猪, 小 养 殖 户 积 极 补 栏 仔 猪! 产 业 结 构 的 变 化 也 带 来 了 不 同 饲 料 企 业 增 速 的 差 异 以 上 市 公 司 为 例, 金 新 农 主 要 定 位 于 规 模 较 大 养 殖 户, 预 计 规 模 化 猪 场 (500 头 母 猪 以 上 ) 客 户 为

安 信 农 业 吴 立 团 队 饲 料 板 块 第 二 波 来 袭! 草 根 调 研 归 来 推 饲 料! 编 者 按 : 近 期 我 们 进 行 了 新 一 轮 饲 料 草 根 调 研, 对 象 包 括 大 北 农 禾 丰 牧 业 金 新 农 正 邦 科 技 新 希 望 等 饲 料 上 市 公 司, 涉 及 区 域 包 括 东 北 华 南 河 南 等 多 个 区 域 从 调 研 结 果 来 看, 饲 料 企 业 4 5 月 份 猪 料 销 量 明 显 提 速, 我 们 预 计 金 新 农 5 月 份 猪 饲 料 增 长 超 过 40%, 母 猪 料 增 长 约 100%, 肥 猪 料 同 比 增 长 超 过 20%; 预 计 禾 丰 牧 业 5 月 份 猪 料 增 长 约 30%,1-4 月 份 增 速 约 10%, 其 中 前 端 料 5 月 份 预 计 同 比 增 长 超 过 50%; 预 计 新 希 望 5 月 份 猪 料 销 量 同 比 增 长 超 过 40%; 大 北 农 5 月 份 猪 料 销 量 环 比 改 善 明 显 我 们 认 为 在 能 繁 母 猪 存 栏 低 位 下, 养 殖 产 业 结 构 变 化 客 户 结 构 变 化 产 品 结 构 变 化 是 推 动 饲 料 上 市 公 司 销 量 加 速, 同 时 将 推 动 盈 利 高 弹 性 的 重 要 原 因, 这 是 当 前 市 场 所 忽 视 的 重 要 产 业 变 化! 将 打 破 市 场 对 能 繁 母 猪 回 升 速 度 慢 回 升 幅 度 有 限 饲 料 股 业 绩 没 有 弹 性 的 预 期 同 时 随 着 存 栏 提 升, 预 计 16 年 下 半 年 17 年 饲 料 销 量 环 比 同 比 增 长 将 进 一 步 加 速, 从 而 推 动 盈 利 高 弹 性 养 殖 产 业 结 构 变 化 : 规 模 化 养 殖 户 加 速 补 栏 母 猪, 小 养 殖 户 积 极 补 栏 仔 猪 农 业 部 统 计,5 月 份 能 繁 母 猪 环 比 减 少 0.3%;150 个 万 头 商 品 规 模 猪 场 数 据 看,4 月 份 能 繁 母 猪 存 栏 同 比 增 长 6.7%, 连 续 6 个 月 环 比 增 加 5 月 份 仔 猪 价 格 同 比 增 长 约 100%, 母 猪 价 格 同 比 增 长 约 30% 能 繁 母 猪 存 栏 整 体 的 低 位 与 规 模 化 猪 场 母 猪 存 栏 的 提 升, 仔 猪 价 格 与 母 猪 价 格 涨 幅 的 巨 大 差 距, 均 反 应 的 是 产 业 结 构 的 变 化, 规 模 化 养 殖 户 加 速 补 栏 母

猪, 小 养 殖 户 积 极 补 栏 仔 猪! 产 业 结 构 的 变 化 也 带 来 了 不 同 饲 料 企 业 增 速 的 差 异 以 上 市 公 司 为 例, 金 新 农 主 要 定 位 于 规 模 较 大 养 殖 户, 预 计 规 模 化 猪 场 (500 头 母 猪 以 上 ) 客 户 为 公 司 贡 献 超 过 60% 以 上 饲 料 收 入, 本 轮 增 速 明 显 领 先 企 业 企 业,1-5 月 份 饲 料 增 长 超 过 30% 另 一 方 面 下, 产 业 趋 势 下, 饲 料 上 市 企 业 纷 纷 主 动 重 新 进 行 客 户 定 位, 以 规 模 化 客 户 为 主 要 开 拓 方 向 饲 料 上 市 公 司 客 户 同 比 均 有 了 明 显 变 化, 规 模 化 客 户 比 例 逐 渐 提 升 进 而 推 动 饲 料 企 业 销 售 模 式 模 式 转 变, 同 时 高 盈 利 背 景 下, 养 殖 户 也 倾 向 于 用 中 高 档 产 品, 推 动 饲 料 企 业 产 品 结 构 变 化, 大 幅 提 升 饲 料 上 市 公 司 盈 利 能 力! 以 禾 丰 牧 业 为 例, 关 外 区 规 模 化 客 户 直 销 比 例 从 10% 提 升 至 40%, 中 高 档 产 品 结 构 比 例 提 升 至 约 40% 金 新 农 前 端 高 端 产 品 比 例 也 大 幅 提 升, 预 计 超 过 50% 另 一 方 面, 一 季 度 饲 料 上 市 公 司 整 体 销 量 增 长 不 到 10% 情 况 下, 但 是 净 利 润 同 比 增 长 90.84%, 扣 除 养 殖 板 块 后 利 润 增 速 超 过 40%, 也 印 证 了 结 构 变 化 对 饲 料 企 业 盈 利 弹 性 的 贡 献 对 产 业 结 构 变 化 认 识 的 差 异 是 当 前 市 场 对 饲 料 股 投 资 价 值 预 期 差 的 来 源, 当 前 时 间 我 们 建 议 重 点 布 局 再 次 重 申, 饲 料 是 养 殖 景 气 的 下 一 个 金 矿, 布 局 后 周 期, 就 是 布 局 预 期 差! 错 过 了 猪, 错 过 了 禽, 就 不 要 再 错 过 饲 料! 投 资 建 议 : 近 期 重 点 推 荐 低 估 值 标 的 : 正 邦 科 技 ( 低 估 值 养 殖 综 合 服 务 商, 饲 料 毛 利 大 幅 改 善, 养 殖 盈 利 超 预 期 ); 继 续 重 点 推 荐 两 小 两 大 : 两 小 : 禾 丰 牧 业 ( 区 域 饲 料 龙 头 高 速 增 长 ) 金 新 农 ( 高 弹 性 前 端 猪 饲 料 标 的 ); 两 大 : 大 北 农 ( 猪 饲 料 龙 头,16 年 业 绩 大

