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1 公司深度研究 化学制剂 广发医药 & 海外 丽珠医药 (1513.HK) 潜力品种陆续上市, 丽珠迎来华丽变革 核心观点 : 公司评级买入 H 股价格 43.8 港元 A 股价格 元 报告日期 注重产品研发, 营销出色的优质成长股 丽珠医药注重产品研发, 随着艾普拉唑 亮丙瑞林 鼠神经生长因子等潜力品种的上市, 集团逐步从普药企业成为高端专科制剂企业, 完成第一次变革 ; 未来 3 年公司储备的艾普拉唑粉针 重组绒促性素 单抗等新产品等待审批上市, 丽珠医药将再次华丽变身为生物创新药企业, 集团发展将迈上新台阶 此外, 丽珠销售能力出色, 营销改革步入收获期, 确保了公司在研发好产品的同时, 也能卖好产品 在医药行业大整合的背景下, 研发和销售并重的企业才能够脱颖而出, 我们看好丽珠的发展潜力 参芪扶正增长稳定, 多个潜力品种快速放量参芪扶正注射液是公司最大的单体品种, 在中药注射剂受限的背景下市场担心该品种下滑, 事实上丽珠严把药材质量关, 并做过大规模的上市后再评价, 安全性和有效性得到广泛验证 ; 参芪扶正目前渠道下沉, 积极开拓二级医院市场, 保证了该产品的稳定增长 生殖管线产品如亮丙瑞林 尿促卵泡素等受益于二孩政策, 未来 3 年有望保持高增长 ; 鼠神经生长因子空间巨大, 市场竞争格局良好, 预计未来两年仍保持高速增长 ; 艾普拉唑肠溶片等待医保的调整, 如果进入医保, 预计未来两年增速会加快 储备品种丰富, 新产品有较大的市场潜力在审批过程中的艾普拉唑粉针 曲普瑞林微球 重组绒促性素 替格瑞洛 人源化抗人肿瘤坏死因子 α 单抗等都是较有潜力的品种, 产品上市后有望凭借丽珠出色的销售能力较快打开市场空间 此外公司布局 CTC 检测进入液态活检领域, 有望分享精准医疗的广阔市场 盈利预测与投资评级丽珠医药研发和销售能力出色, 我们预计 年公司 EPS 分别为人民币 1.81/2.23/2.75 元,H 股 1 月 2 日收盘价 43.8 港元, 折合人民币 元, 当前 H 股价格对应的 PE 为 21/17/14 倍, 给予 买入 评级 ;A 股 1 月 2 日收盘价 元, 当前 A 股价格对应的 PE 为 32/26/21 倍, 给予 买入 评级 风险提示药品普遍存在的招标降价的压力 ; 原料药业务可能面临环保压力 ; 艾普拉唑进医保的不确定性 ; 市场环境不同和投资风格差异对 H 股和 A 股之间估值水平的影响 ; 人民币兑港元汇率波动风险 分析师 : 罗佳荣 S luojiarong@gf.com.cn 分析师 : 贺菊颖 S hjy@gf.com.cn 联系人 : 蔡强 caiqiang@gf.com.cn 1 / 39

2 丽珠医药 公司深度研究 目录索引 注重产品研发, 营销出色的优质成长股... 6 A+H 上市的民营控股医药创新企业... 6 大股东健康元 22 年入主丽珠, 理清发展思路... 6 潜心研发, 普药公司逐步成长为高端专科制剂企业... 8 近年来业绩稳定增长, 营销改革步入收获季... 9 参芪扶正安全有效, 稳定增长有保障... 1 参芪扶正经过广泛的上市后再评价, 安全性和有效性得到验证... 1 公司调整销售策略, 参芪扶正注射液渠道下沉 参芪扶正对公司业绩弹性的影响越来越小 艾普拉唑高增长, 潜力粉针剂等待审批上市 艾普拉唑 : 新一代质子泵抑制剂 艾普拉唑是潜力大品种 艾普拉唑肠溶片目前进入 12 省市地方医保 潜力产品艾普拉唑粉针获优先审评 二胎政策叠加婴儿潮, 生殖管线全面爆发 二孩政策叠加婴儿潮, 辅助生殖市场迅速增长 尿促卵泡素 : 丽珠独领市场 亮丙瑞林 : 微球技术平台国内领先 尿促性素 : 由 FSH 与 LH 共同组成 绒促性素 : 诱导排卵药物 鼠神经生长因子市场广阔, 竞争格局良好 潜力储备产品丰富, 长远发展动力充足 替格瑞洛 : 有望成为下一个氯吡格雷 国内单抗药物市场方兴未艾, 丽珠产单抗品储备完善 IVD 业务增长稳定, 原料药业务受益于行业整合 IVD 业务 : 专业化道路独辟蹊径 原料药业务 : 受益于行业集中度的提高 谨慎布局精准医疗, 收购标的质地优秀 风险提示 / 39

3 丽珠医药 公司深度研究 图表索引 图 1: 丽珠集团股权结构以及主要子公司... 6 图 2: 丽珠集团 25 年主营业务构成... 8 图 3: 丽珠集团 215 年主营业务构成... 8 图 4: 丽珠集团上市以来股价表现... 8 图 5: 近年丽珠集团营业收入构成及增长率... 9 图 6: 近年丽珠集团毛利构成及增长率... 9 图 7: 近年丽珠集团三期费用率变化... 9 图 8: 近年丽珠集团各项业务毛利率变化... 9 图 9:215 年样本医院肿瘤中成药竞争格局... 1 图 1: 近年样本医院参芪扶正销售情况... 1 图 11: 近年参芪扶正注射液中标均价及毛利率 图 12: 近年参芪扶正注射液占丽珠集团营收比重 图 13:216 上半年抗消化性溃疡药物占比 图 14: 样本医院拉唑类药物市场增长情况 图 15: 样本医院拉唑类药物销售情况 图 16: 艾普拉唑肠溶片样本医院销售额 图 17:216 年上半年拉唑类药物剂型占比 图 18:215 年各拉唑类药物销售剂型占比 图 19: 排卵的调节过程和辅助生殖药物的作用机理 图 2: 我国二孩以及二孩以上生育率有提升的趋势 图 21: 我国人口出生率变化情况 图 22: 尿促卵泡激素的市场增速情况 ( 亿元 ) 图 23: 重组促卵泡激素的市场增速情况 ( 亿元 ) 图 24: 促卵泡激素市场整体增速情况 图 25: 重组和尿源促卵泡激素的市场份额 图 26:215 年促卵泡激素市场竞争格局 图 27: 国内重组促卵泡激素的市场竞争格局 图 28: 国内尿促卵泡激素的市场竞争格局 图 29: 亮丙瑞林国内样本医院销售金额 ( 百万元 )... 2 图 3: 亮丙瑞林国内竞争格局趋势... 2 图 31: 丽珠样本医院亮丙瑞林销售额及增长率... 2 图 32:215 年全球瑞林类药物竞争格局 图 33:215 年国内瑞林类药物竞争格局 图 34: 三种主要瑞林药全球市场销售收入 ( 百万美元 ) 图 35: 三种主要瑞林药国内样本医院销售收入 ( 亿元 ) 图 36: 微球制剂与普通制剂有效治疗时间对比 图 37: 尿促性素原理图 图 38:216 年尿促性素市场竞争格局 图 39: 丽珠集团尿促性素样本医院销售情况 ( 百万元 ) / 39

4 丽珠医药 公司深度研究图 4: 绒促性素作用原理图 图 41: 不同时点应用绒促激素有不同作用 图 42:216 年上半年绒促性素样本医院销售金额占比 图 43: 丽珠集团绒促性素样本医院销售情况 ( 百万元 ) 图 44: 鼠神经生长因子作用示意图 图 45:215 年样本医院鼠神经生长因子市场格局 图 46: 近 5 年样本医院鼠神经生长因子销售规模 ( 亿元 ) 图 47: 鼠神经生长因子同类产品在样本医院的销售情况 图 48: 阿斯利康替格瑞洛全球销售额及增长率 图 49: 国内样本医院替格瑞洛销售收入 ( 百万元 ) 图 5: 全球已上市单抗药物主要适应症范围 图 51: 全球单抗药物销售额及增长率 图 52: 中国单抗药物市场规模 216E-22E... 3 图 53: 丽珠 IVD 产品布局 图 54: 丽珠集团 IVD 业务营业收入及增长率 ( 亿元 ) 图 55: 丽珠集团原料药业务历史发展 图 56:24 年 -216 年 Q3 丽珠集团原料药板块营收及其增速 图 57: 近年来国内头孢曲松钠价格 ( 元 / 千克 ) 图 58: 近年来部分他汀类药物价格 ( 元 / 千克 ) 图 59: 液体活检捕捉对象 CTCs cfdna 和外泌体 图 6:LiquidBiopsy 平台及其工作流程 表 1: 丽珠集团主要子公司的营收和净利润情况... 7 表 2: 参芪扶正注射液上市后安全性再评价 表 3: 不同中成药肿瘤疾病用药金额比较 表 4: 主要拉唑类药物对比 表 5: 主要拉唑类药物医保情况 表 6: 常用促排卵药物比较 表 7: 尿促卵泡激素和重组促卵泡激素的优势对比 表 8: 促卵泡激素的中标价格梳理 表 9: 不同厂家亮丙瑞林产品比较... 2 表 1: 主要瑞林类产品比较 表 11: 同类促排卵产品对比 表 12: 绒促性素剂型比较 表 13: 鼠神经生长因子竞品情况 表 14: 替格瑞洛与氯吡格雷对比 表 15: 丽珠集团主要在研单抗药物研发进展及对应全球销售额... 3 表 16: 国内已上市阿达木单抗类产品对比 表 17: 丽珠集团原料药业务主要子公司营收净利基本情况 ( 百万元 ) 表 18: 主流肿瘤诊断技术对比 表 19:CYNENIO 公司部分管理层人员履历 / 39

5 注重产品研发, 营销出色的优质成长股 丽珠医药 公司深度研究 A+H 上市的民营控股医药创新企业丽珠医药 (1513.HK) 是丽珠集团在 H 股的上市平台, 丽珠集团于 1985 年在珠海成立,1993 年完成股份制改造以后成为全国医药行业首家在 A B 股上市的公司 22 年, 健康元集团 ( 太太药业 ) 入主丽珠集团以后, 带领公司在 214 年 B 转 H 股登陆香港主板市场, 自此丽珠集团成为 A+H 上市医药企业 公司创新能力突出, 品种覆盖消化道 心脑血管 抗微生物 辅助生殖 原料药 IVD 等多个领域,215 年营收 65 亿元, 净利润 6.2 亿 公司重点在研品种 15 个, 在抗肿瘤单抗药物布局广泛, 领先国内同行业公司 经过 3 余年的发展, 丽珠集团已经由一个普药企业成长为高端专科制剂企业, 未来逐步向生物创新药企业迈进 大股东健康元 22 年入主丽珠, 理清发展思路丽珠集团股权结构稳定, 大股东健康元直接持有丽珠集团 23.67% 股份, 并通过海滨制药和天诚实业间接持有 17.27% 股份, 总持股比例达到 4.94%, 处于相对控股地位 公司实际控制人为朱保国与刘广霞夫妇, 其于 1992 年创办太太保健食品, 后通过兼并海滨制药等药企开始从保健品公司转型为制药企业, 并于 22 年入主丽珠集团 朱保国先生在医药企业经营投资方面经验丰富, 接手丽珠集团后, 理顺企业发展思路, 提升经营效率并持续投入研发, 将丽珠集团打造成中国前 5 医药工业企业, 取得较快的发展 图 1: 丽珠集团股权结构以及主要子公司 刘广霞朱保国 百业源投资 中铁宝盈资管计划 海滨制药 46.74% 3.4% 1 健康元 23.67% % 丽珠集团 天诚实业 丽珠集团丽珠制药厂 1 51% % 1 51% 上海丽珠制药有限公司 丽珠集团利民制药厂 珠试剂股份有限公司 四川光大制药有限公司 宁夏福兴制药有限公司 福州福兴医药有限公司 丽珠新北江制药股份有限公司 珠海丽珠合成制药有限公司 丽珠单抗生物技术有限公司 数据来源 : 公司 215 年年报, 广发证券发展研究中心 5 / 39

