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1 218 年 2 月 28 日太平洋航运 (2343 HK) 太平洋航运 (2343 HK) 行业复苏中处于绝佳位置 我们认为 1) 宏观经济环境持续改善, 航运需求不断增长 ;2) 散运由于新造船远低于集运, 运价增幅将好于集运 ;3) 公司聚焦的小船 ( 灵便型及大灵便型 ) 市场新增供应又低于散运整体 ; 4) 太平洋航运 (2343.HK) 具备长期优于行业表现的往期业绩, 等效日均租金 (TCE) 多年保持领先, 有理由相信未来能持续跑赢细分市场 加上公司极其强劲的船队运营和成本管控能力, 以及通过抓住二手船市场机遇扩张船队, 公司业绩在行业复苏中位置极为有利 太平洋航运 217 年净利润由亏转赢至 361 万美元, 符合预期 总收入同比增长 37% 至 14.9 亿美元, 与预期相同 TCE 收入同比增长 48% 至 7.9 亿美元, 公司绝佳的成本控制再次使得管理费用率 ( 占 TCE) 下降 1.6 个百分点 / 小灵便型及超灵便型干散货船 TCE( 不含短租船 ) 再次录得高于市场的表现, 分别为 8,41 美元 /1,1 美元, 超出市场 16% 及 14% 218 年收租日数中, 小灵便型及超灵便型分别有 5% 和 69% 按 9,28 美元及 11,4 美元的日均租金订约, 租金水平将进一步提高, 且分别高出日均 TCE 盈亏均衡线 8,3 美元 /9,1 美元 12% 和 25.3% / 船队方面, 公司抓住二手船市场机会, 以历史低价够入 8 艘现代化船只扩充自有船队, 加上 7 艘新船交付, 自有船队规模由 216 年的 92 艘增加至 15 艘 ( 目前 16 艘 ) 租赁船只数量根据市场需求灵活调整, 由 216 年底的 134 艘下降至 12 艘, 主要由于中国钢铁国内需求上升致使出口运量下降 全年平均营运 241 艘型, 收租日数同比分别上升 12% 及 17% 18 年 2 月 28 日收市价 ( 港元 ) 2.18 市场最高目标价 ( 港元 ) 2.4 对应潜在上升空间 1% 市场目标价区间 一年股价相对恒指走势 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 17 年 2 月 17 年 3 月 成交量 ( 百万股, 右轴 ) 太航恒指 17 年 4 月 17 年 5 月 主要指标一览 17 年 6 月 17 年 7 月 17 年 8 月 市值 ( 百万港元 ) 9,684 流通股比例 (%) 95 3 个月日均交易额 ( 百万港元 ) 4 52 周股价区间 ( 港元 ) 个月滚动预计市盈率 (x) 个月滚动预计市净率 (x) 个月滚动预计市销率 (x).7 12 个月滚动预计股息率 (%) 个月滚动预计 EVEBITDA(%) 年 9 月 17 年 1 月 17 年 11 月 17 年 12 月 18 年 1 月 18 年 2 月 年全年 BDI 指数平均上涨 7%, 公司灵便型和大灵便型 TCE 分别吴效宇, CFA 上升 25% 和 42.6%( 因长约效应, 运价涨幅在 217 被摊薄 ) 218 年 Shawn Wu 初至今 BDI 指数季节性走势整体与 217 年相若, 同比上升 21% 若 今年维持涨幅, 公司 TCE 涨幅亦将有 2+% 的增幅, 以公司净利润对 shawn.wu@gtjas.com.hk 市场运价敏感度 35-4 百万美元每 1 美元 TCE 变化计算,218 年公司净利润有望达 百万美元 ( 尚不计算船队规模的潜在扩张 ), 超目前市场预期 17.5%-33% 估值目前公司 12 个月滚动预期 EV/EBITDA 比率 7.82 倍处于历史平均值 9.4 倍以下 1 个标准差上下 与同业比较, 太平洋航运的估值水平仍较低 218 年动态市净率 1 倍, 低于港股行业平均的 1.2 倍, EVEBITDA 比率 9 倍, 低于港股行业均值的 1.6 倍 加上公司在行业复苏中的绝佳位置, 我们认为目前的估值远未到终点 建议可采用市场最高目标价 2.4 港元作参考, 估值目前相当于 1.1 倍的 218 年动态市净率 国泰君安国际投资咨询部 1

