国 际 金 融 研 究 所 中 国 经 济 金 融 展 望 季 报 ( 总 第 7 期 ) 报 告 日 期 : 2011 年 6 月 30 日 要 点 2011 年 以 来, 我 国 经 济 运 行 态 势 整 体 良 好, 呈 现 出 增 长 较 快 结 构 优 化 效 益 提 升 和 通 胀 增 压 等 四 大 特 点 展 望 三 季 度, 世 界 经 济 起 伏 不 定 国 内 企 业 库 存 创 新 高 保 障 房 建 设 和 地 方 融 资 平 台 清 理 是 影 响 中 国 经 济 最 大 的 不 确 定 因 素 预 计 三 季 度 中 国 GDP 增 长 9.3% 左 右 由 于 经 济 存 在 下 行 压 力, 物 价 水 平 维 持 高 位, 如 何 平 衡 经 济 增 长 和 治 理 通 胀 之 间 的 关 系, 成 为 未 来 一 段 时 间 宏 观 政 策 面 临 的 两 难 选 择 预 计 宏 观 政 策 在 维 持 总 基 调 不 变 的 基 础 上, 部 分 政 策 将 做 出 微 调 货 币 政 策 总 体 偏 紧, 可 能 出 台 1-2 次 加 息 ; 财 税 金 融 土 地 等 多 种 政 策 并 举, 确 保 保 障 房 建 设 的 顺 利 推 进 ; 资 源 性 产 品 价 格 改 革 加 快 中 国 宏 观 经 济 预 警 指 数 中 国 宏 观 经 济 研 究 课 题 组 课 题 组 组 长 : 黄 志 强 副 组 长 : 曹 远 征 宗 良 课 题 组 成 员 : 钟 红 周 景 彤 李 亚 芬 甄 峰 辛 本 胜 武 岩 联 系 人 : 周 景 彤 电 话 : 010-66592779 邮 件 :zjt111@bank-of-china.com
经 济 存 在 下 行 风 险 政 策 取 向 基 本 不 变 中 国 银 行 中 国 经 济 金 融 展 望 季 报 ( ) 2011 年 以 来, 我 国 经 济 运 行 态 势 整 体 良 好, 呈 现 增 长 较 快 结 构 优 化 效 益 提 升 和 通 胀 增 压 四 大 特 点 从 发 展 趋 势 来 看, 世 界 经 济 起 伏 不 定 国 内 企 业 库 存 创 新 高 保 障 房 建 设 推 进 和 地 方 融 资 平 台 清 理 是 三 季 度 中 国 经 济 主 要 的 不 确 定 因 素 预 计 三 季 度 GDP 增 长 9.3% 左 右,CPI 上 涨 5% 左 右 由 于 经 济 下 行 物 价 维 持 高 位, 如 何 平 衡 经 济 增 长 和 治 理 通 胀 之 间 的 关 系, 成 为 未 来 一 段 时 间 宏 观 政 策 面 临 的 两 难 选 择 三 季 度, 宏 观 调 控 政 策 总 基 调 将 不 会 改 变, 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策, 同 时 部 分 政 策 做 出 微 调 ; 货 币 政 策 保 持 总 体 偏 紧, 可 能 出 台 1-2 次 非 对 称 加 息 ; 综 合 运 用 财 税 金 融 土 地 等 多 种 政 策, 强 化 责 任 多 策 并 举, 保 证 保 障 房 建 设 的 顺 利 推 进 ; 充 分 利 用 经 济 减 速 需 求 放 缓 的 有 利 时 机, 加 快 煤 电 油 气 等 资 源 性 产 品 价 格 改 革 ; 加 快 利 率 市 场 化 和 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 一 三 季 度 国 民 经 济 景 气 下 滑,GDP 增 长 小 幅 放 缓 ( 一 ) 不 确 定 性 因 素 增 多,GDP 增 长 9.3% 左 右 2011 年 以 来, 我 国 经 济 运 行 态 势 整 体 良 好, 呈 现 增 长 较 快 结 构 优 化 效 益 提 升 和 通 胀 增 压 等 四 大 特 点 今 年 一 季 度,GDP 增 长 9.7%, 同 比 放 缓 2.2 个 百 分 点 自 去 年 以 来 我 国 经 济 增 长 逐 季 放 缓, 主 要 原 因 有 两 个 : 一 是 宏 观 政 策 主 动 调 控 为 缓 解 通 胀 压 力 抑 制 资 产 价 格 泡 沫, 加 大 节 能 减 排 和 清 理 地 方 融 资 平 台, 去 年 以 来 宏 观 调 控 政 策 不 断 收 紧, 央 行 多 次 提 高 存 款 准 备 金 率 和 存 贷 款 利 率, 控 制 信 贷 规 模, 对 抑 制 经 济 景 气 扩 张 起 到 了 明 显 的 作 用 ; 