2/25/15 3/19/15 4/10/15 5/4/15 5/25/15 6/15/15 7/7/15 7/31/15 8/21/15 9/23/15 10/21/15 11/11/15 12/2/15 12/23/15 1/13/16 2/3/16 [Table_Industry] 医疗服务证券研究报告专题研究报告 [Ta1le_Main] [Table_Title] 系列专题三 : 金域检测 : 快速扩张 规模优势凸显的 ICL [Table_Profit] 基本状况 龙头 上市公司数 8 行业总市值 ( 百万元 ) 119719.7301 行业流通市值 ( 百万元 ) 86065.39834 [Table_QuotePic] 行业 - 市场走势对比 89% 68% 46% 25% 3% (18%) [Table_Summary] 投资要点 医药生物沪深 300 [Table_Finance] 重点公司基本状况 [Table_InvestRank] 评级 : 增持前次 : 增持 分析师 孙建 PhD S0740515080002 021-20315160 sunjian@r.qlzq.com.cn 2016 年 02 月 24 日中泰证券医药团队 重点公司指标 2014A 2015E 2016E 股价 ( 元 ) 58.40 58.40 58.40 迪安诊断 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.61 0.58 0.87 (300244.SZ) 总股本 ( 亿股 ) 2.06 3.04 3.04 总市值 ( 亿元 ) 177 177 177 股价 ( 元 ) 33.04 33.04 33.04 达安基因 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.28 0.25 0.31 (002030.SZ) 总股本 ( 亿股 ) 5.49 6.59 6.59 总市值 ( 亿元 ) 218 218 218 金域检测 股价 ( 元 ) NA NA NA 摊薄每股收益 ( 元 ) 3.55 NA NA (A16028.SH) 总股本 ( 亿股 ) 3.89 NA NA 总市值 ( 亿元 ) NA NA NA 备注 : 重点公司排列顺序为 : 本公司推荐一 本公司推荐二 本公司推荐三 2016.2.19, 国内独立医学实验龙头企业金域检测披露 IPO 招股书申报稿, 受到资本市场的关注 同时, 行业也是我们重点关注的细分领域,2012 年, 我们发布行业深度报告 受益新医改, 独 立医学实验室行业崛起 指出 : 国内成功的三个关键 : 多样化的检测项目 全国化的网 络布局 高效的经营管理 2015.4, 基于产业和相关公司的密切跟踪, 我们对未来的新 模式 / 新变化进行展望, 发布深度报告 2.0 时代, 积极拥抱新模式 指出, 新医改推动 下, 我国有望实现弯道超车, 同时提出独立实验室 2.0 时代 5 大趋势 : 持续扩张 新技 术攫取 支付方合作 互联网化 与 CRO 合作 2016 年春节刚过, 恰逢国内独立医学实验龙头披露招 股书, 作为产业跟踪, 我们对公司相关情况解读如下, 以飨投资者 : 金域检测 : 快速扩张的 ICL 龙头, 规模优势日渐凸显 1) 最广的网络覆盖 : 金域检测在全国 27 个省会 城市 ( 包括香港 ) 拥有省级中心实验室, 合计拥有 31 家医学实验室, 可检测 2200 余项检验项目, 每天 为 30 个省 ( 直辖市 自治区 特别行政区 ) 的 16000 多家医疗机构提供医学检验外包服务, 覆盖全国 98% 人口所在区域, 成为目前国内营业规模最大 检验实验室数量最多 覆盖市场网络最广 检验项目 及技术平台齐全的行业领导企业 2) 规模效应 产品结构调整, 驱动盈利能力快速提升 2012-14 年, 从公司各组成业务分析, 核心业务医学检验及病理诊断类收入复合增速达 35.7%, 但随着公司业务多元 化拓展, 销售占比从 2012 年的 96.1% 降低到 2015Q3 的 95.3%; 从毛利结构看, 医学检验及病理诊断 类业务占比从 2012 年的 95.76% 提高到 2014 年 96.08%, 略微升高 0.32 个百分点, 我们认为主要是因 为规模化效应下医学检验及病理诊断业务毛利率持续提高 新业务因业务量较小规模效应还未体现, 所 以在毛利结构的变化趋势上和收入相反 3)50% 募投资金投向实验室产能扩张 本次发行前公司总股本 为 3.89 亿股, 本次拟发行不超过 6868 万股, 占发行后总股本的比例不低于 10% 募集资金投向实验室 产能扩充建设 营销物流网络扩建及信息化升级 研发中心建设 补流等 4 个方向, 其中实验室产能扩 张占募投自己的 50% 以上
