Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2017 年 08 月 01 日 传媒 VR 商业化之路尚未走通,Apple 入局 有望加速 VR 产业化 VR 技术的出现, 是用户新一轮虚拟化的开始 1) 移动互联网行业 主要分为终端网络 用户网络 内容网络 服务网络等细分领域, 其 中用户网络的新型行为特征与聚合模式是最受关注的研究方向 移动 互联网时代用户的行为特征呈现为碎片化 并发性与再虚拟化, 社会 化媒体使得用户身份虚拟化困难, 而 2016 年虚拟现实引发关注的原因 即在于 VR/AR 技术的出现, 是用户新一轮虚拟化的开始 ;2) 移动互 联网初期的虚拟化是指用户身份与互动方式的虚拟化, 但网络媒体的 发展让人机交互的方式发生变化, 用户身份的真实性成为社交互动的 首要前提, 用户行为的虚拟化需求受到制约 但 VR/AR 技术以其 沉 浸性 交互性 想象性 特质通过虚拟的方式使用户获得全方位沉浸 式体验而非简单的身份虚拟化, 将与内容的关系从单纯的阅读 观看 转变为身临其境的融入, 同时改变人与人之间的互动模式 VR 商业化之路尚未走通,Apple 入局有望加速 VR 产业化 1)VR 产业链可划分为设备与应用两大类, 目前 VR 设备发展进度明显快于 应用, 但由于 VR 设备的硬件技术仍处于发展阶段, 暂时无法做到用 户长时间无不适感使用, 加上缺少优质 VR 内容,VR 商业化之路尚未 走通 ;2)2017 年 WWDC 大会上 Apple 宣布向 Mac OS 产品中引入 VR 支持, 同时发布了支持 VR 功能的加强版 imac, 这标志着在移动 互联网领域处于领先地位的 Apple 入局 VR 行业 参照 Apple 以往的 发展路径及产品推出时间可知, 每一次行业技术格局的变迁,Apple 初期更多的采取观察的模式, 待市场发展方向较为明朗后, 通过推出 强竞争力产品抢占市场领先地位 此次 Apple 正式入局 VR 将增加 VR 领域产出头部内容的可能性, 加速 VR 产业化 硬件的产业化, 伴随着广阔应用方向上的诸多内容 1)Facebook 三星 谷歌 高通 HTC 等海外 IT 巨头在 VR 硬件市场的布局进一步 推动 VR 硬件产业化, 通过对底层硬件技术的不断改进完善用户体验 效果 ;2)to B 端 VR 需求明显, 但受制于当前硬件技术发展尚未完备 ; 内容方面, 我们预计 to C 端的 VR 内容将领先于 to B 端, 即 VR 游戏 影视 直播等在内的泛娱乐内容预计将率先发力 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市 -A 维持评级 Tabl e_firststock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_chart 行业表现 资料来源 :Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.38-4.36-1.11 绝对收益 5.32 4.31 16.55 相关报告 传媒沪深 300 16% 10% 4% -2% 2016-08 -8% 2016-12 2017-04 -14% -20% -26% 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450517020002 wangzx2@essence.com.cn 周观点 30 期 : 关注中报季的传媒绩优股 2017-07-29 周观点 29 期 : 精选游戏个股, 加配电视剧, 关注教育 营销 国企类个股 2017-07-23 周观点 28 期 : 游戏板块前期涨幅较大, 后续空间如何思考? 2017-07-16 周观点 27 期 : 广电总局 新规 不新, 加仓精品精品剧正当时 2017-07-08 周观点 26 期 : 关注中报业绩确定性高的子板块及个股机会 2017-07-01 相关标的 : 万盛股份 完美世界 光线传媒 恒信东方 暴风集团 风险提示 :VR 硬件技术发展进度低于预期 政策对内容的监管趋严 1
内容目录 1. VR 技术的出现, 是用户新一轮虚拟化的开始... 4 2. VR 商业化之路尚未走通,Apple 入局有望加速 VR 产业化... 5 2.1. VR 设备体验效果仍未达预期, 海外巨头仍处于布局阶段... 5 2.2. Apple 正式入局 VR 领域, 产业化有望加速... 7 3. 硬件的产业化, 伴随着广阔应用方向上的诸多内容... 8 3.1. VR 设备产业化趋势明显, 持续升级体验效果... 8 3.2. to B 端 VR 需求明显, 但受制于当前硬件技术... 13 3.2.1. 教育 : 刚需产业市场潜力大... 13 3.2.2. 医疗 : 增加模拟手术机会, 着力解决实际医疗需求... 14 3.2.3. 零售 : 沉浸式购物是未来发展趋势... 15 3.2.4. 旅游 : 开启旅游预览新体验... 16 3.3. to C 端内容预计将领先于 to B 端内容... 17 3.3.1. VR 游戏 : 消费端市场主要内容,Steam 平台 VR 游戏达千款... 18 3.3.2. VR 影视 : 沉浸式播放效果明显, 渠道端扩张带动 VR 内容... 19 3.3.3. VR 直播 : 全景式观看解决直播单一角度问题... 21 4. 相关标的... 23 5. 风险提示... 23 图表目录 图 1:2012-2019 年中国移动互联网市场规模及增速... 4 图 2:VR/AR 技术三大特征... 5 图 3:Facebook 的虚拟社交模拟... 5 图 4:VR 产业链... 6 图 5:Apple 发展历程... 8 图 6: 信息在 VR 硬件端的传输过程... 9 图 7:VR 设备构成... 10 图 8:VR 产品市场份额... 10 图 9:Oculus Rift 三款头盔产品... 12 图 10:HTC VIVE 基本配臵... 12 图 11:2016-2021 年中国 VR to B 端市场规模及增速... 