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标 普 高 盛 商 品 指 数 (S&P GSCI) 的 编 制 方 法 专 题 报 告 (2008/08/06) 商 品 指 数 化 投 资 系 列 研 究 ( 一 ) 宏 源 期 货 梁 春 峰 高 盛 商 品 指 数 创 立 于 1991 年, 高 盛 公 司 设 计 它 的 目 的 是 为 商 品 市 场 投 资 提 供 一 个 可 靠 的 公 开 可 行 的 业 绩 基 准 目 前 高 盛 商 品 指 数 是 国 际 市 场 上 资 金 跟 踪 量 最 大 的 商 品 指 数 2007 年 2 月 份, 标 准 普 尔 公 司 从 高 盛 公 司 手 中 购 买 了 该 指 数, 所 以 被 重 新 命 名 为 标 普 高 盛 商 品 指 数 (S&P GSCI) 高 盛 商 品 指 数 中 包 含 了 24 种 商 品, 覆 盖 了 能 源 工 业 金 属 贵 金 属 农 产 品 畜 产 品 五 个 类 别 其 中 能 源 类 商 品 占 的 权 重 非 常 高, 按 照 目 前 的 美 元 标 价 计 算, 能 源 类 商 品 的 权 重 占 到 76% 以 上, 其 中 原 油 的 权 重 是 55% 高 盛 商 品 指 数 每 年 1 月 份 进 行 一 次 权 重 调 整, 调 整 的 依 据 是 商 品 的 五 年 平 均 产 量 水 平, 这 种 权 重 计 算 方 法 使 高 盛 商 品 指 数 无 论 作 为 经 济 指 标 还 是 投 资 工 具 都 具 有 显 著 优 势 高 盛 商 品 指 数 为 了 方 便 投 资 者 复 制 投 资, 一 般 持 有 流 动 性 强 的 近 月 合 约 当 近 月 合 约 将 进 入 现 货 交 割 月 时, 就 移 仓 至 下 一 个 月 合 约 迁 仓 交 易 日 规 定 为 每 月 的 第 5 个 交 易 日 第 9 个 交 易 日, 每 日 移 仓 商 品 合 约 数 量 的 20% 高 盛 商 品 指 数 的 品 种 体 系 中 包 括 能 源 类 商 品 指 数 农 产 品 指 数 工 业 金 属 类 指 数 等, 还 包 括 削 减 了 能 源 商 品 权 重 的 商 品 指 数 变 形, 以 及 以 欧 元 日 元 标 价 的 商 品 指 数 等, 具 体 可 到 高 盛 公 司 网 站 上 查 阅 高 盛 商 品 指 数 的 指 数 值 体 系 中 包 括 现 货 价 格 指 数 超 额 收 益 率 指 数 总 收 益 率 指 数 现 货 价 格 指 数 衡 量 的 是 近 月 商 品 期 货 合 约 的 价 格 水 平, 超 额 收 益 率 指 数 衡 量 的 是 无 抵 押 方 式 投 资 于 近 月 商 品 期 货 合 约 的 收 益 率 ; 总 收 益 率 指 数 衡 量 的 是 采 取 全 额 抵 押 方 式 投 资 于 近 月 商 品 期 货 合 约 的 收 益 率 对 于 投 资 者 来 说, 超 额 收 益 率 指 数 和 总 收 益 率 指 数 更 有 用 1995 年 以 来, 高 盛 商 品 增 强 指 数 的 总 收 益 率 是 同 期 股 票 市 场 的 3 倍, 是 同 期 债 券 市 场 的 5 倍 商 品 市 场 投 资 的 收 益 率 远 高 于 其 它 金 融 市 场 投 资 者 投 资 高 盛 商 品 指 数 的 渠 道 主 要 有 : 购 买 跟 踪 高 盛 商 品 指 数 的 指 数 基 金 ; 持 有 CME 市 场 的 高 盛 商 品 指 数 期 货 合 约 多 头 并 不 断 进 行 展 期 交 易 ; 机 构 投 资 者 也 可 通 过 场 外 互 换 市 场 等 多 种 方 式 宏 源 研 究 专 题 分 析 1

