川财证券研究/专题报告

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匏程
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1 证券研究报告公司研究 / 深度研究 217 年 3 月 6 日投资评级 : 增持 ( 首次评级 ) 收盘价 ( 元 ) 目标价 ( 元 ) 9. 上次目标价 ( 元 ) 不适用浙江仙通 (63239.SH) 跟随中国自主品牌车厂崛起, 受益于产品升级核心观点李皓舒执业证书编号 :S 研究员 lihaoshu@cczq.com 沈微执业证书编号 :S 联系人 shenwei@cczq.com 在汽车密封条产业领域耕耘了 2 多年浙江仙通的前身成立于 1994 年, 2 多年来一直专注于汽车密封条行业截至 216 年上半年, 公司营收达 2.6 亿元,216 年全年净利润达 1.5 亿元公司产品线齐全, 涵盖了橡胶密封条塑胶密封条和新材料密封条, 公司具备了与整车厂同步研发能力, 客户主要包括上汽通用上汽通用五菱奇瑞汽车吉利汽车等, 并作为二级供应商进入到丰田现代奔驰的供应链跟随自主品牌客户进行车型升级公司从 215 年开始进入快速成长期, 营收和利润都上了一个台阶, 主要是因为随着新产能投放, 公司实现了设备产品和客户升级, 这也体现在公司的新产品数目和研发费用的金额上从车型配套来看, 公司在年主要配套的车型是微车和 A 级车, 而年以后, 公司新获取了的车型配套集中于 SUV MPV 和 A 级车, 这些车型对应的项目占比从 4% 提高至 8% 以上股价走势图川财证券研究所成都高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼,6141 总机 :(28)86583 传真 :(28) 关注欧式导槽产品导入公司在汽车密封条产品品类全, 而且这几年跟随车型结构的升级, 密封条本身的产品升级趋势十分明显最为典型的是欧式导槽产品, 隔音性密封性较传统产品更佳, 价值量是传统产品的 4-5 倍, 而且毛利率较传统产品高据公司透露, 目前在手订单中有 7-8 个欧式导槽项目, 将于年逐步转化为收入我们预测,217 年欧式导槽产品营收约亿元, 营收占比约 17% 首次纳入覆盖, 给予增持评级, 目标价 9 元 : 我们预计年公司营收分别为 6 亿元 9 亿元 13 亿元, 同比成长 43% 49% 45%, 归属母公司净利润分别为 1.5 亿元 2.3 亿元 3.1 亿元, 对应每股收益 1.67 元 2.57 元 3.48 元, 同比成长 29% 54% 35% 我们给予 9 元目标价, 基于 35 倍 217 年预期市盈率首次纳入覆盖, 给予增持评级风险提示 : 上游原材料如三元乙丙橡胶 PVC 塑料粒子价格上涨过快整车厂年降压力大下游客户新车型销售不及预期产品质量问题导致召回风险市场系统性风险 1

2 推荐理由 : 跟随自主品牌崛起浙江仙通起步于 1994 年浙江仙通的前身成立于 1994 年, 一开始就专注于汽车密封条的生产经过 23 年的发展, 截至 216 年上半年, 公司营收达 2.6 亿元,216 年全年净利润达 1.5 亿元公司产品线齐全, 涵盖了橡胶密封条塑胶密封条和新材料密封条, 公司具备了与整车厂同步研发能力, 客户主要包括上海通用上汽通用五菱奇瑞汽车吉利汽车, 并通过一级供应商进入到丰田现代奔驰的供应链跟随自主品牌客户进行车型升级公司从 215 年开始进入快速成长期, 营收和利润都上了一个台阶, 主要是因为随着新产能投放, 公司实现了设备产品和客户升级, 这也体现在公司的新产品数目和研发费用的金额上从车型配套来看, 公司在年主要配套的车型是微车和 A 级车, 而年以后, 公司新获取了的车型配套集中于 SUV MPV 和 A 级车, 这些车型对应的项目占比从 4% 提高至 8% 以上关注欧式导槽产品导入, 产品升级趋势明显公司在汽车密封条产品品类全, 而且这几年跟随车型结构的升级, 密封条本身的产品升级趋势十分明显最为典型的是欧式导槽产品, 隔音性密封性较传统产品更佳, 价值量是传统产品的 4-5 倍, 而且毛利率较传统产品更高据公司透露, 目前在手订单中有 7-8 个欧式导槽项目, 将于年逐步转化为收入我们预测, 217 年欧式导槽产品营收约亿元, 营收占比约 17% 股权结构清晰, 有利于公司未来发展公司的股权结构清晰, 李起富先生作为创始人, 在公司上市后持有公司 47% 股权, 两位高管金桂云先生和邵学军先生, 为第二大和第三大股东, 分别持有公司 13% 和 7% 股权中山卓成无锡国联卓成浙江杰特投资属于 PE 性质的外部投资者, 合计股权 8.5% 我们认为公司股权结构清晰, 而且实际控制人股权接近 5%, 有利于公司未来发展 2 2