13 图 12:VR 与教育结合方式... 13 图 13: 网龙华渔 101VR 沉浸教室... 14 图 14: 利用 VR 技术诊断病情... 15 图 15: 阿里 Buy+ 线下体验区... 16 图 16:VR 技术模拟看房... 16 图 17:2010-2015 国内人均旅游花费... 17 图 18:2015 年国内 VR 投融资规模结构 ( 按投融资轮次 )... 17 图 19:2016 年国内 VR 投融资规模结构 ( 按投融资轮次 )... 18 图 20:2016-2021 年中国 VR 消费级市场规模 ( 亿元 )... 18 图 21:2017-2025 年全球 VR 游戏市场规模预测... 19 图 22:2013-2016 年 Steam 平台发布的 VR 游戏数量... 19 图 23: 微鲸 VR APP... 20 图 24: 爱奇艺 VR 频道... 20 2
图 25:2017-2025 年全球 VR 直播市场规模预测... 22 图 26: 拳击赛事直播... 22 图 27: 微鲸 VR 直播演出... 23 表 1:IT 巨头布局 VR... 7 表 2:Apple 在 VR 领域的相关积累... 8 表 3:VR 硬件拆分及代表公司梳理... 9 表 4:VR 主要输出设备介绍... 10 表 5:PC VR 三大产品介绍... 11 表 6: 国内多所高校设立 VR 实验室... 14 表 7: 国内外影视公司布局 VR 领域... 21 3
1. VR 技术的出现, 是用户新一轮虚拟化的开始 根据 中国移动互联网发展报告 (2017) 的数据,2016 年我国移动互联网行业的用户规模连续三年保持 11% 左右的增长率, 总体用户规模趋于饱和, 市场规模 终端出货量 应用开发增速等均有所放缓 国内三大运营商持续推进 2G/3G 用户向 4G 网络迁移,4G 网络用户 数 2016 年新增 3.4 亿且总数达 7.7 亿, 国内 4G 网络数据流量占移动互联网总流量的比例约为 72% 预计 2016 至 2021 年间国内 4G 网络移动数据流量年复合增长率将超过 150%,2017 年我国 4G 网络数据流量占比将超过 90%,2G 将逐渐退出移动数据流量市场 图 1:2012-2019 年中国移动互联网市场规模及增速 移动互联网市场规模 ( 万亿元, 左轴 ) 同比增速 ( 右轴 ) 12 10 8 6 4 2 0 157.99% 9.62 183.84% 129.17% 8.13 6.71 5.28 3.08 1.34 0.18 0.47 71.51% 27.02% 21.15% 18.39% 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 易观智库, 安信证券研究中心 移动互联网行业主要分为终端网络 用户网络 内容网络 服务网络等细分领域, 移动互联网时代是从手机 平板电脑等移动终端开始的, 通过门户网站 搜索引擎 社会化媒体平台 等内容分发渠道传播信息给用户, 并通过对用户进行实时定位提供个性化服务 其中用户网络的新型行为特征与聚合模式是最受关注的研究方向, 移动互联网时代用户的行为特征呈现 为碎片化 并发性与再虚拟化, 行为趋于碎片化与多样化使得多任务处理带来信息过载 社会化媒体时代使得用户身份虚拟化困难, 而 2016 年虚拟现实引发关注的原因即在于 VR/AR 技术的出现, 是用户新一轮虚拟化的开始 移动互联网初期的虚拟化是指用户身份与互动方式的虚拟化, 但网络媒体的发展让人机交互 的方式与内容从开始单向 简单的平面媒体转向多向 复杂的智能手机 平板电脑等, 用户身份的真实性成为社交互动的首要前提, 用户行为的虚拟化需求受到制约 但 VR/AR 技术 以其 沉浸性 交互性 想象性 特质通过虚拟的方式使用户获得全方位沉浸式体验而非简单的身份虚拟化, 将与内容的关系从单纯的阅读 观看转变为身临其境的融入, 同时改变人与人之间的互动模式 现有的移动终端创造出虚拟的 在场,VR/AR 技术在此基础上实现 虚拟与现实空间的同一化即打造真实的沉浸式体验 4
图 2:VR/AR 技术三大特征 沉浸性沉浸性沉浸性 图片视频音频 交互内容的革新 整体沉浸式环绕 显示器键盘鼠标 交互方式的革新 手势动作感应 视觉听觉 资料来源 : 知萌, 安信证券研究中心 交互效果的革新 身临其境 基于虚拟现实技术的社交逐渐成为可能 2014 年 Facebook 收购 Oculus 的预期是使用语音 聊天与肢体语言的方式通过虚拟现实展开沟通, 即将虚拟现实视为新型社交平台, 这样的虚拟社交方式是通过虚拟现实技术打造虚拟的真实空间与全方位互动, 同时提供超越现实空间 的互动可能, 即以真实的体验不同的人物角色或生活方式 图 3:Facebook 的虚拟社交模拟 资料来源 : 腾讯科技 2. VR 商业化之路尚未走通,Apple 入局有望加速 VR 产业化 2.1. VR 设备体验效果仍未达预期, 海外巨头仍处于布局阶段 VR 产业链可划分为设备与应用两大类, 目前 VR 设备发展进度明显快于应用 2016 年主流设备生产商陆续推出 VR 设备, 包括 PC VR 手机盒子及 VR 一体机等,VR 硬件进入消费 市场的时机逐渐成熟,VR 行业也因此迎来关注热潮 应用层面主要是行业应用包括内容制造, 但由于 VR 设备的硬件技术仍处于发展阶段, 暂时无法做到用户长时间无不适感使用, 加上缺少优质 VR 内容,VR 商业化之路尚未走通 5
图 4:VR 产业链 网站播放器 APP 体验店主题乐园 线上渠道 线下渠道 平台 芯片 传感器 硬件 显示器软件 软件 设备 用户 应用 算法 输出设备 输入设备 2C 2B PC VR 手机盒子 VR 一体机 影视游戏直播教育营销房地产其他 资料来源 : 安信证券研究中心 VR 设备使用过程中产生的晕眩 观看延迟等问题, 本质上是由于 VR 硬件仍处于发展阶段, 目前的硬件技术不足以支撑内容呈现达预期效果 虽然多家 IT 巨头陆续从全产业布局 VR 领域, 如 Facebook HTC Sony 先后推出 PC 端头显设备,Nvidia Intel AMD 高通等芯 片巨头从底层架构革新希望解决眩晕 观看延迟等基础问题,Unreal Unity 不断优化 VR 游戏引擎等一系列举措, 但各家公司布局较分散, 尚未形成一定的产业格局 6
