关 于 中 华 创 业 投 资 协 会 中 华 创 业 投 资 协 会 是 一 间 创 业 投 资 和 私 募 股 权 投 资 基 金 的 行 业 协 会 组 织, 成 立 于 2002 年, 目 前 已 有 逾 一 百 五 十 家 会 员 及 联 席 会 员 公 司 其 中 大 部 分 是 以 大 中 华 地 区 为 重 点 投 资 市 场 的 创 业 投 资 和 私 募 股 权 投 资 基 金 管 理 公 司, 其 累 积 管 理 的 资 金 规 模 超 过 五 千 亿 美 元 中 华 创 业 投 资 协 会 的 会 员 在 全 球 拥 有 非 常 长 久 和 丰 富 的 投 资 经 验, 并 成 功 地 投 资 于 大 中 华 地 区 的 诸 多 领 域 和 企 业 协 会 致 力 于 推 动 创 业 投 资 和 私 募 股 权 投 资 在 中 国 市 场 的 进 步 和 可 持 续 发 展 它 的 使 命 和 宗 旨 是 增 进 人 们 对 创 业 投 资 和 私 募 股 权 投 资 对 大 中 华 地 区 经 济 乃 至 全 球 经 济 活 力 的 重 要 性 的 了 解 ; 为 会 员 设 立 经 验 分 享 联 谊 和 沟 通 的 平 台 ; 积 极 支 持 政 府 建 设 可 持 续 发 展 的 行 业 环 境 推 动 有 利 于 创 业 投 资 和 私 募 股 权 投 资 行 业 发 展 的 政 策 和 法 规 的 制 定 ; 提 倡 和 保 持 高 水 平 的 行 业 操 守 和 职 业 道 德 标 准 ; 并 为 会 员 提 供 行 业 研 究 数 据, 行 业 出 版 物 和 提 高 专 业 水 平 的 机 会 联 系 我 们 中 华 创 业 投 资 协 会 地 址 : 北 京 市 东 长 安 街 1 号 东 方 广 场 E1 座 21 层 2109 室,100738 电 话 :8610-8518 3584 传 真 :8610-8515 0835 网 址 :www.cvca.org.cn Email: research@cvca.org.cn
前 言 近 几 年 来, 随 着 国 内 资 本 市 场 的 完 善 人 民 币 基 金 的 崛 起 和 海 外 资 本 市 场 的 变 化, 美 元 基 金 募 集 在 外, 退 出 在 外 的 传 统 运 作 模 式 正 在 发 生 着 调 整 和 变 化 这 种 调 整 和 变 化 主 要 体 现 在 两 个 方 面 : 一 是 美 元 基 金 管 理 团 队 纷 纷 募 集 人 民 币 基 金, 同 时 管 理 美 元 基 金 和 人 民 币 基 金 将 成 为 未 来 发 展 的 趋 势 ; 二 是 美 元 基 金 投 资 的 企 业 在 国 内 IPO 成 趋 势, 并 取 得 了 相 对 不 错 的 账 面 收 益 目 前, 在 国 内 上 市 的 美 元 基 金 投 资 的 企 业 主 要 以 非 红 筹 架 构 企 业 为 主 ( 一 般 为 中 外 合 资 企 业 ), 而 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 回 归 境 内 资 本 市 场 虽 然 有 个 别 成 功 案 例, 尚 处 于 探 索 和 尝 试 阶 段 在 海 外 资 本 市 场 相 对 低 迷 的 背 景 下, 探 索 一 条 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 回 归 的 有 效 路 线 图, 对 于 提 升 美 元 基 金 的 整 体 收 益 和 为 国 内 资 本 市 场 提 供 优 质 的 上 市 资 源 都 具 有 十 分 重 要 的 意 义 为 了 摸 清 上 市 红 筹 架 构 企 业 回 归 的 现 状 趋 势 以 及 面 临 的 问 题 和 挑 战, 中 华 创 业 投 资 协 会 联 合 深 圳 证 券 交 易 所 综 合 研 究 所 