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1 出 國 報 告 ( 出 國 類 別 : 其 他 ) 參 加 摩 根 資 產 管 理 公 司 另 類 投 資 研 習 參 訪 報 告 服 務 機 關 : 臺 灣 銀 行 信 託 部 姓 名 職 稱 : 何 美 蕙 副 經 理 派 赴 國 家 : 美 國 出 國 期 間 : 年 10 月 3 日 至 10 月 14 日 報 告 日 期 : 年 12 月 21 日

2 摘 要 近 年 來, 全 球 金 融 市 場 動 盪, 黑 天 鵝 事 件 頻 傳, 加 以 全 球 各 主 要 央 行 持 續 寬 鬆 貨 幣 政 策, 面 對 瞬 息 萬 變 及 低 利 率 的 金 融 環 境, 傳 統 投 資 已 經 無 法 滿 足 人 們 對 投 資 方 式 低 風 險 高 收 益 的 要 求, 此 外, 隨 著 經 濟 全 球 化 程 度 的 加 深, 傳 統 投 資 市 場 的 相 關 度 亦 愈 來 愈 高, 經 常 是 齊 漲 齊 跌, 較 難 利 用 不 同 區 域 市 場 的 資 產 配 置 來 降 低 投 資 風 險 而 由 於 另 類 投 資 (Alternative Investments) 的 投 資 範 圍 主 要 包 括 私 募 股 權 (Private Equity) 基 礎 設 施 (Infrastructure) 避 險 基 金 (Hedge Funds) 房 地 產 (Real estate) 及 私 募 債 權 (Private credit) 等, 其 具 有 以 下 之 特 性 1. 與 風 險 性 資 產 市 場 的 低 度 相 關 連 動 性 ;2. 穩 定 且 較 高 的 風 險 調 整 後 報 酬 ;3. 部 分 另 類 投 資 與 通 膨 的 連 動 性 高 ( 如 不 動 產 與 基 礎 建 設 ), 因 有 別 於 傳 統 的 另 類 思 考, 往 往 能 帶 來 不 同 的 獲 利 模 式 與 機 會 由 於 另 類 投 資 與 傳 統 投 資 商 品 相 關 性 相 對 較 低, 且 部 分 具 有 抗 跌 抗 通 膨 的 特 性, 已 成 為 全 球 機 構 法 人 關 注 的 焦 點 與 資 產 配 置 的 新 寵, 在 資 產 配 置 中 適 度 納 入 另 類 投 資, 不 僅 可 有 效 分 散 整 體 投 資 組 合 風 險, 且 能 增 加 長 期 運 用 收 益 惟 配 置 另 類 投 資 通 常 需 要 較 長 的 投 資 期 限, 且 其 流 動 性 較 差 較 不 易 評 價 亦 較 不 易 取 得 適 當 指 標, 雖 該 領 域 有 很 大 的 投 資 機 會, 但 在 風 險 和 回 報 上 包 含 了 更 複 雜 的 因 素, 所 面 對 的 風 險 亦 更 加 多 樣 化, 需 有 完 善 的 投 資 風 險 評 估 框 架, 注 意 其 運 作 模 式 及 風 險, 並 審 慎 評 估 控 管 相 關 投 資 風 險, 方 能 充 分 享 受 另 類 投 資 帶 來 的 回 報 與 價 值 1

3 目 次 頁 次 壹 前 言 3 貳 研 習 內 容 紀 要 一 另 類 投 資 二 私 募 股 權 投 資 4 8 三 基 礎 建 設 投 資 16 四 避 險 基 金 投 資 24 五 私 募 債 權 投 資 30 叁 心 得 與 建 議 35 2

4 壹 前 言 摩 根 資 產 管 理 公 司 (J.P. Morgan Asset Management, JPMAM) 隸 屬 於 摩 根 大 通 集 團 (JPMorgan Chase & Co, JPMC), 為 全 球 歷 史 最 悠 久 的 金 融 服 務 公 司 之 一,JPMC 為 一 家 上 市 企 業, 截 至 2015 年 6 月 底 止, 市 值 規 模 達 2,510 億 美 元, 管 理 資 產 規 模 達 1.78 兆 美 元 該 公 司 營 運 區 域 涵 蓋 美 洲 新 興 歐 非 中 東 與 亞 太 區, 全 球 超 過 30 個 國 家 設 有 辦 公 地 點, 員 工 人 數 達 2 萬 多 人, 經 由 在 地 化 的 全 球 整 合, 觸 角 擴 及 所 有 主 要 經 濟 區 域 本 次 摩 根 資 產 管 理 公 司 於 美 國 紐 約 所 舉 辦 之 另 類 投 資 研 習 參 訪 行 程, 主 要 內 容 涵 蓋 私 募 股 權 (Private Equity) 基 礎 建 設 (Infrastructure) 避 險 基 金 (Hedge Funds) 房 地 產 (Real estate) 及 私 募 債 權 (Private credit) 等 另 類 投 資 研 習, 其 中 包 含 基 礎 建 設 的 兩 天 基 金 年 會, 以 及 不 動 產 大 樓 實 地 訪 查 行 程, 除 與 不 同 的 另 類 投 資 操 作 團 隊 認 識 與 交 流 外, 並 有 機 會 與 國 際 大 型 機 構 法 人 交 換 意 見 由 於 另 類 資 產 的 投 資 內 容 相 對 複 雜, 藉 由 此 次 研 習 活 動, 有 助 於 瞭 解 各 類 型 另 類 資 產 之 投 資 策 略 及 風 險 特 性, 以 及 投 資 機 會, 實 屬 非 常 難 得 的 寶 貴 經 驗, 對 於 本 行 政 府 基 金 未 來 在 另 類 投 資 操 作 上 助 益 良 多 3

5 貳 研 習 內 容 紀 要 本 次 研 習 活 動, 主 要 內 容 涵 蓋 私 募 股 權 (Private Equity) 基 礎 建 設 (Infrastructure) 避 險 基 金 (Hedge Funds) 房 地 產 (Real estate) 及 私 募 債 權 (Private credit) 等 另 類 投 資 研 習 課 程, 以 及 美 國 不 動 產 大 樓 實 地 訪 查 行 程 等 本 篇 報 告 首 先 就 目 前 另 類 投 資 現 況 作 一 簡 要 說 明, 藉 以 瞭 解 市 場 狀 況 與 投 資 機 會, 其 次 就 其 主 要 內 容 依 序 介 紹 說 明, 分 別 為 私 募 股 權 投 資 基 礎 建 設 投 資 避 險 基 金 投 資 及 私 募 債 權 投 資, 以 及 摩 根 資 產 管 理 公 司 所 管 理 各 類 別 另 類 投 資 基 金 之 投 資 哲 學 與 運 作 方 式 一 另 類 投 資 ( 一 ) 另 類 投 資 概 述 所 謂 另 類 投 資, 係 指 傳 統 的 股 票 債 券 和 現 金 之 外 的 金 融 和 實 物 資 產, 意 即 在 股 票 債 券 及 期 貨 等 公 開 交 易 平 臺 之 外 的 投 資 方 式, 主 要 包 括 房 地 產 基 礎 設 施 避 險 基 金 私 募 股 權 風 險 投 資 證 券 化 資 產 ( 包 括 金 融 衍 生 品 ) 大 宗 商 品 等, 其 中 證 券 化 資 產 包 括 了 次 級 房 貸 為 基 礎 的 債 券, 以 及 該 等 債 券 衍 生 金 融 產 品, 此 外, 藝 術 品 葡 萄 酒 甚 至 鐘 錶 等 也 是 另 類 投 資 的 領 域 在 交 易 策 略 上, 傳 統 投 資 主 要 是 以 定 存 ( 貨 幣 市 場 ) 債 券 以 及 股 票 為 主 要 工 具 的 投 資, 投 資 策 略 以 買 進 或 減 碼 交 易 為 主, 而 非 以 賣 空 方 式 進 行 交 易 而 另 類 投 資 領 域 非 常 寬 泛, 並 不 局 限 於 買 進 持 有 的 策 略 ( 亦 即 財 務 學 所 稱 之 β 策 略 ), 亦 可 大 量 採 用 買 進 及 賣 空 策 略, 藉 由 規 避 市 場 下 跌 風 險 而 得 到 絕 對 報 酬, 亦 即 財 務 學 所 稱 之 α 策 略 所 以, 另 類 投 資 亦 有 人 稱 為 絕 對 報 酬 投 資 或 α 投 資 ( 二 ) 市 場 概 況 與 規 模 過 去 15 年 間, 全 球 歷 經 了 2000 年 的 網 路 泡 沫 及 2008 年 金 融 海 嘯, 金 融 市 場 動 盪 加 劇, 在 各 主 要 央 行 持 續 進 行 量 化 寬 鬆 政 策 下, 利 率 持 續 在 低 檔 盤 旋, 致 使 債 券 收 益 持 續 低 迷, 傳 統 投 資 的 收 益 不 斷 下 滑, 而 由 於 另 類 投 資 因 4

6 與 傳 統 投 資 的 相 關 性 較 低, 可 改 善 資 産 配 置 結 構, 有 效 降 低 系 統 性 風 險, 遂 逐 漸 受 到 機 構 法 人 的 青 睞, 成 為 全 球 投 資 領 域 中 增 長 最 快 的 部 分 ( 如 圖 一 所 示 ) 此 外, 另 類 投 資 的 興 起, 肇 因 於 全 球 氾 濫 的 流 動 性, 過 多 的 資 金 追 逐 有 限 的 資 產, 將 債 市 股 市 的 估 值 拉 高, 使 得 公 共 交 易 平 臺 上 的 便 宜 貨 越 來 越 難 發 現, 於 是 資 金 尋 求 另 類 的 投 資 機 會 在 當 前 經 濟 環 境 下, 全 球 機 構 法 人 越 來 越 關 注 另 類 投 資 項 目, 並 將 資 金 投 入 能 獲 得 收 益 較 高 的 項 目 上, 尤 其 是 當 前 利 率 已 跌 至 或 接 近 歷 史 最 低 點 時 更 是 如 此 根 據 資 料 顯 示, 近 年 來 各 主 要 退 休 基 金, 包 括 澳 大 利 亞 加 拿 大 日 本 荷 蘭 瑞 士 英 國 及 美 國 等 七 家 退 休 基 金, 其 另 類 投 資 的 規 模 增 加 快 速 ( 如 圖 二 所 示 ) 圖 一 : 另 類 投 資 規 模 逐 年 上 升 5