新医改推动下, 我国有望实现弯道超车 1)1500 亿总市场, 二级医院市场扩容加速,15%+ 增长 :2009 年开始的新医改, 核心在公立医院改革, 旨在通过取消基层医疗机构药品加成 信息化技术 ( 远程医疗 网络医院 云医院 ) 推动分级诊疗, 改善居民 看病难 看病贵 的问题, 建立基层首诊制度,2012 年基层医院 ( 包括二级医院 ) 检验收入 1500 亿元, 是的利基市场, 如迪安诊断,2010 年二级以下医院的收入占比在 70% 左右 而根据卫计委的数据显示,2009 年开始基层医疗机构就诊人次保持 8% 以上的复合增长 ( 快于 2004-08 年的 3.5%), 同时二级医院检查收入保持 15% 以上的快速增长 2) 民营医院 : 新增量,300% 的增长 2015.3.30, 国务院发布 医疗服务体系规划纲要 (2015-2020 年 ) 明确提出了要给民营医院留足发展空间, 在 2020 年前每千人床位数实现 300% 的增长 基于此, 我们认为作为基层医疗机构检验项目最好的承接者, 必然会迎来加速增长, 对于未来 5 年的空间测算, 我们不再赘述, 依然看好 100 亿元 +,40%+ 的复合增长 投资建议 : 总体而言, 我们认为作为高速增长的细分行业, 产业空间巨大 模式极具拓展性, 是非常值得投资和关注的领域, 作为细分领域的龙头企业, 因为在行业资源获取方面具备先发优势, 容易快速形成规模优势, 特别是在目前检验领域新技术快速推进 互联网时代新模式积极探索的背景下, 我们认为相比单体公司, 连锁化扩张的独立医学实验更具优势, 值得长期关注, 建议关注标的 : 金域检测 ( 待上市 ) 迪安诊断 艾迪康( 未上市 ) 达安基因 风险因素 : 分级诊疗政策 检验服务定价波动 检验项目医保目录调整 - 2 -
内容目录 金域检测 : 快速扩张的 ICL 龙头, 规模优势日渐凸显...- 4 - 行业地位 : 具备先发优势的 规模最大的国内 ICL 龙头企业...- 4 - 发展阶段 : 规模优势逐步凸显, 盈利能力快速提升...- 5 - 区域拓展 : 从南到北, 非核心区域销售占比快速提升...- 6 - 核心业务 : 规模效应 + 结构调整, 驱动盈利能力快速提升...- 6 - 战略布局 : 业务链条从医学检验向综合医学服务平台拓展...- 6 - 盈利能力 : 规模效应 产品结构调整, 驱动盈利能力快速提升...- 7 - 募投项目助力公司快速提升连锁化扩张...- 9 - 产业逻辑 : 集约化经营, 规模优势下, 强者恒强...- 9 - 海外龙头经验 : 持续并购, 强者恒强...- 9 - 国内进展 : 扩张进行时, 龙头规模优势逐步凸显...- 13 - 图表目录 图表 1: 金域检验全国网络覆盖...- 4 - 图表 2: 梁耀铭通过直接和间接 ( 合伙协议约定 ) 合计持有金域检测 43.9988% 股权 ( 上市前 )...- 5 - 图表 3:2012-14 年金域检测销售 利润保持 CAGR36.6% 60%...- 6 - 图表 4:2012-14 年金域检测总资产 净资产实现快速增长...- 6 - 图表 5:2012-14 年金域检测非核心区域销售占比快速提升...- 6 - 图表 6: 金域检测不存在大客户依赖...- 6 - 图表 7: 金域检测从向综合医学服务提供商迈进...- 7 - 图表 8: 金域检测服务产业链实现纵向拓展...- 7 - 图表 9:2012-15 年金域检测医学检验及病理诊断类销售占比达 95% 以上, 逐步降低 ( 百万元 )...- 7 - 图表 10:2012-15 年金域检测医学检验及病理诊断类业务毛利占比 95% 以上, 逐步上升 ( 百万元 ).- 7 - 图表 11:2012-14 年金域检测多项业务收入 CAGR30%+( 百万元 )...- 8 - 图表 12:2012-14 年金域检测各项业务毛利结构 ( 百万元 )...- 8 - 图表 13:2012-15 年基因组学检验销售占比快速提升 (%)...- 8 - 图表 14:2012-15 年规模化优势驱动多项业务毛利率快速提升 (%)...- 8 - 图表 15:2012-15 年金域检测服务报价持续下降...- 9 - 图表 16:2012-14 年金域检测毛利率提升速度最快的企业...- 9 - - 3 -
金域检测 : 快速扩张的 ICL 龙头, 规模优势日渐凸显 行业地位 : 具备先发优势的 规模最大的国内 ICL 龙头企业 金域检测是国内龙头企业, 以医学检验和病例诊断为核心业务 金域检验 ( 公司前身 ) 成立于 1994 年,2001 年开始涉足业务, 目前公司主营为第三方医学检验及病理诊断业务的 (ICL), 向各类医疗机构 ( 包括医院 妇幼保健院 卫生院等 ) 提供医学检验及病理诊断外包服务, 凭借严格规范的实验室质量管理体系 领先的检验检测技术平台 广泛便捷的实验室网络 专业的冷链物流系统为客户提供公正 准确 及时 便捷的医学检验及病理诊断服务 90% 以上的区域网络覆盖, 国内连锁最多, 没有之一 公司总部位于中国广州, 在全国 27 个省会城市 ( 包括香港 ) 拥有省级中心实验室, 可检测 2200 余项检验项目, 每天为 30 个省 ( 直辖市 自治区 特别行政区 ) 的 16000 多家医疗机构提供医学检验外包服务, 覆盖全国 98% 人口所在区域, 成为目前国内营业规模最大 检验实验室数量最多 覆盖市场网络最广 检验项目及技术平台齐全的行业领导企业 图表 1: 金域检验全国网络覆盖 - 4 -
实际控制人持股 44%, 控股型公司架构 公司控股股东 实际控制人为梁耀铭, 其直接持有公司股权占比 18.26%, 间接持有 ( 作为公司股东鑫镘域 圣铂域 圣域钫 锐致的执行合伙人间接持有公司股权, 同时, 根据合伙协议约定其能够实现对该等合伙企业的实际控制 )25.74% 股权, 合计持有公司 43.9988% 的股权, 持股比例较高, 可以做到对公司较高的控制力 公司构建了控股型架构, 母公司负责管理控制, 各地子公司负责属地区域的具体业务 母公司对各子公司均为绝对控股, 制定了相对完善的子公司管理制度 图表 2: 梁耀铭通过直接和间接 ( 合伙协议约定 ) 合计持有金域检测 43.9988% 股权 ( 上市前 ) 发展阶段 : 规模优势逐步凸显, 盈利能力快速提升 2012-15 年利润增速明显快于收入增速, 显示公司规模化效应下盈利能力快速提升 2012-2015Q3 分别实现 9.77 13.56 18.24 17.11 亿元收入,2012-14 年收入复合增速达到 36.6% 营业利润实现 5697 7206 7881 13721 万元,2014 年因股份支付原因导致营业利润较低, 刨除该因素的影响后,2012-14 年复合增速达 60% 我们认为随着公司销售规模的扩大, 公司对原材料的采购议价能力不断增强, 规模效应逐步显现 - 5 -
