了大量的外汇资产由此, 外汇占款成为基础货币主要甚至是唯一的投放渠道 ( 如图 1 2 所示 ) 而在年, 央行主要通过发行央票以及大幅上调存款准备金率的方式对外汇

Size: px

Start display at page:

Download "了大量的外汇资产由此, 外汇占款成为基础货币主要甚至是唯一的投放渠道 ( 如图 1 2 所示 ) 而在 23-28 年, 央行主要通过发行央票以及大幅上调存款准备金率的方式对外汇"

谈榜井
7 years ago
Views:

1 从央行资产负债表的结构变化看货币政策调整方向的选择杨辉傅雄广摘要 : 本文对近期央行资产负债表的结构变化进行了分析, 在此基础上, 探讨了货币政策操作中运用数量化工具与价格工具的不同选择及其效果, 并对未来货币政策操作的趋势做出了预测关键词 : 资产负债表货币政策操作 211 年以来, 央行已先后进行了 2 次加息 5 次上调存款准备金率的货币政策操作, 同时, 人民币汇率也保持小幅升值趋势由此看来, 货币当局似乎选择了三率齐动来调控通胀但是仔细分析将发现, 央行以准备金率等数量化工具为主利率和汇率等价格工具为辅的操作模式并未发生变化展望未来, 笔者认为随着经济环境的变化, 当前的货币调控模式可能面临新的选择他存款性公司的存款 ( 主要是存款性公司上缴的存款准备金 ) 占比为 52.1%, 发行债券 ( 央票 ) 占比为 13.1% 储备货币与发行债券相加占比为 85%, 这两项负债基本与外汇资产相平衡除此之外, 另一个扰动项是财政存款, 占到 11% 左右的比重分析央行资产负债表的变动情况, 可以发现 : 当央行资产方膨胀时, 负债方也同时被动扩张, 这时央行为了稳定货币供给量, 只能通过上调准准备金率操作 : 替代效应与紧缩效应的平衡从央行资产负债表的结构来看, 主要资产为外汇资产截至 211 年 2 月, 外汇资产总量折合人民币 12.4 万左右, 占央行总资产的比重超过 8% 而负债方面, 央行的主要负债为储备货币和发行债券, 储备货币占比达到 71.9%, 其中其备金率和发行央票的方式进行对冲当资产扩张较为平稳, 即基础货币增长较为平稳时, 央行进行政策操作可能更多的是对负债项进行调整, 这样可以降低政策操作成本在过去数年中, 由于我国持续出现贸易顺差, 以及人民币升值预期引起了资本流入, 央行累积 12 中国债券 211.6

2 了大量的外汇资产由此, 外汇占款成为基础货币主要甚至是唯一的投放渠道 ( 如图 1 2 所示 ) 而在年, 央行主要通过发行央票以及大幅上调存款准备金率的方式对外汇资产进行对冲操作 28 年以后外汇资产总规模的增速开始出现比较明显的下行, 与此相应, 央行资产负债表的扩张速度也逐渐得到了控制这也意味着从基础货币投放角度来看, 央行调控压力小于之前尽管如此, 在 21 年之后央行开始进行了新一轮货币调控, 尤其是存款准备金率明显高于 27 年调控的峰值在这种政策操作中, 央行除了对基础货币进行调控之外, 也对负债结构进行了调整从操作成本来看, 央行对冲外汇占款的成本较高这主要是央行面临两方面的错配 : 一是货币错配, 即作为资产方的美元在不断贬值, 而作为负债方的人民币在不断升值, 因此央行面临较大的汇兑损益 ; 二是利率错配, 即资产方的美国国债利率低于负债方的央票利率过去几年中国债券利率普遍高于美国,1 年期央票与 1 年期美国国债利差大致为 3% 左右受到货币错配和利率错配的双重影响, 尤其是考虑到当前央行资产负债表的急剧扩张, 央行政策调控的成本非常之大在这种情况下, 央行降低冲销成本的选择就是以准备金替代央票, 以当前情况为例, 法定存款准备金的利率为 1.62%,3 个月 1 年期央票的发行利率分别为 2.91% 3.3% 从冲销成本来看, 上调存款准备金的成本比发行央票的成本要低假设央行每年新增 3 万亿人民币的外汇资产, 完全采用准备金来对冲比完全采用央票要节省 4-5 亿人民币左右因此, 为了节约成本, 央行可能会比较倾向于采用成本更低的准备金方式来对冲除了考虑到成本因素外, 央行可能也在平衡准备金政策和央票发行对商业银行等金融机构资产负债表扩张影响的差异 ( 也就是所谓的货币乘图 1 央行外汇资产增速和外汇资产新增量新增外汇资产 6 外汇资产同比增速 ( 右轴 ) 图 2 外汇资产与基础货币的比值外汇资产 / 基础货币图 3 按人民币计价的央行冲销净收益率 % % 美国 1 年期国债利率 -1 年期央票利率 - 人民币升值率 CHINABOND 211.June 13