2 218 年 2 月 28 日太平洋航运 (2343 HK) 图表 1: 市场预测数据 图表 3: 需求端, 预计 218/19 年全球贸易增速与 217 相当, 约 4.2%-4.4%, 高于全球 GDP 增速低于 4% 的预测 全球贸易实际增长率预测 (%) IMF 世界银行 图表 5: 供应端, 造船行业手持订单量续创新低 万载重吨 5, 4, 3, 2, 1, 9/1 3/11 9/11 3/12 9/12 3/13 手持订单量 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 3/16 9/16 3/17 9/17 1/15 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 7/16 1/16 1/17 4/17 7/17 1/17 1/18 图表 7: 在经历过 217 年四季度和 218 年初的季节性下滑以后,BDI 指数重拾升势 散运市场持续改善 2, 1,5 1, ( 百万美元, 年结 12 月 31 日 ) FY17 FY18E FY19E 收入 1,488 1,799 2,19 净利润 每股盈利..2.3 利润率 / 回报率毛利率 NA 5.7% 8.4% 经营利润率 NA 5.7% 8.% 净利率.2% 3.5% 6.6% 资本回报率 NA 5.8% 1.9% 资产回报率 NA 2.4% 5.% 估值比率市盈率 39.5x 18.6x 8.7x 市净率 NA 1.x 1.x 股息率 NA 1.8% 6.5% 5 波罗的海干散货指数灵便型 ( 右轴 ) 1, 图表 2:217 年公司干散货运量 6,62 万吨 ( 同比 +16%), 农产品增长显著, 公司对 18 年南美农产品运输需求乐观 13% 11% 8% 11%6% 13% 百万吨 38% 32% 百万吨 32% 36% 农产品等 建材 金属 能源 矿物 图表 4:218 年 1 月中国沿海主要港口外贸货物吞吐量再创新高, 同比增长 5.2% 至 3.2 亿吨 亿吨 月 2 月 3 月 4 月 5 月 外贸货物吞吐量 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 图表 6: 供应端干散货运输市场未见锚定船数量上升 1,5 1, 灵便型 ( 左轴 ) 海岬型 1/16 2/16 3/16 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 1/16 11/16 12/16 1/17 2/17 3/17 4/17 5/17 6/17 7/17 8/17 9/17 1/17 11/17 12/17 1/18 2/ 图表 8: 油价持续攀升, 有利于运营船队保持低航速, 降低隐性运力供应 美元 / 吨 % 1% 5% % -5% -1% 新加坡 38cst 航运燃油掉期价格 同比 国泰君安国际投资咨询部 2

3 218 年 2 月 28 日太平洋航运 (2343 HK) 图表 9:217 年灵便型 TCE 832 美元, 超出日均开支 218 年已签约 TCE 进一步提高达 928 美元 12, 1, 8, 8,32 9,28 图表 1:217 年超灵便型 TCE 961 美元, 超出盈亏平衡线 218 年已签约 TCE 进一步提高达 114 美元 15, 1, 9,61 11,4 6, 4, 5, 2, FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18* FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18* 灵便型 TCE( 美元 / 天 ) 盈亏均衡 超灵便型 TCE( 美元 / 天 ) 盈亏均衡 图表 11: 公司抓住二手船市场机遇拓展自有船队规模, 根据市场需求情况灵活调整租赁船只数量 船队规模 6% 4% 2% % -2% 图表 12: 收租日数在公司优异的船队运营能力下, 将随着船队规模的提升而不断增加 6, 5, 4, 3, 2, 1, FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 自有租赁同比 图表 13: 二手散货船价格在 216 年中见底后, 随着运价的回升一路反弹 但与新船价格依然存在较大价差, 有利抑制行业新订单冲动 二手灵便型散货船估价 ( 百万美元 ) 超灵便型 灵便型收租日数 超灵便型收租日数 国泰君安国际投资咨询部 3

4 218 年 2 月 28 日太平洋航运 (2343 HK) 图表 14: 12 个月滚动预估 EVEBITDA 率 图表 15: 12 个月滚动预估市净率 ( 倍 ) 个月预计 EVEBITDA 率 ( 倍 ) 个月预计市净率 SD +1SD AVG -1SD -2SD SD +1SD AVG -1SD -2SD 4. 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18. 