第 一 部 分 行 情 回 顾 图 1: 美 白 银 连 日 K 走 势 数 据 来 源 : 博 弈 大 师 国 联 期 货 研 发 部 2012 年 白 银 价 格 走 势 依 旧 波 澜 壮 阔, 可 圈 可 点 虽 然 没 有 2010 的 暴 涨 行 情, 也 没 有 2011 年 的 暴

白 银 宽 幅 震 荡 重 心 上 移 研 究 报 告 白 银 年 报 报 告 作 者 作 者 : 时 景 电 话 :(0510)82743670 传 真 :(0510)82757630 摘 要 纵 观 2012 年 全 球 经 济 进 展, 欧 债 危 机 与 全 球 量 化 宽 松 无 疑 是 最 大 亮 点, 导 演 着 大 宗 商 品 的 走 势 欧 债 危 机 的 深 化 与 宽 松 货 币 政 策 的 预 期 成 为 2012 年 白 银 的 价 格 波 动 主 要 影 响 因 素 我 们 预 计 2013 年 白 银 的 价 格 风 险 将 主 要 来 自 于 全 球 经 济 增 长 的 不 确 定 和 欧 美 货 币 政 策 动 向 E-mail:shijpresident@163.com 就 美 国 方 面 来 看,2013 年 经 济 依 然 延 续 缓 慢 复 苏 的 态 势, 其 主 要 的 从 业 资 格 号 :F0285063 经 济 增 长 动 能 将 来 自 于 房 地 产 和 私 人 投 资 与 消 费, 政 府 部 门 的 去 杠 杆 化 成 为 美 国 经 济 的 主 要 风 险 来 源 2012 年 推 出 的 QE3 和 QE4 将 在 2013 年 报 告 日 期 :2012 年 12 月 20 日 对 经 济 起 到 更 显 著 的 作 用, 但 美 联 储 的 操 作 空 间 已 经 不 大 美 国 长 期 负 利 率 以 及 美 联 储 不 断 膨 胀 的 资 产 负 债 表 有 利 于 白 银 价 格 的 长 期 上 涨 就 欧 洲 来 看,2013 年 上 半 年 欧 洲 经 济 仍 将 继 续 下 滑 寻 底, 随 着 欧 债 危 机 的 缓 解 以 及 宽 松 货 币 政 策 效 果 的 显 现, 预 计 2013 年 下 半 年 欧 洲 经 济 或 企 稳 反 弹 2013 年, 欧 洲 央 行 的 操 作 更 侧 重 于 推 动 欧 元 区 政 策 规 范 以 增 强 欧 元 区 信 心 整 体 来 看,2013 年 欧 元 区 仍 然 是 全 球 经 济 的 风 险 点, 作 者 保 独 证 立 申 报 明 告 所 采 用 的 经 济 复 苏 仍 旧 艰 难, 对 于 白 银 价 格 的 风 险 犹 在 作 者 保 证 报 告 所 用 的 数 据 均 就 基 本 面 来 看, 全 球 白 银 过 剩 仍 将 持 续, 但 需 求 将 会 较 2012 年 有 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 所 好 转 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 结 合 技 术 面, 我 们 认 为 2013 年 白 银 将 维 持 宽 幅 震 荡 重 心 上 移 的 走 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 势, 其 中 一 季 度 与 四 季 度 是 形 成 高 点 的 时 期, 二 三 季 度 多 数 时 间 维 持 低 正 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 位 震 荡 我 们 预 计,2013 年 全 年 白 银 运 行 区 间 在 28-40 美 元 之 间, 其 意 影 响, 特 此 申 明 均 价 大 约 在 35 美 元 附 近 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值

第 一 部 分 行 情 回 顾 图 1: 美 白 银 连 日 K 走 势 数 据 来 源 : 博 弈 大 师 国 联 期 货 研 发 部 2012 年 白 银 价 格 走 势 依 旧 波 澜 壮 阔, 可 圈 可 点 虽 然 没 有 2010 的 暴 涨 行 情, 也 没 有 2011 年 的 暴 跌 行 情, 但 就 相 对 波 幅 来 看, 白 银 依 然 是 值 得 风 险 偏 好 投 资 者 重 点 关 注 的 品 种 回 首 2012 年 白 银 行 情, 可 以 发 现, 国 际 宏 观 事 件 依 然 是 白 银 价 格 走 势 的 主 要 影 响 因 素 根 据 白 银 走 势, 可 将 2012 年 白 银 行 情 分 成 四 个 阶 段 第 一 阶 段 是 延 续 2011 年 年 底 的 反 弹 行 情, 白 银 走 出 两 个 月 的 单 边 上 涨, 最 大 累 计 涨 幅 超 过 30%, 并 在 此 时 创 出 年 内 高 点 3748 美 分 / 盎 司 一 方 面 美 国 经 济 一 直 未 见 好 转, 失 业 率 稳 步 攀 升, 美 元 指 数 持 续 走 弱, 助 推 金 银 上 涨 ; 另 一 方 面 欧 洲 央 行 打 响 欧 元 保 卫 战, 坚 决 捍 卫 欧 元 区 的 完 整 性, 推 出 超 预 期 的 第 二 轮 对 LTRO, 给 予 市 场 较 大 信 心 支 持 第 二 阶 段 是 在 3 月 初 开 始, 持 续 至 6 月 底 的 连 续 阴 跌 阶 段, 该 阶 段 累 计 跌 幅 超 过 25% 其 风 险 点 主 要 在 于 欧 债 危 机 的 深 化, 欧 元 区 重 债 国 在 一 季 度 债 务 集 中 到 期, 致 使 风 险 集 中 爆 发, 欧 元 区 系 统 性 风 险 致 使 大 宗 商 品 全 线 走 低, 避 险 资 金 涌 向 美 元 此 外, 美 国 失 业 率 居 高 不 下, QE3 却 屡 屡 爽 约, 贵 金 属 价 格 跌 跌 不 休, 白 银 再 此 阶 段 创 出 年 内 低 点,2607 美 分 / 盎 司 第 三 阶 段 主 要 是 三 季 度 的 上 涨 行 情,6 月 底 原 本 市 场 并 不 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 1 -

