錯 誤! 尚 未 指 定 書 籤 名 稱 恒 瑞 醫 藥 (600276.CH) 創 新 標 杆, 收 穫 在 即 中 國 醫 藥 研 究 報 告 評 級 : 增 持 自 上 市 以 來, 恒 瑞 醫 藥 業 績 經 歷 了 從 高 成 長 到 穩 健 成 長 的 轉 變 公 司 及 時 調 整 戰 略, 從 過 去 的 仿 製 向 創 新 轉 型 改 為 仿 製 和 創 新 並 重, 大 量 新 的 仿 製 藥 儲 備 品 種 進 入 審 批 通 道 自 去 年 下 半 年 開 始, 仿 製 藥 亦 進 入 新 一 輪 獲 批 高 潮, 預 計 未 來 五 年 公 司 每 年 都 將 有 3-5 個 仿 製 藥 獲 批 這 些 品 種 的 市 場 競 爭 並 不 激 烈, 將 有 效 協 助 公 司 豐 富 產 品 線 此 前 艾 瑞 昔 布 的 獲 批 標 誌 著 公 司 正 式 步 入 創 新 藥 時 代, 而 11 月 初 阿 帕 替 尼 的 獲 批 則 標 誌 著 其 正 全 面 進 入 創 新 藥 的 收 穫 時 期, 其 在 胃 癌 領 域 的 潛 在 市 場 規 模 即 有 望 達 到 10 億 級 別, 同 時 肝 癌 適 應 症 亦 在 臨 床 中, 我 們 不 排 除 其 中 長 期 成 為 20 億 以 上 級 別 的 重 磅 大 品 種 值 得 一 提 的 是, 阿 帕 替 尼 獲 批 開 啟 了 公 司 的 創 新 藥 新 篇 章, 後 續 19K 法 米 替 尼 等 產 品 預 計 亦 將 陸 續 獲 批 近 日, 公 司 注 射 用 環 磷 醯 胺 通 過 美 國 FDA 認 證, 將 在 美 國 上 市 銷 售 該 藥 競 爭 格 局 良 好, 公 司 憑 藉 價 格 優 勢 有 望 迅 速 替 代 上 量 綜 合 預 計,15 年 公 司 製 劑 出 口 將 有 望 達 致 10 億 元 公 司 系 列 產 品 通 過 海 外 認 證 不 僅 有 助 於 拓 展 市 場, 亦 有 利 於 公 司 在 藥 品 招 標 中 爭 取 更 好 的 定 價 權 再 加 上 近 年 來 內 地 招 標 規 則 偏 溫 和, 我 們 預 期 未 來 公 司 主 打 產 品 大 概 率 不 再 會 受 到 大 幅 降 價 的 壓 力 公 司 每 年 投 入 研 發 支 出 占 比 營 收 達 10% 左 右, 基 本 與 國 際 跨 國 藥 企 媲 美, 研 發 實 力 突 出 另 外, 公 司 亦 擁 有 高 素 質 專 業 化 的 行 銷 隊 伍, 正 積 極 推 進 行 銷 管 道 的 下 沉, 未 來 將 加 大 在 縣 城 醫 院 大 城 市 社 區 醫 院 的 行 銷 推 廣 力 度, 為 銷 售 收 入 提 供 新 的 增 長 點 Target Price (CNY) Forecast Dividend (CNY) Closing Price (CNY) Potential Upside 首 予 增 持 Company Description Hengrui Medicine is the leading enterprise in the chemical pharmaceutical field of China. Through years of talents and technical preparation, the Company is at the breakthrough stage of turning from generic drugs to innovative drugs, chemical drugs to biological drugs and domestic market to the world market. As the listed chemical pharmaceutical Company with the best innovation ability in China, it is majorly engaged in business segments of antitumor drugs, surgery drugs, contrast agents, featured infusions, etc. The Company is a blue chip that enjoys great popularity in the market. Company Data Market Cap. (CNY mn) 55,272 Enterprise Value (CNY mn) 52,542 