报 告 目 录 一 编 制 高 盛 商 品 指 数 的 主 要 思 路...3 1 品 种 多 样 化...3 2 以 商 品 的 全 球 产 量 水 平 为 调 整 权 重 的 依 据...4 3 指 数 的 展 期 交 易 方 法...5 二 高 盛 商 品 指 数 的 结 构 解 析...7 1 高 盛 商 品 指 数 的 品 种 结 构...7 2 高 盛 商 品 指 数 的 指 数 值 体 系...7 三 高 盛 商 品 指 数 的 长 期 收 益 率 表 现...8 表 格 目 录 表 格 1 高 盛 商 品 指 数 中 选 取 的 商 品 期 货 合 约...3 表 格 2 2008 年 高 盛 商 品 指 数 调 整 权 重 参 考 的 各 品 种 产 量 值...5 表 格 3 2007 年 高 盛 商 品 指 数 中 各 品 种 的 合 约 月 份...5 表 格 4 高 盛 商 品 指 数 的 成 分 构 成 和 美 元 计 的 权 重 (2008/08/06)...7 表 格 5 高 盛 商 品 指 数 的 指 数 值 (2008/08/06)...7 表 格 6 总 收 益 率 指 数 的 收 益 率 (2008/08/06)...8 图 表 目 录 图 表 1 高 盛 商 品 增 强 指 数 与 其 它 资 产 的 投 资 收 益 比 较...9 宏 源 研 究 专 题 分 析 2

高 盛 商 品 指 数 (GSCI) 是 由 高 盛 公 司 创 立 于 1991 年, 设 计 的 目 的 是 为 投 资 者 进 行 商 品 市 场 投 资 提 供 一 个 可 靠 的 公 开 可 行 的 基 准 目 前 高 盛 商 品 指 数 是 国 际 市 场 上 资 金 跟 踪 量 最 大 的 商 品 指 数, 跟 踪 的 资 金 量 在 1000 亿 美 元 以 上, 是 全 球 包 括 养 老 基 金 保 险 公 司 等 长 期 投 资 者 投 资 商 品 市 场 运 用 得 最 多 的 商 品 指 数 高 盛 公 司 编 制 商 品 指 数 的 目 的 是 为 投 资 者 进 行 商 品 市 场 投 资 提 供 一 个 可 靠 的 公 开 可 行 的 基 准, 以 方 便 把 商 品 市 场 的 投 资 表 现 与 标 普 500 金 融 时 报 等 股 票 市 场 指 数 的 表 现 进 行 对 比 高 盛 商 品 指 数 是 一 个 反 映 商 品 市 场 投 资 收 益 的 综 合 指 数, 代 表 了 无 杠 杆 的 对 多 种 商 品 期 货 合 约 同 时 做 多, 收 益 计 算 建 立 在 完 全 抵 押 的 基 础 上, 获 得 的 利 润 完 全 进 行 再 投 资 这 些 属 性 使 高 盛 商 品 指 数 成 为 一 个 商 品 市 场 中 有 代 表 性 的 可 方 便 投 资 者 进 行 投 资 的 指 数 高 盛 商 品 指 数 中 商 品 品 种 的 选 取 主 要 考 虑 其 流 动 性, 以 每 种 商 品 的 全 球 产 量 水 平 为 计 算 权 重 的 依 据 高 盛 设 计 指 数 的 主 要 思 想 是 公 开 并 满 足 投 资 者 可 以 容 易 成 本 低 廉 地 进 行 复 制 投 资 投 资 高 盛 商 品 指 数 的 方 式 主 要 有 在 CME 购 买 高 盛 商 品 指 数 期 货 合 约 购 买 场 外 衍 生 品, 或 者 直 接 购 买 指 数 里 各 商 品 的 期 货 合 约 等 2007 年 2 月 份, 标 准 普 尔 公 司 从 高 盛 公 司 手 中 购 买 了 该 指 数, 所 以 被 重 新 命 名 为 标 普 高 盛 商 品 指 数 (S&P GSCI) 为 习 惯 起 见, 我 们 下 面 仍 简 称 为 高 盛 商 品 指 数 进 行 介 绍 一 编 制 高 盛 商 品 指 数 的 主 要 思 路 1 品 种 多 样 化 高 盛 商 品 指 数 选 取 的 品 种 足 够 多 样 化, 只 是 出 于 流 动 性 和 可 投 资 性 的 考 虑, 把 非 公 开 期 货 市 场 交 易 的 商 品 排 除 在 外 目 前, 指 数 包 含 有 24 种 商 品, 覆 盖 了 商 品 的 所 有 类 别 :6 个 能 源 类 商 品 5 个 工 业 金 属 商 品 8 个 农 产 品 3 个 畜 产 品 和 2 个 贵 金 属 商 品 ( 具 体 见 表 1) 指 数 从 包 含 无 铅 汽 油 到 转 变 为 乙 醇 汽 油 经 历 了 一 个 过 度 期, 在 过 度 期 内 指 数 共 包 含 25 种 商 品, 过 度 期 从 2006 年 8 月 份 持 续 到 了 2006 年 10 月 份 表 格 1 高 盛 商 品 指 数 中 选 取 的 商 品 期 货 合 约 能 源 交 易 所 工 业 金 属 交 易 所 贵 金 属 交 易 所 农 产 品 交 易 所 畜 产 品 交 易 所 WTI 原 油 NYM/ICE 铝 LME 黄 金 CMX 小 麦 CBOT 活 牛 CME 布 伦 特 原 油 ICE - UK 1 铜 LME 白 银 CMX 堪 萨 斯 小 麦 KBT 肥 牛 CME 乙 醇 汽 油 NYM 铅 LME 玉 米 CBOT 瘦 猪 CME 宏 源 研 究 专 题 分 析 3

取 暖 油 NYM 镍 LME 大 豆 CBOT 柴 油 ICE - UK 1 专 题 报 告 (2008/08/06) 锌 LME 棉 花 ICE - US 2 天 然 气 NYM/ICE 糖 ICE - US 2 咖 啡 ICE - US 2 可 可 ICE - US 2 注 释 :ICE - UK 1 以 前 是 IPE 交 易 所,ICE - US 2 以 前 是 NYBOT 商 品 选 取 的 范 围 足 够 宽 泛, 使 高 盛 商 品 指 数 中 商 品 保 持 了 高 度 的 多 样 化, 多 样 化 不 仅 体 现 在 商 品 类 别 上, 而 且 也 体 现 在 各 类 别 内 部 商 品 品 种 的 选 取 上 突 发 事 件 会 引 起 某 种 商 品 价 格 的 大 幅 波 动, 但 由 于 指 数 品 种 的 多 样 化, 可 以 减 轻 突 发 事 件 对 整 个 商 品 指 数 的 影 响 程 度, 使 指 数 对 突 发 事 件 的 反 应 更 加 温 和 个 别 商 品 由 于 流 动 性 的 考 虑 没 有 记 入 高 盛 商 品 指 数, 因 为 设 计 的 指 数 要 满 足 可 以 低 成 本 复 制 和 实 际 可 投 资 要 求 具 备 一 定 的 流 动 性, 可 以 方 便 衍 生 产 品 的 对 冲, 以 及 方 便 在 具 体 商 品 或 商 品 类 别 上 的 投 资 而 且, 有 流 动 性 的 期 货 市 场 使 发 现 指 数 中 商 品 的 真 实 价 格 更 加 容 易 2 以 商 品 的 全 球 产 量 水 平 为 调 整 权 重 的 依 据 高 盛 商 品 指 数 主 要 以 商 品 的 全 球 产 量 为 权 重, 指 数 中 每 种 商 品 的 权 重 主 要 根 据 最 近 五 年 来 商 品 全 球 产 量 数 据 的 平 均 数 来 计 算 这 样 的 权 重 计 算 方 法, 使 高 盛 商 品 指 数 作 为 经 济 指 标 和 投 资 工 具 方 面 都 具 有 显 著 的 优 势 作 为 一 个 经 济 指 标 来 讲, 以 商 品 在 经 济 活 动 中 的 数 量 比 例 ( 比 如 商 品 的 实 际 产 量 或 消 费 量 ) 来 确 定 每 种 商 品 的 权 重 是 恰 当 的 举 个 例 子 来 说, 玉 米 价 格 翻 倍 对 通 货 膨 胀 和 经 济 增 长 的 影 响 程 度 直 接 依 赖 于 到 底 有 多 少 玉 米 在 经 济 体 中 被 使 用 ( 或 者 生 产 ) 作 为 商 品 投 资 业 绩 的 基 准 来 讲, 以 产 量 为 权 重 不 仅 是 合 适 的, 而 且 是 极 其 重 要 的 投 资 效 果 与 商 品 权 重 的 设 定 息 息 相 关, 权 重 决 定 了 分 配 到 每 个 品 种 的 资 金 量 在 股 票 市 场, 比 较 成 熟 的 做 法 是 用 市 值 加 权 的 指 数 来 