2014 年 4 月 厦门大学博士学位论文 Ph.D. Dissertation of Xiamen University 中国上市公司动态资本结构的理论与实证研究 A Study on the Dynamic Capital Structure in China: Theoretical Anal
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1 学校编码 :10384 学号 : 分类号 密级 UDC 博士学位论文 中国上市公司动态资本结构的理论与实证研究 A Study on the Dynamic Capital Structure in China: Theoretical Analyses and Empirical Evidence 郑祥风 指导教师姓名 : 吴世农教授 专 业 名 称 : 财 务 学 论文提交日期 : 2014 年 4 月 论文答辩日期 : 2014 年 5 月 学位授予日期 : 2014 年 月 答辩委员会主席 : 评阅人 :
2 2014 年 4 月 厦门大学博士学位论文 Ph.D. Dissertation of Xiamen University 中国上市公司动态资本结构的理论与实证研究 A Study on the Dynamic Capital Structure in China: Theoretical Analyses and Empirical Evidence 郑祥风 Zheng Xiangfeng 厦门大学管理学院 School of Management Xiamen University China
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5 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下, 独立完成的研究成 果 本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果, 均在文中以适当方式明确标明, 并符合法律规范和 厦门大学研究 生学术活动规范 ( 试行 ) 另外, 该学位论文为 ( ) 课题 ( 组 ) 的研究成果, 获得 ( ) 课题 ( 组 ) 经费或实验室的 资助, 在 ( ) 实验室完成 ( 请在以上括号内填写 课题或课题组负责人或实验室名称, 未有此项声明内容的, 可以不 作特别声明 ) 声明人 ( 签名 ): 年 月 日
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7 内容摘要 资本结构理论是财务理论的核心内容之一, 它对于企业建立高效的筹资模式具有重要的指导意义 动态权衡理论是目前资本结构研究的主流方向, 但现有的动态资本结构理论只是在原有静态权衡理论的基础上加入调整成本之后作的进一步拓展和补充, 并未从理论上很好回答目标资本结构的决定性因素, 以及资本结构的动态性和稳定性应如何有机统一等深层次问题, 更为重要的是, 西方动态权衡理论无法体现中国独特的 股权融资偏好 制度背景, 这就容易造成中国上市公司在筹资管理活动中的无所适从 本文提出财务经济学 五力模型 理论, 建立企业资本结构理论 收益吸引子 - 价值耗散 新范式, 通过资本的有效需求 ( 市场投入资本 ) 资本的有效供给( 市场权益资本 ) 和资本的有效替代 ( 市场有息债务 ) 这三条基本效用函数曲线之间的内在关系演化出来的一系列理论基本假设, 围绕动态资本结构理论的四个主要基本问题, 即 目标资本结构的存在性 目标资本结构的确定性 目标资本结构的调整性 目标资本结构的稳定性 展开理论和实证研究, 构建中国上市公司动态资本结构的全景图, 为中国上市公司筹资活动提供理论依据和实践指导, 帮助中国上市公司优化资本结构, 提升中国上市公司市场价值 具体而言, 本文主要得出以下几个方面的研究结论 第一, 中国上市公司动态资本结构的主要债务结构特征 中国上市公司动态资本结构的表示方式应主要以 带息债务与投入资本比 为基准来描述较为科学 具有动态资本结构特征的中国上市公司选择保守的债务杠杆, 偏好采用长期债务以及选择较为平稳的无息债务, 这些资本结构特征共同构成了中国上市公司动态 资本结构的主要债务结构特征 第二, 中国上市公司的目标资本结构 中国上市公司目标资本结构的决定性 因素就是其风险 ( 价值耗散 ) 的优化 现阶段, 中国上市公司的目标资本结构为 带息债务与投入资本比 处在 24% 至 40% 的变动区间, 其中, 理想最优资本结构是 带息债务与投入资本比 为 30%. 具有动态资本结构特征的中国上市公司享有财务战略竞争优势, 体现为这些企业总体上可以在比市场更低的营业收入增长率的情况下, 能够长期同时享有企业净利润 企业规模和企业经营性现金创造能力的更高累计增长水平 然而, 目前具有动态资本结构特征的中国上市公司数量还占不到全体上市公司总数的一成, 资本结构有待于进一步优化 I
8 第三, 中国上市公司目标资本结构的主要影响因素 中国上市公司的目标资本结构与其风险 ( 价值耗散 ) 呈反比例关系, 主要体现为 : 与所属行业特征有关, 与宏观经济的货币供应量增长率和利率呈反比例关系, 同时与公司相对规模 ( 总资产与总股本比 ) 非债务税盾和股权集中度( 前十大股东持股比例 ) 呈正比例关系, 与盈利能力 ( 投入资本收益率 ) 资产特性( 资产有形性和资产独特性 ) 现金创造能力 ( 投入资本的经营性现金创造能力 ) 资产营运能力( 总资产周转率 ) 税率( 年末所得税率 ) 以及分红比率呈反比例关系 第四, 中国上市公司目标资本结构的动态调整 中国上市公司目标资本结构的调整速度与其风险 ( 价值耗散 ) 的预期呈反比例关系, 主要体现为 : 与所属行业特征有关, 与宏观经济的货币供应量增长率的预期和利率的预期呈反比例关系, 同时与公司相对规模 ( 总资产与总股本比 ) 非债务税盾和股权集中度( 前十大股东持股比例 ) 呈正比例关系, 与盈利能力 ( 投入资本收益率 ) 资产特性( 资产有形性和资产独特性 ) 现金创造能力( 投入资本的经营性现金创造能力 ) 资产营运能力 ( 总资产周转率 ) 以及分红比率呈反比例关系 总体上看, 中国上市公司资本结构合理的平均调整速度应为每年调整 25%, 调整周期约为 4 年 但是, 不同行业上市公司的调整速度差异较大, 相对而言, 建筑业 电力 煤气及水的生产和供应业 金属 非金属 造纸 印刷 木材 家具 纺织 服装 皮毛等这些行业调整速度较快 当前, 上市公司需要重点加强对盈利能力 ( 投入资本收益率 ) 现金分红和经营性现金创造能力这三个方面财务指标的经营管理力度 第五, 中国上市公司分红政策对动态资本结构具有重要的稳定性作用 遗憾的是, 目前分红政策对资本结构的稳定性作用表现得相当有限, 中国上市公司的 分红政策明显带有取得再融资权的动机, 其合理分红比率为 41% 至 47% 之间, 其中最优分红比率为 43%, 中国上市公司只能在很小幅度范围内调整分红比率, 失去了提升企业市场价值的一种有效的信息传递方法, 因此, 本文建议可以考虑适度降低中国上市公司再融资约束的分红比率条件 第六, 中国上市公司股权结构特征对动态资本结构具有潜在的稳定性作用 由于大股东治理模式是中国上市公司目前的最优股权结构, 最优股权结构为前十大股东持股比例在 48% 至 68% 之间, 大股东治理模式导致中国上市公司的股权融资偏好现象, 而股权融资偏好又通过公司相对规模 ( 总资产与总股本比 ) 因素间接地对动态资本结构产生稳定性作用 II
