中 银 分 析 ( 专 题 ) 中 国 银 行 金 融 市 场 信 息 服 务 11 月 18 日 2015 年 第 11 期 总 第 91 期 对 未 来 离 岸 债 券 市 场 机 会 的 初 步 探 讨 分 析 师 : 李 晶 CPA FRM 香 港 金 融 管 理 局 (HKMA) 注 册 号 :AG8424 Tel: (852)39828805 Email:lijing@bocgroup.com 审 阅 人 : 王 蕾 Tel:(8610)66591595 Email:wanglei@bank-of-china.com 基 于 人 民 币 贬 值 速 率 可 控 的 基 本 判 断, 相 对 于 在 岸 市 场 而 言, 短 期 内 离 岸 人 民 币 债 券 收 益 率 仍 将 处 于 高 位 人 民 币 作 为 融 资 货 币 具 有 较 为 稳 定 的 贬 值 预 期, 有 利 于 增 加 离 岸 人 民 币 债 券 融 资 的 吸 引 力 中 长 期 看, 离 岸 人 民 币 债 券 二 级 市 场 的 活 跃 将 为 一 级 市 场 带 来 机 会 从 与 离 岸 人 民 币 债 券 相 关 性 较 强 的 其 它 固 定 收 益 类 市 场 来 看, 熊 猫 债 将 逐 渐 驶 入 发 展 快 车 道 ; 外 币 债 券, 尤 其 欧 元 债, 依 然 是 海 外 发 展 的 中 资 企 业 不 错 的 选 择 中 银 分 析 ( 专 题 ) 中 银 分 析 ( 快 读 ) 中 银 金 融 市 场 定 期 报 告 系 列 中 银 市 场 资 讯 系 列 声 明 : 本 研 究 报 告 由 中 国 银 行 股 份 有 限 公 司 撰 写, 研 究 报 告 中 所 引 用 信 息 均 来 自 公 开 资 料, 但 并 不 保 证 报 告 所 述 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 本 报 告 中 包 含 的 观 点 或 估 计 仅 代 表 作 者 迄 今 为 止 的 判 断, 它 们 不 一 定 反 映 中 国 银 行 的 观 点 中 国 银 行 可 以 不 经 通 知 加 以 改 变, 且 没 有 对 此 报 告 更 新 修 正 或 修 改 的 责 任 本 研 究 报 告 内 容 及 观 点 仅 供 参 考, 不 构 成 任 何 投 资 建 议 对 于 本 报 告 所 提 供 信 息 所 导 致 的 任 何 直 接 的 或 者 间 接 的 投 资 盈 亏 后 果 不 承 担 任 何 责 任 本 研 究 报 告 版 权 仅 为 中 国 银 行 股 份 有 限 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 发 布, 需 注 明 出 处 为 中 国 银 行 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 中 国 银 行 股 份 有 限 公 司 保 留 对 任 何 侵 权 行 为 和 有 悖 报 告 原 意 的 引 用 行 为 进 行 追 究 的 权 利
