那 些 年 我 们 一 起 经 历 的 信 用 风 险 研 究 与 发 展 中 心 孙 一 如 随 着 中 国 经 济 增 速 放 缓, 债 券 市 场 经 历 发 行 快 速 增 长 后 逐 渐 到 期, 信 用 风 险 开 始 显 现, 金 海 年 在 2014 年 发 文 指 出, 中 国 债 券 市 场 出 现 违 约 将 成 为 新 常 态 诺 亚 研 究 统 计 了 逾 40 个 信 用 违 约 主 体 的 信 用 事 件, 详 细 分 析 了 信 用 事 件 的 行 业 分 布 企 业 属 性 券 种 分 布, 并 总 结 出 与 之 相 关 的 四 类 风 险 点 产 能 过 剩 实 际 控 制 人 变 更 及 股 权 争 夺 母 公 司 支 持 力 度 减 弱 和 担 保 风 险 一 信 用 事 件 特 征 总 结 表 1:2012 年 至 今 公 募 债 券 信 用 事 件 发 生 时 间 2012.1 地 杰 通 信 (10 中 关 村 债 ) 发 行 人 及 公 募 债 券 2012.10 康 特 荣 宝 10(10 京 经 开 SMECN1) 2012.12 惠 佳 贝 (10 黑 龙 江 SMECN1) 2014.1 永 泰 丰 化 工 (11 常 州 中 小 债 ) 2014.3 上 海 超 日 太 阳 能 (11 超 日 债 ) 2014.7 江 苏 恒 顺 达 生 物 能 源 有 限 公 司 (11 江 苏 SMECN1) 2015.2 沈 阳 铭 辰 汽 车 有 限 公 司 (13 沈 阳 SMECN1) 2015.4 天 威 集 团 (11 天 威 MTN2 天 威 PPN001 12 天 威 PPN001) 2015.4 中 科 云 网 科 技 集 团 有 限 公 司 (12 湘 鄂 债 ) 2015.4 波 鸿 集 团 有 限 公 司 (14 波 鸿 CP001) 2015.5 珠 海 中 富 实 业 股 份 有 限 公 司 (12 中 富 01) 2015.6 江 苏 中 显 集 团 (14 扬 州 中 小 债 ) 2015.8 江 苏 飞 达 控 股 集 团 有 限 公 司 (12 苏 飞 达 ) 2015.9 保 定 天 威 英 利 新 能 源 有 限 公 司 (10 英 利 MTN1) 2015.9 二 重 集 团 重 型 装 备 股 份 有 限 公 司 (08 二 重 债 12 二 重 集 MTN1) 2015.10 中 国 中 钢 股 份 有 限 公 司 (10 中 钢 债 ) 山 东 山 水 水 泥 集 团 有 限 公 司 (15 山 水 SCP001 13 山 水 MTN1 15 山 2015.11 水 SCP002) 2015.11 江 苏 省 宿 迁 市 中 小 企 业 (12 宿 迁 SMECN1) 2015.12 四 川 圣 达 集 团 (12 圣 达 债 ) 2015.12 浙 江 华 欣 新 材 料 股 份 有 限 公 司 (12 杭 州 SMECNII001) 2015.12 淮 安 嘉 诚 高 新 化 工 (12 淮 安 SMECNII001) 2016.10 青 岛 三 特 电 器 集 团 有 限 公 司 (13 青 岛 SMECN1) 重 汽 福 建 专 用 车 夏 威 食 品 (13 宁 德 SMECNII001 12 宁 德 SMECN 2015.12 Ⅱ001) 2016.2 亚 邦 投 资 控 股 集 团 有 限 公 司 (15 亚 邦 CP001)
表 2:2012 年 至 今 私 募 债 券 信 用 事 件 发 生 时 间 发 行 人 及 私 募 债 券 2014.4 徐 州 中 森 通 浩 新 型 板 材 有 限 公 司 (13 中 森 债 ) 2014.4 浙 江 华 特 斯 聚 合 物 科 技 有 限 公 司 (12 华 特 斯 ) 2014.7 湖 州 金 泰 科 技 股 份 有 限 公 司 (12 金 泰 债 01 12 金 泰 债 02) 2014.7 天 津 市 滨 海 复 合 材 料 有 限 公 司 (12 津 天 联 ) 2014.8 华 珠 ( 泉 州 ) 鞋 业 有 限 公 司 (13 华 珠 债 ) 2015.1 东 飞 马 佐 里 