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 图表 16: 估值比较 港股 股票代码 市值 收市价 52 周市场潜在年初至今 3 个月每股盈利增长收入增长 EVEBITDA 市净率股息率 ROE 股价平均上升股价日均贝塔值 区间 目标价 空间 走势 换手率 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F (HKDm) (LC) ( 示意图 ) (LC) (%) (%) (%) (%) (%) (%) (%) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 倍 ) (%) (%) (%) (%) 中远海控 1919 HK 67, 转盈 中集集团 239 HK 53, (5.8) 中远海发 2866 HK 36, NA NA (.6).1 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 1.1 东方海外国际 316 HK 45, (2.5) (3.1).1 转盈 中远海能 1138 HK 24, (2.6) 海丰国际 138 HK 22, 中外运航运 368 HK 9, 转盈 太平洋航运 2343 HK 9, 转盈 1, A 股 简单平均 市值加权 中位数 中远海控 CH 67, (6.6) (1.9).5 转盈 招商轮船 CH 26, (8.9) NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA.7 中远海能 626 CH 24, (7.7) 中远海特 6428 CH 13, (6.1) 长航凤凰 52 CH 4, NA NA (17.4) 1. NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA.6 天海投资 6751 CH 22,149 NA NA NA NA.5 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA.3 宁波海运 6798 CH 6,42 NA NA NA NA.8 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA.5 全球 简单平均 18.9 (1.2) 市值加权 7.1 (8.) 中位数 2. (8.9) AP Moller - Maersk 公共 MAERSKB DC 263,611 1,75. 12, (7.1) 赫伯罗特航运公司 HLAG GR 54, (2.5).1 转盈 1, 商船三井 914 JP 29,719 3,37. 4, (1.4).9 转盈 日本邮船株式会社 911 JP 28,992 2,332. 2, (15.2) 1.4 NM 转盈 川崎汽船 917 JP 17,81 2,592. 2,371.4 (8.5) (9.7).7 NM 转盈 长荣海运 263 TT 16, (5.5).9 转盈 现代商船株式会社 112 KS 9,853 4,365. NA NA (13.) 1.2 NA NA 13. NA NA NA NA NA NA NA NA NA 1. 万海 2615 TT 1, (4.9) NA NA NA NA.7 金海洋集团有限公司 GOGL US 1, NM 转盈 #### D/S Norden A/S DNORD DC 6, 转盈 阳明海运 269 TT 6, (9.6).4 NM NM ###.8 希腊星散装航运公司 SBLK US 6, NM 转盈 简单平均 19. (.3) (8.1) 市值加权 21.6 (6.) (3.4) 中位数 2.5 (3.) (5.2) , 数据截止日期 218 年 2 月 28 日港股收市 国泰君安国际投资咨询部 4

5 公司简介 个股交易参考 218 年 2 月 28 日太平洋航运 (2343 HK) 太平洋航运 (2343.HK) 主要从事全球小型干散货海运业务, 旗下以自有及租赁模式运营灵便型 超灵便型及巴 拿马型干散货船 公司专注于小宗商品运输, 如农场品 木材 建筑材料等, 相较于铁矿石 煤炭等大宗商品 运输, 具备货物来源分散, 客户群体多样化的优点, 有利于公司实现较高的船队利用率和较行业稳定的业绩表 现 公司具备长期优于行业表现的往期业绩, 等效日均租金 (TCE) 多年以来保持领先 图表 17: 太平洋航运 (2343 HK) 历史财务一览 ( 百万美元, 年结 12 月 31 日 ) FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 合并利润表 TCE 收入 同比 2% 5% -16% -18% 48% 收入 1,79 1,718 1,26 1,87 1,488 销售成本 -1,654-1,758-1,264-1,142-1,463 毛利 同比 -35% 转亏 NA NA 转盈 毛利率 3.2% -2.3% -.3% -5.% 1.7% 百分比变动 -2.7% -5.5% 2.% -4.7% 6.7% 期间费用 期间费用率 1.2% 2.4%.8% 1.4%.6% 经营利润 同比 转亏 转盈 转亏 转盈 经营利润率 2.5% -13.7% 1.4% -5.