2012 2013 2014 2015Q1-Q3 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 专题研究报告 图表 3:2012-14 年金域检测销售 利润保持 CAGR36.6% 60% 2000.0 1800.0 1600.0 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 营业收入 ( 百万元 ) 营业利润 ( 百万元 ) 剔除股份支付后的营业利润 实际营业利润率 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 图表 4:2012-14 年金域检测总资产 净资产实现快速增长 总资产 ( 百万元 ) 股东权益 ( 百万元 ) 2500.0 1964.3 2000.0 1500.0 1382.1 1000.0 860.6 948.1 629.0 500.0 203.7 258.4 385.3 0.0 区域拓展 : 从南到北, 非核心区域销售占比快速提升 销售结构实现从核心区域向全国范围拓展, 单一客户依赖程度低 从销售区域看, 经过多年发展, 公司在保证核心区域 ( 西南 华南 华东 ) 快速增长的同时, 积极进行区域拓展覆盖, 其他区域 ( 华中 华北 东北 ) 销售占比快速提升, 逐步形成覆盖全国的销售网络 从客户分布看, 作为服务行业, 公司不存在对单一客户的依赖 图表 5:2012-14 年金域检测非核心区域销售占比快速提升 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 西南片区华南华东片区华中片区华北片区东北片区海外 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 图表 6: 金域检测不存在大客户依赖 4.00% 前五大客户销售占比 3.43% 3.50% 3.00% 2.34% 2.50% 2.07% 2.00% 1.48% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 核心业务 : 规模效应 + 结构调整, 驱动盈利能力快速提升 战略布局 : 业务链条从医学检验向综合医学服务平台拓展 金域检测服务产业链开始纵向拓展, 打造综合医学服务平台 公司主要业务 1) 医学检验及病理诊断 : 包括理化质谱检验 基因组检验 病理诊断 生化发光检验 免疫学检验 其他综合检验等 6 大类超过 2200 余项检验项目外包及科研服务 2) 非医学检验检测类 : 公司基于检验, 近年来积极探索医学检验整体服务解决方案实现途径 市场空间及移动互联网新模式下的检验业务方式, 进行多元化业务外延, 已成功开展了包括食品卫生检测 临床试验研究 司法鉴定 健康体检 检验试剂销 - 6 -
售业务等业务, 我们认为通过该拓展, 也实现了公司客户由单纯医疗机 构向制药 食品 化妆品 体外诊断等生产企业以及个人消费者客户拓 展 3) 产业链其他环节拓展 :2015 年, 公司相继成立检验试剂生产制 造平台 检验信息平台及医疗冷链物流专业平台, 尝试向综合医学服务 提供商转变 我们认为, 通过多元化布局, 金域检测的下游服务客户已 经突破医疗机构的范围 服务的内容也已经不仅仅是医学检验及病理诊 断, 公司逐步发展为下游服务产业链纵向拓展的综合医学服务平台 图表 7: 金域检测从向综合医学服务提供商迈进图表 8: 金域检测服务产业链实现纵向拓展 金域检测业务分类 医学检验及病理诊断类非医学检验检测类其他 金域检测下属 31 家分布于 境内及香港的子公司 临床试验研究 ( 中心实验室检验 ): 广州金域 上海金域司法鉴定 : 圣鑫生物食品卫生检测 : 广州金域 / 金至检测健康体检 : 金域体检 试剂销售 ( 代理 ): 圣鑫生物试剂生产 : 南杰生物检验信息服务 : 金埻网络医疗冷链物流 : 金域体检 盈利能力 : 规模效应 产品结构调整, 驱动盈利能力快速提升 分业务看, 医学检验及病理诊断类占比达 95% 以上, 占比逐步降低 ; 基 因组学占比快速提升 核心业务 ( 医学检验及病理诊断 ) 快速增长, 规模优势带来盈利能 力快速提升 2012-14 年, 从公司各组成业务分析, 核心业务医学 检验及病理诊断类收入复合增速达 35.7%, 但随着公司业务多元化 拓展, 销售占比从 2012 年的 96.1% 降低到 2015Q3 的 95.3%; 从 毛利结构看, 医学检验及病理诊断类业务占比从 2012 年的 95.76% 提高到 2014 年 96.08%, 略微升高 0.32 个百分点, 我们认为主要 是因为规模化效应下医学检验及病理诊断业务毛利率持续提高 新 业务因业务量较小规模效应还未体现, 所以在毛利结构的变化趋势 上和收入相反 图表 9:2012-15 年金域检测医学检验及病理诊断类销售占比达 95% 以上, 逐步降低 ( 百万元 ) 图表 10:2012-15 年金域检测医学检验及病理诊断类业务毛利占比 95% 以上, 逐步上升 ( 百万元 ) 医学检验及病理检测类非医学检验检测类其他 医学检验及病理检测类 其他业务 2,000 900 1,800 800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 700 600 500 400 300 200 200 100 0 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 0 2012 2013 2014 2015Q1-Q3-7 -
