Table_Tit le Table_BaseI nfo 2020 年 06 月 23 日 浙江医药 (600216.SH) 原料药高端制剂一体化叠加创新药布局进展顺利, 公司腾飞在即 抗生素等领域实现原料药制剂一体化, 重磅新药苹果酸奈诺沙星进入 医保后销售有望快速放量 : 公司在抗生素等领域实现原料药制剂一体化布局, 目前制剂产品包括苹果酸奈诺沙星胶囊 注射用盐酸万古霉素 注射用替考拉宁等品种 其中, 苹果酸奈诺沙星为抗生素领域 1.1 类重磅新药, 与莫西沙星 左氧氟沙星等常见喹诺酮抗生素相比, 奈诺沙星一方面保留了传统喹诺酮抗生素较强的体外抗菌活性, 另一方面降低了莫西沙星 左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素等用药隐患, 未来有望逐步替代莫西沙星 左氧 氟沙星等氟喹诺酮抗生素品种 左氧氟沙星 莫西沙星 2019 年样本医院销售分别至少 12.44 亿元 11.41 亿元, 按 5 倍放大估算, 左氧氟沙星 莫西沙星实际销售约为 119 亿元, 假设奈诺沙星未来替代率为 40%, 其销售峰值近 50 亿元 苹果酸奈诺沙星胶囊于 2019 年 11 月纳入医保, 看好其进入医保后销售快速放量 创新研发品种 ARX788 的 I 期临床数据优异, 销售空间有望超 10 亿 : ARX788 是公司与 2013 年与美国 Ambrx 公司合作研发的新一代单克隆抗体偶联药物 (ADC), 适应症为 HER-2 阳性晚期乳腺癌和胃癌等 根据公司披露的 I 期临床数据, 随着用药剂量的加大, 客观缓释率 (ORR) 得到明显提升 (ORR 提升至 63%) 且没有伴随明显毒副作用的增加 I 期临床数据极为优秀, 预计 1.5mg/kg 会作为推荐剂量, 用以后开发 ARX788 对于 HER-2 阳性乳腺癌适应症的治疗 目前已上市 的同类药品为罗氏制药研发的 T-DM1(Kadcyla), 2019 年销售高达 14.00 亿瑞士法郎 按照国内新发乳腺癌患者 27.89 万例 HER2 阳性比例 25% 病情进展或耐药比例 50% ARX788 最终达到 30% 市占率 药品定价为 10 万元 / 年估算,ARX788 销售峰值有望达 10.47 亿元 公司深度分析 证券研究报告 化学原料药 投资评级买入 -A 首次评级 6 个月目标价 : 27.75 元股价 (2020-06-23) 20.50 元 Table_M ar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 19,717.57 流通市值 ( 百万元 ) 19,717.48 总股本 ( 百万股 ) 965.13 流通股本 ( 百万股 ) 965.12 12 个月价格区间 10.24/20.43 元 Tabl e_chart 股价表现 93% 78% 63% 48% 33% 18% 3% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 19.23-2.36 92.79 绝对收益 22.63 5.64 91.56 Tabl e_report 相关报告 浙江医药上证指数 -12% 2019-06 2019-10 2020-02 马帅 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 冯俊曦 化学原料药 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450520010002 fengjx@essence.com.cn 受短期疫情和厂家产能停产影响, 维生素 A 和 E 持续提价 : 短期受疫情影响 厂家停产扩建 产能削减等影响, 维生素 A 和 E 持续提价 其中, 维生素 A 的价格从 2020 年 1 月初的 307.50 元 / 千克最高增长至 2020 年 5 月初的 510.00 元 / 千克 ; 维生素 E 的价格从 2020 年 1 月初的 48.50 元 / 千克最高增长至 2020 年 6 月初的 75.50 元 / 千克 投资建议 : 预计 2020-2021 年分别实现营收 86.39 亿元 102.06 亿元 117.90 亿元, 分别同比增长 22.64% 18.14% 15.52%; 实现归母净利 润 10.68 亿元 13.04 亿元 15.73 亿元, 分别同比增长 211.49% 22.13% 20.61%;EPS 分别为 1.11 元 / 股 1.35 元 / 股 1.63 元 / 股 ; 首次给予买 1
入 -A 的投资评级,6 个月目标价为 27.75 元 / 股, 相当于 2020 年 25 倍动态市盈率 风险提示 : 创新药研发进展不达预期或者失败风险 新药销售不达预期 同类新药竞品上市导致竞争加剧的风险 维生素 A 和维生素 E 价格回落风险 摘要 ( 百万元 ) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 6,858.7 7,043.9 8,638.9 10,206.2 11,790.3 净利润 364.5 342.8 1,067.7 1,304.0 1,572.7 每股收益 ( 元 ) 0.38 0.36 1.11 1.35 1.63 每股净资产 ( 元 ) 7.92 8.14 9.47 10.78 12.36 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率 ( 倍 ) 54.1 57.5 18.5 15.1 12.5 市净率 ( 倍 ) 2.6 2.5 2.2 1.9 1.7 净利润率 5.3% 4.9% 12.4% 12.8% 13.3% 净资产收益率 4.8% 4.4% 11.7% 12.5% 13.2% 股息收益率 0.7% 4.9% 0.1% 0.1% 0.1% ROIC 5.6% 4.5% 14.0% 17.3% 20.2% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2
内容目录 1. 浙江医药 : 以原料药主业为基础, 逐步延伸布局高端 / 创新制剂... 6 1.1. 坚持主业且创新发展的原料药制剂一体化药企... 6 1.2. 董事长李春波为公司实际控制人, 合计持股 12.94%... 6 1.3. 2015-2019 年公司利润端复合增速约为 20.63%, 业绩稳定增长... 7 2. 创新管线 -ARX788:I 期临床数据优异且销售空间超 10 亿的重磅新药品种... 8 3. 抗生素等领域实现原料药制剂一体化, 重磅新药苹果酸奈诺沙星进入医保后销售有望快速放量... 12 3.1. 抗生素原料药品类丰富, 具备较强盈利能力... 12 3.2. 抗生素领域实现原料药制剂一体化布局, 未来高端注射剂有望进入美国市场... 14 3.3. 苹果酸奈诺沙星 : 抗生素领域 1.1 类重磅新药, 进入医保后有望快速放量... 15 4. 维生素业务 : 短期价格提升, 中长期寡头格局明显... 17 4.1. 维生素 A: 疫情和停产扩建等因素推动维生素 A 近期价格上涨... 17 4.2. 维生素 E: 厂家产能削减和短期疫情引发维生素 E 价格上涨... 18 5. 盈利预测与估值分析... 20 6. 风险提示... 21 3
