计划, 并以生产任务单的形式下达, 由生产车间执行, 生产部全程跟踪生产计划执行情况 通过生产计划 现场管理和物流控制, 公司能够满足销售合同所规定的供货义务 从产品质量来看, 在生产过程中, 公司会对产品进行抽检 ; 复卷完成后对产品进行抽样检测, 主要是物理指标检验 ; 在过磅前则对产品进行复检, 主要是外观检测 ; 检查过程中如发现产品问题则将为低等品降价销售, 部分品质过差产品回收利用, 目前公司 A 级率为 98% 以上 公司主要生产装备均从国外引进, 其中, 马鞍山年产 80 万吨造纸项目生产设备引进芬兰的生产设备, 纸机的净纸幅宽 7,800mm, 运行车速分别为 1,500m/min 和 1,100m/min, 成型方式分别是夹网成型和三叠网成型, 压榨部采用了四辊三压区压榨和双道靴压的方式, 大幅度降低蒸汽用量, 达到降低能耗的目的 ; 同时公司生产线自动化程度高, 能够确保纸机运行的稳定性和操作的安全性 与纸机配套的制浆系统包括进口废纸处理线 国废处理线以及木浆处理线, 整线全部引进德国的设备, 生产过程采用 DCS 集散控制系统, 采用纤维分级处理技术降低能源消耗, 整体装备工艺水平较为先进 表 5 截至 2017 年底公司造纸生产基地产能情况 ( 单位 : 万吨 ) 生产基地产能备注 浙江山鹰 马鞍山造纸运营中心 北欧纸业 年 10 月完成收购, 特种纸产能 26 万吨 ( 不含浆料 ) 合计 资料来源 : 公司提供 产能方面,2015 年, 公司马鞍山 80 万吨造纸项目投产,2016 年该项目产能全部释放 截至 2017 年底, 公司拥有造纸生产线 17 条, 包括国内部分 9 条生产线, 北欧纸业 8 条生产线, 年造 纸设计产能 300 余万吨, 中高档包装纸箱 10 亿平方米以上, 受益于造纸行业景气度回暖, 公司纸 机近几年均为超设计满产状态 从产量情况来看,2015~2017 年, 公司主要纸产品产量均逐年上升, 年均复合增长 10.31% 其中, 箱板纸产量波动增长, 年均复合增长 10.25%, 其中 2017 年公司箱板纸产量 万吨, 较上年小幅下降 0.80% 公司新闻纸产量呈波动下降趋势, 年均复合下降 1.72%, 其中,2016 年 公司新闻纸产量为 万吨, 较 2015 年下降 16.20%, 主要系新闻纸景气度下降, 需求下降所致 ; 公司于 2017 年 10 月完成对北欧纸业的收购, 特种纸仅为 2017 年 11 月和 12 月的产量 2015~2017 山鹰国际控股股份公司 21

23 年, 公司纸制品产量逐年增长, 年均复合增长 11.40% 表 ~2017 年公司纸产品产量情况 ( 单位 : 万吨 亿平方米 ) 产品 2015 年 2016 年 2017 年 箱板纸 新闻纸 特种纸 小计 纸制品 资料来源 : 公司提供 从成本构成来看, 公司主营产品成本构成主要包括原材料 制造费用 能源需求和直接人工 ; 其中, 原材料在成本构成中占比较高,2017 年, 受废纸等原材料价格上涨等因素影响, 原材料占 比由 2016 年底 77.39% 提升至 81.73% 表 ~2017 年生产成本构成 ( 单位 :%) 项目 2015 年 2016 年 2017 年 原材料占比 制造费用占比 直接人工占比 能源占比 合计 资料来源 : 公司提供 公司生产所需能源主要为电力和煤炭 电力由公司热电厂供给, 可满足用电量的 75% 左右, 不足部分向本地电网调剂, 公司充分利用峰谷电价差异, 降低用电成本, 高峰以自用电为主, 低谷以外购电居多 公司电费按月度结算 煤炭采购则选用稳定的战略合作商, 主要从内蒙古 山西和秦皇岛等地购进, 给予公司 6 个月 ~1 年的账期 总体看, 近年来公司主要纸产品产能不断扩大, 产量逐步提高 ; 受原材料价格上涨影响, 公司生产成本有所上涨, 由于有自备配套电厂, 可满足大部分用电需求, 缓解成本上升压力 4. 产品销售公司销售模式以直销为主, 并在销售过程中采用优质客户配套跟进 抢占优势区域市场和全方位立体营销等策略 公司产品运输主要采用汽运为主, 船运和火车运输补充的运输方式, 运输距离达 700 公里以上时通常采用火车运输, 靠近码头 长江和沿海区域则选用船运 产品价格由公司计划管理会议根据成本 库存和市场同类产品售价确定, 保持一定的性价比优势 公司下游客户主要为纸箱厂和报社, 截至 2017 年底, 公司客户 2,000 多家, 主要集中于长三角和华中等地区 公司对下游客户的货款结算信用期最长为 30 天, 货款回收方式大致有现款 银行票据两种方式, 占比分别为 55% 和 45% 通常情况下, 信用状况越好的客户可获得的较高的信用额度 货款结算方式根据公司与客户间的业务交易量 担保 以往客户信用情况以及客户规模等进行综合评定后确认, 对采购量较小的客户一般会采取现货现款的结算方式 ; 公司也存在一些信用状况良好 采购量大但采取现货现款的方式结算的客户 ( 主要是由该类客户内部付款政策决定 ) 从销量来看,2015~2017 年, 公司除箱板原纸的销量波动增长, 其余纸产品的销量均逐年增 山鹰国际控股股份公司 22