9 在构建中国上市公司动态资本结构全景图的过程中, 本文主要在以下几方面进行理论创新和方法改进 第一, 本文创造性提出了财务经济学的 五力模型 理论, 引入 价值耗散 (Value Dissipation) 及其标准化值 截塔值 (Zeta 值 ) 来表示权益资产风险, 建立耗散资产定价模型 (DAPM) 来替代资本资产定价模型 (CAPM), 解决了权益市场价值最大化的难题, 为建立动态资本结构模型奠定理论基础 第二, 本文创造性建立一种企业债务市场价值随企业风险 (Zeta 值 ) 变化而变化的理论, 解决了静态权衡理论中权益价值风险 债务价值风险和企业价值风险相互不一致的理论缺陷, 并发展出一种基于财务战略竞争优势的动态资本结构理论模型 第三, 本文对中国上市公司的行业分类方法进行科学改进, 解决了资本结构理论的产业组织难题 依据中国上市公司行业风险 (Zeta 值 ) 不同按大小进行排序, 把中国上市公司所属行业合理划分为高风险行业 中风险行业和低风险行业三种不同的基本类别, 这样一来, 就使得动态资本结构理论模型得以简化和优化, 同时也提高了理论模型的解释能力 第四, 本文对分红政策与动态资本结构之间的内在关联提出新的理论观点, 从而为中国上市公司资本结构的动态调整提供了一种有效的方法, 同时, 它也有助于加深对股利政策作用的理解 第五, 本文创造性提出一种最优公司治理股权结构理论, 它不仅有助于中国上市公司改善股权结构, 同时也为中国上市公司稳定资本结构又提供了一种有效的方法 第六, 本文还创造性提供了一种资本市场效率的评价方法, 资本市场的效率 评估可以用给定市场的资本效率与其相应均衡市场的资本效率之间的百分比率 来表示, 这种市场效率的评价方法可以为中国上市公司融资约束条件的调控效果提供政策评价依据 关键词 : 资本结构 ; 动态权衡 ; 调整速度 ; 分红政策 ; 股权结构 III
10 Abstract The theory of capital structure is one core part of finance and the important guide to firms when they are financing efficiently. The dynamic trade-off theory is the mainstream of capital structure now but it is only the expansion and complement to the statics trade-off theory according to the adjust cost and cannot answer the decisive factor of target capital structure even the relationship between the dynamic and the stability of capital structure, moreover, the dynamic trade-off theory is failure based on equity financing preference phenomenon in China, which often make firms face the dilemma in their financings. This paper puts forward the five forces model of finance and the new financial paradigm of Return Attractor-Value Dissipation, meanwhile, establishes a series of theoretical hypotheses based on three utility function curves: the efficient demand of capital (the investment capital in market); the efficient supple of capital (the equity capital in market) and the efficient substitution of capital (the debt with interest in market) and their correlated relationships. According to them, this paper researches the four fundamental questions about the existence of target capital structure-the determination of target capital structure-the adjustment of target capital structure-the stability of target capital structure and describes the panorama of dynamic capital structure in China, which can help these listed companies financing efficiently and improving their market values. In the whole, this paper has reached the following conclusions. 1. The main characteristics of debt in dynamic capital structure in China. The measurement of dynamic capital structure should be based on debt with interest/investment capital. The dynamic capital structure chooses the lower debt ratios, prefers the long-term debt and the stable debt with passive interest. These constitute the characteristics of debt in dynamic capital structure together. 2. The target capital structure in China. The decisive factor of dynamic capital structure is the optimization of the risk (Value Dissipation). The target capital structure is a variety of debt with interest/investment capital between 24% and 40%, among them 30% is the optimal one. Those firms with dynamic capital structure embody competitive advantages of financial strategic including more cumulative growth rates of net profit, total asset and NCF in the meantime even they have the IV