表 1:IT 巨头布局 VR 厂商硬件软件内容渠道 Facebook Google Apple Inter Microsoft Sony Sumsung 腾讯 Oculus, Nimble VR Google Glass II, Cardboard, Project Tango, Magic Leap, Jump, Cardboard Camera Recon Instruments, 完美幻境 HoloLens, Kinect, OZO AMOLED 生产, PS VR, PS Move, Softkinetic Gear VR, FOVE, Bublcam, Gear 360 ministation, VR 头盔 Mobile SDK, Surreal, RakNet Skillman&Hackett, Thrive Audio PrimeSense, Faceshift, Emotient, Metaio, Polar Rose, Flyby Media Window 10, Havok Tencent VR SDK Oculus Arcade, Oculus 360 Video, Oculus Cinema, Oculus Social Alpha Fly Labs, Resolution Games, Emergent Jaunt, Digisfera, High Fidelity, AltSpace VR, Expeditions VR 音乐视频 Song for Someone Replay Technologies Mojang, Jaron Lanier Milk VR, VR Cinema, Baobab Studios PocketGems, EpicGames, AltSpace VR, 赞那度 阿里 Magic Leap GnomeMagic Lab Buy+ 计划 资料来源 :36Kr, 安信证券研究中心 Oculus Platform Gear VR Store, Youtube360 Apple Music Xbox Store PS Store VR 网络浏览器 优酷, 阿里影业, 阿里音乐 2.2. Apple 正式入局 VR 领域, 产业化有望加速 2017 年 WWDC 大会上 Apple 宣布向 Mac OS 产品中引入 VR 支持, 同时发布了支持 VR 功 能的加强版 imac, 这标志着苹果正式入局 VR 行业, 在移动互联网领域处于领先地位的 Apple 加入 VR 领域意味着未来将显著加速 VR 产业化 Apple 从 2007 年发布第一代 iphone 至今, 坚持芯片升级与设计迭代从而增强公司的行业竞 争优势, 享受移动互联网时代的红利 根据 Strategy Analytics 发布报告的数据,2016 年 Apple 占据全球智能手机七分之一的市场份额与 80% 的利润 7
图 5:Apple 发展历程 第一台 Mac 机面市 推出第二代播放器 ipod ipone4 与 ipad 发布 发布 ipad mini iphone5 发布 iphone7 1984 2002 2010 2012 2016 1977 1998 2007 2011 2014 苹果公司正式注册成立 imac 成为美国最畅销个人电脑 第一代 iphone 发布 乔布斯逝世 库克接任 CEO 发布 iphone6 资料来源 :Apple 官网, 安信证券研究中心 在 Mac OS 产品中引入 VR 支持是指当图形 API Metal 更新到最新版本, 将能通过 Thunderbolt 3 的外接显卡支持 Steam VR 通过外臵 GPU 的支持, 开发者通过使用测试版的 Steam VR 和新的 MacOS High Sierra 就能在 MacBook 上获得为 HTC Vive 的内容创作能力 而且最新版 MacOS High Sierra 针对 VR 开发方面依旧实现了完美支持, 习惯后来者 居上的 Apple 终于入局 VR 领域 在此之前,Apple 也曾针对 VR 领域进行相关积累, 如不断收购 VR 相关公司 从微软 ODG 等公司高薪引进 VR 人才 申请涉及头戴显示器的多项 VR 专利等, 为入局 VR 产业打下良好基础 表 2:Apple 在 VR 领域的相关积累 时间 相关布局 2010 年 9 月 以 2900 万美元的价格收购瑞典面部识别技术公司 Polar Rose 2013 年 11 月 以 3.45 亿美元收购以色列实时 3D 运动捕捉技术公司 PrimeSense 2014 年 12 月 招聘有经验的 VR AR 技术工程师, 将参与到为下一代苹果产品开发基于 AR 的软件及工具 2015 年 2 月 申请类似头戴显示装臵与 iphone 结合观看的专利 2015 年 5 月 以 3200 万美元收购拥有 171 项 AR 领域全球专利的德国增强现实技术公司 Metio 2015 年 11 月 收购 星球大战 系列电影的特效制作方之一 瑞士面部识别技术公司 Faceshift 2016 年 1 月 收购开发连接现实世界和数字内容的次时代移动社交应用 Flyby 传媒 资料来源 :Apple 公司公告, 安信证券研究中心 参照 Apple 以往的发展路径及产品推出时间可知, 每一次行业技术格局的变迁,Apple 初期更多的采取观察的模式, 等市场发展方向较为明朗化后, 通过推出强竞争力产品抢占市场领 先地位, 而不是盲目的跟随风口 此次 Apple 正式入局 VR 产业未必意味着 VR 消费级市场红利即将来临, 但 Apple 对 VR 领域的投入将增加 VR 领域产出头部内容的可能性 3. 硬件的产业化, 伴随着广阔应用方向上的诸多内容 3.1. VR 设备产业化趋势明显, 持续升级体验效果 Facebook 三星 谷歌 高通 HTC 等海外 IT 巨头在 VR 硬件市场的布局进一步推动 VR 硬件产业化, 通过对底层硬件技术的不断改进完善用户体验效果 VR 设备的信息传输是从电脑 手机等设备连接到 VR 输出设备最终通过显示器呈现画面, 需要经过传感器 CPU 总线 显卡等多个硬件, 硬件质量直接影响设备与内容适配程度及 用户体验效果 8