抱 太 大 希 望 的 欧 盟 峰 会 却 传 出 重 磅 利 好, 致 使 白 银 价 格 脱 离 底 部 区 域 在 8 月 下 旬 市 场 利 好 不 断 推 出, 尤 其 是 对 QE3 的 预 期, 致 使 包 括 贵 金 属 在 内 的 大 宗 商 品 均 出 现 一 波 急 速 的 涨 幅, 而 其 中 白 银 的 上 涨 更 加 明 显, 近 一 个 月 的 时 间 里 白 银 涨 幅 超 过 25%, 成 为 市 场 的 明 星 品 种 在 此 阶 段, 白 银 出 现 3540 美 分 / 盎 司 的 年 内 次 高 点 第 四 阶 段 为 四 季 度 的 震 荡 行 情, 此 阶 段 白 银 走 出 V 型 走 势 首 先 由 于 QE3 推 出 之 后, 美 国 数 据 好 转, 市 场 担 忧 QE3 规 模 受 限, 白 银 震 荡 下 跌 ; 而 后 奥 巴 马 连 任 美 国 总 统 之 后, 市 场 寄 希 望 美 联 储 宽 松 政 策 延 续 以 及 对 财 政 悬 崖 的 担 忧 使 得 白 银 再 次 走 出 上 升 通 道, 出 现 10% 的 涨 幅 从 总 体 来 看, 白 银 走 势 主 要 依 据 欧 美 风 险 事 件 的 演 化 程 度, 其 金 融 属 性 是 价 格 波 动 的 主 要 属 性 体 现 国 内 白 银 期 货 是 今 年 5 月 10 日 在 上 海 期 货 交 易 所 上 市 的, 其 较 大 的 波 动 性 受 到 风 险 偏 好 投 资 者 的 喜 爱, 也 为 国 内 现 货 企 业 提 供 新 的 风 险 规 避 的 平 台 白 银 上 市 之 初 便 成 交 活 跃, 备 受 青 睐, 目 前 白 银 持 仓 维 持 在 20 万 手 以 上, 日 均 成 交 在 30 万 手 左 右 白 银 上 市 以 来 与 国 际 银 价 走 势 相 仿, 相 关 性 较 高 仔 细 观 察 我 们 可 以 发 现, 国 内 白 银 期 货 的 波 动 比 国 际 银 价 的 波 动 要 平 稳 一 些, 尤 其 在 出 现 暴 涨 暴 跌 行 情 的 时 候, 国 内 银 价 的 幅 度 一 般 都 不 如 国 际 银 价 图 2 : 文 华 沪 银 指 数 图 3 : 上 海 黄 金 交 易 所 白 银 TD 价 格 数 据 来 源 : 文 华 财 经 国 联 期 货 研 发 部 数 据 来 源 : 国 泰 金 行 国 联 期 货 研 发 部 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 2 -

第 二 部 分 全 球 宏 观 经 济 分 析 2.1 美 国 经 济 延 续 复 苏 步 伐 美 国 GDP 继 2011 年 第 四 季 度, 年 化 增 长 率 录 得 4.1% 的 快 速 增 长 后, 增 速 明 显 放 缓 2012 年 前 三 季 度, 年 化 增 长 率 分 别 录 得 2%,1.3% 以 及 2%, 预 计 年 度 经 济 增 长 率 在 1.8% 左 右, 失 业 率 预 计 年 底 能 够 达 到 7.6%, 核 心 CPI 预 计 为 1.7% 总 体 来 看,2012 年 美 国 经 济 缓 慢 复 苏, 明 显 优 于 欧 元 区 等 其 他 发 达 国 家 对 于 2013 年 美 国 经 济 走 势, 我 们 认 为 依 然 会 延 续 复 苏 步 伐, 其 主 要 内 在 影 响 在 于 以 下 三 个 方 面 2.1.1 房 地 产 市 场 继 续 成 为 经 济 复 苏 重 要 推 动 力 根 据 美 国 美 国 商 务 部 和 全 美 地 产 经 纪 商 协 会 提 供 的 最 新 数 据 显 示, 美 国 房 地 产 10 月 份 房 屋 开 建 量 经 季 调 并 年 化 的 总 量 为 89.4 万 套, 创 金 融 危 机 以 来 新 高, 新 屋 开 工 数 量 改 善 明 显 先 行 指 标 10 月 新 屋 营 建 许 可 证 升 至 86.8 万 幢, 也 处 于 金 融 危 机 以 来 的 高 位 新 屋 库 存 总 量 仍 保 持 在 历 史 低 位, 超 低 融 资 利 率 刺 激 房 地 产 需 求 回 暖, 房 地 产 市 场 成 为 2012 年 美 国 经 济 复 苏 的 亮 点 图 4: 美 国 住 房 市 场 概 况 数 据 来 源 : 美 国 商 务 部 全 美 地 产 经 纪 商 协 会 国 联 期 货 研 发 部 从 住 房 信 心 指 数 和 价 格 指 数 可 以 看 出,2011 年 美 国 房 地 产 市 场 已 经 出 现 转 暖 迹 象, 随 着 2011 年 下 半 年 以 来 的 两 轮 0T 和 两 轮 QE, 宽 松 的 货 币 政 策 和 超 低 的 长 期 按 揭 利 率, 刺 激 房 地 产 市 场 快 速 反 弹 美 联 储 推 QE3 购 买 MBS, 为 房 地 产 投 资 方 提 供 大 量 廉 价 资 金,QE4 购 买 国 债, 可 刺 激 房 地 产 需 求, 量 化 宽 松 政 策 将 继 续 支 撑 房 地 产 市 场 复 苏 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 3 -

图 5: 美 国 住 房 市 场 信 心 指 数 及 价 格 指 数 数 据 来 源 : 全 美 房 屋 建 筑 商 协 会 美 国 联 邦 住 房 企 业 监 管 办 公 室 国 联 期 货 研 发 部 2012 年 12 月 13 日, 美 联 储 推 出 QE4, 并 指 出 在 失 业 率 不 低 于 6.5% 通 胀 率 不 高 于 2.5% 时, 仍 旧 维 持 极 低 的 利 率 水 平 预 计 整 个 2013 年, 美 联 储 仍 将 维 持 宽 松 的 货 币 政 策, 低 成 本 的 资 金 支 撑 房 地 产 的 供 给, 也 促 进 了 房 市 的 需 求, 房 地 产 继 续 回 暖 将 为 经 济 做 出 更 大 贡 献 如 果 说 2013 年 前 房 地 产 企 稳 至 多 只 是 不 再 为 经 济 复 苏 提 供 负 贡 献 的 话, 2013 年 后 房 地 产 复 苏 有 望 为 经 济 增 长 带 来 正 能 量 尽 管 房 地 产 投 资 占 GDP 比 重 有 限, 但 住 宅 价 格 的 稳 定 增 长 犹 如 金 融 资 产 价 格 上 涨, 不 仅 有 利 于 私 人 部 门 去 杠 杆 化, 也 有 利 于 增 强 居 民 的 财 富 效 应, 有 利 于 增 强 居 民 消 费 意 愿 2.1.2 私 人 部 门 再 杠 杆 化 可 期 在 本 轮 经 济 危 机 中, 具 有 高 杠 杆 的 发 达 国 家 在 经 济 危 机 之 初 所 受 影 响 明 显 美 国 房 地 产 泡 沫 令 居 民 资 产 负 债 表 急 剧 恶 化, 对 低 储 蓄 高 消 费 的 美 国 家 庭 的 影 响 更 加 明 显 因 此, 在 经 历 一 轮 快 速 经 济 滑 坡 之 后, 去 杠 杆 化 成 为 经 济 复 苏 的 必 行 之 路 去 杠 杆 化 通 常 是 由 私 人 部 门 率 先 发 起, 通 过 不 断 积 累 减 少 支 出 达 到 私 人 部 门 收 支 平 衡, 而 在 此 期 间, 政 府 部 门 扩 大 财 政 政 策 刺 激 经 济 的 同 时 也 不 断 提 高 自 己 的 债 务, 以 至 于 政 府 部 门 在 经 济 危 机 初 期 反 而 加 大 杠 杆 随 着 经 济 的 复 苏, 私 人 部 门 去 杠 杆 化 取 得 成 效, 政 府 部 门 将 逐 渐 走 向 去 杠 杆 化 进 程 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 4 -