11 more lower growth rate of turnover as the market. However, they only occupy on no more than ten percents of the total listed companies, so the capital structure should be improved. 3. The significant factors of target capital structure in China. The target capital structure is negative related to the risk (Value Dissipation). That is related to industry, negative related to (M1-M0) and rate, meanwhile, positive related to relative SIZE (Asset/Capital), NDTS and Ownership Concentration, and negative related to ROIC, TANG, UNIQ, NCF, TURNOVER, TAX and Dividend Polity. 4. The dynamic adjustment of target capital structure in China. The adjustment rapid of target capital structure is negative related to the exception of the risk (Value Dissipation). That is related to industry, negative related to the exceptions of (M1-M0) and rate, meanwhile, positive related to relative SIZE (Asset/Capital), NDTS and Ownership Concentration, and negative related to ROIC, TANG, UNIQ, NCF, TURNOVER and Dividend Polity. In the whole, the reasonable yearly average adjustment rapid is 25% and the cycle is about 4 years. However, the adjustment rapid is significant difference among industries. Those industries such as Construction, Electric Power, Gas and Water Production and Supply, Metal, Nonmetal, Papermaking, Printing, Wood, Furniture, Textile, Garment, Fur, etc. have more high adjustment rapids. In the resent these firms should pay more attention to their ROIC, Dividend Polity and NCF, and they can better the dynamic adjustment of target capital structure. 5. Dividend Polity has an important stability function to dynamic capital structure. Unfortunately, this role is very limited in China now because Dividend Polity largely contributes to the power of financing and it has only a small amount of adjustment available, the reasonable Dividend Polity is between 41% and 47%, among them 43% is the optimal one. Thus firms have lost a chance to enhance their market values by the signal of Dividend Polity and the Constrain of Dividend Polity for financing should be reasonable reduced in China. 6. Ownership structure has a potential stability function to dynamic capital structure in China. As Large Shareholder Governance is just the optimal ownership structure in China, the optimal ownership structure is the ten major shareholders between 48% and 68%, and this leads to equity financing preference phenomenon in China. In fact, ownership structure has a patient stability function to dynamic capital structure by equity financing preference which is reflected in the significant factor of relative SIZE (Asset/Capital). V
12 In describing the panorama of dynamic capital structure in China, this paper makes the major innovations and improvements as follows. 1. The five forces model of finance is firstly advanced and the Dissipative Asset Pricing Model (DAPM) is established instead of CAPM by using Value Dissipation or Zeta Value to the risk of equity value. 2. A theory of debt market value is established by using Zeta Value to the risk of debt value, it can help us solve the theoretical defeat of the measurement of risks different among equity value, debt value and firm one. 3. The industrial classification in capital structure is improved. The listed companies in China are divided into three different types as high risk, medium risk and low one based on their Zeta Values, which can simplify the model of dynamic capital structure and improve the validity of the model. 