52 week range (CNY) 29.06-40.44 Closing Price in 52 week range 45.00 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 02-Dec-13 02-Jan-14 02-Feb-14 02-Mar-14 02-Apr-14 02-May-14 02-Jun-14 02-Jul-14 02-Aug-14 43.04 0.10 36.75 18.5% 0% 50% 100% 02-Sep-14 02-Oct-14 02-Nov-14 02-Dec-14 25 20 15 10 5 0 投 資 建 議 恒 瑞 是 業 內 少 有 的 實 現 穩 步 增 長 的 公 司, 並 擁 有 強 勁 的 現 金 流 及 極 低 的 杠 杆 率, 印 證 其 穩 健 經 營 的 風 格 在 經 過 十 餘 年 的 研 發 投 入 後, 公 司 若 干 重 磅 新 品 種 預 計 將 開 始 放 量, 海 外 市 場 亦 將 釋 放, 推 動 業 績 提 速 成 長 從 未 來 發 展 看, 除 了 於 腫 瘤 及 手 術 用 藥 市 場 的 領 先 地 位 後, 公 司 在 糖 尿 病 心 血 管 病 方 面 的 在 研 產 品 也 將 上 市, 將 加 強 其 疾 病 譜 廣 闊 的 特 徵, 並 拓 寬 護 城 河 效 應 總 體 而 言, 公 司 未 來 將 形 成 創 新 藥 仿 製 藥 新 品 種 海 外 製 劑 銷 售 三 箭 齊 發 驅 動 成 長 的 新 局 面, 再 考 慮 其 於 內 地 創 新 的 標 杆 地 位, 我 們 給 予 其 35 倍 對 應 2015 年 EPS 的 市 盈 率 估 值, 12 個 月 目 標 價 可 達 人 民 幣 43.04 元, 首 予 增 持 評 級 Key Financial Summary FYE 12/12 12/13 12/14F 12/15F Turnover (RMB mn) 5,340 6,097 7,566 9,368 Net Profit, adj. (RMB mn) 1,077 1,238 1,485 1,840 EPS, adj. (RMB) 0.72 0.83 0.99 1.23 P/E (X) 51.0 44.3 37.0 29.9 BVPS (RMB) 3.48 4.25 5.16 6.29 P/B (X) 10.60 8.60 7.10 5.80 DPS (RMB) 0.07 0.08 0.10 0.12 Div. Yield 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% Source: Bloomberg, PSR est. *All multiples & yields based on current market price Major Shareholders 1.Lianyungang Tianyu Investment Limited Valuation Method P/E Research analyst Fan Guohe fanguohe@phillip.com.cn +86 21 51699400-110 Volume, mn 600276 ch equity HSI 24.45% Page 1
成 長 壓 力 激 勵 策 略 轉 變 自 上 市 以 來, 恒 瑞 醫 藥 業 績 經 歷 了 從 高 成 長 到 穩 健 成 長 的 轉 變 2003-2008 年, 在 剝 離 了 低 毛 利 的 包 裝 和 普 藥 業 務 後, 公 司 主 營 業 務 收 入 由 10.5 億 元 增 加 到 23.9 億 元, 年 均 複 合 增 長 率 為 18%, 扣 非 後 淨 利 潤 則 由 0.85 億 增 加 到 5.70 億 元, 複 合 增 長 率 高 達 46% 這 主 要 得 益 於 : 抗 腫 瘤 和 麻 醉 藥 等 子 行 業 處 於 快 速 成 長 期, 均 維 持 逾 30% 的 快 速 增 長 ; 公 司 搶 仿 大 品 種 如 奧 沙 利 鉑 多 西 他 賽 伊 立 替 康 等, 分 享 了 仿 製 藥 大 品 種 進 口 替 代 的 機 遇 ; 競 爭 對 手 有 限, 競 爭 格 局 良 好 此 後, 公 司 業 績 步 入 平 穩 增 長 期,2009-2013 年, 公 司 主 營 業 務 收 入 由 30.3 億 元 增 加 到 62 億 元, 年 複 合 增 長 約 19%; 