规模效应 产品结构调整带来盈利能力快速提升 2012-14 年, 公司各类检测业务均保持了 30% 以上 ( 除病理诊断 ) 的快速增长, 高毛利业务 ( 理化 质谱检验 基因组学检验 ) 更是保持 40% 以上的快速增长 传统业务 ( 生化发光检验 ) 在收入快速增长的同时, 随着规模效应的体现, 毛利率快速提升, 如生化发光检验的毛利率从 2012 年的 33.1% 快速提升到 2015Q3 的 45.9%, 大幅提升公司盈利能力 图表 11 : 2012-14 年金域检测多项业务收入 CAGR30%+( 百万元 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 生化发光检验综合检验基因组学检验 病理诊断免疫学检验理化 质谱检验 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 图表 12:2012-14 年金域检测各项业务毛利结构 ( 百万元 ) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 生化发光检验综合检验基因组学检验 病理诊断免疫学检验理化 质谱检验 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 图表 13:2012-15 年基因组学检验销售占比快速提升 (%) 图表 14:2012-15 年规模化优势驱动多项业务毛利率快速提升 (%) 30 25 20 15 生化发光检验 综合检验 基因组学检验 病理诊断 免疫学检验 理化 质谱检验 19.1 17.6 16.66 15.52 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 生化发光检验 综合检验 基因组学检验 病理诊断 免疫学检验 理化 质谱检验 66.3 67.2 67.5 62.8 53.9 53.6 52.7 47.5 45.1 45.9 39.5 33.1 10 5 4.79 5.35 5.71 6.04 30.0 20.0 10.0 0 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 0.0 2012 2013 2014 2015Q1-Q3 2012-15 年盈利能力提升进行时 我们发现,2012-15 年公司同种检验项目的报价处于下降态势, 在此情况下, 公司毛利率却呈现上升态势, 这也进一步说明了公司通过优化产品结构 规模化所带来的竞争力提升 - 8 -
图表 15:2012-15 年金域检测服务报价持续下降 图表 16:2012-14 年金域检测毛利率提升速度最快的企业 60% 迪安诊断达安基因金域检验 55% 50% 45% 40% 35% 30% 2012 2013 2014 募投项目助力公司快速提升连锁化扩张 50% 募投资金投向实验室产能扩张 本次发行前公司总股本为 3.89 亿股, 本次拟发行不超过 6868 万股, 占发行后总股本的比例不低于 10% 募集资金投向实验室产能扩充建设 营销物流网络扩建及信息化升级 研发中心建设 补流等 4 个方向, 其中实验室产能扩张占募投自己的 50% 以上 我们认为国内处于发展初期, 大规模的跑马圈地仍然是龙头公司快速聚集资源 形成规模优势的主要手段, 作为龙头企业的金域检验此次募投在改善公司财务状况的同时, 借助资本优势, 有望实现其覆盖网络 深度的进一步提升 图表 17: 金域检验募投项目 产业逻辑 : 集约化经营, 规模优势下, 强者恒强 海外龙头经验 : 持续并购, 强者恒强 注 : 在我们之前的报告 ( 受益新医改, 行业崛起 ) 中, 已经详细描述了国内成功的三个关键 : 多样化的检测项目 全国化的网络布局 高效的经营管理 美国检验服务在医疗支出中占比 3%, 体现了集中检验带来的成本优势, 集约化检验有效降低医疗支出 : 实验室检验服务在医疗支出中不足 3%, - 9 -
却决定 60-70% 的医疗决策 一般是医院 医师诊所 等开展的血液 组织及其他样本的检验活动, 用于支持诊断 评估 治疗选择 疾病监控及其他医疗服务活动 从分类看, 主要包括临床病理学检验 解剖病理学检验 这些检验应用于包括癌症 传染性疾病 内分泌紊乱 心律失常 遗传性疾病等的治疗过程中 在美国, 实验室检验服务市场占据总的医药卫生支出不足 3%, 在老年人医疗保险 (Medicare) 支出占比不足 2% 尽管占比非常小, 但却影响 60-70% 的医疗决策 根据我们对中美行业比较, 我们大胆揣测, 国内医学检验收入 10% 的占比同样不可维持, 以药养医 不会演变成 以检养医 数据支撑: 近 2 年国内包括重庆 湖北 安徽 三明 南宁开始的检查价格下调文件, 我们认为未来 5 年随着公立医院改革的推进, 我国的检查收入在医疗收入中的占比有望降低到 3-5% 的范围 这个过程中如何生存下来, 哪些能够生存下来? 是我们接下来面对的问题, 在奥巴马医改过程中,LabCorp 和 Quest 的大规模并购已经给了我们答案 并购在驱动二者业绩增长 优化产品结构 完善全国布局的同时, 我们认为更为关键的是有效抵御了在价格透明度提升 和支付方议价相对弱势情况下, 获得足够的竞争力和医院附属实验室进行竞争, 保持并发挥自身的规模化优势 - 10 -
