研 究 报 告 2014 年 11 月 5 日 聚 焦 中 国 中 国 资 产 负 债 表 中 的 奇 葩 政 府 部 门 巨 额 银 行 存 款 分 析 员 梁 红 hong.liang@cicc.com.cn SAC 执 业 证 书 编 号 S0080513050005 SFC CE Ref: AJD293 市 场 分 析 人 士 经 常 以 中 国 的 银 行 存 款 或 M2 与 GDP 之 比 的 上 升 作 为 中 国 杠 杆 率 上 升 和 潜 在 金 融 风 险 的 指 标 然 而, 对 这 些 银 行 存 款 的 持 有 者 作 进 一 步 的 分 析, 人 们 就 会 发 现 中 国 资 产 负 债 表 中 的 一 个 奇 葩 : 截 至 今 年 9 月 底, 政 府 机 关 团 体 ( 不 包 括 国 有 企 业 ) 共 持 有 约 18.3 万 亿 元 的 银 行 存 款, 约 相 当 于 GDP 的 30% 不 仅 如 此, 这 些 政 府 部 门 的 银 行 存 款 近 年 来 以 每 年 近 20% 的 速 度 增 长, 占 M2 的 比 重 持 续 上 升 同 时, 政 府 在 央 行 持 有 的 现 金 从 2012 年 底 的 2.4 万 亿 元 增 加 至 今 年 9 月 底 的 4.1 万 亿 元, 相 当 于 GDP 的 6.9%,27% 的 当 年 财 政 开 支 相 比 之 下, 美 国 财 政 部 在 美 联 储 仅 持 有 约 1180 亿 美 元 的 现 金 (3.4% 当 年 开 支 ) 但 与 此 同 时, 近 年 来 中 央 政 府 地 方 政 府 和 国 有 企 业 的 债 务 也 不 断 上 升 各 种 估 算 显 示, 此 类 债 务 占 GDP 的 比 重 介 于 150%~180% 之 间 似 乎 中 国 的 政 府 部 门 ( 包 括 各 类 事 业 单 位 ) 一 直 在 以 6% 以 上 的 利 率 融 资, 然 后 将 借 来 的 钱 以 不 到 3% 的 收 益 率 存 回 银 行, 而 此 类 存 款 规 模 高 达 22 万 亿 元 左 右, 相 当 于 GDP 的 37% 上 述 发 现 引 出 几 个 值 得 深 思 的 问 题 : 1. 这 些 存 款 具 体 归 属 于 哪 些 政 府 机 构? 在 名 义 GDP 增 速 低 于 10% 且 M2 增 速 仅 为 13% 左 右 的 情 况 下, 这 些 政 府 机 构 的 银 行 存 款 为 何 会 以 接 近 20% 的 速 度 增 长? 2. 融 资 成 本 高 于 6% 而 收 益 率 不 到 3% 的 负 利 差 显 然 是 没 有 效 率 且 不 可 持 续 的 3. 更 重 要 的 是, 不 同 于 国 有 或 私 人 企 业, 这 些 事 业 单 位 所 获 取 的 盈 利 似 乎 并 不 通 过 纳 税 分 红 或 再 投 资 等 渠 道 回 流 到 实 体 经 济 这 些 事 业 单 位 的 边 际 消 费 ( 或 投 资 ) 倾 向 显 然 低 于 消 费 者 或 企 业 因 此, 如 果 政 府 将 这 些 收 入 重 新 分 配 给 消 费 者 或 企 业 应 有 助 于 促 进 更 高 效 率 的 经 济 增 长 4. 此 外, 如 果 政 府 主 动 改 善 自 身 的 资 产 负 债 表, 利 用 其 现 金 存 款 来 偿 还 债 务 或 增 加 企 业 股 本, 这 不 但 能 够 大 幅 降 低 中 国 的 杠 杆 率, 而 且 还 可 以 避 免 过 度 紧 缩 的 货 币 政 策 拖 累 整 体 经 济 增 长 或 损 害 企 业 部 门 政 府 是 否 能 利 用 其 低 收 益 的 储 蓄 存 款 来 打 破 这 一 僵 局 并 让 股 市 恢 复 健 康? 我 们 认 为 政 府 当 然 有 这 个 能 力 而 且 曾 经 有 过 经 验 2004 年 中 国 政 府 就 曾 动 用 其 4,000 亿 美 元 外 汇 储 备 中 的 约 800 亿 美 元 向 大 型 国 有 银 行 进 行 股 权 注 资 与 十 年 前 相 比, 政 府 如 今 拥 有 的 巨 额 储 蓄 为 中 国 经 济 提 供 了 更 大 的 空 间 来 应 对 结 构 调 整 面 临 的 阵 痛 和 消 化 前 期 刺 激 政 策 的 后 遗 症 但 在 政 府 降 低 自 己 的 储 蓄 之 前, 中 国 经 济 仍 将 继 续 承 担 显 著 的 机 会 成 本 不 过, 除 非 政 策 出 现 一 系 列 的 严 重 失 误, 中 国 应 该 不 会 爆 发 类 似 其 他 国 家 曾 经 遭 受 的 全 面 债 务 危 机