6 丽珠医药 公司深度研究 表 1: 丽珠集团主要子公司的营收和净利润情况 持股比例 营业收入 净利润 公司名称 主要业务 (215) 丽珠集团丽珠制药厂四川光大制药有限公司丽珠集团利民制药厂上海丽珠制药有限公司珠海保税区丽珠合成制药有限公司丽珠集团新北江制药股份有限公司丽珠集团福州福兴医药有限公司珠海丽珠试剂股份有限公司珠海市丽珠单抗生物技术有限公司丽珠集团宁夏福兴制药有限公司丽珠集团疫苗工程股份有限公司 主要从事生产和销售自产的化学药品 生化药品 微生态制剂 抗生素等产品 1 1 亿 1.37 亿 亿 1.73 亿 1.42 亿 2.8 亿 主要从事中成药的研发 生产 和销售, 主要产品抗病毒颗 亿 3.72 亿 3.9 亿 7224 万 94 万 7796 万 粒 口炎宁等 主要从事中药制剂 医药原料 等的生产经营, 主要产品有参 亿 4.96 亿 5.93 亿 1.32 亿 1.3 亿 1.95 亿 芪扶正注射液 血栓通等 主要从事生化与多肽原料药的 生产, 主要产品有尿促性素 51% 2.54 亿 3.57 亿 4.88 亿 1634 万 4212 万 8286 万 绒促性素等生化原料药 主要从事化学原料药的生产经 营, 主要产品有头孢呋辛钠 亿 4.49 亿 6.19 亿 391 万 1782 万 2184 万 头孢地嗪钠 头孢曲松钠等 主要从事经营原料药 中间体 产品及相关技术的出口业务 等, 主要产品有普伐他汀 美 92% 2.24 亿 2.78 亿 3.38 亿 2127 万 2935 万 4452 万 伐他汀 盐霉素等 主要从事生产抗菌素类原料 药 中间体和制剂及医药生产 用的化工原料材料, 主要产品 亿 3.9 亿 3.59 亿 -497 万 1849 万 2567 万 有硫酸粘杆菌素 万古霉素 苯丙氨基酸等 主要从事诊断试剂的生产和销 售, 主要产品有沙眼衣原体抗原诊断试剂盒 人类免疫缺陷病毒 (HIV) 抗体诊断试剂盒 亿 4.43 亿 4.69 亿 694 万 856 万 8627 万 主要从事生物医药产品及抗体 % 药物的技术研究 开发 万 -1 亿 主要从事医药中间体 化工原 亿 - - 料的生产 销售 万 主要从事生物医药产品及疫苗 % 的技术研究 开发 万 - 数据来源 : 公司年报 广发证券发展研究中心 6 / 39

7 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 丽珠医药 公司深度研究公司实际控制人朱保国先生旗下资产主要有丽珠集团及健康元两家公司, 健康元公司主要业务为保健品以及原料药的生产和销售, 而丽珠集团则主要是制剂药品和原料药产品的生产, 两个原料药产品系列并不相同因此不存在同业竞争的问题 从长远来看丽珠集团剥离原料药资产是大概率事件, 未来丽珠将专注制剂的研发和生产, 轻装上阵, 盈利效率更高 潜心研发, 普药公司逐步成长为高端专科制剂企业丽珠集团以原料药和 OTC 普药起家, 经过多年的发展, 公司已经全面转型成为高端专科制剂企业 细看丽珠集团的转型路径, 在 25 年, 公司的产品结构主要以原料药 (3.12%) 中药制剂(17.83%) 和抗微生物药品 (16.49%) 为主 而到了 215 年, 随着高端专科药, 如艾普拉唑 亮丙瑞林微球 尿促卵泡素等产品的上市及销售放量, 丽珠的业绩引擎便转变到了高端专科药物上, 而从增长速度及潜力来看, 二线品种如艾普拉唑 亮丙瑞林 鼠神经生长因子 尿促卵泡素, 以及待上市艾普拉唑粉针等产品在未来两年将成为丽珠业绩增长的最大来源 图 2: 丽珠集团 25 年主营业务构成 图 3: 丽珠集团 215 年主营业务构成 17.83% 2.25% 11.53% 5.23% 16.49% 消化道心脑血管抗微生物药物促性激素其它 29.87% % 2.33% 5.57% 14.16% 消化道心脑血管抗微生物药物促性激素其它 原料药 原料药 3.12% 2.75% 13.8 中药制剂代理进口品种 23.29% 8.89% 中药制剂诊断试剂及设备 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 图 4: 丽珠集团 A 股上市以来业绩情况和股价表现 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 普药时代 专科制剂时代 鼠神经生长因子上市 艾普拉唑上市 健康元入主丽珠 参芪扶正上市 尿促卵泡素上市 亮丙瑞林上市 5 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 7 / 39

8 丽珠医药 公司深度研究随着丽珠集团的逐步转型, 资本市场也给予十分积极的反应 丽珠集团上市之初营收规模仅 8 亿左右,2 多年间翻了近 8 倍达到 65 亿营业收入之多, 而在这段时间内, 对比上市首日, 其股价最高达到 22 倍, 给投资者带去了丰厚的收益 我们认为未来丽珠集团的股价仍将由其稳定增长的业绩驱动, 并且坚定看好丽珠集团成功向高端专科药企业和生物创新药企业的升级转型 丽珠集团在单抗药物的布局在国内处于较为领先的地位, 在研产品丰富, 凭借丽珠前期的积累, 我们认为单抗产品获批后丽珠能完成大规模生产以及市场推广, 所以我们看好成为国内首屈一指的生物创新药企业, 开启新的成长征途 近年来业绩稳定增长, 营销改革步入收获季丽珠集团营业收入与毛利收入均实现连续 稳定增长,215 年营业收入 65 亿元, 同比增长 19.4%; 毛利收入 4 亿元, 同比增长 18.9% 收入构成中以西药制剂占比最大, 并有继续增长趋势,215 年分别占营业收入与毛利收入的 4 和 5 其次为中药制剂,215 年占营业收入 3, 占毛利收入 38% 图 5: 近年丽珠集团营业收入构成及增长率 图 6: 近年丽珠集团毛利构成及增长率 7 6 西药制剂中药制剂原料药 诊断试剂及设备代理业务及其他增长率 3 25% 西药制剂中药制剂原料药 诊断试剂及设备代理业务及其他增长率 55% 45% % 1 5% % 25% 15% 5% % 图 7: 近年丽珠集团三期费用率变化 图 8: 近年丽珠集团各项业务毛利率变化 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 销售费用 (%) 管理费用 (%) 财务费用 (%) 西药制剂 (%) 中药制剂 (%) 原料药 (%) 诊断试剂及设备 (%) 8 / 39

9 丽珠医药 公司深度研究集团三期费用率总体略有上升, 主要影响来自销售费用的增长 销售费用占营业收入比率从 28 的 18% 上升至 216 年前三季度的 4, 增幅较大 我们认为主要原因是公司近年来注重营销改革, 大力拓展和培养销售人才队伍所至, 预计公司新老产品的推广与销售业务都将有所受益 集团毛利率水平平稳并略有提升, 主要业务西药制剂与中药制剂连续多年保持较高毛利率水平 216 年上半年, 西药制剂毛利率为 79%, 中药制剂毛利率为 79%, 公司整体毛利率受到西药制剂占比及西药制剂毛利率双提升的拉动,216 年上半年达到近 8 年最高水平 64% 参芪扶正安全有效, 稳定增长有保障 参芪扶正注射液是丽珠集团的第一大品种, 参芪扶正注射液的主要成分为党参和黄芪, 适应症是益气扶正, 在临床上主要作为抗肿瘤辅助药物使用, 能够提高患者免疫能力, 提高整体疗效 21 年到 215 年间, 其营收从 3.41 亿增长至 亿,CAGR 达到 35.12% 216 年前三季度显示参芪扶正注射液营业收入达 亿, 同比增速达 9.7% 近年受到中药注射剂部分品种在临床使用上受到一定限制, 市场担心参芪扶正注射液销售收入会下滑, 事实上对于该品种, 丽珠集团严把药材质量关, 并做过大规模的上市后再评价, 安全性和有效性得到广泛验证 ; 参芪扶正目前渠道下沉, 积极开拓二级医院市场, 保证了该产品的稳定增长 在抗肿瘤用药的中成药市场当中,215 年国内重点城市医院销售额前四名分别为康艾注射液 康莱特注射液 参芪扶正注射液和艾迪注射液, 参芪扶正占比不算大, 并不是主要承压者, 中药注射剂行业整合, 集中度提升实际上是利好能做好质控的像丽珠这样的大厂家 图 9:215 年样本医院肿瘤中成药竞争格局 图 1: 近年样本医院参芪扶正销售情况 其他合计 37% 康艾 12% 康莱特 11% 艾迪 6% 参芪扶正 9% 康艾 销售数额 同比增长率 康莱特参芪扶正艾迪华蟾素 % 3 25% 2 15% 金水宝 25 1 小金 2 5% 消癌平鸦胆子油香菇多糖其他合计 % -1-15% 数据来源 : 米内网 广发证券发展研究中心 参芪扶正经过广泛的上市后再评价, 安全性和有效性得到验证参芪扶正注射液安全可靠适用范围广, 在同类产品中性价比高 传统中药在肿瘤的治疗中有着自己的特色, 与其他汤药及口服中成药相比有一定的优势 参芪扶正注射液区别于其他的中药注射液成分单一, 仅含有党参 黄芪的两味药, 其用材 9 / 39