7 圖 二 : 主 要 退 休 基 金 資 產 配 置 變 化 此 外, 根 據 2015 年 韜 睿 惠 悅 (Towers Watson) 和 金 融 時 報 (Financial Times) 聯 合 研 究 之 全 球 另 類 資 產 調 查 (Global Alternatives Survey) 報 導, 2014 年 全 球 100 強 另 類 投 資 管 理 公 司 管 理 的 資 產 總 額 已 經 達 到 了 3.5 兆 美 元 (2013 年 為 3.3 兆 美 元 ) 全 球 另 類 資 產 調 查 包 含 九 個 資 產 類 別 和 七 個 投 資 者 類 型 報 告 顯 示, 在 前 100 強 另 類 投 資 管 理 公 司 中, 房 地 產 管 理 公 司 管 理 的 資 產 比 重 最 大 ( 超 過 1 兆 美 元,33%), 其 次 是 避 險 基 金 (7,910 億 美 元,23%), 私 募 股 權 基 金 (7,670 億 美 元,22%), 組 合 式 私 募 股 權 基 金 (PEFoFs)(3,420 億 美 元,10%), 組 合 式 避 險 基 金 (FoHFs)(2,140 億 美 元,6%), 基 礎 建 設 基 金 (4%) 和 低 流 動 性 信 貸 (2013 年 為 5.7 兆 美 元,3%); 至 於 整 體 另 類 資 產 類 別 分 佈 大 致 與 前 100 名 另 類 資 產 管 理 公 司 比 例 相 當, 例 外 的 是 房 地 產 下 降 至 總 規 模 的 23%, 以 及 避 險 基 金 增 至 總 規 模 的 27%( 如 圖 四 所 示 ) 在 機 構 投 資 者 類 型 方 面, 退 休 基 金 是 另 類 資 產 投 資 最 大 的 投 資 者 資 產, 在 前 100 家 另 類 管 理 公 司 資 產 中 佔 三 分 之 6

8 一 (33%), 其 次 是 財 富 管 理 公 司 (19%), 保 險 公 司 (8%), 主 權 財 富 基 金 (5%), 銀 行 (4%), 組 合 式 基 金 (3%), 捐 贈 基 金 會 (2%)( 如 圖 五 所 示 ) 圖 三 : 前 100 強 另 類 投 資 管 理 者 資 產 類 別 比 重 圖 四 : 整 體 另 類 投 資 管 理 者 資 產 類 別 比 重 圖 五 : 前 100 強 另 類 資 產 機 構 投 資 者 類 型 比 重 在 前 100 名 資 產 管 理 公 司 中, 北 美 仍 然 是 另 類 資 產 投 資 的 最 大 區 域 (47%), 不 過, 基 礎 建 設 基 金 和 低 流 動 性 信 貸 領 域 中 有 更 多 資 金 流 向 了 歐 洲 整 體 而 言,36% 的 另 類 資 產 投 向 了 歐 洲,9% 投 向 了 亞 太 地 區,8% 投 向 了 其 他 地 區 ( 如 圖 六 所 示 ) 7

9 圖 六 : 另 類 資 產 類 型 與 投 資 區 域 比 重 二 私 募 股 權 投 資 ( 一 ) 私 募 股 權 投 資 概 述 所 謂 私 募 股 權 投 資 基 金 係 指 投 資 在 未 上 市 的 股 權 投 資, 其 中 策 略 型 態 大 致 區 分 為 兩 類, 第 一 類 為 創 業 投 資 (Venture Capital,VC) 又 稱 風 險 資 本, 臺 灣 俗 稱 創 投 基 金, 係 指 公 司 創 立 初 期 即 參 與 投 資, 並 於 公 司 獲 利 顯 現 時, 高 價 出 售 持 股, 獲 利 了 結, 該 類 型 的 風 險 較 高, 投 資 期 間 較 長, 投 資 的 產 業 主 要 為 小 型 創 新 並 具 未 來 發 展 潛 力 之 事 業, 尤 以 科 技 產 業 為 主, 由 於 該 等 事 業 大 部 分 屬 開 發 初 期, 其 投 資 風 險 相 對 較 高, 惟 若 未 來 經 營 成 功, 所 獲 報 酬 亦 相 當 可 觀 一 般 而 言, 創 投 基 金 投 資 公 司 時, 不 會 完 全 取 得 其 所 投 資 公 司 的 股 權, 其 持 股 比 重 多 在 50% 以 下, 投 資 人 要 求 的 隱 含 報 酬 率 約 20~25% 第 二 類 為 企 業 金 融 (Corporate Finance) 如 購 併 與 擴 展 期 的 未 上 市 公 司 股 權 投 資, 通 常 該 投 資 是 對 於 短 中 期 有 戰 略 性 目 的 而 投 資 人 提 供 企 業 進 行 購 併 或 擴 張, 投 資 期 相 較 創 投 基 金 短, 投 資 的 產 業 種 類 多 在 傳 統 產 業 已 發 展 成 熟, 但 卻 未 善 加 利 用 資 本 的 力 量 進 行 改 造, 重 組, 擴 張 等, 一 般 而 言, 投 資 人 要 求 的 隱 含 報 酬 率 約 15~20% 私 募 股 權 投 資 通 常 以 基 金 方 式, 作 為 資 金 的 匯 聚, 該 基 金 通 常 是 封 閉 型 (closed end) 而 有 一 個 基 金 目 標 終 止 日, 終 止 日 前 無 法 增 加 新 進 投 資 人, 現 存 8

10 投 資 人 享 有 投 資 標 的 處 分 後 的 獲 利 本 利 和 分 派 (distribution) 或 損 失 (write off) 私 募 股 權 基 金 雖 與 共 同 基 金 一 樣 稱 基 金, 但 性 質 上 卻 有 極 大 的 差 別, 例 如 流 動 性 低, 一 般 而 言, 該 基 金 存 續 期 間 可 長 達 十 到 十 二 年, 此 外 投 資 有 贖 回 限 制, 除 非 基 金 存 續 期 間 屆 滿 或 特 定 條 件 成 就, 否 則 投 資 人 不 得 要 求 提 前 贖 回, 以 及 報 酬 率 易 變 性 高 等 私 募 股 權 基 金 基 本 上 屬 於 長 期 的 投 資, 流 動 性 並 非 其 選 股 的 主 要 考 量, 許 多 基 金 閉 鎖 期 經 常 達 2~3 年 以 上 另, 從 風 險 報 酬 的 角 度 來 看, 私 募 股 權 基 金 屬 於 高 風 險 高 報 酬 的 產 品, 投 資 人 需 承 擔 投 資 失 敗 流 動 性 與 資 訊 不 透 明 的 風 險, 不 過 若 以 10 年 投 資 期 來 看, 歷 史 顯 示 私 募 股 權 基 金 平 均 可 獲 得 3~5 倍 以 上 的 高 報 酬 目 前 私 募 股 權 投 資 基 金 係 由 專 業 的 基 金 管 理 公 司 運 作, 知 名 業 者 如 摩 根 資 產 JPMorgan, 凱 雷 集 團 KKR 黑 石 集 團 和 紅 杉 資 本 等 國 際 知 名 投 資 機 構 均 是 該 基 金 的 管 理 公 司, 旗 下 操 作 多 檔 私 募 股 權 投 資 基 金 ( 二 ) 私 募 股 權 投 資 的 操 作 流 程 不 同 於 債 券 或 上 市 公 司 股 票 投 資, 私 募 股 權 投 資 經 理 人 為 企 業 帶 來 資 金 投 資 的 同 時, 還 參 與 企 業 經 營 提 供 管 理 技 術 企 業 發 展 戰 略 以 及 其 他 的 增 值 服 務, 是 一 項 帶 著 戰 略 投 資 初 衷 的 長 期 投 資, 當 然 其 運 作 流 程 也 會 是 一 個 長 期 持 久 的 過 程 經 理 人 募 集 資 金 後, 將 資 金 投 於 非 上 市 企 業 的 股 權, 並 且 管 理 和 控 制 所 投 資 的 公 司 使 該 公 司 價 值 最 大 化, 待 公 司 上 市 或 被 收 購 後 撤 出 資 金, 收 回 本 金 及 獲 取 收 益, 經 理 人 再 發 放 給 投 資 人 其 投 資 運 作 基 本 上 是 按 照 一 系 列 的 步 驟 完 成 的 私 募 股 權 投 資 的 操 作 流 程 包 括 了 六 個 階 段, 尋 找 項 目 初 步 評 估 盡 職 調 查 設 計 投 資 方 案 交 易 構 造 和 管 理, 以 及 最 終 的 專 案 退 出 私 募 股 權 投 資 成 功 的 重 要 基 礎 是 如 何 獲 得 好 的 項 目 通 常 封 閉 式 基 金 僅 有 3~5 年 的 投 資 佈 局 期 限, 所 以 經 理 人 有 時 間 的 壓 力, 需 要 在 短 時 間 內 尋 找 能 獲 取 賺 錢 的 好 案 子, 而 獲 得 信 息 的 管 道, 通 常 是 經 理 人 在 市 場 上 須 具 備 相 當 年 資 或 交 易 紀 9

11 錄, 並 與 相 關 案 源 提 供 者 ( 如 經 紀 商 投 行 產 業 家 等 ) 保 持 良 好 的 人 際 關 係, 俾 該 等 人 員 在 有 案 源 時, 才 會 第 一 時 間 通 知 經 理 人 選 好 項 目 後, 經 理 人 就 可 進 行 初 步 評 估, 瞭 解 註 冊 資 本 及 股 權 結 構 所 處 行 業 發 展 情 況 主 要 產 品 競 爭 力 或 盈 利 模 式 特 點 前 一 年 度 經 營 情 況 等 初 步 評 估 之 後, 專 案 流 程 也 進 入 了 盡 職 調 查 階 段, 盡 職 調 查 的 目 的 主 要 是 發 現 問 題 發 現 價 值 及 核 實 融 資 企 業 提 供 的 資 訊 盡 職 調 查 後, 專 案 經 理 會 設 計 投 資 方 案 建 議 書, 提 供 財 務 意 見 及 審 計 報 告 投 資 者 一 般 不 會 一 次 性 注 入 所 有 投 資, 而 是 採 取 分 期 投 資 方 式, 每 次 投 資 以 企 業 達 到 事 先 設 定 的 目 標 為 前 提, 這 是 降 低 風 險 的 必 要 手 段, 在 此 過 程 中 不 同 投 資 者 選 擇 不 同 的 監 管 方 式, 包 括 採 取 報 告 制 度 參 與 重 大 決 策 和 進 行 戰 略 指 導 等 最 後, 私 募 股 權 投 資 的 退 出 係 指 經 理 人 將 其 持 有 所 投 資 企 業 的 股 權 在 市 場 上 出 售, 以 收 回 投 資 並 實 現 投 資 的 收 益 這 是 私 募 股 權 投 資 環 節 中 的 最 後 一 環, 該 環 節 關 係 到 其 投 資 的 收 回 以 及 增 值 的 實 現, 因 此, 退 出 策 略 是 私 募 股 權 投 資 者 在 開 始 篩 選 企 業 時 就 應 注 意 的 因 素 從 以 上 的 操 作 流 程 可 以 看 出, 完 成 一 個 私 募 股 權 投 資 項 目 的 過 程 不 但 繁 複, 而 且 所 需 的 人 力 物 力, 以 及 時 間 也 比 較 多 因 此 在 實 務 上, 私 人 投 資 者 參 與 私 募 股 權 投 資 的 數 目 不 多, 而 投 資 機 構 可 能 同 時 運 作 幾 個 專 案, 但 基 本 上 每 個 專 案 都 需 要 經 過 以 上 幾 個 流 程 ( 三 ) 產 業 概 況 1 組 織 形 式 與 產 業 規 模 在 美 國 市 場 上, 私 募 股 權 投 資 主 要 係 採 取 有 限 合 夥 制, 這 種 模 式 的 投 資 在 私 募 市 場 約 占 80% 有 限 合 夥 制 係 由 普 通 合 夥 人 (GP) 和 有 限 合 夥 人 (LP) 組 成, 普 通 合 夥 人 在 組 織 中 提 供 專 業 的 投 資 技 能, 對 投 資 運 作 進 行 全 面 管 理, 且 承 擔 無 限 連 帶 責 任 ; 有 限 合 夥 人 僅 提 供 投 資 資 金, 無 管 理 許 可 權, 以 其 出 資 額 10