图表目录 图 1: 浙江医药公司发展历程... 6 图 2: 浙江医药公司股权结构图... 6 图 3: 浙江医药历年营收情况 ( 亿元 )... 7 图 4: 浙江医药历年归母净利润情况 ( 亿元 )... 7 图 5: 浙江医药 2019 年营收结构分析 ( 按业务划分 )... 7 图 6: 浙江医药 2019 年营收结构分析 ( 按地区划分 )... 7 图 7: 浙江医药历年毛利率情况... 8 图 8: 浙江医药历年期间费用率情况... 8 图 9:ADC 药物的作用机理... 9 图 10:ARX788 一期临床计量爬坡和拓展研究方案设计... 9 图 11:ARX788 一期临床数据 - 有效性... 10 图 12:ARX788 一期临床数据 - 安全性 ( 常见副作用发生率 )...11 图 13: 罗氏制药 T-DM1(Kadcyla) 海外销售情况... 12 图 14: 浙江医药左氧氟沙星原料药营收情况 ( 亿元 )... 13 图 15: 浙江医药左氧氟沙星原料药毛利率情况... 13 图 16: 浙江医药盐酸万古霉素系列营收情况 ( 亿元 )... 13 图 17: 浙江医药盐酸万古霉素系列毛利率情况... 13 图 18: 浙江医药替考拉宁系列营收情况 ( 亿元 )... 13 图 19: 浙江医药替考拉宁系列毛利率情况... 13 图 20: 万古霉素注射剂美国销售情况... 15 图 21: 万古霉素注射剂美国销售竞争格局... 15 图 22: 万古霉素注射剂在美国价格情况... 15 图 23: 奈诺沙星治疗产生的不良反应统计... 16 图 24: 苹果酸奈诺沙星胶囊样本医院销售情况... 17 图 25: 苹果酸奈诺沙星胶囊历年中标价格情况... 17 图 26: 近年维生素 A 价格走势情况... 18 图 27: 历年维生素 E 价格走势情况... 19 图 28: 浙江医药营收拆分... 20 4
表 1:ARX788 一期临床入组患者情况... 10 表 2:ARX788 一期临床数据 - 安全性...11 表 3:ADC 研发情况梳理...11 表 4:ARX788 的销售空间测算... 12 表 5: 浙江医药主要制剂品种梳理与分析... 14 表 6: 各类喹诺酮抗生素的抗菌谱对比... 16 表 7: 各类喹诺酮抗生素的药代动力学对比... 16 表 8: 奈诺沙星 莫西沙星 左氧氟沙星治疗费用对比... 17 表 9: 维生素 A 供给关系分析... 18 表 10: 维生素 E 供给关系分析... 19 5
1. 浙江医药 : 以原料药主业为基础, 逐步延伸布局高端 / 创新制剂 1.1. 坚持主业且创新发展的原料药制剂一体化药企 1997 年浙江医药股份有限公司由原浙江新昌制药股份有限公司 浙江仙居药业集团股份有 限公司和浙江省医药有限公司合并组建成立 1999 年浙江医药在上海证券交易所挂牌交易 ; 2006 年, 公司进行了股权分臵改革, 进一步完善了公司的治理结构 目前浙江医药主导产品合成维生素 E 天然维生素 E 维生素 A 系列 盐酸万古霉素 替考拉宁等产品产量居国 际国内前列, 制剂产品乳酸左氧氟沙星注射液 注射用盐酸万古霉素 注射用替考拉宁在国内市场占有重要地位 图 1: 浙江医药公司发展历程 1997 2000 2006 2011 浙江医药股份有限公司成立 初步建立起规范的法人治理结构和现代化企业制度 股权分置改革 在绍兴滨海新城建立新的生产基地 在上海证券交易所挂牌交易 辅酶 Q10 成功上市 公司坚持技术创新, 产品生产达到世界领先水平, 盈利能力在国内名列前茅 昌海生物有限公司被合并, 昌海生物产业园初具规模 1999 2005 2007 2018 资料来源 : 公司公告 公司官网 安信证券研究中心 1.2. 董事长李春波为公司实际控制人, 合计持股 12.94% 董事长李春波为公司实际控制人, 其通过新昌县昌欣投资发展有限公司间接持有上市公司 12.94% 的股份 图 2: 浙江医药公司股权结构图 李春波 60% 新昌县昌欣投资发展有限公司 国投高科技投资有限公司 香港中央结算有限公司 中央汇金资产管理有限责任公司 其他 21.57% 15.66% 2.61% 2.27% 57.89% 浙江医药股份有限公司 新昌县鲟鳇生物科技有限公司 90% 90% 新昌县来益生态农业发展有限公司 浙江昌海制药有限公司 100% 100% 浙江来益生物技术有限公司 浙江来益医药有限公司 100% 100% 浙江来益进出口有限公司 NOVOCODEX,IN C. 65% 上海来益生物药物研发中心有限责任公司 100% 100% 浙江可明生物医药 浙江芳原馨生物医 有限公司 药有限公司 60.77% 60.77% 浙江创新生物有限公司 ZMC 欧洲有限责任公司 90% 98.47% 维泰尔有限责任公 浙江新码生物医药 司 有限公司 80% 100% 上海维艾乐健康管 ZMC-UK 有限责任 理有限公司 公司 100% 100% 香港博昌贸易有限公司 ZMUC,INC. 68.62% 70% 宁波久旭中药饮片 浙江来益大药房连 有限公司 锁有限公司 90% 68.62% 跃益 ( 上海 ) 健康 宁波市镇海医药药 管理有限公司 材有限责任公司 80% 浙江来益投资有限公司 农业 制造业商品流通研发 / 投资 6
1.3. 2015-2019 年公司利润端复合增速约为 20.63%, 业绩稳定增长 公司营业收入从 2015 年的 44.97 亿元增长至 2019 年的 70.44 亿元,CAGR 约为 11.87%; 归母净利润从 2015 年的 1.62 亿元增长至 2019 年的 3.43 亿元,CAGR 约为 20.63% 图 3: 浙江医药历年营收情况 ( 亿元 ) 图 4: 浙江医药历年归母净利润情况 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 同比增长 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增长 80 25% 70 68.59 70.44 20.49% 20% 60 56.93 52.79 15% 50 44.97 17.40% 10% 40 5% 30 7.83% 2.70% 20 16.00 0% 10-5% -6.95% -6.89% 0-10% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 5.0 200% 4.50 4.5 150% 4.0 178.18% 3.65 3.43 3.5 100% 3.0 2.53 2.5 44.01% 50% 2.0 1.62 1.5-4.68% -5.97% 1.48 11.64% 0% 1.0-50% 0.5 0.0-43.76% -100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 按照业务划分,2019 年社会产品配送 合成维生素 E 系列 天然维生素 E 系列 维生素 A 系列 盐酸万古霉素系列 替考拉宁系列的营收占比分别为 31.71% 17.84% 2.14% 8.71% 5.74% 3.71%; 按照地区划分,2019 年国内 国外营收占比分别为 74.36% 25.34% 图 5: 浙江医药 2019 年营收结构分析 ( 按业务划分 ) 图 6: 浙江医药 2019 年营收结构分析 ( 按地区划分 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 社会产品配送合成维生素 E 天然维生素 E 系列维生素 A 系列盐酸万古霉素系列替考拉宁系列其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国外 中国大陆 2015 2016 2017 2018 2019 浙江医药的整体毛利率从 2015 年的 16.75% 提升至 2019 年的 40.76% 其中,2019 年社会 产品配送业务 合成维生素 E 天然维生素 E 系列 维生素 A 系列 盐酸万古霉素系列 替考拉宁系列的毛利率分别为 6.37% 25.07% 45.68% 62.43% 69.38% 84.48% 7