图表 18:1998-2014 年 Quest 并购情况 年份 M&A 数量 2014 3 2013 4 并购影响时间收购对象 收购价格 ( 百万美元 ) 2014/4/18 Summit Health Inc 152 2014/4/16 Outreach Laboratory Service Operations of Steward Healthcare, LLC 2014/3/10 Solstas Lab Partners Group 572 2013/10/7 ConVerge Diagnoistic Services Lab-related clinical outreach service 2013/6/22 operation of Dignity Health (Dignity) Advanced Toxicology Network laboratory 2013/5/15 business of Advanced Toxcicology Network of Concentra(ATN) Clinical outreach and anatomic pathology 2013/1/2 businesses of Umass Memorial Medical Center(Umass) 2012 1 2012/1/6 S.E.D. Medical Laboratories (S.E.D.) 51 2011 2 2014 年公司整体检验量增加 6.3%, 并购贡献 7% 的检验增量 2011/5/17 Celera Corp 671 2011/4/4 Athena Diagnoistics 740 标的公司类型 收购对象简介 领先的在线预防和保健项目供应商 34 医院系统马萨诸塞州东部的社区医疗卫生保健服务机构 医院系统 医院系统 美国东南部的医疗诊断服务机构, 在南北卡罗来纳等 9 个州拥有业务 位于美国新英格兰地区, 两大核心业务为病理诊断及临床医药业务美国加州 亚利桑那州及内华达州 42 家医院及医疗中心所使用的系统 美国医保公司 Concentra 的子公司, 主要从事毒物和临床实验室业务 50 医院系统马萨诸塞大学纪念医疗中心 新墨西哥州的医疗保健公司 专注于心血管和个性化医学检测的医学实验室 集中在诊断神经系统的疾病和发育障碍的医学实验室 备注 2014 年整体业绩是并购驱动的, 收入增长 4%, 检验量增长 6% 传统检验量下滑约 1%, 主要因为寒冷的冬天及公司因战略上的问题没有及时更新一些检验业务 均单收入下降 1.8%( 并购结构性影响 -1% 左右 ) 2013 年整体收入同比 -3.2%; 并购对订单获得正贡献 : 整体检验订单增加 0.2% ( 并购贡献 2%, 自身订单 -1.8%), 滥用药检验订单增加 18%, 主要是并购 ATN 的影响 ; 控费影响订单收入下降 3.6%: 因联邦医疗保险费用安排的变化 ( 病理诊断检验报销 分子诊断验码要求 ) 高值病理学检验降价 低价的滥用药检验占比提升 ( 并购 ATN) 2012 年整体收入同比 -0.1%, 四季度的恶劣天气带来一定的影响 ; 并购带来的收入贡献 1%, 订单量贡献 0.5%; 滥用药订单增加 6% 由于去年医保控费影响带来利润率的下滑, 今天利润率增长 2.9% 2011 年整体收入同比 0.3%; 收购 Celera 和 Athena 带来 1.8% 的同比诊断收入增长, 但是 11 年全年的诊断订单并没有明显变化, 主要是整个医师诊所患者数的下滑 ( 下降 4%, 不过职前药物检测提升 6%) 以及一季度的恶劣天气影响 因为基因检验 复杂检验比例的提升以及并购的影响, 均单收入提高 1.1% 2007 2 2007/5/31 AmeriPath 2000 2007/2/1 HemoCue AB 420 当时第三大, 业务主要是病理测试和基因检测等高端项目 血红蛋白的 POCT 测试, 血糖和尿微量白蛋白检测 2007 年整体收入同比 7.0%; 收购 AmeriPath 带来约 8% 的同比增速, 其他收购约贡献 1.7% 诊断订单同比下滑 4.1%, 其中停止与 UNH 的合作造成 7% 的下降, 收购 AmeriPath 又带来 3% 的上升 ; 单均收入增长 10.2%,AmeriPath 贡献 5.1% 2006 2 2006/9/7 Enterix 43 2006/7/5 Focus Diagnoistic 185 POCT 结直肠癌筛查试验业务, 进军癌症诊断市场 主要业务为 POCT 传染病检测业务 2006 年整体收入同比 14.9%, 收购 LabOne 带来的收购增长贡献为 8%( 对检验服务贡献 4%); Focus Diagnoistic 贡献 7.5% 左右 订单同比增长了 5%, 也主要是收购 LabOne 所贡献的 单均收入增长 5%, 由于基因检测等高端项目的增长 (06 年同比增长 10%), 收购 LabOne 带来单均收入的小幅下滑, 因为其检测项目均为较低端的项目 2005 2 2005/11/2 LabOne 934 2005/7/22 Vermillion