12 為 限 對 投 資 風 險 承 擔 責 任 此 種 私 募 股 權 結 構 具 有 稅 收 有 效 性 有 限 責 任 性, 以 及 高 效 激 勵 性 1980 年 以 後, 由 於 美 國 稅 法 的 變 化 使 得 美 國 退 休 養 老 基 金, 以 及 大 學 的 捐 贈 基 金 開 始 投 資 小 額 資 金 於 私 募 基 金, 這 些 潛 力 龐 大 的 資 金 成 為 私 募 股 權 投 資 的 資 金 來 源 及 推 動 力 量, 使 得 私 募 股 權 投 資 開 始 迅 速 發 展 壯 大, 在 90 年 代 達 到 一 個 高 峰 之 後 由 於 亞 洲 金 融 危 機 和 2000 年 網 路 泡 沫 的 影 響 而 進 入 短 暫 的 低 潮 期 此 後, 又 在 經 濟 全 球 化 浪 潮 下 重 新 進 入 上 升 期, 然 而,2008 年 的 全 球 金 融 海 嘯 導 致 的 投 資 放 緩, 亦 迅 速 蔓 延 至 私 募 股 權 投 資 領 域, 使 得 投 資 規 模 下 降 經 過 30 多 年 的 發 展, 私 募 基 金 成 為 全 球 資 本 市 場 重 要 的 金 融 力 量 據 統 計, 全 球 私 募 股 權 投 資 基 金 規 模 已 接 近 1 兆 美 元 過 去 10 年 所 發 行 的 策 略 基 金 中, 占 比 最 大 的 是 企 業 金 融 中 的 收 購 型 策 略 (Buy Out)( 如 圖 七 所 示 ) 圖 七 : 私 募 股 權 規 模 2 投 資 趨 勢 與 現 況 最 近 幾 年, 次 級 市 場 上 私 募 股 權 的 案 源 主 要 來 自 三 項 投 資 題 材,(1) 非 金 融 機 構 法 人 的 投 資 組 合 再 平 衡 (Portfolio Rebalancing), 如 退 休 基 金 或 捐 贈 基 金 等, 因 私 募 股 權 基 金 占 其 投 資 組 合 比 重 超 過 其 規 定 的 上 限 或 其 他 原 因, 不 得 不 在 次 級 市 場 賣 出 其 私 募 基 金 股 權 ;(2) 金 融 機 構 的 法 規 改 革 (Regulatory 11

13 Reform), 如 銀 行 或 壽 險 等 金 融 機 構 因 應 各 國 的 金 融 法 規 監 管 趨 嚴, 而 被 迫 賣 出 資 產 負 債 表 內 一 些 流 動 性 較 低, 且 非 核 心 的 資 產 ;(3) 私 募 基 金 普 通 合 夥 人 (GP) 的 資 產 結 構 重 組 (GP Restructuring), 如 私 募 股 權 基 金 的 GP 為 了 取 得 資 金 藉 以 投 資 其 他 更 高 報 酬 標 的, 會 於 次 級 市 場 中 出 脫 其 部 分 手 中 的 持 股, 進 行 資 產 結 構 重 組 由 於 上 述 三 項 因 素, 造 成 市 場 上 許 多 的 私 募 股 權 投 資 者 必 須 出 脫 投 資 標 的, 在 出 脫 標 的 的 壓 力 下, 也 創 造 了 次 級 市 場 折 價 的 空 間 與 交 易 市 場 另, 由 於 私 募 股 權 次 級 市 場 的 流 動 性 較 低, 當 賣 方 因 需 求 欲 賣 出 其 股 權 時, 往 往 會 出 現 賣 出 價 格 相 較 淨 資 產 價 值 (NAV) 折 價 的 現 象, 甚 至 許 多 遭 到 賤 賣 的 低 流 動 性 資 產, 其 現 金 流 或 信 用 品 質 都 相 當 不 錯 金 融 海 嘯 當 時, 許 多 投 資 人 為 了 籌 措 流 動 性, 在 市 場 上 拋 售 其 私 募 股 權 資 產, 導 致 2009 年 市 場 上 的 私 募 股 權 折 價 幅 度 達 37%, 意 即 投 資 人 平 均 只 要 用 相 較 合 理 價 格 的 63 折 便 能 在 次 級 市 場 上 買 到 私 募 股 權 儘 管 近 年 來 私 募 股 權 基 金 市 場 逐 漸 回 暖, 不 過 到 了 2014 年, 仍 有 將 近 10% 的 折 價 幅 度 ( 如 圖 八 所 示 ) 圖 八 : 私 募 股 權 次 級 市 場 淨 資 產 價 值 折 價 幅 度 12

14 ( 四 ) 私 募 股 權 投 資 風 險 1 案 源 不 足 過 去 幾 年 私 募 股 權 次 級 市 場 投 資 報 酬 率 頗 高, 競 爭 逐 漸 激 烈, 次 級 市 場 上 或 可 能 產 生 大 量 經 理 人 搶 購 有 限 案 源, 以 致 產 生 供 不 應 求 的 狀 況 在 投 資 案 源 不 足 的 情 況 下, 可 能 導 致 該 產 品 因 找 不 到 投 資 標 的, 而 出 現 不 足 額 投 資 的 情 形, 例 如 投 資 人 當 初 承 諾 投 資 1,000 萬 美 金, 可 能 只 投 資 了 800 萬 美 金, 剩 下 的 200 萬 美 金 因 找 不 到 案 源 而 沒 有 投 入 資 本 2 GP 可 能 不 核 准 交 易 案 私 募 股 權 並 非 公 開 交 易 市 場, 因 此 當 有 任 何 潛 在 交 易 案, 往 往 都 需 得 到 GP 的 同 意, 故 需 在 GP 核 准 交 易 前 提 下, 也 增 添 了 該 類 型 投 資 的 潛 在 風 險 3 無 公 開 市 場, 評 價 不 易 由 於 私 募 股 權 並 非 在 公 開 市 場 上 市 的 資 產, 並 無 公 平 市 價, 因 此 其 評 價 過 程 需 依 賴 內 部 或 外 部 評 價 單 位 輔 以 會 計 師 簽 證 作 為 依 歸, 然 而 在 評 價 過 程 中 有 可 能 出 現 不 夠 客 觀 的 狀 況 ( 五 ) 對 退 休 基 金 投 資 組 合 的 影 響 1 提 高 投 資 組 合 的 多 樣 性, 分 散 投 資 組 合 風 險 因 私 募 股 權 投 資 主 要 透 過 內 部 或 外 部 評 價 單 位 進 行 評 價 任 務, 在 缺 乏 公 開 市 場 的 報 價 且 無 每 日 交 易 結 算 的 機 制 下, 與 其 他 上 市 股 票 或 債 券 的 相 關 性 較 低, 例 如 近 期 全 球 股 市 因 受 到 中 國 大 陸 經 濟 動 能 走 弱 衝 擊 而 震 盪 加 劇, 由 於 私 募 股 權 資 產 沒 有 每 日 公 開 報 價, 因 此 對 淨 值 的 影 響 相 當 有 限 2 提 供 長 期 資 產 負 債 配 對 (Asset-Liability matching) 效 果 退 休 基 金 投 資 目 標 在 於 創 造 資 產 報 酬 率, 藉 以 用 來 滿 足 未 來 10~20 年 後 其 退 休 金 負 債 面 (Liability) 的 需 求, 也 就 是 必 須 支 付 員 工 未 來 10~20 年 後 可 能 的 退 休 金 提 領 潮, 其 負 債 面 壓 力 將 在 未 來 幾 年 逐 漸 顯 現, 對 退 休 基 金 而 言, 有 一 定 負 債 面 的 支 出 壓 力 而 私 募 股 權 次 級 市 場 基 金 的 投 資 期 間 長 達 10~12 年, 一 般 13

15 而 言, 該 等 基 金 在 資 金 承 諾 書 送 出 一 年 後 會 開 始 穩 定 的 分 配 投 資 收 益, 故 投 資 期 間 可 望 為 退 休 基 金 提 供 現 金 收 益, 以 滿 足 退 休 基 金 的 支 出 面 需 求 3 有 效 提 升 長 期 投 資 報 酬 率 私 募 股 權 投 資 因 其 流 動 性 較 低, 市 場 上 參 與 者 主 要 以 長 期 投 資 人 (Long-term investor) 為 主, 不 似 公 開 市 場 的 股 票 或 債 券 因 交 易 頻 繁, 過 去 幾 年 能 創 造 出 超 額 報 酬 (alpha) 的 難 度 愈 來 愈 高 而 私 募 股 權 次 級 市 場 基 金 主 要 投 資 未 上 市 的 資 產, 在 交 易 量 相 對 受 限 的 情 況 下, 能 獲 取 所 謂 的 低 流 動 性 溢 酬 -illiquid premium, 該 產 品 加 入 退 休 基 金 投 資 組 合, 其 直 接 的 效 益 就 是 長 期 投 資 報 酬 率 可 望 能 有 效 提 升 ( 六 ) 摩 根 私 募 股 權 投 資 團 隊 (Private Equity Group, PEG) 1 管 理 團 隊 介 紹 摩 根 私 募 股 權 團 隊 ( 以 下 簡 稱 PEG) 總 管 理 資 產 規 模 達 240 億 美 元, 其 前 身 為 美 國 AT&T 電 信 公 司 內 部 的 企 業 直 接 投 資 部 門, 並 於 1997 年 從 AT&T 出 售 予 摩 根 集 團, 並 納 入 摩 根 投 資 管 理 旗 下 事 業 體 PEG 採 用 扁 平 化 的 組 織 結 構, 該 團 隊 的 第 一 個 美 國 本 地 私 募 股 權 投 資 案 起 始 於 1980 年 1983 年 開 始 跨 出 美 國 於 歐 洲 進 行 第 一 個 國 際 投 資 案 2009 年 發 行 第 一 檔 次 級 市 場 私 募 股 權 基 金 (Secondary PE Fund) 2 投 資 哲 學 與 投 資 流 程 PEG 的 投 資 哲 學 為 (1) 採 由 下 而 上 的 投 資 方 法 ;(2) 追 求 最 適 投 資 標 的, 不 為 了 投 資 而 強 迫 建 立 投 資 部 位 ;(3) 不 盲 從 傳 統 投 資 方 法 ;(4) 適 度 將 投 資 資 本 分 散 於 不 同 的 投 入 時 間 產 業 類 別 地 區 與 成 長 階 段 等 標 的 私 募 股 權 市 場 與 上 市 資 產 不 同, 無 法 在 高 流 動 性 的 公 開 市 場 來 進 行 交 易, 必 須 透 過 中 介 機 構 或 平 常 在 私 募 市 場 的 人 脈 關 係 尋 找 投 資 案 源 由 於 該 投 資 團 隊 長 期 深 耕 私 募 股 權 市 場, 並 與 普 通 合 夥 人 (GP) 保 持 良 好 關 係, 只 要 14