图 6: 美 国 私 人 部 门 杠 杆 状 况 单 位 : 十 亿 美 元 数 据 来 源 : 美 联 储 美 国 经 济 分 析 局 国 联 期 货 研 发 部 美 国 家 庭 和 非 营 利 机 构 的 负 债 与 可 支 配 收 入 的 差 额 自 2007 年 以 来 持 续 回 落, 当 前 水 平 相 对 于 2003 年 时 本 轮 居 民 加 杠 杆 前 的 水 平 私 人 部 门 的 负 债 率 出 现 大 幅 度 的 下 降, 这 意 味 着 未 来 一 段 不 久 居 民 将 具 备 阶 段 性 地 再 杠 杆 能 力 私 人 部 门 再 杠 杆 的 能 力 主 要 体 现 在 两 个 方 面, 一 方 面 体 现 在 对 未 来 收 入 增 加 的 预 期, 主 要 表 现 在 全 社 会 的 就 业 率 上 ; 另 一 方 面 体 现 在 私 人 消 费 能 力 和 消 费 信 心 的 提 升 从 当 前 数 据 来 看, 美 国 失 业 率 虽 然 仍 处 于 高 位, 但 持 续 下 降, 同 时 消 费 者 信 心 指 数 也 不 断 攀 升, 这 也 预 示 着 居 民 相 对 收 入 仍 在 不 断 增 加, 私 人 部 门 消 费 支 出 将 不 断 为 经 济 增 长 做 出 正 的 贡 献 图 7 : 美 国 新 增 就 业 与 失 业 率 图 8 : 美 国 消 费 者 和 投 资 者 信 心 指 数 数 据 来 源 : 美 国 劳 工 部 国 联 期 货 研 发 部 数 据 来 源 : 密 歇 根 大 学 Sentix 国 联 期 货 研 发 部 私 人 部 门 的 再 杠 杆 化 与 经 济 增 长 是 相 互 影 响 相 互 强 化 的, 当 经 济 发 展 前 景 向 好 就 业 市 场 持 续 好 转 消 费 者 收 入 预 期 增 加 时, 私 人 部 门 会 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 5 -

提 高 杠 杆 率, 扩 大 投 资 与 消 费, 这 样 又 可 以 反 过 来 影 响 经 济 发 展 和 就 业 市 场 因 此, 可 以 预 计 在 不 久 的 将 来 随 着 私 人 部 门 的 债 务 不 断 下 降, 私 人 部 门 的 再 杠 杆 效 应 将 会 提 升 促 进 经 济 增 长 预 计 2013 年 私 人 部 门 的 再 杠 杆 将 会 缓 慢 启 动 2.1.3 政 府 部 门 去 杠 杆 化 成 经 济 风 险 从 美 国 经 济 复 苏 状 况 来 看, 整 个 经 济 社 会 去 杠 杆 化 过 程 已 经 进 入 下 半 场, 私 人 部 门 进 展 良 好, 杠 杆 率 已 经 恢 复 至 危 机 前 水 平 如 果 经 济 复 苏 势 头 得 以 延 续, 私 人 部 门 再 杠 杆 将 重 启, 短 期 有 利 于 经 济 加 快 复 苏 但 政 府 部 门 去 杠 杆 化 却 仍 在 进 行,2013 年 将 是 政 府 部 门 去 杠 杆 的 关 键 时 期, 集 中 体 现 在 近 期 热 衷 炒 作 的 财 政 悬 崖 问 题 财 政 悬 崖 是 指 美 国 在 税 收 增 加 的 同 时 财 政 支 出 又 大 幅 削 减, 其 中 增 加 收 入 是 指 小 布 什 时 期 的 各 种 减 税 政 策 已 经 到 期, 根 据 法 案 到 2013 年 1 月 1 日 起, 大 部 分 减 税 政 策 将 恢 复, 这 无 疑 是 增 加 税 收 ; 削 减 支 出 是 指 如 果 国 会 未 达 成 超 级 委 员 会 定 下 的 赤 字 削 减 目 标, 根 据 预 算 控 制 法, 美 国 将 在 2013 年 启 动 自 动 削 减 赤 字 机 制 即 在 十 年 内 削 减 国 防 等 安 全 开 支 和 国 内 其 他 项 目 开 支 共 约 1.2 万 亿 美 元 根 据 先 前 法 案, 如 果 美 国 国 会 无 法 在 2013 年 1 月 1 日 以 前 就 赤 字 削 减 计 划 达 成 一 致, 则 增 税 和 节 支 将 同 时 临 到 美 国, 影 响 总 计 达 6000 亿 美 元, 这 样 情 况 必 将 为 美 国 脆 弱 的 经 济 复 苏 带 来 灾 难 性 损 害, 这 是 近 期 市 场 关 注 的 焦 点 图 9: 美 国 近 20 财 年 财 政 收 支 状 况 单 位 : 百 万 美 元 数 据 来 源 : 美 国 财 政 部 国 联 期 货 研 发 部 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 6 -

