本期專題 專題一 債券金融創新之介紹 中興大學 財金系教授 葉仕國 壹 序論 債券之概念為一具流通性的長期債權憑證 通常發行後流通的期間為一年至二 十年不等(外國債券甚至可到 30 年) 發行者承諾在債券存續期間內需依約定之條件 支付利息並償還本金給投資人 此項約定可以按期支付債券票面利息方式亦可遞延 至到期一次支付給投資人 債券市場是提供長期穩定資金的直接金融市場 亦是經 濟發展中重要的一環 健全的債券市場 不但可強化政府債務管理效能 提供企業 及個人財務調度與投資理財管道 也有利於央行貨幣政策的執行 美國債券市場為全球最大的債券市場 根據 2004 年統計資料顯示 美國於該 年度債券市場之發行量為 6.8 兆美元 約同期的台灣市場之 234 倍 而該年底流 通在外餘額為 23.6 兆美元 約同期台灣市場之 163 倍 其中以不動產抵押貸款證 券(MBS)為最大宗 若加計不動產抵押貸款證券以外之資產證券化商品 ABS 整體資產證券化商品之餘額占美國債券市場高達三成以上 其次是公司債 20% 政府公債 16% 聯邦機構債券 12% 及地方政府債券 9% 等 相較於台 灣市場之結構以中央政府公債佔大部分 有很大之差異 台灣債券市場的發展雖已超過五十年歷史 但交易制度的大幅改革與新金融商 品之開放卻距今不到十年才開始發展 除了因為政府修正過去在資本市場發展上較 偏重股市之策略外 金融市場之大幅演變亦成為原因之一 例如 2000 年全球股市 崩盤之後 企業以現金增資方式籌資不再那麼容易 而銀行的鉅額呆帳又使其對企 業授信態度轉趨保守 凸顯了長期穩定資金來源之重要性 而對投資者而言 景氣 5 中華民國九十六年一月十六日出版
證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 五 卷 第 一 期 擴 張 時 股 市 帶 來 可 觀 的 報 酬, 但 隨 著 景 氣 的 持 續 下 滑, 全 球 進 入 低 利 率 時 代, 固 定 收 益 工 具 因 提 供 了 穩 定 的 報 酬 與 相 對 較 小 的 風 險 而 愈 來 愈 吸 引 投 資 人 青 睞, 再 加 上 而 後 發 展 之 債 券 型 基 金 因 稅 賦 優 勢 蓬 勃 發 展, 使 得 參 與 債 券 市 場 的 層 面 更 為 擴 大, 因 而 衍 生 出 之 避 險 需 求 交 易 需 求 及 產 品 多 樣 化 需 求 更 為 殷 切 且 明 顯 在 這 樣 的 背 景 之 下, 政 府 為 了 健 全 國 內 債 市 制 度, 除 了 從 公 債 之 發 行 制 度 交 易 制 度 交 割 結 算 制 度 加 速 和 國 際 接 軌 外, 債 券 相 關 新 金 融 商 品 包 括 公 債 期 貨, 短 期 利 率 期 貨, 資 產 交 換 利 率 交 換 交 易 遠 期 債 券 交 易 結 構 型 商 品 債 券 期 貨 及 分 割 公 司 債 及 金 融 債, 以 及 資 產 證 券 化 商 品 等 也 都 陸 續 開 放, 而 這 些 債 券 金 融 產 品 的 創 新 也 為 處 於 戰 國 時 代 的 金 融 界 開 啟 更 加 複 雜 多 變 的 局 勢 由 於 債 券 金 融 產 品 的 創 新 涵 蓋 之 範 圍 非 常 廣 泛, 若 要 全 面 介 紹 恐 非 易 事, 因 此 本 文 將 針 對 傳 統 債 券 還 本 付 息 以 及 債 權 憑 證 觀 念 的 創 新 作 為 探 討 主 題, 至 於 資 產 證 券 化 商 品 或 是 公 債 期 貨, 短 期 利 率 期 貨 等 產 品 則 留 待 其 他 文 章 討 論 為 瞭 解 債 券 金 融 創 新 的 背 景 及 環 境, 本 文 首 先 介 紹 國 內 傳 統 債 券 市 場 的 概 況 和 發 展 歷 程, 以 收 鑑 往 知 來 之 效, 接 著 則 介 紹 目 前 所 發 展 出 來 的 債 券 金 融 創 新 之 方 式, 接 著 則 介 紹 台 灣 目 前 債 券 金 融 創 新 之 種 類 及 市 場 概 況, 最 後 則 是 本 文 的 結 論 貳 台 灣 債 券 市 場 概 況 台 灣 債 券 市 場 依 照 發 行 主 體 分 類 分 為 : 政 府 債 券 ( 包 含 中 央 政 府 公 債 地 方 政 府 公 債 及 分 割 公 債 ) 公 司 債 ( 包 含 一 般 公 司 債 轉 換 公 司 債 與 附 認 股 權 公 司 債 ) 金 融 債 券 ( 由 銀 行 等 金 融 機 構 發 行, 性 質 與 公 司 債 同 ) 外 國 債 券 ( 國 際 金 融 組 織 來 台 發 行 之 新 台 幣 債 券 ), 以 及 92 年 後 開 放 之 資 產 證 券 化 商 品 ( 受 益 證 券 ), 從 表 一 中 各 類 債 券 之 成 交 值 我 們 可 以 明 顯 看 出, 近 幾 年 的 債 券 交 易 市 場 大 幅 擴 張, 整 體 而 言, 從 87 年 到 94 年 約 增 加 了 六 倍, 一 方 面 由 於 財 政 部 於 91 年 初 取 消 債 券 的 交 易 稅, 活 絡 整 體 債 市 之 交 易, 另 一 方 面 適 逢 股 市 低 迷, 市 場 利 率 走 低, 與 債 券 基 金 之 興 起, 而 使 得 整 體 債 市 持 續 擴 張 就 各 個 市 場 來 看, 在 政 府 債 券 方 面, 從 表 二 表 三 可 看 出, 國 內 債 券 市 場 中, 為 了 因 應 各 項 重 大 建 設 支 出, 政 府 公 債 之 發 行 餘 額 最 大 且 每 年 都 在 成 長 ( 尤 其 是 中 央 政 府 公 債 ), 同 時 亦 是 交 易 最 活 絡 之 債 券 ( 據 表 一, 其 中, 我 們 可 以 看 出 政 府 公 