16 市 場 上 有 投 資 人 想 在 次 級 市 場 上 賣 出 股 份,PEG 往 往 成 為 市 場 上 GP 初 步 詢 問 承 接 的 對 象, 並 能 以 比 市 場 合 理 價 更 便 宜 的 價 位, 在 市 場 上 收 購 私 募 股 權 標 的 或 未 上 市 公 司 股 權 來 獲 利 當 PEG 接 到 案 源 後, 會 先 將 這 些 案 源 放 入 資 料 庫 中, 再 篩 選 出 適 合 投 資 機 會 的 案 件 進 行 分 析 每 周 進 行 投 資 評 估 審 查 會 議, 且 持 續 與 GP 溝 通, 並 討 論 投 資 細 節 及 分 析 產 業 狀 況, 最 後 投 資 決 策 由 該 專 案 團 隊 成 員 共 同 決 定 每 一 個 投 資 案 核 可 過 程 至 少 包 括 2 位 資 深 經 理 人, 平 均 超 過 5 位 以 上 的 投 資 專 案 團 隊 人 員 才 能 成 案, 並 由 PEG 所 有 投 資 經 理 人 團 隊 ( 目 前 有 43 人 ) 中 的 8 成 以 上 同 意 才 能 確 認 2008~2014 年, 一 共 有 648 個 案 源 進 入 次 級 市 場 私 募 投 資 審 核 名 單, 最 後 進 入 投 資 名 單 數 只 有 54 個, 淘 汰 率 達 92%, 查 核 篩 選 流 程 相 當 嚴 謹 ( 如 圖 九 所 示 ) 圖 九 : 基 金 初 步 審 核 名 單 數 與 最 終 投 資 數 量 3 私 募 股 權 投 資 相 關 商 品 PEG 提 供 的 私 募 股 權 投 資 產 品 線, 主 要 包 括 私 募 股 權 組 合 基 金 (Fund of PE Fund) 私 募 股 權 直 接 投 資 產 品 (Direct Investment) 及 次 級 市 場 私 募 股 權 基 金 產 品 (Secondary Fund) 等 私 募 股 權 組 合 基 金 產 品 有 (1) 全 球 私 募 股 權 - 分 散 投 資 於 全 球 各 式 私 募 市 場 投 資 機 會 ;(2) 美 國 企 業 金 融 - 主 要 投 資 於 美 國 中 小 型 私 募 股 權 ;(3) 歐 洲 企 業 金 融 - 主 要 投 資 於 歐 洲 中 小 型 私 募 股 權 ; (4) 創 投 - 為 全 球 型 的 創 投 組 合 基 金, 惟 主 要 投 資 範 圍 仍 以 美 國 地 區 創 投 基 15

17 金 為 主 私 募 股 權 直 接 投 資 產 品 有 (1) 中 國 私 募 股 權 基 金 - 投 資 於 中 國 大 陸 的 未 上 市 企 業 ;(2) 數 位 成 長 - 主 要 投 資 於 全 球 高 科 技 類 股, 以 美 國 地 區 為 主 次 級 市 場 私 募 股 權 基 金 則 主 要 投 資 於 全 球 次 級 市 場 私 募 股 權 或 次 級 市 場 公 司 直 接 投 資 標 的 在 次 級 市 場 私 募 股 權 基 金 產 品 部 分, 由 於 私 募 股 權 市 場 與 上 市 資 產 不 同, 無 法 在 高 流 動 性 的 公 開 市 場 來 進 行 交 易, 必 須 透 過 中 介 機 構 或 藉 由 在 私 募 市 場 的 人 脈 關 係 尋 找 投 資 案 源 而 PEG 長 期 以 來 與 市 場 上 的 GP 保 持 良 好 關 係, 故 往 往 能 買 到 比 市 場 上 的 折 價 幅 度 更 高 的 未 上 市 資 產 標 的 以 2014 年 為 例,PEG 買 入 的 私 募 股 權 標 的 平 均 折 價 幅 度 為 78%( 如 圖 十 所 示 ) PEG 於 2009 與 2013 年 分 別 募 集 了 兩 檔 次 級 市 場 私 募 股 權 產 品, 其 平 均 IRR 分 別 為 21% 與 39% ( 扣 除 管 理 費 後 淨 報 酬 酬 率 ), 高 於 同 期 間 的 參 考 指 標 MSCI World Index IRR 12% 與 10%, 歷 史 績 效 表 現 不 俗 圖 十 :PEG 於 次 級 市 場 上 購 入 的 私 募 股 權 資 產 折 價 與 交 易 量 三 基 礎 建 設 投 資 ( 一 ) 基 礎 建 設 投 資 概 述 基 礎 建 設 投 資 係 屬 長 期 的 投 資, 收 益 亦 具 有 長 期 性, 不 可 能 一 開 始 就 獲 得 很 大 的 回 報, 但 是 收 益 率 也 相 對 穩 定 一 般 而 言, 基 礎 建 設 投 資 主 要 可 分 為 下 列 四 大 類 : 16

18 1 交 通 產 業 例 如 公 路 鐵 路 機 場 與 港 口 等 與 交 通 設 施 相 關 的 產 業, 透 過 收 取 鐵 公 路 費 用 或 機 場 使 用 規 費 等 來 創 造 現 金 流, 交 通 產 業 與 景 氣 循 環 的 連 動 性 高, 屬 於 基 礎 建 設 營 收 獲 利 波 動 度 較 大 的 產 業 2 政 府 管 制 性 產 業 舉 凡 具 有 獨 佔 或 寡 佔 性 質 的 產 業, 例 如 瓦 斯 管 線 電 力 配 送 水 利 配 送 等 因 這 些 公 司 通 常 在 一 個 地 區 中 具 有 壟 斷 的 地 位, 故 其 收 費 費 率 都 由 主 管 機 關 管 控 3 合 約 保 障 產 業 主 要 係 指 電 力 生 產 產 業, 一 般 而 言 分 為 兩 大 類, 第 一 類 為 傳 統 發 電, 例 如 火 力 發 電 等, 另 外 一 類 屬 於 再 生 能 源, 例 如 太 陽 能, 風 力, 或 潮 汐 發 電 等 這 些 電 力 製 造 公 司 主 要 係 將 製 造 出 來 的 電, 透 過 簽 約 的 方 式, 將 電 力 賣 給 電 力 公 司, 因 此 其 營 收 的 穩 定 程 度, 與 其 合 約 長 短 有 密 切 關 係 4 社 會 型 基 礎 建 設 例 如 醫 院 或 監 獄 等, 公 共 設 施, 此 為 營 收 相 對 穩 定 的 公 用 事 業 另 外, 基 礎 建 設 若 從 風 險 高 低 來 評 估, 又 分 為 褐 地 (Brown Field) 與 綠 地 (Green Field) 兩 種, 褐 地 投 資 主 要 係 已 經 建 蓋 完 成, 且 正 值 穩 定 營 運, 並 能 帶 來 穩 定 現 金 流 的 基 礎 建 設 案 ; 綠 地 投 資 則 是 正 在 興 建, 或 尚 未 完 全 興 建 完 成, 其 現 金 流 量 較 不 穩 定 的 投 資 專 案 一 般 而 言, 兩 種 資 產 的 投 資 特 性 不 同, 褐 地 投 資 的 風 險 相 對 較 低, 且 能 提 供 較 穩 定 的 長 期 現 金 流 ; 綠 地 投 資 則 是 新 成 立 的 基 礎 建 設 投 資 案, 其 營 運 尚 未 獲 得 市 場 上 的 驗 證, 風 險 較 高, 不 過 若 能 成 功 的 管 理 與 開 發, 未 來 的 資 本 增 值 (capital gain) 空 間 也 會 較 褐 地 投 資 來 的 高 ( 二 ) 基 礎 建 設 的 投 資 方 法 基 礎 建 設 投 資 主 要 透 過 下 列 兩 種 方 式 進 行 : 17

19 1 直 接 投 資 所 謂 直 接 投 資 係 指 投 資 於 未 上 市 基 礎 建 設 公 司 股 權 由 於 直 接 投 資 未 上 市 基 礎 建 設 公 司 的 股 權 因 無 公 開 交 易 市 場, 故 所 有 的 評 價 都 係 由 第 三 方 評 價 單 位, 會 計 師 或 該 基 金 的 評 價 團 隊 來 評 估, 因 此 其 淨 值 走 勢 幾 乎 不 受 到 大 盤 股 市 的 影 響 2 間 接 投 資 所 謂 間 接 投 資 係 指 投 資 基 礎 建 設 公 司 上 市 股 票 或 ETF 投 資 上 市 公 司 的 股 票 或 ETF 因 為 每 日 股 票 都 有 交 易 價 格, 其 價 格 會 受 到 股 市 大 盤 的 影 響 就 分 散 傳 統 投 資 的 風 險 而 言, 直 接 投 資 未 上 市 基 礎 建 設 公 司 股 權 的 功 效 明 顯 較 好 另 外, 直 接 投 資 基 礎 建 設 公 司 股 權 的 另 一 個 好 處 在 於 能 提 供 穩 定 的 現 金 流, 這 也 是 近 幾 年 來, 全 球 機 構 法 人 積 極 提 高 基 礎 建 設 投 資 比 重 的 重 要 原 因 過 去 幾 年, 基 礎 建 設 投 資 案 受 到 全 球 大 型 退 休 基 金 及 主 權 基 金 的 歡 迎, 在 大 量 的 競 標 壓 力 下, 許 多 具 指 標 意 義 的 大 型 基 礎 建 設 案 的 出 售 價 格 紛 紛 創 下 新 高, 換 言 之, 價 格 昂 貴 也 影 響 到 其 收 益 率 因 此 市 場 有 部 分 基 礎 建 設 投 資 人 開 始 放 棄 追 捧 大 型 案 件, 轉 向 中 型 更 具 投 資 價 值 的 案 子 投 資 中 型 基 礎 建 設 案 另 一 個 好 處 在 於 往 往 不 需 透 過 價 格 競 標 而 是 採 雙 邊 價 格 談 判, 較 能 談 出 一 個 較 便 宜 的 價 格 ( 如 圖 十 一 所 示 ) 圖 十 一 : 中 型 案 件 較 具 投 資 價 值 18