目 前 市 场 认 可 解 决 财 政 悬 崖 的 有 效 方 案 是 继 续 延 长 减 税 政 策, 同 时 缓 慢 削 减 财 政 赤 字, 但 两 党 关 于 财 政 悬 崖 的 谈 判 仍 未 达 成 最 终 协 议, 其 主 要 分 歧 在 于 是 否 向 富 人 征 税 在 美 国 经 济 面 对 可 预 期 的 衰 退 风 险 情 况 下, 两 党 将 在 自 身 动 力 以 及 外 界 压 力 下 各 自 做 出 让 步, 对 于 解 决 财 政 悬 崖 的 方 式 达 成 一 定 程 度 上 的 一 致 解 决 方 式 很 可 能 仍 是 需 要 对 富 人 征 税, 其 他 减 税 方 案 继 续 实 施 从 根 本 上 来 看, 这 样 的 方 案 依 然 是 政 府 在 去 杠 杆 化 的 犹 豫 过 程 历 史 上 每 次 经 济 危 机 之 后 财 政 政 策 的 退 出 都 是 相 当 困 难 的, 一 方 面 是 经 济 自 身 较 为 脆 弱, 任 何 的 收 缩 政 策 可 能 会 导 致 经 济 的 二 次 衰 退 ; 另 一 方 面 是 政 府 负 债 过 重 也 会 影 响 市 场 对 于 政 府 偿 债 能 力 的 信 任 度, 降 低 政 府 公 信 力 是 非 常 可 怕 的, 欧 债 危 机 就 是 典 型 案 例 两 害 选 其 轻, 这 是 美 国 需 要 在 经 济 衰 退 与 债 务 增 长 上 的 选 择, 也 是 解 决 财 政 悬 崖 问 题 的 执 行 方 式 但 是 无 论 财 政 悬 崖 何 时 解 决, 可 以 预 期 的 是,2013 年 开 始 美 国 正 在 步 入 政 府 去 杠 杆 过 程, 经 济 增 长 的 潜 在 风 险 主 要 来 源 于 政 府 部 门, 政 府 的 紧 缩 势 必 会 对 2013 年 经 济 增 长 造 成 一 定 的 拖 累 2.2 欧 洲 经 济 先 抑 后 扬 2.2.1 欧 债 危 机 暂 时 企 稳, 但 风 险 仍 在 2012 年 是 欧 债 危 机 转 折 年, 回 顾 这 一 年 的 危 机 历 程, 我 们 可 以 清 晰 地 发 现, 在 上 半 年 随 着 重 债 国 大 量 债 务 集 中 到 期, 欧 债 危 机 不 断 深 化, 最 严 重 的 时 期 是 希 腊 重 启 大 选 之 前, 希 腊 退 出 欧 元 迫 在 眉 睫 ; 上 半 年 底 的 欧 盟 峰 会 为 欧 债 危 机 带 来 转 机, 欧 盟 峰 会 的 成 果 ESM 直 接 向 陷 入 危 机 的 成 员 国 银 行 注 资 和 EFSF 或 ESM 可 直 接 购 债 在 信 心 上 极 大 地 遏 制 了 欧 债 危 机 的 深 化, 下 半 年 欧 洲 央 行 推 出 的 OMT 计 划 以 及 德 国 高 院 批 准 欧 洲 永 久 性 救 助 基 金 ESM 等 都 为 解 决 欧 债 危 机 带 来 曙 光 年 底 的 时 候, 希 腊 获 得 新 一 轮 437 亿 欧 元 的 贷 款 援 助, 在 意 义 上 不 亚 于 欧 盟 峰 会, 借 用 法 国 财 长 莫 斯 科 维 奇 的 话 希 腊 的 问 题 将 不 再 是 欧 元 区 每 日 需 要 担 忧 的 问 题 了, 在 稳 定 投 资 者 信 心 上 作 用 更 加 明 显 自 7 月 以 来, 西 班 牙 与 意 大 利 的 国 债 收 益 率 已 经 大 幅 下 降 近 200 基 点, 欧 洲 央 行 的 隔 夜 存 款 也 从 8 月 份 的 8000 亿 欧 元 左 右 大 幅 下 滑 至 3000 亿 欧 元 以 下, 而 西 班 牙 更 是 暂 时 出 现 资 金 流 入 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 7 -

图 10: 欧 元 区 主 要 国 家 10 年 期 国 债 收 益 率 数 据 来 源 : 西 班 牙 央 行 法 国 央 行 德 国 央 行 意 大 利 央 行 国 联 期 货 研 发 部 总 体 来 看, 债 务 危 机 不 断 深 化 催 生 应 对 机 制 也 不 断 建 立 和 完 善, 虽 然 欧 元 区 包 含 多 个 不 同 主 题 的 国 家, 达 成 统 一 行 动 方 案 较 缓 慢, 但 应 对 机 制 的 框 架 已 经 逐 渐 清 晰, 而 且 欧 洲 各 国 正 在 朝 着 这 个 方 向 前 行 这 是 2012 年 下 半 年 以 来 债 务 危 机 发 生 转 机 的 主 要 原 因 预 计 2013 年 欧 元 区 仍 然 会 为 建 立 统 一 完 善 的 应 对 机 制 而 奔 波, 欧 元 区 仍 是 全 球 经 济 的 风 险 集 中 区 域, 但 是 可 以 确 定 的 是 欧 债 危 机 的 问 题 正 在 好 转, 欧 元 区 正 在 艰 难 地 走 出 谷 底 2013 年 的 欧 元 区 风 险 点 主 要 有 5 月 份 意 大 利 的 选 举 政 治 风 险 法 国 或 短 暂 衰 退 的 经 济 风 险 以 及 西 班 牙 银 行 业 的 信 用 风 险 等 2.2.2 经 济 增 长 才 是 硬 道 理 短 期 来 看, 希 腊 援 助 协 议 有 助 于 降 低 希 腊 退 出 风 险, 暂 时 缓 和 欧 债 风 险, 长 期 来 看, 这 只 是 欧 元 区 恢 复 经 济 增 长 的 第 一 步 财 政 紧 缩 是 限 制 债 务 攀 升 的 一 种 方 法, 即 是 节 流, 而 从 真 正 彻 底 解 决 债 务 问 题 仍 需 开 源, 只 有 实 现 经 济 平 稳 增 长, 才 能 获 得 更 多 的 财 政 收 入, 才 能 有 效 解 决 债 务 问 题 从 目 前 数 据 分 析 来 看, 欧 元 区 经 济 仍 未 企 稳, 欧 元 区 2012 年 三 季 度 GDP 初 值 环 比 缩 水 0.1%, 同 比 缩 水 0.6% 欧 元 区 在 4 年 内 第 二 次 陷 入 衰 退 近 期 数 据 来 看, 欧 元 区 四 季 度 仍 不 能 走 出 衰 退, 尤 其 是 欧 元 区 两 大 主 要 经 济 体 德 国 与 法 国 经 济 仍 将 继 续 疲 软 这 表 明 市 场 最 为 担 心 的 欧 元 区 边 缘 经 济 体 对 核 心 经 济 体 的 拖 累 作 用 正 在 发 生 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 8 -