24 长 近三年, 原纸的销量分别为 万吨 万吨和 万吨, 年均复合增长 7.71%, 其中 2017 年销量较上年下降 2.65%, 主要系公司优化产品结构和客户结构, 适当缩减销量提升毛利总额所致 从产销率来看, 近三年公司原纸的产销率逐年下降, 由 % 下降至 98.87%; 公司纸制品产销率逐年增长, 由 99.65% 上升至 % 表 8 公司 2015~2017 年产品销售情况 产品项目 2015 年 2016 年 2017 年 原纸 纸制品 产量 ( 单位 : 万吨 ) 销量 ( 单位 : 万吨 ) 产销率 ( 单位 :%) 平均销售价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 2, , , 产量 ( 单位 : 亿平方米 ) 销量 ( 单位 : 亿平方米 ) 产销率 ( 单位 :%) 平均销售价格 ( 单位 : 万元 / 亿平方米 ) 23, , , 资料来源 : 公司提供注 : 由于公司方便统计, 造纸销售部分为原纸大类统计, 不再做细分纸拆分 从平均销售价格来看, 受原材料价格上涨等因素影响,2015~2017 年公司原纸产品平均销售 价格整体呈上涨趋势, 原纸平均销售价格由 2, 元 / 吨上涨至 3, 元 / 吨 ; 纸制品平均销售 价格由 23, 万元 / 亿平方米上涨至 31, 万元 / 亿平方米 表 ~2017 年公司产品销售区域分布情况 ( 单位 : 万元 %) 区域 2015 年 2016 年 2017 年收入占比收入占比收入占比 华东 680, , ,263, 东北 6, , , 华北 38, , , 华南 42, , , 华中 149, , , 西北 5, , , 西南 17, , , 境外 21, , , 合计 961, ,198, ,723, 资料来源 : 公司提供 从销售区域来看, 考虑到运输成本, 公司主要销售区域为华东地区和华中地区, 其中, 华东区域销售收入约占公司总收入的 70% 以上 近三年, 华东地区销售占比逐年稳步提升分别为 70.71% 72.90% 和 73.34%; 随着公司销售网络的扩大, 公司在华南地区的销售收入占比分别为 4.43% 2.08% 和 4.29% 从公司的主要客户看,2015~2017 年, 公司前五名销售金额分别为 3.97 亿元 8.06 亿元和 亿元, 占公司销售总额分别为 4.06% 6.64% 和 6.26%, 客户较为分散, 不存在对单一客户过度依赖的情况 总体看, 近年来公司销售收入逐年增长, 受原材料价格上涨及包装纸行业景气度提升的影响, 山鹰国际控股股份公司 23

25 2017 年公司主要纸产品销售均价均显著上涨 ; 公司销售区域主要在华东和华中地区 ; 公司前五大 销售额集中度较低 5. 经营效率 2015~2017 年, 公司销售规模和利润规模逐年增长, 整体经营效率有所提升 ; 其中, 公司应收账款周转率逐年增长, 分别为 6.40 次 7.29 次和 8.53 次 ; 存货周转率逐年增长, 分别为 4.65 次 5.81 次和 6.64 次 ; 总资产周转率逐年增长, 分别为 0.53 次 0.63 次和 0.74 次 从同行业对比来看, 公司应收账款周转率 存货周转率以及总资产周转率均高于行业平均水平 表 年造纸行业上市公司经营效率指标情况 ( 单位 : 次 ) 证券代码企业名称应收账款周转率存货周转率总资产周转率 SH 华泰股份 SH 岳阳林纸 SZ 粤华包 HK 理文造纸 HK 玖龙纸业 上述中位值 SH 山鹰纸业 资料来源 :Wind, 联合评级整理注 :Wind 与联合评级在上述指标计算上存在公式差异, 为便于与同行业上市公司进行比较, 本表相关指标统一采用 Wind 数据 总体看, 公司整体经营效率较高 6. 在建工程截至 2017 年底, 公司主要在建工程为 华中山鹰 220 万吨高档包装纸项目一期 海盐造纸生产线三期工程 滨江大楼 和 臻祥酒店, 计划总投资 亿元, 已累计完成投资 亿元, 其中 华中山鹰 220 万吨高档包装纸项目一期 2018 年尚需投资 亿元,2019 年尚需投资 3.20 亿元, 计划于 2019 年上半年完工投产, 海盐造纸生产线三期工程 由于重要设施还在批复中, 尚未有未来资金投入计划 公司在建项目投入资金规模较大, 未来面临一定的资金支出压力 项目名称 华中山鹰 220 万吨高档包装纸项目一期海盐造纸生产线三期工程 表 11 截至 2017 年底公司主要在建工程情况 ( 单位 : 亿元 %) 计划投资额 截至 2017 年底已投资额 未来投资计划 2018 年 2019 年 预计完工时间 工程进度 年 滨江大楼 年 臻祥酒店 年 资料来源 : 公司提供 合计 山鹰国际控股股份公司 24

26 总体看, 公司在建项目主要涉及华中山鹰以及海盐造纸基地生产线, 主要为土地和新建纸机 的资金投入, 贴合造纸主营业务, 随着在建项目的完工, 公司综合实力有望进一步增强 ; 同时在 建项目的持续投入使公司面临一定的资金支出压力 7. 重大事项 (1) 公司收购北欧纸业 % 股权 2017 年 7 月, 公司召开的第六届董事会第二十七次会议审议通过了 关于收购北欧纸业 (Nordic Paper) 公司 100% 股权的议案 北欧纸业旗下共有四家造纸厂, 目前北欧纸业的浆纸年生产能力 50 万吨, 北欧纸业是欧洲唯一一家浆纸一体化的防油纸生产商 北欧纸业专注于防油纸和牛皮纸的细分领域, 终端产品主要为食品 消费品, 以及建筑 化工等行业特殊要求的增长型产品, 在欧洲防油纸行业的产量和市场占有率均排名第一 2017 年 10 月, 公司出资 24 亿瑞典克朗现金, 约合 亿元人民币, 收购 Nordic Paper Holding AB( 北欧纸业 )100% 股权 截至 2018 年 1 月, 北欧纸业项目已申请并取得 5 年期并购贷款约人民币 11 亿元 ( 受汇率波动影响 ), 剩余收购款约人民币 8.45 亿元将通过自有资金支付 公司收购北欧纸业帮助公司进入了高盈利的特种纸细分领域, 增加了防油纸 特种牛皮纸 高强度纸袋纸等新纸种, 完善产品结构 (2) 公司收购福建省联盛纸业有限责任公司 ( 以下简称 联盛纸业 ) 100% 股权 2017 年 12 月, 公司召开的第七届董事会第二次会议审议通过了 关于收购福建省联盛纸业有限责任公司 100% 股权的议案 联盛纸业是一家以废纸为主要原材料, 生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主的包装纸造纸生产企业, 地处华南地区 该地区城市密集, 经济发达, 商贸繁荣, 人民生活水平较高, 对包装纸板的需求量相对较高且不断增长 经过多年发展, 联盛纸业已形成较为完善的采购 生产和销售服务体系 本次收购完成后, 公司在现有安徽马鞍山 浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安 ( 建设中 ) 三大造纸生产基地之上, 新增福建地区包装纸造纸生产基地, 进一步扩大了国内区域布局, 提高公司盈利能力和综合竞争实力 本次交易完成后, 联盛纸业已成为公司全资子公司,2018 年一季度已纳入公司合并报表范围, 联盛纸业现有 4 条生产线, 技改完成后年产能将达到 105 万吨, 公司造纸业务的年产能规模将由 2017 年度的 358 万吨预计将增至近 500 万吨, 业务范围已覆盖东南沿海 长三角 珠三角及中部等地 公司本次出资现金 亿元收购联盛纸业,2018 年度公司实际尚需投入的投资款仅为联盛纸业收购项目款 亿元 ( 第一笔收购款 3.80 亿元已支付 ), 公司目前正在申请联盛纸业项目的并购贷款 11 亿元, 目前已申请 5 亿元, 因此需公司自筹金额为 4.20 亿元 总体看, 公司通过收购北欧纸业和联盛纸业, 完善公司现有产品结构并且拓展华南地区市场, 有利于提高公司市场占有率和综合实力 8. 经营关注 (1) 原材料供应风险公司原材料成本在成本构成中占比较高, 原材料主要为废纸, 生产成本易受其价格波动影响 ; 同时, 公司部分废纸收购自国外, 虽有价格较低优势, 但收购周期长 供应情况难以把控, 不利于保持公司生产经营稳定 (2) 在建项目较多, 未来资金需求压力较大公司在建和拟建项目较多, 需持续投入资金规模较大, 且短期内难以形成销售收入, 公司未 山鹰国际控股股份公司 25