纺 机 有 限 公 司 (12 东 飞 01) 2015.2 安 徽 蓝 博 旺 机 械 集 团 (12 蓝 博 01) 2015.2 宿 迁 市 致 富 皮 业 有 限 公 司 (12 致 富 债 ) 2015.4 内 蒙 古 恒 达 公 路 发 展 有 限 公 司 (12 蒙 恒 达 ) 2015.4 江 苏 大 宏 纺 织 集 团 股 份 有 限 公 司 (13 大 宏 债 ) 2015.4 重 庆 市 福 星 门 业 ( 有 限 公 司 (13 福 星 门 ) 2015.8 吉 林 粮 食 集 团 收 储 经 销 有 限 公 司 (12 吉 粮 债 ) 2015.10 浙 江 平 湖 华 龙 实 业 股 份 有 限 公 司 (13 华 龙 01) 2015.10 内 蒙 古 奈 伦 农 业 科 技 股 份 有 限 公 司 (12 蒙 农 科 ) 2015.11 上 海 市 建 设 机 电 安 装 有 限 公 司 (12 沪 机 电 ) 2015.12 陕 西 国 德 电 气 制 造 有 限 公 司 (13 国 德 01) 2014 年 前, 我 国 债 券 市 场 上 就 发 生 过 零 星 几 起 信 用 事 件, 主 要 集 中 在 中 小 企 业 私 募 债 和 中 小 企 业 集 合 债 ( 票 据 ) 领 域 2014 年 11 超 日 债 违 约, 打 开 了 公 募 市 场 上 公 司 债 违 约 的 先 河 进 入 2015 年, 信 用 事 件 发 生 得 越 来 越 频 繁 2015 年 4 月, 11 天 威 MTN2 违 约, 标 志 着 国 企 打 破 刚 性 兑 付 总 体 上 看, 信 用 事 件 逐 步 从 私 募 债 领 域 蔓 延 至 公 募 债, 从 民 企 扩 散 到 央 企, 从 企 业 债 拓 展 到 短 融 甚 至 超 短 融 信 用 事 件 行 业 分 布 : 集 中 于 产 能 过 剩 行 业 图 1: 信 用 事 件 行 业 分 布 图
钢 铁 光 伏 餐 饮 6% 化 工 6% 采 掘 通 信 水 泥 5% 5% 机 械 设 备 22% 食 品 轻 工 6% 汽 车 6% 从 行 业 看, 国 内 信 用 事 件 主 要 集 中 于 产 能 过 剩 行 业 产 能 过 剩 行 业 主 要 分 为 两 类 一 是 受 到 宏 观 经 济 下 行 影 响 较 大 的 强 周 期 上 游 行 业, 如 钢 铁 建 筑 材 料 ( 水 泥 ) 机 械 设 备 采 掘 ( 煤 炭 ) 化 工 等 我 们 分 析 的 40 个 违 约 主 体 中 有 25 个 ( 如 14 扬 州 中 小 债 ) 属 于 此 类 行 业 目 前 由 于 经 济 下 行, 下 游 需 求 削 弱, 从 而 加 剧 产 能 过 剩, 相 关 行 业 企 业 利 润 下 降, 导 致 资 金 链 断 裂 图 2:2015 年 行 业 利 润 总 额 降 幅 前 十 资 料 来 源 :wind, 诺 亚 研 究 在 我 国 行 业 因 素 对 于 企 业 经 营 影 响 甚 大, 投 资 者 可 适 当 关 注 下 游 弱 周 期 性 消 费 类 行 业 ( 如 传 媒 公 共 事 业 等 ), 避 免 踩 雷 截 止 2015 年 底, 石 油 加 工 黑 色 金 属 矿 采 煤 炭 开 采 黑 色 金 属 冶 炼 有 色 金 属 冶 炼 这 六 个 行 业 利 润 总 额 降 幅 均 超 过 10%, 二 是 光 伏 等 新 能 源 行 业, 例 如 上 海 超 日 太 阳 能 ( 11 超 日 债 ) 保 定 天 威 英 利 新 能 源 有 限 公 司 (10 英 利 MTN1) 该 行 业 在 前 几 年 受 到 国 家 优 惠 补 贴 政 策 刺 激, 目 前 产 能 过 剩 情 况 严 重