反 转 ) 新 希 望 ( 低 估 值 农 牧 龙 头 ); 其 次 : 重 点 关 注 海 大 集 团 唐 人 神 核 心 摘 要 : 饲 料 上 市 公 司 销 量 : 环 比 明 显 加 速, 养 殖 产 业 结 构 调 整 将 推 动 饲 料 龙 头 新 一 轮 高 增 长! 近 期 我 们 对 饲 料 行 业 进 行 了 新 一 轮 草 根 调 研, 饲 料 上 市 公 司 销 量 逐 月 环 比 加 速 明 显! 预 计 5 月 份 部 分 上 市 公 司 猪 料 销 量 同 比 增 长 在 30-50%, 前 端 料 增 长 50-100% 另 一 方 面,6 月 14 日, 农 业 部 公 布 5 月 份 生 猪 存 栏 数 据 5 月 份 能 繁 母 猪 环 比 减 少 0.3%; 生 猪 存 栏 环 比 增 长 0.4% 这 看 似 矛 盾 的 两 个 数 据, 背 后 的 逻 辑 是 什 么 呢? 我 们 认 为 养 殖 产 业 结 构 变 化 是 最 核 心 的 原 因, 也 是 当 前 被 市 场 忽 视 的 产 业 变 化! 本 轮 养 殖 产 业 结 构 调 整 将 推 动 饲 料 龙 头 新 一 轮 高 增 长! 能 繁 母 猪 存 栏 低 位 震 荡, 甚 至 短 期 下 降, 主 要 原 因 : 1) 环 保 因 素 淘 汰 母 猪 :15 年 以 来 对 养 殖 业 环 保 监 管 趋 严, 导 致 大 量 小 养 殖 户 被 迫 关 闭 猪 场, 一 方 面 直 接 带 来 母 猪 生 猪 淘 汰, 另 一 方 面 也 直 接 限 制 补 栏 基 数 2) 自 然 淘 汰 母 猪 : 上 一 轮 能 繁 母 猪 高 位 为 12-13 年, 能 繁 母 猪 正 常 的 周 期 在 3 年 左 右, 当 前 处 于 能 繁 母 猪 淘 汰 的 高 峰 期, 自 然 淘 汰 力 度 加 大 3) 信 心 等 因 素 : 经 过 上 一 轮 漫 长 的 深 度 亏 损, 本 轮 小 养 殖 户 补 栏 母 猪 相 对 较 为 谨 慎, 养 殖 环 节 专 业 化 更 为 明 显, 小 养 殖 户 更 倾 向 于 补 栏 仔 猪, 育 肥 后 出 售

那 么, 上 市 公 司 销 量 特 别 前 端 料 高 增 长 是 哪 些 因 素 呢? 1) 规 模 化 猪 场 补 栏 力 度 明 显 高 于 行 业 水 平, 带 动 饲 料 上 市 公 司 销 量 高 增 长 据 农 业 部 统 计, 150 个 万 头 商 品 规 模 猪 场 数 据 看,4 月 份 能 繁 母 猪 存 栏 同 比 增 长 6.7%, 连 续 6 个 月 环 比 增 加 ; 后 备 母 猪 存 栏 达 到 近 两 年 来 新 高, 同 比 增 长 34.1%; 据 对 484 个 种 猪 场 定 点 监 测, 今 年 1-4 月 二 元 母 猪 累 计 销 量 同 比 增 长 35.8% 规 模 化 猪 场 能 繁 母 猪 厂 率 先 且 持 续 环 比 增 长, 以 及 种 猪 场 母 猪 销 量 高 速 增 长, 反 应 的 是 养 殖 产 业 结 构 的 变 化, 规 模 化 养 殖 户 正 加 速 补 栏 母 猪! 不 同 规 模 养 殖 户 补 栏 的 差 异 性 也 直 接 带 来 了 饲 料 企 业 销 量 增 长 的 差 异 性, 以 上 市 公 司 为 例, 金 新 农 主 要 定 位 于 规 模 较 大 养 殖 户, 预 计 规 模 化 猪 场 (500 头 母 猪 以 上 ) 客 户 为 公 司 贡 献 超 过 60% 以 上 饲 料 收 入, 本 轮 增 速 明 显 领 先 企 业 企 业, 预 计 1-5 月 份 饲 料 增 长 超 过 30%, 其 中 母 猪 料 预 计 增 速 约 100%; 禾 丰 牧 业 客 户 规 模 化 猪 场 (500 头 母 猪 以 上 ) 客 户 约 占 30%,50-500 头 母 猪 客 户 约 占 50%-60%, 预 计 1-5 月 份 猪 饲 料 销 量 增 长 约 15%, 其 中 前 端 料 增 长 约 50% 2) 养 殖 高 盈 利, 有 利 带 动 中 高 端 产 品 销 量 增 长 在 饲 料 产 品 中, 前 端 料 ( 母 猪 料 教 槽 保 育 料 ) 预 混 料 是 较 高 端 产 品, 也 是 盈 利 较 高 的 产 品 养 殖 高 盈 利 下, 养 殖 户 更 愿 意 购 买 定 位 较 高 端 的 产 品, 提 高 饲 料 转 化 率, 上 市 饲 料 公 司 整 体 定 位 相 对 高 端, 品 牌 影 响 力 大, 在 养 殖 高 盈 利 下 有 利 上 市 公 司 销 量 扩 张 以 禾 丰 牧 业 为 例, 预 计 中 高 端 猪 料 占 公 司 产 品 结 构 约 40%,4-5 月 份 该 类 产 品 增 速 约 50%