債 之 交 易 額 占 整 體 市 場 之 比 率 皆 約 99% 左 右, 雖 從 91 年 開 始, 由 於 公 司 債 與 金 融 債 券 的 大 幅 成 長, 加 上 92 年 開 始 加 入 新 的 資 產 證 券 化 商 品 後, 所 占 之 比 率 一 度 有 略 見 下 滑 之 趨 勢, 但 仍 維 持 在 98% 以 上 ) 自 民 國 85 年 度 起, 中 央 政 府 公 債 發 行 採 定 期 不 定 量 模 式, 以 避 免 不 定 期 供 給 對 次 級 市 場 造 成 干 擾, 然 而, 86 年 起 又 改 為 不 定 期 不 定 量 方 式 ( 依 國 庫 收 支 狀 況 而 定 ) 而 後 為 了 要 建 立 我 國 中 長 期 利 率 指 標, 財 政 部 與 中 央 銀 行 決 定 自 民 國 91 年 7 月 1 日 之 後, 台 灣 公 債 採 定 期 適 量 發 行, 每 期 發 行 額 度 為 300~500 億 台 幣, 並 事 先 公 布 下 一 年 度 各 月 份 發 行 公 債 之 到 期 期 間 與 金 額, 以 減 輕 市 場 非 理 性 的 預 期 心 理 導 致 之 市 場 波 動 另 外 6
本 期 專 題, 於 92 年 4 月 15 日 財 政 部 開 始 實 施 公 債 增 額 發 行 制 度, 以 免 指 標 公 債 更 換 過 快, 且 令 殖 利 率 曲 線 更 具 參 考 價 值 此 外, 為 了 吸 引 小 額 投 資 人, 並 為 市 場 提 供 更 多 無 違 約 風 險 之 固 定 收 益 商 品, 而 後 又 於 94 95 年 發 行 可 分 割 公 債, 且 隨 後 開 放 申 請 公 債 分 割 圖 三 顯 示 了 在 95 年 8 月 我 國 中 央 公 債 主 要 持 有 人 及 其 所 佔 比 率 在 金 融 債 券 方 面, 從 圖 一 中 可 以 看 到 發 行 餘 額 從 91 年 度 開 始 有 顯 著 的 增 長, 這 是 由 於 商 業 銀 行 是 在 民 國 89 年 修 訂 銀 行 法 後 才 取 得 發 行 資 格, 並 由 遠 東 銀 行 率 先 於 90 年 7 月 發 行 一 般 金 融 債 券 拉 開 序 幕, 在 此 之 前 只 有 儲 蓄 銀 行 與 專 業 銀 行 可 以 發 行 ( 即 當 時 之 土 地 銀 行 交 通 銀 行 農 民 銀 行 中 國 輸 出 入 銀 行 及 台 灣 中 小 企 銀 等 五 家, 但 實 際 上 只 有 交 銀 與 土 銀 發 行 過 而 已 ), 當 時 供 給 少 加 上 課 有 0.1% 之 證 交 稅, 因 此 持 有 者 多 為 金 融 機 構, 且 流 動 性 不 佳 其 發 行 動 機 並 非 全 然 為 資 金 需 求, 而 是 在 財 政 部 要 求 降 低 逾 放 比 並 提 高 資 本 適 足 率 之 下, 金 融 機 構 紛 紛 大 舉 打 消 呆 帳, 再 加 上 股 市 表 現 不 佳 市 場 利 率 走 低, 因 而 藉 發 行 次 順 位 金 融 債 券 來 提 高 資 本 適 足 率 到 95 年 8 月 為 止, 金 融 債 券 之 統 計 發 行 額 占 台 灣 債 市 發 行 額 度 之 第 三 大 (11%)( 參 考 圖 二 ) 此 外, 從 表 一 可 發 現 金 融 債 券 的 交 易 量 從 91 年 開 始, 每 年 躍 升 的 速 度 相 當 快, 除 了 因 為 市 場 供 給 增 加 以 外, 財 政 部 更 相 繼 放 寬 金 融 債 券 銷 售 對 象 之 資 格, 且 適 逢 債 券 型 基 金 盛 行, 在 公 司 債 選 擇 有 限 且 金 融 債 券 之 票 面 利 率 相 對 較 高 下, 更 進 一 步 擴 大 了 需 求 面 另 外, 亦 受 惠 於 國 內 股 市 與 利 率 持 續 走 低, 使 企 業 及 個 人 資 金 轉 向 債 市 在 公 司 債 方 面, 由 於 發 行 者 資 格 之 限 制 ( 按 現 行 公 司 法 規 定, 公 司 債 之 發 行 者 不 必 為 股 票 公 開 發 行 公 司, 但 只 有 股 票 有 公 開 發 行 之 公 司 才 能 選 擇 公 開 發 行 公 司 債, 否 則 必 須 採 私 募 方 式 ; 而 可 轉 債 仍 限 於 上 市 上 櫃 公 司 才 能 發 行 ), 故 目 前 公 司 債 發 行 之 規 模 比 政 府 公 債 小 得 多 從 表 四 表 五 之 可 轉 換 公 司 債 與 附 認 股 權 公 司 債 統 計 資 料 看 到 在 91~93 年 間, 除 了 91 年 開 始 發 行 附 認 股 權 公 司 債 外, 可 轉 換 公 司 債 亦 自 89 年 放 寬 店 頭 市 場 可 從 事 資 產 交 換 附 條 件 交 易 等 限 制 後, 而 有 大 幅 成 長, 再 加 上 因 稅 負 優 勢 低 利 率 時 代 背 景 崛 起 之 債 券 型 基 金 之 拓 展, 進 而 促 進 整 體 公 司 債 市 場 之 擴 張, 直 到 93 年 下 半 年 開 始 短 期 浮 動 利 率 看 升, 使 得 反 浮 動 結 構 債 券 出 現 問 題, 而 持 續 延 燒 至 94 年, 伴 隨 著 債 券 型 基 金 規 模 逐 漸 萎 縮, 造 成 該 年 度 公 司 債 市 場 的 小 幅 縮 減 但 直 至 95 年 8 月 為 止, 公 司 債 之 發 行 量 仍 佔 台 灣 整 體 債 市 發 行 額 度 之 第 二 大 (18%)( 參 考 圖 二 ) 此 外, 自 91 年 2 月 初 取 消 公 司 債 交 易 稅 後, 次 級 市 場 的 交 易 更 是 