/ / wwwww1 证 券 研 究 报 告 www.jztz 上 海 江 森 积 极 拓 展 汽 车 电 子 业 务 公 司 研 究 汽 车 行 业 中 信 证 券 研 究 部 许 英 博 陈 俊 斌 联 系 人 : 高 登 电 话 :010-60838704 电 话 :010-60836703 电 话 :010-60836729 邮 件 :xuyb@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120041 投 资 评 级 增 持 ( 维 持 ) 当 前 价 :11.47 元 目 标 价 :15 元 邮 件 :chenjb@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010512070001 汽 车 电 子 化 率 提 高 是 大 势 所 趋 邮 件 :gaodeng@citics.com 2014 年 5 月 8 日 预 计 汽 车 电 子 化 率 有 望 从 目 前 10% - 15% 提 升 至 30% 的 水 平 汽 车 的 电 子 化 智 能 化 车 联 网 是 大 势 所 趋, 其 中 汽 车 的 电 子 化 将 是 实 现 智 能 化 车 联 网 的 硬 件 基 础 我 们 认 为, 随 着 消 费 者 对 安 全 便 利 娱 乐 等 方 面 的 需 求 日 益 提 升, 不 仅 单 车 电 子 产 品 用 量 持 续 增 加, 而 且 从 结 构 上 看, 将 从 传 统 动 力 总 成 控 制 汽 车 安 全 控 制 系 统, 逐 步 转 向 智 能 导 航 车 载 娱 乐 信 息 处 理 移 动 通 信 服 务 等 消 费 类 电 子 应 用 上 海 江 森 : 江 森 汽 车 电 子 亚 太 最 重 要 合 资 公 司, 增 长 可 期 上 海 江 森 是 江 森 汽 车 电 子 业 务 在 亚 太 区 域 最 重 要 的 合 资 公 司, 长 期 增 长 有 保 障 上 海 江 中 国 证 券 研 究 报 告 网 最 多 好 用 研 究 报 告 服 务 商 森 2006 年 由 东 风 科 技 与 美 国 江 森 共 同 组 建, 其 中 东 风 科 技 持 股 50.01%, 美 国 江 森 持 股 49.99%;2011 年 双 方 通 过 增 资 方 式 对 股 比 进 行 了 调 整, 东 风 科 技 持 股 比 例 下 降 至 40%, 美 国 江 森 持 股 比 例 上 升 至 60% 通 过 股 权 调 整, 上 海 江 森 成 为 江 森 汽 车 电 子 业 务 在 亚 太 地 区 最 重 要 的 合 资 公 司, 先 后 引 入 驾 驶 员 信 息 系 统 ( 组 合 仪 表 多 功 能 显 示 器 抬 头 显 示 器 等 ) 车 载 娱 乐 信 息 互 联 系 统 ( 无 线 蓝 牙 模 块 信 息 连 接 主 单 元 等 ) 车 身 电 子 产 品 ( 车 身 控 制 器 遥 控 钥 匙 胎 压 监 测 系 统 等 ) 等 新 产 品, 并 在 原 来 神 龙 汽 车 基 础 上, 积 极 拓 展 了 马 自 达 本 田 通 用 等 新 客 户 上 海 江 森 2013 年 实 现 营 业 收 入 8.8 亿 元 (+86%) 净 利 润 1 亿 元 (+139%) 受 益 于 抬 头 显 示 屏 等 新 产 品 的 逐 步 推 广, 预 计 2014 年 公 司 收 入 增 幅 接 近 50%, 盈 利 能 力 保 持 高 位, 净 利 润 接 近 1.5 亿 元 表 1: 上 海 江 森 自 控 汽 车 电 子 年 度 收 入 净 利 润 ( 单 位 : 元 ) 营 业 收 入 净 利 润 净 利 润 率 2009 年 196,479,034 1,139,475 0.6% 2010 年 319,788,202 39,001,442 12.2% 2011 年 307,063,018 19,859,423 6.5% 2012 年 473,665,392 42,075,228 8.9% 2013 年 878,896,972 100,522,787 11.4% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 江 森 自 控 的 电 子 产 品 解 决 方 案 系 列 是 专 为 特 定 客 户 和 市 场 要 求 而 定 制 的, 可 以 与 汽 车 内 饰 无 缝 集 成 江 森 自 控 拥 有 超 过 1,000 名 工 程 师 电 子 产 品 专 家 和 设 计 人 员, 遍 布 在 欧 洲 美 国 和 亚 洲 的 六 个 研 发 中 心, 他 们 负 责 开 发 针 对 驾 驶 员 信 息 系 统 信 息 娱 乐 系 统 连 接 系 统 车 身 电 子 产 品 和 能 源 管 理 系 统 的 创 新 电 子 产 品 解 决 方 案 www.jztz 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