衡 量 投 资 业 绩 对 于 商 品 而 言, 没 有 与 股 票 的 市 值 直 接 对 应 的 概 念 问 题 在 于 商 品 以 及 与 商 品 相 关 的 价 格 风 险, 被 持 有 的 方 式 多 种 多 样 非 常 复 杂 有 期 货 头 寸 的 多 头 持 仓 场 外 交 易 的 投 资 锁 定 了 价 格 的 远 期 采 购 合 同 生 产 商 的 实 际 库 存 等 等 所 以, 若 想 把 一 种 商 品 从 生 产 出 来 到 被 消 费 掉 的 市 值 完 整 跟 踪 计 算 出 来, 简 直 是 不 可 能 的 一 个 简 单 的 办 法 就 是 从 多 种 不 同 的 存 货 形 式 中 提 取 出 市 值 的 近 似 值, 值 得 一 提 的 是 商 品 经 济 价 值 的 净 多 头 寸 与 其 产 量 是 成 正 比 的, 所 以, 高 盛 商 品 指 数 选 取 商 品 产 宏 源 研 究 专 题 分 析 4

量 为 权 重 计 算 的 依 据 指 数 每 年 在 1 月 份 实 施 一 次 权 重 调 整, 调 整 之 前 会 先 行 发 布 各 个 品 种 的 产 量 权 数 (CPW), 也 就 是 各 个 商 品 近 5 年 的 全 球 产 量 平 均 值 ( 见 表 2 所 示 ) 表 格 2 2008 年 高 盛 商 品 指 数 调 整 权 重 参 考 的 各 品 种 产 量 值 商 品 品 种 产 量 的 单 位 平 均 产 量 商 品 品 种 产 量 的 单 位 平 均 产 量 小 麦 1000 公 吨 588,806 原 油 1000 公 吨 3,387,644 玉 米 1000 公 吨 636,197 天 然 气 1 千 万 亿 焦 耳 30,484 大 豆 1000 公 吨 182,988 高 级 原 铝 1000 公 吨 34,922 咖 啡 C 1000 公 吨 7,498 A 级 铜 1000 公 吨 15,460 11 号 原 糖 1000 公 吨 145,709 标 准 铅 1000 公 吨 6,752 可 可 1000 公 吨 3,478 初 级 镍 1000 公 吨 1,200 2 号 棉 花 1000 公 吨 20,368 高 品 位 锌 1000 公 吨 9,672 瘦 猪 1000 公 吨 27,575 黄 金 1 公 斤 2,536,000 牛 1000 公 吨 42,872 白 银 1 公 吨 18,840 综 合 考 虑, 指 数 品 种 选 取 的 多 样 化 和 权 重 计 算 的 科 学 性, 使 高 盛 商 品 指 数 对 经 济 增 长 表 现 的 比 较 平 稳, 即 便 随 着 时 间 推 移, 全 球 经 济 增 长 的 驱 动 因 素 发 生 了 改 变 当 世 界 经 济 增 长 由 工 业 经 济 主 导 时, 指 数 中 工 业 品 的 价 格 要 比 农 产 品 反 应 更 强 烈 同 样, 当 新 兴 市 场 主 导 世 界 经 济 增 长 时, 农 产 品 和 石 油 类 商 品 的 价 格 上 涨 则 会 更 快 一 些 举 例 来 讲, 如 果 一 个 商 品 指 数 中 农 产 品 的 权 重 太 低, 则 当 OECD 国 家 经 济 放 缓, 而 新 兴 国 家 经 济 增 长 较 快 时, 指 数 的 表 现 就 不 能 反 映 真 实 情 况, 会 低 于 实 际 经 济 增 长 的 速 度, 这 就 好 比 一 个 工 业 股 票 指 数 并 不 能 真 实 反 映 服 务 行 业 的 景 气 度 一 样 3 指 数 的 展 期 交 易 方 法 高 盛 商 品 指 数 被 设 计 成 一 个 期 货 市 场 的 多 头 组 合 然 而 与 股 票 市 场 的 消 极 投 资 组 合 不 同 的 是, 期 货 合 约 有 到 期 日, 所 以 需 要 不 断 进 行 展 期 交 易 实 际 上, 高 盛 商 品 指 数 与 一 特 定 到 期 日 的 债 券 投 资 组 合 更 具 有 可 比 性 在 高 