图 6: 信息在 VR 硬件端的传输过程 电脑 手机等设备 VR 设备传感器 CPU 总线 显示器 PCB 板显存 GPU 显卡 资料来源 : 腾讯科技, 安信证券研究中心 多家国内外 IT 公司分别从 VR 设备所需的各种硬件入手, 抢占细分市场 其中较为关键的硬 件为 CPU GPU 传感器 显示器等部分, 其质量好坏将直接影响 VR 设备使用效果 目前芯片代表公司包括高通 AMD Nvidia 英特尔等, 显示屏基本被三星 LG 索尼垄断 表 3:VR 硬件拆分及代表公司梳理 设备分类 硬件类别 硬件细分 代表公司 CPU( 中央处理器 ) 高通 英特尔 意法半导体 德州仪器 芯片 GPU( 图型处理器 ) AMD Nvidia 高通 英特尔存储芯片三星 美光 海力士 辅助芯片与控制器德州仪器 意法半导体 恩智浦 美国国家半导体输出设备数据传感器英美盛 霍尼韦尔 德州仪器 恩智浦 意法半导体 博通传感器位臵追踪 Valve 索尼 Oculus Opti Track 显示器 AMOLED 显示屏三星 LG 索尼 夏普显示驱动芯片三星 Genesis 晶门科技 中颖电子( 国内能量产 AMOLED 驱动芯片的企业 ) 手柄 Oculus touch PS move Hydra 输入设备 VR 交互设备 动作控制动作捕捉 索尼 HTC Stem Omni Manus Microsoft Kinect Leap Motion 微软 英特尔 Oxford Metrics 语音交互 苹果 Siri 谷歌 微软 信息采集设备 镜头 光学镜头全景相机 菲涅尔 微软 柯尼卡美能达 舜宇光学等 Gopro Nokia Google 三星 诺基亚 Jaunt Bubl 外壳其他设备外壳与电池电池资料来源 :Oculus 官网,Sony 官网, 安信证券研究中心 三星 泛泰 三星 LG TDK VR 设备主要由输出设备及输入设备两个部分组成, 其中输出设备包括 PC VR 手机盒子及 VR 一体机三类, 输入设备包括操作设备 行为监测设备 配套其他设备等 其中操作设备 包括游戏手柄 方向盘 模拟枪等 ; 行为监测设备包括红外监测摄像头 手势捕捉设备 动作识别设备等 ; 配套其他设备是指耳机 话筒 9
图 7:VR 设备构成 VR 设备 输出设备 输出设备 PC 头盔 手机盒子 VR 一体机 操作设备 行为检测设备 配套设备 资料来源 : 艾瑞咨询, 安信证券研究中心 表 4:VR 主要输出设备介绍 设备类型 PC VR 手机盒子 VR 一体机 代表产品 主要特点 应用方向 Oculus Rift HTC Vive PlayStation VR 目前主流的 VR 产品, 带有独立显示屏, 必须配合高性能 PC 或 PS4 使用 沉浸式游戏 影音体验 Gear VR Google Cardboard 大多无独立显示屏, 利用智能手机的运算功能和显示屏幕, 内容以 3D 手游和视频为主移动互联网社交 影音 轻度游戏 教育教学 IDEALENS K2 微软 HoloLens Magic Leap 自身带有存储器 运算器及独立显示屏 日常生活服务 专业办公 深度游戏娱乐等 使用方式配合电脑或游戏主机使用配合智能手机使用独立使用 优势沉浸感较好成本较低, 场景灵活 一体化专门开发 设计, 更易提升 性能与交互, 更有粘性 劣势受连线限制, 使用的自由度较低沉浸感不足, 播放体验取决于手机画面效果需提升 资料来源 : 腾讯科技, 安信证券研究中心 2016 年备受关注的三大高端 VR 产品 Oculus Rift HTC Vive 及 PlayStation VR 均上市发售 根据 SuperData 发布的 2016 年 VR 市场报告 数据,2016 年底 VR 头显总销量达 630 万 台, 其中索尼 PlayStation VR2016 年总销量达 75 万台, 占据销量榜首, 其次为 HTC Vive 销量 42 万台及 Oculus Rift 销量 24 万台分列二 三 移动 VR 方面, 除谷歌 Cardboard VR 眼镜外, 三星 Gear VR 与 Google Daydream View 总销量分别达 451 万 26 万台 图 8:VR 产品市场份额 Others, 9% Samsung Gear, 17% Steam, 1% Sony PS VR, 3% Google Cardboard, 70% 资料来源 : 腾讯科技, 安信证券研究中心 10
根据 2016 年 VR 头戴设备平台市场份额 的数据,2016 年 VR 头戴设备出货量超过 3000 万台, 主要被六大 VR 平台瓜分, 其中索尼与三星的 VR 硬件收益占整体市场的 50% 从产 品角度来看, 谷歌 Cardboard VR 平台 三星 Gear VR 与 PS VR 分别是收益最高的三款产品 PC VR 类设备必须配备高性能 PC 或游戏主机使用, 利用数据线接入 PC 或游戏主机, 经 CPU GPU 运算及传输最后通过头盔内配套的微型显示屏输出画面, 设备的芯片运算 数 据传输及图像形成能力越强则用户体验效果越好 沉浸感较强的显著优势使得 PC VR 是目前短期内市场最主流的 VR 设备,Facebook 旗下的 Oculus Rift HTC 旗下的 HTC Vive 及 索尼旗下的 PlayStation VR 是 PC VR 的三大代表产品 表 5:PC VR 三大产品介绍 产品 Oculus Rift HTC Vive PlayStation VR 发售时间 2016.3 2015.3 2016.11 头显价格 599 美元 799 美元 399 美元 适配设备显卡配臵最低 Nvidia GeForce GTX 970 PlayStation 4 辅助设备遥控器 Xbox One 手柄体感手柄 