wwwww2 www.jztz 图 1: 驾 驶 员 信 息 系 统 图 2: 信 息 娱 乐 和 连 接 系 统 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 公 司 年 报 季 报 持 续 高 增 长, 汽 车 电 子 是 主 要 增 长 来 源 公 司 2013 年 净 利 润 1.7 亿 元 (+77%), 今 年 一 季 度 净 利 润 6949 万 元 (+243%), 业 绩 持 续 高 增 长, 主 要 增 长 来 源 为 旗 下 合 资 公 司 :1) 上 海 江 森 自 控 汽 车 电 子 ( 持 股 40%) 2) 东 风 伟 世 通 ( 武 汉 ) 汽 车 饰 件 ( 持 股 50%) 公 司 是 东 风 集 团 旗 下 的 零 部 件 平 台, 主 要 产 品 中 国 证 券 研 包 括 究 : 汽 报 车 仪 表 告 系 统 网 饰 件 系 最 统 多 制 动 系 统 ( 最 含 ABS 好 气 用 压 防 研 抱 死 究 制 动 报 系 统 告 ) 供 油 系 服 统 产 务 品 商 GPS 车 载 导 航 系 统 部 件 及 车 身 控 制 系 统 等 汽 车 电 子 系 统 产 品 ; 汽 车 摩 托 车 及 其 他 领 域 的 传 感 器 塑 料 零 件 有 色 金 属 压 铸 件 等 主 要 客 户 包 括 东 风 商 用 车 东 风 神 龙 马 自 达 东 风 本 田 上 海 通 用 等 预 计 公 司 未 来 三 年 经 营 性 业 绩 年 复 合 增 长 30% 预 计 公 司 未 来 三 年 经 营 性 业 绩 年 复 合 增 长 30%, 汽 车 电 子 盈 利 占 比 接 近 40% 我 们 认 为, 公 司 未 来 主 要 盈 利 增 长 来 源 :1) 上 海 江 森 自 控 受 益 于 新 产 品 新 客 户 的 引 进 和 开 拓, 预 计 未 来 3 年 盈 利 有 望 实 现 50% 左 右 的 快 速 增 长 ;2) 东 风 伟 世 通 受 益 于 下 游 客 户 市 场 地 位 提 升, 预 计 有 望 保 持 20% 以 上 的 较 快 增 长 ;3) 湛 江 德 利 广 州 江 森 座 椅 客 户 关 系 稳 固, 有 望 实 现 5-10% 的 平 稳 增 长 分 业 务 板 块 看, 受 益 于 上 海 江 森 自 控 汽 车 电 子 的 快 速 增 长, 汽 车 电 子 业 务 盈 利 占 比 将 接 近 40% 由 于 公 司 控 股 子 公 司 湛 江 德 利 部 分 土 地 厂 房 资 产 挂 牌 转 让, 预 计 2014 年 将 给 湛 江 德 利 增 加 净 收 益 在 7500 至 15000 万 元 之 间 由 于 公 司 持 有 湛 江 德 利 52% 股 份, 故 预 计 2014 年 将 给 公 司 增 加 净 收 益 在 3900 至 7800 万 元 之 间 表 2: 东 风 科 技 盈 利 拆 分 2013 年 2014E 2015E 2016E 上 海 江 森 4,021 6,031 8,745 12,244 东 风 伟 世 通 8,997 - - - 广 州 江 森 座 椅 1,370 1,438 1,510 1,586 其 他 504 500 500 500 投 资 收 益 14,891 7,970 10,756 14,329 中 国 证 券 湛 江 研 德 利 究 报 告 网 4,000 最 多 4,400 最 好 用 研 4,752 究 报 告 5,132 服 务 商 制 动 业 务 1,000 1,000 1,000 1,000 仪 表 业 务 1,000 1,000 1,000 1,000 十 堰 伟 世 通 2,500 3,000 3,600 4,140 东 风 伟 世 通 - 11,696 14,619 17,543 总 部 费 用 -6,537-6,500-6,500-6,500 并 表 业 务 盈 利 2,000 14,596 18,471 22,315 www.jztz 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1
wwwww3 报 告 来 自 : 中 国 证 券 研 究 报 告 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富 排 www.jztz 2013 年 2014E 2015E 2016E 非 经 常 性 收 益 257 7,300 1,000 500 盈 利 合 计 17,110 29,865 30,227 37,145 EPS 0.55 0.95 0.96 1.18 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 风 险 因 素 : 上 海 江 森 自 控 汽 车 电 子 产 品 客 户 拓 展 低 于 预 期 ; 下 游 主 要 配 套 客 户 市 场 地 位 下 降 ; 商 用 车 市 场 低 迷, 导 致 重 卡 配 套 业 务 亏 损 ; 原 材 料 人 工 成 本 大 幅 上 涨 侵 蚀 企 业 盈 利 等 投 资 建 议 : 我 们 维 持 公 司 2014/15/16 年 EPS 预 测 为 0.95/0.96/1.18 元 ( 2013 年 EPS 为 0.55 元 ) 当 前 价 11.47 元, 分 别 对 应 2014/15/16 年 12/12/10 倍 PE; 其 中 2015 年 业 绩 增 速 较 低, 主 要 是 由 于 2014 年 有 约 6000 万 元 的 湛 江 德 利 土 地 转 让 收 益 若 扣 除 该 部 分 非 经 常 性 收 益, 预 计 公 司 未 来 三 年 经 营 性 业 绩 年 复 合 增 速 30%, 汽 