盛 商 品 指 数 中, 选 择 的 期 货 合 约 都 是 近 月 合 约, 当 期 货 合 约 进 入 交 割 月 份 前, 则 向 前 进 行 展 期 交 易 许 多 商 品, 比 如 能 源 类 和 金 属 类 商 品, 每 一 个 近 月 合 约 都 具 有 很 好 的 流 动 性, 因 此, 这 些 品 种 每 月 都 进 行 展 期 交 易 其 它 一 些 商 品, 特 别 是 农 产 品 和 畜 牧 产 品, 每 年 只 是 部 分 合 约 活 跃, 市 场 缺 乏 流 动 性 由 于 部 分 合 约 缺 乏 流 动 性, 所 以 不 必 每 个 月 都 进 行 展 期 交 易 表 3 列 出 了 2007 年 高 盛 商 品 指 数 中 各 品 种 的 合 约 月 份 表 格 3 2007 年 高 盛 商 品 指 数 中 各 品 种 的 合 约 月 份 商 品 合 约 月 份 商 品 合 约 月 份 宏 源 研 究 专 题 分 析 5

原 油 所 有 合 约 可 可 3 5 7 9 12 布 伦 特 原 油 所 有 合 约 棉 花 3 5 7 12 取 暖 油 所 有 合 约 铝 所 有 合 约 粗 柴 油 所 有 合 约 铜 所 有 合 约 乙 醇 汽 油 所 有 合 约 镍 所 有 合 约 天 然 气 所 有 合 约 锌 所 有 合 约 小 麦 3 5 7 9 铅 所 有 合 约 堪 萨 斯 小 麦 3 5 7 9 12 瘦 猪 2 4 6 7 8 10 12 玉 米 3 5 7 9 12 活 牛 2 4 6 8 10 12 大 豆 1 3 5 7 11 肉 牛 1 3 4 5 8 9 10 11 咖 啡 3 5 7 9 12 黄 金 2 4 6 8 12 糖 3 5 7 10 白 银 3 5 7 9 12 在 高 盛 商 品 指 数 的 编 制 过 程 中, 最 大 的 难 点 也 就 是 处 理 合 约 的 展 期 交 易 高 盛 商 品 指 数 每 个 月 第 五 个 交 易 日 到 第 九 个 交 易 日 进 行 展 期 交 易 如 果 一 些 商 品 合 约 在 下 个 月 到 期, 这 就 需 要 向 前 迁 仓 最 简 单 的 方 式 就 是 把 这 一 过 程 看 成 是 从 最 近 的 期 货 合 约 转 到 下 一 个 到 期 的 期 货 合 约 高 盛 商 品 指 数 按 照 迁 仓 期 间 每 天 的 交 易 结 算 价 格 计 算 指 数 在 迁 仓 期 间, 每 天 迁 仓 交 易 量 是 全 部 交 易 量 的 20% 在 第 五 个 交 易 日 之 前, 整 个 投 资 组 合 包 括 最 近 交 易 月 份 的 商 品 期 货, 在 第 五 个 交 易 日 收 盘 以 后, 整 个 投 资 组 合 持 有 80% 的 最 近 的 合 约, 持 有 20% 下 个 月 份 的 合 约 所 有 的 迁 仓 交 易 发 生 在 每 个 交 易 日 收 盘 前 在 第 6 7 8 个 交 易 日 时, 迁 仓 交 易 继 续 进 行, 最 近 合 约 和 第 二 近 期 合 约 的 持 仓 比 例 分 别 为 60%/40% 40%/60% 20%/80%, 当 第 9 个 交 易 日 结 束 后, 持 有 的 合 约 完 全 从 最 近 的 月 份 转 移 到 下 一 个 的 合 约 月 份 上 此 时, 之 前 所 称 的 下 一 个 月 份 的 期 货 合 约 转 变 成 了 最 近 的 期 货 合 约 下 一 次 迁 仓 交 易, 依 次 类 推 尽 管 第 五 个 交 易 日 是 迁 仓 交 易 的 第 一 天, 第 五 个 交 易 日 投 资 组 合 的 收 益 建 立 在 近 期 期 货 合 约 的 基 础 上 在 第 六 个 交 易 日, 按 照 第 五 个 交 易 日 的 投 资 组 合 的 构 成 计 算 投 资 组 合 的 收 益 (80% 近 期 合 约,20% 的 下 一 个 月 合 约 ) 最 后 一 个 关 键 点 在 于, 迁 仓 交 易 严 格 规 定 近 