20 ( 三 ) 產 業 概 況 近 年 來, 經 濟 合 作 與 發 展 組 織 (OECD) 國 家 對 基 礎 建 設 需 求 持 續 熱 絡, 根 據 OECD Publications 2008 年 的 一 份 報 告 指 出,OECD 估 計 未 來 20 年 全 球 將 有 50 至 70 兆 美 元 的 公 共 基 礎 建 設 投 資 需 求, 其 中 有 30 至 50 兆 美 元 的 投 資 需 求 將 來 自 OECD 的 國 家 而 全 球 國 家 對 於 公 共 基 礎 建 設 投 資 需 求 增 加 的 主 要 原 因, 在 已 開 發 國 家, 主 要 係 公 共 基 礎 建 設 的 老 化 及 缺 乏 維 護 ; 至 於 開 發 中 國 家, 則 係 需 要 全 新 的 公 共 基 礎 建 設 使 其 快 速 發 展 的 人 口 更 具 生 產 力 ; 另 外, 快 速 變 遷 的 氣 候 也 是 刺 激 公 共 基 礎 建 設 調 整 的 原 因 之 一 根 據 OECD 估 計, 近 年 來 公 共 基 礎 建 設 需 求, 主 要 集 中 在 發 電 廠 及 水 資 源 處 理 相 關 基 礎 建 設, 包 括 淨 水 處 理 水 庫 等, 但 隨 著 發 電 廠 的 興 建, 未 來 這 一 類 建 設 的 比 率 會 下 降, 而 其 他 基 礎 建 設 占 GDP 的 比 率 會 維 持, 原 因 可 能 是 發 電 相 關 的 基 礎 建 設 為 Greenfield 的 基 礎 建 設, 未 來 對 於 這 類 的 基 礎 建 設 需 求 會 下 降 ( 如 圖 十 二 所 示 ) 此 外, 過 去 5 年 來, 機 構 法 人 平 均 基 礎 建 設 目 標 投 資 比 重 亦 持 續 增 加 ( 如 圖 十 三 所 示 ) 圖 十 二 :OECD 估 算 公 共 基 礎 建 設 需 求 19

21 圖 十 三 : 基 礎 建 設 平 均 投 資 比 重 ( 四 ) 基 礎 建 設 投 資 風 險 1 產 業 類 別 風 險 (Sub-sector risk) 每 種 公 共 基 礎 建 設 都 會 面 臨 不 同 的 產 業 類 別 風 險 有 些 產 業 對 於 經 濟 景 氣 的 敏 感 程 度 較 高 ( 例 如 港 口 ) 不 同 產 業 本 身 由 於 風 險 不 同, 其 對 公 共 基 礎 建 設 可 能 牽 涉 到 的 天 然 資 源, 或 是 後 天 需 要 再 開 發 的 基 礎 建 設 都 會 有 相 當 的 關 係, 例 如 橋 梁 機 場 等 運 輸 型 公 共 基 礎 建 設 與 電 力 水 利 公 司 在 風 險 上 就 有 相 當 大 的 差 距 2 政 治 與 法 規 風 險 (Political and regulatory risk ) 公 共 基 礎 建 設 與 社 會 環 境 及 政 府 態 度 有 相 當 的 關 係, 因 通 常 此 類 建 設 牽 連 極 廣, 政 府 需 要 高 度 監 理 或 另 立 相 關 法 規 進 行 管 理 因 此, 監 理 環 境 將 對 公 共 基 礎 建 設 的 投 資 造 成 顯 著 且 重 大 的 影 響, 例 如 當 投 資 地 區 政 府 改 弦 易 轍 時, 恐 可 能 產 生 不 利 於 該 公 共 基 礎 建 設 的 投 資 環 境, 以 致 於 大 幅 衝 擊 該 公 共 基 礎 建 設 未 來 的 獲 利 狀 況, 故 在 投 資 公 共 基 礎 建 設 時, 應 需 深 入 瞭 解 此 種 問 題, 方 可 避 免 投 資 損 失 之 發 生 3 綠 地 投 資 的 風 險 (Greenfield investments risk) 所 謂 綠 地 投 資 又 稱 為 創 建 投 資, 係 指 全 新 的 投 資 計 劃, 通 常 需 要 投 入 大 量 資 本, 涉 及 在 一 塊 空 地 上 興 建 廠 房 提 煉 廠 或 碼 頭 等 設 施 跨 20

22 國 的 公 共 基 礎 建 設 投 資 常 與 綠 地 投 資 連 結 在 一 起, 意 即 跨 國 企 業 在 地 主 國 境 內 依 據 地 主 國 法 律 成 立 企 業, 以 資 本 性 投 資 為 主, 地 主 國 能 夠 獲 得 實 質 資 產, 並 帶 動 地 主 國 生 產 能 力 總 產 值 及 就 業 的 成 長 綠 地 投 資 有 兩 種 形 式 : 一 是 建 立 國 際 獨 資 企 業, 其 形 式 有 國 外 分 公 司, 國 外 子 公 司 和 國 外 避 稅 地 公 司 ; 二 是 建 立 國 際 合 資 企 業, 其 形 式 有 股 權 式 合 資 企 業 和 契 約 式 合 資 企 業 然 而, 綠 地 投 資 面 臨 下 列 兩 種 風 險 : 第 一 種 是 工 時 延 宕 或 是 消 耗 性 的 風 險, 因 投 資 對 象 不 在 本 國 境 內, 無 法 有 效 監 督 管 理 第 二 種 狀 況 則 是 因 建 造 周 期 太 長, 當 建 造 完 畢 後 是 否 能 滿 足 該 國 之 需 求, 或 是 產 生 供 過 於 求 的 現 象, 不 確 定 性 的 風 險 極 大 4 流 動 性 風 險 (Liquidity risk) 公 共 基 礎 建 設 雖 符 合 長 期 投 資 策 略 的 需 求, 但 相 較 於 其 他 資 產, 公 共 基 礎 建 設 投 資 較 不 具 備 流 動 性 由 於 直 接 投 資 公 共 基 礎 建 設 無 法 轉 嫁 或 增 加 流 動 性, 因 此 可 能 需 要 透 過 特 殊 目 的 機 構 轉 投 資, 或 是 透 過 開 放 型 基 金 的 形 式, 將 每 單 位 的 分 子 切 小 以 增 加 其 流 動 性 5 信 用 市 場 風 險 (Credit markets risk) 因 為 公 共 基 礎 建 設 具 有 未 來 現 金 流 量 收 入 穩 定 的 特 性, 提 供 了 經 營 者 透 過 信 用 市 場 管 道 重 新 集 資 或 籌 資 的 可 能 性 然 而 對 於 投 資 人 而 言, 經 營 團 隊 的 這 種 動 機 可 能 會 造 成 其 投 資 管 理 成 本 的 上 升, 且 傷 害 了 投 資 人 期 待 現 金 流 量 的 原 始 投 資 目 的 6 匯 兌 風 險 (Currency volatilityr risk) 公 共 基 礎 建 設 一 旦 涉 及 國 外 或 跨 國 投 資, 匯 兌 風 險 則 是 一 項 需 要 納 入 考 量 的 重 要 因 素 由 於 公 共 基 礎 建 設 的 投 資 期 較 長, 短 期 的 利 率 波 動 僅 會 影 響 幾 個 月 或 是 一 兩 年 的 報 酬 率, 並 不 會 對 於 整 個 投 資 案 造 成 重 大 影 響 然 而 對 於 長 期 投 資 而 言, 兩 國 匯 率 長 期 的 走 勢 與 變 化, 將 會 嚴 重 影 響 公 共 基 礎 建 設 是 否 能 夠 對 抗 通 貨 膨 脹, 或 成 為 長 期 投 資 布 局 的 機 會, 因 此 匯 兌 風 險 也 是 一 項 重 要 的 風 險 因 素 21

23 ( 五 ) 摩 根 實 質 資 產 團 隊 ( Global Real Asset Group, GRA) 1 管 理 團 隊 介 紹 摩 根 基 礎 建 設 基 金 (JP Infrastructure Investment Fund, 以 下 簡 稱 IIF) 隸 屬 於 摩 根 實 質 資 產 團 隊 ( 以 下 簡 稱 GRA),GRA 成 立 於 1970 年, 目 前 全 球 管 理 資 產 達 690 億 美 元, 全 球 14 個 辦 公 室 共 有 超 過 400 位 員 工, 旗 下 策 略 包 括 不 動 產 基 礎 建 設 與 海 事 資 產 等 三 大 投 資 平 台 其 中 基 礎 建 設 投 資 平 台 包 含 全 球 已 開 發 國 家 基 礎 建 設 基 金 亞 洲 基 礎 建 設 策 略 與 基 礎 建 設 債 券 策 略 等 三 項 策 略 / 平 台, 投 資 總 資 產 超 過 100 億 美 元, 投 資 專 業 人 員 超 過 60 人 2 投 資 哲 學 與 理 念 摩 根 基 礎 建 設 基 金 為 一 個 直 接 投 資 於 已 開 發 國 家 (OECD) 基 礎 建 設, 並 能 立 刻 提 供 現 金 收 益 (cash yield) 之 開 放 型 基 金 產 品 (1) 投 資 OECD 已 開 發 國 家 IIF 主 要 直 接 投 資 於 營 運 地 點 位 於 OECD 國 家 之 基 礎 建 設 股 權, 由 於 成 熟 國 家 基 建 所 帶 來 的 現 金 流 相 當 穩 定, 適 合 對 長 期 且 穩 定 現 金 流 有 高 度 需 求 的 退 休 基 金 客 戶 (2) 立 即 領 取 現 金 收 益 一 般 封 閉 型 基 建 基 金 面 臨 的 最 大 難 題 就 是 所 謂 的 J 曲 線, 意 即 資 金 投 入 後 需 等 候 3~5 年 才 有 資 金 回 收 的 狀 況 與 一 般 封 閉 型 基 金 不 同,IIF 採 開 放 型 基 金 方 式, 在 投 入 資 金 之 後 的 下 一 季 就 能 開 始 領 取 配 息, 免 除 J 曲 線 的 困 擾 (3) 分 散 投 資 IIF 採 分 散 投 資 策 略, 目 前 旗 下 共 有 水 力 配 送 電 力 瓦 斯 配 送 火 力 發 電 風 力 發 電 機 場 與 港 口 等 共 九 大 基 建 標 的, 並 分 散 於 北 美 歐 陸 英 國 與 澳 洲 等 地 區, 可 有 效 分 散 產 業 國 家 與 匯 率 風 險 (4) 直 接 投 資 22

