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侥琮乐
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2012 年 02 月 10 日寶島科 (5312TT) BUY 買進前日收盤價 86.4 元目標價 3 個月 102 元 12 個月 102 元公司基本資訊產業別眼鏡通路目前股本 ( 百萬元 ) 601 市值 ( 億元 ) 52 外資持股比率 (%) 4.91 投信持股比率 (%) 8.57 董監持股比率 (%) 35.

1 2012 年 02 月 10 日寶島科 (5312TT) BUY 買進前日收盤價 86.4 元目標價 3 個月 102 元 12 個月 102 元公司基本資訊產業別眼鏡通路目前股本 ( 百萬元 ) 601 市值 ( 億元 ) 52 外資持股比率 (%) 4.91 投信持股比率 (%) 8.57 董監持股比率 (%) 產品組合 2012 年眼鏡類 100% 寶島門市整併及中國轉投資為 2012 年兩大成長動能集團整合, 推升寶島科營收及毛利率 : 目前 310 家寶島眼鏡中有 160 家的門市是由店東持有股權 ( 約 10% ~40% ) 並且在營收上未納入寶島科 (5312 TT) 的財務體系中, 其中不乏高營收的店面, 公司在考量整體通路及營運效率的情況下將於 2012 年起陸續將 160 家加盟體系納入寶島科中, 透過整合的過程直接拉高本業的營收加上加盟店對整體成本的控管嚴格, 因此較直營店的毛利率略高, 整合亦有拉高寶島科的毛利率的效應公司將規畫逐步收購未在股權中 160 間寶島門市使台灣本業營收規模由逐步擴大並發揮綜效 2011 年台灣本業為 19 億元, YoY+3.6% 預估 2012 年整合家數約落在 15 家上下推估本業營收達 22 億元,YoY+16.3% 毛利率止跌谷底回升 : 為打開年輕族群市場, 寶島科近年開始銷售拋棄式隱形眼鏡並透過年輕明星代言及會員卡集點制度, 目前已收集到 9 萬多名會員由於拋棄式隱形眼鏡毛利率僅有 19% ( 仁愛及部分小型連鎖通路通只有 15% ), 公司拋棄式隱形眼鏡僅為公司策略性規劃, 培養會員及拓展年輕族群的方法, 未來寶島科將不會擴增低毛利拋棄式隱形眼鏡的佔比, 因此整體毛利率將不會再呈現下降的趨勢股價相對大盤走勢轉投資海昌為公司獲利主要成長動能 : 轉投資中國子公司金可預估將於 3 月底掛牌, 股本由 8 億增加到 9 億寶島科對金可股權將由目前的 21.62% 小幅下滑至 19% ( 公司規劃仍以權益法認列 ) 推估海昌 2012 年海昌的成長率仍能有 15~20% 遠高於全球及台灣預估年由轉投資貢獻分別為 3 元及 3.42 元寶島科 Y9999 加權指數投資建議 : 轉投資海昌隱形眼鏡目前已是中國市佔第一品牌未來公司於中國市場仍擁有 15~20% 的速度成長, 成為獲利的主要動能, 加上台灣部分則擁有的最大的眼鏡連鎖門市寶島眼鏡及文雄鏡匠等不同區域型連鎖門市持續擴增發揮綜效拉升營收及品牌知名度雖在金可掛牌後, 因看好金可而投資寶島科的買盤可能轉向, 但短線上, 隨市場因金可掛牌焦點而提高對寶島科的關注度, 但寶島科擁有通路優勢對海昌產品於台灣銷售有相輔相成的加分效果, 加上目前公司本益比仍在同業區間下緣尚有調升空間因此, 以 2012 年中國地區貢獻 EPS3.42 元, 在品牌加持下給予醫材同業 PER 區間中值 25X PER 及台灣本業 EPS1.1 元給予 15X PER 目標價位設定在 102 元... 接續下頁... 3Q11 4Q11E 1Q12F 2Q12F E 2012F 營收 ( 百萬元 ) ,843 1,909 2,221 QoQ / YoY(%) (11.16) (2.63) 毛利率 (%) 營業利益率 (%) 稅前淨利 ( 百萬元 ) 稅後淨利 ( 百萬元 ) QoQ / YoY(%) (13.11 ) (22.24 ) EPS( 元 ) *EPS 以流通在外股數 60 佰萬股計算