除 了 产 能 过 剩 行 业 之 外, 弱 周 期 但 易 受 国 家 宏 观 政 策 影 响 的 行 业, 由 于 政 策 环 境 变 化 而 导 致 行 业 景 气 度 下 滑, 如 中 科 云 网 12 湘 鄂 债 该 公 司 所 处 的 高 端 餐 饮 业 因 国 家 禁 止 三 公 消 费 而 导 致 行 业 景 气 度 下 滑 图 3: 信 用 事 件 企 业 属 性 分 布 图 图 4: 2015 年 主 体 评 级 下 调 企 业 属 性 分 布 图 中 外 合 资 10% 外 商 独 资 5% 央 企 10% 地 方 国 企 2% 地 方 国 企 29% 外 商 独 资 7% 央 企 9% 中 外 合 资 1% 外 资 1% 民 企 73% 公 众 企 业 1% 民 企 52% 资 料 来 源 :wind, 诺 亚 研 究 表 3: 信 用 事 件 企 业 属 性 分 布 企 业 属 性 民 营 企 业 央 企 特 征 案 例 11 超 日 债 12 湘 鄂 债 12 津 天 联 13 中 森 债 等 点 评 民 企 仍 是 违 约 的 主 要 主 体 案 例 天 威 PPN001 12 天 威 PPN001 点 评 2015 年 以 来, 天 威 中 钢 二 重 等 央 企 打 破 刚 性 兑 付, 央 企 进 行 兜 底 的 意 愿 下 降 中 外 合 资 案 例 13 国 德 01 12 东 飞 01 10 黑 龙 江 SMECN1 外 资 案 例 13 华 珠 债 15 山 水 SCP001 13 山 水 MTN1 15 山 水 SCP002 案 例 12 吉 粮 债 地 方 国 企 地 方 国 企 在 公 募 债 市 场 上, 尚 无 违 约 案 例 ; 地 方 政 府 虽 有 兜 底 意 愿, 但 兜 底 能 力 点 评 有 差 异 信 用 事 件 企 业 属 性 分 布 : 央 企 地 方 国 企 金 身 已 破 从 企 业 属 性 看, 在 本 文 统 计 的 40 个 个 案 中, 央 企 地 方 国 企 民 营 企 业 中 外 合 资 企 业 和 外 资 企 业 分 别 占 4 个 1 个 29 个 4 个 和 2 个 2015 年 以 来, 天 威 中 钢 二 重 等 央 企 打 破 刚 性 兑 付, 央 企 和 地 方 国 企 金 身 不 破 的 神 话 已 不 复 存 在 这 反 映 出 国 家 层 面 对 于 产 能 过 剩 行 业 的 央 企 进 行 兜 底 的 意 愿 下 降 地 方 政 府 虽 有 兜 底 意 愿, 但 兜 底 能 力 有 差 异 图 5: 信 用 事 件 券 重 分 布 图
中 小 企 业 私 募 债 36% 超 短 融 公 司 债 5% 9% 企 业 债 7% 中 票 短 融 中 小 企 业 集 合 债 ( 票 据 ) 27% 5% 表 4: 信 用 事 件 券 种 分 布 券 种 案 例 公 司 债 11 超 日 债 12 湘 鄂 债 12 中 富 01 企 业 债 中 票 短 融 超 短 融 12 圣 达 债 10 中 钢 债 12 苏 飞 达 13 山 水 MTN1 11 天 威 MTN2 10 英 利 MTN1 12 二 重 集 MTN1 14 波 鸿 CP001 15 亚 邦 CP001 15 山 水 SCP002 15 山 水 SCP001 中 小 企 业 集 合 债 ( 票 据 ) 10 黑 龙 江 SMECN1 13 沈 阳 SMECN1 10 京 经 开 SMECN1 14 扬 州 中 小 债 11 常 州 中 小 债 等 中 小 企 业 私 募 债 12 吉 粮 债 12 金 泰 债 01 12 金 泰 债 02 12 蒙 农 科 13 中 森 债 12 蒙 恒 达 等 信 用 事 件 券 种 分 布 : 所 有 券 种 均 已 违 约 从 券 种 来 看,2014 年 信 用 违 约 事 件 涉 及 的 券 种 主 要 为 的 中 小 企 业 发 行 的 中 小 企 业 私 募 债 集 合 债 以 及 集 合 票 据,2015 年 信 用 违 约 已 从 私 募 债 蔓 延 至 公 募 债, 中 小 企 业 集 合 债 ( 票 据 ) 中 票 企 业 债 公 司 债 和 短 融 截 止 2016 年 2 月 22 日, 公 募 债 券 中 的 公 司 债 企 业 债 中 票 短 融 超 短 融 和 中 小 企 业 集 合 债 ( 票 据 ) 分 别 发 生 4 起 3 起 5 起 2 起 2 起 和 12 起 信 用 事 件 中 小 企 业 集 合 债 ( 票 据 ) 发 生 违 约 的 比 例 较 高, 最 终 均 由 担 保 代 偿 主 体 级 别 偏 低 的 中 小 企 业 通 过 担 保 公 司 增 信 发 行 集 合 票 据 的 方 式 在 公 开 市 场 上 融 资, 对 此 类 债 券 需 特 别 关 注 担 保 人 资 质 二 信 用 事 件 风 险 点 分 析 信 用 事 件 主 要 有 四 类 风 险 点