图 7: 浙江医药历年毛利率情况 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 整体毛利率社会产品配送合成维生素 E 天然维生素 E 系列 维生素 A 系列盐酸万古霉素系列替考拉宁系列 公司 2020 年 Q1 的期间费用率为 26.72% 其中, 销售费用率 管理费用率 ( 包括研发费用 ) 财务费用率分别为 18.29% 8.88% -0.45% 图 8: 浙江医药历年期间费用率情况 40% 期间费用率销售费用率管理费用率 ( 包括研发费用 ) 财务费用率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2. 创新管线 -ARX788:I 期临床数据优异且销售空间超 10 亿的重磅新 药品种 重组人源化抗 HER2 单抗 -AS269 偶联注射液 (ARX788) 是公司与 2013 年与美国 Ambrx 公司合作研发的新一代单克隆抗体偶联药物 (ADC), 适应症为 HER-2 阳性晚期乳腺癌和胃 癌等 8
图 9:ADC 药物的作用机理 资料来源 : 药渡网 安信证券研究中心 ARX788 一期临床试验合计入组了年龄介于 30-66 岁 ECOG 评分为 0-1 HER2 阳性 既 往及受过曲妥珠单抗 / 拉帕替尼 / 吡咯替尼治疗的 51 名亚洲乳腺癌患者患者, 进行剂量爬坡和剂量探索试验 图 10:ARX788 一期临床计量爬坡和拓展研究方案设计 资料来源 : 公司官网 安信证券研究中心 9
表 1:ARX788 一期临床入组患者情况入组患者特征 No.(%); n=51 年龄 性别 人种 中值 52 范围 30-66 女性 51(100%) 亚洲 51(100%) HER2 IHC3+ 32(62.7%) IHC2+ FISH+ 16(31.4%) ICH unknown/fish+ 3(5.9%) 之前接受过治疗 Herceptin( 注射用曲妥珠单抗 ) 51(100%) Lapatinib( 拉帕替尼 ) 24(47.1%) Pyrotinib( 吡咯替尼 )/ Lapatinib( 拉帕替尼 ) 3(5.9%) 资料来源 : 公司官网 安信证券研究中心 根据公司披露的 I 期临床数据, 随着用药剂量的加大, 客观缓释率 (ORR) 得到明显提升 (ORR 提升至 63%) 且没有伴随明显毒副作用的增加 预计 1.5mg/kg 会作为推荐剂量, 用以后开 发 ARX788 对于 HER-2 阳性乳腺癌适应症的治疗 ARX788 一期临床数据 - 有效性 : 根据 I 期临床数据显示, 客观缓释率 (ORR) 随着用药剂量提升而改善 当剂量从 0.33mg/kg 提升至 1.50mg/kg 时, 客观缓释率 (ORR) 从 0% 提升至 63% 图 11:ARX788 一期临床数据 - 有效性 ORR 70% 60% 56% 63% 50% 40% 36% 30% 20% 14% 10% 0% 0% 0% 0.33mg/kg Q3W 0.66mg/kg Q3W 0.88mg/kg Q3W,Q4W 1.1mg/kg Q3W,Q4W 1.3mg/kg Q3W,Q4W 1.5mg/kg Q3W 资料来源 : 公司官网 安信证券研究中心 10
ARX788 一期临床数据 - 安全性 : 根据 I 期临床数据显示, 用药剂量的加大之后, 没有伴随明显毒副作用的增加 表 2:ARX788 一期临床数据 - 安全性 0.33mpk Q3W N=3, n(%)e 0.66mpk Q3W N=3, n(%)e 0.88mpk Q3W/Q4W N=7, n(%)e 1.1mpk Q3W/Q4W N=11, n(%)e 1.3mpk Q3W/Q4W N=16, n(%)e 1.5mpk Q3W N=11, n(%)e Total N=51, n(%)e ANY TEAE 3(100)14 3(100)21 7(100)73 11(100)133 16(100)192 7(63.6)55 47(92.2)488 Drug Related 3(100)11 3(100)15 7(100)65 10(90.9)96 15(93.4)175 7(63.6)46 45(88.2)408 CTCAE Grade 1-2 3(100)14 3(100)19 7(100)71 10(90.9)130 15(93.4)190 7(63.6)54 47(92.2)478 Drug Related 3(100)11 3(100)15 7(100)64 10(90.9)96 15(93.4)172 7(63.6)45 45(88.2)405 CTCAE Grade 3 0 2(66.7)2 2(28.6)2 3(27.3)3 2(12.5)2 1(9.1)1 10(19.6)10 Drug Related 0 0 1(14.3)1 0 0 1(9.1)1 2(3.9)2 Death 0 0 0 0 0 0 0 All SAE 0 1(33.3)1 1(14.3)1 1(12.5)1 2(12.5)2 1(9.1)1 6(11.8)6 Drug Related 0 0 0 0 0 1(9.1)1 1(2.0)1 AESI 0 1(33.3)1 3(42.8)6 7(63.6)14 12(75.0)34 4(36.4)8 27(52.9)63 Any Ocular Tox. 0 0 2(28.6)2 5(45.5)10 11(68.8)24 3(27.3)5 21(41.2)41 Any Pulmonary Tox. 0 0 1(14.3)1 2(18.2)3 6(37.5)16 1(9.1)1 10(19.6)12 资料来源 : 公司官网 安信证券研究中心 图 12:ARX788 一期临床数据 - 安全性 ( 常见副作用发生率 ) 70% The The most most commonly reported AEs 60% 58.80% 50% 43.80% 40% 30% 29.40% 29.40% 29.40% 27.50% 23.50% 21.60% 21.60% 20% 10% 0% Elevated AST level Elevated ALT level Fatigue Alopecia Dry eye Hypokalaemia Abnormal ACTH level Dry mouth Cough 资料来源 : 公司官网 安信证券研究中心 目前已上市的同类药品为罗氏制药研发的 T-DM1(Kadcyla), 其适应症为 HER2 阳性转移 性乳腺癌, 既往接受过曲妥珠单抗和一种紫杉烷类分开或联用患者的治疗, 年治疗费用约为 11.45 万美元 / 年 T-DM1(Kadcyla) 销售从 2013 年的 2.34 亿瑞士法郎增长至 2019 年的 14.00 亿瑞士法郎 ( 对应约 14.70 亿美元 ),CAGR 约为 34.74% 表 3:ADC 研发情况梳理相关药物研发厂家适应症产品规格用法用量药品价格治疗费用 T-DM1 (Kadcyla) 罗氏制药 资料来源 :Drugs.com 安信证券研究中心 HER2 阳性转移性乳腺癌, 既往接受过曲妥珠单抗和一种紫杉 烷类分开或联用患者的治疗 100mg 每次 3.6mg/kg, 每 3 周一次 ( 假设患 者平均体重 50kg) 3302.79 美元 11.45 万美元 / 年 11
