收 盤 價 :HK$13.04 潛 在 上 升 空 間 :+10.5% 目 標 價 :HK$14.41 醫 藥 生 物 行 業 神 威 藥 業 (2877.HK) 現 代 中 藥 行 業 龍 頭 企 業 落 后 同 步 领 先 首 次 覆 蓋 財 務 資 料 一 覽 年 結 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收 入 (RMB m) 2,187.1 2,229.2 2,305.9 2,377.4 2,452.9 同 比 增 長 (%) 2.6% 1.9% 3.4% 3.1% 3.2% 純 利 (RMB m) 683.6 704.7 706.7 727.1 742.2 每 股 盈 利 (RMB) 0.83 0.85 0.85 0.88 0.90 每 股 盈 利 增 長 (%) 5.6% 3.1% 0.3% 2.9% 2.1% 市 盈 率 (x) 12.6 12.2 12.2 11.9 11.6 市 賬 率 (x) 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 股 息 率 (%) 7.9% 8.2% 8.2% 8.4% 8.6% 資 料 來 源 : 公 司 交 銀 國 際 預 測 三 個 最 大 奠 定 了 公 司 在 現 代 中 藥 領 域 內 的 龍 頭 地 位 : 截 至 2014 年,(1) 神 威 藥 業 注 射 液 的 年 產 量 達 32 億 支, 按 照 生 產 量 計 算, 公 司 為 中 國 最 大 的 中 藥 注 射 液 生 產 商 ; 同 時, 以 銷 售 量 計 算, 目 前 公 司 是 中 國 最 大 的 清 開 靈 注 射 液 和 參 麥 注 射 液 生 產 商 ; (2) 公 司 的 軟 膠 囊 產 品 年 產 量 達 35 億 粒, 以 銷 量 及 產 量 計 算, 公 司 為 中 國 最 大 的 中 藥 軟 膠 囊 生 產 商 ; (3) 公 司 的 顆 粒 產 品 年 產 量 達 34 億 袋, 若 同 樣 以 銷 售 量 和 產 量 計 算, 公 司 為 中 國 最 大 的 中 藥 顆 粒 產 品 生 產 商 我 們 認 為 上 述 三 個 最 大 奠 定 了 神 威 藥 業 在 現 代 中 藥 行 業 中 的 領 先 地 位, 從 長 期 來 看, 公 司 將 分 享 現 代 中 藥 行 業 的 增 長 受 產 品 結 構 銷 售 管 道 以 及 招 標 降 價 等 因 素 影 響, 公 司 在 2015 年 將 保 持 緩 慢 發 展, 增 長 速 度 低 於 醫 藥 行 業 平 均 增 速 : 受 產 品 結 構 銷 售 管 道 以 及 招 標 降 價 等 因 素 影 響, 我 們 預 期 神 威 藥 業 在 2015 年 的 增 長 速 度 較 為 有 限 以 中 藥 注 射 液 為 例, 這 些 產 品 主 要 在 診 所 社 區 醫 院 等 基 層 醫 療 機 構 銷 售, 這 便 意 味 著, 這 些 產 品 的 價 格 ( 尤 其 是 清 開 靈 注 射 液 和 參 麥 注 射 液 ) 都 受 到 各 地 區 新 一 輪 招 標 價 所 限 制, 未 來 價 格 繼 續 受 到 控 制, 增 長 機 會 不 大 ; 在 銷 量 方 面, 由 於 三 大 主 力 產 品 清 開 靈 注 射 液 參 麥 注 射 液 及 舒 血 寧 皆 為 老 牌 產 品 ( 清 開 靈 注 射 液 和 參 麥 注 射 液 的 銷 售 時 間 超 過 20 年, 舒 血 寧 銷 售 時 間 超 過 10 年 ), 在 管 道 方 面 已 經 較 為 成 熟, 只 能 寄 託 於 拓 寬 基 層 醫 療 機 構 的 深 度 來 提 高 銷 量 我 們 預 期 公 司 在 2015 年 的 收 入 僅 能 上 升 約 3.4%, 低 於 市 場 平 均 預 期 5.6% 而 根 據 Euromonitor 的 預 測, 在 2015 年 -2018 年 期 間, 中 國 醫 藥 行 業 複 合 年 均 增 長 率 (CAGR) 為 11.7% 未 來 可 能 出 現 的 催 化 劑 : 就 其 現 有 業 務 而 言, 我 們 認 為 公 司 在 未 來 一 年 中 不 會 出 現 較 明 顯 的 催 化 劑 然 而, 受 到 外 部 市 場 及 中 藥 配 方 顆 粒 市 場 開 放 的 影 響, 公 司 在 未 來 的 股 價 有 望 得 到 正 面 刺 激 首 先, 下 半 年 深 港 通 的 開 放 以 及 可 能 出 現 的 滬 港 通 擴 容 會 對 公 司 整 體 估 值 形 成 利 好 ; 其 次, 隨 著 中 藥 配 方 顆 粒 市 場 的 不 斷 開 放, 公 司 的 相 關 業 務 會 得 到 進 一 步 擴 張, 有 助 於 其 利 潤 的 進 一 步 提 升 首 次 覆 蓋 並 予 以 中 性 評 級 : 基 於 DCF 模 型, 從 長 期 來 看 我 們 認 為 神 威 藥 業 的 合 理 股 價 為 14.41 港 幣, 對 應 2015 年 13.5 倍 市 盈 率 ; 但 受 到 業 績 增 速 放 緩 影 響, 公 司 股 價 於 短 期 內 可 能 存 在 下 行 壓 力, 投 資 者 應 當 予 以 留 意 三 個 最 大 奠 定 了 公 司 在 現 代 中 藥 領 域 內 的 龍 頭 地 位 受 產 品 結 構 銷 售 管 道 以 及 招 標 降 價 等 因 素 影 響, 公 司 在 2015 年 將 保 持 緩 慢 發 展, 增 長 速 度 低 於 醫 藥 行 業 平 均 增 速 受 外 部 市 場 及 行 業 利 好 的 刺 激, 公 司 的 估 值 有 望 得 到 提 升 首 次 覆 蓋 並 予 以 中 性 評 級 : 目 標 價 為 14.41 港 幣 股 份 資 料 52 周 高 位 (HK$) 15.85 52 周 低 位 (HK$) 10.86 市 值 (HK$m) 10,784.1 发 行 