24 IIF 係 採 策 略 性 直 接 投 資 非 上 市 公 司 股 權 的 方 式, 與 一 般 基 礎 建 設 基 金 投 資 於 各 交 易 所 上 市 之 基 建 公 司 股 票 不 同, 其 直 接 投 資 之 優 點 在 於 其 淨 值 波 動 度 與 股 市 連 動 性 較 低, 風 險 分 散 效 果 較 佳 (5) 透 明 度 高 相 較 封 閉 型 基 建 基 金,IIF 旗 下 所 有 投 資 內 容, 與 投 資 比 重 均 會 透 過 季 報 與 年 報 充 分 揭 露 (6) 抗 通 膨 基 礎 建 設 的 特 性 之 一 在 於 其 獲 利 的 穩 定 性 與 其 對 抗 景 氣 敏 感 度 的 能 力, 電 力 或 水 力 配 送 公 司 為 管 制 性 產 業, 其 收 費 的 基 準 為 基 本 成 本 + 合 理 的 利 潤, 並 將 ROE 設 一 個 合 理 的 區 間 幾 乎 所 有 國 家 政 府 都 允 許 公 用 事 業 的 收 費 可 隨 通 膨 來 調 整 故 在 通 膨 上 揚 的 環 境 下, 水 電 瓦 斯 等 費 率 也 可 望 隨 之 調 高, 水 電 廠 之 營 收 不 受 通 膨 影 響 3 IIF 投 資 產 業 內 容 與 區 域 IIF 目 前 投 資 在 九 大 基 礎 建 設 公 司, 其 中 有 四 家 為 水 力 配 送 廢 水 處 理 電 力 或 瓦 斯 配 送 等 政 府 管 制 性 產 業, 占 比 最 大 ; 合 約 保 障 發 電 產 業 則 有 三 家, 分 別 為 風 力 或 火 力 發 電 廠 ; 交 通 運 輸 產 業 部 分,IIF 投 資 了 一 家 西 班 牙 碼 頭 營 運 公 司 與 一 個 澳 洲 機 場 營 運 商 ( 如 圖 十 四 所 示 ) IIF 主 要 投 資 地 區 在 英 國, 其 次 是 美 國 ( 如 圖 十 五 所 示 ) 在 所 有 的 投 資 標 的 中 都 持 有 對 公 司 具 有 實 質 影 響 力 的 股 份 數 量, 換 言 之, 並 非 被 動 的 投 資 基 礎 建 設 公 司 股 票, 而 是 採 積 極 的 策 略 性 投 資, 並 推 派 理 想 人 選 進 駐 董 事 會, 監 督 公 司 營 運 狀 況, 以 進 一 步 提 升 公 司 獲 利 能 力 圖 十 四 :IIF 投 資 產 業 內 容 23

25 圖 十 五 :IIF 投 資 地 區 四 避 險 基 金 投 資 ( 一 ) 避 險 基 金 概 述 避 險 基 金 ( 也 稱 對 沖 基 金 ) 意 為 規 避 市 場 風 險 的 基 金, 起 源 於 1949 年 的 美 國, 由 瓊 斯 ( Alfred Winslow Jones) 創 立 的 第 一 支 基 金, 不 同 於 今 日 許 多 基 金 運 用 多 種 複 雜 操 作 策 略, 瓊 斯 使 用 的 是 非 常 簡 單 易 懂 的 概 念, 即 建 立 股 票 的 融 資 做 多 及 融 券 放 空 部 位, 當 時 瓊 斯 避 險 基 金 績 效 超 越 同 期 所 有 的 共 同 基 金, 震 撼 整 個 投 資 界, 稱 為 避 險 基 金 之 父 雖 然 避 險 基 金 早 在 1949 年 已 經 出 現, 但 接 下 來 的 三 十 年 間 並 未 引 起 人 們 太 多 的 關 注, 直 到 20 世 紀 80 年 代 後 期, 隨 著 金 融 自 由 化 的 發 展, 才 真 正 開 始 起 飛, 時 至 今 日 已 成 為 機 構 法 人 投 資 組 合 一 個 重 要 組 成 部 分 現 今 的 避 險 基 金 多 數 已 不 再 採 取 單 純 的 避 險 交 易 策 略, 而 是 採 用 最 新 的 投 資 理 論 和 極 其 複 雜 的 金 融 市 場 操 作 技 巧, 利 用 各 種 金 融 衍 生 產 品 工 具 的 槓 桿 效 用, 嚴 格 控 制 風 險 管 理, 追 求 穩 定 收 益, 並 降 低 與 市 場 的 連 動 性 避 險 基 金 一 般 用 於 投 資 組 合 中, 並 不 會 作 為 一 項 獨 立 的 投 資 項 目, 而 其 基 金 本 身 因 策 略 的 不 同 而 有 不 同 的 經 營 風 險, 與 市 場 波 動 相 關 性 低, 但 與 經 理 人 本 身 操 作 技 巧 有 高 度 相 關 性 避 險 基 金 最 主 要 的 精 神 在 於 以 最 小 風 險 追 求 絕 對 報 酬 (absolute eturn), 其 所 設 定 的 預 期 報 酬 率 並 不 受 指 標 指 數 (benchmark) 多 空 表 現 的 影 響, 且 不 以 打 敗 大 盤 為 目 標 24

26 ( 二 ) 避 險 基 金 的 策 略 種 類 1 股 票 市 場 中 立 策 略 (Equity Market Neutral) 主 要 係 使 用 多 空 計 量 模 型 將 多 空 曝 險 平 衡 於 各 市 場 之 間, 創 造 選 股 的 統 計 優 勢 與 系 統 風 險 策 略 優 勢 設 計 上 主 要 在 於 挑 選 優 質 股 與 劣 質 股, 而 非 時 間 或 產 業 而 套 利 者 的 獲 利 能 力 來 自 於 選 股 的 能 力 而 非 對 市 場 方 向 的 判 定 2 可 轉 換 債 券 套 利 (Convertible Arbitrage) 一 般 而 言, 可 轉 換 債 券 在 發 行 公 司 股 價 下 跌 時, 因 可 獲 取 固 定 的 債 息, 故 其 跌 幅 較 標 的 股 票 小, 但 在 股 市 上 揚 的 時 候 亦 會 隨 之 上 漲, 故 透 過 做 多 可 轉 換 債 券, 放 空 股 票 方 式 套 取 利 益 3 全 球 宏 觀 (Global Macro) 研 究 分 析 全 球 總 體 經 濟 的 基 本 面 數 據, 透 過 全 球 利 率 趨 勢 與 經 濟 政 策 的 轉 向, 將 資 金 投 注 於 價 值 偏 離 的 金 融 商 品, 從 中 套 取 利 潤 4 事 件 導 向 (Event-Driven ) 利 用 市 場 偶 發 事 件 進 行 交 易, 例 如 當 企 業 出 現 破 產 購 併 重 整 合 倂 或 重 大 事 件 發 生 時, 致 價 格 偏 離 產 生 套 利 的 機 會 通 常 投 資 獲 利 與 否 與 市 場 的 方 向 無 關 5 固 定 收 益 套 利 (Fixed Income Arbitrage) 主 要 係 投 資 於 利 率 相 關 的 證 券 商 品, 透 過 同 類 型 債 券 或 相 關 商 品 的 暫 時 性 價 差 獲 利, 例 如 當 市 場 供 需 失 衡, 新 發 行 公 債 的 價 格 高 於 早 期 發 行 公 債 時, 賣 出 價 格 高 的 新 發 行 公 債 並 買 進 價 格 低 的 早 期 公 債 藉 此 套 利 6 併 購 風 險 套 利 (Merger Arbitrage/Risk Arbitrage) 企 業 併 購 宣 告 後, 通 常 對 被 併 購 公 司 信 心 大 增, 股 價 因 之 大 漲, 故 在 併 購 宣 告 前, 買 進 將 被 收 購 的 公 司, 賣 出 購 併 者, 將 有 套 利 機 會 7 管 理 期 貨 (Managed Futures) 25

27 主 要 係 以 全 球 期 貨 市 場 為 投 資 的 工 具, 通 常 交 易 多 仰 賴 統 計 運 算 系 統 來 進 行, 透 過 統 計 與 科 學 的 方 法 找 出 判 斷 市 場 趨 勢 的 方 式, 通 常 較 少 人 為 的 操 作, 以 及 較 不 進 行 基 本 面 的 研 究 8 統 計 套 利 (Statistical Arbitrage) 採 用 科 學 的 統 計 模 型 來 計 算 進 出 場 的 時 間 點, 利 用 統 計 的 方 式 掌 握 投 資 時 點, 提 高 配 對 交 易 的 勝 率, 以 賺 取 價 差 9 相 對 價 值 套 利 (Relative Value Arbitrage) 主 要 係 當 市 場 訊 息 產 生 不 對 稱 時, 利 用 不 同 投 資 標 的 不 同 證 券 間 的 價 格 差 異, 進 行 套 利 交 易, 也 就 是 同 一 時 間 買 進 價 值 受 到 市 場 低 估 的 證 券 賣 出 高 估 的 證 券, 投 資 標 的 包 括 債 券 利 率 匯 率 等 相 關 證 券, 是 風 險 相 當 低 的 另 一 種 投 資 方 式 10 賣 空 策 略 (Short Selling) 根 據 基 本 面 技 術 面 或 特 殊 事 件 放 空 現 股, 偶 爾 也 會 利 用 衍 生 性 商 品 來 保 護 其 空 頭 部 位, 例 如 買 權 或 指 數 期 貨 等 意 即 預 期 股 價 將 要 下 跌, 以 提 交 保 證 金 方 式 先 借 股 票 賣 出, 而 後 股 價 下 跌 至 預 期 價 位 時, 再 買 進, 賺 取 差 價 11 基 金 中 的 基 金 組 合 基 金 (Fund of Funds) 係 以 投 資 多 種 策 略 之 避 險 基 金 為 目 的 的 基 金 即 將 使 用 不 同 策 略 避 險 基 金 包 裝 為 一 投 資 組 合, 以 達 到 降 低 風 險 與 穩 定 收 益 的 目 標 ( 三 ) 產 業 概 況 目 前 全 世 界 的 避 險 基 金 資 產 約 2.7 兆 美 金 ( 如 圖 十 六 所 示 ), 是 歷 年 新 高, 金 融 海 嘯 之 後 大 多 為 機 構 法 人 的 資 金, 如 退 休 基 金 主 權 基 金 保 險 資 金 等 這 種 快 速 成 長 的 現 象 主 要 是 由 於 低 利 率 的 環 境, 以 致 固 定 收 益 型 資 產 之 收 益 率 偏 低, 而 避 險 基 金 目 標 絕 對 報 酬 的 特 性 (Libor+5~7%) 取 代 部 分 固 定 收 益 資 產, 另 外 則 是 銀 行 自 營 部 位 因 法 規 趨 嚴, 大 量 交 易 源 與 資 本 離 開 銀 行 而 加 入 基 金 產 業 ; 若 從 槓 桿 的 比 重 看, 海 嘯 前 總 槓 桿 ( 總 曝 險 ) 約 5 倍, 近 幾 年 產 業 衍 生 性 工 具 26