期 合 约 和 下 一 个 月 份 合 约 在 投 资 组 合 中 的 比 例,80%/20% 指 的 是 合 约 的 数 量, 而 不 是 价 值 举 例 来 说, 在 第 5 个 交 易 日 之 前, 投 资 组 合 中 包 括 的 都 是 最 近 月 份 的 期 货 合 约, 第 5 个 交 易 日 之 后, 最 近 合 约 和 下 一 个 合 约 的 数 量 比 例 是 80%/20%, 但 由 于 两 个 期 货 合 约 的 价 格 可 能 不 同, 所 以 两 个 合 约 的 价 值 比 例 可 能 不 是 80%/20%, 但 一 般 会 接 近 于 80%/20%, 其 它 迁 仓 交 易 日 的 情 况 类 似 宏 源 研 究 专 题 分 析 6

二 高 盛 商 品 指 数 的 结 构 解 析 1 高 盛 商 品 指 数 的 品 种 结 构 高 盛 商 品 指 数 是 以 美 元 标 价 的, 由 于 每 个 交 易 日 商 品 的 价 格 都 会 发 生 变 化, 所 以 以 美 元 计 的 各 个 商 品 的 权 重 也 是 动 态 变 化 的 表 格 4 高 盛 商 品 指 数 的 成 分 构 成 和 美 元 计 的 权 重 (2008/08/06) 能 源 76.88 工 业 金 属 6.35 贵 金 属 1.91 农 产 品 11.34 畜 产 品 3.52 原 油 41.04 铝 2.35 黄 金 1.68 小 麦 3.15 活 牛 2.05 布 伦 特 原 油 14.82 铜 2.78 白 银 0.23 红 小 麦 0.75 肉 牛 0.38 乙 醇 汽 油 4.55 铅 0.33 玉 米 2.97 瘦 猪 1.09 取 暖 油 5.23 镍 0.5 大 豆 1.92 柴 油 5.33 锌 0.4 棉 花 0.73 天 然 气 5.91 糖 1.06 咖 啡 0.53 可 可 0.22 从 表 4 可 以 看 到, 能 源 商 品 在 指 数 中 的 权 重 最 大, 占 整 个 指 数 的 76.88%, 其 中 原 油 的 权 重 占 到 55% 以 上, 所 以 原 油 价 格 涨 跌 对 高 盛 商 品 指 数 的 影 响 很 大, 并 直 接 决 定 指 数 的 收 益 率 表 现 除 了 能 源 商 品 外, 农 产 品 的 权 重 也 达 到 11.34% 工 业 金 属 产 品 的 权 重 只 有 6.35%, 可 以 金 属 价 格 波 动 对 高 盛 商 品 指 数 的 影 响 较 小 按 照 品 种 类 别 分, 高 盛 商 品 指 数 设 置 了 能 源 类 商 品 指 数 非 能 源 类 商 品 指 数 工 业 金 属 类 指 数 农 畜 产 品 指 数 农 产 品 指 数 ; 以 及 把 能 源 类 商 品 的 权 重 分 别 调 低 至 1/2 1/4 1/8 的 指 数 变 形 等 另 外, 还 有 以 欧 元 日 元 等 其 它 货 币 来 衡 量 的 指 数 值 等, 有 兴 趣 的 朋 友 可 以 到 高 盛 公 司 网 站 上 查 阅, 这 里 不 再 赘 述 2 高 盛 商 品 指 数 的 指 数 值 体 系 高 盛 公 司 共 公 布 了 三 个 高 盛 商 品 指 数 : 现 货 价 格 指 数 超 额 收 益 率 指 数 和 总 收 益 率 指 数 现 货 价 格 指 数 衡 量 的 是 近 月 商 品 期 货 合 约 的 价 格 水 平, 超 额 收 益 率 指 数 衡 量 的 是 无 抵 押 方 式 投 资 于 近 月 商 品 期 货 合 约 的 收 益 率 ; 总 收 益 率 指 数 衡 量 的 是 采 取 全 额 抵 押 方 式 投 资 于 近 月 商 品 期 货 合 约 的 收 益 率 所 以, 超 额 收 益 率 指 数 和 总 收 益 率 指 数 则 对 投 资 者 来 说 更 有 用 事 实 上, 总 收 益 率 指 数 完 全 可 以 与 常 见 的 投 资 组 合 如 标 普 500 股 票 指 数 ( 股 息 再 投 资 ) 或 者 政 府 债 券 的 收 益 率 相 比 较 超 额 收 益 率 指 数 可 以 与 标 普 500 指 数 剔 除 现 金 收 益 后 的 收 益 率 相 比 较 表 格 5 高 盛 商 品 指 数 的 指 数 值 (2008/08/06) 标 准 指 数 能 源 非 能 源 工 业 金 属 贵 金 属 农 产 品 畜 产 品 现 货 价 格 指 数 723.0087 398.7954 381.7584 419.1095 1208.03 385.0776 263.0523 宏 源 研 究 专 题 分 析 7