10 党参 黄芪均来自道地药材 GAP 产地 丽珠医药 公司深度研究 长期的临床实践证明, 参芪扶正注射液临床应用较为广泛, 对心肺疾病 肿瘤等具有较好的疗效, 同时具有保护脏器 对抗肿瘤药物的毒性 改善临床症状 提高患者的免疫功能 增效减毒的作用 目前主要用于肺脾气虚引起的神疲乏力 少气懒言 自汗眩晕及肺癌 胃癌见上述证候者的辅助治疗 该产品是国内首家按无菌生产设计的中药大输液生产线, 率先完成了 5 万例大样本安全性再评价, 不良反应发生率仅约.2 参芪扶正注射液是中国首个实现 2 万余例以上的大样本量再评价研究, 大大增强市场对产品的信心 表 2: 参芪扶正注射液上市后安全性再评价统计样本科室分布使用患者原患疾病使用情况安全性分析评价结果肺癌 (2262 例 ) 乳腺癌 21 例共发生评价参芪扶肿瘤科 (18.29%) (1872 例 ) 结直肠癌 (1545 ADR/ADE 37 例, 发生全国 11 省平均每人累计用正注射液在外科 (15.21%) 内例 ) 胃癌(1271 例 ) 高率为 1.84, 按 36 家医院药量 ml, 全国使用时科 (1.77%) 妇产科血压 (974 例 ) 肝癌(78 Poisson 分布估计参芪收集 261 最多累计用药 ADR/ADE (5.45%) 神经内例 ) 卵巢癌(59 例 淋巴扶正注射液 ADR/ADE 例 23ml 发生率为 偶科 (5.9%) 等癌 (566 例 ) 宫颈癌(496 发生率的 95%,CI 为见 例 ) 糖尿病(449 例 ) (1.3,2.54 ) 分布在 17 个不同的肝癌 (4.41%) 肺癌在观察周期内,438 例患用药天数最少的科室, 其中主要分布 (14.8) 胃癌者中发生药品不良反应不良反应 / 事 1d, 最多的 438 例病例在介入科 (41.78%) (3.2) 白血病 1 例, 严重程度为 一件关联性评 4d, 平均用药肿瘤科 (15.75%) 中 (2.97%) 冠心病般, 表现为皮疹, 在价为 可能 天数为 8d 医科 (1.27%) (2.74%) 1d 内好转, 预后为痊愈数据来源 :CNKI, 广发证券发展研究中心同时, 通过对比不同中成药肿瘤发现, 参芪扶正注射液经济性好, 疗程费用及治疗日费用均小于临床同类药物产品, 同时该产品医保报销条件较同类更广泛, 在医保控费政策压力下, 该产品安全可靠, 疗效明确, 未来可以进一步取代部分高价的肿瘤辅助中药品种 表 3: 不同中成药肿瘤疾病用药金额比较 竞争格局 竞争格局 主要成分 适应症 医保目录 限制条件 国家医保乙类 25 个省 康艾注射人参 黄芪 益气扶正, 增强机体免疫限中晚期肿长白山制药市医保乙类 北京市级液苦参素功能 辅助抗癌药物瘤医保甲类 康莱特注注射用薏苡仁攻毒祛邪 清热解毒 活国家医保乙类 24 个省限中晚期肿浙江康莱特射液油血化瘀市医保乙类瘤 参芪扶正益气扶正, 增强机体免疫国家医保乙类 24 个省丽珠集团党参 黄芪注射液功能 癌症辅助化疗市医保乙类 无 用于原发性肝癌, 肺癌, 直 艾迪 贵州益佰制斑蛰 人参 国家医保乙类 25 个省限中晚期肿肠癌, 恶性淋巴瘤, 妇科恶药黄芪 刺五加市医保乙类瘤性肿瘤等 数据来源 : 公司官网 药智网 广发证券发展研究中心 日均治疗金额 ( 四川省为例 ) 元 元 元 元 1 / 39

11 公司调整销售策略, 参芪扶正注射液渠道下沉 丽珠医药 公司深度研究 随着医控费政策缩紧和限制辅助用药政策实施, 市场对参芪扶正注射液的担心此起彼伏 公司积极调整销售策略 : 加强对一线人员的管理激励和追踪, 实行产品线捆绑销售以及销售管理规范化 配合公司 4 人营销团队建设, 销售区域的扩大, 参芪扶正注射液的渠道从三甲医院逐步下沉到二级以下的医院 我们预计渠道的下沉将在未来两年实现销售增长的兑现, 进一步缓解医保控费带来的销售收入的影响 参芪扶正注射液受限制辅助用药和医保控费的影响有限 我们对比中标价格数据和过去两年来的中标价格和毛利率数据发现 :1) 参芪扶正注射液 216 年平均中标价比 215 年仅下降 2.76%, 幅度较小 ;2) 产品毛利率过去两年均保持在与历史数据持平水平, 说明降价现象主要在流通环节上 参芪扶正对公司业绩弹性的影响越来越小同时, 随着其他二线品种的爆发, 参芪扶正注射液占公司总营收的比例正在不断下降 从 13 年到 16 年三季度, 参芪扶正注射液占公司营收从 27% 下降到 22% 即使参芪扶正注射液营收放缓, 公司有足够的产品空间和市场来消化政策的不利和参芪扶正注射液销售布局调整 图 11: 近年参芪扶正注射液中标均价及毛利率 图 12: 近年参芪扶正注射液占丽珠集团营收比重 参芪扶正注射液 ( 元 / 瓶 ) 毛利率 (%) 参芪扶正注射液 (%) 其它产品 (%) % 8 75% % Q1-3 数据来源 : 米内网 广发证券发展研究中心 艾普拉唑高增长, 潜力粉针剂型等待审批上市 艾普拉唑, 新一代质子泵抑制剂艾普拉唑是丽珠集团开发的新一代质子泵抑制剂 (PPI), 是国家 I 类新药 艾普拉唑肠溶片于 28 年获批上市, 主要用于治疗十二指肠溃疡, 水针剂型目前正在进行生产审评, 明年有望获批上市 艾普拉唑属不可逆型质子泵抑制剂, 其结构属于苯并咪唑类, 经口服后选择性地进入胃壁细胞, 转化为次磺酰胺活性代谢物, 不可逆抑制质子泵, 产生抑制胃酸分泌的作用 215 年, 艾普拉唑肠溶片实现销售额 11 / 39

12 1.87 亿元, 预计未来两年仍将保持 5 以上的增长 丽珠医药 公司深度研究 质子泵抑制剂 (PPI) 在治疗消化性溃疡领域处于统治地位, 艾普拉唑是新一代 PPI 头对头临床试验表明, 艾普拉唑抑酸效果和溃疡愈合率优于奥美拉唑, 总体疗效可与埃索美拉唑 ( 也叫 : 艾司奥美拉唑 ) 相媲美 消化性溃疡是一种常见的多发性疾病, 病程长 易反复, 是消化道肿瘤发病的重要诱因, 我国消化性溃疡发病率高达 1( 约 1.3 亿人 ) 临床治疗以抑制胃酸分泌的质子泵抑制剂(PPIs) 拉唑类药物为主, 市场占有率达 9,PPIs 通过高效快速抑制胃酸分泌和清除幽门螺旋杆菌而达到快速治愈溃疡的目的 目前国内上市的拉唑类药物包括奥美拉唑 兰索拉唑 泮托拉哇 雷贝拉唑 埃索美拉唑和艾普拉唑, 艾普拉唑作为新一代 PPI, 药物性状可与埃索美拉唑媲美, 未来有望占据较大市场份额 图 13:216 上半年抗消化性溃疡药物占比 图 14: 样本医院拉唑类药物市场增长情况 质子泵抑制剂抗酸剂其它抗消化性溃疡药 2% 2% 3% 4% 粘膜保护剂 H2 受体阻滞剂 拉唑类药物 增长率 35% 3 25% 2 15% 1 89% % 表 4: 主要拉唑类药物对比 药物名称 上市年份 原研厂家 215 年样本医院占比 奥美拉唑 1987 年在瑞典上市 阿斯利康 2. 兰索拉唑 1992 年在日本上市 武田制药 26.8% 泮托拉唑 1994 年在南非上市 百克顿药厂 24.6% 雷贝拉唑 1998 年在日本上市 日本卫材 1.5% 埃索美拉唑 ( 艾司奥美拉唑 ) 22 年在瑞典上市 阿斯利康 16.2% 艾普拉唑 28 年在国内上市 丽珠集团 1.8% 数据来源 :PDB CNKI 广发证券发展研究中心 药物比较全球第一个 PPI, 划时代药物, 此前只有 H2 受体拮抗剂替丁类药物, 临床症状缓解快, 首列从处方药转为 OTC 的 PPI 生物利用度较奥美拉唑提高了 3 以上, 该药疗效与奥美拉唑无显著差别, 与抗生素合用对 HP 有较强的根除作用具有较高的选择性和利用度, 治疗胃溃疡只需要四周, 治愈率比奥美拉唑高, 弱酸条件下比奥美拉唑及兰索拉唑稳定唯一部分可逆 PPI, 抗分泌活性比奥美拉唑强 2~1 倍, 非 CYP2C19 酶代谢, 不同个体差异小, 可与氯吡格雷合用为奥美拉唑的 S- 异构体, 吸收快, 对剂量响应更强烈, 抑酸效果和愈合率高, 埃索美拉唑肠溶片可长期服用, 无明显副作用用药剂量小, 半衰期长, 抑酸效果强于埃索美拉唑, 溃疡愈合率强于奥美拉唑, 不通过 CYP2C19 代谢, 治疗无个体差异 12 / 39

13 艾普拉唑是潜力大品种 丽珠医药 公司深度研究 215 年国内样本医院拉唑类药物市场规模达 5.2 亿元, 全国市场规模或超 15 亿元 拉唑类药物中销售额排名靠前的依次为兰索拉唑 ( 注射剂 ) 泮托拉唑( 注射剂 ) 奥美拉唑( 注射剂 ) 埃索美拉唑( 注射剂 ) 埃索美拉唑( 片剂 ) 雷贝拉唑 ( 片剂 ) 艾普拉唑肠溶片 215 年销售额 1.87 亿, 近 5 年保持年均 7 的复合增长率, 随着各省招标的进行艾普拉唑肠溶片仍将保持快速增长 图 15: 样本医院拉唑类药物销售情况 图 16: 艾普拉唑肠溶片样本医院销售额 奥美拉唑兰索拉唑泮托拉哇 艾普拉唑肠溶片 ( 百万元 ) 增长率 雷贝拉唑埃索美拉唑艾普拉唑 数据来源 :PDB, 广发证券发展研究中心 数据来源 :PDB, 广发证券发展研究中心 艾普拉唑肠溶片目前进入 12 省市地方医保艾普拉唑肠溶片目前已经进入 12 省市医保增补目录, 得到广泛的临床验证 其他拉唑类品种除了 214 年上市的注射用雷贝拉唑外都已经进入国家医保, 而艾普拉唑作为国家 I 类新药, 已经上市 8 年, 得到广泛的临床验证, 目前进入 12 省市地方医保 目前艾普拉唑相比其他产品价格较高, 价格有较大的弹性空间 获得拉唑类药物批件的生产企业不少, 如果艾普拉唑肠溶片能进入国家医保目录, 该品种有望凭借出色的产品品质和丽珠集团强大的营销能力, 实现快速增长 表 5: 主要拉唑类药物医保情况 药物名称 现有剂型 平均费用 医保情况 主要生产企业市场占比 ( 样本医院 ) 奥美拉唑 口服常释剂型 4 元 / 片国家甲类阿斯利康 (39%) 四药制药(34%) 康恩贝(9%) 注射剂 45 元 / 针国家乙类奥赛康 (61%) 阿斯利康(14%) 四药制药(1) 兰索拉唑 口服常释剂型 5 元 / 片国家乙类武田制药 (37%) 扬子江(2) 鮀滨制药(15%) 注射剂 75 元 / 针国家乙类奥赛康 (35%) 罗欣药业(3) 悦康药业(15%) 泮托拉唑 口服常释剂型 7 元 / 片国家乙类华东医药 (35%) 奈科明(31%) 美罗制药(7%) 注射剂 44 元 / 针国家乙类奈科明 (24%) 扬子江(18%) 华东医药(14%) 雷贝拉唑 口服常释剂型 7 元 / 片国家乙类日本卫材 (24%) 济川药业(21%) 迪康药业(14%) 注射剂 23 元 / 针 长澳制药 (74%) 罗欣药业(16%) 奥赛康(11%) 埃索美拉唑 口服常释剂型 11 元 / 片国家乙类阿斯利康 (95%) 莱美药业(5%) 注射剂 116 元 / 针国家乙类阿斯利康 (>99%), 正大天晴和奥赛康有少量销售 艾普拉唑 口服常释剂型 15 元 / 片 12 省市地方医保 丽珠集团 (1) 数据来源 : 药智网 PDB 广发证券发展研究中心 13 / 39