车 电 子 业 务 占 比 接 近 40% 我 们 认 为, 公 司 合 理 估 值 为 经 营 性 业 绩 的 20 倍 以 上 PE,6 至 12 个 月 目 标 价 15 元, 维 持 增 持 评 级 表 3: 东 风 科 技 盈 利 预 测 项 目 / 年 度 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,449 3,083 4,624 5,456 6,275 增 长 率 YoY% (5.25) 25.88 50.00 18.00 15.00 净 利 润 ( 百 万 元 ) 97 171 299 302 371 增 长 率 YoY% (29.54) 76.59 74.46 1.08 23.06 毛 利 率 % 18.73 17.82 20.75 20.75 20.75 每 股 收 益 EPS( 元 ) 0.31 0.55 0.95 0.96 1.18 每 股 净 资 产 BPS( 元 ) 2.30 2.67 3.46 4.04 4.83 P/E 37 21 12 12 10 P/B 5.0 4.3 3.3 2.8 2.4 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2014 年 5 月 7 日 收 盘 www.jztz 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 报 告 来 自 : 中 国 证 券 研 究 报 告 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富
wwwww4 报 告 来 自 : 中 国 证 券 研 究 报 告 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富 排 www.jztz 图 3: 东 风 科 技 组 织 架 构 图 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 www.jztz 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 报 告 来 自 : 中 国 证 券 研 究 报 告 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富
wwwww5 报 告 来 自 : 中 国 证 券 研 究 报 告 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富 排 分 析 师 声 明 Analyst Certification www.jztz 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一 般 性 声 明 此 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 给 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 以 下 统 称 中 信 证 券 ) 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 信 证 券 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 规 定, 本 报 告 中 的 所 有 材 料 版 权 均 属 中 信 证 券 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 以 任 何 方 式 修 改 发 送 或 者 复 制 本 报 告 及 其 所 包 含 的 材 料 内 容 所 有 于 此 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 均 为 中 信 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 本 报 告 是 机 密 的, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 或 分 析 工 具 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 不 是 或 不 应 被 视 为 出 售 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 要 约 或 要 约 邀 请 中 信 证 券 也 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 信 证 券 认 为 可 靠, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 信 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 收 件 人 不 应 单 纯 依 靠 此 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 指 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 跌 可 升 以 往 的 表 现 不 应 作 为 日 后 表 现 的 显 示 及 担 保 