中 金 公 司 研 究 部 :2014 年 11 月 5 日 市 场 分 析 人 士 经 常 以 中 国 的 银 行 存 款 或 M2 与 GDP 之 比 的 上 升 作 为 中 国 杠 杆 率 上 升 和 潜 在 金 融 风 险 的 指 标 然 而, 对 这 些 银 行 存 款 的 持 有 者 作 进 一 步 的 分 析, 人 们 就 会 发 现 中 国 资 产 负 债 表 中 的 一 个 奇 葩 : 截 至 今 年 9 月 底, 政 府 机 关 团 体 ( 不 包 括 国 有 企 业 ) 共 持 有 约 18.3 万 亿 元 的 银 行 存 款, 约 相 当 于 GDP 的 30% 不 仅 如 此, 这 些 政 府 部 门 的 银 行 存 款 近 年 来 以 每 年 近 20% 的 速 度 增 长, 占 M2 和 银 行 存 款 的 比 重 持 续 上 升 ( 图 表 1 和 2) 同 时, 中 央 政 府 在 央 行 持 有 的 现 金 从 2012 年 底 的 2.4 万 亿 元 增 加 至 今 年 9 月 底 的 4.1 万 亿 元, 相 当 于 GDP 的 6.9%,27% 的 当 年 财 政 开 支 相 比 之 下, 美 国 财 政 部 在 美 联 储 仅 持 有 约 1180 亿 美 元 的 现 金 (3.4% 当 年 开 支 ) 图 表 1: 机 关 团 体 拥 有 18 万 亿 元 存 款 图 表 2: 机 关 团 体 存 款 比 重 持 续 上 升 万 亿 元 20 18 16 14 12 10 8 6 4 机 关 团 体 存 款 ( 左 轴 ) 机 关 团 体 存 款 /M2 ( 右 轴 ) % 18 16 14 12 10 8 6 4 50 45 40 35 % 存 款 构 成 住 户 存 款 ( 左 轴 ) 非 金 融 企 业 存 款 ( 左 轴 ) 机 关 团 体 存 款 ( 右 轴 ) % 17 16 15 14 13 2 2 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 30 2011 2012 2013 2014 12 资 料 来 源 :CEIC 中 金 公 司 研 究 部 资 料 来 源 :CEIC 中 金 公 司 研 究 部 但 与 此 同 时, 近 年 来 中 央 政 府 地 方 政 府 和 国 有 企 业 的 债 务 也 不 断 上 升 各 种 估 算 显 示, 此 类 债 务 占 GDP 的 比 重 介 于 150%~180% 之 间 ( 图 表 3) 似 乎 中 国 的 政 府 部 门 ( 广 义 上 包 括 各 类 事 业 单 位 ) 一 直 在 以 6% 以 上 的 利 率 融 资, 然 后 将 借 来 的 钱 以 不 到 3% 的 收 益 率 存 回 银 行, 而 此 类 存 款 规 模 高 达 22 万 亿 元 左 右, 相 当 于 GDP 的 37% 上 述 发 现 引 出 几 个 值 得 深 思 的 问 题 : 1. 这 些 存 款 具 体 归 属 于 哪 些 政 府 机 构? 在 名 义 GDP 增 速 低 于 10% 且 M2 增 速 仅 为 13% 左 右 的 情 况 下, 这 些 政 府 机 构 的 银 行 存 款 为 何 会 以 接 近 20% 的 速 度 增 长? 从 定 义 来 看, 这 些 政 府 机 构 包 括 政 府 机 关 法 人 事 业 单 位 部 队 公 安 部 门 和 其 他 团 体 法 人 根 据 它 们 的 社 会 职 能, 这 些 机 构 可 以 分 为 三 类 : 行 政 职 能 机 构, 从 事 商 业 经 营 的 机 构, 以 及 从 事 社 会 服 务 的 机 构 不 难 推 测, 政 府 部 门 银 行 存 款 上 升 的 主 要 动 力 应 该 来 自 于 那 些 实 际 上 从 事 商 业 经 营 的 事 业 单 位 1 各 种 公 共 服 务 的 收 费 可 能 是 推 动 政 府 部 门 银 行 存 款 上 升 的 另 一 个 重 要 来 源 2. 