公司点评 纺织服装 2016 年 05 月 03 日 雅戈尔 2015 年报及 2016 一季报点评 : 全渠道 战略下服装业绩企稳, 地产开发及产业投资推 雅戈尔 (600177. SH ) 推荐维持评级 动利润快速增长 年报及一季报点评 : 1. 雅戈尔发布 2015 年报 : 2015 年公司实现营业收入 145.27 亿元, 同比下降 8.65%, 实现归母净利润 43.71 亿元, 同比增长 38.23% 2015 年公司每 10 股派发 8 元现金股利, 派息率为 40.82%; 按照当前股价计算, 股息率为 5.27% 2. 雅戈尔发布 2016 年一季报 : 2016 年第一季度, 公司实现营业收入 55.58 亿元, 同比下降 11.41%; 实现归母净利润 24.47 亿元, 同比增长 76.30%; 实现扣非后净利润 12.31 亿元, 同比上升 63.27% 一季度净利润上升主要由于(1) 结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升, 实现扣费净利润 10.39 亿元, 同比上升 213.22%;(2) 以及 2016 年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产, 产生投资收益 12.42 亿元, 占 2016 一季度投资收益的 78.01% 二 我们的观点 1. 品牌服饰板块 : 推进 O2O 战略和全产业链布局, 去库存致使毛利率下滑 在国内经济增速放缓, 服装类零售消费持续下滑的大背景下, 雅戈尔布局大会员全渠道运营模式, 积极推进 O2O 平台建设 公司 2015 年品牌服装收入达到 42.33 亿元, 同比提升 2.43% 由于消费市场不景气, 在去库存压力下产品降价, 毛利率有所下滑,2015 年品牌服装毛利率为 64.88%, 比去年减少 3.73pp, 主要是主品牌雅戈尔毛利率下降了 3.70pp 至 65.17% 分析师 马莉 :(8610)6656 8489 :mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130511020012 2015 特此鸣谢陈腾曦 (8621)2025 2682 (chentengxi@chinastock.com.cn) 林骥川 (8621)6859 7610 (linjichuan@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 市场数据时间 2016.04.29 A 股收盘价 ( 元 ) 15.18 A 股一年内最高价 ( 元 ) 25.87 A 股一年内最低价 ( 元 ) 11.00 上证指数 2,938.32 总股本 ( 万股 ) 255,817.67 实际流通 A 股 ( 万股 ) 222,661.17 限售的流通 A 股 ( 万股 ) 33,156.50 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 337.99 相对指数表现图 2016 年一季度由于市场需求的持续疲软以及公司去库存的继续, 服 装类实现收入 0.32 亿元, 净利润 2.08 亿元, 分别同比下滑 12.03% 以及 28.12% 资料来源 :wind 中国银河证券研究部 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
公司点评研究报告 / 纺织服装行业 表 1: 雅戈尔服装板块业绩情况 ( 单位 : 百万元 ) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1 服装板块营业收入 3020.7 5856.7 5526.6 6038.5 6197.0 4583.0 4593.0 4396.0 4460.6 YOY 93.90% -5.60% 9.30% 2.60% -26.00% 0.20% -4.29% 1.48% 收入占比 42.90% 54.30% 45.00% 41.60% 53.70% 42.70% 30.30% 27.64% 30.70% 其中 : 品牌服装收入 1889.7 2171.4 2576.2 3058.1 3666.0 4083.0 4268.9 4133.0 4233.1 1042.1 YOY 14.90% 18.60% 18.70% 19.90% 11.40% 4.60% -3.18% 2.43% -12.03% 直营店收入 ( 自营 + 商场专柜 ) 3052.2 3307.3 3307.3 3430.4 3565.4 自营专卖店收入 1615.7 1714.9 1714.9 1694.5 商场专柜收入 1436.5 1592.4 1592.4 1735.9 加盟收入 342.7 326.7 326.7 300 214.4 团购收入 417.5 449.1 449.1 402.6 453.4 毛利率 21.40% 30.00% 31.70% 36.40% 45.50% 60.70% 60.00% 69.00% 64.88% 净利润 446.0 694.4 536.0 937.2 691.0 818.0 643.6 653.0 651.4 208.3 YOY 30.00% 