空间感应器摄像头 无线手柄 屏幕类型 OLED OLED OLED 分辨率 2160*1200 2160*1201 1920*1080 刷新率 90HZ 91HZ 90-120HZ 延迟时间 19.3ms 22ms 18ms 视场角 110 111 100 体感追踪升级版桌面摄像头激光光场 LightHouse PlayStation 体感控制器 内容来源 Oculus Home Steam PlayStation Store 代表作品 Eve Valkyrie Chronos Edge of Nowwhere 悬停容克 精英 : 危机四伏 The London Heist The VR Room RIGS 资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 Oculus Rift 是专为电子游戏设计的 PC 头盔, 目前较为成熟的是 Oculus Rift DK1 Oculus Rift DK2 及 Oculus Rift CV1 三款产品, 售价 300 350 599 美元 Oculus VR 在 2014 年 3 月被 Facebook 以 20 亿美元左右的价格收购 最新产品是消费者版本 Oculus Rift CV1, 分辨 率提升至 2160*1200, 刷新率也由 75Hz 提升至 90Hz 11
图 9:Oculus Rift 三款头盔产品 Oculus Rift DK1 Oculus Rift DK2 Oculus Rift CV1 资料来源 :Oculus 官网, 安信证券研究中心 HTC Vive 是由台湾硬件厂商 HTC 与美国游戏公司 Valve 联合开发的 PC 头盔,Valve 旗下 的大型游戏 影音网上商店 Steam 通过建立 VR 游戏专区为游戏开发者提供技术与平台支持 显示屏为两块分辨率 2160x1200 的 OLED 构成的 AMOLED 显示屏 HTC Vive 的优势在于其采用 Valve 的专利 Lighthouse 室内定位技术, 该技术不需要借助摄像头, 而是靠激光 光敏传感器来确定运动物体的位臵, 因此 HTC Vive 允许用户在一定范围内走动, 这是它与 Oculus Rift 与 PS VR 的最大区别, 且相对昂贵的红外动作捕捉摄像机, 利用激光进行动作 捕捉的成本较低 图 10:HTC VIVE 基本配臵 资料来源 :HTC 官网 索尼 Playstation VR 由索尼公司自行开发, 借助独立的处理单元与 PlayStation 4 主机相连接 2016 年 7 月 5 日, 索尼与 Jaunt VR 达成合作上线 PS VR 中国区平台上的首个 VR 影 视内容库 相对于 HTC 与 Facebook 来说,Sony 的优势在于已有的 4000 万 PS4 用户可以较低成本获得完整的一线 VR 游戏体验, 原有的游戏用户基数推动 VR 设备的销售 手机盒子包括 VR 纸盒与移动 VR 两种, 是依托于智能手机的入门级 VR 头戴设备 手机盒 子的沉浸感相对 PC VR 较差, 但成本相对较低且易于携带是手机盒子的优势所在, 在 VR 头戴设备中销售量最高 目前市场上较为成熟的手机盒子主要是三星的 Gear VR 与谷歌的 Cardboard 12
3.2. to B 端 VR 需求明显, 但受制于当前硬件技术 VR 技术以其自身优势快速渗透到多个行业与行业需求相结合, 解决实际应用问题, 但受制于当前硬件技术, 应用端发展缓慢 图 11:2016-2021 年中国 VR to B 端市场规模及增速 企业级内容市场规模 ( 千万元, 左轴 ) 同比增速 ( 右轴 ) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 613% 877.5 524% 362% 252% 169.50% 92.5 325.6 0.5 2.1 14.8 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 资料来源 : 艾瑞咨询, 安信证券研究中心 虽然目前 to B 端市场在 VR 整体市场规模中占比较小, 但其年复合增长率达 355% 处于较高位, 根据艾瑞咨询提供的数据,2021 年 VR to B 端市场规模将达 87.8 亿元, 市场规模快速 增长的来源主要是教育培训 医疗 零售等领域的巨大需求 3.2.1. 教育 : 刚需产业市场潜力大 VR 在教育行业的应用主要在增强教育的沉浸式体验及实现现实中难以呈现的场景式教学两方面, 前者是利用 VR 沉浸感 交互性等特点, 将 VR 技术融入课堂教学中, 如自然科学 人文历史 工程技术等学科的虚拟课堂 ; 后者是模拟演习地震 消防等灾害场景或史前时代 深海 太空等场景的科普教学 VR 教育可以创造出这些以往难以实现的场景教学, 属于行业的刚性需求与 VR 技术的显著特点相结合解决实际应用问题 国家政策层面的高度重视教 育信息化会使得 VR 教育进一步扩大市场规模 图 12:VR 与教育结合方式 传统方式 书本 教学内容 学生 VR 方式 VR 内容 VR 设备 输出设备 资料来源 :VR 观察, 安信证券研究中心 教育行业与大多数行业相关的原因在于教育应用可以考验新技术的成熟度以及培养新技术 的未来市场 传统的教育方式可能存在的劣势是教学形式 课程内容的改革进度较慢, 而 VR 13