扣 非 後 淨 利 潤 由 5.8 億 增 加 到 12.2 億, 年 複 合 增 長 20% 業 績 增 速 放 緩 除 了 受 制 於 仿 製 藥 審 批 從 嚴 新 產 品 上 市 週 期 延 長 等 外, 還 歸 結 於 公 司 過 多 向 創 新 藥 傾 斜, 忽 視 了 仿 製 藥 的 品 種 儲 備, 以 致 產 品 線 梯 隊 出 現 斷 層 Figure 1. Persistent growth of Hengrui (RMB: mn) Source: Company reports, PSR Figure 2. Strong earning capabilities of Hengrui Source: Company reports, PSR 為 扭 轉 此 等 困 境, 公 司 已 及 時 調 整 戰 略, 從 過 去 的 仿 製 向 創 新 轉 型 改 為 仿 製 和 創 新 並 重, 大 量 新 的 仿 製 藥 儲 備 品 種 進 入 審 批 通 道 據 統 計, 近 2-3 年 公 司 主 要 在 研 品 種 多 達 70 個, 其 中 1 類 新 藥 20 個 以 上,3 類 新 藥 近 30 個,6 類 仿 製 藥 近 20 個, 產 品 線 除 傳 統 的 腫 瘤 麻 醉 造 影 等 優 勢 領 域 外, 亦 已 拓 展 至 糖 尿 病 心 血 管 超 級 抗 生 素 血 液 系 統 等 多 個 潛 力 大 病 領 域, 制 約 公 司 發 展 的 產 品 線 問 題 已 經 逐 步 得 到 解 決 產 品 群 即 將 放 量 恒 瑞 是 創 新 藥 物 的 標 杆 企 業, 迄 今 已 在 新 藥 研 發 領 域 耕 耘 逾 十 年, 此 前 艾 瑞 昔 布 的 獲 批 標 誌 著 公 司 正 式 步 入 創 新 藥 時 代, 而 11 月 初 阿 帕 替 尼 的 獲 批 則 標 誌 著 其 正 全 面 進 入 創 新 藥 的 收 穫 時 期 該 品 種 也 是 全 球 第 一 個 在 晚 期 胃 癌 被 證 實 安 全 有 效 的 小 分 子 抗 血 管 生 成 靶 向 藥 物, 並 是 胃 癌 靶 向 治 療 中 唯 一 Page 2
一 個 口 服 給 藥 製 劑 我 們 預 期 其 將 于 明 年 首 季 上 市 目 前 國 內 每 年 晚 期 胃 癌 死 亡 人 數 達 到 16 萬, 簡 單 假 設 30% 患 者 使 用 阿 帕 替 尼 治 療 2 個 月, 每 月 治 療 費 用 約 1 萬 元, 則 其 在 胃 癌 領 域 的 潛 在 市 場 規 模 即 有 望 達 到 10 億 級 別, 同 時 阿 帕 替 尼 肝 癌 適 應 症 亦 在 臨 床 中, 我 們 不 排 除 其 中 長 期 成 為 20 億 以 上 級 別 的 重 磅 大 品 種 值 得 一 提 的 是, 阿 帕 替 尼 獲 批 開 啟 了 公 司 的 創 新 藥 新 篇 章, 後 續 19K 法 米 替 尼 等 產 品 預 計 亦 將 陸 續 獲 批 另 外, 公 司 大 批 仿 製 藥 預 計 也 將 開 始 發 力 過 去 4 年 公 司 申 報 仿 製 藥 數 量 多 達 逾 70 個, 自 去 年 下 半 年 開 始, 仿 製 藥 亦 進 入 新 一 輪 獲 批 高 潮, 治 療 痛 風 的 非 布 司 他 片 腫 瘤 的 卡 培 他 濱 及 化 療 止 吐 的 帕 諾 洛 司 瓊 已 經 獲 批, 得 益 於 在 研 品 種 豐 富, 預 計 未 來 五 年 公 司 每 年 都 將 有 3-5 個 仿 製 藥 獲 批 這 些 品 種 的 市 場 競 爭 並 不 激 烈, 將 有 效 協 助 公 司 豐 富 產 品 線 海 外 市 場 有 望 快 速 擴 張 恒 瑞 是 目 前 中 國 唯 一 通 過 FDA 注 射 劑 評 審 的 中 國 製 劑 公 司,11-13 年 伊 立 替 康 注 射 劑 來 曲 唑 片 通 過 FDA 認 證,12 年 注 射 用 奧 沙 利 鉑 歐 盟 上 市 近 日, 公 司 注 射 用 環 磷 醯 胺 又 通 過 美 國 FDA 認 證, 將 在 美 國 上 市 銷 售 未 來 預 期 還 有 加 巴 噴 丁 膠 囊 多 西 他 賽 注 射 劑 七 氟 烷 吸 入 劑 等 有 望 通 過 FDA 認 證 雖 然 環 磷 醯 胺 屬 於 老 品 種, 但 僅 百 特 一 家 銷 售, 競 爭 格 局 良 好, 而 且 公 司 美 國 合 作 方 Sandoz 公 司 在 美 國 擁 有 較 為 成 熟 的 銷 售 管 