3 数问题 ) 尽管从理论上讲, 央票发行和上缴准备金率同样起到收缩流动性的作用, 但是两者对银行信用扩张的影响是不同的, 主要原因在于影响银行信用扩张可能性的主要指标是超额储备规模, 准备金率上升对超储率的挤压效果要远好于央票, 因为央票的流动性强, 同时商业银行的主动性较强因此, 从调控商业银行资产负债表的角度来看, 准备金率的效果要好, 也更有利于调控通胀目标总之, 当前央行会在数量和利率政策之间做出平衡, 也需要在准备金和发行央票两种对冲方式之间进行平衡从政策操作的趋势来看, 未来央行准备金政策操作力度取决于两方面 : 一是央行资产扩张状况, 尤其是外汇占款增长二是到期的央票规模, 即以准备金替代的空间大小除此之外, 央行还需要平衡商业银行超储率与法定准备金率之间的关系如果超储部分增加过快, 则调控的空间也相应增大正是综合这些变量, 央行领导曾指出准备金率政策没有上限但是, 这也并不意味着准备金率上升肯定代表了紧缩力度的增大例如 211 年初时由于超储率非常低, 当时 19% 法定准备金率的紧缩力度比当前 2.5% 还要强烈从货币层面来看, 当前外汇增长速度信贷增长速度货币增长速度等正在向货币当局期望的方向发展这表明从数量调控的角度来看, 准备金操作的压力有所减弱同时, 随着金融脱媒过程的深化, 社会融资总规模中信贷比重已经从 22 年的 92% 下降到 21 年的 56% 左右 ( 如表 1 所示 ), 表明单独依靠调控银行信贷对于调控的意义明显下降, 因此, 央行政策操作面临更多的选择汇率波动弹性 : 可能进一步加大央行当前这种重数量轻价格 ( 利率和汇表 1 22 年以来社会总融资规模的构成 21 年 29 年 28 年 27 年 26 年 25 年 24 年 23 年 22 年社会融资总量人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款银行承兑汇票企业债券非金融企业股票保险公司赔偿保险公司投资性房地产其他中国债券 211.6