图 13: 罗氏制药 T-DM1(Kadcyla) 海外销售情况 Kadcyla 销售 ( 百万瑞士法郎 ) 同比增长 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 中性假设下,ARX788 市场空间有望高达 10 亿元 根据国家癌症中心的统计数据,2014 年国内新发乳腺癌患者高达 27.89 万例 按照 HER2 阳性比例 25% 曲妥珠单抗等治疗后病情进展或耐药比例 50% 估算,ARX788 对应患者约为 3.49 万人 / 年 根据敏感性分析,ARX788 最终达到 30% 市占率 药品定价为 10 万元 / 年的中性假设下,ARX788 销售峰值约为 10.47 亿元 表 4:ARX788 的销售空间测算乳腺癌新发病场景假设例数 ( 万人 ) HER2 阳性比例 病情进展或耐药比例 ARX788 患者群体 ( 万人 ) ARX788 市占率 ARX788 定价 ( 万元 / 年 ) ARX788 销售峰值 ( 亿元 ) 保守假设 27.89 25% 50% 3.49 20% 10 6.98 中性假设 27.89 25% 50% 3.49 30% 10 10.47 乐观假设 27.89 25% 50% 3.49 40% 10 13.96 资料来源 : 公司公告 国家癌症中心 安信证券研究中心 3. 抗生素等领域实现原料药制剂一体化, 重磅新药苹果酸奈诺沙星进入医保后销售有望快速放量 3.1. 抗生素原料药品类丰富, 具备较强盈利能力 公司抗生素原料药覆盖喹诺酮 ( 如左氧氟沙星 盐酸莫西沙星 苹果酸奈诺沙星等 ) 头孢类 ( 厄他培南 头孢唑兰等 ) 糖肽类 ( 盐酸万古霉素 达托霉素 替考拉宁等 ) 等产品 其中, 左氧氟沙星 盐酸万古霉素 替考拉宁为公司核心原料药品种 左氧氟沙星 :2019 年公司的左氧氟沙星原料药实现营收 12.46 亿元, 同比增长 5.78%; 其毛利率高达 86.74%, 同比增长 1.23 pct.; 12
图 14: 浙江医药左氧氟沙星原料药营收情况 ( 亿元 ) 12.60 12.40 12.20 12.00 11.80 11.60 11.40 左氧氟沙星原料药 2018 2019 图 15: 浙江医药左氧氟沙星原料药毛利率情况 左氧氟沙星原料药毛利率 87.00% 86.80% 86.60% 86.40% 86.20% 86.00% 85.80% 85.60% 85.40% 85.20% 85.00% 84.80% 2018 2019 盐酸万古霉素 : 公司的盐酸万古霉素系列营收从 2015 年的 2.57 亿元增长至 2019 年的 4.05 亿元,CAGR 约为 12.00%; 其毛利率从 2015 年的 53.01% 增长至 2019 年的 69.38%; 图 16: 浙江医药盐酸万古霉素系列营收情况 ( 亿元 ) 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.57 2.47 盐酸万古霉素系列 2.25 3.58 4.05 2015 2016 2017 2018 2019 图 17: 浙江医药盐酸万古霉素系列毛利率情况 盐酸万古霉素系列毛利率 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2015 2016 2017 2018 2019 替考拉宁 : 公司的替考拉宁系列营收从 2015 年的 1.04 亿元增长至 2019 年的 2.62 亿元, CAGR 约为 26.09%; 其毛利率从 2015 年的 66.98% 增长至 2019 年的 84.48%; 图 18: 浙江医药替考拉宁系列营收情况 ( 亿元 ) 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1.04 1.06 替考拉宁系列 1.25 2.33 2.62 2015 2016 2017 2018 2019 图 19: 浙江医药替考拉宁系列毛利率情况 替考拉宁系列毛利率 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2015 2016 2017 2018 2019 13
3.2. 抗生素领域实现原料药制剂一体化布局, 未来高端注射剂有望进入美国市场 公司发挥自身的原料药优势, 在抗生素领域实现原料药制剂一体化布局 目前制剂产品包括 乳酸左氧氟沙星氯化钠注射液 注射用盐酸万古霉素 注射用替考拉宁 苹果酸奈诺沙星胶囊 米格列醇片 黄体酮胶丸等品种 抗生素制剂国内市场销售方面,2019 年乳酸左氧氟沙星氯化钠注射液 注射用盐酸万古霉 素 注射用替考拉宁 苹果酸奈诺沙星胶囊分别实现样本医院销售 2.12 亿元 0.99 亿元 1.35 亿元 0.07 亿元 表 5: 浙江医药主要制剂品种梳理与分析样本医院销售规模 ( 亿元 ) 治疗领域药品名称 2015 2016 2017 2018 2019 抗感染类 乳酸左氧氟沙星氯 化钠注射液 注射用 盐酸万古霉素 2.53 2.39 1.97 1.93 2.49 4.62 4.82 4.93 5.06 5.72 注射用替考拉宁 2.84 3.03 3.10 3.39 2.88 苹果酸奈诺沙星胶囊 降糖类米格列醇片 0.20 0.23 0.28 0.32 0.50 激素类黄体酮胶丸 0.66 0.70 0.70 0.73 0.85 资料来源 : 公司公告 Wind 医药库 安信证券研究中心 2019 年竞争格局 浙江医药 85.34%; 京西双鹤 5.20%; 华夏生生 3.60%; 石家庄四药 1.84%; 青州尧王 1.39% Eli Lilly Japan K.K. 73.05%; 浙江医 药 17.34%;Xellia Pharmaceuticals 6.31%; 浙江海正 2.13% 浙江医药 46.91%;Gruppo Lepetit 33.84%;Sanofi-Aventis S.p.A. 14.41%; 浙江海正 4.83% 0.02 0.07 浙江医药 100% 浙江医药 36.71%; 四川维奥 35.64%; 山东新时代 27.66% 浙江仙琚 87.29%;Besins Manufacturing Belgium 9.82%; 浙江爱生 2.89% 高端注射液出口方面,FDA 分别于 2014 年和 2016 年同意浙江医药的注射用盐酸万古霉素 和注射用达托霉素以 505(b)( 2) 的方式提交 NDA 申请, 未来公司的高端注射剂有望进入美国市场 其中, 万古霉素注射液该品种在美国市场的整体销售规模超 6 亿美元, 市场空间较大且药品价格稳步提升 注射用盐酸万古霉素 : 适用于耐甲氧西林金黄色葡萄球菌及其它细菌所致关节炎 灼伤 手术创伤等浅表性继发感染, 及败血症 骨髓炎 肺炎 肺脓肿 脑膜炎等 万古霉素能够抑制细菌细胞壁的合成, 或通过改变细菌细胞膜的通透性, 阻碍细菌 RNA 的合成, 具有较强抗菌作用 2018 年万古霉素注射液在美国实现销售 6.03 亿美元,2013-2018 年 CAGR 约为 19.81%, 市场保持快速增长 万古霉素注射液美国销售市场主要由 PFIZER/HOSPIRA MYLAN APP PHARMA FRESENIUS KABI 所主导,2018 年市 占率分别为 33.56% 27.81% 20.58% 10.34%, 市场格局较好 价格方面, 整体保持稳步提升的态势, 如 PFIZER/HOSPIRA 的仿制药制剂 (500MG) 从 2011 年的 3.16 美元 / 支提升至 2018 年的 8.04 美元 / 支 14