Inc(17%) 当时第四大, 滥用药物检测业务占有重要地位 (55% 的收入来自于风险评估服务, 客户 : 人寿保险公司 ) 从事研究, 开发和诊断测试商业化的上市公司 2005 年整体收入同比 6.4%, 收购 LabOne 贡献 1.7%; 检测订单同比增加 4.4%; 单均收入增长 2.3%, 由于基因检测等高端项目的增长 (05 年同比增长 10%), 同样收购 LabOne 带来单均收入的小幅下滑 2004 2003 1 2003/3/3 Unilab Corp 813 2002 1 2002/4/1 American Medical Laboratories Inc 500 2001/10/19 Clinical Diagnostic Services Inc 2001 2 2001/11/1 MedPlus Inc (82%) 2000 1 2000/12/29 Clinical Laboratories of Colorado LLC 1999 1 1999/8/16 Quest Diagnostics Holdings Inc 1998 1 1998/12/15 Coral Springs Diagnostics Laboratory 加利福尼亚州规模领先的 以色列最大私人在美国弗吉尼亚州的实验室 美国医疗诊断服务上市公司 科罗拉多州 佛罗里达州珊瑚泉 2004 年整体收入增长 8.2% 主要驱动是检验量 均单收入提升, 其中订单增加 5%, 均单收入增加 2.6%( 结构性调整, 基因检验增长 10%, 收入占比 12%) 并购 :2003.2 完成 Unilab 的收购,2013 年并表 12 个月增速贡献 1.5% 来源 :Quest 历年公告, 齐鲁证券研究所 - 11 -
图表 19: 1996-2015 年 Quest 成长路径详图 2015Quest 和 Quintiles 合并!!! 8,000 7,000 6,000 3,000 2,000 收购 Clinical Laboratories of Colorado LLC 5,000 收购 Coral Springs 4,000 Diagnostics Laboratory 收购 Clinical Diagnostic Services Inc 和 MedPlus Inc (82%) 51.2% 55.1% 6.0% 收购 American Medical Laboratories Inc 收购 LabOne 和 Vermillion Inc(17%) 13.2% 15.3% 8.2% 6.4% 收购 Enterix 和 Focus Diagnoistic 14.9% 收购 AmeriPath 和 HemoCue AB 收购 Celera Corp 和 Athena Diagnoistics 7.0% 8.1% 2.8% 收购 ConVerg e Dignity ATN 和 Umass 收购 Summit Health Steward 和 Solstas 60% 4.0% 50% 40% 30% 20% 10% 1,000-5.4% -4.6% -1.2% 0.3% -0.1% -3.2% 0% 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 营业收入 ( 百万美元 ) YOY -10% 收购 Quest Diagnostics Holdings Inc 收购 Unilab Corp 收购 S.E.D. Medical Laboratories (S.E.D.) 来源 :Quest 历年年报, 齐鲁证券研究所 - 12 -
图表 20:1989-2015 年 LabCorp 成长路径详图 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2015.3 以 62 亿美元收购 Covance 24.7% 20.3% 19.5% 5.4% 14.7% 收购 Medlab 和 michiganbased lab DIV 64.1% 收购 7 家 : Tandem Labs Gamma- Dynacare Acadiana Medical Labs Albany Cytopath Labs IDX Pathology Stanford Hospital Outreach 收购 Northern Laboratory 和 California assets PathNet 和 Dianon systems 收购 Westcliff Medical Labs Diamond Reference Labs DCL Medical Labs Medical Diagnostic Laboratory 和 Genzyme Genetics 收购 Orchid Cellmark 和 Clearstone Central Laboratorie s 收购 Bode Technology Group Inc 和 LipoScience Inc 收购 PoisonLab 收购 Clinical testing Labortato asset Lab testing ry ops business 和 National Genetics Institute 12.3% 13.0% 14.6%14.0%17.2% 13.3% 10.7% 5.3% 4.9% 7.9% 7.9% 10.8% 6.6% 2.1% 4.2% 2.3% 2.4% 3.5% -1.7% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-10% 