14 潜力产品艾普拉唑粉针获优先审评 丽珠医药 公司深度研究 由样本医院销售数据可见, 注射剂型占拉唑药物销售比例的 69%, 主要原因是相比口服剂型, 注射剂型可用于预防应激性的消化道出血, 增大了药物使用范围, 所以开发注射剂型才是拉唑类药物放量的关键 216 年 1 月丽珠集团的艾普拉唑粉针注册申请获得 CDE 优先审评资格, 预计 217 年上半年该产品有可能获得上市批准 未来艾普拉唑肠溶片和粉针配伍销售, 在学术推广上有协同效应, 增加与埃索美拉唑 雷贝拉唑相抗衡的竞争力, 我们预计艾普拉唑肠溶片加上粉针具备 15 亿元的销售潜力 图 17:216 年上半年拉唑类药物剂型占比注射剂片剂胶囊 1 21% 69% 图 18:215 年各拉唑类药物销售剂型占比 注射剂 (%) 胶囊剂 (%) 片剂 (%) 总体 68.95% 艾普拉唑 雷贝拉唑 埃索美拉唑 泮托拉唑 兰索拉唑 奥美拉唑 数据来源 :PDB, 广发证券发展研究中心 数据来源 :PDB, 广发证券发展研究中心 二胎政策叠加婴儿潮, 生殖管线全面爆发 丽珠集团生殖管线产品储备丰富, 包含亮丙瑞林微球 尿促卵泡素 尿促性素 绒促性素, 这四种产品主要应用于辅助生殖领域 216 年前三季度, 这四个产品贡献营收 9.13 亿元, 同比增长 34%, 随着二胎政策的放开以及新一波生育高峰的到来, 预计公司生殖管线产品未来 2-3 年将维持在 3 左右的增速 根据国家卫生部门数据显示, 中国育龄夫妇的不孕不育率从 2 年前的 2.5%-3% 攀升到近年 12%-15% 左右, 患者人数超过 5 万, 其中女性占 5, 男性占 4, 夫妇双方共同原因占 1 治疗不孕不育的主要方法有药物治疗 手术治疗和辅助生殖治疗, 其中辅助生殖相比另外两种治疗方法有更高的妊娠率 临床数据统计显示, 不孕不育患者中至少有 2 的夫妇, 必须借助辅助生殖才能实现生育, 辅助生殖技术已经成为治疗不孕不育的主流技术 辅助生殖过程中必须使用药物来控制排卵周期, 我们预计目前辅助生殖药物的市场规模在 1 亿元左右 14 / 39

15 图 19: 排卵的调节过程和辅助生殖药物的作用机理 丽珠医药 公司深度研究 A: 排卵的调节通路 B: 辅助生殖药物的划分下丘脑治疗过程治疗原理对应药物 GnRN 促性腺激素释放激素 降调节 降低自然生成的生殖激素含量, 避免早熟排卵 亮丙瑞林等 西曲瑞克 FSH 脑垂体 LH 促排卵 促进卵泡的生长发育 促卵泡激素促黄体激素克罗米酚 促卵泡激素卵巢 HCG 黄体生成素 诱发排卵 促进卵子的最终成熟, 变成可受精卵 尿促性素绒促性素 E2 雌激素 P 孕激素 黄体支持 增厚子宫内膜, 为受精卵的植入做好充分准备 黄体酮地屈孕酮 排卵 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 二孩政策叠加婴儿潮, 辅助生殖市场迅速增长 215 年 1 月全面放开二孩政策将对我国的生育率有推动的作用, 辅助生殖市场将加速扩容 近期的人口普查数据显示, 我国的育龄妇女的生育率处于较低水平 新中国成立以来我国的生育政策是逐渐趋严到近期逐步放松的演变过程, 从 7 年代起推行计划生育政策,8-9 年代严格执行 ; 进入 2 年以后计划生育政策有所松动,21 年施行双独二孩 (211 年双独二孩全面放开 ),213 年施行单独二孩, 再到 215 年底全面放开二孩政策, 可以看出国家政策的逐步宽松 再从我国历史出生率来看, 在 1985 年至 199 年间, 中国的出生人数从上世纪 8 年代初的每年 2 万迅速攀升到 24 万 25 万, 形成了一个长达 6 年左右的出生高峰, 目前这些人正进入生育年段 二孩政策叠加婴儿潮, 有望推动辅助生殖市场迅速扩容, 我们预计未来 2-3 年辅助生殖药物市场增速将超过 3 图 2: 我国二孩以及二孩以上生育率有提升的趋势 二孩生育率 三孩及以上生育率 1.6% 1.4% 1.2% 1..8%.6%.4%.2% 资料来源 : 世界银行 广发证券发展研究中心 图 21: 我国人口出生率变化情况 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 数据来源 : 国家统计局 广发证券发展研究中心 15 / 39

16 尿促卵泡素 : 丽珠独领市场 丽珠医药 公司深度研究 215 年公司尿促卵泡素收入 4.3 亿元, 今年三季度该产品销售收入预计同比增 长 3 促卵泡素分为尿源和重组产品两类, 在 215 年 IBSA 退出尿源促卵泡素 市场后, 丽珠集团成为尿促卵泡素唯一生产企业 促卵泡激素 (FSH) 是由脑垂体合成而分泌的一种激素, 对于女性, 促卵泡激素 的浓度对卵泡的发育, 卵泡的成熟时间和卵泡的数量有重要的影响, 促卵泡素是辅 助生殖过程中非常重要的一种药物 促排卵药物均是通过直接或间接提高体内的 FSH LH 水平而促进卵泡发育和成熟, 且作用时点极为关键, 常见药物包括克罗米 芬 尿促激素 促卵泡激素 促黄体激素 绒促激素 表 6: 常用促排卵药物比较 药物 克罗米芬 尿促性素 促卵泡激素 促黄体激素 绒促性素 ( 诱导排卵 ) 抑制雌激素的负反馈 作用原理 FSH 与 LH 比例为 1 外源性 FSH 直接发外源性 LH 直接发挥作用, 刺激垂体分泌比 1, 协同作用挥作用作用内源性 FSH 和 LH LH 样作用 用法 口服 肌肉注射 肌肉注射 肌肉注射 肌肉 / 皮下注射 一般用量 5d*1-2 片 /d 7-14d*1-2 支 /d 7-28d*75-225IU/ 天 7-1d*75IU/d 5-1IU 用药时间 月经周期第 2-6 天始 月经周期第 2-6 天始 月经周期第 2-6 天始 月经周期第 2-6 天始 有一定合格卵泡后 优点 排卵效果好 有一定黄体支持功能 OHSS 发生率低 能有效促进卵泡成熟 维持黄体 子宫内膜 缺点 影响子宫内膜功能, 无 FSH 作用, 种植多胎妊娠率高, 过量会导致黄体功能妊娠率低, 不改善卵可能出现卵巢囊肿率低,OHSS 发生率 OHSS 风险高不全, 降低妊娠率母细胞质量高, 影响卵子质量 适用范围 卵巢储备功能低下 低 Gn 卵巢反应迟与其他促排卵药联垂体性中枢排卵障碍克罗米芬抵抗 IVF 多囊卵巢综合征缓 年龄较大患者用, 诱发排卵 生产厂家 高特 广州康和 丽珠 辉凌药业等 默克 丽珠 长春金赛默克雪兰诺 默克雪兰诺 丽珠 等 平均价格 2 元 / 片 32.5 元 / 支 13 元或 25 元 /75IU 284 元 /75IU 26 元 /5IU 资料来源 :CNKI 药智网 广发证券发展研究中心 促卵泡素分为重组和尿源两类, 尿促卵泡激素的市场由于 IBSA 在 215 年没有销售, 所以总量下滑, 但是丽珠集团的增速很快 目前国内市场重组和尿促卵泡素的销售收入占比比例分别是 7 和 3, 但是考虑到重组的价格几乎是尿源的 2 倍, 所以实际销售数量两者大致相同 尿促卵泡素由于天然 价格低的特点仍将牢固占据一部分市场份额, 我们认为重组和尿源的比例不会出现大的变化 表 7: 尿促卵泡激素和重组促卵泡激素的优势对比药品类型安全性生产来源疗效性商品名 ( 厂家 ) 上市时间 Gonal-F(Serono) 1995 重组促卵泡激素安全性良好微生物发酵而来无明显差异 FOLLISTIM(Organon) 1996 (rhfsh) ( 纯度 >99%) 金赛恒 ( 金赛药业 ) 215 尿促卵泡激素 (ufsh) 结构天然, 安全性良好 尿液提取 无明显差异 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 FERTINEX(Serono) 1986 BRAVELLE(ferring) 22 丽申宝 ( 丽珠集团 ) / 39

17 丽珠医药 公司深度研究 图 22: 尿促卵泡激素的市场增速情况 ( 亿元 ) 图 23: 重组促卵泡激素的市场增速情况 ( 亿元 ) 尿促卵泡素 同比增长 重组促卵泡激素 同比增长 % 2 15% 1 5% 图 24: 促卵泡激素市场整体增速情况 图 25: 重组和尿源促卵泡激素的市场份额 样本医院销售金额 ( 亿元 ) 同比增长 尿促卵泡素市场份额 重组促卵泡激素市场份额 % 3 25% 2 15% 1 5% 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心目前促卵泡素以外企产品为主, 有较大的进口替代空间 重组促卵泡激素逐步实现国产替代, 有望改变外资独占市场的竞争格局 15 年默克 丽珠集团和默沙东分别占据了 57% 23% 和 11% 的市场份额, 外资药企目前占据超过 68% 的市场份额, 存在较大的国产替代空间 图 26:215 年促卵泡激素市场竞争格局 默克丽珠集团默沙东其它 11% 9% 23% 57% 17 / 39

18 丽珠医药 公司深度研究重组促卵泡激素主要生产厂家有默克 默沙东和金赛药业, 在 16 年分别占据重组促卵泡激素市场约 82.78% 15.83% 和 1.38% 的份额, 预计随着金赛药业的重组促卵泡激素的进一步推广, 重组促卵泡激素能逐步实现国产化 ; 尿促卵泡素主要由丽珠集团生产, 目前占据尿促卵泡激素市场约 1 的份额, 产品已实现国产替代 图 27: 国内重组促卵泡激素的市场竞争格局 图 28: 国内尿促卵泡激素的市场竞争格局 默克欧加农默沙东金赛药业 IBSA 默克丽珠 H H1 在中标价格方面, 近年促卵泡素的价格保持稳定, 没有出现明显的降价压力 在 IBSA 退出尿促卵泡素市场后, 丽珠成为唯一生产企业, 招标时享有单独定价 权, 因此产品价格会保持良好 表 8: 促卵泡激素的中标价格梳理 16 年中标价格 ( 元 ) 15 年中标价格 ( 元 ) 14 年中标价格 ( 元 ) 厂家产品 (75IU) 海上海重庆福建浙江湖南福建吉林湖南南 金赛药业 重组促卵泡激素 默克 重组促卵泡激素 丽珠集团 尿促卵泡激素 IBSA 尿促卵泡激素 数据来源 : 药智网 广发证券发展研究中心 亮丙瑞林 : 微球技术平台国内领先丽珠集团的亮丙瑞林微球于 29 年上市, 上市后增长迅猛,215 年实现 2.95 亿的销售收入, 预计 216 年前三季度同比增长超过 4 亮丙瑞林是一种高活性的促黄体生成释放激素 (LH-RH) 衍生物, 对 LH-RH 受体有很强的亲和力, 并能抵抗蛋白分解酶作用, 因此能有效地抑制垂体 - 性腺系统的功能, 临床上用于子宫内膜异位症 子宫肌瘤 绝经前乳腺癌 前列腺癌 中枢性性早熟症等疾病 该药物的首要适应症子宫内膜异位症是一种常见的妇科疾病, 女性人群中发病率约为 1; 在不孕的妇女中, 子宫内膜异位症占病因的 2-3 子宫内膜异位症治疗包括手术治疗与药物治疗, 因药物治疗不影响生育 使用方便等优点, 在临床中有较高的认可度 亮丙瑞林在中国上市之初, 增长速度平稳, 自 211 年开始呈高速增长,211 年至 215 年样本医院销售年复合增长率达 53.98%,215 年样本医院销售额达 3.46 亿元 18 / 39