% 2.4% 百分比变动 -16.2% 15.1% -6.4% 7.4% 净利润 同比 转亏 NA NA 转盈 净利润率.1% -16.6% -1.5% -8.%.2% 资产负债表现金 现金等价物 应收账款 其它流动资产 流动资产 物业厂房设备 1,622 1,585 1,611 1,653 1,798 非流动应收款 无形资产 其它非流动资产 非流动资产 1,772 1,63 1,649 1,686 1,83 总资产 2,537 2,38 2,146 2,17 2,232 短期借款 应计费用及应付款 其它流动负债 流动负债 长期借款 其它非流动负债 非流动负债 股东权益 1,34 1, ,41 1,161 净负债 资本投入 1,858 1,64 1,539 1,611 1,797 ( 百万人民币, 年结 8 月 31 日 ) FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 现金流量表息税摊销前利润 流动资金变化 其它调整 经营现金流 资本化开支 自由现金流 投资现金流 融资现金流 收益率平均资本回报率.1% -24.7% -1.9% -8.6%.3% 平均投入资本回报率 2.7% -14.1% 1.1% -3.5% 2.1% 平均资产回报率 1.9% -1.2%.8% -2.6% 1.7% 偿债能力净资产负债率 22.4% 42.5% 63.7% 58.5% 54.8% 流动比率 速动比率 利息覆盖率 NA.5 NA 估值比率市盈率 x NA NA NA x 市净率 1. x 1.2 x 1.3 x 1.2 x 1.1 x 市销率.7 x.7 x 1. x 1.1 x.8 x EV/EBITDA 16.1 x 3.7 x 17.9 x 94.7 x 15.8 x 股息率 1.% 1.% 1.%.%.% 国泰君安国际投资咨询部 5

6 218 年 2 月 28 日太平洋航运 (2343 HK) 投资咨询部 Investment Strategy 李明权 Eric Lee eric.lee@gtjas.com.hk 黄 博 Victor Bo Huang victor.huang@gtjas.com.hk (852) 王昕媛 Kate Wang kate.wang@gtjas.com.hk (852) 阮家洛 David Yuen david.yuen@gtjas.com.hk (852) 吴效宇 Shawn Wu shawn.wu@gtjas.com.hk (852) 张雅涵 Iris Zhang iris.zhang@gtjas.com.hk (852) 賴燁燁 Yeye Lai yeye.lai@gtjas.com.hk (852) 曾新芫 Xinyuan Zeng xinyuan.zeng@gtjas.com.hk (852) 赵欣玥 Sherry Zhao sherry.zhao@ gtjas.com.hk (852) 研究部 Research 刘 谷 Grace Liu liugu@gtjas.com (86755) 潘凌蕾 Penny Pan penny.pan@gtjas.com.hk (852) 私人客戶銷售 Private Client Sales 李明权 Eric Lee eric.lee@gtjas.com.hk 戚竹娜 Emmy Chik emmy.chik@gtjas.com.hk 吕鸿极 Dick Lui dick.lui@gtjas.com.hk 林达诚 Donald Lam donald.lam@gtjas.com.hk 吕 露 Lv Lu lvlu@gtjas.com 王 刚 Wang Gang wanggang11@gtjas.com 吴洪健 Wu Hongjian wuhongjian@gtjas.com 沈 悦 Shen Yue shenyue@gtjas.com 客户服务部 Customer Services 杨 曦 Yang Xi yangxi@gtjas.com 虞珺斐 Liz Yu liz.yu@gtjas.com.hk 郭 琦 Guo Qi guoqi@gtjas.com 理财业务 Financial Services 黄沛源 Bryan Wong bryan.wong@gtjas.com.hk 机构销售 Institutional Business 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 期货业务 Futures Brokerage 陈家骅 Calvin Chan calvin.chan@gtjas.com.hk 黎启雄 Terry Lai terry.lai@gtjas.com.hk 吴雪雯 Icy Ng icy.ng@gtjas.com.hk 外汇业务 FX Business 杨子峰 Tony Yeung tony.yeung@gtjas.com.hk 企业融资 