27 来将面临一定资金支出压力 (3) 政策风险公司原材料中国外废纸占比较大, 公司每季度依据配额额度进口国外废纸, 国家固体废物进口管理制度的调整可能对公司境外废纸进口产生影响 (4) 环境政策压力随着新版 环境保护税法 等环保政策的不断升级加码, 若公司环保指标不达标, 也面临一定的环保压力 (5) 安全生产风险公司主要产品为纸制品, 属于易燃物, 一旦发生火灾将对公司经营造成一定影响 ; 防火 防水对公司安全生产管理提出了较高要求 9. 未来发展未来, 公司的战略目标是成为全球领先 最具价值创造力的生态型企业 公司将继续围绕精益生产 区域布局 品牌与客户 产品结构等价值驱动因素, 做大做强核心业务 : (1) 再生纤维产业公司的再生纤维产业定位成为全球废纸资源集成商, 为全球客户提供高品质 全类型废纸资源 (2) 工业包装纸产业公司工业用纸产业的发展战略是优化区域布局, 提升在重点市场的占有率 ; 借助高效运营, 降本增效 ; 提升产品品质和客户服务品质, 依托品牌管理构建长期稳定的客户关系, 做大做强工业用纸业务, 实现规模化发展, 成为全国领先工业用纸品牌, 逐步实现全球一流企业 (3) 包装产业公司认为包装产业需要增强市场洞察和专业化工厂管理, 致力于通过一体化的包装业务组合丰富客户选择, 开拓互联网包装和创新商业模式, 成为完整包装解决方案提供商 总体看, 公司将继续坚持已有的发展战略, 随着公司自身能力的提升和资源的不断整合, 公司整体竞争实力有望增强 七 财务分析 1. 财务概况公司提供的 2015~2017 年度财务报表已经天健会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计, 均出具了标准无保留审计意见 公司财务报表按照财政部发布的 企业会计准则 基本准则 和各项具体会计准则 企业会计准则应用指南 企业会计准则解释及其他相关规定, 以及中国证监会 公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15 号 财务报告的一般规定 的披露规定编制 从合并范围变化来看, 截至 2015 年底, 纳入公司合并报表范围的子公司共有 36 家 ;2016 年合并范围较 2015 年增加子公司 10 家 ;2017 年合并范围较 2016 年增加子公司 18 家, 截至 2017 年底, 公司纳入合并范围的子公司共 64 家 考虑到公司主营业务未发生显著变化, 子公司规模均较小, 公司会计政策连续, 公司财务数据可比较性较好 截至 2017 年底, 公司合并资产总额 亿元, 负债合计 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 其中归属于母公司的所有者权益合计 亿元 2017 年, 公司实现营业收入 亿元, 净利润 ( 含少数股东损益 )20.20 亿元, 其中归属于母公司所有者的净利 山鹰国际控股股份公司 26

28 润 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元, 现金及现金等价物净增加额 2.52 亿元 截至 2018 年 3 月底, 公司合并资产总额 亿元, 负债合计 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 亿元, 其中归属于母公司的所有者权益合计 亿元 2018 年 1~3 月, 公司实现营业收入 亿元, 净利润 ( 含少数股东损益 )6.06 亿元, 其中归属于母公司所有者的净利润 6.05 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元, 现金及现金等价物净增加额 2.46 亿元 2. 资产质量 2015~2017 年, 公司资产规模呈逐年增长趋势, 年均复合增长 20.94%, 主要系合并产生的大额商誉带来的非流动资产增加所致 ; 截至 2017 年底, 公司资产规模 亿元, 较年初增长 34.32%, 其中流动资产占比 34.07%, 非流动资产占比 65.93%, 以非流动资产为主 (1) 流动资产 2015~2017 年, 公司流动资产呈逐年增长趋势, 年均复合增长 18.38%, 主要系应收账款和存货增加所致 ; 截至 2017 年底, 公司流动资产合计 亿元, 较年初增长 22.98%; 公司流动资产主要由货币资金 ( 占 25.28%) 应收票据( 占 10.33%) 应收账款( 占 24.06%) 存货 ( 占 25.37%) 和其他流动资产 ( 占 7.57%) 构成 图 6 截至 2017 年底公司流动资产构成 资料来源 : 公司年报 2015~2017 年, 公司货币资金呈逐年增长趋势, 年均复合增长 7.29% 截至 2016 年底, 公司货币资金 亿元, 较 2015 年底增长 9.05%, 主要系公司非公开发行股票成功募集资金到位所致 截至 2017 年底, 公司货币资金 亿元, 较年初增长 5.55% 公司货币资金以银行存款( 占 69.19%) 和其他货币资金 ( 占 30.80%) 为主, 其余为库存现金 ( 占 0.01%) 公司货币资金中使用受限资金占 30.79%, 为贷款保证金 信用证保证金 保函保证金等各类保证金, 受限比例较高 2015~2017 年, 公司应收票据呈波动增长趋势, 年均复合增长 2.87% 截至 2017 年底, 公司应收票据 9.48 亿元, 较年初下降 3.06%, 由银行承兑票据 ( 占 97.83%) 和商业承兑票据 ( 占 2.17%) 构成 ; 其中, 公司已质押的应收票据 3.29 亿元 ( 占 34.70%), 用于银行存款抵押 2015~2017 年, 公司应收账款呈逐年增长趋势, 年均复合增长 23.55%, 主要系公司业务规模扩大所致 截至 2017 年底, 公司应收账款账面价值 亿元, 较年初增长 42.91%, 主要系公司 山鹰国际控股股份公司 27