28 的 趨 於 保 守 發 展, 交 易 對 手 (prime brokerage) 的 嚴 格 風 控, 造 成 目 前 整 體 槓 桿 約 3 倍 後 海 嘯 時 期 (2010~2015), 全 球 利 率 直 落 政 府 持 續 寬 鬆 政 策 ( 貨 幣 與 財 政 政 策 ) 交 易 量 縮 減 不 定 期 恐 慌, 風 險 意 識 抬 頭 等, 讓 避 險 基 金 的 各 種 策 略 不 易 發 揮 往 未 來 5 年 看, 在 利 率 可 望 正 常 化 投 資 人 理 性 增 高 債 券 殖 利 率 曲 線 趨 陡 原 物 料 價 格 趨 均 衡 等 的 環 境 下, 多 數 機 構 法 人 相 信 避 險 基 金 的 策 略 將 會 發 揮 穩 定 報 酬, 並 與 市 場 連 動 性 低 的 成 果 圖 十 六 : 避 險 基 金 資 產 規 模 ( 四 ) 避 險 基 金 的 風 險 1 營 運 風 險 (Operational Risk) 營 運 風 險 即 基 金 經 理 人 的 操 作 風 險, 按 歷 史 經 驗 來 看, 避 險 基 金 的 失 敗 有 50% 都 肇 因 於 操 作 風 險, 例 如 不 透 明 的 信 息 及 未 經 授 權 的 交 易 等 進 一 步 分 析 避 險 基 金 的 風 險 來 源, 營 運 風 險 所 占 的 比 重 超 過 投 資 風 險, 由 此 可 見 選 擇 基 金 經 理 公 司 的 重 要 性 未 經 授 權 的 交 易, 係 指 避 險 基 金 經 理 人 根 據 自 己 本 身 的 判 斷, 進 而 使 用 該 基 金 或 該 經 理 人 本 身 並 未 獲 得 授 權 的 衍 生 性 商 品 或 操 作 方 式, 導 致 基 金 淨 值 出 現 預 期 外 的 波 動, 讓 投 資 人 與 基 金 管 理 公 司 蒙 受 損 失 27

29 2 投 資 風 險 (Investment Risk) 凡 投 資 必 有 風 險, 不 過 絕 大 多 數 的 避 險 基 金 並 不 需 要 定 時 公 布 其 投 資 組 合, 加 上 基 金 淨 值 每 月 甚 至 每 季 才 公 布 一 次, 在 資 訊 透 明 度 不 高 的 狀 況 下, 其 風 險 不 容 易 有 效 降 低 不 過, 投 資 人 可 以 通 過 避 險 基 金 的 termsheet 或 公 開 說 明 書 來 了 解 其 經 理 人 投 資 組 合 理 念 與 投 資 範 圍 投 資 人 能 自 主 掌 握 的 部 分 是 選 擇 基 金 管 理 公 司, 基 金 管 理 公 司 過 去 的 績 效 規 模 成 立 年 限 等 3 事 業 風 險 (Business Risk) 係 指 公 司 特 有 風 險, 亦 即 每 檔 避 險 基 金 的 投 資 標 的 甚 至 其 經 理 人 的 風 險 偏 好, 會 形 成 該 基 金 本 身 的 事 業 風 險, 此 項 風 險 程 度 則 須 視 投 資 人 對 風 險 的 接 受 程 度 而 自 行 慎 選 基 金 商 品 4 其 它 風 險 (Multiple Risks) 此 項 風 險 除 了 投 資 市 場 的 不 可 預 期 的 突 發 狀 況 外, 還 包 括 其 它 無 法 歸 屬 於 以 上 三 項 風 險 之 內 的 因 素, 如 基 金 經 理 人 與 投 資 人 間 的 利 益 衝 突 (conflict of interest) ( 五 ) 摩 根 多 重 策 略 基 金 (JPMAM Multi-Strategy Fund) 團 隊 1 管 理 團 隊 介 紹 摩 根 多 重 資 產 管 理 團 隊 是 由 具 備 相 關 策 略 及 經 驗 的 分 析 師 所 組 成 的 投 資 團 隊 團 隊 成 員 各 自 在 自 營 交 易 避 險 基 金 研 究 投 資 組 合 管 裡 風 險 管 理 信 用 及 稽 核 各 專 業 領 域 中 擁 有 不 同 的 專 業 背 景 簡 言 之, 研 究 團 隊 係 由 各 領 域 專 家 所 組 成 其 中 投 資 委 員 會 成 員 共 5 位, 並 擁 有 對 投 資 標 的 之 否 決 權 辦 公 地 點 分 佈 紐 約 倫 敦 瑞 士 與 新 加 坡 另, 經 理 人 對 分 析 師 數 量 比 例 約 為 5 位 經 理 人 搭 配 一 位 分 析 師 低 比 例 搭 配 使 得 其 分 析 師 與 投 資 組 合 中 的 基 金 經 理 人 們 建 立 緊 密 及 良 好 的 關 係 28

30 2 投 資 哲 學 採 由 下 而 上 的 基 本 面 研 究 方 法, 選 擇 的 投 資 目 標, 並 深 耕 初 成 立 避 險 基 金, 不 侷 限 於 大 型 且 成 熟 標 的, 另 組 合 基 金 中 可 以 投 資 規 模 較 小 的 避 險 基 金 及 小 比 例 的 新 興 潛 力 基 金 一 般 市 場 上 的 避 險 基 金 喜 歡 透 過 量 化 分 析 來 作 選 擇 投 資 標 的 工 具, 而 摩 根 多 重 策 略 基 金 則 非 常 重 視 質 化 分 析 與 檢 驗 3 投 資 流 程 (1) 投 資 流 程 一 : 選 擇 經 理 人 在 審 核 過 程 中, 特 別 重 視 標 的 基 金 之 風 險 與 負 債 面 壓 力, 並 持 續 監 控 該 投 資 標 的 之 優 勢 是 否 持 續 存 在 檢 視 的 過 程 通 常 歷 時 3~6 個 月, 並 須 完 成 3~5 次 投 資 面 實 地 查 核 結 果 會 議, 並 至 少 舉 行 一 次 個 別 的 風 險 管 理 會 議 營 運 查 核 會 議 財 務 報 表 檢 核 會 議, 以 及 法 務 檢 核 會 議 等 所 有 實 地 查 核 流 程 後, 該 標 的 經 理 人 必 須 獲 得 5 位 JPMAAM 投 資 委 員 會 委 員 全 體 核 可, 才 能 成 為 正 式 的 投 資 標 的 子 基 金 (2) 投 資 流 程 二 : 投 資 組 合 建 構 A 由 上 而 下, 子 策 略 展 望 : 每 季 評 估 避 險 基 金 各 子 策 略 的 投 資 展 望, 並 將 各 子 策 的 投 資 策 略 吸 引 力 予 以 評 分 排 序, 評 分 愈 高, 將 在 該 子 策 略 選 擇 更 多 經 理 人 或 配 置 更 多 資 金 評 估 因 子 包 括 各 子 策 略 的 風 險 報 酬 效 率 性 ( 效 率 性 愈 差, 投 資 吸 引 力 愈 高, 因 價 格 錯 置 可 望 創 造 更 多 獲 利 機 會 ), 與 流 動 性 ( 流 動 性 愈 高, 投 資 吸 引 力 愈 好 ) B 由 下 而 上, 經 理 人 選 擇 : 雖 然 已 經 在 第 一 階 段 選 出 可 投 資 經 理 人 名 單, 然 而, 會 在 其 中 選 出 最 具 潛 力 的 避 險 基 金 經 理 人, 提 高 其 部 位 比 重 C 投 資 限 制, 投 資 部 位 控 管 : 風 險 管 理 委 員 會 與 投 資 管 理 委 員 會 在 投 資 方 針 中, 明 定 子 基 金 或 策 略 投 資 權 重 的 限 制, 並 動 態 監 控 4 避 險 基 金 相 關 商 品 摩 根 多 重 策 略 基 金 成 立 於 2001 年 10 月, 主 要 係 採 多 重 避 險 基 金 策 略, 以 追 求 長 期 資 本 增 值, 低 波 動 度 特 性 且 與 傳 統 股 票 與 固 定 收 益 資 產 相 關 性 低 其 29

31 目 標 報 酬 係 3 月 期 美 國 國 庫 券 + 5%~7% 發 行 幣 別 為 美 元 歐 元 英 鎊 加 幣 日 圓, 鈕 幣 與 澳 幣 7 種 幣 別, 非 美 元 股 份 則 對 美 元 作 避 險 近 5 年 年 化 報 酬 及 波 動 度 分 別 為 8.18%,3.47% 五 私 募 債 權 投 資 ( 一 ) 私 募 債 權 投 資 概 述 所 謂 私 募 債 權 投 資, 係 指 私 募 形 式 向 合 格 投 資 人 募 集 資 金, 主 要 對 企 業 進 行 債 務 投 資 而 此 類 基 金 主 要 通 過 成 立 合 夥 制 企 業 建 構 基 金 主 體, 將 參 與 投 資 的 合 夥 人 資 金 通 過 借 貸 形 式 發 放 給 融 資 企 業 或 個 人, 融 資 方 通 過 抵 押 擔 保 出 讓 股 權 等 形 式 對 該 基 金 實 現 風 險 控 制, 並 承 諾 固 定 期 限 固 定 回 報, 借 貸 關 係 到 期 後, 融 資 方 通 過 溢 價 贖 回 抵 押 物 或 股 權 等 方 式, 收 回 本 息 因 為 此 類 基 金 是 融 資 方 和 借 款 方 的 債 務 關 係 為 基 礎, 意 即 所 謂 債 權 類 私 募 基 金 與 私 募 股 權 投 資 相 比, 私 募 股 權 投 資 是 一 種 風 險 共 擔 利 潤 共 用 的 投 資 模 式, 如 果 所 投 資 企 業 成 功, 則 可 以 獲 得 高 額 回 報, 否 則 亦 可 能 面 臨 虧 損, 是 典 型 的 高 風 險 高 收 益 型 投 資 ; 而 債 權 投 資 則 在 到 期 日 按 照 貸 款 合 同 收 回 本 息, 所 承 擔 風 險 與 投 資 回 報 率 均 要 遠 低 於 私 募 股 權 基 金 ( 二 ) 私 募 債 權 投 資 的 風 險 1 缺 乏 監 管 而 產 生 的 道 德 風 險 因 私 募 基 金 非 金 融 機 構, 並 無 監 管 機 構 進 行 事 前 事 中 及 事 後 的 監 督 管 理, 故 容 易 出 現 利 益 輸 送 等 道 德 風 險, 尤 其 是 私 募 債 權 基 金, 由 於 其 期 限 短 融 資 成 本 高, 更 容 易 出 現 這 些 問 題, 而 一 旦 出 現 道 德 風 險, 在 法 律 層 面 上 很 難 舉 證 和 法 律 追 究 2 經 驗 不 足 而 產 生 的 技 術 風 險 很 多 債 權 類 的 私 募 基 金 其 員 工 配 置 都 相 當 年 輕, 且 對 於 此 類 業 務 過 於 樂 觀, 與 金 融 機 構 在 評 估 抵 押 處 置 不 良 資 產 等 豐 富 經 驗 相 比, 私 募 基 30