道, 在 銷 售 通 路 方 面 沒 有 障 礙, 公 司 憑 藉 價 格 優 勢 有 望 迅 速 替 代 上 量 根 據 IMSHealth 的 資 料 統 計, 該 品 種 在 美 國 的 銷 售 規 模 達 到 4.2 億 美 元, 屬 於 比 較 重 磅 的 品 種 綜 合 預 計,15 年 公 司 製 劑 出 口 將 有 望 達 致 10 億 元 Figure 3. Sales by businesses Region Specifications Sales price Baxter US 500mg iv CNY2376 Hengrui China 200mg iv CNY4.75 Source: RxUSA, PSR 還 須 指 出 的 是, 公 司 系 列 產 品 通 過 海 外 認 證 不 僅 拓 展 市 場, 亦 有 利 於 公 司 在 藥 品 招 標 中 爭 取 更 好 的 定 價 權, 進 而 維 護 傳 統 產 品 的 價 格 體 系 再 加 上 近 年 來 內 地 大 部 分 省 份 招 標 規 則 偏 溫 和, 我 們 預 期 未 來 公 司 主 打 產 品 大 概 率 不 再 會 受 到 大 幅 降 價 的 壓 力 競 爭 優 勢 突 出 相 比 於 國 內 同 業, 公 司 每 年 投 入 研 發 支 出 占 比 營 收 達 10% 左 右, 基 本 與 國 際 跨 國 藥 企 媲 美 公 司 已 先 後 在 連 雲 港 上 海 成 都 和 美 國 設 立 了 研 發 中 心 和 一 個 臨 床 醫 學 部, 擁 有 各 類 高 層 次 專 業 技 術 人 員 1200 多 名, 其 中 有 500 余 名 博 士 碩 士,48 名 海 歸 人 士, 有 4 人 被 列 入 國 家 " 千 人 計 畫 " 藉 此, 在 創 新 藥 開 發 上, 公 司 基 本 形 成 了 每 年 都 有 多 個 創 新 藥 申 請 臨 床, 每 年 都 有 1-2 個 創 新 藥 上 市 的 良 性 發 展 態 勢 總 體 而 言, 公 司 研 發 實 力 突 出 Figure 4. High R&D expense ratio Source: Company reports, PSR Page 3
另 外, 公 司 亦 擁 有 高 素 質 專 業 化 的 行 銷 隊 伍 除 了 在 中 高 端 醫 療 機 構 建 立 完 善 的 行 銷 體 系, 公 司 亦 積 極 推 進 行 銷 管 道 的 下 沉, 於 12 年 年 報 明 確 提 出 推 行 縣 級 市 場 三 年 發 展 規 劃 的 行 銷 思 路, 公 司 未 來 將 加 大 在 縣 城 醫 院 大 城 市 社 區 醫 院 的 行 銷 推 廣 力 度, 為 銷 售 收 入 提 供 新 的 增 長 點 其 次, 公 司 還 具 備 品 牌 及 品 質 等 優 勢, 其 於 抗 腫 瘤 藥 手 術 用 藥 領 功 能 變 數 名 稱 稱 列 行 業 前 茅 公 司 原 料 藥 和 輔 料 均 符 合 或 高 於 歐 盟 美 國 藥 典 規 定 標 準, 目 前 公 司 全 部 製 劑 已 通 過 國 家 新 版 GMP 認 證, 另 有 5 個 原 料 藥 5 個 製 劑 通 過 了 美 國 FDA 和 歐 盟 認 證, 凸 顯 公 司 產 品 的 高 標 準 催 化 劑 系 列 新 產 品 獲 批 或 獲 歐 美 認 證 ; 創 新 品 種 放 量 超 預 期 風 險 關 注 各 地 招 標 中 標 價 或 走 低 ; 藥 監 局 審 評 新 藥 進 展 可 能 不 達 預 期 Page 4
FYE 2012 2013 2014F 2015F Valuation Ratios Price Earnings 51.0x 44.3x 37.0x 29.9x Price to Book 10.6x 8.6x 6.9x 5.7x Dividend Yield 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% Per share data(rmb)) EPS Adjusted 0.72 0.83 0.99 1.23 Book Value Per Share 3.48 4.25 5.36 6.49 Dividends Per Share 0.07 0.08 0.10 0.12 Growth& Margin Revenue growth 19.1% 14.2% 24.1% 23.8% Gross Profit growth 20.9% 10.5% 24.1% 