收购 ViorMed 和 Path Lab 营业收入 ( 百万美元 ) 收购 Dynacare yoy 收购 US Labs 和 Esoterix 收购 DSI Laboratories 和 PA Labs 收购 Monogram Biosciences 和 Centrex Clinical Laboratories 收购 MEDTOX Scientific 收购 Flatiron Health 和 SynapDx Corp 来源 :LabCorp 历年年报, 齐鲁证券研究所 国内进展 : 扩张进行时, 龙头规模优势逐步凸显 根据美国发展的趋势, 我们重新审视国内发展的情况 并购角度看, 稳健的扩张助力强者恒强 截止 2014 年, 实验室数量方面, 金域检验 31 家, 迪安诊断 19 家, 艾迪康 17 家, 高新达安 7 家 金域检验以广州为支点, 覆盖省份最广, 实现了向四周省会城市的扩张, 并且开启国际化步伐, 在香港成立了 2 家, 依托玛丽医院资源开展普检和高端检测 形成了以珠三角为核心, 持续扩张的步伐 迪安诊断位于杭州, 起步较艾迪康晚, 但是凭借资本市场优势, 已经赶超实现了 19 家一级实验室的布局, 同时设立 30 多个二级实验室, 全面提升服务应答速度, 4+4 不从零开始 的扩张战略, 实现了公司稳健成长 艾迪康也起步杭州, 目前拥有 17 家, 聚焦长三角 高新达安独立于达安基因的检验部门, 聚焦分子诊断领域, 扩张进展不顺, 目前 7 家, 盈利能力较弱 - 13 -
图表 21: 国内领先企业情况 金域检验艾迪康迪安诊断高新达安康圣环球 2001 年 (2004 年后从事独立医 2007 年 ( 上市公司达安基因控设立时间 1994 年 2004 年 2003 年学实验室 ) 股 60%) 总部广州杭州杭州广州武汉 行业地位 国内最大的临床检测服务商 ( 普检为主 ) 浙江第一家, 国内首家跨区域发展的 上市公司中唯一的标的, 也是出于快速扩张以分子诊所为主导的第三方检的连锁化化经营独立医学实验验公司室 华中地区 ( 武汉 ) 最大的第三方医学检验中心, 是全国最大的医学特检中心 ( 包括北京海思特临床检验所 北京恒瑞环球特检 武汉康圣环球医学检验所 上海新培晶医学检验所 ) 员工数 6000 人左右 3000 多人 1500 多人 4000 人 客户数 13000 多家 10000 多家 (10 万人 / 天 ) 3000 多家 3500 多家 ( 其中三级医院超过 1000 家 ) 年标本量 近 4000 万 3000 万左右 全国市场份额 20% 以上 (2014) 15-20% 15-20% 10-15% 实验室数 31 家 ( 其中 27 家省级中心实验 17 家室 ) 19 家 8 家 (3 家在建 ) 4 家 医学检验 ( 病例会诊 分子病理 细胞病理 组织病理 医学检验 ( 病理诊断 临床检 业务领域 临床检测中心 高新技术平验 分子诊断 ) 司法鉴定 提供专科检验 ( 基因检验只占台 ) 临床试验(2008 年成医学检验 ( 病理检验 临床检诊断产品销售以及科研研发 很小部分 ), 服务涉及血液肿验及特检 ) 药物临床试验 立 ) 卫生检验(2005 年成新生儿筛查 产前筛查医学检验以及科研研发瘤 实体瘤 妇儿遗传 感染健康管理 亲子鉴定 ( 私人 ) 立, 理化 微生物 药品检验 ( 2015.4.8, 获得肿瘤诊断性疾病及心血管疾病等 10 余个以及科研研发 3 个功能区 ) 科研服务( 转基因测序技术临床应用试点专科 化医学 个性化治疗 )4 大业 资格 ) 务 检查项目数 2200 项 1400 余项 ( 其中 300 多项特色项目 ) 1000 多项 1000 多项 3000 多项 质量管理 成本管理 以全面质量管理为主体, 融合 CAP-LAP( 美国病理学家协会 ) ISO1589 CMA( 实验室资质认定 ) CMAF( 食品检验机构资质认定 ) ISO/IEC17025 ISO9001 卓越绩效模式等多个体系 CAP 认证 ISO15189 证书 美国糖化血红蛋白标准计划 NGSP 证书 ISO15189 证书 美国糖化血红蛋白标准计划 NGSP 证书 与罗氏 梅里埃 西门子 - 德与罗氏 西门子医学诊断 日普 雅培 QIAGEN VIRION 本 SRL 韩国 SCL 独立医学实 赛迪等国际知名公司进行战验室 法国生物梅里埃合作等与罗氏 梅里埃战略合作略合作, 并成为罗氏及梅里埃战略合作, 成为罗氏和西门子在中国地区新技术与新产品的医学诊断中国区示范实验室合作与示范基地 ISO15189 证书 与 Dako 战略合作 ( 免疫组化诊断 ) CNAS 认证 与美国顶尖医疗机构梅奥医学中心建立的战略合作关系 商业模式 服务 服务 代理 + 服务 产品 + 服务 服务 经营战略 快速扩张 快速扩张 扩张速度一般 扩张速度一般 扩张速度一般 ( 终端等级医院覆盖扩张很快 ) 来源 : 公司官网整理, 齐鲁证券研究所 - 14 -