我 们 认 为, 本 轮 行 业 母 猪 存 栏 回 升 将 较 以 往 速 度 慢, 有 利 拉 长 猪 周 期 乃 至 饲 料 周 期, 另 一 方 面 规 模 化 猪 场 补 栏 力 度 加 大 有 利 饲 料 上 市 公 司 销 量 率 先 复 苏 养 殖 产 业 结 构 调 整, 有 望 推 动 饲 料 龙 头 企 业 迎 来 新 一 轮 高 增 长! 饲 料 上 市 公 司 盈 利 弹 性 : 客 户 产 品 等 结 构 变 化 叠 加 销 量 全 面 恢 复, 下 半 年 将 迎 来 饲 料 企 业 盈 利 加 速 期! 1) 下 半 年 生 猪 存 栏 量 回 升 带 动 销 量 加 速 提 升! 根 据 我 们 前 期 的 草 根 调 研, 本 轮 养 殖 周 期 中, 养 殖 户 补 栏 积 极 性 是 从 2016 年 1 月 起 开 始 提 高 考 虑 到 母 猪 4 个 月 怀 孕 期, 因 此 预 计 从 下 半 年 开 始, 饲 料 销 量 全 面 回 升,4 季 度 起 将 是 饲 料 销 量 加 速 增 长 阶 段, 销 量 增 长 有 望 贯 穿 2017 年 全 年, 增 速 将 在 2017 年 3 季 度 达 到 顶 峰 由 于 客 户 结 构 定 位 产 品 定 位 及 品 牌 市 场 影 响 力 等 相 对 较 强, 上 市 销 量 增 速 大 概 率 在 行 业 增 速 以 上 我 们 预 计,2016H2-2017 年 的 上 市 公 司 销 量 增 速 分 别 为 15% 25% 2) 客 户 产 品 结 构 调 整 推 动 饲 料 企 业 盈 利 能 力 大 幅 提 升! a. 规 模 化 客 户 在 本 轮 补 栏 母 猪 更 积 极, 带 动 饲 料 上 市 公 司 前 端 料 产 品 率 先 增 长, 提 高 整 体 盈 利 能 力 ; 同 时 以 母 猪 为 切 入 点, 推 动 仔 猪 中 大 猪 料 销 售, 带 动 整 体 销 量 b. 规 模 化 客 户 销 售 成 本 相 对 较 低, 推 动 饲 料 上 市 公 司 提 升 直 销 比 例, 赚 取 部 分 经 销 商 原 本 的 利 润, 提 升 上 市 公 司 饲 料 单 吨 净 利

c. 养 殖 高 盈 利 有 利 中 高 档 产 品 结 构 提 升, 提 升 盈 利 能 力 小 养 殖 户 补 栏 仔 猪 积 极, 养 殖 高 盈 利 下, 更 倾 向 于 用 中 高 档 产 品, 提 高 仔 猪 存 活 率, 提 高 饲 料 转 化 率, 从 而 推 动 上 市 公 司 中 高 档 产 品 销 量 比 例 提 升, 提 升 盈 利 能 力 3) 养 殖 高 盈 利 下, 豆 粕 价 格 上 涨 有 利 大 企 业 进 一 步 抢 占 市 场 份 额 a. 饲 料 企 业 的 定 价 策 略 中, 涨 价 远 比 降 价 要 迅 速 豆 粕 价 格 的 上 涨 反 而 给 予 饲 料 企 业 提 价 最 好 的 借 口, 掩 盖 了 玉 米 降 价 下 的 饲 料 降 价 压 力 b. 大 小 饲 料 企 业 对 原 料 涨 价 的 反 应 是 不 一 样 的 当 原 料 价 格 上 涨 时, 对 于 大 型 饲 料 企 业 更 有 利, 因 为 其 采 购 系 统 更 先 进, 对 于 原 料 价 格 的 研 究 判 断 更 充 分, 有 足 够 的 库 存 和 资 金 能 力, 保 持 着 15-20 天 不 等 的 周 转 期, 更 能 够 享 受 原 材 料 价 格 与 饲 料 价 格 上 涨 时 间 差 带 来 的 收 益 c. 当 原 材 料 较 为 紧 俏 的 时 候, 大 企 业 因 其 重 要 性, 更 容 易 得 到 供 应 商 的 青 睐, 而 养 殖 户 看 到 原 材 料 价 格 上 涨, 加 紧 储 备 库 存, 从 而 提 高 大 企 业 市 场 占 有 率 饲 料 股 估 值 : 波 动 周 期 滞 后 猪 价 周 期, 下 半 年 将 伴 随 盈 利 加 速 全 面 提 升! 饲 料 的 估 值 波 动 周 期 滞 后 于 猪 价 景 气 周 期 约 2 个 季 度 因 此, 基 于 我 们 对 于 养 殖 补 栏 周 期 及 养 殖 户 盈 利 能 力 判 断, 我 们 认 为,2016 年 下 半 年, 将 是 饲 料 板 块 盈 利 及 估 值 双 提 升 的 黄 金 投 资 期 投 资 建 议 :