11 月 18 日 2015 年 第 11 期 总 第 91 期 报 告 正 文 今 年 的 离 岸 债 券 市 场 可 谓 一 波 三 折, 很 不 寻 常 三 季 度 接 连 经 历 了 A 股 7 月,8 月 的 两 次 暴 跌, 以 及 8 月 11 日 人 民 币 中 间 价 调 整 带 来 的 在 岸 / 离 岸 人 民 币 汇 率 快 速 贬 值, 无 论 是 离 岸 人 民 币 债 券 还 是 中 资 发 行 人 外 币 债 券, 都 不 可 能 独 善 其 身 点 心 债 方 面, 以 中 国 联 通 17 年 浦 发 银 行 17 年 西 南 证 券 18 年 绿 地 18 年 韩 国 发 展 银 行 18 年 为 例, 从 7 月 开 始, 二 级 市 场 收 益 率 呈 现 一 路 上 行 走 势, 仅 从 9 月 中 旬 起 才 有 所 回 落, 收 益 率 最 高 较 6 月 末 分 别 上 升 约 184BP 197BP 274BP 291BP 和 78BP 9 月 下 旬, 随 着 人 民 币 汇 率 逐 渐 企 稳,A 股 市 场 逐 渐 从 底 部 挣 脱, 走 出 一 波 秋 季 行 情, 加 之 在 岸 市 场 利 率 持 续 下 行, 资 金 纷 纷 流 向 离 岸 寻 求 更 高 收 益, 点 心 债 买 盘 兴 趣 被 彻 底 点 燃, 二 级 市 场 收 益 率 广 泛 下 行, 市 场 信 心 得 以 重 建 此 外,CNH CCS 曲 线 下 移, 融 资 成 本 的 降 低 也 进 一 步 支 撑 了 点 心 债 买 盘 10 月 份, 点 心 债 市 场 的 买 盘 主 要 集 中 在 2017-2019 年 到 期 的 债 券, 收 益 率 曲 线 进 一 步 平 坦 化 银 行 名 字 表 现 抢 眼, 银 行 备 证 的 信 用 债 也 随 之 大 受 追 捧 中 资 银 行 名 字 主 要 在 3.9-4% 成 交, 有 评 级 的 国 企 名 字 成 交 在 4% 上 方, 无 评 级 国 企 名 字 成 交 在 4.5% 附 近 11 月 初 受 深 港 通 和 国 企 改 革 消 息 刺 激,A 股 强 势 上 扬, 为 点 心 债 市 场 注 入 了 进 一 步 上 涨 的 动 力 券 商 名 字 的 点 心 债 大 受 追 捧, 一 方 面 因 其 业 绩 预 期 大 增, 另 一 方 面 因 其 绝 对 收 益 率 仍 处 于 高 位, 海 通 18 收 益 率 下 跌 至 5.8 附 近, 西 南 18 收 益 率 下 跌 至 6.4 附 近 境 内 长 期 宽 松 的 环 境, 为 地 产 业 的 复 苏 创 造 了 条 件, 龙 湖 18 成 交 收 益 率 下 探 至 6 以 下 中 资 外 币 债 方 面, 股 灾 冲 击 期 间, 百 度 17 年 和 蒙 牛 18 年 美 元 债 收 益 率 最 高 分 别 上 升 约 36BP 45BP 图 1 :A 股 巨 幅 波 动 资 料 来 源 :Wind, 中 国 银 行 1
中 银 分 析 ( 专 题 ) 图 2 : 中 间 价 形 成 机 制 突 然 调 整 资 料 来 源 :Wind, 中 国 银 行 可 见, 在 岸 权 益 和 汇 率 市 场 的 波 动 对 离 岸 人 民 币 和 外 币 债 券 均 造 成 冲 击, 汇 率 市 场 的 影 响 尤 为 明 显 ; 反 过 来, 一 旦 在 岸 市 场 环 境 缓 和, 离 岸 市 场 也 就 相 应 反 弹 另 外,7,8 月 份 的 市 场 震 荡 中, 点 心 债 收 益 率 上 行 幅 度 显 著 大 于 外 币 债 券, 个 中 原 由 也 不 难 理 解 本 次 冲 击 主 要 来 自 于 中 国 市 场 波 动 而 非 发 行 人 资 质 的 变 化, 对 外 币 债 的 影 响 相 对 较 小 ( 中 资 外 币 债 主 要 定 价 因 素 包 括 美 债 利 率 汇 率 和 发 行 人 信 用 状 况 ) 地 产 证 券 公 司 债 券 收 益 率 上 行 幅 度 高 于 其 他 行 业 和 地 