活 絡, 使 得 交 易 量 相 較 於 90 年 度 躍 增 了 3 倍 多 ( 參 考 表 一 ) 在 外 國 債 券 方 面, 早 期 之 外 國 金 融 債 券 發 行 者 以 亞 洲 開 發 銀 行 為 主, 稱 為 亞 銀 債 券, 計 價 幣 別 有 美 元 日 圓 或 新 台 幣 近 年 來, 外 國 金 融 債 券 則 以 歐 洲 投 資 銀 行 美 洲 開 發 銀 行 北 歐 銀 行 等 3 家 國 際 金 融 機 構 發 行 為 主, 到 民 國 91 年 年 底 來 台 發 行 外 國 金 融 債 券 已 達 78 種, 計 價 幣 別 也 由 過 去 美 元 為 主 轉 為 新 台 幣 由 於 這 些 來 台 發 行 之 國 際 金 融 機 構, 除 了 中 美 洲 開 發 銀 行 外, 信 用 評 等 皆 高 於 我 國, 且 7
證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 五 卷 第 一 期 若 為 新 台 幣 債 券, 亦 可 作 為 金 融 機 構 向 中 央 銀 行 再 融 通 之 工 具, 以 及 金 融 機 構 之 準 備 金, 故 其 發 行 之 債 券 成 為 國 內 保 險 金 融 機 構 投 信 等 機 構 法 人 熱 門 投 資 之 標 的 而 且, 近 年 來 為 滿 足 國 內 債 券 型 基 金 之 需 求, 發 行 之 外 國 金 融 債 券 多 與 國 內 公 司 債 有 相 同 之 分 券 設 計, 每 一 券 別 之 發 行 金 額 約 在 5 億 ~10 億 元 左 右 在 受 益 證 券 市 場 方 面, 從 圖 一 與 表 一 可 以 看 出 從 92 年 資 產 證 券 化 商 品 問 世 後, 受 益 證 券 交 易 量 即 膨 脹 得 相 當 快 速, 短 短 三 年 成 長 了 將 近 40 倍, 市 場 之 發 行 餘 額 亦 有 明 顯 上 升 之 趨 勢 其 發 展 之 背 景 為 由 於 過 去 幾 年 全 球 景 氣 在 飽 受 科 技 產 業 泡 沬 化 所 造 成 的 經 濟 失 衡 衝 擊 下 低 迷 不 振, 因 此 國 際 間 各 主 要 經 濟 體 的 政 府 紛 紛 採 取 寬 鬆 的 財 政 或 貨 幣 政 策 企 圖 擺 脫 全 球 景 氣 低 迷 的 狀 況, 此 時 全 球 各 國 的 短 期 利 率 不 斷 的 走 低, 使 得 債 市 牛 氣 沖 天, 也 因 此 造 成 國 內 債 券 型 基 金 的 規 模 不 斷 倍 增 但 到 了 93 年 下 半 年, 美 國 聯 準 會 開 始 調 高 其 官 方 短 期 利 率, 加 上 後 續 爆 發 聯 合 投 信 事 件, 使 得 國 內 債 券 型 基 金 規 模 迅 速 的 從 歷 史 的 高 點 崩 落 萎 縮, 因 而 造 成 流 動 性 準 備 的 需 求 不 斷 上 升 ( 尤 其 反 浮 動 結 構 債 券 更 是 雪 上 加 霜 ) 為 此, 主 管 機 關 與 業 者 皆 積 極 的 為 解 決 反 浮 動 結 構 式 債 券 提 出 各 種 解 套 方 案, 包 括 分 割 債 券 浮 動 利 率 轉 換 債 券 以 及 另 一 條 活 化 債 券 型 基 金 資 產 的 路 子 債 券 資 產 證 券 化, 而 其 中 又 以 證 券 化 商 品, 因 不 僅 解 決 創 始 機 構 流 動 性 問 題 以 及 協 助 取 得 資 金, 且 對 投 資 人 僅 分 離 課 稅 6%, 而 成 為 最 熱 門 之 商 品, 並 且 在 債 券 市 場 上 蓬 勃 發 展 圖 一 : 台 灣 債 券 市 場 發 行 餘 額 ( 單 位 : 億 元 ) 公 債 公 司 債 金 融 債 外 國 債 49,000 轉 換 債 認 股 權 債 受 益 證 券 42,000 35,000 28,000 21,000 14,000 7,000 0 88 89 90 91 92 93 94 9508 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 8
本 期 專 題 圖 二 : 台 灣 債 券 發 行 種 類 比 重 ( 至 2006 年 8 月 ) 金 融 債 11% 外 國 債 1% 轉 債 3% 受 益 證 券 2% 公 司 債 18% 公 債 65% 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 公 債 持 有 對 象 2006 年 8 月 其 它 27% 銀 行 39% 保 險 業 20% 信 託 / 票 券 業 11% 證 券 業 3% 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 9
證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 五 卷 第 一 期 表 一 債 券 交 易 金 額 ( 單 位 : 新 台 幣 百 萬 元 ) 年 或 月 債 券 成 交 總 額 外 國 政 府 債 券 公 司 債 金 融 債 券 受 益 證 券 合 計 買 賣 斷 附 條 件 債 券 * 87(1998) 54,957,730 7,157,158 47,800,572 54,678,291 (99.49%) 110,467 -- -- 168,972 88(1999) 52,432,572 7,255,824 45,176,748 52,110,611 (99.39%) 149,932 -- -- 172,029 89(2000) 68,843,106 16,691,527 52,151,579 68,354,737 (99.29%) 