于 2010 年 5 月 至 6 月, 调 研 和 走 访 了 多 家 具 有 代 表 性 的 VC/PE 机 构 券 商 和 咨 询 机 构, 获 得 了 第 一 手 资 料 和 信 息, 完 成 了 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 回 归 境 内 资 本 市 场 调 研 报 告 2010 在 此 基 础 之 上, 协 会 对 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 回 归 境 内 资 本 市 场 的 路 径 操 作 模 式 及 相 关 的 政 策 法 规 进 行 了 梳 理 和 总 结, 并 对 已 经 成 功 回 归 的 红 筹 架 构 企 业 进 行 了 比 较 和 案 例 分 析, 撰 写 了 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 回 归 境 内 资 本 市 场 操 作 指 引 2010 希 望 本 指 引 能 够 对 VC/PE 及 相 关 机 构 提 供 有 价 值 的 帮 助 和 参 考 在 此 特 别 感 谢 君 合 律 师 事 务 所 美 富 律 师 事 务 所 齐 鲁 证 券 深 圳 投 资 银 行 部 提 供 的 专 业 指 导 意 见 ; 同 时 对 参 与 报 告 调 研 与 走 访 的 各 位 业 界 同 仁 表 示 衷 心 感 谢! 中 华 创 业 投 资 协 会 理 事 长 中 信 资 本 首 席 执 行 官 2010 年 9 月
目 录 定 义 I 回 归 操 作 指 引 确 定 上 市 主 体 重 组 有 限 公 司 变 更 为 股 份 公 司 股 份 公 司 IPO 1 1 3 5 7 附 录 红 筹 架 构 操 作 模 式 已 回 归 红 筹 案 例 比 较 二 六 三 案 例 评 析 主 要 法 律 法 规 列 表 30 30 34 38 45
定 义 红 筹 架 构 中 国 大 陆 企 业 为 寻 求 海 外 上 市 而 搭 建 的 融 资 架 构, 通 常 采 用 由 企 业 原 始 股 东 在 中 国 大 陆 之 外 注 册 成 立 特 殊 目 的 公 司, 并 收 购 / 协 议 控 制 国 内 经 营 实 体 的 形 式 特 殊 目 的 公 司 通 常 仅 为 持 股 目 的 而 设 立, 因 此 注 册 地 一 般 选 择 在 避 税 天 堂 如 英 属 维 京 群 岛 (BVI) 开 曼 群 岛 百 慕 大 群 岛 或 者 上 市 目 的 地 如 中 国 香 港 美 国 等 地 有 关 红 筹 架 构 操 作 模 式, 详 见 附 录 红 筹 海 外 上 市 拟 上 市 企 业 实 际 控 制 人 / 主 要 股 东 在 中 国 大 陆 以 外 的 地 区 如 英 属 维 京 群 岛 (BVI) 开 曼 群 岛 百 慕 大 群 岛 或 者 上 市 目 的 地 如 中 国 香 港 美 国 等 设 立 特 殊 目 的 公 司, 通 过 特 殊 目 的 公 司 收 购 或 协 议 控 制 境 内 经 营 实 体, 以 境 外 壳 公 司 名 义 实 现 在 海 外 上 市 的 目 的 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 回 归 境 内 资 本 市 场 已 经 搭 好 了 红 筹 架 构, 尚 未 在 海 外 资 本 或 境 内 资 本 市 场 上 市 的 红 筹 架 构 企 业, 通 过 拆 除 红 筹 架 构 等 一 系 列 安 排, 直 接 以 境 内 的 经 营 实 体 在 国 内 资 本 市 场 上 市 SPV Special Purpose Vehicle 特 殊 目 的 公 司, 是 指 中 国 境 内 公 司 或 自 然 人 为 实 现 以 其 实 际 拥 有 的 境 内 公 司 权 益 在 境 外 