股 数 ( 百 万 ) 827.00 日 成 交 量 ( 百 万 ) 1.48 1 个 月 内 变 化 (%) 2.17 年 初 至 今 变 化 (%) 11.72 50 天 平 均 价 (HK$) 13.07 200 天 平 均 价 (HK$) 12.84 14 天 强 弱 指 数 46.5 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 個 股 1 年 走 勢 圖 30% 20% 10% 0% -10% 沽 出 中 性 HSI 股 票 长 线 买 入 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 买 入 2877.HK -20% Jun-14 Oct-14 Jan-15 May-15 李 博 David.li@bocomgroup.com Tel: (852) 2977 9203
現 代 中 藥 行 業 龍 頭 截 至 2014 年,(1) 神 威 藥 業 注 射 液 的 年 產 量 達 32 億 支, 按 照 生 產 量 計 算, 公 司 為 中 國 最 大 的 中 藥 注 射 液 生 產 商 ; 同 時, 以 銷 售 量 計 算, 目 前 公 司 是 中 國 最 大 的 清 開 靈 注 射 液 和 參 麥 注 射 液 生 產 商 ; (2) 公 司 的 軟 膠 囊 產 品 年 產 量 達 35 億 粒, 以 銷 量 及 產 量 計 算, 公 司 為 中 國 最 大 的 中 藥 軟 膠 囊 生 產 商 ; (3) 公 司 的 顆 粒 產 品 年 產 量 達 34 億 袋, 若 同 樣 以 銷 售 量 和 產 量 計 算, 公 司 為 中 國 最 大 的 中 藥 顆 粒 產 品 生 產 商 我 們 認 為 上 述 三 個 最 大 奠 定 了 神 威 藥 業 在 現 代 中 藥 行 業 中 的 領 先 地 位, 從 長 期 來 看, 公 司 將 分 享 現 代 中 藥 行 業 的 增 長 得 益 於 高 標 準 規 範 化 生 產, 公 司 中 藥 產 品 的 安 全 性 較 高, 未 來 出 現 安 全 事 故 的 概 率 較 低 作 為 中 國 最 大 的 中 藥 注 射 液 生 產 商, 神 威 藥 業 的 傳 統 核 心 產 品 主 要 為 中 藥 注 射 劑 中 藥 注 射 劑 是 以 中 醫 藥 理 論 為 指 導, 採 用 現 代 科 學 技 術 和 方 法, 從 中 藥 或 天 然 藥 物 中 提 取 有 效 成 分 供 注 入 人 體, 具 有 生 物 利 用 度 高 作 用 迅 速 等 特 點, 能 較 好 的 發 揮 藥 效 隨 著 科 技 的 發 展 和 對 傳 統 中 藥 認 識 的 不 斷 提 高, 中 藥 注 射 劑 越 來 越 得 到 廣 泛 接 受 但 值 得 留 意 的 是, 在 行 業 發 展 初 期, 受 審 評 標 準 不 嚴 的 影 響, 同 一 中 藥 注 射 劑 下 有 多 家 廠 商 擁 有 生 產 批 文, 部 分 在 較 早 年 度 獲 批 生 產 中 藥 注 射 液 的 廠 商, 其 工 藝 不 達 標, 這 便 導 致 當 前 中 藥 注 射 液 市 場 參 與 者 的 層 次 良 莠 不 齊, 產 品 安 全 存 在 隱 患 例 如, 今 年 4 月, 由 於 個 別 患 者 出 現 寒 戰 發 熱 等 症 狀, 蘇 中 藥 業 召 回 3 萬 余 支 生 脈 注 射 液 作 為 行 業 龍 頭, 神 威 藥 業 的 品 質 規 範 一 直 走 在 行 業 最 前 列, 公 司 的 所 有 生 產 線 都 已 經 全 面 通 過 了 新 版 GMP 認 證 在 2014 年, 公 司 獲 得 年 度 全 國 醫 藥 行 業 品 質 管 制 小 組 活 動 優 秀 企 業 河 北 工 業 大 獎 --- 中 藥 注 射 劑 品 質 標 準 化 高 技 術 產 業 示 範 工 程 等 獎 項 此 外, 公 司 還 獲 評 為 國 家 技 術 創 新 示 範 企 業 獲 得 國 家 發 改 委 批 准, 成 為 中 藥 注 射 劑 新 藥 開 發 技 術 國 家 地 方 聯 合 工 程 實 驗 室, 該 實 驗 室 為 國 內 首 個 也 是 唯 一 一 個 中 藥 注 射 劑 技 術 領 域 的 國 家 地 方 聯 合 工 程 實 驗 室 我 們 認 為, 公 司 通 過 不 斷 加 強 品 質 把 控, 促 進 了 企 業 品 種 管 制 體 系 的 提 升, 其 產 品 安 全 性 較 高, 未 來 出 現 安 全 事 故 的 概 率 較 低 關 於 公 司 主 要 核 心 產 品 公 司 的 產 品 主 要 分 為 三 類, 即 : 注 射 液 產 品 軟 膠 囊 產 品 以 及 顆 粒 劑 產 品 其 中, 注 射 液 類 核 心 產 品 包 括 清 開 靈 注 射 液 參 麥 注 射 液 舒 血 寧 注 射 液 ; 軟 膠 囊 類 核 心 產 品 包 括 五 福 心 腦 清 軟 膠 囊 藿 香 正 氣 軟 膠 囊 ; 顆 粒 類 核 心 產 品 包 括 小 兒 清 肺 化 痰 顆 粒 滑 膜 炎 顆 粒 等 * 清 開 靈 注 射 液 : 該 款 產 品 為 公 司 的 老 牌 產 品 之 一, 於 1993 年 7 月 獲 得 生 產 許 可, 屬 於 複 方 中 藥 注 射 液 ; 主 要 治 療 病 毒 性 疾 病, 包 括 呼 吸 道 感 染 病 毒 性 肝 炎 腦 出 血 及 腦 血 栓 等 另 外, 清 開 靈 注 射 液 於 2010 年 被 納 入 全 國 處 方 基 藥, 按 照 銷 售 量 和 銷 售 額 計 算, 神 威 藥 業 是 中 國 目 前 最 大 的 清 開 靈 注 射 液 生 產 商 在 近 兩 年, 該 款 產 品 大 約 占 公 司 全 部 收 入 的 25% 左 右 * 參 麥 注 射 液 : 該 款 產 品 亦 為 公 司 的 老 牌 產 品 之 一, 分 別 於 1993 