融 资 成 本 高 于 6% 而 收 益 率 不 到 3% 的 负 利 差 显 然 是 没 有 效 率 且 不 可 持 续 的 如 果 将 中 国 庞 大 的 外 汇 储 备 (3.9 万 亿 美 元, 相 当 于 GDP 的 40%) 考 虑 在 内, 中 国 财 政 理 财 的 低 效 就 更 为 明 显, 改 善 空 间 更 加 显 著 中 国 的 外 汇 储 备 大 多 投 资 于 低 收 益 的 美 元 债 务 工 具, 以 美 元 计 算 的 回 报 率 多 为 2% 左 右 与 之 相 比, 中 国 仍 保 持 着 7% 以 上 的 经 济 增 长, 中 国 国 内 理 应 能 提 供 比 发 达 国 家 债 券 更 好 的 众 多 投 资 机 会, 而 在 相 当 长 的 时 间 内, 发 达 国 家 债 券 收 益 率 仍 将 维 持 在 低 位 1 许 多 事 业 单 位 为 他 们 提 供 的 公 共 或 商 业 服 务 收 费, 但 不 是 企 业 或 政 府 部 门, 如 股 票 期 货 大 宗 商 品 和 外 汇 交 易 所 等 2
中 金 公 司 研 究 部 :2014 年 11 月 5 日 3. 更 重 要 的 是, 不 同 于 国 有 或 私 人 企 业, 这 些 事 业 单 位 所 获 取 的 盈 利 似 乎 并 不 通 过 纳 税 分 红 或 再 投 资 等 渠 道 回 流 到 实 体 经 济 这 些 事 业 单 位 的 边 际 消 费 ( 或 投 资 ) 倾 向 显 然 低 于 消 费 者 或 企 业 因 此, 将 它 们 的 收 入 重 新 分 配 给 消 费 者 或 企 业 应 有 助 于 促 进 更 高 效 率 的 经 济 增 长 中 国 政 府 已 经 提 出 全 国 事 业 单 位 改 革 的 蓝 图 和 具 体 时 间 表 对 实 际 上 从 事 商 业 经 营 的 事 业 单 位 进 行 重 组 改 革 将 有 助 于 缓 解 这 种 低 效 率 的 储 蓄 过 剩 4. 此 外, 如 果 政 府 主 动 改 善 自 身 的 资 产 负 债 表, 利 用 其 现 金 存 款 来 偿 还 债 务 或 增 加 企 业 股 本, 这 不 但 能 够 大 幅 降 低 中 国 的 杠 杆 率, 而 且 还 可 以 避 免 过 度 紧 缩 的 货 币 政 策 拖 累 整 体 经 济 增 长 或 损 害 企 业 部 门 下 面 是 中 国 资 产 负 债 表 的 简 化 版 : 图 表 3: 中 国 资 产 负 债 表 其 他 资 产 万 亿 元 比 GDP 债 务 万 亿 元 比 GDP 土 地 国 债 9.2 (15.4%) 房 产 地 方 政 府 债 1.2 (2.0%) 资 源 企 业 本 外 币 贷 款 60.5 (100.5%) 委 托 贷 款 10.1 (16.8%) 信 托 贷 款 5.1 (8.4%) 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 6.8 (11.3%) 企 业 债 券 净 融 资 10.9 (18.1%) 小 计 103.8 (172.5%) 居 民 贷 款 22.5 (48.3%) 总 计 126.3 (220.8%) 现 金 万 亿 元 比 GDP 股 票 市 场 市 值 万 亿 元 比 GDP 财 政 存 款 4.1 (6.9%) A 股 市 值 29.0 (48.3%) 机 关 团 体 存 款 18.3 (30.5%) H 股 市 值 11.5 (19.2%) 小 计 22.5 (37.3%) 海 外 上 市 公 司 市 值 3.6 (6.0%) 外 汇 储 备 23.9 (39.7%) 总 计 46.3 (77.0%) 总 计 44.2 (73.5%) 资 料 来 源 :CEIC Wind Bloomberg MSCI TMX Deutsche Börse 中 金 公 司 研 究 部 注 : 现 金 和 债 务 截 至 2014 年 9 月 底, 股 票 市 场 市 值 截 至 2014 年 10 月 底, 对 GDP 比 例 用 2013Q4-2014Q3 四 个 季 度 累 计 GDP 计 算 在 我 们 看 来, 减 少 广 义 政 府 机 构 持 有 的 现 金 不 仅 可 以 改 善 政 府 自 身 的 损 益 表 ( 减 少 利 息 支 出 ), 而 且 还 可 能 对 企 业 的 股 权 价 值 提 供 支 撑 我 们 一 直 强 调, 由 于 中 国 储 蓄 率 高 企, 只 有 建 立 一 个 有 效 的 股 权 融 资 体 系 才 能 降 低 中 国 的 杠 杆 率 而 不 致 对 其 经 济 增 长 通 胀 就 业 和 国 际 收 支 平 衡 目 标 的 实 现 