4. A new theoretical analysis between Dividend Polity and dynamic capital structure is put forward. It can provide an efficient method to adjust dynamic capital structure and also expand the role of Dividend Polity. 5. A theory of the optimal ownership structure is put forward. It can help firms not only optimize their ownership structures but also stable their dynamic capital structures. 6. A new evaluation method of market efficiency is put forward. It evaluates the capital market efficiency by the ratio of capital efficiency of dissipation between the current market and the equilibrium one. It can provide a validity method to evaluate the macroeconomic regulation and control of financing. Keywords: Capital Structure; Dynamic Trade-off; Adjustment Rapid; Dividend Polity; Ownership Structure VI
13 目录 第一章导论... 1 第一节 第二节 研究背景和主要问题 研究思路和内容结构.. 3 第三节理论创新和方法改进.. 8 第二章文献评述 第一节最优资本结构理论 第二节新的资本结构理论 第三节动态资本结构理论 第四节总体评价 第三章中国上市公司资本结构的发展状况 第一节中国上市公司资本结构的基本概念 第二节中国上市公司资本结构的主要特征 第三节中国上市公司资本结构的影响因素 第四章中国上市公司动态权衡理论的有效性研究.. 46 第一节动态权衡理论模型 第二节中国上市公司动态资本结构的主要特征 第三节中国上市公司动态权衡理论模型的有效性 第五章中国上市公司动态资本结构理论模型的探索.. 62 第一节动态资本结构的理论模型 第二节中国上市公司的最优资本结构 第三节中国上市公司的动态资本结构 83 第四节中国上市公司动态资本结构的主要特征 第六章中国上市公司动态资本结构调整模型的探索 第一节动态资本结构的调整模型 94 第二节中国上市公司目标资本结构的主要影响因素 96 VII
14 第三节中国上市公司动态资本结构的调整速度与周期 第四节中国上市公司动态资本结构调整因素的主要特征..115 第七章中国上市公司分红政策对资本结构稳定性的影响..123 第一节动态资本结构的最优分红政策理论 第二节中国上市公司的最优分红政策 第三节分红政策对动态资本结构稳定性的作用 第四节中国上市公司分红政策的局限性 第八章中国上市公司股权结构对资本结构稳定性的影响 第一节动态资本结构的最优股权结构理论 第二节中国上市公司的最优股权结构 第三节股权结构对动态资本结构稳定性的作用 第四节中国上市公司股权结构的局限性 第九章研究结论与政策建议 第一节研究结论 第二节政策建议 附录 附录 A DAPM 的数学证明及其有效性检验 附录 B 动态资本结构理论模型的数学证明 附录 C 部分中国上市公司的风险 (Zeta 值 ) 参考文献 后记 VIII
15 Table of Contents Chapter 1 Introduction Research Background and Issues Research Ideas and Framework Research Innovations and Improvements... 8 Chapter 2 Literature Review Optimal Capital Structure Theory New Capital Structure Theory Dynamic Capital Structure Theory Summary Chapter 3 Analysis of the Development Status of Capital Structure in China The Basic Conceptions of Capital Structure in China The Characteristics of Capital Structure in China The Influencing Factors of Capital Structure in China Chapter 4 Analysis of the Validity of Dynamic Trade-off Theory in China The Theoretical Model of Dynamic Trade-off The Characteristics of Dynamic Capital Structure in China The Validity of Dynamic Trade-off Theory in China...56 Chapter 5 Research on the Theoretical Model of Dynamic Capital Structure in China The Theoretical Model of Dynamic Capital Structure The Optimal Capital Structure in China The Dynamic Capital Structure in China The Characteristics of Dynamic Capital Structure in China Chapter 6 Research on the Adjustment Model of Dynamic Capital Structure in China The Adjustment Model of Dynamic Capital Structure The Significant Factors in Target Capital Structure in China...96 IX