图 6: 行 业 表 现 分 化 图 一 是 产 能 过 剩, 行 业 景 气 度 下 滑 使 得 公 司 经 营 面 临 困 难, 从 而 引 发 公 司 利 润 下 降, 现 金 流 紧 张, 最 终 导 致 违 约 2016 年, 在 供 给 侧 改 革 和 去 库 存 的 大 背 景 之 下, 产 生 过 剩 行 业 风 险 将 加 速 释 放 投 资 者 应 当 避 开 盈 利 恶 化 且 仍 在 去 杠 杆 过 程 中 的 行 业, 尽 量 选 择 非 周 期 行 业 例 如 公 共 事 业 和 交 通 运 输 以 及 下 游 非 周 期 性 消 费 类 行 业 如 医 药 传 媒 通 信 等 非 周 期 性 行 业 自 身 盈 利 较 为 稳 定 且 受 到 城 府 扶 持 ; 下 游 非 周 期 性 消 费 行 业 业 绩 稳 定, 受 当 前 宏 观 经 济 下 行 的 影 响 较 少, 风 险 程 度 较 低 时 间 2015.5 2015.11 2016.1 2016.2 2016.2 发 行 人 及 债 券 珠 海 中 富 实 业 股 份 有 限 公 司 (12 中 富 01) 山 东 山 水 水 泥 集 团 有 限 公 司 (15 山 水 SCP001 13 山 水 MTN1 15 山 水 SCP002) 亚 邦 投 资 控 股 集 团 有 限 公 司 (15 亚 邦 CP001) 企 业 性 质 主 体 评 信 用 事 件 进 展 风 险 点 级 变 更 发 行 人 已 与 粤 财 信 2015 年 5 月 26 日, 发 行 人 实 际 控 制 人 变 更 导 致 银 托 商 谈 制 定 债 务 重 声 称 因 流 动 性 危 机, 将 无 团 不 新 增 贷 款 不 释 放 民 营 AA/CC 组 方 案 发 行 人 于 法 于 原 定 兑 付 日 5 月 28 日 抵 押 物, 流 动 性 迅 速 恶 10 月 兑 付 逾 期 的 剩 按 期 全 额 支 付 本 金 化 余 本 金 利 息 11 月 11 日 发 行 人 称 无 法 于 11 月 12 日 或 改 日 之 前 取 得 水 泥 行 业 产 能 过 剩, 陷 足 够 资 金 偿 付 境 内 债 务 股 权 纠 纷 仍 在 持 续 入 亏 损 ; 与 天 瑞 股 权 争 外 资 AA/C 股 东 博 弈 加 剧 该 公 司 流 动 进 行 中 夺 战 制 约 银 行 贷 款 等 外 性 风 险, 并 成 为 对 外 融 资 部 融 资 的 一 大 障 碍 实 际 控 制 人 被 带 走 调 查, 截 至 到 期 兑 付 日, 公 司 未 能 未 及 时 拨 付 兑 付 资 民 营 A+/CC 银 行 抽 贷 加 剧 公 司 流 动 筹 集 足 额 偿 债 资 金 金 性 风 险
表 5: 信 用 事 件 案 例 之 实 际 控 制 人 变 更 及 股 权 争 夺 二 是 企 业 实 际 控 制 人 变 更 ( 失 联 ) 或 者 控 制 权 争 夺 将 限 制 公 司 的 融 资 能 力 ( 银 行 抽 贷 等 ), 从 而 导 致 流 动 性 迅 速 恶 化 12 中 富 01 15 亚 邦 CP001 15 山 水 SCP001 13 山 水 MTN1 15 山 水 SCP002 皆 属 此 类 风 险 从 企 业 属 性 来 看, 此 类 风 险 对 于 民 营 企 业 ( 尤 其 是 股 权 较 为 分 散 的 民 企 ) 及 外 企 的 影 响 大 于 国 企 三 是 股 东 或 者 母 公 司 支 持 力 度 减 弱 所 带 来 的 风 险 最 为 典 型 的 案 例 即 为 首 只 违 约 的 国 企 债 券 11 天 威 MTN2 天 威 在 违 约 前 夕 曾 向 母 公 