图 11 : 欧 元 区 主 要 国 家 制 造 业 PMI 值 图 12 : 欧 元 区 工 业 产 出 指 数 数 据 来 源 : Markit 国 联 期 货 研 发 部 数 据 来 源 : 欧 盟 统 计 局 国 联 期 货 研 发 部 从 PMI 来 看,2013 年 欧 元 区 经 济 不 容 乐 观 截 止 2012 年 11 月, PMI 数 据 显 示 欧 元 区 制 造 业 活 动 已 经 连 续 十 六 个 月 低 于 50 欧 元 区 制 造 业 产 出 已 经 连 续 九 个 月 出 现 下 滑, 并 且 仍 无 好 转 迹 象, 欧 元 区 经 济 很 可 能 在 第 四 季 度 进 一 步 收 缩 欧 元 区 经 济 下 滑 的 另 一 个 主 要 原 因 在 于 政 府 部 门 的 紧 缩 政 策 根 据 IMF 的 研 究, 激 进 的 紧 缩 措 施 给 经 济 造 成 的 损 害 可 能 是 原 先 估 计 的 三 倍 之 大 IMF 软 化 了 早 前 对 欧 债 危 机 的 紧 缩 建 议, 认 为 迫 使 处 在 危 机 风 口 浪 尖 的 希 腊 和 其 他 重 债 国 过 快 地 削 减 赤 字 可 能 适 得 其 反 一 般 来 说, 当 一 个 国 家 收 紧 财 政 政 策 时, 可 以 通 过 宽 松 的 货 币 政 策 缓 解 这 种 冲 击, 已 达 到 经 济 稳 定 的 效 果, 但 目 前 欧 洲 央 行 利 率 已 经 非 常 低 了, 货 币 政 策 已 经 无 法 抵 消 财 政 政 策 的 负 面 影 响 了 基 于 上 述 判 断, 我 们 认 为 2013 年 欧 元 区 经 济 复 苏 仍 步 履 阑 珊, 但 与 2012 年 相 比, 欧 元 区 仍 会 有 较 大 改 观 首 先 在 信 心 上, 欧 债 危 机 的 缓 解 要 使 得 希 腊 的 问 题 将 不 再 是 欧 元 区 每 日 需 要 担 忧 的 问 题 了, 信 心 的 稳 定 是 经 济 恢 复 的 必 要 条 件 ; 其 次 在 财 政 政 策 上,2013 年 欧 元 区 大 幅 紧 缩 财 政 政 策 的 动 力 不 足, 从 希 腊 紧 缩 政 策 实 施 的 效 果 来 看, 过 度 紧 缩 只 能 使 得 本 国 经 济 走 向 崩 溃 的 边 缘, 法 国 2013 年 度 财 政 赤 字 预 算 并 未 削 减, 依 然 保 持 占 GDP 的 3% 左 右 ; 最 后 在 货 币 政 策 的 累 计 效 应 上, 预 计 2013 年 欧 洲 央 行 仍 保 持 极 度 宽 松 的 货 币 政 策, 长 期 的 累 计 效 果 在 2013 年 下 半 年 会 对 欧 元 区 经 济 增 长 带 来 较 大 的 促 进 作 用 预 计 2013 年 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 9 -

上 半 年 经 济 仍 然 处 于 弱 势 寻 底 阶 段, 下 半 年 将 出 现 一 定 改 观, 全 年 或 有 0.5% 以 内 的 小 幅 正 增 长 第 三 部 分 欧 美 货 币 政 策 分 析 3.1 美 联 储 宽 松 货 币 政 策 或 达 极 限 3.1.1 美 联 储 加 速 印 钞 金 融 危 机 之 后, 四 轮 QE 加 两 轮 OT, 极 度 宽 松 的 货 币 政 策 且 不 说 是 不 是 挽 救 经 济 的 良 药, 但 一 定 是 资 产 价 格 上 涨 的 直 接 推 手 2012 年 美 联 储 再 次 连 连 出 手, 先 是 推 出 2670 亿 美 元 的 第 二 轮 扭 转 操 作, 下 半 年 连 续 推 出 两 轮 量 化 宽 松 政 策 连 续 不 断 的 宽 松 货 币 政 策, 不 断 扩 张 美 联 储 资 产 项 目, 其 结 果 大 肆 释 放 美 元, 推 高 资 产 价 格 和 通 胀 预 期 从 近 期 资 产 价 格 走 势 来 看, 市 场 对 于 QE4 的 推 出 反 应 冷 淡, 源 自 于 市 场 认 为 QE4 对 经 济 增 长 贡 献 边 际 递 减 的 判 断 图 13: 美 联 储 资 产 项 目 单 位 : 百 万 美 元 数 据 来 源 : 美 联 储 国 联 期 货 研 发 部 我 们 认 为, 单 从 信 心 提 振 和 经 济 恢 复 增 长 的 效 果 来 看, 量 化 宽 松 确 实 存 在 边 际 效 用 递 减 的 可 能 2007 年 之 前 的 美 国 房 地 产 泡 沫 以 及 全 球 性 的 资 产 价 格 上 涨 都 是 过 剩 流 动 性 的 长 期 累 积 效 果 量 化 宽 松 的 本 质 是 美 联 储 大 规 模 释 放 美 元, 在 经 济 企 稳 后, 流 动 性 的 问 题 将 会 被 迅 速 放 大 因 此, 我 们 预 计 2013 年 美 联 储 持 续 释 放 流 动 性 前 期 将 对 美 国 经 济 复 苏 起 正 面 促 进 作 用, 但 在 一 定 时 期 后 会 显 著 推 升 资 产 价 格 过 度 充 裕 的 美 元 或 在 2013 年 下 半 年 开 始 助 推 贵 金 属 资 产 价 格 攀 升 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 10 -