造 成 不 利 影 响 ( 请 参 见 5 月 29 日 报 告 紧 货 币 可 否 降 杠 杆? ) 然 而, 近 年 来 中 国 国 内 股 市 的 股 权 融 资 额 一 直 徘 徊 在 每 年 3,000 亿 元 至 4,000 亿 元 之 间, 而 债 务 融 资 额 高 达 每 年 10 万 亿 元 以 上 一 方 面 是 几 百 家 公 司 排 队 等 候 上 市 批 文, 而 另 一 方 面 股 市 却 依 然 闻 IPO 消 息 而 色 变 政 府 是 否 能 利 用 其 低 收 益 的 储 蓄 存 款 来 打 破 这 一 僵 局 并 让 股 市 恢 复 健 康? 我 们 认 为 政 府 当 然 有 这 个 能 力 假 设 每 家 公 司 通 过 新 股 发 行 平 均 融 资 10 亿 元,700 家 正 在 排 队 等 候 上 市 的 公 司 募 集 资 金 总 额 也 将 仅 为 7000 亿 元 ( 今 年 以 来 IPO 平 均 融 资 额 只 有 4 亿 元 ) 3
中 金 公 司 研 究 部 :2014 年 11 月 5 日 2004 年 中 国 政 府 就 曾 动 用 其 4,000 亿 美 元 外 汇 储 备 中 的 约 800 亿 美 元 向 大 型 国 有 银 行 进 行 股 权 注 资 这 次 注 资 不 仅 取 得 了 不 俗 的 商 业 回 报 ( 按 汇 金 公 司 估 算, 当 初 800 亿 美 元 的 投 资 现 已 增 值 至 超 过 3,000 亿 美 元 ), 更 重 要 的 是 这 一 举 措 令 中 国 银 行 体 系 恢 复 了 健 康, 得 以 重 新 更 有 效 率 地 将 居 民 的 储 蓄 转 化 为 对 实 体 经 济 的 投 资 与 十 年 前 相 比, 政 府 如 今 拥 有 的 巨 额 储 蓄 为 中 国 经 济 提 供 了 更 大 的 空 间 来 应 对 结 构 调 整 面 临 的 阵 痛 和 消 化 前 期 刺 激 政 策 的 后 遗 症 但 在 政 府 降 低 自 己 的 储 蓄 之 前, 中 国 经 济 仍 将 继 续 承 担 显 著 的 机 会 成 本 不 过, 除 非 政 策 出 现 一 系 列 的 严 重 失 误, 中 国 应 该 不 会 爆 发 类 似 其 他 国 家 曾 经 遭 受 的 全 面 债 务 危 机 4
中 金 公 司 研 究 部 法 律 声 明 一 般 声 明 本 报 告 由 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 ( 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 制 作 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料, 但 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 ( 以 下 统 称 中 金 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 中 的 信 息 意 见 等 均 仅 供 投 资 者 参 考 之 用, 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 该 等 信 息 意 见 并 未 考 虑 到 获 取 本 报 告 人 员 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 任 何 人 的 个 人 推 荐 投 资 者 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估, 并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的 财 务 状 况 和 特 定 需 求, 必 要 时 就 法 律 商 业 财 务 税 收 等 方 面 咨 询 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 中 金 公 司 及 / 或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 为 本 报 告 出 具 日 的 观 点 和 判 断 该 等 意 见 评 估 及 预 测 无 需 通 知 即 可 随 时 更 改 过 往 的 表 现 亦 不 应 作 为 日 后 表 现 的 预 示 和 