超 额 收 益 率 指 数 861.8386 652.7676 278.7294 288.0073 134.551 77.11715 306.3294 总 收 益 率 指 数 8816.844 2404.747 2851.642 1945.124 1182.87 789.1437 3134.121 表 格 6 总 收 益 率 指 数 的 收 益 率 (2008/08/06) 标 准 及 分 本 月 以 本 季 度 今 年 以 最 近 3 个 月 最 近 12 个 权 重 指 数 值 日 变 化 类 指 数 来 以 来 来 的 变 化 月 的 变 化 标 准 指 数 100.00% 8816.84-0.60% -4.86% -16.50% 18.09% -0.50% 42.69% 能 源 76.88% 2404.75-0.60% -4.86% -17.85% 25.33% 1.50% 59.63% 油 品 70.97% 5059.21-0.69% -4.95% -16.05% 26.40% 3.91% 66.67% 非 能 源 23.12% 2851.64-0.61% -4.88% -11.66% -1.11% -6.75% 4.05% 工 业 金 属 6.35% 1945.12 0.35% -4.40% -8.43% 5.97% -11.35% -8.63% 贵 金 属 1.91% 1182.87-0.35% -4.64% -5.69% 4.39% 0.80% 27.33% 农 产 品 11.34% 789.14-1.93% -7.24% -17.80% -5.34% -8.23% 19.23% 畜 产 品 3.52% 3134.12 1.90% 2.50% 3.13% -4.57% 4.56% -20.69% 软 商 品 2.55% 80.1 0.77% -1.75% -3.85% 0.79% -0.66% 4.58% 高 盛 商 品 总 收 益 率 指 数 衡 量 的 是 对 近 月 商 品 期 货 合 约 采 取 完 全 抵 押 的 方 式 进 行 投 资, 并 在 每 月 的 第 5 个 交 易 日 到 第 9 个 交 易 日 进 行 展 期 交 易, 保 证 持 有 24 种 商 品 的 近 月 合 约 这 总 收 益 率 指 数 与 持 有 实 体 商 品 的 收 益 率 不 同 高 盛 商 品 (S&P GSCI ) 现 货 价 格 指 数 表 示 的 是 商 品 近 月 期 货 价 格 的 水 平, 并 不 代 表 收 益 率 情 况 值 得 说 明 的 是, 高 盛 商 品 现 货 价 格 指 数 不 能 直 接 与 总 收 益 率 指 数 进 行 比 较, 不 仅 体 现 在 概 念 上, 还 体 现 在 数 学 计 算 上 第 一 点, 就 是 不 要 在 现 货 价 格 指 数 的 收 益 率 上 加 上 短 期 国 库 券 的 收 益 率 来 与 总 收 益 率 指 数 比 较, 实 际 上, 想 把 现 货 价 格 指 数 与 总 收 益 率 指 数 进 行 比 较 是 不 可 能 的, 因 为 他 们 衡 量 的 是 两 种 不 同 类 型 的 投 资 收 益 第 二, 高 盛 商 品 指 数 的 超 额 收 益 率 指 数 衡 量 的 是 投 资 于 商 品 近 期 合 约, 通 过 每 月 第 5 个 交 易 日 第 9 个 交 易 进 行 展 期 交 易, 保 证 持 有 近 月 合 约, 这 是 个 