56.00% -23.00% 75.00% -26.00% 18.00% -21.30% 1.46% -0.23% -28.12% 其中 : 服装代工收入 1131.0 3758.8 3016.2 3040.5 2467.0 441.0 246.0 263.0 227.5 YOY 232.30% -19.80% 0.80% -18.90% -82.10% -44.20% 6.91% -13.49% 资料来源 : 公司公告, 银河证券研究部 公司为服装业务制定了 4 个 1000 的战略发展规划, 希望在未来五年左右的时间内, 发展 1,000 万名年消费额在 1,000 元以上的活跃会员 1,000 家年销售额在 1,000 万元以上的营 销平台 雅戈尔实施 O2O 及 4 个 1000 战略的具体措施包括 : (1) 落实 开大店 设大厅 的平台战略, 优化渠道结构, 推广会员规模发展 截止 2015 年底, 雅戈尔各品牌网点个数 3,237 个, 较年初增加 155 个 ; 营业面积 349,323 平方米 其中 直营网点数量为 2,770 个, 包括自营网点 925 个和商场网点 1,845 个 电商业务方面, 新开通 1 号店 苏宁易购 工行融 E 购 亚马逊 淘宝 C 店等网上销售渠道, 并整合线上线下资源 开展联合推广 品牌会员增长迅速, 截止 2015 年底, 雅戈尔龙马 汇会员达到 209.89 万人, 会员消费金额 22.99 亿元, 占比达 46.32% 表 2: 雅戈尔渠道数量变化情况 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1 总渠道数量 1624.0 1808.0 1922.0 2145.0 2302.0 2719.0 2935.0 3082.0 3237.0 3237.0 YOY 11.30% 6.30% 11.60% 7.30% 18.10% 7.90% 5.01% 5.03% -1.08% 自营专卖店数量 473.0 506.0 573.0 795.0 815.0 820.0 925.0 947.0 商场专柜数量 990.0 1158.0 1302.0 1473.0 1650.0 1794.0 1845.0 1794.0 加盟渠道数量 495.0 481.0 480.0 451.0 470.0 468.0 467.0 461.0 资料来源 : 公司公告, 银河证券研究部 (2) 全产业链的布局助力 O2O 推进 一方面, 公司巩固自有产业链的协同优势 :2015 年毛纺企业顺利搬迁至嵊州工业园, 下一步产能将向珲春基地转移, 未来将形成宁波为研发 定制中心 珲春为成本规模中心的双向驱动产业集群, 打造柔性产业链 另一方面, 公司拓 宽与外部供应链的合作, 邀请上下游 92 家供应商探索创建服装供应链产业联盟 (3) 公司库货去化卓有成效 :2015 年底品牌服装期末存货 17.52 亿元, 同比减少 7.45% 公司充分利用自营渠道的快速反应和协同优势, 及时分析销售中的缺货 滞销等情况, 采取 追单产品调剂 季节性产品调剂 常规货源调剂 价值营销等手段加以平衡调整, 提升产品 发销率, 有效降低库存 除了降低价格和拓展渠道以外, 公司还在 2015 年成立商品部, 初步 搭建完成产品全程跟踪管理框架, 及时对缺货和滞销情况加以分析调整 2. 地产板块 : 净利润翻三番, 源于房价上涨和纺织城地块收储 2015 年房产市场形势有所好转, 公司实现了去库存与增效益并重, 地产业务收入 94.83 亿元, 同比减少 10.74%; 实现净利润 10.18 亿元, 同比增长 733.46% 净利润大幅上升的的 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2
原因除房价上涨外, 还由于本期纺织城地块被宁波市鄞州区土地储备中心收储, 收购补偿费 为 11.6 亿元, 实现净利润 5.77 亿元 2016 年 Q1, 公司实现太阳城四期等项目交付, 实现营收 44.19 亿元, 同比下降 11.04% 由于报告期内结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升, 实现扣费净利润 10.39 亿元, 同比上升 213.22% 表 3: 地产板块历史盈利情况 ( 单位 : 百万元 ) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1 营业收入 2185 3466 5196 6853 3636 5158 9865 11114 9807 4419 YOY 58.60% 49.90% 31.90% -46.90% 41.80% 91.30% 12.66% -11.76% -11.04% 净利润 274 781 1191.0 679.0 572.0 1009.0 1166.0 122.0 1018.0 1050.0 YOY 184.80% 52.50% -43.00% -15.90% 76.50% 15.60% -89.54% 733.76% 201.48% 预售收入 8026 14783 6208 5985 1806 资料来源 : 公司公告, 银河证券研究部 表 4:2015 年内房地产开发情况 公司点评研究报告 / 纺织服装行业 资料来源 : 公司公告, 银河证券研究部截止 2016 年 Q1, 公司账上房地产板块预收账款为 68.23 亿元, 由于太阳城等两个项目的完工, 预收款项较 15 年年末下降 29.34% 截止 2016 年 Q1 公司自营在建项目 6 个, 在建面积 53.51 万平方米 ; 合作在建项目 3 个, 在建面积 63.25 万平方米 公司拥有 7 宗土地储备, 拟开发建设面积 107.38 万平方米 地产开发业务期末存货为 120.80 亿元, 同比减少 22.83% 原因是公司在上海 杭州和宁波区域加快了库存去化, 谨慎扩张, 新开盘项目仅有 2 个 同时, 公司在房产板块与万科物业确立了战略合作关系, 未来公司新开发项目及已交付高端项目将全面引入万科物业服务 除传统住宅业务开发外, 公司还在探索养老地产的开发和盈利模式, 地产业务与公司正在布局的大健康 大金控领域产生的协同效应值得关注 3. 投资板块 : 继续由金融投资向产业投资转型, 与中信股份开展战略性合作 2015 年, 公司对外股权投资总额为 208.93 亿元, 比上年同期增长 168.57 亿元 投资板块实现投资收益 34.38 亿元, 净利润 27.27 亿元, 同比增长 12.46%, 占公司归母净利润的 53.24% 2015 年至今, 公司继续由金融投资向产业投资转型, 一方面继续根据市场情况调整金融资产结构, 另一方面把握机会加快产业投资布局 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3
公司点评研究报告 / 纺织服装行业 (1) 截止 2016 年 Q1 公司账面可供出售金融资产共计 246.6 亿元 2015 年公司认购中信股份新股并从二级市场购入中信股份股权, 合计持有中信股份 14.55 亿股, 占比 4.99%; 截止 16 年 Q1 账面价值 143.0 亿元 ( 占总资产的比例为 22.5%), 投资成本 170.6 亿元, 合 11.7 元人民币 / 股 (2016 年 4 月 29 日中信股份股价约合 9.46 元人民币 / 股, 目前账面浮亏 19.1%) 公司合作伙伴中信股份目前的业务覆盖金融业 资源能源业 制造业 房地产及基础设施业 工程承包业等, 有望与公司产生协同效应 2015 年中信股份实现营业收入 2213.77 亿元, 净利润 350.29 亿元, 目前市值为 2758 亿元, 对应市盈率约为 7.9X 同时 15 年公司减持中国平安 浦发银行 金正大等股权, 共产生投资收益 23.06 亿元, 较上年同期增加 8.25 亿元, 增幅为 55.74% (2) 截止 2016 年 Q1 公司账上长期股权投资共计 69.6 亿元 公司对联营企业宁波银行追加投资 3.49 亿元,2015 年底股权账面值为 48.28 亿元 ; 公司持有的汉麻产业股权 2015 年底账面值为 6.21 亿元 其中, 汉麻产业于 2015 年完成重大资产重组并更名为联创电子,2016 年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产, 产生投资收益 12.42 亿元, 占 2016 一季度投资收益的 78.01% 三 投资建议 : 公司当前市值为 388 亿元, 考虑到汉麻产业会计核算方法变更以及房地产利润的大幅上升, 公司 16 年净利润仍有望达到 40 亿, 对应 PE9.7X 公司于今年 4 月 14 日完成定增, 增发价 15.08 元 / 股, 增发金额 50 亿元, 目前 (4 月 29 日 ) 股价为 15.18 元 / 股 公司在服装主业上凭借出色的产品品质和口碑以及主动调整门店存货的战略有望继续稳定发展, 房地产业务则收益于近期房价的大幅上涨 16 年业绩有望出现大幅上升, 在投资业务上与中信股份的合作在今年有望全面展开 公司作为行业内的白马公司估值较低, 股息率高 ( 超过 5%), 业务稳定, 我们继续维持 推荐 评级 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4
评级标准 公司点评研究报告 / 纺织服装行业 银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 马莉纺织服装行业证券分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 覆盖股票范围 : 雅戈尔 (600177.sh) 美邦服饰(002269.sz) 鲁泰 A(000726.sz) 七匹狼(002029.sz) 伟星股份 (002003.sz) 报喜鸟(002154.sz) 罗莱家纺(002293.sz) 富安娜(002327.sz) 潮宏基 (002345.sz) 探路者(300005.sz) 星期六(002291.sz) 梦洁家纺(002397.sz) 森马服饰 (002563.sz) 搜于特(002503.sz) 华斯股份(002494.sz) 希努尔(002485.sz) 红豆股份 (600400.sh) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5
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