2 產業分析連鎖隱形眼鏡市場為眼鏡市場通路主流, 寶島眼鏡處產業龍頭地位寶島科主要是經營眼鏡通路市業, 台灣目前眼鏡市以連鎖體系為主流, 寶島眼鏡近年來一直處於龍頭地位, 包含直營及策略聯盟店數共有 371 家, 依序為小林眼鏡約有 224 家仁愛眼鏡 101 家上光眼鏡 100 家得恩堂眼鏡 95 家大學眼科 75 家年青人眼鏡 51 家其它連鎖為中小型連鎖店, 規模皆在 50 家以下目前估計全台眼鏡店數約 5,000 家左右, 其中約 954 家是連鎖店量販店等, 約 4046 家仍為地方連鎖及單店, 因此連銷鎖體系仍有相當大整合非連鎖店面的空間在需求面上全球眼鏡配戴人數一直呈現穩定成長的趨勢以台灣市場來看, 根據行政院衛生署資料統計, 全台近視人口約佔 50%, 近 1150 萬人, 而國高中學齡近視已達到 70% 以上, 並且此年齡層在眼鏡的使用及汰換上頻率也是最高, 平均每人約 18 個月即更換一付眼鏡, 加上近視人口亦以每年 1~2 % 的正成長, 整體產業呈現溫和成長的狀況以店數量來計算寶島眼鏡僅佔全台店數的 7 % 而台灣眼鏡的年產值約在 170~190 億元, 整個寶島集團 ( 包含寶島科文雄鏡匠米蘭等 ) 佔市產整體產值約 22%, 在擁有品牌優勢及持續進行通路整合的趨勢下, 寶島科將維持擴大來佔率及維持穩定成長的態勢圖一眼鏡產業上中下游關聯資料來源 : 公司年報 ; 群益整理營運分析集團整合, 推升寶島科營收及毛利率寶島科為國內最大連鎖眼鏡通路業者寶島體系共擁有 371 家門市佔全國總家數約 8% 包含寶島眼鏡文雄眼鏡鏡匠工廠米蘭 La Mode 及樺頛眼鏡遍佈全台亦各有主攻族群由於於過去寶島眼鏡曾實行過加盟制度, 使目前 310 家寶島眼鏡中有 160 家的門市是由店東持有股權 ( 約 10% ~40% ) 並且在營收上未納入寶島科 (5312 TT) 的財務體系中, 其中不乏高營收的店面, 公司在考量整體通路及營運效率的情況下將於 2012 年起陸續將 160 家加盟體系納入寶島科中, 透過整合的過程直接拉高本業的營收加上加盟店對整體成本的控管嚴格, 因此 2

3 較直營店的毛利率略高, 整合亦有拉高寶島科的毛利率的效應公司將規畫逐步收購未在股權中 160 間寶島門市使台灣本業營收規模由逐步擴大並發揮綜效 2011 年台灣本業為 19 億元,YoY+3.6% 預估 2012 年整合家數約落在 15 家上下推估本業營收達 22 億元,YoY+16.3% 表一寶島連鎖系通分佈眼鏡通路別分佈地區定位現有家數未來發展主品牌寶島眼鏡台灣全省上班族等中價位族群年前將籌資逐步收購未擁有股權的 160 家門市, 並使總店數擴增至 400 家副品牌文雄眼鏡台灣南部學生族等低價位族群 38 鏡匠工廠台灣北部學生族等低價位族群 12 樺碩眼鏡台灣中部學生族等低價位族群 7 MILANNO 精品門市金字塔頂族群 2 La Mode 百貨專櫃年朝向 200 家目標邁進合計 371 資料來源 : 公司 ; 群益整理圖二寶科眼鏡集團關係圖資料來源 : 公司 ; 群益整理毛利率止跌谷底回升目前寶島科的營收比重 30% 來自於低毛利的拋棄式隱形眼鏡,70% 來自於傳統鏡片鏡架的銷售為打開年輕族群市場, 寶島科近年開始銷售拋棄式隱形眼鏡並透過年輕明星代言及會員卡集點制度, 目前已收集到 9 萬多名會員未來將培養會員成未為寶島眼鏡愛用者且開拓年青市場, 另外, 也有機會成為與金可策略合作成為使用海昌隱形眼鏡的生力軍由於拋棄式隱形眼鏡毛利率僅有 19% ( 仁愛及部分小型連鎖通路通只有 15 % ), 公司拋棄式隱形眼鏡僅為公司策略性規劃, 培養會員及拓展年輕族群的方法, 未來寶島科將不會擴增低毛利拋棄式隱形眼鏡的佔比, 因此整體毛利率將不會再呈現下降的趨勢 3