3.1.2 美 国 实 际 负 利 率 为 贵 金 属 提 供 长 期 利 好 2012 年 12 月 12 日, 美 联 储 年 内 最 后 一 次 议 息 会 议 中 推 出 QE4, 并 设 置 了 6.5/2.5 门 槛, 只 要 失 业 率 高 于 6.5%, 通 胀 率 在 2.5% 以 下, 0-0.25% 的 超 低 利 率 政 策 就 不 会 改 变, 超 低 利 率 至 少 将 维 持 到 2015 年 中 美 国 的 实 际 利 率 水 平, 对 贵 金 属 行 情 的 运 行 有 着 长 期 而 显 著 影 响 这 里 的 原 因 很 简 单, 当 真 实 利 率 水 平 为 负 时, 现 金 以 及 各 类 债 券 基 本 就 丧 失 了 吸 引 力, 这 个 时 候 持 有 固 定 收 益 资 产 就 会 亏 损 ; 而 贵 金 属 向 来 被 人 们 认 为 是 对 抗 通 胀 兼 保 值 的 资 产, 故 而 贵 金 属 的 需 求 明 显 增 加 反 之 当 真 实 利 率 水 平 上 升, 贵 金 属 需 求 下 降, 价 格 通 常 会 下 跌 纵 观 历 史 上 的 2 轮 黄 金 白 银 大 牛 市, 实 际 上 真 实 利 率 水 平 都 曾 为 负 目 前 美 联 储 基 准 利 率 水 平 为 0.25%, 同 时 还 承 诺 超 低 利 率 至 少 维 持 到 2015 年 年 中, 而 不 断 发 出 的 QE 也 会 慢 慢 推 升 通 胀 预 期 和 通 胀 水 平 因 此, 未 来 很 长 时 间 美 国 市 场 都 会 处 于 负 利 率 的 环 境 中, 我 们 认 为 这 是 贵 金 属 长 期 看 涨 的 坚 实 理 由 图 14: 美 国 实 际 利 率 数 据 来 源 : 美 联 储 国 联 期 货 研 发 部 3.1.3 强 势 美 元 或 将 制 约 贵 金 属 上 涨 空 间 2012 年 美 联 储 对 于 宽 松 的 政 策 几 乎 是 无 所 不 用 其 极, 连 续 无 限 量 的 宽 松 政 策, 导 致 QE 边 际 效 用 明 显 递 减 从 实 际 可 操 作 手 段 来 看,QE4 已 经 出 现 边 际 效 用 递 减 的 现 象, 美 联 储 在 2013 年 推 出 更 为 宽 松 的 货 币 政 策 的 可 能 性 不 大, 而 欧 洲 央 行 以 及 其 他 新 兴 经 济 体 的 央 行 仍 有 一 定 的 宽 松 政 策 操 作 空 间 目 前 美 国 经 济 领 跑 全 球, 且 货 币 宽 松 空 间 相 对 其 他 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 11 -

经 济 体 空 间 有 限, 预 计 2013 年 美 元 会 较 其 他 币 种 相 对 强 势 具 体 节 奏 上, 我 们 认 为,2013 年 上 半 年, 欧 元 区 经 济 依 然 下 行, 但 是 逐 步 趋 稳, 欧 元 将 在 利 好 的 驱 动 下 不 断 回 升, 美 元 会 暂 时 弱 势 ; 下 半 年, 随 着 欧 元 区 经 济 止 跌 企 稳, 迫 于 经 济 增 长 的 需 求, 欧 元 可 能 会 出 现 主 动 性 贬 值 的 现 象, 这 将 有 利 于 出 口, 增 强 该 区 产 品 国 际 竞 争 力 因 此, 我 们 认 为, 下 半 年 美 元 将 重 返 强 势 长 期 来 看 美 元 与 黄 金 有 较 大 的 负 相 关 性, 与 白 银 的 负 相 关 性 也 达 到 -0.67, 美 元 的 强 势 或 将 制 约 贵 金 属 的 2013 年 的 上 涨 空 间 图 15: 白 银 与 美 元 指 数 对 比 数 据 来 源 : 博 易 大 师 国 联 期 货 研 发 部 3.2 欧 洲 央 行 更 加 侧 重 政 策 完 善 2012 年 欧 洲 央 行 所 做 的 最 大 也 是 最 重 要 的 努 力 就 是 维 护 欧 元 的 地 位 及 欧 元 区 的 完 整 性 2012 年 2 月 29 日 宣 布 超 预 期 的 第 二 轮 长 期 再 融 资 操 作 (LTRO) 总 规 模 为 5295.3 亿 欧 元, 结 合 首 轮 的 4890 亿 欧 元 的 LTRO, 欧 洲 央 行 共 释 放 超 万 亿 欧 元 的 流 动 性, 致 使 欧 洲 央 行 的 资 产 规 模 不 断 膨 胀 2012 年 7 月 欧 洲 央 行 将 基 本 利 率 下 调 至 0.75% 的 历 史 地 位, 并 在 9 月 的 议 息 会 议 上 宣 布 推 出 直 接 货 币 操 作 (OMT) 计 划, 目 前 欧 洲 央 行 维 持 基 准 利 率 隔 夜 贷 款 利 率 以 及 隔 夜 存 款 利 率 不 变, 分 别 为 0.75%,1.50% 以 及 0% 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 12 -

图 16: 欧 洲 央 行 资 产 项 目 单 位 : 百 万 欧 元 数 据 来 源 : 欧 洲 央 行 国 联 期 货 研 发 部 鉴 于 欧 元 区 利 率 已 经 处 于 极 低 状 态, 利 率 下 调 空 间 不 大, 欧 洲 央 行 的 直 接 操 作 空 间 不 大, 我 们 预 计 2013 年 欧 洲 央 行 的 操 作 手 段 更 多 的 是 完 善 政 策 2012 年 9 月 份 欧 洲 央 行 推 出 OMT 计 划, 依 据 OMT 计 划 欧 洲 央 行 将 直 接 购 买 主 权 国 家 的 国 债, 通 过 银 行 系 统 为 社 会 注 资, 并 帮 助 重 债 国 缓 解 银 行 信 用 风 险 通 过 OMT 计 划, 央 行 不 仅 可 以 向 市 场 注 入 流 动 资 金, 也 能 够 有 效 帮 助 像 西 班 牙 等 国 家 脆 弱 的 银 行 系 统 另 外, 构 建 欧 洲 银 行 业 联 盟 也 是 欧 洲 央 行 的 重 要 责 任, 依 据 6 月 份 欧 盟 峰 会 达 成 的 建 立 银 行 业 联 盟 的 协 议, 欧 元 区 需 在 2013 年 初 建 立 银 行 业 单 一 监 管 机 制 (SSM) 据 消 息,12 月 13 日, 欧 盟 财 长 们 已 经 就 建 立 银 行 业 单 一 监 管 机 制 达 成 了 纲 领 性 意 见, 2013 年 2 月 份 就 银 行 业 监 管 机 构 的 立 法 工 作 达 成 最 后 协 议, 欧 洲 银 行 业 监 管 机 构 在 2014 年 3 月 1 日 开 始 运 作 SSM 协 议 的 达 成 是 欧 洲 联 盟 朝 向 稳 定 的 经 济 和 货 币 联 盟 以 及 深 化 欧 洲 一 体 化 方 向 迈 出 的 重 要 一 步 根 据 欧 盟 公 布 的 提 案, 理 想 中 的 银 行 业 联 盟 计 划 三 步 走 : 首 先 赋 予 欧 洲 央 行 对 欧 元 区 所 有 银 行 的 监 管 权, 欧 元 区 以 外 的 欧 盟 国 家 的 银 行 可 以 自 主 选 择 是 否 加 入 这 一 监 管 体 系 ; 其 次, 由 银 行 自 己 出 资 设 立 一 个 基 金 以 应 对 可 能 出 现 的 银 行 破 产 清 算 ; 最 后, 建 立 一 个 健 全 的 存 款 保 险 机 制, 在 银 行 破 产 或 重 组 时 保 护 欧 元 区 储 户 利 益 目 前 第 一 步 银 行 业 单 一 监 管 机 制 基 本 达 成, 未 来 欧 元 区 仍 将 就 银 行 清 算 机 制 和 存 款 担 保 制 度 的 建 立 达 成 一 致, 这 将 是 一 个 长 期 的 目 标 机 任 务, 但 是 同 一 的 监 管 机 制 是 实 现 欧 元 区 共 同 体 深 化 的 必 要 途 径 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 13 -