上 市 而 直 接 或 间 接 控 制 的 境 外 公 司 中 华 创 业 投 资 协 会 VIE 结 构 Various Interests Entity 可 变 利 益 实 体, 是 美 国 会 计 准 则 术 语 在 搭 建 红 筹 架 构 时, 如 果 境 内 企 业 所 在 行 业 不 允 许 外 商 独 资 和 控 股, 例 如 从 事 电 信 增 值 业 务, 通 常 采 用 VIE 结 构, 也 称 为 新 浪 模 式 通 常 的 做 法 是 : 海 外 控 股 公 司 在 境 内 设 立 全 资 子 公 司, 并 且 根 据 需 要, 与 境 内 企 业 及 其 主 要 股 东 签 订 一 系 列 协 议 安 排, 通 过 这 些 协 议 安 排, 海 外 控 股 公 司 可 以 实 际 控 制 境 内 企 业, 并 取 得 境 内 企 业 的 全 部 或 者 绝 大 部 分 收 入 和 利 润, 将 境 内 企 业 变 为 海 外 控 股 公 司 的 可 变 利 益 实 体, 实 现 海 外 控 股 公 司 对 境 内 企 业 财 务 报 表 的 有 效 合 并 返 程 投 资 Round-tripping Capital 指 境 内 居 民 通 过 特 殊 目 的 公 司 对 境 内 开 展 的 直 接 投 资 活 动, 包 括 但 不 限 于 以 下 方 式 : 购 买 或 置 换 境 内 企 业 中 方 股 权 在 境 内 设 立 外 商 投 资 企 业 及 通 过 该 企 业 购 买 或 协 议 控 制 境 内 资 产 协 议 购 买 境 内 资 产 及 以 该 项 资 产 投 资 设 立 外 商 投 资 企 业 向 境 内 企 业 增 资 I
回 归 操 作 指 引 截 止 2010 年 6 月 30 日,8 家 1 选 择 回 归 境 内 资 本 市 场 的 红 筹 架 构 企 业 已 经 成 功 过 会 或 者 上 市, 其 中 在 深 交 所 中 小 板 上 市 的 有 6 家, 其 余 2 家 登 陆 创 业 板 在 调 研 走 访 中, 我 们 了 解 到 目 前 至 少 有 20-30 家 的 红 筹 架 构 企 业 正 在 运 作 回 归 境 内 资 本 市 场 的 相 关 事 宜, 相 信 未 来 会 有 更 多 的 红 筹 架 构 企 业 陆 续 回 归 境 内 资 本 市 场 由 于 未 上 市 红 筹 回 归 尚 处 于 探 索 和 尝 试 阶 段, 相 关 利 益 各 方 在 实 际 操 作 中 仍 还 存 在 不 少 疑 问 和 不 确 定 因 素 下 面 我 们 将 结 合 8 家 已 成 功 过 会 或 者 上 市 的 红 筹 回 归 企 业 实 际 案 例, 对 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 的 回 归 路 径 进 行 分 析 和 研 究, 并 着 重 就 实 际 操 作 中 遇 到 的 核 心 问 题 进 行 比 较 和 讨 论, 希 望 能 够 提 供 有 价 值 的 参 考 确 定 上 市 主 体 从 理 论 上 来 说, 拆 除 红 筹 架 构 转 到 境 内 资 本 市 场 上 市, 在 上 市 主 体 的 选 择 上 有 两 种 方 案, 一 种 是 以 境 外 SPV 为 上 市 主 体, 一 种 是 以 境 内 经 营 实 体 为 上 市 主 体 在 目 前 中 国 的 法 律 体 系 下, 境 外 SPV 并 非 我 国 公 司 法 定 义 的 股 份 有 限 公 司, 不 符 合 证 券 法 对 公 开 发 行 股 票 公 司 的 主 体 资 格 要 求 对 于 境 外 注 册 的 股 份 有 限 公 司 是 否 可 以 在 境 内 直 接 发 行 A 股, 国 内 法 律 并 未 做 出 明 确 规 定, 在 实 务 操 作 中 也 无 先 例 可 循 虽 然 上 海 证 券 交 易 所 