年 7 月 及 及 1995 年 6 月 獲 得 20 毫 升 和 10 毫 升 的 生 產 許 可 證, 屬 於 複 方 中 藥 注 射 液, 主 要 治 療 冠 心 病 病 毒 性 心 肌 炎 以 及 心 肺 疾 病 等 該 款 產 品 為 國 家 基 本 醫 療 保 險 及 工 傷 保 險 藥 品 目 錄 和 基 本 藥 物 目 錄 藥 品 以 銷 售 量 計 算, 神 威 藥 業 為 中 國 最 大 的 參 麥 注 射 液 生 產 商, 在 近 兩 年, 參 麥 注 射 液 大 約 占 公 司 收 入 的 10%-15% 左 右 * 舒 血 寧 注 射 液 : 該 款 產 品 為 公 司 的 三 大 核 心 注 射 液 產 品 之 一, 屬 於 單 方 中 藥 注 射 液, 主 要 治 療 心 腦 血 管 疾 病 等 該 款 產 品 為 國 家 基 本 醫 療 保 險 及 2
工 傷 保 險 藥 品 目 錄, 在 近 兩 年 內, 舒 血 寧 注 射 液 大 約 占 公 司 收 入 的 10%-15% 左 右 * 五 福 心 腦 清 軟 膠 囊 : 該 款 產 品 為 國 內 十 大 心 腦 血 管 病 口 服 中 藥 之 一, 主 要 用 於 預 防 及 治 療 冠 心 病 及 動 脈 硬 化 另 外, 在 同 類 心 腦 血 管 疾 病 治 療 用 藥 當 中, 五 福 心 腦 清 軟 膠 囊 屬 於 平 均 日 服 價 格 較 低 的 品 種 並 且 該 款 產 品 在 部 分 省 份 中 屬 於 醫 保 用 藥 近 兩 年 內, 五 福 心 腦 清 軟 膠 囊 大 約 占 公 司 收 入 的 10% 左 右 * 小 兒 清 肺 化 痰 顆 粒 : 該 款 產 品 為 公 司 的 主 要 OTC 顆 粒 產 品 之 一, 為 兒 童 止 咳 化 痰 類 用 藥, 主 要 在 零 售 藥 店 中 出 售 圖 表 1: 收 入 : 按 劑 型 劃 分 (2013) 圖 表 2: 收 入 : 按 劑 型 劃 分 (2014) 收 入 占 比 销 售 额 收 入 占 比 销 售 额 ( 百 万 人 民 币 ) 收 入 占 比 销 售 额 收 入 占 比 销 售 额 ( 百 万 人 民 币 ) 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 61.0% 1,334.9 20.0% 15.6% 437.9 341.5 3.3% 72.8 注 射 液 软 胶 囊 颗 粒 剂 其 它 剂 型 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 60.4% 1,347.5 20.0% 16.0% 446.1 357.2 3.5% 78.4 注 射 液 软 胶 囊 颗 粒 剂 其 它 剂 型 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 資 料 來 源 : 公 司 資 料 來 源 : 公 司 業 務 上 下 游 關 係 在 上 游, 公 司 主 要 通 過 同 供 應 商 的 長 期 合 同 指 導 供 應 商 進 行 生 產 從 而 採 購 中 藥 植 物 ; 在 中 游, 公 司 主 要 通 過 位 於 河 北 的 生 產 基 地 進 行 注 射 液 軟 膠 囊 顆 粒 及 其 它 劑 型 產 品 的 生 產 ; 在 下 游, 公 司 主 要 通 過 分 銷 商 進 行 產 品 的 銷 售 圖 表 3: 業 務 上 下 游 資 料 來 源 : 公 司 交 銀 國 際 3
公 司 產 品 結 構 銷 售 管 道 及 經 營 策 略 導 致 其 主 營 業 務 在 2015 年 不 太 可 能 出 現 爆 發 性 增 長 機 會 受 到 產 品 結 構 銷 售 管 道 及 經 營 策 略 的 影 響, 我 們 認 為 公 司 的 主 營 業 務 將 在 2015 年 繼 續 保 持 緩 慢 發 展 在 產 品 結 構 及 銷 售 管 道 方 面 : * 注 射 液 類 產 品 : 近 兩 年, 這 部 分 產 品 的 收 入 占 公 司 全 部 收 入 的 大 約 60%, 並 且 基 本 上 都 走 低 端 路 線, 主 要 在 診 所 社 區 醫 院 等 基 層 醫 療 機 構 銷 售 這 便 意 味 著 這 些 產 品 的 價 格 ( 尤 其 是 清 開 靈 注 射 液 和 參 麥 注 射 液 ) 都 受 到 各 地 區 招 標 所 限 制, 未 來 增 長 機 會 不 大 ; 在 銷 量 方 面, 由 於 三 大 主 力 產 品 清 開 靈 注 射 液 參 麥 注 射 液 及 舒 血 寧 皆 為 老 牌 產 品 ( 清 開 靈 注 射 液 和 參 麥 注 射 液 的 銷 售 時 間 超 過 20 年, 舒 血 寧 銷 售 時 間 超 過 10 年 ), 在 管 道 方 面 已 經 較 為 成 熟, 只 能 寄 託 於 拓 寬 基 層 醫 療 機 構 的 深 度 來 提 高 銷 量 我 們 預 期 公 司 注 射 液 類 產 品 在 2015 年 的 銷 售 額 上 僅 能 維 持 單 位 數 上 升 * 顆 粒 劑 產 品 : 這 部 分 產 品 主 要 為 OTC 類, 其 價 格 上 升 空 間 要 大 於 傳 統 注 射 液 類 產 品 另 外, 受 益 於 OTC 產 品 管 道 的 擴 張 ( 公 司 計 畫 於 2015 年 零 售 藥 店 的 覆 蓋 數 量 從 2 萬 家 上 升 到 3 萬 家 ), 我 們 預 期 這 部 分 產 品 銷 售 額 在 2015 的 增 長 速 度 會 達 到 10% * 膠 囊 類 產 品 : 受 益 於 OTC 產 品 管 道 的 擴 張,OTC 膠 囊 類 產 品 在 2015 年 也 會 達 到 雙 位 數 增 長 但 由 於 該 板 塊 受 到 處 方 類 膠 囊 產 品 銷 售 的 限 制, 我 們 預 期 整 個 膠 囊 類 板 塊 在 2015 年 銷 售 額 