19 图 29: 亮丙瑞林国内样本医院销售金额 ( 百万元 ) 丽珠医药 公司深度研究 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心亮丙瑞林一代产品于 1994 年上市, 原研厂家为日本武田, 其缓释制剂产品于 22 年获 FDA 批准上市 武田公司的亮丙瑞林于 2 年进入中国, 目前国内除了武田 丽珠集团 ( 仿制药 ) 外, 还有北京博恩特 ( 仿制药 ) 生产注射用醋酸亮丙瑞林产品 三家企业亮丙瑞林均为微球制剂, 规格相同 其中, 丽珠的贝依价格相对较低, 有一定竞争优势表 9: 不同厂家亮丙瑞林产品比较厂家产品商品名国内上市规格中标价丽珠注射用醋酸亮丙瑞林微球贝依 mg 1381 元 / 瓶博恩特注射用醋酸亮丙瑞林微球福特蒙 mg 元 / 瓶武田注射用醋酸亮丙瑞林微球博恩诺康 mg 元 / 支数据来源 : 公司官网 药智网 广发证券发展研究中心亮丙瑞林国产药物有逐渐取代进口制剂的趋势 215 年, 国产亮丙瑞林占样本医院销售比例近 5, 其中丽珠占比 21.43%, 比 211 年数据增长 13 个百分点 ;216 年前三季度, 丽珠的亮丙瑞林样本医院收入达到 714 万元, 同比增长 42% 对于这一国内领先的仿制药产品, 丽珠已经于 216 年梳理完成国际申报方案 图 3: 亮丙瑞林国内竞争格局趋势武田药品上海丽珠制药北京博恩特药业 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 图 31: 丽珠样本医院亮丙瑞林销售额及增长率 销售金额 ( 百万 ) 增长率 Q1-3 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心 / 39

20 丽珠医药 公司深度研究 国内市场上, 亮丙瑞林的主要同类药物还包括戈舍瑞林 曲普瑞林 他替瑞林 等, 是一组具有促性腺激素释放激素结构的人工合成多肽类药物, 临床适应症类似, 用于前列腺癌 子宫肌瘤 乳腺癌 子宫内膜异位及青春期性早熟等 这三个产品在 国内市场都较大, 根据 PDB 数据, 样本医院销售额都在 2-3 亿元左右, 实际市场规模 合计在 4 亿元左右, 主要原因是产品适应症广, 价格较优 表 1: 主要瑞林类产品比较 通用名 亮丙瑞林 戈舍瑞林 曲普瑞林 主要适应症 子宫内膜异位症, 性晚期前列腺癌姑息治转移性前列腺癌, 性早早熟, 不孕不育疗, 子宫内膜异位症等熟, 不孕不育 原研厂家 武田 阿斯利康 益普生 上市时间 中国上市 缓释技术 微球 多聚缓释植入剂 微球 存储条件 室温 25 以下 25 以下避免热源 规格 3.75mg 3.6mg/1.8mg 3.75mg/.1mg 国内厂商 丽珠 博恩特 无 天台山 长春金赛 中标价 元 /mg 元 /mg 元 /mg 医保情况 乙类 乙类 乙类 数据来源 : 药智网 广发证券发展研究中心 从市场竞争格局来看, 全球市场中亮丙瑞林占据瑞林类药物市场的 6 以上, 211 年亮丙瑞林全球销售额为 亿美元, 近年来所有下降, 但仍然是最大品种 ; 国内市场中, 亮丙瑞林 戈舍瑞林 曲普瑞林三足鼎立,215 年分别占据瑞林市场的 33% 35% 33%, 其中亮丙瑞林销售额增长速度最快 图 32:215 年全球瑞林类药物竞争格局 图 33:215 年国内瑞林类药物竞争格局 亮丙瑞林戈舍瑞林曲普瑞林他替瑞林组氨瑞林其他 戈舍瑞林亮丙瑞林曲普瑞林丙氨瑞林戈那瑞林 2 / 39

21 丽珠医药 公司深度研究 图 34: 三种主要瑞林药全球市场销售收入 ( 百万美元 ) 图 35: 三种主要瑞林药国内样本医院销售收入 ( 亿元 ) 亮丙瑞林戈舍瑞林曲普瑞林 亮丙瑞林戈舍瑞林曲普瑞林 H1 数据来源 :pharmalive 广发证券发展研究中心 瑞林类药物的用药特点是剂量小 次数多 药程长, 无论医生还是患者, 对于使用该类药物便捷度的提高 药品疗效的增强以及用药时间的缩短均有迫切需求 可以预见, 未来瑞林类药物制剂对于药物长效缓释技术要求会越来越高 缓释微球技术是药物长效缓释技术的一种, 通过将药物包封于微球载体中, 直接皮下或肌肉注射给药, 药物随载体材料的降解而以一定速度缓慢释放, 延长药效时间 ; 同时能保护药物不受体内酶的降解, 减少给药次数和药物刺激, 降低毒性和不良反应, 提高疗效 ; 此外, 通过对药物载体材料及结构的调整, 可以增强药物与某些细胞组织的亲和性和靶向性, 从而起到靶向治疗的作用 图 36: 微球制剂与普通制剂有效治疗时间对比 普通制剂 药物浓度峰值 药物浓度 微球缓释制剂 理想治疗浓度 最低治疗浓度 时间 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心目前, 国内拥有研发及生产微球制剂药物技术的企业主要有丽珠制药 山东绿叶 齐鲁制药 长春金赛等 但已上市的 成熟的国产微球药物只有亮丙瑞林微球制剂, 其他有相同技术的国产产品仍在研发阶段 所以说, 丽珠集团的微球技术平台在国内已具有领先优势, 并获授国家级 长效微球技术国家地方联合工程研究中心, 该平台目前在研产品有 注射用醋酸曲普瑞林缓释微球, 正处于临床申请评审阶段, 该微球技术平台后续有望孵育更多的重磅产品 21 / 39

22 尿促性素 : 由 FSH 与 LH 共同组成 丽珠医药 公司深度研究 图 37: 尿促性素原理图 尿促性素 (HMG) 为一种促性腺激素, 主要含卵泡刺激素 (FSH) 与黄体生成素 ( LH), 二者含量比值约为 1,FSH 可以刺激卵泡生长与成熟,LH 可引起排卵与刺激黄体发育, 但尿促性素中所含的 LH 量不足以使黄体发育, 故其主要作用是促卵泡发育, 为排卵而准备成熟卵泡, 常常同时给绒促性素以刺激排卵 HMG 注射制剂为绝经期妇女尿中提取精制的糖蛋白促性腺激素 加适宜的赋型剂经冷冻干燥而成的无菌制品 国产 HMG 于 1983 年应用于临床, 是高效重要的促排卵制剂, 常与绒促性素伍用, 用于促性腺激素分泌不足所致的原发性或继发性闭经 无排卵所致的不孕症等 促卵泡激素 雌激素 垂体 促性腺激素 H M G 卵泡发育成熟 促黄体生成素 孕激素 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心国内市场中以国产药物为主, 丽珠集团占据大部分市场,216 年前三季度国内样本医院销售中丽珠集团占比为 66.57%, 其次为辉凌制药占比 27.72% 尿促性素的销售保持稳定增长,215 年样本医院销售额为 8343 万, 同比增长 5.48%,216 年前三季度样本医院销售额为 7559 万 图 38:216 年尿促性素市场竞争格局图 39: 丽珠集团尿促性素样本医院销售情况 ( 百万元 ) 6 3 丽珠集团 5 25% Ferring( 辉凌 ) 4 2 北方制药 3 15% 丰原制药 2 1 人健药业 Q3 5% 作为促第二代促排卵药物, 尿促性素在治疗排卵障碍性不孕过程中及辅助生殖 领域都发挥了重要作用 与同类产品只促卵泡激素和促黄体激素相比, 尿促性素性 价比最高 22 / 39

23 丽珠医药 公司深度研究 表 11: 同类促排卵产品对比 药物 尿促性素 促卵泡激素 促黄体激素 作用原理 FSH:LH=1:1 外源性 FSH 外源性 LH 用法 肌肉注射 肌肉注射 肌肉注射 一般用量 7-14d*1-2 支 /d 7-28d*75-225IU/ 天 7-1d*75IU/d 优点 性价比高 OHSS 发生率低 能有效促进卵泡成熟 适用范围 垂体性中枢排卵障碍 克罗米芬抵抗 IVF 低 Gn 卵巢反应迟缓 年龄较大患者 生产厂家 丽珠 辉凌药业等 默克 丽珠 长春金赛 默克雪兰诺 平均价格 32.5 元 / 支 13 元或 25 元 /75IU 284 元 /75IU 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 国产普通 HMG 在我国已应用多年, 可独立地作为促排卵治疗和 IVF 过程的用药, 大量的临床实践已证明国产 HMG 的有效性和安全性, 但同时也存在不足之处, 如尿源污染 批间不稳定性 过敏反应等, 因此更高纯度和更高质量的 HMG 产品是未来的发展方向 进口 HMG 为高纯度的 HMG, 也是天然提取的促性腺激素制剂, 但是纯度达到了重组单组分制剂的水平 目前, 国内企业中丽珠集团率先发展高纯度 HMG 产品, 已进入临床申请审评阶段 绒促性素 : 诱导排卵药物绒促性素 (hcg) 是胎盘滋养层细胞分泌的一种促性腺激素, 与 LH 分子结构高度同源, 能作用于 LH 受体, 使黄体分泌孕激素, 促使卵泡成熟和排卵, 临床上常用于与氯米芬 尿促性素联合应用诱发排卵 ; 此外,hCG 有助于维持黄体功能, 并参与子宫内膜转化, 增加子宫内膜对胚胎的容受性, 也应用于保胎治疗 图 4: 绒促性素作用原理图 图 41: 不同时点应用绒促激素有不同作用 模拟 LH 峰诱发排卵 刺激黄体发育维持黄体功能 hcg 诱发排卵 + LH 样作用 雌激素 LH 受体 黄体 孕激素 资料来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 资料来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 23 / 39