3 图 1: 214 年以后, 公司营收和利润驶上快车道, 上了一个台阶年, 公司获取了新的土地, 开启产能扩充年, 公司投入 6 多万元, 进行产能与技术升级 214 年, 新产线逐步投产, 公司处于新老产品过渡期, 老产品衰退拖累了营收 216 年, 公司成功上市, 募资净额 4.5 亿元, 用于继续扩充产能 E 营收 ( 百万元 ) 利润 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司资料 ; 川财证券研究所图 2: 公司产品线全, 未来将加大高附加值产品占比资料来源 : 公司资料 ; 川财证券研究所 3 3

4 图 3: 浙江仙通的主要客户是自主品牌和上海通用一级配套二级配套资料来源 : 公司资料 ; 川财证券研究所图 4: 股东结构清晰, 实际控制人李起富持有 47% 股权李起富金桂云邵学军中山卓成无锡国联卓成浙江杰特投资公众流通股 47% 13% 7% 5% 2% 2% 25% 浙江仙通橡塑股份有限公司 1% 浙江仙通汽车零部件有限公司资料来源 : 公司资料 ; 川财证券研究所 4 4

5 图 5: 新产品数目持续提高图 6: 新产品收入占比持续提升 H H16 新产品收入 ( 百万元 ) 新产品数量 ( 个 ) 老产品收入占比 (%) 新产品收入占比 (%) 图 7: 研发费用占收入比重持续提升图 8: 新项目集中于 A 级轿车 SUV MPV 18 5% 1% % 3% 2% 1% % H16 研发费用 ( 百万元 ) 占营收比重 (%) 8% 6% 4% 2% % E 217E A 级轿车,SUV,MPV 车型对应的营业收入占比 (%) 图 9: 欧式导槽营收占比持续提升图 1: 受益于成本和产品结构, 利润率在上升 E 217E 欧式导槽营收 ( 百万元 ) 占营收比重 (%) 18% 15% 12% 9% 6% 3% % 5% 4% 3% 2% 1% % H16 毛利率 (%) 净利率 (%) 5 5

6 行业看法 : 外资替代是趋势中国汽车密封条市场规模约 2 亿元, 相当于每台车密封条价值 7 元展望未来, 整体市场增速基本跟汽车销量同步, 增长在 -1% 但市场结构有巨大变化,215 年本土企业的市场份额仅 3%, 随着本土密封条企业具有强大的成本竞争力, 随着技术设备的升级, 拉近与外资企业的差距, 将获得更多合资和外资整车厂的订单除此以外, 近几年中国自主汽车整车厂的崛起, 也将带动中国本土的密封条企业一起提高市场影响力, 提高市场份额图 11: 汽车密封条市场规模约 2 亿元图 12: 215 年, 本土汽车密封条市场份额 32% 25 14% E 218E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 外资汽车密封条 (%) 68% 本土汽车密封条 (%) 32% 汽车密封条市场规模 ( 亿元 ) 年增率 (%) 资料来源 : 中国产业信息网, 川财证券研究所资料来源 : 中汽协, 川财证券研究所图 13: 仙通股份随着近几年的发展, 已经跻身第二梯队第一梯队外资背景的库博哈金森鬼怒川西川丰田合成和承瀚德萨固密在中国的独资公司或合资企业, 第二梯队中资背景的贵航股份建新赵氏集团仙通股份江阴海达, 服务自主品牌和合资品牌, 而且规模和技术有追赶上外资品牌第三梯队内资背景的河北新华河北永昌保定诺博合肥晨阳, 主要服务自主品牌乘用车和商用车资料来源 : 行业专家, 川财证券研究所 6 6

7 盈利预测 : 预计 217 年净利润 2.3 亿元我们预计年公司营收分别为 6 亿元 9 亿元 13 亿元, 同比成长 43% 49% 45%, 归属母公司净利润分别为 1.5 亿元 2.3 亿元 3.1 亿元, 对应每股收益 1.67 元 2.57 元 3.48 元, 同比成长 29% 54% 35% 营收和利润的高速成长主要由于公司的主要客户自主品牌车厂处于新产品周期利润率方面, 我们预计年毛利率较 216 年略有下降, 主要由于 217 年初原材料上涨压力抵消了产品结构改善的收益与此同时, 我们预计净利率基本保持稳定, 因为上市后节约了融资费用, 而且规模效应导致营业费用率下降图 14: 我们预计 217 年营收 9 亿元图 15: 我们预计 217 年净利润 2.3 亿元 E 217E 218E 5% 48% 46% 44% 42% 4% E 217E 218E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 营业收入 ( 百万元 ) 年增率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 年增率 (%) 图 16: 预计净利率基本维持稳定图 17: 1H16, 原材料占成本比重为 65% 5% 4% 3% 2% 1% % E 217E 218E 毛利率 (%) 净利率 (%) 直接人工 19% 制造费用 16% 三元乙丙胶 11% 其它原材料 36% PVC 塑料粒子 6% 钢带 12% 7 7