二 是 基 数 因 素 2009 年 到 2010 年 1 季 度,GDP 增 速 不 断 抬 高 三 季 度, 我 国 经 济 将 受 多 种 不 确 定 因 素 的 影 响 从 国 际 看, 世 界 经 济 复 苏 显 著 慢 于 预 期 受 制 于 高 油 价 工 厂 产 出 减 少 和 房 地 产 市 场 低 迷 等 因 素, 同 时 面 临 财 政 状 况 的 进 一 步 恶 化, 美 国 经 济 放 缓 的 程 度 将 超 过 预 期 欧 元 区 外 围 国 家 短 期 刺 激 经 济 和 长 期 财 政 重 建 的 矛 盾 依 然 没 有 解 决, 财 政 挑 战 造 成 金 融 动 荡, 下 行 风 险 再 度 增 加 日 本 经 济 正 在 遭 受 大 地 震 和 巨 额 财 政 赤 字 的 双 重 打 压 新 兴 经 济 体 在 政 策 紧 缩 下 经 济 增 长 放 缓, 但 通 胀 压 力 依 然 巨 大 总 体 来 看, 世 界 经 济 形 势 比 年 初 更 加 复 杂, 我 国 经 济 面 临 的 外 部 环 境 趋 于 复 杂 正 因 为 这 样,IMF 刚 刚 发 布 的 报 告 调 低 了 2011 年 全 球 经 济 增 长 预 期, 由 此 前 的 4.4% 调 降 至 4.3% 1
图 1: 中 国 GDP 季 度 增 长 趋 势 图 图 2: 中 国 宏 观 经 济 预 警 指 数 16.0 15.0 14.0 13.8 13.6 12.0 11.2 11.3 12.4 12.4 11.3 11.4 11.9 10.0 9.7 9.7 10.3 9.8 9.7 8.0 6.0 7.6 6.6 4.0 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 资 料 来 源 :WIND 资 讯, 从 国 内 来 看, 今 年 是 十 二 五 开 局 之 年, 各 地 规 划 项 目 投 资 需 求 较 大, 随 着 各 类 产 业 发 展 规 划 落 实 到 位, 我 国 传 统 施 工 旺 季 的 到 来, 二 三 季 度 一 些 新 项 目 将 集 中 开 工, 投 资 需 求 有 望 较 快 增 长 截 止 5 月 底, 全 国 保 障 性 住 房 项 目 总 体 开 工 率 仅 为 32% 由 于 保 障 房 建 设 一 头 连 着 民 生 和 政 府 承 诺, 一 头 连 着 钢 筋 水 泥 和 经 济 增 长, 预 计 下 半 年 国 家 将 加 大 力 度, 督 促 鼓 励 和 支 持 各 地 加 快 保 障 房 建 设, 这 将 对 下 半 年 投 资 和 经 济 增 长 产 生 重 大 的 支 撑 作 用 但 与 此 同 时, 企 业 库 存 创 历 史 新 高, 工 业 生 产 和 经 济 增 长 面 临 着 向 下 调 整 的 压 力 根 据 影 响 经 济 增 长 的 多 种 因 素 并 结 合 宏 观 经 济 景 气 模 型, 初 步 预 测, 三 季 度 我 国 经 济 增 长 9.3% 左 右, 比 去 年 同 期 回 落 0.4 个 百 分 点, 比 今 年 一 季 度 也 回 落 0.4 个 百 分 点 表 1: 中 国 宏 观 经 济 预 警 指 标 资 料 来 源 : 2
( 二 ) 通 胀 压 力 居 高 不 下,CPI 上 涨 5% 左 右 进 入 2011 年, 全 国 消 费 物 价 不 断 走 高, 通 胀 压 力 不 断 增 大 今 年 1 2 月 份 CPI 均 上 涨 4.9%,3 月 份 上 涨 5.4%,4 月 份 上 涨 5.3%,5 月 份 上 涨 5.5% 表 面 上 看, 今 年 物 价 还 是 属 于 结 构 性 上 涨, 主 要 是 由 食 品 和 居 住 价 格 上 涨 引 起 的, 如 食 品 价 格 涨 幅 达 11.7%, 居 住 价 格 上 涨 6.1% 但 实 际 上, 我 国 物 价 正 在 由 结 构 性 上 涨 向 全 面 上 涨 转 化, 不 仅 食 品 和 居 住 价 格 快 速 上 涨, 而 且 非 食 品 价 格 也 在 上 涨 且 涨 幅 不 断 增 大 从 环 比 来 看,5 月 食 品 价 格 环 比 下 降 了 0.3%, 非 食 品 价 格 却 上 涨 了 0.2%; 今 年 以 来, 除 食 品 和 居 住 之 外, 包 括 烟 酒 及 用 品 家 庭 设 备 用 品 及 服 务 医 疗 保 健 及 个 人 用 品 交 通 通 信 等 四 大 类 消 费 品 价 格 涨 幅 均 一 直 为 正, 物 价 