243,610 -- -- 244,759 90(2001) 118,992,507 53,023,930 65,968,577 118,334,535 (99.45%) 287,897 10,000 -- 360,075 91(2002) 134,399,037 60,659,017 73,740,020 133,187,595 (99.10%) 871,335 53,698 -- 286,409 92(2003) 203,623,979 126,570,836 77,053,143 200,619,905 (98.52%) 2,163,301 125,357 2,034 713,382 93(2004) 205,925,153 123,445,508 82,479,645 202,015,160 (98.10%) 2,774,180 457,219 42,465 636,129 94(2005) 311,386,767 222,174,628 89,212,139 306,009,482 (98.27%) 3,563,854 1,413,302 80,139 319,990 95 (2006 到 218,143,603 145,604,878 72,538,725 216,446,214 1,098,037 411,250 102,094 86,008 (99.22%) 10 月 為 止 ) 資 料 來 源 : 中 央 銀 行 金 融 統 計 月 報 ( 整 理 自 台 灣 證 券 交 易 所 及 中 華 民 國 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 ) * 係 指 國 際 金 融 組 織 來 台 發 行 之 新 台 幣 債 券 表 二 政 府 公 債 之 發 行 償 還 及 餘 額 ( 單 位 : 新 台 幣 百 萬 元 ) 年 或 月 合 計 中 央 政 府 發 行 院 轄 市 政 府 發 行 10 發 行 額 償 還 額 餘 額 發 行 額 償 還 額 餘 額 發 行 額 償 還 額 餘 額 93(2004) 507,000 242,828 2,852,667 465,000 239,400 2,729,233 42,000 3,428 123,434 94(2005) 469,000 179,439 3,142,228 445,000 161,161 3,013,072 24,000 18,278 129,156 95(2006 到 10 月 為 止 ) 385,000 166,295 3,360,933 365,000 164,225 3,213,847 20,000 2,070 147,086 資 料 來 源 : 中 央 銀 行 金 融 統 計 月 報
本 期 專 題 表 三 國 內 公 司 債 及 金 融 債 券 之 發 行 償 還 及 餘 額 ( 單 位 : 新 台 幣 百 萬 元 ) 年 或 月 合 計 公 司 債 金 融 債 券 發 行 額 償 還 額 餘 額 發 行 額 償 還 額 餘 額 發 行 額 償 還 額 餘 額 93(2004) 449,716 243,212 1,924,645 231,448 192,768 1,215,594 218,268 50,444 709,051 94(2005) 335,191 256,721 2,003,115 203,947 227,618 1,191,923 131,244 29,103 811,192 95(2006 到 10 月 為 止 ) 221,459 234,157 1,990,416 123,630 199,965 1,115,588 97,829 34,192 874,828 資 料 來 源 : 中 央 銀 行 金 融 統 計 月 報 年 度 成 交 量 ( 十 萬 元 ) 表 四 歷 年 上 櫃 轉 ( 交 ) 換 公 司 債 統 計 要 覽 成 交 值 ( 元 ) 成 交 筆 數 ( 筆 ) 發 行 總 額 ( 十 萬 元 ) 發 行 餘 額 ( 十 萬 元 ) 86 215 21,255,400 65 9,000 9,000 87 9,370 1,040,247,300 993 46,500 39,366 88 11,248 1,212,475,250 2,423 77,600 61,141 89 149,259 17,017,895,450 28,918 360,200 305,091 90 378,074 45,846,970,650 66,497 775,420 661,356 91 694,552 100,223,942,400 129,248 1,220,880 908,399 92 1,085,036 128,223,292,050 191,168 1,731,340 1,132,372 93 1,977,021 233,914,697,750 255,921 2,457,255 1,460,299 94 1,733,405 190,790,509,200 213,760 2,533,435 1,550,300 資 料 來 源 : 中 華 民 國 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 11