8 图 18: 217 年以来, 三元乙丙橡胶价格反弹 25, 图 19: 217 年以来,PVC 价格反弹 9, 8, 2, 15, 7, 6, 5, 1, Wind 资讯市场价 ( 平均价 ): 三元乙丙橡胶 (J-445): 华东地区日 4, Wind 资讯市场价 ( 平均价 ):PVC(S-1): 华东地区日股票估值图 2: 同业比较公司股票代码收盘价市值每股收益增长率 (%) 市盈率 (x) 市净率 (x) 股利收益率 (%) 217/3/3 亿元 216F 217F 218F 216F 217F 218F 216F 216F 浙江仙通 SH 天成自控 6385.SH 华懋科技 6336.SH 海利得 226.SZ 继峰股份 SH 中鼎股份 887.SZ 拓普集团 SH 海达股份 332.SZ 资料来源 :WIND; 川财证券研究所 8 8

9 财务报表及估值分析利润表百万元 214A 215A 216E 217E 218E 现金流量表百万元 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入经营性现金净流量减 : 营业成本投资性现金净流量毛利筹资性现金净流量减 : 营业费用现金流量净额减 : 财务费用加 : 投资收益加 : 公允价值变动加 : 营业外净收入加 : 其他 1 税前利润减 : 所得税现金流量表百万元 214A 215A 216E 217E 218E 税后净利润年增长率 (%) 减 : 少数股东权益营收 -7% 41% 43% 49% 45% 归属母公司净利润归属母公司净利润 16% 65% 72% 54% 35% 资产负债表百万元 214A 215A 216E 217E 218E 盈利水平 (%) 每股收益 16% 65% 29% 54% 35% 资产合计毛利率 38.5% 41.9% 45.7% 42.5% 4.% 流动资产经营利润率 21.2% 24.6% 3.7% 28.5% 27.% 现金净利率 17.7% 2.7% 24.9% 25.7% 24.% 存货平均总资产收益率 12.2% 18.2% 17.6% 18.7% 21.5% 应收账款平均净资产收益率 21.9% 3.4% 39.8% 43.5% 41.8% 其他资产稳健水平非流动资产总负债 / 净资产 (%) 21% 31% 22% % % 长期投资 1 净负债 / 净资产 (%) N/A N/A N/A N/A N/A 固定资产流动比例 (x) 其他速动比例 (x) 负债合计净负债流动负债每股数据 ( 元 ) 应付账款每股收益短期借款每股现金流其他每股净资产长期负债每股营收长期借款 15 每股股利其他资产周转率股东权益合计总资产周转次数 (x) 股本应收账款周转天数资本公积应付账款周转天数留存收益存货周转天数其他现金周转天数

10 分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资评级说明证券投资评级 : 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准买入 :2% 以上 ; 增持 :5%-2%; 中性 :-5%-5%; 减持 :-5% 以下行业投资评级 : 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准超配 : 高于 5%; 标配 : 介于 -5% 到 5%; 低配 : 低于 -5% 联系方式川财证券有限责任公司研究所机构业务部上海陆家嘴环路 1 号恒生大厦 11 楼李沫 limo@cczq.com 吴健 wujian@cczq.com 胡芳 hufang@cczq.com 闵歆琰 minxinyan@cczq.com 袁梓芳 yuanzifang@cczq.com 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼刘珣华 liuxunhua@cczq.com 马昊 mahao@cczq.com 黄薇 huangwei@cczq.com 深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层彭维熙 pengweixi@cczq.com 陈晨 chenchen@cczq.com 王楚 wangchu@cczq.com 1 1

11 免责声明本报告由川财证券有限责任公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作本报告仅供川财证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前, 系本公司机密材料, 如非本公司客户接收到本报告, 请及时退回并删除, 并予以保密本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断, 该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士 ( 包括但不限于销售人员交易人员 ) 根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现, 发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点, 本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用, 并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素, 必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确, 也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果, 本公司及作者不承担任何法律责任本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接, 本公司不对其内容负责, 链接内容不构成本报告的任何部分, 仅为方便客户查阅所用, 浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示 ( 包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客 QQ 视频网站百度官方贴吧论坛 BBS) 仅为研究观点的简要沟通, 投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为川财证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经川财证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013