4 轉投資海昌為公司獲利主要成長動能轉投資中國子公司金可預估將於 3 月底掛牌, 股本由 8 億增加到 9 億寶島科對金可股權將由目前的 21.62% 小幅下滑至 19% ( 公司規劃仍以權益法認列 ) 由於金可國際之下的海昌隱形眼鏡為中國隱形眼鏡第一大品牌, 市佔率超過 30%, 推估海昌 2012 年海昌的成長率仍能有 15~20% 遠高於全球及台灣目前中國隱形眼鏡滲透率仍低僅不到 3%, 遠低於美國的 20%, 日本的 14%, 但成長空間極大, 且海昌已於中國佔穩腳步, 領先強生 ( 市佔 25% ) 及博士倫 ( 市佔 22% ) 預估年由轉投資貢獻分別為 3 元及 3.42 元海昌產品包含隱形眼鏡及藥水 ( 包含護眼液及眼藥水 ), 毛利率分別約為 65% 及 75%, 目前各佔營收比重約 54% 及 46% 在產能部分, 隱形眼鏡每年約生產 1 億片 ; 護眼液及眼藥水共約 1 億瓶產品 99% 皆銷售至中國內地, 僅 1% 進行外銷, 未來將把外銷產品移至台灣產線, 海昌則專心至力於中國市場此外, 由於中國市場低價產品充斥, 公司在策略上也於產品進行區隔, 發展出海儷恩切入中低階市場, 海昌打入高階市場的雙軌模式圖三寶島科對中國轉投資股權分佈資料來源 : 公司 ; 群益整理表一中國隱形眼鏡品牌及市場定位主要品牌產品市場定位產品涵蓋範圍銷售區域銷售模式海昌 (Hydron) 博士倫 (B&L) 衛康 (Wicon) 強生 (J&J) 中高端 ( 海昌品牌 ) 產品線齊全, 在傳統型半年及季拋中低端 ( 海儷恩品牌 ) 型有強力優勢全國約 45% 直接銷售高端雙品牌夾擠市場, 產品線齊全, 較專注於拋棄型領域全國約 60% 直接銷售中端到中低端在傳統型季拋型產品有價格優勢全國約 15% 直接銷售超高端只生產拋型產品專注於日拋及月拋型領域一二級城市 80% 直接銷售資料來源 : 公司群益整理 4

5 未來發展將引進更多高附加價值產品及觸角延申至東南亞等區域寶島科藉由門市通路優勢除目前引進的礦泉水外, 未來也將引進更多高附加價值產品如保健食品等目前礦泉水於中國也透過 4 家的經銷商進行販售, 透過銷售高毛利產品, 拉高整體營收獲利除了台灣及中國市場外, 未來寶島科也要將觸角延申至東南亞等區域包含泰國越南新加坡及馬來西亞等國家, 初期策略將以併購當地眼鏡門市通路, 但目前皆在規劃洽談階段, 未來有機會成為公司另一成長動能推薦買進寶島科, 目標價 102 元 2011 年營收為 19 億 YoY+3.6%, 稅後淨利為 2.32 億元,YoY+0.63% 稅後 EPS 為 3.86 元 2012 年營收為 22.2 億 YoY+16.3%, 稅後淨利為 2.72 億元,YoY+17.26%, 稅後 EPS 為 4.53 元由於寶島科轉投資海昌隱形眼鏡目前已是中國市佔第一品牌未來公司於中國市場仍擁有 15~20% 的速度成長, 成為獲利的主要動能, 加上台灣部分則擁有最大的眼鏡連鎖門市寶島眼鏡及文雄鏡匠等不同區域型連鎖門市持續擴增發揮綜效拉升營收及品牌知名度雖在金可掛牌後, 因看好金可而投資寶島科的買盤可能轉向, 但短線上隨市場因金可掛牌焦點而提高對寶島科的關注度, 但寶島科擁有通路優勢對海昌產品於台灣銷售有相輔相成的加分效果, 加上目前公司本益比仍在同業 PER 區間下緣尚有調升空間因此, 以 2012 年中國地區貢獻 EPS3.42 元, 在品牌加持下給予醫材同業區間中值 25X PER 及台灣本業 EPS1.1 元給予 15X PER 目標價位設定在 102 元本報告投資評等以 3 個月預期報酬 (Expected Return; ER) 為準, 說明如下 : 強力買進 Strong Buy (ER 25%); 買進 Buy (25%> ER 15%) 中性 Neutral (15%> ER > -15%) 減碼 Reduce (-25%< ER -15%); 賣出 Sell (ER -25%) 5