24 丽珠医药 公司深度研究 绒促性素 (hcg) 的剂型包括尿源性 hcg 和基因重组 hcg, 二者虽然原材料来 源不同, 但分子结构及药理药代特点完全相同, 人重组 hcg 25μg 相当于尿源 hcg 的 5-1IU 表 12: 绒促性素剂型比较 药物通用名 注射用绒促性素 注射用人重组绒促性素 类型 尿源性绒促性素 基因重组绒促性素 规格 IU 25μg:.5ml 用药方法 肌肉注射 腹部皮下注射 生产厂家 丽珠 第一生化 北方制药等 默克雪兰诺 材料来源 尿液提取 基因重组 优缺点 价格低 ; 有杂质 过敏反应 批间差异等问题 纯度高, 效价稳定 ; 价格较高 临床效果 基本相同, 差异无统计学意义 资料来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 目前, 国内市场上绒促性素产品的主要竞争企业为默克雪兰诺和丽珠制药,216 的上半年样本医院销售金额中, 默克和丽珠总共占比达 98%, 其中默克占 62%, 丽珠制药 36%; 在 216 年上半年样本医院销售数量中, 默克和丽珠总共占比达 91%, 其中丽珠制药一家的销售数量占比为 86% 国内获批的生产企业有 22 家, 包括第一生化 北方制药 人健药业和丰原制药等 图 42:216 年上半年绒促性素样本医院销售金额占比图 43: 丽珠集团绒促性素样本医院销售情况 ( 百万元 ) Merck( 默克 ) 丽珠制药第一生化北方制药人健药业丰原制药 Q 绒促性素的全球销售额及国内样本医院销售额均保持稳定增长,215 年全球销售额为 638 万美元, 国内样本医院销售额为 3427 万元 目前样本医院绒促性素市场不大, 主要原因是丽珠尿源产品价格低, 大概约为进口价格的 1/1, 丽珠重组产品上市后价格会提升, 预计国内重组绒促性素对应的市场在 1-15 亿元左右 鼠神经生长因子市场广阔, 竞争格局良好 鼠神经生长因子临床主要用于神经损伤修复, 目前国内仅有四家厂商生产该产 24 / 39

25 丽珠医药 公司深度研究品, 竞争格局良好 神经生长因子最早在 1953 年意大利科学家 Levi Montalcini 被发现, 后由美国科学家 Cohen 完成提取纯化并证明其为复合蛋白, 具有生物活性 上世纪 9 年代陆续有公司开展神经生长因子的临床试验, 而我国则是第一个批准注射用鼠神经生长因子上市的国家, 目前有武汉海特 ( 金路捷 ) 舒泰神( 苏肽生 ) 未名生物( 恩经复 ) 和丽珠集团 ( 丽康乐 ) 四家厂商生产同类产品 图 44: 鼠神经生长因子作用示意图 数据来源 :CNKI, 广发证券发展研究中心在临床使用当中, 许多疾病都会引起神经损伤, 涉及科室包括眼科 骨科 儿科和神经科等, 神经修复药物市场规模很大, 除了鼠神经生长因子外, 典型药物还有神经节苷脂 脑蛋白水解物等 根据 PDB 数据显示, 国内重点城市医院中, 注射用鼠神经生长因子的销售额从 25 年的 4569 万元增长到 215 年的 9.66 亿元,1 年平均 CAGR 高达 36%, 我们预计 215 年全国市场规模在 3 亿左右, 随着适应症的进一步拓展以及临床教育的展开, 整体市场将进一步扩容 图 45:215 年样本医院鼠神经生长因子市场格局图 46: 近 5 年样本医院鼠神经生长因子销售规模 ( 亿元 ) 销售规模 同比增长 恩经复苏肽生金路捷丽康乐 2.14% 4.7% 5.71% 1.89% 28.38% 25.28% 28.8% 27.88% 24.52% 4.91% 41.44% 35.42% 36.88% 4.13% 3.71% 31.14% 32.43% 29.54% 24.49% 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心数据来源 :PDB 广发证券发展研究中心四家厂商中, 丽珠集团的鼠神经生长因子上市时间最晚 (21 年底 ), 错过了上一轮招标, 因而在市场份额最低,215 年仅为 1.9% 左右 而随着各省开始新一轮招标, 以及公司的营销力度的加大, 公司产品的市场份额有望快速增长 对比四家产品, 丽珠集团产品的生物活性要比武汉海特和未名生物产品更高, 同时适应症更宽, 整体对标舒泰神产品苏肽生, 而苏肽生 215 年收入 11 亿元, 所以丽康乐未来有较大的销售潜力 我们认为, 丽珠集团的鼠神经生长因子将复制舒泰神产品的增长路径, 在未来三年保持 5 的复合增速, 最终与另外三家厂商四分天下 25 / 39

26 丽珠医药 公司深度研究 表 13: 鼠神经生长因子竞品情况 企业名称 未名医药 舒泰神 武汉海特 丽珠医药 商品名称 恩经复 苏肽生 金路捷 丽康乐 新药证书 一类生物制品 一类生物制品 一类生物制品 一类生物制品 适应性 正己烷中毒性周围神经促进神经损伤修复, 治疗视正己烷中毒性周围神经促进神经损伤修复, 治疗视病神经损伤病, 脱髓鞘 轴索变性神经损伤 规格 18μg 3μg 2μg 3μg ( 生物活性 9AU) ( 生物活性 15AU) ( 生物活性 9AU) ( 生物活性 15AU) 用法用量 临用前每瓶用 2ml 注射临用前每瓶用 2ml 氯化钠临用前每瓶用 2ml 注射用水每次 1 支, 用 2ml 注射用用水溶解后肌注, 每日 ( 或灭菌注射用水 ) 溶解 溶解后肌注, 每日一瓶, 一水溶解后肌肉注射 一天一瓶, 一日 1 次,4 周肌肉注射, 每日一瓶, 一日日 1 次,3-6 周为一疗程 1 次,4 周为一疗程为一疗程 1 次,3-6 周为一疗程 中标价 元 / 支 元 / 支 元 / 支 元 / 支 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 神经损伤的修复一直是患者康复过程中的一大难题, 治疗手段并不多, 药物的 选择有限 鼠神经生长因子属于神经营养剂类药物, 同类的产品还有神经节苷脂 脑苷肌肽 奥拉西坦 脑蛋白水解物 小牛血去蛋白提取物等 而神经生长因子是 神经营养因子中最早被发现, 目前研究最为透彻的, 它对中枢及周围神经元的发 育 分化 生长 再生和功能特性的表达均具有明显的调控作用 由于神经营养因子类市场规模很大, 因此在部分省份被列为监控品类, 但是我 们认为鼠神经生长因子在神经营养剂里面的占比还小, 而且是该品种是经过严格临 床验证的, 疗效确切, 所以受到的影响会很小, 从 216 年前三季度来看, 鼠神经生 长因子整体有 18% 的增长, 足可以说明这个品种没有受到影响, 未来潜力很大 图 47: 鼠神经生长因子同类产品在样本医院的销售情况 脑苷肌肽 脑蛋白水解物 鼠神经生长因子 奥拉西坦 小牛血去蛋白提取物 单唾液酸四己糖神经节苷脂 Q3 数据来源 :PDB, 广发证券发展研究中心 潜力储备产品丰富, 长远发展动力充足 丽珠集团十分注重研发,215 年公司研发人员达到 373 人, 占公司员工的 26 / 39

27 丽珠医药 公司深度研究 6.31% 215 年公司投入研发费用 3.75 亿元, 占营收比重为 5.7%, 这在医药行业中是排在前列的 目前集团重点在研品种包括 : 注射用艾普拉唑 ( 申报生产 ) 注射用醋酸曲普瑞林缓释微球 ( 获批临床 ) 替格瑞洛片( 申报生产 ) 盐酸帕罗西汀肠溶缓释片 ( 申报生产 ) 注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子 α 单克隆抗体 (II 临床 ) 注射用重组人绒促性素 重组人鼠嵌合抗 CD2 单克隆抗体注射液 重组人源化抗 HER2 单克隆抗体注射液 ( 获批临床 ); 此外重组抗 IL-6R 人源化单克隆抗体 重组全人抗 RANKL 单克隆抗体 重组人源化抗 PD-1 单克隆抗体和重组全人抗 PD-L1 单克隆抗体等抗体新药已开展临床前工艺开发和部分动物试验 集团未来的看点是已有产品放量, 重磅仿制药以及生物创新药陆续获批上市 与其他做生物创新药的小企业不同的是, 公司销售能力强大, 产品一旦上市能迅速进行市场推广从而获得效益 注射用艾普拉唑 曲普瑞林微球前面已经做过深入研究, 不再赘述, 这里重点介绍公司的替格瑞洛和抗体药物 替格瑞洛 : 有望成为下一个氯吡格雷替格瑞洛是一种血小板聚集抑制剂, 作用于 P2Y12 受体抑制 ADP 介导的血小板活化和聚集 临床用于急性冠脉综合征以及经皮冠状动脉介入 (PCI) 治疗中 相较于竞争产品氯吡格雷, 替格瑞洛为活体药物, 无须经肝脏代谢激活, 起效更快, 为 PCI 赢得时间 ; 与受体可逆结合的特点加宽治疗窗 ;PLATO 头对头试验结果显示替格瑞洛与氯吡格雷疗效相当的情况下, 能进一步降低 ACS 患者的心血管死亡 / 心肌梗死复合终点事件风险 16% 从临床疗效看, 替格瑞洛有替代氯吡格雷的潜能, 被国内外多个临床指南列为一线推荐药物 表 14: 替格瑞洛与氯吡格雷对比 项目 替格瑞洛 氯吡格雷 类别 血小板聚集抑制剂 血小板聚集抑制剂 基本信息 原研厂家阿斯利康赛诺非初上市时间 专利到期时间 作用特点 活体药物 直接作用 前体药物 间接作用 药理特点 代谢特点无需肝脏代谢需经过肝脏代谢激活抗血小板特点 24h 全身抗血小板潜能极小全身抗血小板潜能 结合方式 可逆结合 共价结合 不可逆 使用频率 2 次 / 天 1 次 / 天 使用特点 最快起效时间.5h 2h 作用消失时间 3-5 天 7-1 天 药物抵抗现象 目前未出现 约 3 发生概率 规格 9mg*14 片 75mg*7 片 费用比较 中标体格 元 日费用 医保情况 未进入 乙类医保 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 27 / 39

28 丽珠医药 公司深度研究替格瑞洛是阿斯利康独家药物,211 年上市之后销售收入快速增长,216 年上半年实现全球销售 3.95 亿美元, 同比增长 44% 该药物于 212 年 11 月被批准在中国上市, 商品名为倍林达, 国内样本医院销售快速增长,216 年前三季度实现销售 752 万元,213 年至 215 年复合增长率达 287% 图 48: 阿斯利康替格瑞洛全球销售额及增长率图 49: 国内样本医院替格瑞洛销售收入 ( 百万元 ) 7 6 销售收入 ( 亿美元 ) 增长率 H Q1-3 数据来源 : 公司年报 广发证券发展研究中心 阿斯利康的替格瑞洛将于 219 年专利到期, 目前国内已有大量厂家申报该药物 丽珠集团于 216 年 6 月同时获得仿制药替格瑞洛片仿制药生产批件和替格瑞洛临床批件, 之后还需进行人体生物等效性实验 (BE) 和原料 GMP 核查, 预计在 219 年专利到期后即可上市, 未来依托丽珠强大的销售能力有望成为较大品种 国内单抗药物市场方兴未艾, 丽珠产单抗品储备完善单克隆抗体是由单一克隆 B 细胞产生的, 只识别抗原表面某一种特定决定簇的特异性抗体 单抗药物凭借其疗效好, 特异性高, 副作用小和研发时间相对较短等优点成为当下医药行业的投资热点, 并被广泛的应用于癌症 自身免疫病 心血管疾病和感染性疾病的治疗 图 5: 全球已上市单抗药物主要适应症范围 2% 1% 6% 49% 43% 自身免疫疾病肿瘤眼科抗病毒其他 数据来源 :PDB, 广发证券发展研究中心 28 / 39