正 在 探 索 设 立 国 际 板, 但 其 推 出 尚 无 明 确 的 时 间 表, 且 国 际 板 的 主 旨 是 给 境 内 居 民 更 多 的 投 资 海 外 优 质 企 业 资 源 的 机 会 因 此, 以 境 外 SPV 作 为 A 股 发 行 主 体 在 法 律 上 存 在 很 大 的 不 确 定 性, 目 前 还 不 具 备 可 操 作 性 在 本 报 告 中, 我 们 将 仅 就 以 境 内 经 营 实 体 为 上 市 主 体 的 回 归 方 式 及 路 径 进 行 讨 论 分 析 与 研 究 1 经 CVCA 搜 集 与 整 理, 目 前 已 成 功 过 会 或 上 市 的 红 筹 回 归 案 例 有 八 家, 它 们 分 别 是 深 圳 日 海 通 讯 技 术 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 日 海 通 讯 ) 山 东 得 利 斯 食 品 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 得 利 斯 ) 上 海 华 平 信 息 技 术 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 上 海 华 平 ) 哈 尔 滨 誉 衡 药 业 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 誉 衡 药 业 ) 二 六 三 网 络 通 信 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 263 ) 北 京 启 明 星 辰 信 息 技 术 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 启 明 星 辰 ) 北 京 嘉 寓 门 窗 幕 墙 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 嘉 寓 门 窗 ) 浙 江 向 日 葵 光 能 科 技 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 向 日 葵 ) 1
以 股 权 并 购 资 产 收 购 协 议 控 制 等 不 同 方 式 设 立 的 红 筹 架 构 企 业, 其 境 内 经 营 实 体 上 市 主 体 资 格 的 确 定 有 不 同 的 考 量 股 权 并 购 方 式 以 股 权 并 购 方 式 存 立 的 境 内 经 营 实 体 取 得 上 市 主 体 资 格 不 存 在 太 大 法 律 问 题 并 购 后 境 内 经 营 实 体 由 内 资 公 司 变 更 为 外 商 投 资 企 业, 仍 属 于 境 内 法 人, 并 且 是 生 产 经 营 取 得 盈 利 的 直 接 主 体, 所 以 该 外 商 投 资 企 业 经 营 业 绩 能 够 得 以 体 现 及 连 续 计 算, 该 外 商 投 资 企 业 变 更 为 股 份 有 限 公 司 后 可 以 作 为 拟 上 市 主 体 资 产 并 购 方 式 以 资 产 收 购 方 式 存 立 的 境 内 经 营 实 体 则 需 要 对 主 营 业 务 进 行 分 析 后 根 据 具 体 情 况 区 别 对 待 :1 如 原 境 内 公 司 已 丧 失 核 心 资 产, 主 营 业 务 已 发 生 重 大 变 更, 那 么 原 境 内 公 司 难 以 满 足 上 市 条 件 ;2 如 新 设 立 的 外 商 投 资 企 业 存 续 时 间 超 过 三 年, 则 具 备 上 市 条 件, 可 作 为 拟 上 市 主 体, 否 则 需 要 等 待 经 营 期 限 达 到 或 超 过 三 年 ;3 如 新 设 立 的 外 商 投 资 企 业 资 产 规 模 利 润 或 完 整 性 方 面 不 符 合 境 内 资 本 市 场 的 要 求, 则 需 再 次 进 行 