第 四 部 分 白 银 供 需 基 本 面 分 析 4.1 白 银 的 供 给 增 长 稳 定 从 全 球 范 围 来 看, 白 银 的 供 给 主 要 有 三 大 来 源 : 矿 产 银 再 生 银 和 政 府 净 抛 售, 三 者 的 比 例 大 约 为 7.3:2.2:0.5 近 几 年 来, 白 银 价 格 持 续 攀 升 致 使 矿 产 银 供 给 稳 步 增 长, 矿 产 银 占 白 银 总 供 给 的 比 例 基 本 稳 定 在 73% 左 右, 仅 在 2009 年, 受 到 政 府 净 出 售 量 及 旧 银 回 收 供 给 量 减 少 的 影 响, 矿 产 银 供 给 量 一 度 占 总 供 给 量 的 78% 值 得 注 意 的 是, 政 府 净 抛 售 白 银 供 给 随 着 白 银 价 格 的 攀 升 明 显 减 少 由 于 白 银 价 格 及 铜 铅 锌 等 贱 金 属 的 产 能 扩 张, 矿 产 银 供 给 在 未 来 两 年 仍 会 增 加 预 计 2012 年 全 年 全 球 白 银 供 给 将 达 到 32200 吨 左 右, 同 比 增 长 0.4%,2013 年 白 银 供 给 仍 会 小 幅 增 加 至 32500 吨 图 17: 全 球 白 银 供 给 单 位 : 百 万 盎 司 数 据 来 源 : 世 界 白 银 协 会 国 联 期 货 研 发 部 中 国 是 全 球 第 一 大 白 银 生 产 国,2011 年 全 年 产 量 为 12446 吨, 同 比 增 长 6.3% 截 止 2012 年 11 月, 中 国 白 银 产 量 已 达 11729 吨, 同 比 增 加 11.7%,2012 年 产 量 有 望 创 出 新 高 而 前 10 个 月 中 国 净 进 口 白 银 累 计 1823.7 吨, 同 比 下 降 17.44% 2012 年 中 国 白 银 仍 将 保 持 供 过 于 求 的 状 态, 且 增 速 较 高 2013 年 中 国 白 银 生 产 仍 将 保 持 较 稳 定 的 供 给 增 长 率, 预 计 2013 年 全 年 增 速 约 为 6% 左 右 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 14 -

图 18: 中 国 白 银 产 量 单 位 : 千 克 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 国 联 期 货 研 发 部 4.2 白 银 的 需 求 反 弹 4.2.1 白 银 的 工 业 需 求 反 弹 可 期 白 银 具 有 优 良 的 理 化 属 性, 延 展 性 仅 次 于 黄 金, 导 电 性 和 导 热 性 最 好 的 金 属 优 良 的 理 化 属 性 造 就 了 白 银 广 泛 的 工 业 用 途 上 世 纪 90 年 代, 世 界 照 相 业 用 银 量 大 约 在 6000 吨 -6500 吨, 但 由 于 电 子 数 码 成 像 技 术 的 创 新 以 及 照 相 器 材 产 业 的 发 展, 卤 化 银 感 光 材 料 用 量 不 断 下 降 图 19: 全 球 白 银 需 求 单 位 : 百 万 盎 司 数 据 来 源 : 世 界 白 银 协 会 国 联 期 货 研 发 部 目 前 白 银 的 工 业 用 途 主 要 在 电 子 电 器 行 业 当 中, 白 银 具 有 非 常 好 的 导 电 性, 在 触 点 接 头 和 银 基 焊 接 运 用 广 泛, 全 球 银 和 银 基 电 接 触 材 料 年 产 量 为 2900 吨 -3000 吨 此 外, 白 银 在 许 多 新 的 领 域 的 用 途 将 不 断 增 加, 包 括 催 化 剂 食 品 包 装 超 导 体 医 药 以 及 电 池 领 域 等 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 15 -

2012 年 全 球 经 济 环 境 恶 化, 工 业 生 产 放 缓, 市 场 对 于 白 银 加 工 需 求 明 显 放 缓, 同 时 白 银 用 量 较 大 的 电 子 工 业 和 光 伏 产 业 终 端 需 求 较 弱 也 限 制 了 白 银 的 需 求 2012 年 全 球 白 银 工 业 需 求 下 降 已 成 定 局, 但 是 随 着 经 济 缓 慢 复 苏, 光 电 行 业 也 将 逐 渐 持 稳, 汽 车 行 业 将 强 劲 扩 张, 房 市 及 建 筑 行 业 将 逐 步 复 苏, 预 计 2013 年 白 银 的 工 业 需 求 将 企 稳,2014 年 恢 复 增 长 据 GFMS 预 测, 到 2015 年 全 球 白 银 的 工 业 使 用 量 将 接 近 其 总 需 求 的 70%, 其 中 中 国 和 印 度 将 是 白 银 工 业 需 求 增 加 的 主 要 国 家 4.2.2 白 银 的 投 资 需 求 分 析 近 几 年 来, 随 着 白 银 价 格 的 快 速 持 续 增 长, 矿 产 白 银 也 不 断 增 加, 由 于 摄 影 业 需 求 的 快 速 下 滑, 整 个 白 银 工 业 需 求 无 法 达 到 供 给 速 度, 致 使 2008 年 以 后 全 球 白 银 市 场 一 直 处 于 供 过 于 求 的 状 态 过 剩 的 白 银 并 非 以 库 存 形 式 存 在, 而 是 以 隐 含 净 投 资 的 方 式 存 在 于 市 场 白 银 作 为 贵 金 属 的 一 种, 具 有 抗 通 胀 和 避 险 的 天 性, 是 增 值 保 值 的 重 要 品 种 白 银 作 为 投 资 品 种 的 形 式 较 多, 实 物 投 资 银 币 银 章 以 及 各 种 金 融 形 式 的 投 资 方 式 ETF 白 银 实 物 是 白 银 投 资 的 重 要 形 式, 从 2006 年 白 银 ETF 上 市 以 来, 基 金 持 有 的 白 银 不 断 增 加, 在 2011 年 白 银 大 幅 调 整 的 时 候 出 现 过 较 为 明 显 的 减 仓, 目 前 持 仓 处 于 高 位 通 常 我 们 将 ETF 持 仓 看 作 是 基 金 对 白 银 长 期 走 势 的 看 法,CFTC 净 持 仓 方 向 看 作 是 投 机 基 金 对 白 银 短 期 看 法 白 银 的 投 资 需 求 受 经 济 环 境 影 响 较 大, 由 以 上 分 析 我 们 认 为 2013 年 白 银 投 资 需 求 较 2012 年 基 本 稳 定 图 21: 白 银 ETF 净 持 仓 图 22 : 白 银 CFTC 基 金 净 多 头 数 据 来 源 :ishares Silver Trust 国 联 期 货 研 发 部 数 据 来 源 : 美 国 商 品 期 货 交 易 委 员 会 国 联 期 货 研 发 部 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 16 -