图 20: 万古霉素注射剂美国销售情况 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 盐酸万古霉素注射剂美国销售 ( 万美元 ) 盐酸万古霉素注射剂美国销量 ( 万支 ) 销售同比增长销量同比增长 资料来源 :Bloomberg 安信证券研究中心 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图 21: 万古霉素注射剂美国销售竞争格局 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 PFIZER/HOSPIRA MYLAN INSTITUTI APP PHARMA FRESENIUS KABI ALVOGEN INC ATHENEX PHARMA 其他 资料来源 :Bloomberg 安信证券研究中心 图 22: 万古霉素注射剂在美国价格情况 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 LILLY- 品牌药 -500MG( 美元 / 支 ) PFIZER/HOSPIRA- 仿制药 -500MG( 美元 / 支 ) MYLAN- 仿制药 -500MG( 美元 / 支 ) APP PHARMA- 仿制药 -500MG( 美元 / 支 ) 资料来源 :Bloomberg 安信证券研究中心 3.3. 苹果酸奈诺沙星 : 抗生素领域 1.1 类重磅新药, 进入医保后有望快速放量 苹果酸奈诺沙星属于新一代喹诺酮类抗生素, 主要用于治疗成年人由肺炎链球菌 金黄色葡萄球菌 流感嗜血杆菌 副流感嗜血杆菌等引起的社区获得性肺炎 通过系统对比奈诺沙星 莫西沙星 左氧氟沙星等常见喹诺酮抗生素的体外抗菌活性 药代 动力学 药品价格, 以及分析了奈诺沙星的用药安全性, 我们认为 : 奈诺沙星一方面保留了传统喹诺酮抗生素较强的体外抗菌活性, 另一方面降低了莫西沙星 左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素等用药隐患, 未来有望逐步替代莫西沙星 左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素品种 体外抗菌活性 - 奈诺沙星与氟喹诺酮类药物抗菌谱存在一定差异 : 奈诺沙星 莫西沙星等均对社区获得性呼吸道感染常见的肺炎链球菌等具有较强抗菌活性 但与莫西沙星和左氧氟沙星等氟喹诺酮抗生素不同, 奈诺沙星对金黄色葡糖球菌抗菌活性更强, 对结核分 枝杆菌的抗菌活性较弱 15
表 6: 各类喹诺酮抗生素的抗菌谱对比相关药物 G+ 菌 G- 菌非典型病原体厌氧菌结核分枝杆菌 奈诺沙星 ++++ + +++ +++ + 莫西沙星 +++ + +++ +++ +++ 左氧氟沙星 ++ ++ ++ ++ ++ 对金黄色葡糖球菌包括 MRSA 活性 : 奈诺沙星 > 莫西沙星 > 左氧氟沙星 对肺炎链球菌活性 : 奈诺沙星 > 莫西沙星 > 左氧氟沙星 对铜绿假单胞菌活性 : 左氧氟沙星 > 莫西沙星 > 奈诺沙星 对结核分枝杆菌活性 : 莫西沙星 > 左氧氟沙星 > 奈诺沙星 资料来源 : 丁香园 安信证券研究中心 药代动力学 - 奈诺沙星口服利用度高 : 与左氧氟沙星和莫西沙星相比, 奈诺沙星的口服利用度最高,1.14 小时达到血药峰浓度, 药物完全吸收 表 7: 各类喹诺酮抗生素的药代动力学对比 对比维度 奈诺沙星 左氧氟沙星 莫西沙星 剂量 (mg) 500 q24h 200 q12h 500 q24h 峰浓度 (mg/l) 5.91 2.56 5.1 达峰时间 (h) 1.14 1~2 1.3 药时曲线下面积 (mg*h/l) 42.41 12 47.9 半衰期 (h) 12.8 3.3~6 6.3 表面分布容积 (L/kg) 3.81 2~3 119* 蛋白结合率 (%) 16 20~40 32 肾排泄 (%) 70 29~44 80~86 口服利用度 % 106 49~70 98~100 资料来源 : 丁香园 安信证券研究中心 用药安全性 : 奈诺沙星口服制剂在社区获得性肺炎患者当中开展的临床试验并显示该药不良反应轻微, 未见严重中枢神经系统或外周神经毒性 / 遗传毒性 图 23: 奈诺沙星治疗产生的不良反应统计 资料来源 : 百度学术 丁香园 安信证券研究中心 16
药品价格 - 奈诺沙星胶囊的治疗费用高于当前常用的喹诺酮类抗生素 ( 如 : 盐酸莫西沙星 片 左氧氟沙星片等 ): 根据药智网数据, 奈诺沙星胶囊 盐酸莫西沙星片 左氧氟沙星片治疗费用分别为 32.40 元 / 天 20.76 元 / 天 11.43 元 / 天 表 8: 奈诺沙星 莫西沙星 左氧氟沙星治疗费用对比相关药物相关厂家适应症产品规格用法用量中标价格治疗费用 奈诺沙星胶囊浙江医药社区获得性肺炎 0.25g*6 粒 盐酸莫西沙星 片 福元医药社区获得性肺炎等 0.4g*3 粒 左氧氟沙星片第一三共制药呼吸道感染等 0.5*4 粒 资料来源 :Wind 医药库 药智网 安信证券研究中心 口服, 一次 0.5 g( 两粒 ), 一日 1 次 一次 0.4g(1 片 ), 一 日 1 次 口服, 一次 0.5g(1 片 ), 一日 1 次 97.20 元 / 盒 32.40 元 / 天 62.27 元 / 盒 20.76 元 / 天 45.72 元 / 盒 11.43 元 / 天 苹果酸奈诺沙星胶囊纳入医保后, 有望实现销售快速放量 根据 Wind 医药库的数据, 苹果 酸奈诺沙星胶囊的样本医院销售从 2017 年的 21.56 万元增长至 2019 年的 724.11 万元,2019 年销售端同比增长 355.96% 苹果酸奈诺沙星胶囊于 2019 年 11 月纳入医保, 其中标价格 从 2018 年的 180 元 / 盒 (0.25g*6) 下降至 2019 年的 97.20 元 / 盒 (0.25g*6), 价格同比下降 46% 苹果酸奈诺沙星胶囊纳入医保后降价幅度较为合理, 看好其进入医保后销售快速放量 图 24: 苹果酸奈诺沙星胶囊样本医院销售情况 图 25: 苹果酸奈诺沙星胶囊历年中标价格情况 苹果酸奈诺沙星胶囊样本医院销售 ( 万元 ) 同比增长 中标价格 - 苹果酸奈诺沙星胶囊 (0.25g*6) 800 700% 200 700 600 500 400 300 200 100 600% 500% 400% 300% 200% 100% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2017 2018 2019 0% 0 2017 2018 2019 2020 资料来源 :Wind 医药库 安信证券研究中心 资料来源 :Wind 医药库 安信证券研究中心 4. 维生素业务 : 短期价格提升, 中长期寡头格局明显 4.1. 维生素 A: 疫情和停产扩建等因素推动维生素 A 近期价格上涨 帝斯曼 巴斯夫 安迪苏 新和成 浙江医药等企业占据全球维生素 A 产能 90% 以上, 寡头格局明显 其中, 欧洲主要供应商帝斯曼 巴斯夫 安迪苏分别提供 7500 吨 6000 吨 5000 吨产能 ; 国内供应商新和成 浙江医药 金达威分别拥有 1 万吨 5600 吨 2900 吨产能 17