有 杠 杆 的 期 货 投 资 高 盛 商 品 超 额 收 益 率 指 数 ( 与 标 普 500 超 额 收 益 率 指 数 不 同 ) 不 是 现 金 收 益 率 之 上 的 收 益 超 额 收 益 率 指 数 也 不 能 直 接 与 总 收 益 率 指 数 比 较 超 额 收 益 率 指 数 加 上 短 期 国 库 券 利 率 也 不 等 于 总 收 益 率 指 数, 因 为 它 忽 略 了 全 抵 押 的 短 期 国 库 券 再 投 资 于 商 品 期 货 市 场 的 收 益 变 化, 以 及 商 品 期 货 市 场 的 收 益 ( 损 失 ) 反 过 来 对 债 券 收 益 率 的 影 响 三 高 盛 商 品 指 数 的 长 期 收 益 率 表 现 近 两 年, 在 标 准 商 品 指 数 的 基 础 上, 高 盛 公 司 又 推 出 了 高 盛 商 品 增 强 指 数 (S&P GSCI Enhanced Index), 改 进 了 迁 仓 交 易 的 策 略, 以 期 取 得 更 高 的 收 益 率 宏 源 研 究 专 题 分 析 8

图 表 1 高 盛 商 品 增 强 指 数 与 其 它 资 产 的 投 资 收 益 比 较 数 据 来 源 : 标 普 和 高 盛 公 司 从 图 1 上 看,1995 年 以 来 至 今, 高 盛 商 品 增 强 指 数 的 总 收 益 率 是 同 期 债 券 市 场 的 5 倍, 是 同 期 股 票 市 场 的 3 倍, 远 高 于 同 期 其 它 主 流 金 融 市 场 的 投 资 表 现 进 行 高 盛 商 品 指 数 化 投 资 有 许 多 渠 道, 场 外 互 换 市 场 给 投 资 者 提 供 了 一 个 参 与 投 资 高 盛 超 额 收 益 率 指 数 和 总 收 益 率 指 数 的 机 会, 并 且 没 有 申 购 下 限 结 构 性 票 据 也 提 供 了 分 享 商 品 投 资 的 机 会, 不 过 设 定 了 购 买 下 限 投 资 者 也 可 以 在 CME 市 场 上 购 买 高 盛 商 品 指 数 期 货 合 约, 通 过 每 月 的 迁 仓 交 易 来 复 制 商 品 指 数 投 资, 商 品 指 数 期 货 合 约 已 在 CME 市 场 公 开 交 易 了 12 年, 并 且 具 有 足 够 的 流 动 性 和 价 格 透 明 度 另 外, 也 有 第 三 方 资 产 管 理 机 构 提 供 了 以 高 盛 商 品 指 数 为 基 准 的 投 资 理 财 产 品 等, 投 资 者 可 以 通 过 上 述 多 种 渠 道 参 与 高 盛 商 品 指 数 化 投 资 后 记 : 本 文 部 分 内 容 翻 译 至 高 盛 公 司 和 标 准 普 尔 公 司 网 站 我 们 通 过 介 绍 高 盛 商 品 指 数 的 编 制 方 法, 以 揭 开 商 品 指 数 化 投 资 研 究 的 序 幕, 期 望 通 过 学 习 国 外 商 品 市 场 先 进 的 投 资 理 念, 从 而 引 导 国 内 投 资 者 科 学 地 投 资 国 内 商 品 期 货 市 场 本 文 抛 砖 引 玉, 希 望 有 更 多 朋 友 加 入 此 列, 共 同 探 讨 宏 源 期 货 研 究 咨 询 部 研 究 员 梁 春 峰 电 话 :010-82887366-8031 MSN:liangchunf@hotmail.com Email:liangchunfeng@ehongyuan.com.cn 宏 源 研 究 专 题 分 析 9

免 责 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 代 表 分 析 师 个 人 观 点, 我 公 司 不 对 任 何 投 资 结 果 负 责 报 告 是 针 对 商 业 客 户 和 职 业 投 资 者 准 备 的, 所 以 不 得 转 给 其 他 人 员, 未 经 允 许, 不 得 以 任 何 方 式 转 载 交 易 有 风 险, 入 市 须 谨 慎! 宏 源 研 究 专 题 分 析 10