2013 年 全 球 白 银 市 场 依 然 处 于 供 给 过 剩 状 态, 其 中 供 给 维 持 小 幅 增 长 的 态 势, 将 再 度 创 历 史 高 位 ; 工 业 需 求 随 着 全 球 经 济 复 苏 会 小 幅 反 弹, 投 资 需 求 基 本 保 持 稳 定 GFMS 预 期 2013 年 白 银 总 需 求 将 微 幅 反 弹, 供 应 将 再 度 创 历 史 高 位, 全 球 白 银 市 场 盈 余 或 将 触 及 3 亿 盎 司 第 五 部 分 技 术 分 析 从 技 术 上 看, 白 银 目 前 依 然 运 行 在 自 2008 年 以 来 的 长 期 趋 势 线 (Ⅰ) 上 方, 并 且 可 以 发 现, 该 趋 势 线 在 2012 年 曾 多 次 触 及, 但 均 未 有 效 跌 破, 我 们 认 为 该 趋 势 线 在 2013 年 仍 然 有 效 经 过 测 算,2013 年 年 终 该 趋 势 线 会 上 升 至 34 美 元 附 近 另 外, 从 2011 年 5 月 份 白 银 暴 跌 开 始, 到 2012 年 6 月 份 已 经 将 下 跌 5 浪 走 完, 反 弹 A 浪 强 势 突 破 下 跌 5 浪 的 下 跌 趋 势 线 (Ⅱ), 目 前 正 运 行 在 反 弹 C 浪 之 中 我 们 预 计 C 浪 反 弹 将 不 会 一 蹴 而 就, 至 少 会 以 小 三 浪 形 式 运 行, 也 或 许 以 小 五 浪 形 式 运 行 预 计 C 浪 反 弹 会 在 上 半 年 完 成, 形 成 一 个 区 域 高 点 在 完 整 的 下 跌 周 期 走 完 之 后, 新 的 运 行 周 期 将 并 不 会 非 常 明 显, 将 会 有 较 长 的 盘 整 时 期, 而 后 才 会 进 一 步 选 择 方 向 因 此, 我 们 认 为 整 个 2013 年, 白 银 或 将 运 行 在 震 荡 走 势 中, 其 中 一 季 度 和 四 季 度 最 容 易 出 现 高 点, 二 三 季 度 以 震 图 23: 美 白 银 连 周 K 走 势 荡 盘 整 为 主, 将 形 成 年 内 低 点 数 据 来 源 : 博 弈 大 师 国 联 期 货 研 发 部 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 17 -

第 六 部 分 2013 年 白 银 行 情 展 望 纵 观 2012 年 全 球 经 济 进 展, 欧 债 危 机 无 疑 是 牵 动 全 球 投 资 者 神 经 最 敏 感 的 那 根 弦, 而 全 球 量 化 宽 松 如 同 投 资 者 的 救 命 草, 也 正 是 二 者 的 变 动 主 导 着 白 银 全 年 的 价 格 走 势 预 计 2013 年 白 银 的 价 格 风 波 动 主 要 来 自 于 全 球 经 济 增 长 和 欧 美 货 币 政 策 的 不 确 定 性 就 美 国 方 面 来 看,2013 年 美 国 经 济 依 然 延 续 缓 慢 复 苏 的 走 势, 其 主 要 的 经 济 增 长 动 能 将 来 自 于 房 地 产 和 私 人 投 资 与 消 费, 政 府 部 门 的 去 杠 杆 化 成 为 美 国 经 济 的 主 要 风 险 来 源 就 其 货 币 政 策 来 说,2012 年 确 定 的 QE3 和 QE4 将 在 2013 年 起 到 更 明 显 的 作 用 就 欧 洲 经 济 来 看, 预 计 2013 年 初 欧 洲 经 济 仍 将 继 续 下 滑 寻 底, 但 是 随 着 欧 债 危 机 的 缓 解 以 及 宽 松 货 币 政 策 效 果 的 逐 步 显 现, 预 计 2013 年 下 半 年 欧 洲 经 济 或 企 稳 反 弹 整 体 来 看,2013 年 欧 元 区 仍 然 是 全 球 经 济 的 风 险 点, 也 是 白 银 价 格 承 压 的 风 险 来 源 结 合 欧 洲 央 行 与 美 联 储 的 操 作 方 式, 预 计 2013 年 欧 洲 央 行 的 操 作 更 侧 重 于 推 动 欧 元 区 政 策 规 范, 包 括 常 规 化 运 用 OMT 制 定 欧 洲 银 行 业 联 盟 单 一 监 管 机 制 等 ; 美 联 储 则 侧 重 于 政 策 执 行 层 面, 无 论 从 数 量 型 还 是 价 格 型 的 操 作 模 式, 美 联 储 的 操 作 空 间 已 经 不 大, 但 如 何 执 行 QE3 和 QE4 是 美 联 储 的 关 键 牌 美 国 实 际 利 率 长 期 为 负 是 提 升 白 银 内 在 价 值 的 主 要 动 力, 美 联 储 的 资 产 负 债 表 不 断 膨 胀 也 会 成 为 白 银 价 格 上 涨 的 基 础, 但 欧 元 区 的 风 险 依 然 不 容 小 觑 从 白 银 的 基 本 面 来 看, 我 们 认 为 2013 年 白 银 供 给 依 然 保 持 低 速 增 长 ; 而 白 银 的 工 业 需 求 将 在 2013 年 出 现 反 弹, 原 因 在 于 中 国 及 印 度 的 经 济 复 苏 较 快, 投 资 需 求 基 本 稳 定 结 合 技 术 面, 我 们 认 为 2013 年 白 银 将 维 持 宽 幅 震 荡 重 心 上 移 的 走 势, 其 中 一 季 度 与 四 季 度 是 形 成 高 点 的 时 期, 二 三 季 度 多 数 时 间 维 持 低 位 震 荡 我 们 预 计,2013 年 全 年 白 银 运 行 区 间 在 28-40 美 元 之 间, 其 均 价 大 约 在 35 美 元 附 近 期 市 有 风 险 投 资 需 谨 慎 融 通 社 会 财 富 创 造 多 元 价 值 - 18 -

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