表 9: 维生素 A 供给关系分析供需情况维生素 A(2018 年数据 ) 全球需求情况 全球产能分布 近期事件梳理 欧洲产能 中国产能 资料来源 : 公司公告 前瞻产业研究院 安信证券研究中心 约为 2.7 万吨 帝斯曼 7500 吨 ( 荷兰 ) 巴斯夫 6000 吨 ( 德国 ) 安迪苏 5000 吨 ( 法国 ) 新和成 10000 吨 ( 浙江 ) 浙江医药 5600 吨 ( 浙江 ) 金达威 2900 吨 ( 福建 ) 2017 年 10 月, 巴斯夫柠檬醛工厂起火导致市场 25% 的维生素缺口 ; 2019 年 4 月帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染而停产 2-3 月 ; 2019 年 6 月巴斯夫维生素 A 冷却塔液发生氨泄露, 导致停产至同年 11 月 ; 2020 年新冠疫情在欧洲传播, 巴斯夫一工厂工人感染新冠病毒 ; 2020 年下半年巴斯夫停产扩建投产 ; 金达威新产能在建, 计划 2021 年建成, 释放产能 800 吨 疫情和停产扩建等因素推动维生素 A 近期价格上涨 2019 年 6 月巴斯夫维生素 A 冷却塔液 发生氨泄露, 导致停产至同年 11 月 2020 年以来, 受到新冠疫情的影响, 欧洲产能有所下降 供需缺口推动维生素 A 的价格从 2020 年 1 月初的 307.50 元 / 千克最高增长至 2020 年 5 月初的 510.00 元 / 千克 图 26: 近年维生素 A 价格走势情况 市场报价 - 维生素 A( 元 / 千克 ) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 4.2. 维生素 E: 厂家产能削减和短期疫情引发维生素 E 价格上涨 帝斯曼 巴斯夫 浙江医药 新和成四家企业占据全球维生素 E 产能 80% 以上, 寡头格局 明显 其中, 欧洲主要供应商帝斯曼 巴斯夫分别提供 3 万吨和 2 万吨产能 ; 国内供应商浙江医药 新和成 吉林北沙 北大医药分别拥有 2 万吨 1.2 万吨 1 万吨 0.75 万吨产能 18
表 10: 维生素 E 供给关系分析供需情况 全球需求情况 维生素 E 约为 10 万吨 欧洲产能 帝斯曼 30000 吨 ( 荷兰 ) 巴斯夫 20000 吨 ( 德国 ) 全球产能分布 近期事件梳理 资料来源 : 医药网 安信证券研究中心 中国产能 浙江医药 20000 吨新和成 12000 吨 吉林北沙 10000 吨北大医药 7500 吨 2017 年 10 月, 巴斯夫柠檬醛工厂起火导致市场 25% 的维生素缺口 ; 2019 年 11 月, 帝斯曼瑞士工厂和吉林北沙制药因间甲酚紧缺产能削减 ; 2020 年新冠疫情欧洲蔓延背景下, 产能有所下降 厂家产能削减和短期疫情限制维生素 E 供应能力, 推动维生素 E 价格抬升 2019 年 11 月帝 斯曼瑞士工厂和吉林北沙因间甲酚紧缺产能 2020 年 3 月开始, 新冠疫情在欧洲蔓延, 欧洲主要供应商帝斯曼和巴斯夫的生产能力受到限制 供需缺口推动维生素 E 的价格从 2020 年 1 月初的 48.50 元 / 千克最高增长至 2020 年 6 月初的 75.50 元 / 千克 图 27: 历年维生素 E 价格走势情况 300 市场报价 - 维生素 E( 元 / 千克 ) 250 200 150 100 50 0 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 资料来源 :Wind 安信证券研究中心 19
5. 盈利预测与估值分析 根据现有业务, 假设 2020-2021 年社会配送产品营收分别同比增长 15% 13% 12%; 合成维生素 E 营收分别同比增长 30% 12% 7%; 天然维生素 E 系列营收分别同比增长 15% 12% 7%; 维生素 A 系列分别同比增长 20% 15% 8%; 苹果酸奈诺沙星分别实现营收 1.00 亿元 2.50 亿元 4.00 亿元, 预计 2020-2021 年分别实现营收 86.39 亿元 102.06 亿元 117.90 亿元, 分别同比增长 22.64% 18.14% 15.52%; 实现归母净利润 10.68 亿元 13.04 亿元 15.73 亿元, 分别同比增长 211.49% 22.13% 20.61%;EPS 分别为 1.11 元 / 股 1.35 元 / 股 1.63 元 / 股 图 28: 浙江医药营收拆分 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 44.97 52.79 56.93 68.59 70.44 86.39 102.06 117.90 同比增长 17.40% 7.83% 20.49% 2.70% 22.64% 18.14% 15.52% 毛利润 7.53 14.98 16.88 28.76 28.71 37.23 42.29 48.29 毛利率 16.75% 28.37% 29.66% 41.93% 40.76% 43.09% 41.43% 40.96% 其中 : 社会产品配送 18.28 19.20 18.70 18.59 22.34 25.69 29.03 32.51 同比增长 5.06% -2.60% -0.60% 20.17% 15.00% 13.00% 12.00% 毛利润 0.93 0.97 1.05 0.97 1.42 1.64 1.86 2.08 毛利率 5.10% 5.05% 5.59% 5.20% 6.37% 6.40% 6.40% 6.40% 合成维生素 E 10.50 15.37 14.09 15.48 12.56 16.33 18.29 19.57 同比增长 46.34% -8.36% 9.86% -18.82% 30.00% 12.00% 7.00% 毛利润 1.28 6.71 3.30 4.45 3.15 5.72 5.49 5.28 毛利率 12.20% 43.64% 23.43% 28.73% 25.07% 35.00% 30.00% 27.00% 天然维生素 E 系列 1.30 0.99 1.28 1.40 1.50 1.73 1.94 2.07 同比增长 -23.33% 28.81% 9.45% 7.41% 15.00% 12.00% 7.00% 毛利润 0.46 0.07 0.18 0.59 0.69 0.83 0.81 0.79 毛利率 35.64% 7.29% 13.99% 42.35% 45.68% 48.00% 42.00% 38.00% 维生素 