證券暨期貨月刊 年度 第二十五卷 第一期 表五 歷年上櫃附認股權公司債統計要覽 成交量 發行總額 成交值(元) 成交筆數(筆) (十萬元) (十萬元) 發行餘額 (十萬元) 91 908 89,521,700 27 7,000 7,000 92 275 25,531,200 20 7,000 4,300 93 3,041 337,216,300 693 10,000 5,479 94 1,720 187,813,550 586 6,000 1,554 資料來源 中華民國證券櫃檯買賣中心 參 債券金融創新商品之簡介 一 債券金融創新的理由 債券的金融創新必須能提供新的功能 才具有存在價值 學者 Finnerty 指出 若債券商品創新具備下列特性 即可替發行公司或投資人創造價值 : 一 風險重分配 將公司的部分風險移轉給願意承擔的投資人 將可替公司創造價值 此即風險 重分配 例如 結構型債券 二 提高流動性 若債券金融創新能夠提高流動性 將可降低投資人所要求的流動性貼水 則投 資人所要求的必要報酬率可以降低 發行公司之資金成本也可減輕 三 降低代理成本 債權人與公司經營階層 及債權人與股東間接存在代理問題 因此債權人為避 免其權益受害 會要求較高的報酬率 對公司而言這就是代理成本 若能降低代理 成本 公司就可以用較低的成本籌措資金 四 降低交易成本 許多債券金融創新的商品藉由重新設計其現金流量 將不同的現金流量求償權 分割 則不僅可以直接滿足不同投資人的現金流量需求 同時也能省下不必要交易 成本 五 減少賦稅 由於投資人真正在乎的是稅後利息收入 因此 若債券金融創新可以減少投資 12 中華民國九十六年一月十六日出版
本 期 專 題 人 應 付 稅 賦, 則 投 資 人 將 願 意 以 較 低 的 必 要 報 酬 率 買 進 公 司 的 債 券, 則 發 行 公 司 的 資 金 成 本 將 得 以 降 低 二 債 券 金 融 創 新 之 方 式 方 法 一 還 本 方 式 改 變 ( 一 ) 還 本 時 間 改 變 的 設 計 還 本 時 間 的 設 計 可 分 為 確 定 現 金 流 量 之 時 點 與 不 確 定 現 金 流 量 之 時 點 兩 種 其 中, 確 定 現 金 流 量 型 態 又 可 分 為 一 次 還 本 與 分 次 還 本 兩 類 一 般 常 見 的 債 券 還 本 條 件 多 約 定 在 到 期 日, 將 本 金 一 次 償 還 給 債 權 人, 台 灣 一 般 公 債 即 是 如 此 ; 然 而 某 些 債 券 在 發 行 時, 考 慮 發 行 公 司 一 次 還 本 會 造 成 公 司 龐 大 的 資 金 調 度 壓 力, 所 以 將 債 券 的 還 本 期 間 提 前, 並 且 分 為 多 次 還 本 ( 二 ) 選 擇 權 的 設 計 還 本 方 式 改 變 的 另 外 一 種 類 型 就 是 加 入 選 擇 權 的 設 計, 其 中 包 含 了 買 權 賣 權 轉 換 權 和 交 換 權 (1) 加 入 買 權 的 還 本 方 式 債 券 隱 含 買 權 之 設 計, 允 許 發 行 公 司 以 發 行 時 已 決 定 之 價 格 買 進 債 券 通 常 發 行 公 司 執 行 買 權 贖 回 債 券 的 時 機 為 預 期 未 來 利 率 將 下 跌, 為 降 低 公 司 利 息 成 本, 因 此 贖 回 舊 債 券 並 發 行 票 面 利 率 更 低 的 新 債, 達 到 重 新 融 資 (Refinancing) 的 目 標 (2) 加 入 賣 權 的 還 本 方 式 債 券 隱 含 賣 權 之 設 計, 允 許 投 資 人 當 利 率 走 勢 將 不 利 於 目 前 的 債 券 投 資 時 ( 如 : 公 司 債 為 固 定 利 率 債 息 時, 債 券 殖 利 率 彈 升 ), 則 有 權 行 使 賣 回 權, 依 照 約 定 價 格 賣 回 原 發 行 公 司 (3) 加 入 轉 換 權 的 還 本 方 式 一 般 公 司 債 加 入 轉 換 權 (Conversion option) 就 是 可 轉 換 公 司 債, 由 於 可 轉 換 公 司 債 在 公 司 股 價 下 跌 時, 仍 可 享 有 固 定 的 債 券 利 息 收 益, 當 公 司 股 價 上 漲 時, 仍 可 藉 由 執 行 轉 換 成 公 司 股 票, 獲 得 股 價 上 漲 的 好 處, 因 此 成 為 進 可 攻, 退 可 守 的 投 資 工 具, 在 國 內 外 都 相 當 受 到 投 資 人 的 歡 迎 (4) 加 入 交 換 權 的 還 本 設 計 所 謂 交 換 權 (Exchange option), 與 轉 換 權 有 所 不 同, 附 有 轉 換 權 的 公 司 債 允 許 投 資 人 在 約 定 條 件 下, 將 所 持 有 的 債 券 轉 換 成 發 行 公 司 的 股 票 ; 至 於 附 有 交 換 權 的 公 司 債, 則 是 允 許 投 資 人 將 該 公 司 債 轉 換 成 其 他 公 司 ( 非 發 行 公 司 ) 之 13
證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 五 卷 第 一 期 股 票, 兩 者 的 差 異 僅 在 於 轉 換 後 的 股 票 是 否 為 原 發 行 公 司 方 法 二 利 息 支 付 方 式 改 變 利 息 支 付 方 式 改 變 之 債 券 金 融 創 新 可 分 為 計 息 方 式 與 計 息 頻 率 的 結 構 創 新 而 計 息 方 式 的 創 新 又 可 分 為 零 息 債 券 固 定 利 息 浮 動 指 標 計 息 選 擇 權 與 階 梯 式 付 息 ( 一 ) 計 息 方 式 的 設 計 - 零 息 債 券 零 息 債 券 便 是 該 債 券 發 行 時 以 低 於 面 額 之 折 價 (Discount) 賣 出, 而 在 債 券 到 期 時 以 面 額 贖 回, 則 投 資 人 在 投 資 期 間 內 不 會 收 到 任 何 債 券 利 息, 然 而 這 些 應 得 的 利 息 便 已 經 隱 含 在 債 券 折 價 與 面 額 間 的 差 距 ( 二 ) 計 息 方 式 的 設 計 - 固 定 利 息 一 般 債 券 常 見 的 付 息 方 式 為 固 定 利 息, 不 過 當 利 率 大 幅 波 動 時, 