教育的优势在于从课程内容及教学形式上增强互动体验, 帮助学生理解教学内容,VR 设备可能作为一款交互工具率先走进 K12 市场 据艾瑞咨询的数据统计,2016 年国内在线教育市场规模超 1560 亿元 教育紧随零售 金融 医疗之后成为互联网市场的第四大支柱行业 这样的格局并不会随载体技术的升级而出现太大的变动即 VR 技术融合后的教育领域将同样占据较大市场空间 目前国内已有多家教育公司涉及 VR 教育培训领域, 如从传统教育转型到 VR 领域的华渔, 由于背靠游戏经验丰富的网龙, 推出 101VR 沉浸教室专为学校提供自主研发的 VR 内容以 及配套硬件在内的解决方案 除此之外也有多家互联网公司布局 VR 教育领域, 如谷歌通过推出 GoogleExpeditions 计划开启教育市场, 以课堂形式让学生体验 360 度照片与 3D 场景 中心 图 13: 网龙华渔 101VR 沉浸教室 资料来源 : 华渔官网 各大高校成立相关 VR 实验室也意味着 VR 教育走入高校与高尖端人才培养想结合, 未来可能向 K12 领域拓展 表 6: 国内多所高校设立 VR 实验室学校清华大学北京航空航天大学北京师范大学西南交通大学山东大学四川师范大学 布局 2016.6.28 宣布与网易 AMD 共建 VR 实验室 2007 年成立 VR 技术国家重点实验室 2005 年成立 VR 与可视化技术研究所成立 VR 与多媒体技术实验室成立 VR 技术与人机交互实验室成立 VR 与可视化计算实验室 资料来源 :VR 观察, 安信证券研究中心 优质的 VR 内容是 VR 教育的核心, 在目前硬件作为载体尚不成熟的情况下, 也未形成较为 完备的 VR 教育培训内容, 但随着行业发展,VR 教育中的课程内容不断丰富也会进一步推动硬件改进, 从而间接推动 VR 技术与日常教学更好的结合, 实现良性循环 3.2.2. 医疗 : 增加模拟手术机会, 着力解决实际医疗需求 VR 技术在医疗领域的应用主要体现在其作为全新的实物展示技术的工具性, 从利用计算机 生成的图像诊断病情并搭建患者解剖结构模型到模拟手术过程再到病人康复过程的辅助治 14
疗工具,VR 技术都能恰到好处的给予帮助 无论是医疗课堂培训 模拟手术过程亦或是术后康复阶段,VR 技术与医疗领域的结合都是有利的 医疗教育的最终目的是临床操作, 但是传统的平面教材缺乏互动与立体性, 难以给 予学习者实质性的指导, 特别是实体解剖与外科手术需求迫切但实践机会较少, 这正是 VR 技术的优势所在 通过 VR 技术模拟手术过程有利于提高医生手术能力 降低手术风险 VR 技术的想象性与沉浸感在治疗自闭症等心理疾病时, 也能起到一定的积极作用, 成为配合病 患手术后期治疗的重要辅助工具 图 14: 利用 VR 技术诊断病情 资料来源 :VR 新发现 3.2.3. 零售 : 沉浸式购物是未来发展趋势 VR 技术在零售领域的应用集中在商品展示环节, 利用 VR 零售软件对商品 360 度的描绘与 展示使得消费者更清晰的了解商品详情, 最终促进消费 根据 Goldman Sachs Global Investment Research 的数据,2025 年 VR 零售的市场规模将达 15 亿美元 其中 VR 技术在零售领域的应用分为线上 线下两个部分 线上零售是通过 VR 设备与 PC 端 移动端结合打造全新的商品展示 屏幕, 传统线上购物的在线图片展示较难完全展示商品的细节与使用效果,VR 技术能够很好的解决这个问题即 VR 技术在该领域的应用优势所在 目前淘宝已上线 VR 购物功能 阿里 Buy+, 通过 360 度全景展示让用户足不出户体验沉浸式购物 15
图 15: 阿里 Buy+ 线下体验区 资料来源 : 国脉物联网 VR 技术在线下零售领域主要应用于提供服装虚拟化穿衣体验及部分不方便进行全方位展示 的商品领域, 如汽车 房产 家具等高价商品 VR 技术能够有效提升展示效果 增强用户使用体验, 帮助线下门店达成交易 图 16:VR 技术模拟看房 资料来源 : 腾讯房产 VR 技术模拟看房作为房产销售新模式, 是打破传统的依靠房产中介带领消费者反复多次现 场看房的老旧模式,VR 技术可以让消费者多人 异地同时在线看房, 极大提高房产销售效率 VR 技术能够真实 直观的向消费者展示房屋面貌 还原房屋实际状况, 使得远程看房 成为可能, 为房产企业节省大量房产销售费用 目前国内房地产公司 无忧我房 已推出 VR 技术实现在线看房, 家装方面 VR 技术同样能够有效展示房屋装修效果, 更好的解决人房分离的装修问题同时满足消费者个性化需求, 让用户实时监控房屋装修情况 3.2.4. 旅游 : 开启旅游预览新体验 随着旅游业已成为全球发展规模最大的产业之一, 在线旅游需求增长明显 根据国家旅游局 统计数据,2015 年我国旅游业总收入达 4 万亿元, 过去三年复合增长率为 16% 2015 年我国人均出游率已超 300%, 人均单次旅游花费接近千元, 旅游消费已成为刚需, 用户品质化 个性化需求凸显 16
图 17:2010-2015 国内人均旅游花费 国内人均旅游花费 ( 元, 左轴 ) 国内人均旅游花费同比增速 ( 右轴 ) 1200 1000 800 600 400 200 598.2 22.20% 731 767.9 805.5 839.7 857 5.05% 4.90% 4.25% 2.06% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015-10% 资料来源 : 国家统计局, 安信证券研究中心 VR 技术的沉浸感优势体现在极为逼真的展示景点的实际景致, 虽然无法取代实地体验感, 但却成为各个景点用来吸引消费者预览旅游风景的方式, 帮助旅游行业降低获取游客的成本 此外 VR 技术在博物馆 展览馆等领域的应用能够较好保护文物的同时展示其艺术价值 3.3. to C 端内容预计将领先于 to B 端内容 多家 IT 公司加大基础硬件端的投入促使硬件产业化步伐加快, 硬件技术改进后市场转向增加内容端需求, 急需优质头部内容提升用户体验效果, 但目前内容短缺是 VR 行业应用的瓶颈 所在 图 18:2015 年国内 VR 投融资规模结构 ( 按投融资轮次 ) 软件, 7% 解决方案, 7% 服务, 8% 应用, 28% 硬件, 50% 资料来源 : 赛迪顾问, 安信证券研究中心 17