29 销售收入增长, 以及公司合并北欧纸业所致 公司应收账款 94.80% 的账面余额按账龄分析法对应收账款计提坏账准备, 其中国内部分 1 年以内的占 97.04%, 账龄较短 ; 公司累计计提坏账准备 2.17 亿元, 计提比例 8.95%; 应收账款受限 1.66 亿元, 占应收账款账面价值的 7.52%, 受限比例较低, 主要用于银行借款抵押 ; 应收账款前五名合计金额为 2.82 亿元, 占应收账款余额的 11.64%, 应收账款集中度较低 2015~2017 年, 公司存货账面价值呈波动增长的趋势, 年均复合增长 14.24% 截至 2017 年底, 公司存货账面价值 亿元, 较年初增长 38.05%, 主要系原纸库存量上升以及并购北欧纸业后库存商品增加所致 ; 公司存货主要由原材料 ( 占 70.18%) 和库存商品 ( 占 28.62%) 构成, 公司存货共计提跌价准备 0.21 亿元, 计提比例 0.89%; 存货中受限 3.20 亿元, 占存货账面价值的 13.75%, 受限比例较低, 主要用于银行借款抵押 公司其他流动资产包括待抵扣增值税进项 预缴税费和应收保理款项 2015~2017 年, 公司其他流动资产呈波动增长趋势, 年均复合增长 77.21% 截至 2017 年底, 公司其他流动资产 6.94 亿元, 较年初下降 11.16%, 主要系待抵扣增值税进项下降所致 (2) 非流动资产 2015~2017 年, 公司非流动资产呈逐年增长趋势, 年均复合增长 22.32%, 主要系公司合并带来的商誉增加以及长期股权投资增加所致 截至 2017 年底, 公司非流动资产合计 亿元, 较年初增长 41.05%; 公司非流动资产主要以长期应收款 ( 占 5.11%) 固定资产 ( 占 60.18%) 在建工程 ( 占 8.67%) 无形资产( 占 6.65%) 和商誉 ( 占 9.81%) 构成 图 7 截至 2017 年底公司非流动资产构成 资料来源 : 公司年报 截至 2017 年底, 公司长期应收款 9.06 亿元, 较年初增加 8.97 亿元, 主要系新增投放融资租赁项目所致 2015~2017 年, 公司固定资产呈小幅波动增长趋势, 账面价值基本保持稳定, 年均复合增长 3.07% 截至 2017 年底, 公司固定资产账面价值 亿元, 较年初增长 10.89%, 主要系并购北欧纸业增加机器设备以及马鞍山热电厂 5 期工程竣工转固所致 ; 公司固定资产主要由房屋及建筑物 ( 占 28.15%) 和机器设备 ( 占 70.15%) 构成, 受限资产为 亿元, 占固定资产账面价值 山鹰国际控股股份公司 28

30 的 32.09%, 受限比例较高, 主要用于银行借款抵押 ; 公司固定资产累计计提折旧 亿元, 固定资产成新率 62.26%, 成新率一般 截至 2017 年底, 公司机器设备中, 通过融资租入的机器设备占比 0.07%; 未办妥产权证书的固定资产占比 11.72% 2015~2017 年, 公司在建工程呈波动增长趋势, 年均复合增长 94.46%, 主要系公司 2016 年购入上海研发中心及运营总部办公用房产所致 截至 2017 年底, 公司在建工程账面价值 亿元, 较年初小幅下降 0.18% 公司在建工程中受限资产 6.94 亿元, 占其账面价值 45.06%, 主要用于抵押取得银行借款 2015~2017 年, 公司无形资产呈波动增长趋势, 年均复合增长 9.53% 截至 2017 年底, 公司无形资产 亿元, 较年初增长 23.14%, 主要系公司新增华中山鹰土地和新增北欧纸业商标使用权所致 ; 公司无形资产以土地使用权为主, 占其账面价值的 84.69%; 其中受限资产 4.03 亿元, 占无形资产账面价值的 34.12%, 主要用于抵押取得银行借款 2015~2017 年, 公司商誉大幅增长, 年均复合增长 % 截至 2017 年底, 公司商誉 亿元, 较年初增加 亿元, 主要系公司收购北欧纸业 % 股权, 确认商誉 亿元所致, 公司未计提减值准备, 若被收购单位经营业绩未达预期, 公司将面临一定的商誉减值风险 截至 2017 年底, 公司受限资产合计 亿元, 占比总资产 23.01%, 受限比例一般, 具体受限情况见下表 表 12 截至 2017 年底公司使用资产受限情况 ( 单位 : 万元 %) 科目账面价值占资产总额比例受限类型及用途 货币资金 71, 保证金 应收票据 32, 用于银行借款抵押 存货 31, 用于银行借款抵押 固定资产 342, 用于银行借款抵押 无形资产 40, 用于银行借款抵押 应收账款 16, 用于银行借款抵押 投资性房地产 14, 用于银行借款抵押 在建工程 69, 用于银行借款抵押 合计 619, 资料来源 : 公司年报 截至 2018 年 3 月底, 公司资产总额 亿元, 较上年底增长 15.57%, 主要系公司合并范 围扩大所致 ; 其中流动资产 亿元, 占比 32.90%, 非流动资产 亿元, 占比 67.10%, 资产结构仍以非流动资产为主 总体看, 近年来, 公司资产规模有所扩大, 公司资产以非流动资产为主, 符合公司所处行业 特性 ; 公司资产受限规模一般, 整体资产质量一般 3. 负债和所有者权益 (1) 流动负债 2015~2017 年, 公司负债规模呈波动增长趋势, 年均复合增长 16.06%, 主要系流动负债变动所致 截至 2017 年底, 公司负债合计 亿元, 较年初增长 41.85%, 主要系其他流动负债增加所致 ; 其中流动负债占 74.80%, 非流动负债占 25.20%, 以流动负债为主 2015~2017 年, 公司流动负债呈波动增长趋势, 年均复合增长 9.45% 截至 2016 年底, 公司流动负债 亿元, 较 2015 年末下降 13.48%, 主要系短期借款和其他流动负债大幅减少所致 山鹰国际控股股份公司 29