饲 料 景 气 是 养 殖 景 气 的 自 然 传 导, 成 本 的 下 降 产 业 结 构 调 整 更 是 大 幅 增 强 了 行 业 的 盈 利 弹 性 对 产 业 结 构 变 化 认 识 的 差 异 是 当 前 市 场 对 饲 料 股 投 资 价 值 预 期 差 的 来 源 再 次 重 申, 饲 料 是 养 殖 景 气 的 下 一 个 金 矿, 布 局 后 周 期, 就 是 布 局 预 期 差! 错 过 了 猪, 错 过 了 禽, 就 不 要 再 错 过 饲 料! 近 期 重 点 推 荐 低 估 值 标 的 : 正 邦 科 技 ( 低 估 值 养 殖 综 合 服 务 商, 饲 料 毛 利 大 幅 改 善, 养 殖 盈 利 超 预 期 ); 继 续 重 点 推 荐 两 小 两 大 : 两 小 : 禾 丰 牧 业 ( 区 域 饲 料 龙 头 高 速 增 长 ) 金 新 农 ( 高 弹 性 前 端 猪 饲 料 标 的 ); 两 大 : 大 北 农 ( 猪 饲 料 龙 头,16 年 业 绩 大 反 转 ) 新 希 望 ( 低 估 值 农 牧 龙 头 ); 其 次 : 重 点 关 注 海 大 集 团 唐 人 神 风 险 提 示 : 能 繁 母 猪 存 栏 回 升 不 达 预 期 ; 证 券 简 称 15 年 饲 料 销 总 市 值 半 年 报 预 告 区 净 利 润 ( 亿 元 ) 净 利 润 增 速 (%) 量 间 ( 万 吨 ) ( 亿 元 ) 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 备 注 教 保 料 龙 头, 产 品 议 价 能 大 北 农 381.84 334 40%-70% 7.05 10.1 14.21-11.30% 43.26% 40.69% 力 强, 拳 头 产 品 率 先 放 量 区 域 饲 料 龙 禾 丰 牧 业 204.03 135 3.14 4.69 6.65 26.30% 49.36% 41.79% 头, 全 国 布 局 加 快 小 市 值, 教 保 金 新 农 54.58 68 90%-140% 1.03 2.6 3.71 69.70% 152.43% 料 恢 复 增 长, 42.69% 养 殖 投 资 收 益 丰 厚 新 希 望 1449.43 358 22.1 35.1 40.7 9.50% 58.82% 15.95% 低 估 值 农 牧 块 新 希 望 农 牧 板 龙 头 企 业, 组 1449.43-6.67 16.3 21.1 42.83% 144.38% 29.45% 织 变 革 初 见 成 效, 养 殖 盈

利 高 弹 性 低 估 值 养 殖 综 合 服 务 商, 正 邦 科 技 483 160 6-6.1( 亿 ) 3.36 11.5 13.5 扭 亏 为 盈 242.26% 17.39% 饲 料 板 块 盈 利 能 力 大 幅 提 升, 养 殖 高 收 益 饲 料 白 马, 水 产 料 平 稳, 畜 海 大 集 团 630 257 20%-60% 7.8 11.1 14.8 48.83% 42.31% 33.33% 禽 料 区 域 扩 张, 养 殖 初 见 收 获 唐 人 神 220 69 50%-70% 1.52 2.52 3.35 11.58% 65.79% 结 构 优 化, 教 槽 料 占 比 提 32.94% 升 ; 养 殖 延 伸 增 强 弹 性 表 : 重 点 饲 料 公 司 盈 利 预 测 资 料 来 源 :wind 公 司 公 告 安 信 证 券 研 究 中 心 注 : 市 值 计 算 截 止 2015 年 6 月 17 日 报 告 全 文 : 1 饲 料 上 市 公 司 销 量 : 环 比 明 显 加 速, 养 殖 产 业 结 构 调 整 将 推 动 饲 料 龙 头 新 一 轮 高 增 长! 近 期 我 们 对 饲 料 行 业 进 行 了 新 一 轮 草 根 调 研, 饲 料 上 市 公 司 销 量 逐 月 环 比 加 速 明 显!5 月 份 部 分 上 市 公 司 猪 料 销 量 同 比 增 长 在 30-50%, 前 端 料 增 长 50-100% 另 一 方 面,6 月 14 日, 农 业 部 公 布 5 月 份 生 猪 存 栏 数 据 5 月 份 能 繁 母 猪 环 比 减 少 0.3%; 生 猪 存 栏 环 比 增 长 0.4%