图 19:2016 年国内 VR 投融资规模结构 ( 按投融资轮次 ) 解决方案, 15% 软件, 5% 服务, 8% 应用, 46% 硬件, 26% 资料来源 : 赛迪顾问, 安信证券研究中心 根据赛迪顾问 中国虚拟现实产业投融资白皮书 的数据, 2016 年国内 VR 行业投资规模 达 49.8 亿元, 较 2015 年同比增长一倍以上, 应用部分的投资规模超过硬件, 占整体投融资规模的 46%, 其中游戏应用达 44.1% VR 技术的沉浸式体验特征使得 VR 率先发力于泛娱乐领域, 这与 3D 技术的泛娱乐应用有所类似, 在 3D 技术尚未成熟时, 影视 游戏行业也是最先试水的产业, 技术对影游表现力的 提升有目共睹, 同时其产品表现的需求也反向推动了 3D 技术的进步 根据艾瑞咨询提供的数据,2019 年将是 VR 技术在泛娱乐领域布局的转折点, 在这一阶段, 行业内的主要内容制作商会开始实现盈利 预计 2021 年 VR 消费级市场规模达 278.9 亿元, 其中 VR 游戏占比接近 35%, 市场规模为 96.2 亿元 根据各大平台 VR 泛娱乐领域内容的统计数据,2017 年 VR 内容数整体保持增长态势且增速较快,2017 年上半年增长量已接近 2016 年全年增长量 图 20:2016-2021 年中国 VR 消费级市场规模 ( 亿元 ) 300 250 200 150 100 50 0 162.96% 2.7 7.1 153.52% 18 176.67% 157.83% 49.8 128.4 278.9 117.21% 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 艾瑞咨询, 安信证券研究中心 3.3.1. VR 游戏 : 消费端市场主要内容,Steam 平台 VR 游戏达千款 VR 游戏主要通过游戏内容与 VR 设备相结合, 将 VR 技术融入游戏体验中,VR 技术的优势极大的提升了游戏体验 根据 Sensor Tower 报告的数据,2015 年 1 月至 2017 年 3 月, 全 球通过 App Store 与 Google Play 下载 VR App 的次数累计 3.71 亿次, 其中 VR 游戏类以 56% 18
的比例排名首位 图 21:2017-2025 年全球 VR 游戏市场规模预测 市场规模 ( 亿美元, 左轴 ) 同比增速 ( 右轴 ) 140 120 100 80 60 40 20 0 115.95% 55.38% 37.95% 24.98% 9.66% 7.13% 6.56% 7.42% 85.96 94.26 100.44 68.78 107.6 115.58 49.86 32.09 14.86 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% 资料来源 : 易观智库, 安信证券研究中心 根据易观智库的数据,2017-2024 年全球 VR 游戏市场规模持续增长, 预计 2022 年后可能 会有所放缓 VR 游戏以其较强的画面沉浸感及全新的交互玩法受到了索尼 Value 等游戏大厂的关注, 同时数以百计的游戏工作室也先后加入 VR 游戏研发领域 Oculus Sony Samsung HTC 等软硬件一体供应商持续在游戏领域开发新产品, 市场对 VR 游戏部分保持 较高热度 根据全球最大的综合性数字发行平台 Steam 平台的数据, 从 2013 年发布 4 款 VR 游戏到 2016 年 VR 游戏数量破千款, 其中传统游戏转换成 VR 游戏的数量降低, 单独的 VR 游戏数量逐渐增加 图 22:2013-2016 年 Steam 平台发布的 VR 游戏数量 1200 1000 800 600 400 200 0 1010 1583.33% 850.00% 57.89% 4 38 60 2013 2014 2015 2016 2100% 1600% 1100% 600% 100% -400% 资料来源 :Steam, 安信证券研究中心 3.3.2. VR 影视 : 沉浸式播放效果明显, 渠道端扩张带动 VR 内容 VR 影视内容可以分为实景拍摄及虚拟影片制作, 通过 360 度全景沉浸式观看的形式带给用户身临其境的真实感 电影制作技术的发展使得电影放映技术不断革新, 纵观电影发展史, 从无声到有声, 从黑白到彩色, 从 2D 到 3D 再到现在的 IMAX, 每一次的电影技术革新都是通过不断突破内容呈现技术, 以更大的银幕 更高分辨率的底片给观众带来观影时更完整的 沉浸式体验 VR 影视内容也是如此, 通过对沉浸式播放效果的革新, 追求更加高清 沉浸感更强的播放方式 19
多个视频网站开设 VR 频道作为 VR 内容分发的平台, 集成综艺 体育 旅游等多种 VR 内容, 体验者可以使用 PC VR 手机盒子等设备观看 如微鲸推出微鲸 VR 官网及 APP, 爱 奇艺 优酷开设 VR 频道等 图 23: 微鲸 VR APP 资料来源 : 微鲸 VR 官网 图 24: 爱奇艺 VR 频道 资料来源 : 爱奇艺官网 现阶段大部分影视内容对不同 VR 设备的适配与兼容能力较强, 制作周期与成本有所降低, 能够达到入门级 VR 硬件设备的内容体验 目前国内 VR 影视作品约 2700 款, 随着 GoPro 三星 LG 等多家厂商陆续推出 360 度全景相机, 加上拍摄 制作短视频的要求远低于电影, 使得内容较浅 容易拍摄的视频短片占据 VR 影视作品的较大比例 20
表 7: 国内外影视公司布局 VR 领域 国外 / 内影视公司相关布局 二十世纪福克斯华纳兄弟 IMAX 派拉蒙国外索尼影业环球影业迪斯尼万达院线华策影视阿里影业国内华录百纳光线传媒华谊兄弟资料来源 :VR 观察, 安信证券研究中心 成立专门 FoxNext 部分研发 VR 影视 游戏 VR 线下体验店以及其他 VR/AR 产品, 出品 VR 电影 火星救援 瞄准高端 PC VR 平台作为电影宣发策略, 申请 VR 电影传送系统专利, 即将与 IMAX 合作推出 VR 电影 正义联盟 海王 2017 年 1 月在洛杉矶开设第一家 VR 体验中心, 提供 VR 体验内容排期表, 多款电影 IP 转换成 VR 游戏 2017 年发布第一款于电影捆绑的 VR 体验 攻壳机动队 VR 版, 作品由 Oculus 独占 由 Here be Dragon 开发 2017 年 6 月发布电影 蜘蛛侠 : 英雄归来 捆绑 VR 体验, 由索尼影业 VR 出品, CreateVR 打造, 用户可以在 Vive Rift PS VR 平台免费下载 电影 新木乃伊 VR 