图表 22: 国内主要扩张步伐网络图 金域检验 艾迪康 迪安诊断 高新达安 1998 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 广州 佛山 南京 迪安 + 金域 济南西安合肥六安 ( 安徽 ) 快速反应实验室 达安转让 郑州重庆 长春 金域 + 艾迪康 昆明 长沙 金域 + 艾迪康 贵阳 沈阳 金域 + 迪安 南宁 福州 成都 金域 + 艾迪康 天津 杭州 艾迪康 + 迪安 温州 泰州 达安转让处置 上海北京武汉南昌哈尔滨淮安香港 常规检测 高端检测 石家庄太原海口青岛 青岛兰信 昆山甘肃 来源 : 迪安诊断公告, 各公司官网, 媒体新闻, 齐鲁证券研究所 四家主要连锁化实验室均有各自的特点, 我们发现 2009-12 年是连锁化 实验室快速扩张期, 主要是 2009 年开始国家刚开始对行业进行认可和 规范, 但 2012-15 年金域检验 迪安诊断基于自身稳固的地域优势, 持 续保持较高的扩张步伐, 其他两个相对较慢 呈现了一种强者恒强的态 势 通过梳理国内其他主要的情况, 我们发现多数实验室从 事分子诊断领域, 但多以单体实验室为主, 客户覆盖较局限, 随着新技 术的推广应用, 我们预计后续行业还会发生大规模的并购 集中度提升 的过程 - 15 -
图表 23: 国内全局图 ( 除四家主要的连锁实验室 ) 省份 公司名称 广州华银医学检验中心 ( 依托南方医科大学 ) 经营模式 连锁 业务领域 分子诊断 病理诊断 普检 成立时间 2008 1800+ 检测项目数 公司实力客户覆盖广东 21 个地级市, 合作医疗机构近 1000 家, 并在湖南 广西 海南 江苏等地设立检验分中心 广东 益善医学检验所 ( 新三板上市公司益善生物 430620 子公司 ) 连锁 肿瘤个体化医疗靶标检测服务 2006(2013.9 开始开展检测 服务 ) 4 家检验所 ( 广州 上海 成都 北京 ), 目前主要在广州, 其他在计划筹备中 浙江 华大医学 ( 华大基因 ) 杭州友好医学检验中心 (2010 年并入金域检验 ) 连锁 基因测序 ( 生育健康 肿瘤个体化治疗 病原微生物分子诊断 遗传性疾病 血液病 ) 杭州致远医学检验所有限公司单体幽门螺杆菌检测 2012 单体 2005 400+ 专注于幽门螺杆菌检测 湖南常德力源医学检验中心单体普检 + 特检 2006 1000 多项 上海 江苏 北京 上海新培晶医学检验所 ( 康圣环球子公司, 前身 : 上海美众 + 复旦新培晶临床分子研究中心 ) 连锁普检 + 特检 2004 在欧洲 美洲 亚太等地设有海外中心和核心实验室, 国内深圳 天津 上海 武汉 4 个医学检验所, 合作医院 700 多家 浙江省 60+ 家医疗机构 湖南省 20 多个县市,600 多家合作医疗单位 签约合作意愿 1800+ 家 ( 其中三甲医院 500+ 家, 覆盖全国 30 个省 直辖市 ) 上海裕隆临床检验中心 单体 分子诊断 生物芯片诊断 2002 1000+ 上海 上海宝藤生物医药科技有限公司 单体 高端分子诊断 2008 上海 上海赛安生物医药科技有限公司 单体 肿瘤分子诊断 2010 400+ 上海 上海哲尔生物科技有限公司 单体 亲子鉴定 上海 江苏 安徽 山东 浙江 辽宁 吉林 哈尔滨 广西 河北 福建等地均有合作受理点 同时接受四川 江西 云南 北京 重庆 台湾, 香港, 澳门等中国众多地区样本快递业务 上海凡迪生物 连锁 基因检测 2012 上海 成都 武汉 北京 上海兰卫临床检验有限公司 单体 生化 细胞 血液 微生物 遗传检验 2007 苏州科诺医学检验所 ( 苏州唯一第三方医检 ) 单体 分子 + 病理 + 普检 500+ 苏州 苏州为真生物医药科技有限公司 单体 肿瘤分子诊断 2008 苏州 南京紫霄生物科技有限公司 单体 基因检测 2007 南京 北京国立柏林医学科技发展有限公司 单体 普检 2004 北京三甲医院 北京迪诺基因科技有限公司 / 浙江大学 - 迪诺遗传与基因组医学研究 单体 肿瘤基因检测 2006 北京 中心 北京圣谷同创科技发展有限公司 单体 基因检测产品 + 服务 全国 100+ 三甲医院 ( 主要在北京 ) 生育生殖健康 肿瘤个安诺优达基因科技 ( 北京 ) 有限公单体性化诊疗 罕见遗传病司和基因体检 2012 第一批高通量无创产前筛查试点 生化遗传学检验 细胞 圣元惠仁医学检验 单体 遗传学检验 分子遗传 学检验 北京洛奇临床检验所有限公司 单体 临检 + 病理诊断 北京地区 200+ 医院 北京雅康博生物科技有限公司 单体 肿瘤个性化基因检测 ( 试剂 + 服务 ) 2004(2014 年开始从事服务 ) 嘉兴 北京德易生物技术有限公司 单体 普检 病理 1998 20+ 家三级医院,200+ 一二级医院 贝瑞和康 单体 产前基因检测 2010 高端特检 : 基于生物芯 四川 成都博奥有限公司 连锁 片和基因测序, 开展个北京 成都 郑州设立检验中心 ; 2000 800+ 体化诊断 用药指导等 2015.3.20 与广药集团签署合作协议临床检测服务 江西 江西华星医学检验中心 单体 普检 病理 江西省 700 余家医院 ; 业务规模自称全国第五 肿瘤个体化分子诊断厦门艾德生物医药科技有限公司单体福建 ( 试剂 + 服务 ) 2008 福建泰普医学检验中心 单体 医检 体检 2010 山东 青岛兰信医学检验所 ( 已并入金 域 ) 肿瘤早期筛查 ( 设备 + 服威海华康生物芯片有限公司单体 2011 200+ 50+ 家医院务 ) 甘肃 甘肃同享医学检验中心 ( 并入迪安诊断 ) 来源 : 各公司官网, 媒体新闻, 齐鲁证券研究所 - 16 -
投资评级说明增持 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 5% 以上中性 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 17 -
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