区 发 行 人, 这 应 当 是 由 于 房 地 产 景 气 程 度 与 中 国 经 济 冷 暖 紧 密 相 关, 而 A 股 市 场 的 巨 幅 波 动 首 当 其 冲 会 传 导 至 券 商 的 债 券 价 格 我 们 编 制 的 境 内 外 债 券 投 融 资 比 较 指 数 (CIFED) 总 指 数 显 示 在 岸 / 离 岸 收 益 率 倒 挂 程 度 ( 在 岸 债 券 收 益 率 低 于 离 岸 ) 在 三 季 度 不 断 加 剧 并 创 出 历 史 新 高,9 月 30 日 收 报 在 -261, 相 较 二 季 度 末 大 幅 走 阔 210, 这 意 味 着 从 2014 年 10 月 开 启 的 倒 挂 局 面 持 续 整 整 一 年 后 毫 无 收 敛 迹 象 10 月 份 以 来, 离 岸 市 场 和 在 岸 市 场 收 益 率 均 有 所 下 行, 离 岸 收 益 率 同 期 下 行 更 多, 指 数 倒 挂 程 度 明 显 收 窄 截 至 11 月 13 日,CIFED 总 指 数 收 报 -132.96, 倒 挂 程 度 较 9 月 底 大 幅 收 窄 68.51, 基 本 重 新 回 到 8 月 初 中 间 价 跳 贬 前 的 水 平 图 3 : 境 内 外 债 券 投 融 资 比 较 总 指 数 (CIFED) 资 料 来 源 : 中 国 银 行 人 民 币 汇 率 对 离 岸 市 场 的 影 响 仍 在 发 酵, 我 们 认 为 年 内 离 岸 债 券 市 场 发 展 态 势 很 大 程 度 上 取 决 于 对 人 民 币 走 势 的 看 法 观 察 8 月 以 来 高 层 有 关 人 民 币 不 存 在 持 续 贬 值 基 础 等 言 论, 以 及 在 岸 与 离 岸 市 场 上 汇 率 维 稳 的 表 现, 我 们 倾 向 于 认 为 目 2
11 月 18 日 2015 年 第 11 期 总 第 91 期 前 决 策 层 对 人 民 币 汇 率 持 贬 而 不 崩 的 立 场, 即 不 会 放 任 人 民 币 自 由 落 体 式 下 落, 而 是 将 其 控 制 在 一 定 贬 值 速 率 以 内 基 于 这 一 看 法, 对 离 岸 债 券 市 场 可 能 有 三 方 面 的 影 响 : 第 一, 维 护 人 民 币 贬 而 不 崩 需 要 在 在 岸 乃 至 离 岸 市 场 上 投 放 大 量 美 元, 相 当 于 变 相 回 笼 人 民 币 资 金, 流 动 性 中 性 甚 至 边 际 收 紧 的 情 况 下 在 岸 人 民 币 流 动 性 不 具 备 继 续 大 幅 扩 张 基 础, 加 之 离 岸 人 民 币 流 动 性 持 续 紧 张 和 贬 值 预 期 的 压 制, 内 外 部 条 件 都 不 利 于 点 心 债 收 益 率 回 落, 我 们 预 计 中 期 内 离 岸 人 民 币 债 券 收 益 率 仍 将 处 于 高 位, 在 岸 / 离 岸 利 差 仍 就 较 为 稳 定 地 存 在 ; 第 二, 人 民 币 作 为 融 资 货 币 具 有 较 为 稳 定 的 贬 值 预 期, 有 利 于 在 离 岸 市 场 企 稳 时 增 加 点 心 债 对 发 行 人 的 吸 引 力, 这 也 可 能 成 为 未 来 点 心 债 迎 来 转 机 的 重 要 诱 发 因 素, 但 前 提 条 件 是 市 场 对 人 民 币 具 有 不 崩 的 较 强 预 期 ; 第 三, 人 民 币 贬 值 挫 伤 我 国 进 口 热 情, 可 能 促 使 主 要 进 口 来 源 国 更 多 考 虑 使 用 人 民 币 定 价, 乃 至 直 接 