也 僅 保 持 單 位 數 增 長 在 經 營 策 略 方 面 : * 公 司 計 畫 加 強 OTC 類 產 品 和 大 健 康 類 產 品 的 開 發 和 銷 售 具 體 來 講, 公 司 計 畫 在 研 發 和 銷 售 兩 方 面 下 手, 推 出 更 多 的 OTC 產 品 及 大 健 康 產 品, 擴 大 產 品 銷 售 管 道, 增 大 鋪 售 藥 店 零 售 規 模 ( 公 司 計 畫 從 當 前 鋪 售 的 2 萬 家 藥 店 擴 張 到 3 萬 家 藥 店 ) 但 我 們 認 為, 受 制 於 相 關 行 業 競 爭 的 壓 力 及 公 司 OTC/ 大 健 康 類 產 品 的 收 入 占 比, 這 部 分 產 品 的 增 長 不 會 給 公 司 2015 年 業 績 帶 來 太 大 驚 喜 * 每 年 增 加 高 端 核 心 處 方 藥 品 種 具 體 來 講, 公 司 計 畫 通 過 採 用 研 發 和 收 購 的 模 式 引 進 更 多 的 中 高 端 處 方 藥 品 種 我 們 認 為 這 兩 種 模 式 也 不 會 給 公 司 2015 年 的 業 績 帶 來 太 大 衝 擊 首 先, 一 個 產 品 從 研 發 臨 床 試 驗 獲 得 生 產 批 文 到 各 省 招 標 銷 售 管 道 的 鋪 開 耗 時 較 長, 絕 非 一 兩 年 之 內 可 以 完 成 ; 其 次 在 收 購 方 面, 由 於 從 藥 品 的 甄 選 到 收 購 的 完 成 都 耗 時 較 久, 要 形 成 多 種 收 購 藥 品 的 大 規 模 收 入 貢 獻 也 需 要 較 多 時 間 所 以, 新 品 種 處 方 藥 亦 不 會 對 公 司 2015 年 業 績 形 成 較 大 利 好 4
大 陸 資 金 南 下 及 中 藥 配 方 顆 粒 市 場 的 開 放 有 助 於 公 司 估 值 的 提 升 : 雖 然 公 司 的 主 營 業 務 在 2015 年 不 會 有 太 多 驚 喜, 但 我 們 認 為 大 陸 資 金 南 下 和 中 藥 配 方 顆 粒 市 場 的 開 放 會 給 公 司 帶 來 估 值 上 升 的 機 遇 我 們 認 為, 深 港 通 的 開 通 幾 乎 已 成 定 局, 屆 時 大 陸 資 金 將 進 一 步 湧 入 香 港 市 場 此 外, 未 來 滬 港 通 還 會 有 可 能 擴 容 至 中 下 盤, 加 速 提 升 港 股 市 場 中 部 分 股 票 估 值 作 為 恒 生 綜 合 中 型 股 指 數 成 分 之 一, 神 威 藥 業 極 有 可 能 受 惠 於 此 另 外, 在 當 前 中 藥 配 方 顆 粒 市 場 中, 僅 有 5 家 公 司 擁 有 全 國 牌 照 進 行 生 產 和 銷 售 市 場 預 期 中 藥 配 方 顆 粒 市 場 將 在 未 來 兩 年 中 逐 步 開 放 屆 時, 作 為 現 代 中 藥 行 業 龍 頭, 神 威 藥 業 會 逐 漸 擴 大 中 藥 配 方 顆 粒 的 生 產, 進 而 有 助 於 收 入 和 利 潤 的 提 升 綜 上, 我 們 認 為 配 方 顆 粒 市 場 的 開 放 也 會 給 公 司 估 值 的 提 升 帶 來 新 機 遇 財 務 模 型 假 設 及 估 值 : 我 們 預 計 2015 年 的 整 體 收 入 同 比 增 長 3.4% 至 人 民 幣 約 23.1 億 元, 理 由 如 下 : * 中 藥 注 射 液 板 塊 : 該 板 塊 在 2014 年 受 招 標 調 價 影 響 較 大, 收 入 為 13.5 億, 僅 上 升 0.9%; 我 們 認 為 低 速 增 長 這 一 情 況 會 在 該 板 塊 出 現 結 合 其 銷 售 管 道 的 穩 定 性, 我 們 預 測 該 板 塊 收 入 會 在 2015 年 錄 得 1.7% 的 上 升, 達 到 約 13.7 億 人 民 幣 * 軟 膠 囊 板 塊 : 該 板 塊 收 入 在 2014 年 錄 得 1.9% 的 增 長, 達 4.5 億 人 民 幣 受 益 於 不 斷 擴 張 的 藥 店 覆 蓋 範 圍, 該 板 塊 的 OTC 藥 品 將 有 較 快 速 增 長 我 們 預 測 該 板 塊 在 2015 年 的 收 入 將 會 達 到 4.6 億 人 民, 同 比 上 升 3% * 顆 粒 劑 板 塊 其 它 劑 型 板 塊 : 類 似 的, 顆 粒 劑 板 塊 和 其 它 劑 型 板 塊 也 將 受 益 於 不 斷 擴 張 的 藥 店 覆 蓋 範 圍, 我 們 認 為 顆 粒 劑 板 塊 的 收 入 將 會 保 持 去 年 增 速, 在 2015 年 同 比 上 升 10%, 達 到 約 3.9 億 人 民 幣 ; 而 其 它 劑 型 板 塊 收 入 將 在 2015 年 同 比 上 升 6%, 達 到 約 8300 萬 人 民 幣 的 水 準 圖 表 4: 核 心 產 品 收 入 貢 獻 及 其 增 長 速 度 (FY11-FY17E)( 百 萬 人 民 幣 ) FY12 FY13 FY14 FY15E FY16E FY17E 注 射 液 1,238.5 1,334.9 1,347.5 1,370.4 1,392.3 1,414.6 - 增 长 速 度 8.4% 7.8% 0.9% 1.7% 1.6% 1.6% 软 胶 囊 446.7 437.9 446.1 459.5 468.7 478.1 - 增 长 速 度 2.5% -2.0% 1.9% 3.0% 2.0% 2.0% 颗 粒 剂 366.3 341.5 357.2 392.9 428.3 466.8 - 增 长 速 度 7.8% -6.8% 10.0% 10.0% 9.0% 9.0% 其 它 剂 型 80.7 72.8 78.4 83.1 88.1 93.4 - 增 长 速 度 21.8% -9.8% 6.7% 6.0% 6.0% 6.0% 总 收 入 2,132.2 2,187.1 2,229.2 2,305.9 2,377.4 2,452.9 - 增 长 速 度 7.4% 2.6% 1.9% 3.4% 3.1% 3.2% 資 料 來 源 : 公 司 交 銀 國 際 預 測 5