6 資產負債表損益表 ( 百萬元 ) F 2012F ( 百萬元 ) F 2012F 資產總額 1,436 1,526 1,693 (18,716) (60,076) 營業收入 1,769 1,741 1,843 1,909 2,221 流動資產營業成本現金及約當現金營業毛利 1,117 1,083 1,125 1,137 1,359 應收帳款及票據營業費用 1,033 1,003 1,020 1,056 1,244 存貨營業利益長期投資 EBITDA ,983 49,699 固定資產淨額 (23,628) (72,006) 業外收入淨額負債總額稅前純益流動負債所得稅應付帳款及票據稅後純益長期負債每股盈餘其他負債完全稀釋 EPS 股東權益 ,026 (19,348) (60,827) 註 1: 以目前流通在外股本 6.0 億元計算股本資料來源 :Cmoney 群益保留盈餘負債及股東權益 1,436 1,526 1,693 (18,716) (60,076) 比率分析資料來源 :Cmoney 群益 ( 百萬元 ) F 2012F 成長力分析 (%) 營收 4.0% -1.6% 5.8% 3.6% 16.3% 現金流量表銷貨毛利 6.4% -3.0% 3.9% 1.1% 19.5% ( 百萬元 ) F 2012F 營業利益 44.1% -5.6% 32.3% -22.7% 41.7% 營運活動現金 ,834 49,597 稅後純益 5.5% 11.1% 45.5% 0.6% 17.3% 本期損益獲利能力分析 (%) 折舊及攤銷 ,704 49,378 毛利率 63.1% 62.2% 61.0% 59.6% 61.2% 營運資金變動 5 3 (40) (30) 25 EBITDA(%) 13.7% 14.2% 17.5% % % 其他營運現金 (52) (64) (99) (72) (79) 營益率 4.8% 4.6% 5.7% 4.3% 5.2% 投資活動現金 (115) (77) (45) (1,058) (1,049) 稅後純益率 8.1% 9.1% 12.5% 12.2% 12.3% 資本支出淨額 (31) (16) (18) (1,000) (1,000) 總資產報酬率 9.9% 10.4% 13.6% -1.2% -0.5% FCF ,834 48,597 股東權益報酬率 15.5% 17.0% 22.5% -1.2% -0.4% 其他投資現金 (85) (61) (27) (58) (49) 償債能力檢視融資活動現金 (81) (120) (109) (23,807) (48,521) 負債比率 (%) 35.8% 38.7% 39.4% -3.4% -1.3% 發放股利 (92) (120) (120) (132) (168) 負債 / 淨值比 (%) 55.7% 63.2% 65.1% -3.3% -1.2% 其他理財現金 13 (0) 11 (23,674) (48,353) 流動比率 (%) 163.1% 158.7% 153.2% 157.4% 156.4% 本期產生現金 (38) (30) 27 其他比率分析期初現金存貨天數期末現金應收帳款天數資料來源 :Cmoney 群益 1 本研究報告僅提供予特定人之客戶作為參考資料非經同意不得轉載我們並不確保此資訊的完整性與正確性投資人應了解, 報告中有關未來預測之陳述可能不會實現, 因而不應被依賴而且此報告並非根據特定投資目的或依預定對象之財務狀況所撰寫出來的因此, 此研究報告的目的, 既非對投資人於買賣證券選擇權期貨或其他證券相關之衍生性商品提供詢價服務, 亦非作為進行交易的要約投資人應注意到相關證券之價值及收益, 可能會有無預警地上升或下降, 產生投資回報金額可能比原始投資來得少的情形 6

(Microsoft PowerPoint - 2Q13 Investor Conference$\260]\263\370\252\251$10208)

$(Microsoft PowerPoint - 2Q13 Investor Conference$\260]\263\370\252\251$10208)$ 股份有限公司 102 年第二季法人說明會 102 年 8 月 6 日營業額 : 新台幣百萬元產品線業績比例 ( 合併營收 ) 5,445 7,367 1,537 1,886 2,036 1,908 1,866 2,161 100 75 64 45 61 47 38 38 35 36 50 非觸控觸控 25 36 55 39 53 62 62 65 64 0 2011 2012 1Q12 2Q12

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