重 组 或 调 整 协 议 控 制 方 式 中 华 创 业 投 资 协 会 以 协 议 控 制 方 式 存 立 的 境 内 经 营 实 体 则 需 考 虑 利 润 条 件 关 联 交 易 限 制 及 外 资 行 业 准 入 规 定 境 内 经 营 实 体 虽 然 作 为 经 营 的 主 体, 但 因 为 协 议 控 制 的 模 式 需 要 将 其 利 润 转 移 至 境 外 SPV, 境 内 经 营 实 体 一 般 不 保 留 或 仅 保 留 很 少 的 利 润, 因 此 境 内 经 营 实 体 的 利 润 情 况 一 般 难 以 满 足 上 市 条 件 ; 如 果 选 择 以 境 内 经 营 实 体 为 上 市 主 体, 需 要 解 除 相 关 协 议, 并 等 待 境 内 经 营 实 体 满 足 国 内 上 市 的 条 件 ; 而 协 议 控 制 模 式 下 的 WFOE, 其 利 润 均 通 过 关 联 交 易 取 得, 且 一 般 不 直 接 拥 有 经 营 所 需 各 要 素, 缺 乏 独 立 性 和 完 整 性, 而 且 由 于 行 业 准 入 的 限 制,WFOE 难 以 获 得 境 内 经 营 实 体 业 务 的 牌 照, 故 该 WFOE 也 难 以 满 足 上 市 条 件 协 议 控 制 模 式 下, 需 要 对 境 内 经 营 实 体 和 WFOE 的 股 权 资 产 人 员 财 务 状 况 等 再 次 进 行 重 组 或 调 整, 以 确 定 拟 上 市 主 体, 而 2
且 一 般 来 说 由 于 行 业 准 入 的 限 制, 外 资 一 般 要 从 确 定 的 上 市 主 体 中 退 出 重 组 在 确 定 A 股 上 市 主 体 之 后, 下 一 步 便 面 临 通 过 重 组 拆 掉 企 业 的 境 外 结 构, 使 实 际 控 制 人 与 VC/PE 机 构 直 接 或 通 过 境 内 / 外 公 司 持 有 境 内 经 营 实 体 的 股 份, 取 消 境 外 SPV 取 消 或 者 改 造 SPV 在 境 内 设 立 的 用 于 控 制 境 内 经 营 实 体 的 WFOE 股 权 控 制 模 式 下 即 是 将 境 内 经 营 实 体 从 WFOE 转 变 为 JV 或 内 资 公 司 对 于 协 议 控 制 模 式, 由 于 有 行 业 准 入 和 牌 照 方 面 的 限 制, 一 般 需 要 外 资 从 最 终 确 定 的 上 市 主 体 中 退 出, 所 以 这 种 模 式 的 重 组 不 作 为 本 指 引 讨 论 的 重 点 股 权 控 制 模 式 未 上 市 红 筹 架 构 企 业 的 重 组 一 般 是 通 过 股 权 转 让 的 方 式 实 现, 股 权 转 让 的 方 式 又 可 分 为 两 种 形 式 : 1. 境 内 持 股 境 外 SPV 分 别 将 境 内 经 营 实 体 的 股 权 转 让 给 实 际 控 制 人 和 VC/PE 机 构 在 境 内 设 立 的 壳 公 司 VC/PE 机 构 通 过 境 内 公 司 持 股 不 改 变 境 内 经 营 实 体 的 性 质, 即 视 为 内 资 企 业 由 于 外 管 局 于 2008 年 下 发 的 国 家 外 汇 管 理 局 综 合 司 关 于 完 善 外 商 投 资 企 业 外 汇 资 本 金 支 付 结 汇 管 理 有 关 业 务 操 作 问 题 的 通 知 ( 142 号 文 ) 规 定 外 商 投 资 企 业 资 本 金 结 汇 所 得 不 得 用 于 境 内 股 权 投 资,VC/PE 机 构 通 过 境 内 公 司 持 股 在 操 作 中 有 一 定 困 难 2. 境 内 外 共 同 持 股 境 内 外 共 同 持 股, 即 实 际 控 制 人 通 过 境 内 壳 公 司 持 有 境 内 经 营 实 体 的 股 权,VC/PE 机 构 仍 以 外 资 身 份, 在 境 外 持 有 境 内 经 营 实 体 的 股 权 3