對 投 資 人 或 發 行 公 司 而 言, 未 必 會 是 有 利 的 而 固 定 利 息 的 債 券 可 依 支 付 利 息 的 方 式 又 分 為 按 期 支 付 和 到 期 一 次 支 付 ( 大 部 分 的 固 定 利 息 債 券 為 按 期 支 付 ) ( 三 ) 計 息 方 式 的 設 計 - 浮 動 指 標 計 息 一 般 來 說, 浮 動 指 標 計 息 之 創 新 大 致 上 包 含 了 以 下 三 種 類 型 : (1) 多 空 浮 動 利 率 指 標 所 謂 多 空 浮 動 利 率 債 券 (Bull-Bear Floater) 是 指 將 同 一 批 發 行 債 券 分 成 兩 類 : 一 類 是 以 固 定 利 率 減 去 指 標 利 率 作 為 票 面 利 率 ; 另 一 類 則 以 固 定 利 率 加 上 指 標 利 率 作 為 票 面 利 率 (2) 股 價 指 數 連 動 利 率 指 標 一 般 股 價 指 數 連 動 債 券 可 以 簡 單 分 為 本 金 連 動 與 債 息 連 動 兩 種 本 金 連 動 債 券 也 就 是 到 期 時, 發 行 除 了 支 付 原 始 投 資 本 金 外, 並 根 據 當 時 的 指 數 水 準 決 定 是 否 給 付 投 資 人 額 外 的 收 益 ( 如 :Stock Index Growth Note); 至 於 債 息 連 動 債 券, 便 是 每 一 期 的 債 券 利 息 支 付 跟 著 指 數 水 準 相 關 ( 如 : 茂 矽 指 數 連 動 債 券 ) (3) 金 融 指 標 連 動 利 率 這 類 以 金 融 市 場 拆 款 利 率 作 為 債 券 浮 動 利 率 的 指 標, 可 以 使 債 券 利 息 與 金 融 市 場 資 金 寬 鬆 程 度 連 動 ; 當 拆 款 利 率 上 揚 時, 投 資 人 的 收 益 也 將 隨 之 提 高, 相 對 的, 發 行 公 司 的 利 息 成 本 也 將 增 加 ( 四 ) 計 息 方 式 的 設 計 - 選 擇 權 將 利 率 上 限 (Cap) 與 利 率 下 限 (Floor) 契 約 應 用 在 於 債 券 之 付 息 方 式 ; 所 謂 14
本 期 專 題 利 率 上 下 限 債 券 是 指 該 債 券 之 票 面 利 率 隨 市 場 狀 況 浮 動, 但 並 非 全 無 限 制 的 浮 動, 而 是 有 一 定 的 利 率 上 下 限, 一 旦 票 面 利 率 觸 及 上 下 限, 就 變 成 固 定 利 率 計 息 ( 五 ) 計 息 方 式 的 設 計 - 階 梯 式 付 息 階 梯 式 付 息 債 券 是 指 債 券 各 期 的 票 面 利 率 並 不 相 同, 一 般 都 是 近 期 的 票 面 利 率 較 低, 而 遠 期 票 面 利 率 較 高 ( 遞 增 型 態 ); 而 階 梯 式 付 息 債 券 金 融 創 新 尚 可 區 分 成 合 併 為 固 定 利 息 的 階 梯 式 付 息 和 單 純 階 梯 式 付 息 債 券 ( 六 ) 計 息 頻 率 的 改 變 利 用 債 券 利 息 頻 率 的 不 同 來 改 變 實 質 應 支 付 投 資 人 的 利 息 在 相 同 的 票 面 利 率 下, 若 計 息 頻 率 越 頻 繁, 則 複 利 效 果 將 影 響 實 際 給 付 投 資 人 之 利 息, 也 將 對 投 資 人 越 有 利 方 法 三 債 券 分 割 過 去 台 灣 債 券 市 場 所 謂 的 債 券 分 割 是 將 同 一 債 券 依 不 同 發 行 條 件 或 不 同 保 證 機 構 切 割 為 許 多 券 次, 以 利 特 定 投 資 人 投 資 ; 有 別 於 國 外 金 融 市 場 對 債 券 分 割 (Bond Stripper) 的 定 義, 即 是 將 一 傳 統 付 息 債 券 分 割 為 不 同 期 間 之 零 息 債 券 在 此, 我 們 將 債 券 分 割 區 分 為 不 變 更 付 息 方 式 和 變 更 付 息 方 式 兩 類 ( 一 ) 債 券 分 割 - 不 變 更 付 息 方 式 台 灣 早 期 債 券 分 割 多 為 不 同 金 融 機 構 擔 保 同 期 債 券 所 進 行 的 保 證 責 任 分 割, 主 要 是 發 行 公 司 將 欲 發 行 之 債 券 分 成 幾 種 券 次, 每 一 券 次 有 不 同 的 票 面 利 率 和 不 同 的 到 期 年 限 ( 二 ) 債 券 分 割 - 變 更 付 息 方 式 台 灣 金 融 市 場 推 動 債 券 分 割 的 動 機 有 別 於 其 他 國 家, 其 他 國 家 多 是 為 了 健 全 債 券 市 場 而 推 動 債 券 分 割 制 度, 但 台 灣 則 是 起 因 於 為 解 決 投 信 所 發 行 的 債 券 型 基 金 問 題 金 管 會 與 許 多 學 者 認 為 推 動 債 券 分 割 制 度, 可 以 達 到 以 下 幾 點 功 能, 並 解 決 債 券 型 基 金 問 題 (1) 解 決 反 浮 動 利 率 債 券 之 利 率 風 險 由 於 反 浮 動 利 率 債 券 之 票 面 利 息 將 隨 著 指 標 利 率 上 揚 而 不 斷 下 降, 甚 至 有 可 能 出 現 零 票 面 利 息 之 情 況, 因 此 債 券 持 有 人 可 透 過 債 券 分 割 後, 僅 持 有 分 割 本 金 債 券 (Stripped Principal Bond), 而 售 出 分 割 利 息 債 券 (Stripped Interest Bond ) 因 此, 當 利 率 上 揚, 不 致 因 持 有 反 浮 動 利 率 部 位 而 出 現 損 失 (2) 解 決 結 構 型 債 券 之 流 動 性 風 險 透 過 債 券 分 割 制 度, 可 提 供 結 構 型 債 券 之 持 有 機 構 另 一 結 清 部 位 的 管 道, 透 過 15