其 它 關 鍵 假 設 : * 分 銷 占 收 入 比 重 : 鑒 於 公 司 當 前 處 於 轉 型 時 期, 隨 著 產 品 結 構 的 調 整 以 及 OTC 產 品 增 速 的 加 快, 我 們 預 測 其 於 2015 年 分 銷 占 收 入 的 比 重 將 從 2014 年 的 18.5% 上 升 至 20% * 行 政 費 用 : 當 前, 由 於 新 業 務 及 管 理 團 隊 的 擴 大, 我 們 預 計 公 司 在 2015 年 的 行 政 費 用 會 同 比 增 長 9.5%, 達 到 3.1 億 人 民 幣 DCF 模 型 : * 由 於 公 司 未 來 收 入 較 為 穩 定 增 幅 不 大, 我 們 認 為 採 用 現 金 流 折 現 法 更 能 估 算 出 公 司 的 真 實 價 值 下 表 為 我 們 所 做 的 DCF 假 設 及 模 型 結 果 : 圖 表 5: DCF 模 型 假 設 权 益 / 总 资 产 85.0% 负 债 / 总 资 产 15.0% 无 风 险 溢 价 3.6% 市 场 溢 价 10.0% 贝 塔 系 数 1.30 权 益 成 本 16.6% 负 债 成 本 7.0% 税 盾 0.82 加 权 平 均 资 本 成 本 15.0% 永 续 增 长 1.7% 資 料 來 源 : 交 銀 國 際 預 測 圖 表 6: DCF 模 型 結 果 FY12/15E FY12/16E FY12/17E FY12/18E FY12/19E FY12/20E FY12/21E FY12/22E FY12/23E FY12/24E 自 由 现 金 流 1,123.0 884.1 885.7 822.0 831.4 821.6 833.5 846.5 865.7 879.1 折 现 因 子 0.87 0.76 0.66 0.57 0.50 0.43 0.38 0.33 0.28 0.25 折 现 后 的 现 金 流 ( 百 万 人 民 币 ) 976.5 668.5 582.4 470.0 413.3 355.2 313.3 276.7 246.1 217.3 合 计 : 折 现 后 的 现 金 流 ( 百 万 人 民 币 ) 4519.4 剩 余 残 值 1,479.2 减 : 银 行 贷 款 ( 百 万 人 民 币 ) -100.0 加 : 现 金 及 现 金 等 价 物 ( 百 万 人 民 币 ) 3,435.4 市 值 ( 百 万 人 民 币 ) 9,534.0 股 份 数 量 ( 百 万 ) 827.0 股 票 价 值 ( 港 元 ) 14.41 資 料 來 源 : 交 銀 國 際 預 測 估 值 : 綜 上, 從 長 期 來 看 我 們 認 為 公 司 的 合 理 估 值 約 為 95.3 億 人 民 幣, 對 應 2015 年 的 市 盈 率 約 為 13.5 倍 目 標 價 為 14.41 港 幣, 仍 有 10.5% 的 上 升 空 間 但 受 到 業 績 增 速 影 響, 公 司 股 價 於 短 期 內 可 能 存 在 下 行 壓 力, 投 資 者 應 當 予 以 留 意 6
公 司 背 景 神 威 藥 業 (1345 HK) 為 中 國 領 先 的 非 國 有 中 藥 企 業, 主 要 從 事 現 代 化 重 要 的 研 發 生 產 和 銷 售 以 銷 量 計 算, 公 司 為 中 國 最 大 的 中 藥 注 射 液 生 產 商 最 大 的 中 藥 軟 膠 囊 生 產 商 以 及 最 大 的 中 藥 顆 粒 產 品 生 產 商 神 威 藥 業 (2877.HK): 財 務 報 表 損 益 表 (RMB m) 年 結 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 營 業 額 2,187.1 2,229.2 2,305.9 2,377.4 2,452.9 銷 售 成 本 (712.7) (751.2) (784.0) (813.1) (838.9) 毛 利 1,474.4 1,478.0 1,521.9 1,564.3 1,614.0 其 他 收 入 85.6 55.2 62.9 70.4 80.3 投 資 收 入 89.4 129.7 147.9 166.6 172.8 匯 兌 收 益 (1.7) (4.8) (4.9) (5.0) (5.1) 分 銷 成 本 (439.1) (411.7) (461.2) (475.5) (490.6) 行 政 開 支 (262.0) (285.4) (312.5) (342.2) (374.7) 研 發 費 用 (83.3) (80.4) (78.8) (79.6) (80.4) 財 務 成 本 (3.3) (16.9) (2.9) (1.4) 0.0 其 它 (0.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 除 稅 前 溢 利 859.6 863.7 872.5 897.6 916.3 稅 項 (176.0) (159.0) (165.8) (170.5) (174.1) 年 內 溢 利 683.6 704.7 706.7 727.1 742.2 資 產 負 債 簡 表 (RMB m) 截 止 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 物 業 廠 房 設 備 1,599.2 1,574.7 1,431.6 1,301.4 1,183.1 預 付 租 賃 款 144.2 141.8 138.3 134.8 131.4 商 譽 91.7 99.7 99.7 99.7 99.7 遞 延 稅 項 資 產 25.4 24.1 24.4 24.6 24.8 其 它 0.5 117.3 22.1 21.0 20.0 非 流 動 資 產 合 計 1,861.1 1,957.6 1,716.0 1,581.5 1,459.0 存 