能 繁 母 猪 存 栏 下 降, 饲 料 上 市 公 司 销 量 环 比 加 速, 前 端 料 增 长 更 为 明 显, 这 看 似 矛 盾 的 两 个 事 件, 背 后 的 逻 辑 是 什 么 呢? 上 市 公 司 销 量 能 否 持 续 呢? 我 们 认 为 养 殖 产 业 结 构 调 整 是 最 核 心 的 原 因, 也 是 当 前 被 市 场 忽 视 的 逻 辑! 本 轮 养 殖 产 业 结 构 调 整 将 推 动 饲 料 龙 头 新 一 轮 高 增 长! 能 繁 母 猪 存 栏 低 位 震 荡, 甚 至 短 期 下 降, 主 要 原 因 : 1. 环 保 因 素 淘 汰 母 猪 :15 年 以 来 对 养 殖 业 环 保 监 管 趋 严, 导 致 大 量 小 养 殖 户 被 迫 关 闭 猪 场, 一 方 面 直 接 带 来 母 猪 生 猪 淘 汰, 另 一 方 面 也 直 接 限 制 补 栏 基 数 表 1: 因 环 保 因 素 大 量 关 闭 养 殖 场 时 间 地 点 关 闭 猪 场 数 量 2015 年 1-11 月 福 建 3.09 万 家 2015 年 1-6 月 广 东 惠 州 547 家,12 万 头 2015 年 1-6 月 广 西 九 州 江 流 域 1084 家 2015 年 1-6 月 湖 南 1114 家 2015 年 1-6 月 山 东 烟 台 门 楼 水 库 周 边 98 家 2015 年 1-6 月 海 南 三 亚 41 家 2015 年 11 月 29 日 海 南 海 口 19 家 2015 年 12 月 15 日 浙 江 金 乡 35 家 2015 年 浙 江 慈 溪 46 家 2015 年 广 东 白 云 925 家 2015 年 江 西 高 安 3339 家 资 料 来 源 : 博 亚 和 讯, 安 信 证 券 研 究 中 心 2. 自 然 淘 汰 母 猪 : 上 一 轮 能 繁 母 猪 高 位 为 12-13 年, 能 繁 母 猪 正 常 的 周 期 在 3 年 左 右, 当 前 处 于 能 繁 母 猪 淘 汰 的 高 峰 期, 自 然 淘 汰 力 度 加 大

图 1:12-13 年 为 能 繁 母 猪 存 栏 高 峰, 当 前 仍 处 于 淘 汰 高 峰 期 资 料 来 源 :WIND, 安 信 证 券 研 究 中 心 3. 信 心 等 因 素 : 经 过 上 一 轮 漫 长 的 深 度 亏 损, 本 轮 小 养 殖 户 补 栏 母 猪 相 对 较 为 谨 慎, 养 殖 环 节 专 业 化 更 为 明 显, 小 养 殖 户 更 倾 向 于 补 栏 仔 猪, 育 肥 后 出 售 图 2: 仔 猪 价 格 同 比 上 涨 超 100%

资 料 来 源 :WIND, 安 信 证 券 研 究 中 心 那 么, 上 市 公 司 销 量 特 别 前 端 料 高 增 长 是 哪 些 因 素 呢? 1. 规 模 化 猪 场 补 栏 力 度 明 显 高 于 行 业 水 平, 带 动 饲 料 上 市 公 司 销 量 高 增 长 据 农 业 部 统 计, 150 个 万 头 商 品 规 模 猪 场 数 据 看,4 月 份 能 繁 母 猪 存 栏 同 比 增 长 6.7%, 连 续 6 个 月 环 比 增 加 ; 后 备 母 猪 存 栏 达 到 近 两 年 来 新 高, 同 比 增 长 34.1%; 据 对 484 个 种 猪 场 定 点 监 测, 今 年 1-4 月 二 元 母 猪 累 计 销 量 同 比 增 长 35.8% 规 模 化 猪 场 能 繁 母 猪 厂 率 先 且 持 续 环 比 增 长, 以 及 种 猪 场 母 猪 销 量 高 速 增 长, 反 应 的 是 养 殖 产 业 结 构 的 变 化, 规 模 化 养 殖 户 正 加 速 补 栏 母 猪! 图 3: 母 猪 价 格 年 初 以 来 快 速 上 涨

资 料 来 源 :WIND, 安 信 证 券 研 究 中 心 不 同 规 模 养 殖 户 补 栏 的 差 异 性 也 直 接 带 来 了 饲 料 企 业 销 量 增 长 的 差 异 性, 以 上 市 公 司 为 例, 金 新 农 主 要 定 位 于 规 模 较 大 养 殖 户, 预 计 规 模 化 猪 场 (500 头 母 猪 以 上 ) 客 户 为 公 司 贡 献 超 过 60% 以 上 饲 料 收 入, 本 轮 增 速 明 显 领 先 企 业 企 业, 预 计 1-5 月 份 饲 料 增 长 超 过 30%, 其 中 母 猪 料 增 速 约 100%; 禾 丰 牧 业 客 户 规 模 化 猪 场 (500 头 母 猪 以 上 ) 客 户 约 占 30%,50-500 头 母 猪 客 户 约 占 50%-60%, 预 计 1-5 月 份 猪 饲 料 销 量 增 长 约 15%, 其 中 前 端 料 增 长 约 50% 表 2: 不 同 客 户 结 构 增 速 差 异 客 户 结 构 500 头 母 猪 以 上 客 户 预 计 1-6 月 份 猪 料 销 量 同 比 增 速 金 新 农 65% 以 上 40-50% 禾 丰 牧 业 30-40% 15%-20% 大 北 农 20-30% 5-10% 资 料 来 源 : 草 根 调 研, 安 信 证 券 研 究 中 心 2. 养 殖 高 盈 利, 有 利 带 动 中 高 端 产 品 销 量 增 长 在 饲 料 产 品 中, 前 端 料 ( 母 猪 料 教 槽 保 育 料 ) 预 混 料 是 较 高 端 产 品, 也 是 盈 利 较 高 的 产 品 养 殖