證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 五 卷 第 一 期 將 不 同 天 期 不 同 計 息 方 式 之 債 券 拆 解 與 分 售, 投 資 人 能 更 容 易 取 回 資 金, 重 新 進 行 資 產 配 置 (3) 建 立 合 理 債 券 價 格 評 價 機 制 分 割 債 券 推 出 後, 對 目 前 已 經 在 次 級 市 場 流 通 的 債 券 而 言, 可 以 更 容 易 由 市 場 供 給 與 需 求 決 定 其 合 理 價 位, 並 且 建 立 更 具 市 場 價 格 發 現 性 之 不 同 天 期 殖 利 率 曲 線 (4) 提 供 多 元 化 固 定 收 益 商 品 並 加 速 金 融 創 新 目 前 台 灣 債 券 市 場 缺 乏 外 資 機 構 和 小 額 投 資 人 參 與, 因 此 流 動 性 不 足 ; 但 是, 債 券 分 割 制 度 出 現 後, 將 使 債 券 部 位 更 加 小 額 化, 可 以 有 效 吸 引 小 額 投 資 人 進 入 債 券 市 場, 便 能 提 高 流 動 性, 台 灣 眾 多 小 企 業 和 外 資 機 構 也 會 願 意 考 慮 以 此 作 為 短 天 期 資 金 停 泊 的 工 具 方 法 四 債 券 位 階 改 變 利 用 各 種 發 行 條 件 的 設 計, 來 達 到 調 整 債 券 位 階 之 目 的, 並 進 而 符 合 投 資 人 與 公 司 理 財 需 求 之 債 券 ( 一 ) 擔 保 類 型 最 常 見 改 變 債 券 位 階 的 做 法 便 是 利 用 擔 保 品 或 是 保 證 機 構 的 信 用 加 強 (Credit Enhancement) 來 提 高 債 券 的 信 用 等 級, 使 投 資 人 了 解 期 債 券 違 約 風 險 已 經 降 低, 進 一 步 降 低 其 必 要 報 酬 率, 同 時 也 等 於 降 低 公 司 資 金 成 本 採 用 擔 保 來 改 變 債 券 位 階 之 型 式 主 要 有 三 種 : 銀 行 擔 保 不 動 產 抵 押 擔 保 動 產 抵 押 擔 保 ( 二 ) 限 制 條 款 許 多 債 券 在 發 行 時 會 訂 定 某 些 限 制 條 款 來 保 障 債 券 持 有 人 之 權 益, 避 免 因 公 司 經 營 階 層 不 當 決 策 或 是 外 部 因 素 的 影 響, 提 高 債 券 人 持 有 債 券 的 風 險 ; 這 些 限 制 條 款 由 於 是 提 供 投 資 人 保 護 債 權 的 功 能, 因 此 可 以 降 低 投 資 人 對 發 行 公 司 違 約 風 險 的 預 期, 進 而 降 低 發 行 公 司 的 籌 資 成 本 ( 例 如 : 現 金 股 利 分 配 限 制, 便 是 台 灣 所 有 轉 換 公 司 債 中 會 加 入 的 條 款 ) 16
本期專題 肆 台灣目前債券金融創新之市場概況 一 台灣債券市場之金融創新商品種類介紹 下表為近年來台灣債券市場出現之金融創新商品種類介紹 創新 類別 項目 說明 實例 一次還本 還本 利息 一般政府公債 確定現金流 中央投資第 6 次有擔保 量之時點 時間 分次還本 公司債 遠東紡織第 60 期無擔保公司債 不確定現金流量之時點 CMO 復華金海外無擔保可轉 買權 換公司債 中央投資第 5 次無擔保 賣權 公司債 復華金海外無 擔保可轉換公司債 選擇權 復華金海外無擔保可轉 轉換權 換公司債 台灣塑膠海外無擔保附 交換條件公司債 遠東 交換權 紡織第 1 期無擔保交換 公司債 計息方式 零息 央債 851 期 852 期 按期支付 一般公司債 固定利息 中央投資第 5 次無擔保 到期一次支付 公司債 多空浮動利率指 遠東紡織第 62 期有擔 標 保公司債 股價指數連動利 浮動指標 茂矽指數連動公司債 率指標 計息 中央投資第 3 期無擔保 金融指標連動利 浮動利率公司債 長憶 率 第 1 期無擔保公司債 遠東紡織第 63 期有擔 選擇權 上限型(Cap) 保公司債 17 中華民國九十六年一月十六日出版
證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 五 卷 第 一 期 債 券 分 割 債 券 位 階 計 息 頻 率 不 變 更 付 息 方 式 變 更 付 息 方 式 擔 保 類 型 限 制 條 款 合 併 為 固 定 遠 東 百 貨 第 9 次 無 擔 保 公 司 債 階 梯 式 遠 東 紡 織 第 64 期 有 擔 單 純 階 梯 保 公 司 債 源 興 科 技 第 1 次 無 擔 保 公 司 債 每 一 年 半 年 或 每 季 一 般 債 券 混 合 型 態 遠 東 紡 織 第 66 期 有 擔 保 公 司 債 依 發 行 條 件 裕 隆 汽 車 第 3 期 有 擔 保 公 司 債 依 保 證 機 構 中 鋼 鋁 業 第 1 期 有 擔 保 公 司 債 本 息 分 割 ( 分 割 為 不 同 期 間 之 國 泰 世 華 金 融 債 券 可 零 息 債 券 ) 分 割 公 債 銀 行 擔 保 責 任 不 可 分 割 一 般 公 司 債 責 任 可 分 割 世 界 先 進 第 1 期 有 擔 保 公 司 債 不 動 產 抵 押 債 券 大 陸 工 程 有 擔 保 公 司 債 動 產 抵 押 擔 股 票 茂 矽 指 數 連 動 公 司 債 保 非 股 票 之 動 產 陽 明 海 運 第 5 期 有 擔 保 公 司 債 現 金 股 利 分 配 限 制 台 灣 所 有 轉 換 公 司 債 流 動 比 率 負 債 比 率 等 限 