貨 244.5 285.7 322.8 356.6 392.5 應 收 票 據 669.9 580.9 507.3 523.0 539.6 預 付 款 按 金 以 及 其 他 應 收 款 122.1 141.7 129.1 142.6 134.9 已 抵 押 銀 行 存 款 538.7 240.4 130.0 55.0 0.0 銀 行 結 餘 及 現 金 2,291.9 2,688.1 3,435.4 3,985.5 4,530.3 其 它 10.1 12.9 13.3 13.7 14.1 流 動 資 產 合 計 3,877.2 3,949.7 4,538.0 5,076.5 5,611.5 貿 易 應 付 款 項 208.2 174.0 156.6 140.9 126.9 其 他 應 付 款 及 應 計 費 用 418.5 439.4 461.2 475.5 490.6 稅 項 負 債 29.5 32.5 31.8 31.2 30.5 銀 行 借 款 500.0 200.0 100.0 50.0 0.0 其 它 23.9 40.2 39.2 39.8 38.4 非 流 動 負 債 合 計 1,180.0 886.0 788.8 737.4 686.3 遞 延 稅 資 產 28.8 23.6 23.2 22.7 22.2 遞 延 收 入 99.9 104.8 115.3 126.8 139.5 非 流 動 負 債 合 計 128.7 128.4 138.4 149.5 161.7 現 金 流 量 表 (RMB m) 年 結 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 除 稅 前 溢 利 859.6 863.7 872.5 897.6 916.3 物 業 廠 房 設 備 折 舊 97.8 142.2 143.2 130.1 118.3 利 息 收 入 (59.5) (54.7) (65.4) (75.8) (86.6) 投 資 收 入 (29.8) (75.0) (82.5) (90.8) (86.2) 以 股 份 為 基 礎 的 付 款 開 支 14.0 31.5 22.0 13.0 0.0 運 營 資 本 變 化 (207.6) 12.4 30.6 (76.8) (45.2) 其 它 1.9 19.1 7.6 6.0 4.4 來 自 經 營 活 動 的 現 金 676.4 939.3 927.8 803.4 821.0 已 付 企 業 所 得 稅 (156.5) (166.1) (167.1) (171.9) (175.4) 經 營 活 動 現 金 淨 額 519.9 773.2 760.7 631.5 645.6 已 收 利 息 及 其 相 關 46.1 48.6 65.4 75.8 86.6 短 期 債 務 相 關 產 品 收 入 淨 額 26.5 75.0 82.5 90.8 86.2 存 入 已 抵 押 銀 行 存 款 (538.7) (240.4) (130.0) (55.0) 0.0 提 取 已 抵 押 銀 行 存 款 19.9 538.7 240.4 130.0 55.0 購 入 物 業 廠 房 設 備 (261.9) (104.2) 0.0 0.0 0.0 其 它 32.4 (89.7) 104.0 11.1 12.3 投 資 活 動 所 得 現 金 淨 額 (675.7) 228.1 362.3 252.7 240.1 已 付 股 息 (264.6) (272.9) (272.9) (282.7) (290.8) 新 籌 集 銀 行 貸 款 500.0 200.0 100.0 50.0 0.0 償 還 銀 行 貸 款 0.0 (515.0) (200.0) (100.0) (50.0) 其 它 0.0 (17.1) (2.9) (1.4) 0.0 融 資 活 動 所 用 現 金 淨 額 235.4 (605.0) (375.8) (334.1) (340.8) 年 內 現 金 及 其 等 價 物 增 加 淨 額 79.5 396.2 747.3 550.0 544.9 年 初 現 金 及 現 金 等 價 物 2,212.4 2,291.9 2,688.1 3,435.4 3,985.5 匯 率 變 動 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 年 終 現 金 及 現 金 等 價 物 2,291.9 2,688.1 3,435.4 3,985.5 4,530.3 財 務 比 率 年 結 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 增 長 率 收 入 2.6% 1.9% 3.4% 3.1% 3.2% 毛 利 5.9% 0.2% 3.0% 2.8% 3.2% 純 利 5.6% 3.1% 0.3% 2.9% 2.1% 毛 利 率 67.4% 66.3% 66.0% 65.8% 65.8% 淨 利 率 31.3% 31.6% 30.6% 30.6% 30.3% 流 動 比 率 328.6% 445.8% 575.3% 688.5% 817.6% 資 產 回 報 率 11.9% 11.9% 11.3% 10.9% 10.5% 權 益 回 報 率 15.4% 14.4% 13.3% 12.6% 11.9% 淨 資 產 4,429.6 4,892.9 5,326.7 5,771.1 6,222.4 權 益 4,429.6 4,892.9 5,326.7 5,771.1 6,222.4 資 料 來 源 : 公 司 交 銀 國 際 預 測 7