A 系列 1.66 3.21 4.38 6.39 6.13 7.36 8.46 9.14 同比增长 92.88% 36.56% 45.80% -4.01% 20.00% 15.00% 8.00% 毛利润 0.17 1.77 2.77 4.74 3.83 5.15 5.08 5.03 毛利率 9.97% 55.01% 63.26% 74.27% 62.43% 70.00% 60.00% 55.00% 盐酸万古霉素系列 2.57 2.47 2.25 3.58 4.05 4.77 5.59 6.48 同比增长 -4.02% -8.95% 59.17% 13.13% 18.00% 17.00% 16.00% 毛利润 1.36 1.42 1.41 2.38 2.81 3.32 3.88 4.50 毛利率 53.01% 57.39% 62.68% 66.42% 69.38% 69.50% 69.50% 69.50% 替考拉宁系列 1.04 1.06 1.25 2.33 2.62 3.14 3.70 4.33 同比增长 2.83% 17.13% 86.71% 12.40% 20.00% 18.00% 17.00% 毛利润 0.69 0.60 0.92 1.96 2.21 2.65 3.13 3.66 毛利率 66.98% 56.63% 73.91% 84.12% 84.48% 84.50% 84.50% 84.50% 左氧氟沙星原料药 12.46 14.95 17.94 21.53 同比增长 20.00% 20.00% 20.00% 毛利润 10.81 13.01 15.61 18.73 毛利率 86.74% 87.00% 87.00% 87.00% 其他 9.62 10.49 14.98 20.83 8.78 11.42 14.61 18.27 同比增长 8.98% 42.89% 39.02% -57.84% 30.00% 28.00% 25.00% 毛利润 2.63 3.44 7.26 13.68 3.80 4.91 6.43 8.22 毛利率 27.36% 32.82% 48.43% 65.66% 43.24% 43.00% 44.00% 45.00% 苹果酸奈诺沙星 1.00 2.50 4.00 同比增长 150.00% 60.00% 毛利润 0.30 0.88 1.60 毛利率 30.00% 35.00% 40.00% 估算 20
6. 风险提示 创新药研发进展不达预期或者失败风险 : 创新药研发周期较长且风险较高, 公司核心创新药研发品种 ARX788 一期临床数据优异, 但仍存在后续研发进度不达预期甚至研发失败的风险 ; 新药销售不达预期 : 公司 1.1 类创新药苹果酸奈诺沙星属于喹诺酮类抗生素, 当前较为成熟的扩诺酮类抗生素为左氧氟沙星和莫西沙星等 创新药苹果酸奈诺沙星具备安全性较高等优 势, 但需要临床推广才能逐步替代目前左氧氟沙星和莫西沙星等市场份额, 推广过程中存在销售不达预期风险 同类新药竞品上市导致竞争加剧的风险 : 未来可能存在同类新药 ( 无氟喹诺酮抗生素加雷沙 星及奥泽沙星已在海外上市 ) 国内上市, 导致无氟喹诺酮抗生素竞争加剧, 耐诺沙星存在替代率低于预期的风险 维生素 A 和维生素 E 价格回落风险 : 近期疫情和停产扩建等因素导致维生素 A 和维生素 E 提价 随着疫情逐步得到控制, 工厂逐步复工和供给恢复后, 维生素 A 和维生素 E 存在价格回落风险 ; 21
财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E ( 百万元 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 6,858.7 7,043.9 8,638.9 10,206.2 11,790.3 成长性 减 : 营业成本 3,982.6 4,173.1 4,916.1 5,977.7 6,961.0 营业收入增长率 20.5% 2.7% 22.6% 18.1% 15.5% 营业税费 69.7 70.0 86.2 102.3 117.6 营业利润增长率 40.9% -12.8% 192.6% 20.0% 19.9% 销售费用 1,527.7 1,586.8 1,572.3 1,939.2 2,157.6 净利润增长率 44.0% -6.0% 211.49% 22.13% 20.61% 管理费用 370.5 389.4 673.8 826.7 931.4 EBITDA 增长率 71.7% 25.0% 11.6% 12.8% 14.5% 财务费用 8.8-3.4 2.5-21.1-30.5 EBIT 增长率 138.0% 31.2% 16.9% 18.0% 19.5% 资产减值损失 140.7-100.1 10.0 10.0 10.0 NOPLAT 增长率 23.3% -15.5% 222.1% 18.0% 19.5% 加 : 公允价值变动收益 -0.3 66.9-215.9 37.3 47.1 投资资本增长率 5.0% 3.4% -4.3% 2.2% -4.0% 投资和汇兑收益 14.6 34.5 35.0 28.0 32.5 净资产增长率 3.9% 2.1% 14.2% 11.8% 12.6% 营业利润 469.1 409.0 1,197.0 1,436.8 1,722.8 加 : 营业外净收支 -25.7-11.5 - - - 利润率 利润总额 443.4 397.5 1,197.0 1,436.8 1,722.8 毛利率 41.9% 40.8% 43.1% 41.4% 41.0% 减 : 所得税 116.2 105.5 239.4 287.4 344.6 营业利润率 6.8% 5.8% 13.9% 14.1% 14.6% 净利润 364.5 342.8 1,067.7 1,304.0 1,572.7 净利润率 5.3% 4.9% 12.4% 12.8% 13.3% 资产负债表 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 EBITDA/ 营业收入 17.7% 21.5% 19.6% 18.7% 18.5% EBIT/ 营业收入 11.4% 14.6% 13.9% 13.9% 14.4% 货币资金 1,492.0 1,277.8 2,329.1 3,271.7 4,812.5 固定资产周转天数 196 205 156 116 85 交易性金融资产 8.7 328.6 112.7 150.0 197.1 流动营业资本周转天数 89 99 89 90 91 应收帐款 1,371.0 1,507.3 2,195.9 2,053.7 2,873.3 流动资产周转天数 243 250 245 265 290 应收票据 280.8 192.4 392.3 314.6 487.6 应收帐款周转天数 74 74 77 75 75 预付帐款 32.9 48.0 33.1 69.3 53.8 存货周转天数 57 67 57 61 62 存货 1,192.0 1,434.8 1,304.4 2,142.1 1,949.1 总资产周转天数 521 522 457 428 416 其他流动资产 356.3 250.1 343.1 316.5 303.2 投资资本周转天数 339 344 279 234 201 可供出售金融资产 246.6-164.8 137.1 100.6 