高 盈 利 下, 养 殖 户 更 愿 意 购 买 定 位 较 高 端 的 产 品, 提 高 饲 料 转 化 率, 上 市 饲 料 公 司 整 体 定 位 相 对 高 端, 品 牌 影 响 力 大, 在 养 殖 高 盈 利 下 有 利 上 市 公 司 销 量 扩 张 以 禾 丰 牧 业 为 例, 中 高 端 猪 料 大 概 占 公 司 产 品 结 构 约 40%, 4-5 月 份 该 类 产 品 增 速 约 50% 我 们 在 3 月 28 号 养 殖 后 周 期 之 饲 料 篇 : 养 殖 景 气 传 导 加 速 饲 料 产 业 变 革! 已 指 出 : 16 年 上 半 年, 在 养 殖 高 盈 利 背 景, 养 殖 户 对 于 饲 料 价 格 的 接 受 度 提 高, 使 用 全 价 料, 尤 其 是 前 端 的 教 槽 料 乳 猪 料 的 比 例 率 先 从 低 位 逐 渐 恢 复 正 常 当 前 饲 料 企 业 发 展 情 况 完 全 验 证 我 们 判 断! 当 前 饲 料 行 业 企 业 间 结 构 性 增 长 较 为 明 显, 产 品 间 结 构 性 增 长 较 为 明 显 生 猪 存 栏 量 仍 处 于 恢 复 初 期, 根 据 我 们 此 前 预 计, 生 猪 存 栏 量 在 16 年 8 月 份 之 后 将 缓 慢 增 加 随 着 生 猪 养 殖 量 的 增 加, 饲 料 需 求 也 随 之 增 加 在 这 个 阶 段, 饲 料 加 工 企 业 不 仅 单 吨 净 利 维 持 在 高 位, 其 饲 料 销 量 也 会 随 着 市 场 需 求 的 扩 大 而 增 加, 饲 料 销 量 提 速 将 更 加 明 显! 此 外, 本 轮 行 业 母 猪 存 栏 回 升 将 较 以 往 速 度 慢, 有 利 拉 长 猪 周 期 乃 至 饲 料 周 期, 另 一 方 面 规 模 化 猪 场 补 栏 力 度 加 大 有 利 饲 料 上 市 公 司 销 量 率 先 复 苏 养 殖 产 业 结 构 调 整, 有 望 推 动 饲 料 龙 头 企 业 迎 来 新 一 轮 高 增 长!

2 盈 利 弹 性 : 客 户 产 品 等 结 构 变 化 叠 加 销 量 全 面 恢 复, 下 半 年 将 迎 来 饲 料 企 业 盈 利 加 速 期! 1) 下 半 年 生 猪 存 栏 量 回 升 带 动 销 量 加 速 提 升! 根 据 我 们 前 期 的 草 根 调 研, 本 轮 养 殖 周 期 中, 养 殖 户 补 栏 积 极 性 是 从 2016 年 1 月 起 开 始 提 高 虽 然 当 前 整 体 仍 处 理 性 补 栏 阶 段, 但 是 能 繁 母 猪 存 栏 持 续 下 行 的 趋 势 已 逐 步 扭 转, 考 虑 到 母 猪 4 个 月 怀 孕 期, 增 量 母 猪 将 在 下 半 年 才 开 始 对 对 市 场 产 生 影 响 因 此, 预 计, 从 下 半 年 开 始, 饲 料 销 量 全 面 回 升,4 季 度 起 将 是 饲 料 销 量 加 速 增 长 阶 段, 销 量 增 长 有 望 贯 穿 2017 年 全 年, 增 速 将 在 2017 年 3 季 度 达 到 顶 峰 而 销 量 增 幅 上, 我 们 预 计,2016 年 猪 料 增 幅 约 为 1%, 蛋 禽 料 增 长 2%, 肉 禽 料 增 长 3%, 水 产 料 整 体 平 稳, 全 年 饲 料 总 产 量 增 幅 约 1.5% 2017 年, 饲 料 全 行 业 增 长 约 3%, 其 中, 猪 料 增 长 5%, 蛋 禽 料 增 长 3%, 肉 禽 料 下 降 5%, 水 产 料 增 长 约 10% 由 于 客 户 结 构 定 位 产 品 定 位 及 品 牌 市 场 影 响 力 等 相 对 较 强, 上 市 销 量 增 速 大 概 率 在 行 业 增 速 以 上 我 们 预 计,2016H2-2017 年 的 上 市 公 司 销 量 增 速 分 别 为 15% 25% 历 史 参 考 :2010H2-2012H2 上 轮 周 期 中, 生 猪 存 栏 量 在 2011 年 2 月 见 底, 经 过 2-3 个 月 的 仔 猪 生 长 期, 从 下 半 年 起 进 入 存 栏 生 猪 的 育 肥 期, 由 此 带 动 饲 料 需 求 的 全 面 增 加 饲 料 企 业 的 销 量 增 速 在 2011 下 半 年 进 入 高 速 增 长 期 上 市 公 司 饲 料 销 量 增 速 普 遍 在 30%-50% 之 间 同 期,

2011-2012 年, 全 国 饲 料 销 量 增 速 分 别 为 11.48% 7.42%, 其 中, 猪 饲 料 增 速 为 14.85% 12.66% 图 4: 生 猪 存 栏 量 在 2011 年 2 月 份 回 升 图 5: 饲 料 行 业 增 速 资 料 来 源 :wind 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 : 饲 料 工 业 协 会 安 信 证 券 研 究 中 心 图 6:2011H2 起 饲 料 销 量 增 速 加 快 资 料 来 源 : 公 司 公 告 安 信 证 券 研 究 中 心