31 截至 2017 年底, 公司流动负债 亿元, 较年初增长 38.45%, 主要系其他流动负债以及应付 账款增加所致 ; 公司流动负债主要由短期借款 ( 占 40.86%) 应付账款 ( 占 17.20%) 和其他流动 负债 ( 占 29.20%) 构成 图 8 截至 2017 年底公司流动负债构成 资料来源 : 公司年报 2015~2017 年, 公司短期借款呈逐年下降趋势, 年均复合下降 11.53% 截至 2016 年底, 公司短期借款 亿元, 较 2015 年底下降 16.34%, 主要系公司为调整负债结构, 减少短期债务所致 截至 2017 年底, 公司短期借款 亿元, 较年初下降 6.44%, 主要系调整公司负债结构所致 : 其中, 质押借款占 14.69%, 抵押借款占 5.32%, 保证借款占 63.22%, 保证及抵押借款占 14.79%, 保证及质押借款占 1.98% 2015~2017 年, 公司应付账款逐年增长, 年均复合增长 22.27% 截至 2017 年底, 公司应付账款 亿元, 较年初增长 42.94%, 主要系公司应付采购经营款以及公司合并范围扩大所致, 其中账龄超过一年的重要应付账款为 0.65 亿元, 占比 3.06% 2015~2017 年, 公司其他流动负债呈波动增长趋势, 年均复合增长 54.92% 截至 2016 年底, 公司其他流动负债 8.00 亿元, 较 2015 年底下降 46.27%, 主要系公司偿还 15 皖山鹰 CP001 和 15 皖山鹰 CP002 共计 15 亿元并发行 16 皖山鹰 SCP004 和 16 皖山鹰 CP001 共计 8.00 亿元所致 截至 2017 年底, 公司其他流动负债 亿元, 较年初增加 亿元, 主要系公司新增发行 17 皖山鹰 CP001 和 17 皖山鹰 CP002 共计 亿元短期融资券并发行 17 皖山鹰 SCP 皖山鹰 SCP 皖山鹰 SCP 皖山鹰 SCP 皖山鹰 SCP009 和 17 皖山鹰 SCP010 共计 亿元超短期融资券所致 (2) 非流动负债 2015~2017 年, 公司非流动负债逐年增长, 年均复合增长 46.17% 截至 2017 年底, 公司非流动负债 亿元, 较年初增长 53.01%, 主要系长期借款大幅增加所致 ; 非流动负债主要由长期借款 ( 占 47.17%) 和应付债券 ( 占 42.93%) 构成 2015~2017 年, 公司长期借款呈波动增长趋势, 年均复合增长 39.77% 截至 2016 年底, 公司长期借款 8.18 亿元, 较 2015 年底下降 18.48%, 主要系调整至一年内到期的非流动负债所致 山鹰国际控股股份公司 30

32 截至 2017 年底, 公司长期借款 亿元, 较年初增长 %, 主要系公司收购北欧纸业申请的并购贷款增加所致, 其中 1~2 年的占比 24.03%,2~3 年的占比 22.46%,3~4 年的占比 21.44%, 4 年以上的占比 32.08%, 分布较为均匀, 集中还款压力较小 公司长期借款主要由抵押借款 ( 占 34.01%) 保证借款( 占 45.27%) 和抵押及保证借款 ( 占 20.72%) 构成 2015~2017 年, 公司应付债券呈波动增长趋势, 年均复合增长 49.66% 截至 2016 年底, 公司应付债券 亿元, 较 2015 年底大幅增长 %, 主要系公司发行金额为 10 亿元的 16 山鹰债 所致 截至 2017 年底, 公司应付债券 亿元, 较年初小幅下降 0.48%, 主要系公司回售 12 山鹰债 0.11 亿元所致 2015~2017 年, 公司全部债务分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 12.39% 截至 2017 年底, 公司全部债务 亿元, 较年初增长 35.78%, 主要系短期债务大幅增长所致 ; 其中短期债务 亿元, 较年初增长 32.91%, 主要系公司发行短期融资券和超短期融资券所致, 占比 71.18%; 长期债务 亿元, 较年初增长 43.42%, 主要系长期借款增加所致, 占比 28.82%, 以短期债务为主, 债务结构有待调整 从债务指标来看,2015~2017 年, 公司资产负债率呈波动下降趋势, 分别为 66.47% 57.97% 和 61.21%; 全部债务资本化比率呈波动下降趋势, 分别为 62.48% 53.16% 和 55.42%; 长期债务资本化比率呈逐年增长趋势, 分别为 22.98% 23.64% 和 26.38%, 公司债务负担较重, 但仍属可控 截至 2018 年 3 月底, 公司负债合计 亿元, 较上年底增长 21.76%, 主要系短期借款和其他流动负债增加所致, 其中流动负债占 77.48%, 非流动负债占 22.52%, 仍以流动负债为主 截至 2018 年 3 月底, 公司全部债务 亿元, 较上年底增长 23.27%, 其中短期债务占 74.25%, 长期债务占 25.75%; 资产负债率 全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 64.49% 59.16% 和 27.16%, 债务负担进一步加重, 但仍属可控 总体看, 近年来公司负债规模波动增长, 以流动负债为主 ; 公司债务负担较重, 且以短期债务为主, 债务结构有待优化 (3) 所有者权益 2015~2017 年, 公司所有者权益逐年增长, 年均复合增长 30.06% 截至 2016 年底, 公司所有者权益合计 亿元, 较 2015 年底增长 36.48%, 主要系公司非公开发行股票成功, 股本和资本公积分别增加 7.84 亿元和 亿元所致 截至 2017 年底, 公司所有者权益合计 亿元, 较年初增长 23.95%, 主要系利润增长较多带来未分配利润增加所致, 其中归属于母公司所有者权益为 亿元, 较年初增长 23.77%; 从权益结构来看, 归属于母公司所有者权益占所有者权益的 99.26%, 以股本 ( 占 31.44%) 资本公积( 占 41.85%) 和未分配利润 ( 占 24.20%) 为主, 其中资本公积主要来自于股本溢价, 公司所有者权益结构稳定性较好 2015~2017 年, 公司未分配利润呈逐年增长趋势, 年均复合增长 % 截至 2017 年底, 公司未分配利润为 亿元, 较年初增长 %, 主要系公司主要纸产品涨价, 利润增加所致 截至 2018 年 3 月底, 公司所有者权益合计 亿元, 较上年底增长 5.81%, 主要系公司合并范围扩大所致 从权益结构来看, 归属于母公司的所有者权益中, 仍以股本 资本公积和未分配利润为主, 占比分别为 29.71% 39.56% 和 28.38% 总体看, 近年来, 受益于经营业绩增长和非公开发行股票成功, 公司所有者权益规模呈逐年增长趋势 ; 公司所有者权益以股本和资本公积为主, 权益结构稳定性较好 山鹰国际控股股份公司 31