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 反 映 中 信 证 券 于 最 初 发 布 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 或 单 位 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 本 报 告 不 构 成 私 人 咨 询 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 收 件 人 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 中 国 信 证 券 证 利 用 信 券 息 隔 研 离 墙 控 究 制 内 报 部 一 个 告 或 多 个 网 领 域, 以 及 最 部 门 间 多 之 信 息 流 动 最 撰 写 好 本 报 用 告 的 分 研 析 师 的 究 薪 酬 报 由 研 究 告 部 门 管 理 层 服 和 公 司 务 高 级 商 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 行 销 售 与 交 易 业 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 和 / 或 员 工 ( 包 括 参 与 准 备 或 发 行 此 报 告 的 人 ) 可 能 (1) 与 此 报 告 所 提 到 的 任 何 公 司 建 立 或 保 持 顾 问 投 资 银 行 或 证 券 服 务 关 系,(2) 已 经 向 此 报 告 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 和 / 或 员 工 可 能 担 任 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 可 能 参 与 或 投 资 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 金 融 交 易, 向 有 关 公 司 提 供 或 获 取 服 务, 及 / 或 持 有 其 证 券 或 期 权 或 进 行 证 券 或 期 权 交 易 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 该 机 构 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 的 董 事 高 级 职 员 和 员 工 亦 不 为 前 述 金 融 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 引 起 的 直 接 或 连 带 损 失 承 担 任 何 责 任 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 及 联 营 公 司 2014 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 : 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 ; 持 有 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 ; 卖 出 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 地 址 : 北 京 上 海 深 圳 中 信 证 券 国 际 有 限 公 司 中 国 北 京 市 证 朝 阳 区 券 亮 马 桥 研 路 48 号 究 报 上 海 告 浦 东 新 网 区 世 纪 大 道 1568 最 号 多 深 圳 市 最 福 田 区 好 中 心 三 用 路 8 号 研 究 香 港 报 中 环 添 告 美 道 服 1 号 务 商 中 信 证 券 大 厦 (100125) 中 建 大 厦 22 楼 (200122) 中 信 证 券 大 厦 (518048) 中 信 大 厦 26 楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S. 就 向 美 国 地 区 发 送 研 究 报 告 而 作 的 外 国 经 纪 商 - 交 易 商 声 明 This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company ( CITIC Securities, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 中 信 证 券, 受 中 国 证 监 会 监 管, 经 www.jztz 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z20374000) 制 作 按 照 1934 年 美 国 证 券 交 易 法 案 下 的 15a-6(a) (2) 规 则, 在 美 国 本 报 告 由 中 信 证 券 仅 向 15a-6 规 则 及 其 下 美 国 证 券 交 易 委 员 会 无 异 议 函 所 定 义 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 发 送 报 告 来 自 : 中 国 证 券 研 究 报 告 网 -- 最 多 最 好 用 最 专 注 的 服 务 商, 独 有 新 财 富