制 國 揚 第 1 期 無 擔 保 公 司 債 二 台 灣 債 券 新 金 融 商 品 目 前 的 市 場 交 易 概 況 根 據 櫃 檯 交 易 市 場 所 公 布 的 資 料 顯 示, 台 灣 債 券 新 金 融 商 品 目 前 的 市 場 交 易 概 況 大 致 如 下 所 示 : ( 一 ) 轉 換 公 司 債 資 產 交 換 : (1) 固 定 收 益 交 易 部 分 : 目 前 已 通 過 申 請 該 項 業 務 之 證 券 商 共 23 家, 契 約 流 通 餘 額 共 計 198.48 億 元, 累 計 至 本 年 度 總 成 交 金 額 為 243.76 億 元 (2) 選 擇 權 交 易 部 分 : 目 前 已 通 過 申 請 該 項 業 務 之 證 券 商 共 23 家, 契 約 流 通 餘 額 共 計 320.35 億 元, 累 計 至 本 年 度 總 成 交 金 額 為 244.59 億 元 ( 二 ) 新 台 幣 利 率 衍 生 性 商 品 : (1) 新 台 幣 利 率 選 擇 權 : 目 前 已 通 過 申 請 該 項 業 務 之 證 券 商 共 19 家, 契 約 流 通 18
本期專題 餘額共計 480.27 億元 累計至本年度總成交金額為 452.44 億元 (2)新台幣利率交換 目前已通過申請該項業務之證券商共 21 家 契約流通餘 額共計 8,145.78 億元 累計至本年度總成交金額為 4,118.03 億元 三 債券衍生性商品 (1)債券遠期交易 目前已通過申請該項業務之證券商共 36 家 至本年度累計 總成交金額為 0 億元 (2)債券選擇權 目前已通過申請該項業務之證券商共 18 家 契約流通餘額共 計 616 元 至本年度累計總成交金額為 3 兆 8,955.2 億元 四 結構型商品交易 目前已通過申請該項業務之證券商共 23 家 契約流通餘額共計 51.64 億元 至 本年度累計總成交金額 246.44 億元 五 可分割公債 台灣目前發行了兩支可分割公債 A94106 A95105 皆為 5 年期 固定票 面利率 2% 發行日期分別為 94 年 7 月 20 日與 95 年 7 月 20 日 發行額度分別為 新台幣 300 億與 350 億 下表則為相關債券新金融商品開放時間的整理 台灣債券新金融商品與開放時間一覽表 新金融商品名稱 開放日期 1.轉換公司債資產交換 89 年 6 月 17 日開放 固定收益交易部分 91 年 6 月 3 日開放 選擇權交易部分 2.利率衍生性商品 90 年 10 月 18 日開放 利率交換 91 年 6 月 26 日開放 利率選擇權 94 年 6 月 20 日開放 外國利率衍生性商品 3.債券衍生性商品 92 年 3 月 3 日實施 債券遠期交易 93 年 7 月 26 日實施 債券選擇權 94 年 6 月 20 日開放 外國債券衍生性商品 4.結構型商品交易 92 年 7 月 1 日實施 開放實物交割 93 年 9 月 30 日開放 5.可分割公債 94 年 7 月 20 始發行 資料來源 櫃檯買賣市場 19 中華民國九十六年一月十六日出版
證 券 暨 期 貨 月 刊 第 二 十 五 卷 第 一 期 伍 總 結 債 券 市 場 之 健 全 與 活 絡 亦 是 整 體 經 濟 發 展 中 重 要 的 一 環, 其 除 了 提 供 仲 介 資 金 功 能, 滿 足 籌 資 者 與 投 資 者 之 需 求 外, 同 時 亦 創 造 了 利 率 衍 生 性 商 品 市 場 提 供 訂 價 避 險 及 投 機 之 功 能 而 新 金 融 商 品 透 過 不 同 的 價 格 連 動 關 係 與 債 券 之 利 息 本 金 之 重 新 包 裝, 甚 至 透 過 各 種 擔 保 提 升 信 用 評 等 之 方 式 來 切 割 重 組, 使 債 券 商 品 能 有 更 多 元 的 特 性 以 符 合 市 場 上 之 需 要 台 灣 債 券 市 場 金 融 創 新 的 原 動 力 主 要 來 自 於 發 行 機 構 之 籌 資 需 求 及 資 本 結 構 之 調 整, 債 券 金 融 創 新 之 類 型 又 包 含 了 還 本 方 式 利 息 支 付 方 式 債 券 分 割 以 及 債 券 位 階 改 變 等 方 式, 其 中 最 常 見 之 方 式 為 還 本 與 付 息 方 式 之 調 整, 改 變 債 券 位 階 之 方 式 則 較 為 少 見 而 債 券 分 割 方 式 之 興 起 ( 特 別 指 不 變 更 付 息 方 式 型 態 ), 起 源 於 發 行 公 司 為 了 滿 足 台 灣 投 信 認 養 之 需 求, 故 往 往 把 公 司 債 切 割 為 額 度 較 小 之 數 個 券 次, 但 此 時 投 信 業 者 可 以 輕 易 地 認 養 特 定 券 次, 並 操 控 次 級 市 場 報 價 來 提 升 特 定 基 金 之 操 作 績 效 然 而, 隨 著 主 管 機 關 之 注 意 與 檢 討, 此 型 債 券 金 融 創 新 已 逐 漸 消 失, 取 而 代 之 的 是 債 券 分 割 制 度 ( 變 更 付 息 方 式 ), 期 望 能 真 正 解 決 債 券 型 基 金 流 動 性 問 題 台 灣 主 管 機 關 與 業 者 皆 希 望 能 透 過 債 券 分 割 市 場 的 活 絡 來 建 立 具 有 參 考 性 的 中 長 期 利 率 指 標, 並 讓 更 多 債 券 金 融 創 新 商 品 能 引 進 市 場, 以 滿 足 保 守 投 資 者 之 理 財 需 求, 但 若 要 債 券 金 融 創 新 商 品 能 為 債 券 市 場 提 供 正 面 之 功 能, 仍 需 配 合 著 良 好 的 管 理 機 制 與 業 者 的 自 律 規 範, 才 能 使 其 完 美 的 在 市 場 上 運 作 20