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 11.6 13.3 13.3 13.3 13.3 ROE 4.8% 4.4% 11.7% 12.5% 13.2% 投资性房地产 108.7 105.9 105.9 105.9 105.9 ROA 3.3% 2.8% 8.3% 9.1% 9.5% 固定资产 4,033.0 3,992.4 3,514.5 3,036.7 2,558.8 ROIC 5.6% 4.5% 14.0% 17.3% 20.2% 在建工程 401.4 466.7 466.7 466.7 466.7 费用率 无形资产 407.7 406.9 394.6 382.3 370.1 销售费用率 22.3% 22.5% 18.2% 19.0% 18.3% 其他非流动资产 105.2 338.2 196.3 217.5 247.0 管理费用率 5.4% 5.5% 7.8% 8.1% 7.9% 资产总额 10,047.9 10,362.4 11,566.6 12,677.3 14,538.9 财务费用率 0.1% 0.0% 0.0% -0.2% -0.3% 短期债务 375.0 650.0 - - - 三费 / 营业收入 27.8% 28.0% 26.0% 26.9% 25.9% 应付帐款 1,140.5 1,138.2 1,704.5 1,719.5 2,218.3 偿债能力 应付票据 51.4 24.2 79.7 48.7 92.2 资产负债率 19.5% 20.4% 18.5% 16.9% 18.4% 其他流动负债 320.5 238.3 287.2 306.1 295.3 负债权益比 24.3% 25.6% 22.7% 20.3% 22.5% 长期借款 11.8 - - - - 流动比率 2.51 2.46 3.24 4.01 4.10 其他非流动负债 64.6 59.6 67.1 63.8 63.5 速动比率 1.88 1.76 2.61 2.98 3.35 负债总额 1,963.8 2,110.2 2,138.6 2,138.0 2,669.2 利息保障倍数 88.88-305.27 477.97-66.99-55.48 少数股东权益 437.3 391.4 286.8 134.9-55.4 分红指标 股本 965.3 965.1 965.1 965.1 965.1 DPS( 元 ) 0.15 0.99 0.01 0.01 0.02 留存收益 6,639.0 6,954.3 8,176.1 9,439.4 10,959.9 分红比率 39.4% 279.6% 1.0% 1.0% 1.0% 股东权益 8,084.1 8,252.2 9,428.0 10,539.3 11,869.7 股息收益率 0.7% 4.9% 0.1% 0.1% 0.1% 现金流量表 业绩和估值指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 327.2 292.0 1,067.7 1,304.0 1,572.7 EPS( 元 ) 0.38 0.36 1.11 1.35 1.63 加 : 折旧和摊销 429.4 488.7 490.1 490.1 490.1 BVPS( 元 ) 7.92 8.14 9.47 10.78 12.36 资产减值准备 140.7 120.9 - - - PE(X) 54.1 57.5 18.5 15.1 12.5 公允价值变动损失 0.3-66.9-215.9 37.3 47.1 PB(X) 2.6 2.5 2.2 1.9 1.7 财务费用 18.5 5.8 2.5-21.1-30.5 P/FCF 143.7 73.2 26.3 16.9 10.8 投资损失 -14.6-34.5-35.0-28.0-32.5 P/S 2.9 2.8 2.3 1.9 1.7 少数股东损益 -37.3-50.8-110.1-154.5-194.5 EV/EBITDA 6.1 7.8 10.1 8.4 6.5 营运资金的变动 -323.6-447.3-56.6-658.1-249.5 CAGR(%) 52.0% 67.8% 58.7% 52.0% 67.8% 经营活动产生现金流量 579.9 447.2 1,142.7 969.6 1,602.9 PEG 1.0 0.8 0.3 0.3 0.2 投资活动产生现金流量 -464.8-618.2 302.0-18.9-25.2 ROIC/WACC 0.5 0.4 1.3 1.6 1.9 融资活动产生现金流量 -42.5-62.6-393.5-8.1-36.9 REP 2.1 4.0 2.0 1.5 1.1 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 22
公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 马帅 冯俊曦声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 23
Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 苏梦 021-35082790 sumeng@essence.com.cn 孙红 18221132911 sunhong1@essence.com.cn 秦紫涵 021-35082799 qinzh1@essence.com.cn 王银银 021-35082985 wangyy4@essence.com.cn 陈盈怡 021-35082737 chenyy6@essence.com.cn 北京联系人 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 姜东亚 010-83321351 jiangdy@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 王帅 010-83321351 wangshuai1@essence.com.cn 刘晓萱 010-83321365 liuxx1@essence.com.cn 曹琰 15810388900 caoyan1@essence.com.cn 夏坤 15210845461 xiakun@essence.com.cn 张杨 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 0755-82528441 huzhen@essence.com.cn 范洪群 0755-23991945 fanhq@essence.com.cn 巢莫雯 0755-23947871 chaomw@essence.com.cn 聂欣 0755-23919631 niexin1@essence.com.cn 黎欢 0755-23984253 lihuan@essence.com.cn 黄秋琪 0755-23987069 huangqq@essence.com.cn 杨萍 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 518026 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 200080 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 : 100034 24