体验于 SXSW 电影节上亮相, 由环球与专注 VR/AR 360 度全景视频制作的 5th Wall 公司联手打造 在 Vive 上推出 星球大战 : 塔图因试炼 VR 体验, 面向患病的儿童推出 星球 大战 : 变革力量 VR 体验, 即将推出首个漫威 VR 游戏 Marvel Powers United VR, 暂定于 2018 年独家登陆 Oculus 建立 VR 体验区 成立目力远方科技从事 VR 影视内容制作 投资 VR 内容制作公司兰亭数字和热波科技 设立 VR 产业基金乐丰无限投资 推出国内第一档 VR 综艺节目 谁是大歌神 与 Amblin Partners 公司合作计划进军 VR 行业 成立 VR 产业事业部并授权设立 10 亿元 VR 产业专项运营资金 与湖北广电 杭州当虹科技签署 关于发展广电网 VR 产业的战略合作框架协议 实施广电 VR 云 管 端 战略 持有从事 VR 技术与内容制作的公司七维科技 51% 的股权暴风魔镜首轮融资的领投 旗下子公司互动娱乐收购圣威特部分股权借此从主题 乐园场景切入 VR 子公司英雄互娱推出旗下手游 拳击少女 VR 版本开始布局 VR 电竞领域 近年来国内外多家影视公司入局 VR 行业, 大多采取原有或即将推出的电影基础上加以 VR 体验的方式, 也有部分影视公司选择将电影 IP 转换成 VR 游戏进一步加深影游联动 面对增速放缓的全球电影市场, 海内外多家影视公司在 VR 的浪潮中寻找新的突破口, 虽然现在的 VR 技术还不足以支撑主流的电影内容呈现, 在盈利模式不明确 市场占有率小 制作难度高的情况下影视公司对 VR 领域的投入较为缓慢也属正常 众多专注于 VR 影视制作 分发 的初创公司如 Jaunt NextVR Baobab 等具备增长空间 多个电影节及各大奖项也给予 VR 电影较高的认可度, 如 2017 年有六部 VR 影片收获了艾美奖的提名, 威尼斯影展正式推出 VR 竞赛单元 Venice Virtual Reality, 共约包括 22 部 VR 影片 3.3.3. VR 直播 : 全景式观看解决直播单一角度问题 直播作为 2016 年最火的领域之一, 部分直播平台开通 VR 频道推出 VR 直播项目 VR 直播 相对于传统直播的不同主要体现在 360 度全景观看与交互, 过去单一摄像头变为 720 度全景摄像头, 在播出画面上采用 VR 分屏技术以方便使用观众使用 VR 设备观看 VR 技术应用于 直播领域使得用户不在现场也能享受到极高品质的现场体验感, 有效解决现场座位数量的限制, 让活动面向所有地区的所有消费者开放并极大降低消费者体验活动的成本 VR 技术在直播领域的应用目前主要包括体育赛事直播, 娱乐演唱会直播及其它事件直播, 根据统计局数据,7.15 亿人观看了 2006 年世界杯决赛 1.60 亿人观看了 2015 年的美国橄 榄球 超级碗 赛事直播 知名体育电视台 ESPN 拥有 9200 万订阅用户等, 这些用户都是潜在的 VR 直播消费者 其次音乐会 现场演出等领域拥有大批且有强烈付费意愿的用户 21
图 25:2017-2025 年全球 VR 直播市场规模预测 市场规模 ( 百万美元, 左轴 ) 同比增速 ( 右轴 ) 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4113 151.25% 105.97% 3085 83.09% 2302 53.17% 1660 38.67% 34.01% 33.32% 758 1161 414 80 201 42.98% 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 :Goldman Sachs Global Investment Research, 安信证券研究中心 根据 Goldman 的数据, 全球 VR 直播市场空间将不断增加且逐年增速不低于 30%, 预计将 于 2021 年突破十亿美元 图 26: 拳击赛事直播 资料来源 : 微鲸 VR 从 2016 年 6 月花椒直播宣布成立花椒 VR 专区到微鲸 七维科技 火柴网络等多家厂商布局 VR 直播领域, 再到 Oculus Rift 与 Facebook 合作打造的 VR 社交平台 Facebook Spaces 增加直播功能并推出首个 VR 访谈节目 Conundrums, VR 直播的平台及内容越发丰富 从鹿晗全球首场 VR 演唱会 王菲演唱会 VR 直播到各大卫视跨年演唱会 VR 直播, 演唱会 作为音乐行业最快的变现形式,VR 的加入使其突破 Live 限制, 打通线上 线下用户 VR 直播的 360 度全景视角 真实沉浸感 可改变画面视角三大优点助于还原真实的现场体验, 带给用户不同感受 22
图 27: 微鲸 VR 直播演出 资料来源 : 微鲸 VR 4. 相关标的 万盛股份 完美世界 光线传媒 恒信东方 暴风集团 5. 风险提示 VR 硬件技术发展进度低于预期 政策对内容的监管趋严 23
行业评级体系 收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10% 以上 ; 行业深度分析 / 传媒 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10% 至 10%; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 焦娟 王中骁声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资 咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情 况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需 在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 24
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