4 率 ) 的货币政策调控模式是否会出现转变? 如果发生从重数量到重价格的转变, 那么下一个重要工具是利率还是汇率? 笔者倾向于认为, 未来一段时间汇率政策有望逐步发挥更为重要的作用首先, 通过人民币升值, 可以扭转当前贸易失衡以及贸易条件不断恶化的局面一季度我国贸易出现了 1 亿美元的逆差, 但是进一步分析会发现, 导致这一结果不完全是由于实际进口额的上升所致, 有相当一部分为价格上涨所致, 即贸易条件的恶化按 29 年可比进出口价格计算, 一季度实际贸易顺差为 717 亿美元 1, 名义与实际贸易顺差相差巨大, 意味着当前贸易条件持续恶抑制资产价格泡沫再次, 人民币汇率缺乏弹性也阻碍了利率上升的空间在当前的汇率基础上, 单方面上调利率的直接后果是扩大了中国与其他国家的利差, 人民币升值预期进一步增强, 资本也开始加速流入在这种情况下, 为了减少资本流入规模, 减弱人民币升值预期, 加息的空间也会受到抑制比如, 近期周小川行长在 211 年博鳌论坛中指出, 当前, 国际上流动性非常充裕, 在这种情况下利率政策用得太多或太猛, 可能加大热钱资本流入易纲副行长也曾在 3 月份指出, 我个人认为中国目前的利率很舒服, 太高了会吸引热钱这化如果从 1997 年算起, 我国的贸易条件恶化程度已达到 4% 左右, 而且近期贸易条件有加速恶化的趋势 ( 如图 5 所示 ) 贸易条件的恶化, 显著地降低了出口产品的相对价值, 大幅增加了我国进口成本支付, 这对于我国财富积累无疑是非常不利的其次, 人民币汇率缺乏弹性使升值预期持续高涨, 资本流入规模较大央行数量调整会考虑多种因素, 其中一个比较重要的因素就是资产方图 4 准备金与公开市场操作之间的替代新增准备金额 15 公开市场净回笼量 ( 右轴 ) 的变动由于当前人民币升值预期依然强烈中美利差持续存在, 因此套利资金不断涌入国内从 22 年以来的历史数据看, 在人民币升值预期较强烈的时期, 往往伴随着资本的大规模流入, 图 5 贸易条件和贸易顺差而有贬值预期时则相反 211 年一季度中国实现贸易逆差 1 亿美元, 但同期外汇储备增长却高亿美元 15 实际贸易顺差名义贸易顺差贸易条件 ( 右轴 ) 达 1973 亿美元, 表明资本项目已经成为外汇增加的重要渠道要改变这种局面, 就需要改变持续存在的升值预期, 其中一个有效方式可能是一次性升值这样一方面可以改善贸易条件, 调节实 -5.9 际贸易顺差, 另一方面可以改变人民币单边升值的预期, 减少资本流入规模, 缓解国内经济过热, CHINABOND 211.June 15

5 些表态都表明, 资本流入是加息的一个重要考虑因素如果人民币升值预期弱化, 即使加息, 利率平价条件也不会出现大幅偏离人民币升值后, 利率政策的腾挪空间也相对更大最后, 缺乏弹性的人民币汇率可能会加大当前人民币国际化虚热当前人民币国际化已经取得了比较显著的进展, 但这一过程在一定程度上也建立在人民币升值预期的基础上例如跨境贸易人民币结算业务接近九成为进口对外付款, 这直接减少了进口美元支付, 也直接放大了中国外汇储备规模 211 年第一季度跨境贸易人民币结图 6 资本流入规模与 1 年期 NDF 人民币远期升值率亿美元资本流入规模 1 年期 NDF 远期升值率 % 算业务量达到 363, 超过去年全年业务量 563 的 7% 2 贸易结算货币的选择也是基于对人民币升值的强烈预期同样, 根据香港金管局数据, 截至 211 年 2 月份, 人民币存款市场规模增加到 477, 在短短的 6 个月增长了近 28 由于香港人民币存款利率和债券利率远远低于境内, 因此, 在境外持有人民币资产的主要原因就是人民币升值预期这也意味着当前我国人民币国际化步伐加快主要是建立在人民币升值预期基础上的, 一旦这种预期发生逆转, 则这一过程是否会出现逆转或者大幅减速, 值得高度关注, 而其中也可能蕴含着新的金融安全问题以上几个方面的分析表明, 人民币升值是降低央行资产负债表扩张速度改善国内经济结构扭转内外失衡抑制资产泡沫以及通胀上行的一个有效方式, 也是改变央行调控方式的重要选择结合前面的估算, 同时考虑到一次性升值对经济和就业的冲击, 我们认为如果采取一次性升值, 一个比较合理的区间是 1% 以内, 同时增强人民币汇率弹性, 比如采取上下 2-3% 的波动区间, 最终更多地由市场来决定汇率的均衡位置图 7 跨境贸易人民币结算金额按月情况利率调整空间 : 有望进一步释放从货币政策效果来看, 利率尤其是实际利率收款金额付款金额收付款金额合计对于宏观调控具有非常重要的意义然而分析表明, 短期内, 受到降低对冲成本汇率缺乏弹性等因素的制约, 央行加息步伐较为缓慢但是当央行用准备金替代央票以后, 如果未来出现外汇占款增速放缓, 则央行通过利率进行调控的余地将增大 ; 再进一步, 当央行加大了汇率波动弹性之后, 人民币利率波动空间也将进一步打开对于利率政策, 从短期来看, 由于操作目的 16 中国债券 211.6