交 銀 國 際 香 港 中 環 德 輔 道 中 68 號 萬 宜 大 廈 十 一 樓 總 機 : +852 3710 3328 傳 真 : +852 3798 0133 www.bocomgroup.com 評 級 定 義 公 司 評 級 買 入 : 預 期 股 價 於 12 個 月 內 上 升 超 過 20% 長 線 買 入 : 預 期 股 價 於 12 個 月 以 上 時 間 上 升 超 過 20% 中 性 : 預 期 股 價 波 幅 在 ±20% 之 間 沽 出 : 預 期 股 價 於 12 個 月 內 下 跌 超 過 20% 行 業 評 級 領 先 : 預 期 行 業 指 數 於 12 個 月 內 超 過 大 市 漲 幅 10% 以 上 同 步 : 預 期 行 業 指 數 與 大 市 漲 幅 的 差 幅 在 ±10% 之 間 落 後 : 預 期 行 業 指 數 於 12 個 月 內 落 後 大 市 漲 幅 10% 以 上 研 究 團 隊 研 究 部 主 管 @bocomgroup.com @bocomgroup.com 鄭 子 豐 CFA, CPA, CA (852) 2977 9393 raymond.cheng 策 略 宏 觀 經 濟 洪 灝 CFA (852) 2977 9384 hao.hong 李 苗 獻 (86) 10 8800 9788-8043 miaoxian.li 銀 行 / 網 路 新 金 融 油 氣 / 燃 氣 楊 青 麗 (852) 2977 9212 yangqingli 吳 菲 (852) 2977 9392 fei.wu 李 珊 珊 CFA (86) 10 8800 9788-8058 lishanshan 劉 旭 彤 (852) 2977 9390 xutong.liu 萬 麗 CFA (86) 10 8800 9788-8051 Wanli 非 必 需 品 消 費 房 地 產 黃 文 嬿 (852) 2977 9391 phoebe.wong 劉 雅 瀚 CFA, FRM (852) 2977 9235 alfred.lau 朱 曉 瀠 (852) 2977 9205 anita.chu 謝 騏 聰 CFA, FRM (852) 2977 9220 philip.tse 必 需 品 消 費 過 璐 璐 (852) 2977 9211 luella.guo 新 能 源 王 惟 穎 (852) 2977 9221 summer.wang 孫 勝 權 (86) 21 6065 3606 louis.sun 吳 效 宇 (852) 2977 9386 shawn.wu 醫 藥 生 物 電 訊 / 中 小 盤 李 博 (852) 2977 9203 David.Li 李 志 武 (852) 2977 9209 lizhiwu 保 險 及 證 券 交 通 運 輸 及 工 業 李 文 兵 (852) 29779389 liwenbing 鄭 碧 海 CFA (852) 29779380 geoffrey.cheng 張 雨 璠 (852) 29779250 yufan.zhang 周 雲 飛 (852) 29779381 fay.zhou 互 聯 網 馬 原 PhD (86) 10 8800 9788-8039 yuan.ma 姚 煒 (86) 21 6065 3675 wei.yao 穀 馨 瑜 CPA (86) 10 8800 9788-8045 conniegu 有 色 金 屬 及 礦 業 李 浩 (852) 2977 9243 jovi.li 汽 車 8
分 析 員 披 露 本 研 究 報 告 之 作 者, 茲 作 以 下 聲 明 :i) 發 表 於 本 報 告 之 觀 點 準 確 地 反 映 有 關 於 他 們 個 人 對 所 提 及 的 證 券 或 其 發 行 者 之 觀 點 ; 及 ii) 他 們 之 薪 酬 與 發 表 於 報 告 上 之 建 議 / 觀 點 並 無 直 接 或 間 接 關 係 ; iii) 對 於 提 及 的 證 券 或 其 發 行 者, 他 們 並 無 接 收 到 可 影 響 他 們 的 建 議 的 內 幕 消 息 / 非 公 開 股 價 敏 感 消 息 本 研 究 報 告 之 作 者 進 一 步 確 認 : i) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 按 香 港 證 券 及 期 貨 監 察 委 員 會 之 操 守 準 則 的 相 關 定 義 並 沒 有 於 發 表 研 究 報 告 之 30 個 日 曆 日 前 處 置 / 買 賣 該 等 證 券 ; ii) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 並 沒 有 於 任 何 上 述 研 究 報 告 覆 蓋 之 香 港 上 市 公 司 任 職 高 級 職 員 ;iii) 他 們 及 他 們 之 相 關 有 聯 繫 者 並 沒 有 持 有 有 關 上 述 研 究 報 告 覆 蓋 之 證 券 之 任 何 財 務 利 益 有 關 商 務 關 係 之 披 露 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 及 / 或 其 有 關 聯 公 司 在 過 去 十 二 個 月 內 與 交 通 銀 行 股 份 有 限 公 司 瀚 華 金 控 股 份 有 限 公 司 中 州 證 券 股 份 有 限 公 司 中 國 新 城 市 商 業 發 展 有 限 公 司 中 國 聖 牧 有 機 奶 業 有 限 公 司 博 大 綠 澤 國 際 有 限 公 司 中 國 國 家 文 化 產 業 集 團 有 限 公 司 四 川 發 展 ( 控 股 ) 有 限 責 任 公 司 奧 星 生 命 科 技 有 限 公 司 北 京 汽 車 股 份 有 限 公 司 中 國 惠 農 資 本 集 團 有 限 公 司 德 基 科 技 控 股 有 限 公 司 國 聯 證 券 股 份 有 限 公 司 廣 發 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 培 力 控 股 有 限 公 司 齊 合 天 地 集 團 有 限 公 司 綠 地 香 港 控 股 有 限 公 司 中 軟 國 際 有 限 公 司 及 雲 遊 控 股 有 限 公 司 有 投 資 銀 行 業 務 關 係 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 現 