29 丽珠医药 公司深度研究单抗领域盛产重磅畅销药, 根据 PDB 数据,215 年全球单抗药物销售额高达 685 亿美元, 据米内网预测, 国内市场 22 年将达到 28 亿元 在全球畅销药十强名单中, 单抗药物独占五席 也正是因为重磅产品频出, 全球各大药厂如辉瑞 利来 罗氏都在单抗药物上投入巨大, 预计单抗药物市场还将持续高增长 而反观我国的单抗药物市场, 仍处于方兴未艾的初级阶段, 整体规模不大 根据米内网估算,215 年中国单抗药物市场规模约为 75 亿元, 比 214 年的 亿元同比增长 13.55%, 随着越来越多单抗产品上市, 市场有望快速扩容, 在 216 年至 22 年间保持年均复合增速 3, 在 22 年达到 28 亿市场规模 图 51: 全球单抗药物销售额及增长率 图 52: 中国单抗药物市场规模 216E-22E 单抗销售额 ( 亿美元 ) YoY(%) 单抗药物市场规模 ( 亿元 ) 8 35% % 2 15% 1 5% E 217E 218E 219E 22E 数据来源 :PDB, 广发证券发展研究中心 数据来源 : 米内网, 广发证券发展研究中心 丽珠单抗在研产品丰富, 类阿达木单抗有望 18 年上市 : 截至 216 年 12 月 31 日, 丽珠集团共有 9 个单抗产品在研发阶段,7 个为创新药物, 有 3 个已经获得临床试验 批件或进入 II III 期临床试验 已经获得临床批件的产品包括类利妥昔单抗 类 帕妥珠单抗以及类阿达木单抗, 其中进展最快的产品是类阿达木单抗品种, 即注射 用重组人源化抗人肿瘤坏死因子 α 单克隆抗体, 该品种在 12 月 15 日已经获批进行 II III 期临床试验, 预计最快到 218 年可以获批上市 类阿达木单抗市场空间巨 大, 是全球最畅销的药品, 其销售额高达 149 亿美元 表 15: 丽珠集团主要在研单抗药物研发进展及对应全球销售额 在研产品 适应症 对应品种 / 上市时间 全球销售额 (215) 临床阶段 注射用重组人源化抗人肿瘤坏死 II III 期临床试验类风湿性关节炎阿达木单抗 /22 年 亿美元因子 α 单克隆抗体获批 重组人鼠嵌合抗 CD2 单克隆抗 体注射液 非霍奇金淋巴瘤 利妥昔单抗 /1997 年 亿美元 临床申请获批 重组抗 HER2 结构域 II 人源化单转移性乳腺癌和高风险克隆抗体注射液 HER2 阳性的早期乳腺癌 帕妥珠单抗 /212 年 亿美元 临床申请获批 注射用重组抗 HER2 结构域 II 人 源化单抗细胞毒素偶联剂 乳腺癌 Kadcyla/213 年 7.6 亿美元 临床前工艺开发 重组抗 IL-6R 人源化单克隆抗体 类风湿性关节炎 托珠单抗 /21 年 亿美元 临床前工艺开发 29 / 39

30 丽珠医药 公司深度研究 重组全人抗 RANKL 单克隆抗体 骨质疏松 骨巨细胞瘤 地诺单抗 /21 年 亿美元 临床前工艺开发 重组人源化抗 PD-1 单克隆抗体 黑色素瘤 派姆单抗 /214 年 -- 临床前工艺开发 重组全人抗 PD-L1 单克隆抗体 非小细胞肺癌 阿特珠单抗 / 未上市 -- 临床前工艺开发 数据来源 :CFDA Roche Company Report PDB 广发证券发展研究中心 国内阿达木单抗品种空间大 丽珠集团的类阿达木单抗主要适应症是类风湿性 关节炎, 根据南方所数据, 我国类风湿性关节炎的发病率在.34%.36% 之间, 据 此估算患病人数在 47 万人左右, 若 1 的人选择单抗药物治疗, 按照益赛普 25mg/ 次每周两次,12 周疗程计算, 对应阿达木单抗市场在 73 亿元左右, 而随着医保扩大 以及人们医疗保健支付水平的提升, 整体市场将远高于此 国产产品均为融合蛋白, 丽珠研发单抗产品有望享受高中标价 目前国内共有 四家厂商销售同类产品, 分别为原研厂家艾伯维和国产厂家海正药业 赛金生物和 中信国健, 除艾伯维产品为单抗以外, 其余三家厂商销售的均为抗体融合蛋白 在 价格上, 修美乐要比其余三家产品贵许多, 一来是单抗药品, 二来单抗由于有补体 作用, 效果也要比融合蛋白要好 丽珠的单抗产品上市以后, 预计其定价将比国内 厂商要高 表 16: 国内已上市阿达木单抗类产品对比 产品 厂商 类型 批准年份 规格 中标价 (216 福建 ) 阿达木单抗注射液 ( 修美乐 ) 艾伯维 人源化单抗 21 年 4mg 76 元 / 瓶 注射用重组人 Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白 ( 强克 ) 上海塞金 融合蛋白 211 年 25mg 元 / 瓶 注射用重组人 Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白 ( 益赛普 ) 三生国健 融合蛋白 25 年 25mg 元 / 瓶 注射用重组人 Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白 浙江海正 融合蛋白 215 年 25mg 52 元 / 瓶 ( 重庆 ) 数据来源 :CFDA 药智网 广发证券发展研究中心 IVD 业务增长稳定, 原料药业务受益于行业整合 IVD 业务 : 专业化道路独辟蹊径丽珠集团的 IVD 产品来自全资子公司丽珠试剂, 丽珠试剂专业从事体外诊断试剂和仪器研发 生产和营销, 拥有专业化的产品线 完善的生产质量管理体系和酶免 胶体金 化学发光等众多技术平台 公司的 IVD 业务发展充分结合了自身在生殖领域的优势, 自主研发了优生优育 性传播疾病 艾滋病等诸多检测项目, 以感染性疾病检测和生殖健康类检测试剂为主打产品 3 / 39

31 丽珠医药 公司深度研究 图 53: 丽珠 IVD 产品布局 丽珠集团 IVD 业务构成 仪器设备 诊断试剂 血站产品 感染性疾病 生殖健康类 生化试剂 肿瘤标志物 血液安全试剂 血液处理设备 PA-961 凝集试验数字分析仪 呼吸道感染 沙眼衣原体 载脂蛋白 A HCC 诊断 HIV 抗体诊断试剂盒 Procleix TIGRIS 全自动血液核酸筛查系统 CycleBlot 48 全自动免疫印迹仪 A 群输送病毒 泌尿生殖道支原体 载脂蛋白 B 梅毒螺旋体诊断试剂盒 Dimension Xpand Plus 全自动生化分析仪 BEP III 酶联免疫分析系统 艾滋病检测 细菌性阴道病 前白蛋白 丙肝病毒抗体诊断试剂盒 Viva-E 全自动药物浓度分析系统 丙肝检测 TORCH 优生优育 乙肝表面抗原诊断试剂盒 AutoBlot System 自动蛋白印迹仪 乙肝检测 LUMIPULSE 全自动化学发光免疫分析仪 梅毒检测 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 公司 IVD 业务约占公司整体营收的 7%, 毛利占比为 6.5%, 目前贡献业绩比例较小, 但是不排除未来依靠依靠 IVD 业务资源切入广阔的基因检测领域 近年来公司 IVD 营业收入稳步增长,216 年上半年营收 2.6 亿元, 同比增长 17.59% 图 54: 丽珠集团 IVD 业务营业收入及增长率 ( 亿元 ) IVD 业务收入 增长率 H1 3 25% 2 15% 1 5% 数据来源 : 公司年报 广发证券发展研究中心 在自主研发的同时, 丽珠注重与国际一流生物医学企业深入合作, 先后与美国 Alere 公司 日本 Fujirebio 公司 新加坡 MP 公司 德国 Siemens 公司及诺华诊断等签订合作协议, 将自身的 IVD 产品线扩展到了药物浓度监测 肿瘤标志物检测 酶免自动化及血液核酸筛查等领域 31 / 39

32 丽珠医药 公司深度研究 215 年 5 月, 公司以 9 万美元认购 CYNVENIO 发行的 B 轮优先股,216 年 3 月丽珠与 CYNVENIO 宣布成立丽珠圣美合资公司, 负责 LiquiBiopsy 相关产品的生产和 IVD 产品在中国的报批及市场推广 以此为契机, 公司收获 LiquiBiopsy 相关专利及先进的 CTC 检测系统, 开展液体活检业务, 目前在协和医院的的临床试验进展顺利, 有望在 217 年大规模推广 原料药业务 : 受益于行业集中度的提高丽珠集团原料药业务最早开始于 1993 年由子公司合成制药开展, 其后在 21 年和 24 年, 丽珠先后收购了新北江和福兴两家厂商, 在 211 年公司开始建设宁夏原料药基地, 扩充新北江及福兴医药的产能 丽珠原料药主要产品有美伐他汀 头孢系列 苯丙氨酸 硫酸粘菌素等, 生产基地主要分布在宁夏 广东 福建 珠海 图 55: 丽珠集团原料药业务历史发展 1993 年, 丽珠合成制药成立, 主要生产半合成抗生素原料药 24 年, 收购福兴医药 1 股权, 主要生产抗生素类原料药 214 年, 宁夏基地完工, 215 年逐步投产 成立原料药事业部, 统筹四大基地产销管理 21 年, 收购新北江制药 6.13% 股权, 后逐步增持至 92.14%, 主要生产他汀类及抗生素类原料药 211 年, 投资建设宁夏原料药基地用于扩充福兴及新北江产能 215 年 8 月, 筹划剥离原料药业务给大股东健康元, 后因交易对价有分歧而终止 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 成立原料药事业部, 专注效益提升 : 丽珠集团原料药营收主要分为三大阶段, 快速扩张期 (4-1 年 ), 产能受限期 (11-13 年 ) 以及效率提升期 (14 年至今 ), 从 24 年到 215 年, 其原料药业务营收快速增长, 从 4 亿元增长到超过 15 亿元, 年复合增速达到 13% 1 年以前, 丽珠的原料药业务发展主要以兼并收购为主, 先后合并了新北江和福兴以后, 营收增长迅速 到 211 年, 由于国内原料药市场竞争激烈, 市场价格进入低迷期, 加之产能瓶颈, 因此公司相关业务营收有所下滑 在宁夏基地投产以后, 公司又在 214 年年底成立原料药事业部, 整体业务从扩张期转入内部效率提升, 改善经营状况为主, 重新实现了稳定增长势头 32 / 39

33 图 56:24 年 -216 年 Q3 丽珠集团原料药板块营收及其增速 丽珠医药 公司深度研究 1,6 1,4 1,2 1, 扩张期产能受限期效率提升期 原料药 ( 百万元 ) YoY(%) 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 14/15 年受宁夏基地环评问题影响开工率不足,15 年下半年开始宁夏基地转为 盈利 丽珠成立原料药事业部对相关业务进行精细化管理以后, 各家子公司经营效 益均有所改善 从具体主要子公司的经营数据来看, 由于受到环保政策收紧影响, 宁夏基地 214 年下半年及 15 年上半年开工率不足, 导致其出现亏损 后来正常开 工生产以后,215 年下半年开始转亏为盈, 从 216 年上半年数据来看, 宁夏福兴 也进一步延续了盈利势头 我们认为公司原料药事业部的管理模式恰当, 有望继续 提升原料药板块的效益, 毛利率将逐步提升 表 17: 丽珠集团原料药业务主要子公司营收净利基本情况 ( 百万元 ) 公司 主要产品 经营状况 H1 头孢呋辛钠 头孢地嗪 营业收入 合成制药 钠 头孢曲松钠等 净利润 普伐他汀 美伐他汀 营业收入 新北江 盐霉素等 净利润 宁夏福兴 苯丙氨酸及卡那霉素 营业收入 净利润 硫酸粘杆菌素 万古霉 营业收入 福州福兴 素 苯丙氨基酸等 净利润 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 原料药市场集中度提升, 价格或将触底反弹 由于环保的压力和限抗令, 原料药市场目前处于行业低迷期, 业内许多小厂商已经逐步关停, 未来整个行业的集中度会进一步提升 216 年初, 一些大宗原料药如维生素的价格开始反弹回升, 其背后的逻辑亦主要是多年的价格战压缩了利润空间, 行业集中度提升以后, 供需缺口的出现支持了活下来的企业涨价 丽珠集团在他汀类和头孢类原料药市场中市场占有率都处于前列, 营销更小 从价格趋势来看, 头孢类和他汀类产品价格目前都处于谷底状态, 距离上一次降价已经超过 2 个月, 我们认为产品继续降价的可能性不大, 未来将逐步回升 33 / 39