33 4. 盈利能力 受造纸行业景气度提高, 公司主要纸产品价格均大幅上涨影响, 公司盈利能力大幅提升 2015~2017 年, 公司营业收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 呈逐年增长趋势, 年均复合增长 33.60%; 营业成本与营业收入变化趋势相同, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 29.73% 2015~2017 年, 公司分别实现营业利润 1.24 亿元 2.03 亿元和 亿元, 年均复合增长 %; 实现净利润 2.08 亿元 3.59 亿元和 亿元, 年均复合增长 % 从期间费用来看,2015~2017 年, 公司费用总额逐年增长, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 3.82% 2017 年, 公司期间费用较上年增长 18.00%, 主要系公司销售 规模和管理费用扩大所致, 其中销售费用占 35.99% 管理费用占 32.17% 财务费用占 31.84% 2015~2017 年, 销售费用分别为 5.09 亿元 5.94 亿元和 6.96 亿元, 年均复合增长 16.51%, 主要 系销售规模增长使得运输成本和销售人员薪酬增加所致 ; 管理费用呈逐年增长趋势, 分别为 4.47 亿元 4.96 亿元和 6.22 亿元, 年均复合增长 10.86%, 主要系管理人员薪酬 办公经费等增加所致 ; 财务费用分别为 6.12 亿元 5.49 亿元和 6.16 亿元, 年均复合下降 11.65%, 其中,2016 年财务费 用 5.49 亿元, 较上年减少 11.65%, 主要系公司债务规模下降, 利息支出减少所致 ;2017 年财务 费用 6.16 亿元, 较上年增长 12.13%, 主要系公司新增发行短期融资券和超短期融资券致利息支出 增加所致 2015~2017 年, 公司费用收入比分别为 16.13% 13.50% 和 11.07%, 呈逐年下降趋势, 费用控制力不断提高 2015~2017 年, 公司营业外收入分别为 1.95 亿元 2.69 亿元和 0.13 亿元, 呈波动下降趋势, 年均复合下降 74.21%, 占利润总额的比重分别为 66.50% 59.88% 和 0.58%, 营业外收入对利润 总额的贡献程度大幅下降 2016 年, 公司营业外收入 2.69 亿元, 较上年增长 37.74%, 主要系 公司受税收返还政策影响所致 依据财政部 国家税务总局财税 号文, 公司享受再 生能源企业增值税即征即退优惠政策, 收到退税款 1.47 亿元 2017 年, 公司营业外收入 0.13 亿元, 较上年减少 2.56 亿元, 主要系公司执行财政部制定的 企业会计准则第 16 号 政府补助, 将与企业日常活动相关的政府补助计入其他收益中所致 2017 年, 公司新增其他收益 4.51 亿元, 主要系收到税收返还 (4.22 亿元 ) 和收到政府补助及 奖励 (0.23 亿元 ), 占营业利润比重为 19.70%, 公司其他收益对营业利润有一定贡献 从盈利指标来看,2015~2017 年, 公司营业利润率呈波动上升趋势, 分别为 17.69% 15.48% 和 22.04%; 总资本收益率分别为 4.39% 4.64% 和 12.43%, 总资产报酬率分别为 4.38% 4.63% 和 11.85%, 净资产收益率分别为 3.41% 4.92% 和 21.41%, 均呈逐年上升趋势, 且 2017 年呈现较大 幅度上升 从同行业上市公司盈利能力比较来看, 公司盈利能力处于行业中等偏上水平 表 年造纸行业上市公司盈利能力指标情况 ( 单位 :%) 证券代码企业名称销售毛利率净资产收益率总资产报酬率 SH 华泰股份 SH 岳阳林纸 SZ 粤华包 HK 理文造纸 HK 玖龙纸业 上述中位值 SH 山鹰纸业 资料来源 :Wind, 联合评级整理注 :Wind 与联合评级在上述指标计算上存在公式差异, 为便于与同行业上市公司进行比较, 本表相关指标统一采用 Wind 数据 山鹰国际控股股份公司 32