使 用 人 民 币 交 易 来 稳 定 中 国 需 求 ( 当 然 前 提 条 件 仍 是 人 民 币 贬 而 不 崩, 否 则 外 国 出 口 商 面 临 巨 大 风 险 ) 这 种 假 设 一 旦 成 真, 外 国 贸 易 商 的 人 民 币 融 资 和 投 资 需 求 势 必 上 升, 由 于 短 期 内 境 外 非 金 融 机 构 进 入 在 岸 市 场 还 面 临 较 多 限 制, 离 岸 市 场 仍 是 境 外 人 民 币 资 金 的 首 选 去 向, 从 而 进 一 步 在 供 需 两 方 面 利 好 离 岸 人 民 币 债 券 图 4 :8 月 11 日 之 后 在 岸 人 民 币 交 易 量 一 度 猛 增 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 国 银 行 图 5 : 中 间 价 跳 贬 后 回 购 利 率 曾 快 速 上 升 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 国 银 行 3
中 银 分 析 ( 专 题 ) 如 果 看 更 长 远 一 些, 需 要 基 于 更 多 因 素 并 作 出 研 判 : 中 国 经 济 方 面, 产 能 过 剩 杠 杆 过 高 产 业 转 型 升 级 迟 缓 的 痼 疾 使 得 至 少 一 两 年 内 增 长 前 景 都 不 乐 观 这 意 味 着 国 内 宏 观 政 策 有 长 期 维 稳 需 要, 货 币 政 策 宜 松 不 宜 紧, 人 民 币 贬 值 压 力 持 续 存 在 ; 人 民 币 利 率 方 面, 经 济 不 振 地 方 政 府 和 企 业 去 杠 杆 结 构 改 革 都 要 求 在 较 长 时 期 内 维 持 低 利 率 环 境 鼓 励 民 间 创 业 和 投 资 则 亟 须 打 破 刚 性 兑 付 僵 局, 形 成 良 性 融 资 环 境 而 刚 性 兑 付 一 旦 突 破, 大 概 率 上 将 进 一 步 降 低 无 风 险 利 率 因 此, 随 着 经 济 增 速 和 投 资 收 益 率 下 沉, 中 国 利 率 中 枢 下 移 将 是 大 势 所 趋 ; 美 元 利 率 方 面, 虽 然 在 美 联 储 引 导 下 市 场 已 经 形 成 今 年 年 底 首 次 加 息 的 广 泛 预 期, 但 是 我 们 认 为 即 使 加 息 正 式 启 动, 美 联 储 还 将 延 续 其 一 向 以 来 引 而 不 发 的 货 币 政 策 正 常 化 节 奏, 后 续 进 程 仍 将 拖 沓 波 折, 这 使 得 人 民 币 / 美 元 的 利 差 缩 窄 缓 慢 而 有 限 实 际 上, 目 前 市 场 对 加 息 预 期 的 反 应 也 许 已 经 或 者 正 在 达 到 顶 点, 一 旦 靴 子 落 地, 有 望 在 很 大 程 度 上 降 低 市 场 的 忧 虑 情 绪 基 于 上 述 假 设, 我 们 倾 向 于 未 来 离 岸 市 场 将 由 投 资 带 动 融 资, 在 岸 市 场 则 将 迎 来 更 多 融 资 机 会 首 先, 我 们 预 计 CIFED 指 数 所 显 示 的 离 岸 / 在 岸 人 民 币 债 券 利 率 倒 挂 现 象 还 将 在 未 来 一 段 时 间 持 续 存 在, 点 心 债 投 资 的 相 对 价 值 继 续 凸 显 这 是 因 为, 由 于 国 内 经 济 调 整 进 程 仍 未 结 束, 通 胀 低 位 运 行, 生 产 资 料 价 格 更 是 处 于 深 度 通 缩 区 域, 预 计 货 币 政 策 仍 将 偏 向 宽 