6 仍以调控通胀为主, 央行仍注重数量化工具与价格工具的结合, 由于数量政策调控到位, 预计年内加息的空间已经不大 ; 再加息可能会是短期上调幅度大于长期, 存款大于贷款而从中长期来看, 加息的主要目的不仅是调控通胀, 也是抑制资产泡沫改善内外失衡的需要, 政策方向是加大利率弹性, 即稳步推进利率市场化进程如果考虑到抑制房地产和投资 ( 增加库存 ) 的冲动, 则应该进一步加息, 尤其是存款利率, 实现实际利率为正, 促使私人部门选择存款而非购买风险资产这就意味着, 未来利率政策很可能经历一个较长的间歇性加息周期即如果经济没有硬着陆的风险, 在通胀下行后, 基准利率仍保持不动, 等待新一轮通胀的触发再进行加息从政策操作时点来看, 由于当前央行资产负债表的变化对央行调控较为有利, 预计未来汇率和利率等价格手段将逐步成为首选笔者判断, 短期来看, 央行可能会在汇率政策方面采取新的政策举措, 之后利率政策有望再度唱主角需要强调的是, 本文中我们将政策操作分为准备金率 - 汇率 - 利率三部曲, 并不是指政策只机械地采取其中一项, 而是指在综合采取上述政策的同时, 强调的重点可能会逐步发生变化, 而且这种变化对于经济结构调整抑制资产泡沫调节内外经济平衡可能更为有利注 :1. 按不同年份作为基年对结果有较大的影响, 这也导致后面对升值幅度的估计有一定的差异本文假设 22 年前后的实际贸易收支较为平衡 2. 央行目前还没有公布这 363 人民币结算量的进口付款出口收款比例情况在 21 年四季度央行货币政策执行报告中披露的比例显示, 在 21 年 563 结算量里, 进口付款比例大约为 85%-9% 见第一财经日报 211 年 4 月 28 日报道作者单位 : 中信证券债券销售交易部责任编辑 : 王祎 CHINABOND 211.June 17

抗战时期国民政府的银行监理体制探析 % # % % % ) % % # # + #, ) +, % % % % % % % %

抗战时期国民政府的银行监理体制探析 % # % % % ) % % # # + #, ) +, % % % % % % % % 抗战时期国民政府的银行监理体制探析王红曼抗战时期国民政府为适应战时经济金融的需要实行由财政部四联总处中央银行等多家机构先后共同参与的多元化银行监理体制对战时状态下的银行发展与经营安全进行了大规模的设计与

了 大 量 的 外 汇 资 产 由 此, 外 汇 占 款 成 为 基 础 货 币 主 要 甚 至 是 唯 一 的 投 放 渠 道 ( 如 图 1 2 所 示 ) 而 在 年, 央 行 主 要 通 过 发 行 央 票 以 及 大 幅 上 调 存 款 准 备 金 率 的 方 式 对 外 汇

了大量的外汇资产由此, 外汇占款成为基础货币主要甚至是唯一的投放渠道 ( 如图 1 2 所示 ) 而在年, 央行主要通过发行央票以及大幅上调存款准备金率的方式对外汇