司 兵 装 集 团 求 助, 但 却 未 能 获 得 母 公 司 支 援 母 公 司 逐 步 将 不 良 资 产 注 入 天 威, 并 通 过 股 权 转 让 等 方 式 取 得 特 高 压 业 务 ( 相 对 优 质 业 务 ) 控 制 权 母 公 司 早 已 在 战 略 上 将 天 威 遗 弃 因 此, 需 在 战 略 上 评 估 发 行 人 对 其 母 公 司 或 其 控 股 股 东 的 重 要 性, 警 惕 已 被 边 缘 化 的 发 行 人 表 6: 信 用 事 件 案 例 之 担 保 风 险 发 生 时 间 发 行 人 及 债 券 企 业 性 质 行 业 进 展 风 险 点 2015.2 安 徽 蓝 博 旺 机 械 集 团 (12 蓝 博 01) 民 营 宿 迁 市 致 富 皮 2015.2 业 有 限 公 司 (12 民 营 致 富 债 ) 江 苏 大 宏 纺 织 2015.4 集 团 股 份 有 限 公 司 (13 大 宏 民 营 债 ) 内 蒙 古 恒 达 公 2015.4 路 发 展 有 限 公 民 营 司 ( 12 蒙 恒 达 ) 东 飞 马 佐 里 纺 2015.1 机 有 限 公 司 (12 中 外 合 资 东 飞 01) 机 械 装 备 服 装 纺 织 服 装 纺 织 基 础 建 设 机 械 设 备 债 务 逾 期 现 金 流 较 为 紧 张 资 产 受 限 及 涉 诉 未 及 时 拨 付 兑 付 资 金 担 保 人 失 信 等 问 题, 未 能 足 额 提 取 偿 债 保 障 金 担 保 方 为 中 海 信 达, 自 身 难 保 ; 尽 调 失 职, 担 未 及 时 拨 付 兑 付 资 金 保 物 建 筑 面 积 相 差 近 一 半 未 及 时 拨 付 兑 付 资 金 ; 目 前 尚 处 于 债 务 重 组 及 资 产 评 估 进 程 中 首 例 因 资 本 市 场 债 券 募 集 资 金 实 际 用 途 与 其 募 集 说 明 书 中 披 露 的 资 金 用 途 不 符, 担 保 方 射 阳 城 投 使 用 部 分 资 金, 未 提 供 代 偿 违 约, 城 投 公 司 被 提 台, 受 整 体 经 济 下 行 和 煤 炭 价 格 下 跌 影 响, 政 请 仲 裁 的 案 例 未 及 时 拨 付 兑 付 资 金 借 款 人 现 金 流 紧 张 担 保 人 为 地 方 政 府 融 资 平 府 政 收 支 矛 盾 突 出, 担 保 人 不 愿 代 偿 东 方 纺 机 的 实 际 控 制 人 和 东 台 市 交 通 投 资 集 团 有 限 公 司 拒 绝 为 债 券 提 供 全 额 无 条 件 不 可 撤 销 连 带 责 任 担 保 ; 担 保 函 内 容 不 严 谨 四 是 担 保 人 自 身 信 用 出 现 问 题, 代 偿 意 愿 以 及 代 偿 能 力 不 足, 甚 至 出 现 担 保 人 挪 用 募 集 资 金 的 问 题 以 12 致 富 债 为 例, 其 担 保 人 为 中 海 信 达 该 担 保 人 为 将 近 10 只 中 小 企 业 私 募 债 提 供 了 担 保, 并 且 他 们 中 有 5 家 出 现 了 偿 债 困 难 的 情 况 虽 然 中 海 信 达 为 13 中 森 债 及 13 华 珠 债 履 行 了 代 偿 义 务, 但 当 12 致 富 债 无 力 偿 债 时, 中 海 信 达 早 已 自 身 难 保 担 保 人 自
身 出 现 信 用 问 题 的 还 有 海 泰 担 保, 其 为 12 金 泰 债 01 12 金 泰 债 02 12 津 天 联 提 供 担 保 本 文 还 统 计 了 3 个 担 保 人 为 城 投 公 司, 但 最 终 没 有 履 行 代 偿 义 务 的 案 例, 它 们 分 别 是 13 大 宏 债 12 蒙 恒 达 及 12 东 飞 01 其 中 仅 有 13 大 宏 债 在 当 地 政 府 的 协 调 之 下, 最 终 由 原 担 保 人 代 偿 12 蒙 恒 达 是 首 例 因 资 本 市 场 债 券 违 约, 城 投 公 司 被 提 请 仲 裁 的 案 例 地 方 政 府 财 政 收 支 失 衡 所 导 致 的 风 险 已 传 导 至 私 募 债 市 场