Corporate Finance 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 邱迪怡 Deirdre Yau deirdre.yau@gtjas.com.hk 黄嘉贤 Anthony Wong anthony.wong@gtjas.com.hk 罗广信 Wilson Lo wilson.lo@gtjas.com.hk 资本市场 Equity Capital Markets 王冬青 Donny Wong donny.wong@gtjas.com.hk 陈丽娥 Olivia Chan olivia.chan@gtjas.com.hk 张颖思 Cecilia Cheung cecilia.cheung@gtjas.com.hk 固定收益 Fixed Income 雷 强 Lei Qiang qiang.lei@gtjas.com.hk 陈怡吟 Sophia Chen sophia.chen@gtjas.com.hk 蒋小燕 Flora Jiang flora.jiang@gtjas.com.hk 资产管理 Asset Management 赵少洪 Simon Chiu simon.chiu@gtjas.com.hk 潘继宗 Franklin Poon Franklin.poon@gtjas.com.hk 郭睿 Guo Rui guo.rui@gtjas.com.hk 叶英聪 Yolanda Ye yolanda.ye@gtjas.com.hk 马凯 Kyle Ma kyle.ma@gtjas.com.hk 国泰君安国际投资咨询部 6

7 218 年 2 月 28 日太平洋航运 (2343 HK) 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益 (3) 除中国绿地博大绿泽 (1253 HK) 国泰君安国际控股有限公司(1788 HK) 滨海投资 (2886 HK) 华夏港股通小型股 (3157 HK) 华星控股(8237 HK) 广发明晟 A 国 (3156 HK) 正荣地产(6158 HK) 及广发明晟 A 国 -R(83156 HK) 外, 国泰君安国际或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安国际或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的星美控股 (198 HK) 国美电器 (493 HK) 兴业太阳能(75 HK) 东江环保-H 股 (895 HK) 华能国际电力股份-H 股 (92 HK) 华能新能源 -H 股 (958 HK) 当代置业(117 HK) 中国生物制药(1177 HK) 宝龙地产(1238 HK) 西王特钢 (1266 HK) 三生制药(153 HK) 承达集团(1568 HK) 华南城(1668 HK) 中国优材(1885 HK) 民生银行- H 股 (1988HK) 碧桂园(27 HK) 创美药业- H 股 (2289 HK) 富力地产- H 股 (2777 HK) 滨海投资(2886.HK) 中国恒大 (3333 HK) 小南国(3666 HK) 徽商银行-H 股 (3698 HK) 达利食品(3799 HK) 中国奥园(3883 HK) 天韵国际控股 (6836 HK) 存在投资银行业务的关系 免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安国际 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安国际或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安国际的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安国际的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安国际集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安国际并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安国际或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 218 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有. 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 国泰君安国际投资咨询部 7

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