2) 客 户 产 品 结 构 调 整 推 动 饲 料 企 业 盈 利 能 力 大 幅 提 升! 一 方 面 由 于 养 殖 结 构 调 整, 小 规 模 养 殖 户 退 出 趋 势 越 发 明 显, 饲 料 企 业 小 规 模 客 户 被 动 流 失, 另 一 方 面, 顺 应 养 殖 结 构 变 化 趋 势, 饲 料 上 市 企 业 纷 纷 主 动 重 新 进 行 客 户 定 位, 以 规 模 化 客 户 为 主 要 开 拓 方 向 饲 料 上 市 公 司 客 户 同 比 均 有 了 明 显 变 化, 规 模 化 客 户 比 例 逐 渐 提 升 而 客 户 结 构 的 变 化 直 接 推 动 产 品 结 构 销 售 模 式 的 变 化, 大 幅 提 升 饲 料 上 市 公 司 盈 利 能 力! a. 规 模 化 客 户 在 本 轮 补 栏 母 猪 更 积 极, 带 动 饲 料 上 市 公 司 前 端 料 产 品 率 先 增 长, 提 高 整 体 盈 利 能 力 ; 同 时 以 母 猪 为 切 入 点, 推 动 仔 猪 中 大 猪 料 销 售, 带 动 整 体 销 量 b. 规 模 化 客 户 销 售 成 本 相 对 较 低, 推 动 饲 料 上 市 公 司 提 升 直 销 比 例, 赚 取 部 分 经 销 商 原 本 的 利 润, 提 升 上 市 公 司 饲 料 单 吨 净 利 c. 养 殖 高 盈 利 有 利 中 高 档 产 品 结 构 提 升, 提 升 盈 利 能 力 小 养 殖 户 补 栏 仔 猪 积 极, 养 殖 高 盈 利 下, 更 倾 向 于 用 中 高 档 产 品, 提 高 仔 猪 存 活 率, 提 高 饲 料 转 化 率, 从 而 推 动 上 市 公 司 中 高 档 产 品 销 量 比 例 提 升, 提 升 盈 利 能 力 3) 养 殖 高 盈 利 下, 豆 粕 价 格 上 涨 有 利 大 企 业 进 一 步 抢 占 市 场 份 额 近 期, 在 拉 尼 娜 等 气 候 影 响 下, 美 洲 大 豆 减 产 已 成 定 局 加 上 国 内 生 猪 存 栏 回 升 带 来 的 需 求 回 复, 国 内 豆 粕 现 货 均 价 从 最 低 点 的 约 2500 元 / 吨 快 速 上 涨 到 约 3200 元 / 吨 市 场 对 于 饲 料 企 业 成 本 提 升 有 所 担 忧 我 们 认 为 市 场 对 此 担 忧 有 所

放 大 首 先, 饲 料 企 业 的 定 价 策 略 中, 涨 价 远 比 降 价 要 迅 速, 成 本 上 升 与 下 降 对 于 饲 料 价 格 的 影 响 并 不 是 对 称 的 豆 粕 价 格 的 上 涨 反 而 给 予 饲 料 企 业 提 价 最 好 的 借 口, 掩 盖 了 玉 米 降 价 下 的 饲 料 降 价 压 力 具 体 可 以 参 照 11-12 年 上 轮 景 气 周 期 中 饲 料 企 业 的 定 价 经 验 其 次, 大 小 饲 料 企 业 对 原 料 涨 价 的 反 应 是 不 一 样 的 当 当 原 料 价 格 上 涨 时, 对 于 大 型 饲 料 企 业 更 有 利, 因 为 其 采 购 系 统 更 先 进, 对 于 原 料 价 格 的 研 究 判 断 更 充 分, 有 足 够 的 库 存 和 资 金 能 力, 保 持 着 15-20 天 不 等 的 周 转 期, 更 能 够 享 受 原 材 料 价 格 与 饲 料 价 格 上 涨 时 间 差 带 来 的 收 益 最 后, 当 原 材 料 较 为 紧 俏 的 时 候, 大 企 业 因 其 重 要 性, 更 容 易 得 到 供 应 商 的 青 睐, 而 养 殖 户 看 到 原 材 料 价 格 上 涨, 加 紧 储 备 库 存, 从 而 提 高 大 企 业 市 场 占 有 率 图 7: 毛 利 率 近 两 年 明 显 提 升 资 料 来 源 :WIND, 安 信 证 券 研 究 中 心

目 前 市 场 对 于 饲 料 企 业 的 盈 利 预 测 都 是 基 于 生 猪 存 栏 销 量 增 长 带 来 的 盈 利 增 长, 对 产 业 结 构 变 化 认 识 的 差 异 是 当 前 市 场 对 饲 料 股 投 资 价 值 预 期 差 的 来 源! 随 着 饲 料 景 气 周 期 的 展 开, 市 场 上 必 然 将 经 历 一 轮 对 饲 料 上 市 公 司 盈 利 预 期 的 一 致 上 调 还 是 那 句 话, 布 局 后 周 期, 就 是 布 局 预 期 差! 3. 饲 料 股 估 值 : 波 动 周 期 滞 后 猪 价 周 期, 下 半 年 将 伴 随 盈 利 加 速 全 面 提 升! 从 上 轮 景 气 周 期 中 饲 料 行 业 与 猪 价 的 表 现 来 看, 在 绝 大 多 数 时 间 里, 饲 料 板 块 走 势 都 是 追 随 猪 价 波 动 但 细 分 阶 段 来 看, 饲 料 与 猪 价 走 势 有 价 格 主 要 时 间 段 的 背 离 : 1 猪 价 跌, 饲 料 涨 :2008.12-2009.4;2009.12-2010.3; 2012.1-2012.7; 2 猪 价 涨, 饲 料 跌 :2010.4-2010.7;2012.7-2012.11; 猪 价 跌, 饲 料 涨, 都 发 生 在 猪 价 达 到 周 期 的 高 点 之 后 当 猪 价 达 到 高 位 之 后, 饲 料 企 业 能 够 继 续 享 受 4-6 个 月 的 估 值 提 升 期 这 背 后 的 产 业 逻 辑 就 是 生 猪 存 栏 持 续 增 加, 带 动 饲 料 销 量 增 长 猪 价 涨, 饲 料 跌, 则 发 生 在 猪 价 从 底 部 反 转 的 初 期 这 个 阶 段 养 殖 户 持 续 深 度 亏 损, 被 迫 削 减 存 栏 规 模 上 游 的 不 景 气, 使 得 饲 料 企 业 的 相 对 高 毛 利 无 法 维 持, 存 栏 的 下 降 使 得 饲 料 企 业 盈 利 进 一 步 下 滑 总 之, 从 历 史 走 势 上 可 以 看 出, 饲 料 的 估 值 波 动 周 期 滞 后 于 猪 价 景 气 周 期 约 2 个 季 度