34 2018 年 1~3 月, 公司实现营业收入 亿元, 营业利润 7.18 亿元, 净利润 6.06 亿元, 分别较上年同期分别增长 60.60% 54.23% 和 39.85% 总体看, 近年来, 得益于纸产品价格上涨和经营规模的扩大, 公司营业收入持续增长, 费用控制能力有所增强, 各盈利指标呈现不同程度上升趋势, 整体盈利能力大幅提升 5. 现金流从经营活动看,2015~2017 年, 公司经营活动产生的现金流入分别为 亿元 亿元和 亿元, 主要为销售商品 提供劳务收到的现金, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 呈逐年增长趋势, 年均复合增长 35.96% 2017 年, 公司销售商品 提供劳务收到的现金较上年增长 44.58%, 主要系销售收入增加所致 ; 公司收到其他与经营活动有关的现金为 亿元, 较上年增长 28.71%, 主要系收回承兑汇票等经营保证金增加所致 2015~2017 年, 公司经营活动现金流出逐年增长, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 27.39% 2017 年, 公司购买商品 接受劳务支付的现金 亿元, 较上年增长 40.73%, 主要系其销售情况较好, 采购量增加所致 ; 公司保理融资及融资租赁净增加额为 0.20 亿元, 较上年大幅减少 6.05 亿元, 主要系公司保理融资支出减少所致 ; 公司支付其他与经营活动有关的现金为 亿元, 较上年增长 39.33%, 主要系其支付不符合现金等价物定义的承兑汇票增加所致 受上述因素影响, 2015~2017 年, 公司经营活动现金流量净额分别为 亿元 9.43 亿元和 亿元 从收入实现看, 近三年公司现金收入比分别为 83.96% 86.58% 和 86.95%, 考虑到公司结算方式中收到的承兑汇票金额较大, 公司收入实现质量尚可 从投资活动看,2015~2017 年, 公司投资活动产生的现金流入波动较大, 分别为 0.35 亿元 亿元和 5.69 亿元, 其中 2016 年公司投资活动现金流入 亿元, 较上年大幅增加 亿元, 主要系收回委托理财产品和利率互换业务投资所致,2017 年较上年下降 81.49%, 主要系收回委托理财产品和利率互换业务投资减少所致 2015~2017 年, 公司投资活动产生的现金流出逐年增长, 分别为 4.81 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 % 其中,2016 年, 公司投资活动现金流出 亿元, 较上年大幅增长 %, 主要系购买上海研发中心及运营总部办公用房产 购买理财产品和利率互换业务所支付的现金大幅增加所致 ;2017 年, 公司投资活动现金流出 亿元, 较上年大幅增长 %, 主要系并购子公司以及开展融资租赁业务所致 受上述因素影响,2015~2017 年, 公司投资活动产生的现金流量均为净流出状态, 净流出规模分别为 4.46 亿元 亿元和 亿元 从筹资活动看,2015~2017 年, 公司筹资活动现金流入呈逐年增长趋势, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 11.39%, 主要系公司发行短期融资券和超短期融资券所致 2015~2017 年, 公司筹资活动现金流出分别为 亿元 亿元和 亿元, 呈波动增长趋势, 年均复合增长 0.17% 其中,2016 年, 筹资活动现金流出 亿元, 较上年增长 7.42%, 主要系归还短期融资券所致 ;2017 年, 筹资活动现金流出 亿元, 较上年下降 6.59%, 主要系归还短期融资券本金及利息和支付融资保证金及质押的定期存款较上年下降所致 受上述因素影响,2015~2017 年, 筹资活动产生的现金流量净额分别为 亿元 亿元和 亿元 2018 年 1~3 月, 公司经营活动产生的现金流量净额为 亿元, 投资活动产生的现金流量净额为 亿元, 筹资活动产生的现金流量净额为 亿元, 现金及现金等价物净增加额 2.46 亿元 山鹰国际控股股份公司 33

35 总体看, 近年来, 公司经营活动现金流持续净流入, 收入实现质量尚可 ; 公司经营活动现金 流不能满足其投资活动资金需求, 公司投资活动对外部筹资需求较大, 筹资方式主要为发行债券 和银行借款 6. 偿债能力从短期偿债能力指标看,2015~2017 年, 公司流动比率呈波动上升趋势, 分别为 0.64 倍 0.84 倍和 0.74 倍 ; 速动比率呈波动上升趋势, 分别为 0.46 倍 0.65 倍和 0.56 倍, 流动资产对流动负债的保护程度一般 2015~2017 年, 公司现金短期债务比波动上升, 分别为 0.34 倍 0.47 倍和 0.35 倍, 现金类资产对短期债务覆盖程度一般 整体看, 公司短期偿债能一般 从长期偿债能力指标看,2015~2017 年, 公司 EBITDA 呈逐年增长趋势, 分别为 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长 10.52%, 主要系 2017 年公司利润总额大幅增长所致 2017 年, 公司 EBITDA 由利润总额 ( 占 64.96%) 计入财务费用的利息支出( 占 16.14%) 摊销( 占 1.19%) 和折旧 ( 占 17.72%) 构成, 以利润总额和折旧为主 2015~2017 年, 公司 EBITDA 全部债务比逐年上升, 分别为 0.15 倍 0.18 倍和 0.26 倍,EBITDA 对全部债务的保障能力逐年提高 ; EBITDA 利息倍数逐年上升, 分别为 2.80 倍 3.75 倍和 5.89 倍,EBITDA 对利息的保障能力较强 整体看, 公司长期偿债能力尚可 公司与多家商业银行建立了良好的合作关系, 截至 2017 年底, 公司本部及下属子公司获得银行授信总额合计 亿元, 已使用额度 亿元, 未使用额度 亿元, 公司间接融资能力较强 ; 公司为上海证券交易所上市公司, 具备直接融资渠道 截至 2017 年底, 公司无对外担保事项和重大未决诉讼事项 根据公司提供的中国人民银行 企业信用报告 ( 机构信用代码 :G F), 截至 2018 年 1 月 8 日, 公司已结清的信贷信息中, 有 1 笔贷款不良违约类信息,7 笔贷款关注类信息, 根据马鞍山农商行马钢花园支行 2015 年 1 月提供的说明, 公司一笔承兑汇票被退票后没有及时解付, 导致该票显示逾期 ; 未结清的信贷信息中无关注类和不良 / 违约类信息, 过往债务履约情况较好 总体看, 近年来, 公司长短期偿债能力指标表现一般, 看考虑到公司在行业地位 经营规模等方面的优势, 其整体偿债能力很强 八 本次债券偿债能力分析 1. 本次可转换公司债券对目前债务的影响截至 2018 年 3 月底, 公司债务总额为 亿元, 本次拟发行可转换公司债规模不超过 亿元, 总发债额度相对于公司全部债务规模的 14.37%, 相对于公司目前的债务规模, 本次债券发债额度不大 以 2018 年 3 月底财务数据为基础, 假设募集资金净额为 亿元, 本次债券发行后, 在其它因素不变的情况下, 公司资产负债率 全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别由 64.49% 59.16% 和 27.16% 上升至 71.88% 62.36% 和 36.75%, 公司的负债水平有所上升, 债务负担进一步加重, 但考虑到可转换债券具有转股的可能性, 如果公司股价未来上涨超过转股价, 公司本次发行的可转换债券将转换为公司的权益, 有利于公司降低资产负债率和减轻债务负担 山鹰国际控股股份公司 34