松, 资 金 面 整 体 维 持 宽 松 概 率 较 大, 在 岸 收 益 率 尤 其 是 短 端 收 益 率 水 平 有 望 继 续 低 位 运 行 但 是, 国 内 外 近 期 扰 动 因 素 较 多, 临 近 年 末 也 可 能 对 投 资 者 行 为 产 生 影 响, 市 场 可 能 会 存 在 一 定 波 动 离 岸 方 面, 由 于 CNH 汇 率 受 管 制 程 度 较 弱, 市 场 基 本 面 因 素 起 到 主 导 作 用, 而 CNH 汇 率 对 中 国 经 济 和 人 民 币 资 产 的 坏 消 息 更 加 敏 感,SDR 评 审 过 后, 加 之 国 内 经 济 处 于 持 续 下 行 期, 人 民 币 贬 值 压 力 更 重, 这 就 使 得 与 CNH 汇 率 互 动 紧 密 的 离 岸 人 民 币 债 券 利 率 易 上 难 下 其 次, 从 投 资 意 愿 上 看, 如 果 人 民 币 贬 而 不 崩 的 预 期 逐 渐 形 成,8 月 份 中 间 价 跳 贬 之 后 市 场 对 人 民 币 资 产 的 恐 慌 性 抛 售 将 逐 渐 平 复, 投 资 者 将 重 新 考 虑 在 市 场 上 配 置 人 民 币 资 产 另 一 方 面, 虽 然 今 年 以 来 在 岸 银 行 间 债 券 市 场 对 外 开 放 程 度 不 断 提 高, 但 受 制 于 权 限 需 要 审 批 流 程 投 资 额 度 有 限 定 可 投 资 领 域 仍 然 有 限 跨 境 清 算, 托 管 系 统 (2015 年 10 月 8 日 人 民 币 跨 境 支 付 系 统 (CIPS) 一 期 正 式 上 线 ) 等 金 融 基 础 设 施 尚 待 完 善 国 内 评 级 体 系 不 易 得 到 国 际 投 资 者 认 可 等 现 实 问 题 的 束 缚, 离 岸 人 民 币 资 金 回 流 投 资 渠 道 并 不 十 分 顺 畅, 点 心 债 仍 是 离 岸 资 金 的 首 选 投 资 品 种 此 外, 在 岸 投 资 者 对 人 民 币 资 产 的 信 心 和 风 险 偏 好 更 强, 在 国 内 信 用 利 差 明 显 偏 低 和 资 产 荒 愈 演 愈 烈 的 情 况 下, 未 来 可 能 会 有 更 多 资 金 寻 求 进 入 离 岸 市 场 值 得 注 意 的 是, 这 一 情 形 的 潜 在 风 险 在 于 国 内 软 性 外 汇 政 策 管 制 的 范 围 延 伸 至 在 岸 人 民 币 资 金 向 离 岸 市 场 的 流 动 最 后, 随 着 在 岸 利 率 趋 势 性 下 降 和 国 家 意 志 对 人 民 币 国 际 化 的 推 动, 熊 猫 债 将 迎 来 历 史 性 发 展 机 遇 层 出 不 穷 的 房 地 产 救 市 政 策 之 下, 更 多 房 地 产 企 业 回 归 在 岸 市 场 融 资 也 将 成 为 常 态 当 然, 根 据 我 们 对 美 元 利 率 上 升 速 率 迟 缓 的 判 断, 发 行 外 币 债 券 依 然 适 合 海 外 发 展 的 企 业 实 际 上, 我 们 注 意 到 由 于 国 内 房 地 产 政 策 全 面 转 向 友 好, 房 地 产 企 业 在 银 行 间 市 场 融 资 的 渠 道 大 为 通 畅, 相 关 企 业 的 信 用 状 况 获 4
11 月 18 日 2015 年 第 11 期 总 第 91 期 得 改 善, 带 动 了 其 美 元 债 券 二 级 市 场 收 益 率 下 行, 可 见 国 内 融 资 环 境 改 善 将 有 助 于 跨 国 发 展 的 企 业 降 低 外 币 融 资 成 本 5