34 丽珠医药 公司深度研究 图 57: 近年来国内头孢曲松钠价格 ( 元 / 千克 ) 图 58: 近年来部分他汀类药物价格 ( 元 / 千克 ) 1,3 1,2 1,1 1, 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 3,4 洛伐他汀 ( 元 / 千克 ) 辛伐他汀 ( 元 / 千克 ) 2,9 2,4 1,9 1, 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 原料药业务效益提升贡献业绩弹性 总体上, 丽珠集团原料药业务已经出现触底反弹的信号, 而行之有效的原料药事业部管理也能帮助公司稳步提升其经营效益 此外, 将毛利率较低的原料药整体剥离一直都是丽珠集团的考虑之一, 在 215 年 8 月, 公司曾停牌筹划将该业务剥离给大股东, 虽然最后因为交易对价不合适而终止该事项 但我们认为未来原料药板块盈利能力增强以后, 仍然有可能会被剥离到体外, 届时公司将变为更加纯净的专科制剂标的, 对估值的提升帮助明显 目前阶段, 我们认为其原料药板块营收将保持年均 5% 稳定增长 谨慎布局精准医疗, 收购标的质地优秀 丽珠集团在精准诊断布局方面也走在了国内同行的前例 215 年 5 月丽珠集团参与 CYNVENIO 公司的 B 轮融资, 出资 9 万美元获得后者 13.64% 股权, 丽珠集团子公司丽珠试剂于 216 年 3 月与 CYNVENIO 公司共同设立合资公司丽珠圣美 ( 丽珠占 6 股权 ) 负责 CYNVENIO 公司液体活检技术平台 LiquidBiopsy 在中国的销售和 CFDA 注册申请 图 59: 液体活检捕捉对象 CTCs cfdna 和外泌体 数据来源 :Royal Society of Chemitry, 广发证券发展研究中心 34 / 39

35 丽珠医药 公司深度研究液体活检技术是 MIT 科技评论 215 年度十大突破技术之一, 其主要通过捕捉血液或者尿液中游离的循环肿瘤细胞 (Circulating Tumor Cells, CTCs ) 循环肿瘤 DNA(circulating tumor DNA, ctdna ) 和外泌体, 然后通过测序技术来实现对肿瘤患者的早期筛查, 诊断分型 治疗监测和复发监控 对比传统的组织活检和手术活检相比, 液体活检具有方便快捷, 特异性高, 无创等优点, 技术特点上也让肿瘤治疗过程中的实时监测成为可能 目前液体活检主要存在的问题在于对肿瘤基因组认知不足以及富集技术的不足带来的假阴性 ( 漏检 ) 较多, 因此在这个阶段液体活检仍然只是作为穿刺组织活检和影像诊断的一个补充指标, 用于监测疗效以及佐证 但根据 MIT 科技评论以及许多专家的预测, 液体活检技术受益高通量测序技术和富集技术的发展, 将有望在未来 5-1 年间成熟, 作为传统活检技术的代替手段 表 18: 主流肿瘤诊断技术对比诊断技术实施方法优点缺点利用穿刺针获手术过程伸入肿瘤内准确率高, 作为肿瘤诊断的黄金有创伤, 对医生技术要求较高, 有可组织活检部获取肿瘤样本后对样本进行检查标准使用能因穿刺取样扰动肿瘤组织致其转移判断通过 PET-CT 等放射性影像成像仪有放射性, 易混淆不同病症, 如肺影像学检查准确率高, 非入侵性器对可疑病灶部位进行成像分析炎 肺结核和肺癌均会呈现肺部阴影抽取 5-1ml 血液进行 CTC/ctDNA 无创, 非侵入性, 操作方便快技术不成熟, 漏检率较高, 脑组织癌液体活检富集, 收集并进行测序诊断捷, 可多次取样, 可以实时监测变受血脑屏障限制无法检测数据来源 :CFDA 药智网 广发证券发展研究中心 根据国家癌症中心的统计, 我国 211 年 -215 年内被诊断为癌症并仍存活的人数约为 749 万人, 若按照到 22 年液体活检达到 5 的市场渗透率, 检测价格为 2 元 / 次, 一年四次 (3 个月检测一次 ) 计算, 我国 22 年液体活检的市场规模约为 :749 万人 *5*2 元 / 次 *4 次 / 年 =3 亿元 目前我国有进行液体活检研发的企业不超过 3 家, 丽珠圣美若能占据 5% 的市场份额, 其对应的营收就已经高达 15 亿, 市场空间广阔 丽珠集团投资的 CYNVENIO 公司由 Frederick W. Gluck 和 Alan J. Heeger 于 28 年共同在美国洛杉矶创立的液体活检公司, 旗下液体活检技术平台为 LiquidBiopsy, 同时还有 ClearID 和 NK Vue 检测, 分别用于识别靶向 DNA 突变以确定治疗途径和测量 NK 细胞的活性并监控免疫系统健康状况 LiquidBiopsy 平台能够从全血样品当中富集出高纯度 高回收率的稀有细胞, 其 CTC 富集率高达 1/1 亿个细胞, 并且是目前唯一一家能够做到 ctdna 和 cfdna 进行同时取样的技术平台 同时,LiquidBiopsy 配合 CleanID, 能够对 5 个肿瘤相关基因的超过 45 个变异进行检测, 帮助医生选择药物, 并评估治疗情况, 肿瘤耐药性和决定检测的频率 35 / 39

36 图 6:LiquidBiopsy 平台及其工作流程 丽珠医药 公司深度研究 数据来源 :CYNVENIO 官网, 广发证券发展研究中心在精准医疗领域, 除了先进的技术以外, 更要有优秀的科研人才队伍和管理层 CYNVENIO 的管理层和科研队伍阵容豪华, 经验丰富, 创始人之一 Alan J. Heeger, Ph.D. 更是 2 年的诺贝尔化学奖得主, 美国科学院和工程院院士 此外公司 CEO André de Fusco 曾带领多家初创企业, 拥有丰富的创业经验, 其他管理层也大多在医疗机构, 大学, 上市公司有任职经历, 业内人脉广, 有助于公司后续与临床机构进行合作, 推进其业务发展 从目前丽珠与 CYNENIO 的合作模式来看, 两边的技术共享对丽珠日后的发展大有裨益, 丽珠可以通过此次合作, 积累经验, 逐步发展起自己的精准医疗研发队伍, 从而实现日后向生物药和精准医疗的转型 表 19:CYNENIO 公司部分管理层人员履历成员职务主要经历 Alan J. Heeger, Ph.D Co-Founder Frederick W. Gluck Chairman, Co-Founder André de Fusco CEO & Director Simon Raab, Ph.D. Vice-Chair Paul R. Billings, MD, Director PhD, FACP, FACMG Paul W. Dempsey, Ph.D. Chief Scientific Officer Paul Y. Song, M.D. Chief Medical Officer VP R&D and Assay William Strauss, Ph.D. Development 数据来源 :CYNENIO 公司官网 广发证券发展研究中心 2 年诺贝尔化学奖得主, 美国科学院和工程院双院士, 在不同期刊上发表超过 7 篇文章, 拥有 5 个专利 他的技术曾带领了多个创业公司的组件, 如 Uniax(2 年被杜邦公司收购 ),Konarka 和 Sirigen 前麦肯锡咨询执行合伙人,CEO, 前 HCA Amgen 董事, 目前还是多家慈善机构的主管, 包括 Cottage Health System 等拥有 2 年科技公司创业经验, 领导过多家初创企业和 IPO 公司, 如 Sabeus,Neven Vision( 被谷歌收购 ),ACT Networks( 纳斯达克上市公司 ),Nortel Europe 22 年至 27 年, 他是美国电子协会科技委员会主席纳斯达克上市公司 FARO Tech 联合创始人,Novim 公司主席,TrueVision 公司主管前 Life Tech(214 年被 Thermo 收购 )CMO, 目前是 Melanoma 公司的执行主席,Trovagene 公司 DecisionQ PAX 公司的主管等等超过 2 年生物药研发经验, 从前供职于 UCLA 微生物 免疫及分子生物学系, 发表过 2 多篇论文, 并拥有两项放大疫苗免疫效力的专利拥有超过 2 年肿瘤临床治疗经验的临床医师, 曾供职于 Cedars Sinai Medical Center, 前 AT-Gen 公司,Berg 公司 CMO 超过 2 年分子生物学研究经验, 曾是科罗拉多大学助理教授, 哈佛大学医学院助理教授 目前, 丽珠集团子公司丽珠试剂与 CYNENIO 公司的合资子公司丽珠圣美已经完 36 / 39

37 丽珠医药 公司深度研究成注册, 并且已经和北京协和医院 北京大学肿瘤医院开始投放 LiquidBiopsy 平台设备开始临床研究工作, 设备也已经完成了在 CFDA 的注册备案, 我们预计到明年初应当能够拿到批文 此外, 丽珠圣美还和珠海市人民医院开展了合作共同建立联合实验室从事精准医疗临床应用的研究和开发 风险提示 药品普遍存在的招标降价的压力 ; 原料药业务面临环保压力 ; 艾普拉唑进医保 的不确定性 ; 市场环境不同和投资风格差异对 H 股和 A 股之间估值水平的影响 ; 人民 币兑港元汇率波动风险 37 / 39

38 丽珠医药 公司深度研究 资产负债表单位 : 百万元人民币现金流量表单位 : 百万元人民币 至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 214A 215A 216E 217E 218E 流动资产 经营活动现金流 货币资金 净利润 应收及预付 折旧摊销 存货 营运资金变动 其他流动资产 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期股权投资 资本支出 固定资产 投资变动 在建工程 其他 4-8 无形资产 筹资活动现金流 其他长期资产 银行借款 资产总计 债券融资 流动负债 股权融资 短期借款 其他 应付及预收 现金净增加额 其他流动负债 期初现金余额 非流动负债 期末现金余额 长期借款 应付债券 4 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 少数股东权益 负债和股东权益 利润表 单位 : 百万元人民币 至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 -5 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) / 39

39 丽珠医药 公司深度研究 广发医药行业研究小组 罗佳荣 : 吴文华 : 冯鹏 : 马帅 : 蔡强 : 首席分析师, 上海财经大学硕士,216 年进入广发证券发展研究中心 研究助理, 华东师范大学金融硕士,214 年进入广发证券发展研究中心 研究助理, 北京大学化学生物学硕士,215 年进入广发证券发展研究中心 研究助理, 上海交通大学医学硕士,215 年进入广发证券发展研究中心 联系人, 中南大学基础医学硕士,215 年进入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告 内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承 担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表 广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复 制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 39 / 39