16 6.3 The Adjustment Speed and Cycle in Dynamic Capital Structure in China The Characteristics of the Adjustment Factors in Dynamic Capital Structure in China Chapter 7 Analysis of the Stability Function of Dividend Policy to Capital Structure in China The Theory of Optimal Dividend Policy in Dynamic Capital Structure The Optimal Dividend Policy in Dynamic Capital Structure in China The Stability Function of Dividend Policy to Dynamic Capital Structure The Limitations of Dividend Policy in China Chapter 8 Analysis of the Stability Function of Ownership Structure to Capital Structure in China The Theory of Optimal Ownership Structure in Dynamic Capital Structure The Optimal Ownership Structure in Dynamic Capital Structure in China The Stability Function of Ownership Structure to Dynamic Capital Structure The Limitations of Ownership Structure in China Chapter 9 Conclusion and Proposal Conclusion Proposal Appendix Appendix A:The Mathematical Proof and the Validity of DAPM Appendix B:The Mathematical Proof of the Theoretical Model of Dynamic Capital Structure Appendix C:The Risks (Zeta Values) of Part Listed Companies in China Reference Postscript X
17 Degree papers are in the Xiamen University Electronic Theses and Dissertations Database. Full texts are available in the following ways: 1. If your library is a CALIS member libraries, please log on and submit requests online, or consult the interlibrary loan department in your library. 2. For users of non-calis member libraries, please mail to etd@xmu.edu.cn for delivery details.
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10384 200008009 UDC 2003 11 2003 2003 2003 11 1 3 3 3 4 4 4 4 5 6 6 7 7 10 10 10 11 11 17 23 23 24 25 28 29 31 33 33 36 39 41 42 42 42 42 43 44 45 45 45 46 47 47 47 50 52 54 57 58 59 60 appeal on public
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...12...12...13...18...18...24 MSCI...27 FTSE...29...33...36................................................... 1 ...........................39...39...42...45...54.............................................
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2006 9 1949 3 : 1949 2005, : 1949 1978, ; 1979 1997, ; 1998 2005,,, :,,, 1949, :, ;,,,, 50, 1952 1957 ; ; 60 ; 1978 ; 2003,,,,,,, 1953 1978 1953 1978,,,, 100,,,,, 3,, :100836, :wulijjs @263. net ;,, :
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編 號 :(95)030.902 從 國 際 產 業 分 工 觀 點 探 討 台 中 港 自 由 貿 易 港 區 的 經 營 策 略 委 託 機 關 : 行 政 院 經 濟 建 設 委 員 會 研 究 單 位 : 靜 宜 大 學 企 業 管 理 學 系 ( 所 ) 中 華 民 國 9 5 年 0 9 月 編 號 :(95)030.902 從 國 際 產 業 分 工 觀 點 探 討 台 中 港 自 由
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* ** ** 9 92 % 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 0.0 0.0 % 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 0.0 0.0 990 2000 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 978 979 980 98 982 983 984 985 986 987 988 989 990
1 CAPM CAPM % % Wippern, aGebhardt Lee Swaminathan % 5.10% 4.18% 2 3 1Gebhardt Lee Swa
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以 科 学 发 展 观 为 统 领 深 入 贯 彻 落 实 国 务 院 23 号 文 件 全 面 提 高 保 险 业 服 务 社 会 主 义 和 谐 社 会 的 能 力 吴 定 富 ( 中 国 保 险 监 督 管 理 委 员 会, 北 京 100032) [ 摘 要 ]2006 年, 我 国 保 险 业 社 会 地 位 稳 步 提 高, 国 际 影 响 力 不 断 扩 大, 发 展 环 境 日 益
% % 99% Sautman B. Preferential Policies for Ethnic Minorities in China The Case
1001-5558 2015 03-0037-11 2000 2010 C95 DOI:10.16486/j.cnki.62-1035/d.2015.03.005 A 1 2014 14CRK014 2013 13SHC012 1 47 2181 N. W. Journal of Ethnology 2015 3 86 2015.No.3 Total No.86 20 70 122000 2007
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