24.3% Net Profit growth 22.8% 14.9% 19.9% 23.9% Profitability Ratios Gross Margin 83.7% 81.0% 81.0% 81.3% Net Profit Margin 20.2% 20.3% 19.6% 19.6% Dividend Payout Ratio % 9.2% 9.9% 10.1% 9.8% Key Ratios Return on Assets 20.1% 18.9% 18.6% 19.1% Return on Equity 22.8% 21.4% 20.2% 20.7% Effective Tax Rate 14.5% 12.6% 12.0% 12.0% Liability ratio 7.7% 7.8% 8.0% 8.0% Income Statement(RMB: mn) Revenue 5,340 6,097 7,566 9,368 - Cost of Goods Sold 870 1,158 1,438 1,752 Gross Income 4,470 4,939 6,128 7,616 - Selling, General & Admin Expenses 3,186 3,513 4,449 5,527 Operating Income 1,284 1,426 1,680 2,089 - Net Non-Operating Losses (Gains) -63-53 -74-84 Pretax Income 1,346 1,479 1,754 2,173 - Income Tax Expense 195 186 210 261 Income Before XO Items 1,151 1,292 1,543 1,912 - Minority Interests 74 54 59 73 Net Profit 1,077 1,238 1,485 1,840 Page 5
Ratings History 43 39 35 31 27 Series1 Series2 Source: Bloomberg, PSR 23 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 Jul-13 Apr-13 Jan-13 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Jul-11 Apr-11 Jan-11 1 2 3 4 5 PSR Rating System Total Returns Recommendation Rating > +20% Buy 1 +5% to +20% Accumulate 2-5% to +5% Neutral 3-5% to -20% Reduce 4 <-20% Sell 5 Remarks We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk rew ard profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation Page 6
PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS Total Return Recommendation Rating Remarks >+20% Buy 1 >20% upside from the current price +5% to +20% Accumulate 2 +5% to +20%upside from the current price -5% to +5% Neutral 3 Trade within ± 5% from the current price -5% to -20% Reduce 4-5% to -20% downside from the current price <-20% Sell 5 >20%downside from the current price We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd ( Phillip Securities ). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and limitations set out below. 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