因 此, 基 于 我 们 对 于 养 殖 补 栏 周 期 及 养 殖 户 盈 利 能 力 判 断, 我 们 认 为,2016 年 下 半 年, 将 是 饲 料 板 块 盈 利 及 估 值 双 提 升 的 黄 金 投 资 期 图 8: 历 史 上 的 饲 料 板 块 与 猪 价 走 势 资 料 来 源 :Wind 安 信 证 券 研 究 中 心 4. 投 资 建 议 饲 料 景 气 是 养 殖 景 气 的 自 然 传 导, 成 本 的 下 降 产 业 结 构 调 整 更 是 大 幅 增 强 了 行 业 的 盈 利 弹 性 再 次 重 申, 饲 料 是 养 殖 景 气 的 下 一 个 金 矿, 布 局 后 周 期, 就 是 布 局 预 期 差! 错 过 了 猪, 错 过 了 禽, 就 不 要 再 错 过 饲 料! 近 期 重 点 推 荐 低 估 值 标 的 : 正 邦 科 技 ( 低 估 值 养 殖 综 合 服 务 商, 饲 料 毛 利 大 幅 改 善, 养 殖 盈 利 超 预 期 ); 继 续 重 点 推 荐 两 小 两 大 : 两 小 : 禾 丰 牧 业 ( 区 域 饲

料 龙 头 高 速 增 长 ) 金 新 农 ( 高 弹 性 前 端 猪 饲 料 标 的 ); 两 大 : 大 北 农 ( 猪 饲 料 龙 头,16 年 业 绩 大 反 转 ) 新 希 望 ( 低 估 值 农 牧 龙 头 ); 其 次 : 重 点 关 注 海 大 集 团 唐 人 神 表 3: 重 点 饲 料 公 司 盈 利 预 测 证 券 简 称 15 年 饲 料 销 总 市 值 半 年 报 预 告 区 净 利 润 ( 亿 元 ) 净 利 润 增 速 (%) 量 间 ( 万 吨 ) ( 亿 元 ) 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 备 注 教 保 料 龙 头, 大 北 农 381.84 334 40%-70% 7.05 10.1 14.21-11.30% 43.26% 产 品 议 价 能 40.69% 力 强, 拳 头 产 品 率 先 放 量 区 域 饲 料 龙 禾 丰 牧 业 204.03 135 3.14 4.69 6.65 26.30% 49.36% 41.79% 头, 全 国 布 局 加 快 小 市 值, 教 保 料 恢 复 增 长, 金 新 农 54.58 68 90%-140% 1.03 2.6 3.71 69.70% 152.43% 42.69% 养 殖 投 资 收 益 丰 厚 新 希 望 1449.43 358 22.1 35.1 40.7 9.50% 58.82% 15.95% 低 估 值 农 牧 龙 头 企 业, 组 块 新 希 望 农 牧 板 织 变 革 初 见 1449.43-6.67 16.3 21.1 42.83% 144.38% 29.45% 成 效, 养 殖 盈 利 高 弹 性 低 估 值 养 殖 综 合 服 务 商, 正 邦 科 技 483 160 6-6.1( 亿 ) 3.36 11.5 13.5 扭 亏 为 盈 242.26% 17.39% 饲 料 板 块 盈 利 能 力 大 幅 提 升, 养 殖 高 收 益 饲 料 白 马, 水 产 料 平 稳, 畜 海 大 集 团 630 257 20%-60% 7.8 11.1 14.8 48.83% 42.31% 33.33% 禽 料 区 域 扩 张, 养 殖 初 见 收 获 唐 人 神 220 69 50%-70% 1.52 2.52 3.35 11.58% 65.79% 32.94% 结 构 优 化, 教

槽 料 占 比 提 升 ; 养 殖 延 伸 增 强 弹 性 资 料 来 源 :wind 公 司 公 告 安 信 证 券 研 究 中 心 注 : 市 值 计 算 截 止 2015 年 6 月 17 日 养 殖 景 气 是 2016 年 农 业 的 投 资 主 线 做 为 最 早 最 坚 定 推 荐 饲 料 板 块 的 卖 方, 我 们 最 早 提 出 后 周 期 是 养 殖 景 气 的 下 一 个 金 矿, 布 局 饲 料 就 是 布 局 预 期 差 错 过 了 猪, 错 过 了 鸡, 就 不 能 再 错 过 饲 料 (20160315: 后 周 期 深 度 - 养 殖 景 气 下 一 个 金 矿 布 局 后 周 期 ) 同 时 3 月 14 日 5 月 3 日 两 次 电 话 会 议 及 两 篇 饲 料 行 业 深 度 报 告 引 领 了 两 轮 饲 料 板 块 的 投 资 热 情 (20160515: 养 殖 后 周 期 饲 料 篇 之 二 : 谁 说 饲 料 盈 利 没 弹 性? ;20160328: 养 殖 后 周 期 之 饲 料 篇 : 养 殖 景 气 传 导 加 速 饲 料 产 业 变 革! ) 当 前 产 业 变 化 及 股 价 走 势 充 分 验 证 我 们 判 断!