持 有 三 門 峽 天 元 鋁 業 股 份 有 限 公 司 及 中 軟 國 際 有 限 公 司 的 股 本 證 券 逾 1% 免 責 聲 明 本 報 告 之 收 取 者 透 過 接 受 本 報 告 ( 包 括 任 何 有 關 的 附 件 ), 表 示 並 保 證 其 根 據 下 述 的 條 件 下 有 權 獲 得 本 報 告, 並 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 條 件 所 約 束 任 何 沒 有 遵 循 這 些 限 制 的 情 況 可 能 構 成 法 律 之 違 反 本 報 告 為 高 度 機 密, 並 且 只 以 非 公 開 形 式 供 交 銀 國 際 證 券 的 客 戶 閱 覽 本 報 告 只 在 基 於 能 被 保 密 的 情 況 下 提 供 給 閣 下 未 經 交 銀 國 際 證 券 事 先 以 書 面 同 意, 本 報 告 及 其 中 所 載 的 資 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 複 製 複 印 或 儲 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 間 接 分 發 或 者 轉 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 銀 國 際 證 券 其 聯 屬 公 司 關 聯 公 司 董 事 關 聯 方 及 / 或 雇 員, 可 能 持 有 在 本 報 告 內 所 述 或 有 關 公 司 之 證 券 並 可 能 不 時 進 行 買 賣 或 對 其 有 興 趣 此 外, 交 銀 國 際 證 券 其 聯 屬 公 司 及 關 聯 公 司 可 能 與 本 報 告 內 所 述 或 有 關 的 公 司 不 時 進 行 業 務 往 來, 或 為 其 擔 任 市 場 莊 家, 或 被 委 任 替 其 證 券 進 行 承 銷, 或 可 能 以 委 託 人 身 份 替 客 戶 買 入 或 沽 售 其 證 劵, 或 可 能 為 其 擔 當 或 爭 取 擔 當 並 提 供 投 資 銀 行 顧 問 包 銷 融 資 或 其 它 服 務, 或 替 其 從 其 它 實 體 尋 求 同 類 型 之 服 務 投 資 者 在 閱 讀 本 報 告 時, 應 該 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 況, 均 可 能 導 致 真 正 或 潛 在 的 利 益 衝 突 本 報 告 內 的 資 料 來 自 交 銀 國 際 證 券 在 報 告 發 行 時 相 信 為 正 確 及 可 靠 的 來 源, 惟 本 報 告 並 非 旨 在 包 含 投 資 者 所 需 要 的 所 有 資 訊, 並 可 能 受 送 遞 延 誤 阻 礙 或 攔 截 等 因 數 所 影 響 交 銀 國 際 證 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 證 或 表 示 任 何 該 等 資 料 或 意 見 的 足 夠 性 準 確 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 銀 國 際 證 券 及 其 集 團 或 有 關 的 成 員 均 不 會 就 由 於 任 何 協 力 廠 商 在 依 賴 本 報 告 的 內 容 時 所 作 的 行 為 而 導 致 的 任 何 類 型 的 損 失 ( 包 括 但 不 限 於 任 何 直 接 的 間 接 的 隨 之 而 發 生 的 損 失 ) 而 負 上 任 何 責 任 本 報 告 只 為 一 般 性 提 供 資 料 之 性 質, 旨 在 供 交 銀 國 際 證 券 之 客 戶 作 一 般 閱 覽 之 用, 而 並 非 考 慮 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 或 任 何 特 別 需 要 本 報 告 內 的 任 何 資 料 或 意 見 均 不 構 成 或 被 視 為 集 團 的 任 何 成 員 作 出 提 議 建 議 或 徵 求 購 入 或 出 售 任 何 證 券 有 關 投 資 或 其 它 金 融 證 券 本 報 告 之 觀 點 推 薦 建 議 和 意 見 均 不 一 定 反 映 交 銀 國 際 證 券 或 其 集 團 的 立 場, 亦 可 在 沒 有 提 供 通 知 的 情 況 下 隨 時 更 改, 交 銀 國 際 證 券 亦 無 責 任 提 供 任 何 有 關 資 料 或 意 見 之 更 新 交 銀 國 際 證 券 建 議 投 資 者 應 獨 立 地 評 估 本 報 告 內 的 資 料, 考 慮 其 本 身 的 特 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 及 需 要, 在 參 與 有 關 報 告 中 所 述 公 司 之 證 劵 的 交 易 前, 委 任 其 認 為 必 須 的 法 律 商 業 財 務 稅 務 或 其 它 方 面 的 專 業 顧 問 惟 報 告 內 所 述 的 公 司 之 證 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 轄 區 或 國 家 或 供 所 有 類 別 的 投 資 者 買 賣 對 部 分 的 司 法 管 轄 區 或 國 家 而 言, 分 發 發 行 或 使 用 本 報 告 會 抵 觸 當 地 法 律 法 則 規 定 或 其 它 註 冊 或 發 牌 的 規 例 本 報 告 不 是 旨 在 向 該 等 司 法 管 轄 區 或 國 家 的 任 何 人 或 實 體 分 發 或 由 其 使 用 本 免 責 聲 明 以 中 英 文 書 寫, 兩 種 文 本 具 同 等 效 力 若 兩 種 文 本 有 矛 盾 之 處, 則 應 以 英 文 版 本 為 准 交 銀 國 際 證 券 有 限 公 司 是 交 通 銀 行 股 份 有 限 公 司 的 全 資 附 屬 公 司 9