担 保 在 不 同 时 期, 中 金 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 中 金 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 中 金 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 中 金 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 由 受 香 港 证 券 和 期 货 委 员 会 监 管 的 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 香 港 的 投 资 者 若 有 任 何 关 于 中 金 公 司 研 究 报 告 的 问 题 请 直 接 联 系 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 的 销 售 交 易 代 表 本 报 告 作 者 的 香 港 证 监 会 中 央 编 号 已 披 露 在 报 告 首 页 的 作 者 姓 名 旁 本 报 告 由 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 ( 中 金 新 加 坡 ) 于 新 加 坡 向 符 合 新 加 坡 证 券 期 货 法 及 财 务 顾 问 法 定 义 下 的 认 可 投 资 者 及 / 或 机 构 投 资 者 提 供 提 供 本 报 告 于 此 类 投 资 者, 有 关 财 务 顾 问 将 无 需 根 据 新 加 坡 之 财 务 顾 问 法 第 36 条 就 任 何 利 益 及 / 或 其 代 表 就 任 何 证 券 利 益 进 行 披 露 有 关 本 报 告 之 任 何 查 询, 在 新 加 坡 获 得 本 报 告 的 人 员 可 向 中 金 新 加 坡 提 出 本 报 告 由 受 金 融 市 场 行 为 监 管 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 英 国 ) 有 限 公 司 ( 中 金 英 国 ) 于 英 国 提 供 本 报 告 有 关 的 投 资 和 服 务 仅 向 符 合 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条 以 及 49 条 规 定 的 人 士 提 供 本 报 告 并 未 打 算 提 供 给 零 售 客 户 使 用 在 其 他 欧 洲 经 济 区 国 家, 本 报 告 向 被 其 本 国 认 定 为 专 业 投 资 者 ( 或 相 当 性 质 ) 的 人 士 提 供 本 报 告 将 依 据 其 他 国 家 或 地 区 的 法 律 法 规 和 监 管 要 求 于 该 国 家 或 地 区 提 供 本 报 告 特 别 声 明 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 金 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 中 金 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 参 考 依 据 研 究 报 告 评 级 分 布 可 从 http://www.cicc.com.cn/cicc/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 个 股 评 级 标 准 : 分 析 员 估 测 未 来 6~12 个 月 内 绝 对 收 益 在 20% 以 上 的 个 股 为 推 荐 在 -10%~20% 之 间 的 为 中 性 在 -10% 以 下 的 为 回 避 行 业 评 级 标 准 : 分 析 员 估 测 未 来 6~12 个 月 会 跑 赢 大 盘 10% 以 上 的 行 业 为 超 配 表 现 与 大 盘 的 关 系 在 -10% 与 10% 之 间 的 行 业 为 标 配 会 跑 输 大 盘 10% 以 上 的 行 业 为 低 配 本 报 告 的 版 权 仅 为 中 金 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 V140905 翻 译 : 孔 斌 编 辑 : 杨 梦 雪
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