32 金 的 經 驗 多 顯 不 足, 以 致 產 生 貸 款 業 務 的 技 術 風 險, 甚 至 有 被 騙 貸 的 可 能 性 3 人 力 資 源 短 缺 而 產 生 的 監 控 風 險 因 私 募 基 金 非 金 融 機 構, 並 無 嚴 格 的 審 核 及 監 管 制 度, 反 而 很 多 私 募 基 金 為 了 降 低 成 本 而 減 少 人 力 的 僱 用, 因 此, 無 論 在 內 部 風 險 控 制, 或 是 對 融 資 單 位 監 控 管 理 上, 很 難 盡 善 盡 美, 過 多 依 賴 於 抵 押 和 擔 保, 以 致 忽 略 潛 在 風 險, 因 而 不 能 及 時 退 出, 最 終 走 向 拍 賣 之 途 4 無 備 用 金 而 產 生 的 兌 付 風 險 銀 行 應 對 貸 款 風 險 除 了 抵 押 擔 保 外, 還 有 資 金 池 管 理 模 式 來 緩 衝 風 險, 而 私 募 基 金 多 以 合 夥 制 形 式, 基 金 公 司 本 身 一 般 在 一 個 項 目 出 資 額 在 1%-5% 之 間, 對 於 私 募 基 金 公 司 並 沒 有 備 用 金 的 要 求, 故 一 旦 出 現 了 兌 付 風 險, 能 採 取 的 措 施 只 有 拍 賣 和 履 行 擔 保, 導 致 投 資 人 恐 將 陷 於 無 限 期 的 法 律 流 程 中 ( 三 ) 產 業 概 況 債 權 類 私 募 基 金 在 過 去 幾 年 因 為 金 融 機 構 的 規 定 及 管 理 趨 嚴, 很 多 放 貸 業 務 被 迫 減 少 或 停 止, 這 些 放 貸 業 務 讓 擁 有 長 期 資 金 的 機 構 法 人 如 退 休 基 金 與 保 險 資 金 有 機 會 參 與 擔 任 放 貸 者 的 角 色, 其 中 在 控 制 放 貸 程 序 與 品 質 的 角 色 則 仰 賴 基 金 公 司 的 把 關 近 年 來 私 募 債 權 基 金 的 發 行 數 目 與 規 模 有 增 加 的 趨 勢, 如 2013 年 約 有 1,370 億 美 金, 相 較 於 2009 年 約 600 億 增 加 了 一 倍 ( 如 圖 十 七 所 示 ), 其 中 許 多 借 貸 活 動 已 從 銀 行 金 融 機 構 移 轉 至 資 產 管 理 業 者 而 資 金 的 提 供 者 也 從 過 去 的 存 款 戶 轉 移 到 擁 有 長 期 資 金 的 機 構 法 人, 例 如 退 休 基 金 與 保 險 公 司 等 31

33 圖 十 七 : 私 募 債 權 基 金 發 行 規 模 債 權 類 私 募 基 金 的 分 類 主 要 有 直 接 放 貸 (Direct Lending) 與 夾 層 融 資 (Mezzanine Finance) 危 難 債 權 (distressed debt) 特 殊 情 境 債 權 (special situations) 與 創 新 債 券 (venture debt) 等 其 中 在 私 募 債 權 基 金 中, 主 要 以 直 接 放 貸 與 夾 層 融 資 兩 者 為 主, 兩 者 加 起 來 就 佔 了 整 體 私 募 債 權 基 金 76%( 如 圖 十 八 所 示 ) 若 以 直 接 放 貸 (direct lending) 來 看, 根 據 倫 敦 金 融 時 報 指 出, 從 2006 年 到 2014 年 底 為 止, 直 接 借 貸 的 產 業 規 模 成 長 了 3 倍 達 到 4,410 億 美 元, 其 中 大 部 分 的 投 資 人 來 自 退 休 基 金 機 構 圖 十 八 : 私 募 債 權 基 金 主 要 策 略 另 從 報 酬 率 來 看,1996 年 以 來 無 論 在 任 何 年 份 進 入 投 資 (vintage year investment), 私 募 債 權 的 隱 含 內 部 報 酬 率 (IRR) 約 落 在 5~20% 左 右, 且 近 10 年 報 酬 率 有 往 上 的 趨 勢 然 而 私 募 債 權 與 私 募 股 權 類 似, 都 是 屬 於 高 度 技 術 含 量 32

34 的 投 資 策 略, 好 的 經 理 人 與 壞 的 經 理 人 帶 給 投 資 夥 伴 的 報 酬 差 異 也 很 大 尤 其 是 2009 年 以 後, 績 效 表 現 前 1/4 與 後 1/4 的 私 募 債 權 基 金 IRR 差 距 從 8% 左 右 提 高 到 15%( 如 圖 十 九 所 示 ) 代 表 的 是 如 果 沒 有 選 對 好 的 投 資 夥 伴, 就 算 投 入 該 資 產 期 報 酬 率 可 能 也 會 差 強 人 意 圖 十 九 : 私 募 債 權 IRR ( 四 ) 摩 根 私 募 債 權 基 金 資 產 管 理 團 隊 1 管 理 團 隊 介 紹 摩 根 私 募 債 權 基 金 係 由 高 橋 資 本 管 理 機 構 (Highbrdige Capital Management, LLC) 管 理, 其 於 1992 年 成 立, 並 於 2004 年 開 始 與 摩 根 資 產 管 理 公 司 (JPMAM) 策 略 合 作, 並 成 為 JPMAM100% 持 有 專 作 另 類 投 資 的 單 位, 早 期 發 展 著 重 在 避 險 基 金 策 略 (Hedge Funds Strategies) 例 如 可 轉 債 套 利 統 計 套 利 宏 觀 策 略 事 件 導 向 等 多 重 避 險 基 金 策 略, 負 責 避 險 基 金 的 單 位 為 HMSF (Highbridge Multi-Strategies Fund) 在 2007 年 另 外 成 立 HPS (Highbridge Principal Strategy) 係 運 用 自 有 資 金 與 投 資 人 的 資 金 進 行 市 場 提 供 資 本 的 角 色, 主 要 策 略 為 私 募 債 權 策 略, 其 中 有 直 接 放 貸 (Direct Lending) 夾 層 融 資 (Mezzanine Finance) CLO 企 業 銀 行 貸 款 (Liquid Loan) 歐 洲 租 賃 資 產 (European Asset Value) 等 策 略 33

35 2 投 資 策 略 及 投 資 流 程 在 投 資 策 略 方 面, 主 要 係 放 貸 給 美 國 中 大 型 企 業 的 夾 層 融 資 ( Mezzanine Finance) 一 般 而 言, 所 謂 夾 層 係 指 上 層 及 下 層 分 別 為 股 權 與 優 先 順 位 債 務, 夾 層 融 資 也 就 是 一 種 介 於 優 先 債 務 和 股 權 之 間 的 融 資 方 式 此 種 層 級 模 式 主 要 係 依 據 風 險 與 報 酬 率 來 作 區 分, 其 中 股 權 的 報 酬 率 最 高, 風 險 也 最 高 ; 優 先 順 位 債 務 則 為 低 風 險 低 報 酬 ; 夾 層 融 資 則 屬 於 中 度 風 險, 報 酬 率 也 介 於 股 權 與 債 務 之 間 換 言 之, 夾 層 融 資 並 非 全 然 屬 於 債 務, 也 非 為 股 權, 而 是 綜 合 兩 種 特 徵, 可 滿 足 不 同 投 資 偏 好 者 的 加 入, 擴 大 融 資 收 購 的 資 金 來 源 夾 層 債 務 與 優 先 債 務 一 樣, 要 求 融 資 方 按 期 還 本 付 息, 但 通 常 要 求 比 優 先 債 務 更 高 的 利 率 水 準, 其 收 益 通 常 包 含 現 金 收 益 和 股 權 收 益 兩 部 分 換 言 之, 放 款 條 件 除 了 有 利 息 收 入 ( 約 8%,2014 年 水 準 ) 外, 通 常 還 有 債 權 轉 換 股 權 的 機 制, 而 借 貸 條 件 的 談 判 與 設 定 是 關 鍵 至 於 在 投 資 流 程 方 面, 涵 蓋 搜 尋 案 源 研 究 分 析 實 地 查 核 放 款 條 件 設 計 交 易 執 行 定 期 審 視 查 核 而 投 資 流 程 各 階 段 均 有 嚴 格 的 風 險 控 管 機 制, 先 依 據 產 業 別 分 析 每 個 夾 層 融 資 的 案 源, 再 全 面 審 核 出 具 意 見 後, 最 後 基 金 經 理 人 與 風 險 管 理 單 位 依 據 相 關 資 訊 與 文 件 作 出 投 資 決 定 3 私 募 債 權 商 品 目 前 由 HPS (Highbridge Principal Strategy) 夾 層 融 資 (Mezzanine Finance) 團 隊 管 理 的 私 募 債 權 基 金 為 Highbridge Mezzanine Fund 2, 於 2012 年 發 行, 主 要 係 放 貸 給 美 國 中 大 型 企 業 的 夾 層 融 資 截 至 2014 年 12 月 ( 未 含 管 理 費 ) 已 實 現 IRR 約 38.8%; 未 實 現 IRR 約 25.7% 34

36 叁 心 得 與 建 議 ( 一 ) 在 投 資 組 合 中 加 入 適 當 比 例 的 另 類 投 資, 雖 可 分 散 投 資 風 險, 提 升 運 用 效 益, 但 與 傳 統 投 資 相 比, 傳 統 投 資 具 有 良 好 的 透 明 度 和 流 動 性, 且 市 場 交 易 價 格 公 開, 而 另 類 投 資 透 明 度 較 低 和 流 動 性 差, 且 交 易 信 息 不 公 開, 投 資 人 欲 評 估 其 風 險 有 相 當 的 困 難 性, 因 此 對 於 投 資 經 理 團 隊 的 規 模 操 作 績 效 投 資 經 驗 與 所 提 供 服 務 的 要 求 遠 遠 高 於 傳 統 投 資, 故 慎 選 投 資 經 理 團 隊 為 另 類 投 資 之 一 項 重 要 課 題 ( 二 ) 另 類 投 資 近 年 來 受 到 機 構 法 人 的 青 睞, 成 為 全 球 投 資 領 域 中 增 長 最 快 的 部 分, 然 而 與 傳 統 投 資 相 比 較, 另 類 投 資 在 風 險 和 回 報 上 包 含 了 更 為 複 雜 的 因 素 而 隨 著 投 資 比 重 的 增 加, 所 面 臨 的 投 資 風 險 將 更 加 多 樣 化, 因 此, 對 於 不 同 類 別 的 另 類 投 資 額 度 應 嚴 加 控 管, 明 確 訂 定 投 資 比 例 上 限, 方 能 降 低 投 資 風 險 ( 三 ) 由 於 另 類 投 資 較 傳 統 股 債 投 資 複 雜 度 高, 且 相 關 風 險 亦 較 難 明 瞭, 而 目 前 對 機 構 投 資 者 而 言, 管 理 另 類 投 資 的 最 大 障 礙 就 是 缺 乏 人 才 和 透 明 度, 故 對 另 類 投 資 交 易 人 員 應 加 強 專 業 技 能 的 培 訓, 特 別 在 風 險 管 理 方 面, 方 可 確 保 在 另 類 資 產 領 域 的 投 資 成 效 ( 四 ) 本 次 研 習 活 動 參 加 成 員 多 來 自 國 際 大 型 機 構 法 人 之 專 業 資 深 者, 而 講 師 亦 多 為 摩 根 資 產 管 理 公 司 之 專 業 經 理 人, 其 金 融 市 場 經 驗 及 學 經 歷 相 當 豐 富, 能 藉 此 平 台 與 渠 等 交 換 市 場 看 法 及 操 作 心 得, 實 屬 難 得 機 會 且 受 益 匪 淺 35

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