36 2. 本次债券偿还能力分析以 2017 年的财务数据为基础, 公司 2017 年 EBITDA 为 亿元, 为本次可转换公司债券发行额度 (23.00 亿元 ) 的 1.49 倍,EBITDA 对本次债券的覆盖程度较高 公司 2017 年经营活动产生的现金流入量 亿元, 分别为本次公司债券发行额度 (23.00 亿元 ) 的 7.40 倍, 公司经营活动现金流入量对本次债券覆盖程度较高 从本次债券的发行条款来看, 公司设置了转股价格修正条款 ( 在本次债券存续期间, 当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80% 时, 公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决 ), 同时制定了有条件赎回条款 ( 在本次债券转股期内, 如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%( 含 130%), 或本次债券未转股余额不足人民币 3,000 万元时 ), 公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券, 公司还置顶了回售条款 ( 如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70% 时, 可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司 ) 上述条款有利于鼓励债券投资者将持有的债券转股 本次可转债发行后, 考虑到未来转股因素, 实际需要偿还的债券本息有可能低于发行时的预计水平, 同时转股后公司的资产负债率将进一步降低 综合以上分析, 并考虑到公司在经营规模 行业地位 技术水平 盈利能力等方面的竞争优势, 联合评级认为, 本次可转换公司债券到期无法还本付息的风险很低 九 综合评价 联合评级对公司的评级反映了其作为国内大型包装纸生产企业之一, 在区域环境 行业地位 采购渠道 经营规模 技术水平等方面具备的综合竞争优势 此外, 受益于包装纸行业景气度提升,2017 年公司主要产品价格上涨, 收入规模和盈利能力较上年均有大幅提升, 经营活动现金流状况良好 ; 公司通过并购扩大了在华南区域的市场占有率并进入了高端防油特种纸领域, 进一步完善了业务布局和产品结构 同时, 联合评级也关注到公司所处造纸行业市场竞争激烈, 废纸价格波动不利于公司成本控制, 债务负担较重且以短期债务为主, 在建拟建项目资金支出压力较大以及商誉规模较大等因素对公司信用水平可能带来不利影响 未来随着产能逐步释放, 公司生产规模将进一步扩大, 有利于进一步增强其综合实力, 联合评级对公司评级展望为 稳定 本次债券募集资金拟用于华中生产基地热电联产项目和 PM26 银杉 / 红杉生产线项目 同时本次可转换公司债券发行条款设计偏向于转股, 考虑到未来转股因素, 预计公司的资本结构有进一步优化的可能, 偿债压力将得以减轻 基于对公司主体长期信用以及本次可转换公司债券偿还能力的综合评估, 联合评级认为, 本次可转换债券到期不能偿还的风险很低 山鹰国际控股股份公司 35

37 附件 1 山鹰国际控股股份公司 组织结构图 山鹰国际控股股份公司 36

38 附件 2 山鹰国际控股股份公司 主要财务指标 项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3 月 资产总额 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 短期债务 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 全部债务 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营性净现金流 ( 亿元 ) 应收账款周转次数 ( 次 ) 存货周转次数 ( 次 ) 总资产周转次数 ( 次 ) 现金收入比率 (%) 总资本收益率 (%) 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 营业利润率 (%) 费用收入比 (%) 资产负债率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 长期债务资本化比率 (%) EBITDA 利息倍数 ( 倍 ) EBITDA 全部债务比 ( 倍 ) 流动比率 ( 倍 ) 速动比率 ( 倍 ) 现金短期债务比 ( 倍 ) 经营现金流动负债比率 (%) EBITDA/ 本次发债额度 ( 倍 ) 注 :1 本报告中数据不加特别注明均为合并口径 ; 2 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异, 系四舍五入造成 ; 除特别说明外, 均指人民币 ; 年 1~3 月财务报表数据未经审计, 相关指标未年化 ; 4 其他流动负债已调整至短期债务, 长期应付款已调整至长期债务 山鹰国际控股股份公司 37

39 附件 3 有关计算指标的计算公式 增长指标 指标名称 计算公式 年均增长率 (1)2 年数据 : 增长率 =( 本期 - 上期 )/ 上期 100% (2)n 年数据 : 增长率 =[( 本期 / 前 n 年 )^(1/(n-1))-1] 100% 经营效率指标 盈利指标 应收账款周转次数 营业收入 / [( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转次数 营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 总资产周转次数 营业收入 /[( 期初总资产 + 期末总资产 )/2] 现金收入比率 销售商品 提供劳务收到的现金 / 营业收入 100% 总资本收益率 ( 净利润 + 计入财务费用的利息支出 )/[( 期初所有者权益 + 期初全部债务 + 期末所有者权益 + 期末全部债务 )/2] 100% 总资产报酬率 ( 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 )/[( 期初总资产 + 期末总资产 ) /2] 100% 净资产收益率净利润 /[( 期初所有者权益 + 期末所有者权益 )/2] 100% 主营业务毛利率 ( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入 100% 营业利润率 ( 营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 )/ 营业收入 100% 费用收入比 ( 管理费用 + 营业费用 + 财务费用 )/ 营业收入 100% 财务构成指标资产负债率负债总额 / 资产总计 100% 全部债务资本化比率全部债务 /( 长期债务 + 短期债务 + 所有者权益 ) 100% 长期债务资本化比率长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ) 100% 担保比率担保余额 / 所有者权益 100% 长期偿债能力指标 EBITDA 利息倍数 EBITDA/( 资本化利息 + 计入财务费用的利息支出 ) EBITDA 全部债务比 EBITDA/ 全部债务经营现金债务保护倍数经营活动现金流量净额 / 全部债务筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额 / 全部债务短期偿债能力指标流动比率流动资产合计 / 流动负债合计速动比率 ( 流动资产合计 - 存货 )/ 流动负债合计现金短期债务比现金类资产 / 短期债务经营现金流动负债比率经营活动现金流量净额 / 流动负债合计 100% 经营现金利息偿还能力经营活动现金流量净额 /( 资本化利息 + 计入财务费用的利息支出 ) 筹资活动前现金流量净额利息偿还能力筹资活动前现金流量净额 /( 资本化利息 + 计入财务费用的利息支出 ) 本次债券偿债能力 EBITDA 偿债倍数 EBITDA/ 本次债券到期偿还额经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量 / 本次债券到期偿还额经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额 / 本次债券到期偿还额 注 : 现金类资产 = 货币资金 + 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 + 应收票据 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款 短期债务 = 短期借款 + 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 + 应付票据 + 应付短期融资款 + 一年 内到期的非流动负债 全部债务 = 长期债务 + 短期债务 EBITDA= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 摊销 所有者权益 = 归属于母公司所有者权益 + 少数股东权益 山鹰国际控股股份公司 38

40 附件 4 公司主体长期信用等级设置及其含义 公司主体长期信用等级划分成 9 级, 分别用 AAA AA A BBB BB B CCC CC 和 C 表示, 其中, 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 AAA 级 : 偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 ; AA 级 : 偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 ; A 级 : 偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 ; BBB 级 : 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 ; BB 级 : 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高 ; B 级 : 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 ; CCC 级 : 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 ; CC 级 : 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 ; C 级 : 不能偿还债务 长期债券 ( 含公司债券 ) 信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级 山鹰国际控股股份公司 39

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