全 面 上 涨 的 特 征 越 来 越 明 显 三 季 度, 全 国 通 胀 压 力 依 然 较 大, 主 要 影 响 因 素 包 括 : 一 是 食 品 价 格 将 维 持 在 高 位 运 行 受 自 然 灾 害 频 发 游 资 炒 作 等 因 素 的 影 响, 短 期 内 大 米 蔬 菜 水 产 品 和 中 药 材 等 价 格 很 难 下 降 同 时, 由 于 猪 肉 在 我 国 消 费 篮 子 中 的 比 重 高 达 9%, 近 期 和 未 来 一 段 时 间 猪 肉 价 格 的 高 涨 将 对 CPI 的 影 响 也 不 容 忽 视 国 际 方 面, 根 据 联 合 国 粮 农 组 织 (FAO) 最 新 报 告, 因 全 球 粮 食 库 存 下 降 总 需 求 增 加 且 农 作 物 总 产 量 增 幅 有 限, 预 计 2011 年 下 半 年 到 2012 年, 全 球 食 品 价 格 将 维 持 在 高 位 运 行 二 是 中 长 期 来 看, 受 刘 易 斯 拐 点 临 近 劳 动 力 成 本 上 升 的 影 响, 劳 动 密 集 型 产 品 将 面 临 长 期 上 涨 压 力 三 是 流 动 性 总 体 过 剩 的 局 面 不 会 改 变, 物 价 上 涨 的 货 币 条 件 和 基 础 依 然 存 在 四 是 PPI 增 长 较 快 前 5 个 月 上 涨 7%, 向 下 游 传 导 压 力 依 然 巨 大, 传 导 的 过 程 还 将 持 续 图 3: 货 币 供 应 量 增 长 显 著 回 落 图 4:CPI 和 PPI 月 度 走 势 资 料 来 源 :WIND 资 讯, 初 步 预 测, 二 季 度 全 国 CPI 上 涨 5.5%, 同 比 提 高 1.4 个 百 分 点 ;PPI 上 涨 6.5%; 三 季 度 CPI 上 涨 5%, 同 比 提 高 1.5 个 百 分 点, 比 二 季 度 回 落 0.5 个 百 分 点 需 要 指 出, 三 季 度 CPI 比 二 季 度 回 落 的 主 要 原 因 在 于 翘 尾 因 素 的 影 响, 而 非 新 涨 价 因 素 的 减 小, 说 明 通 胀 压 力 不 会 3
从 根 本 上 得 到 缓 解 我 们 预 计, 今 年 全 年 物 价 的 低 点 最 可 能 出 现 在 四 季 度,CPI 上 涨 4% 左 右 图 5: 非 食 品 价 格 和 食 品 价 格 上 涨 对 比 图 6: 重 工 业 增 长 波 动 远 大 于 轻 工 业 125 120 115 110 105 100 95 90 居 民 消 费 价 格 指 数 _ 当 月 居 民 食 品 消 费 价 格 指 数 _ 当 月 居 民 非 食 品 消 费 价 格 指 数 _ 当 月 2002-02 2002-06 2002-10 2003-05 2003-09 2004-02 2004-06 2004-10 2005-03 2005-07 2005-12 2006-04 2006-08 2007-01 2007-05 2007-09 2008-02 2008-06 2008-10 2009-03 2009-07 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 资 料 来 源 :WIND 资 讯, ( 三 ) 去 库 存 化 压 力 增 大, 工 业 生 产 将 继 续 放 缓 25 20 15 10 5 0 轻 工 业 _ 累 计 重 工 业 _ 累 计 2 008-02 200 8-04 2008-06 2 008-08 2 008-10 200 8-12 2009-03 2009-05 2 009-07 2009-09 200 9-11 2010-02 2 010-04 2010-06 201 0-08 2010-10 2 010-12 2 011-03 201 1-05 受 政 策 调 控 电 力 短 缺 和 基 数 因 素 的 影 响, 今 年 以 来 工 业 生 产 逐 月 放 缓 前 5 个 月, 规 模 以 上 工 业 增 加 值 增 长 14%, 同 比 回 落 4.5 个 百 分 点, 其 中 重 工 业 增 长 14.4%, 同 比 回 落 6.1 个 百 分 点, 轻 工 业 增 长 12.9%, 同 比 回 落 1.1 个 百 分 点 重 工 业 回 落 速 度 较 轻 工 业 更 快, 轻 重 工 业 的 速 差 由 危 机 以 来 最 高 9.2% 降 到 1.5% 根 据 历 史 经 验, 由 于 我 国 正 处 在 重 化 工 业 化 阶 段, 重 工 业 显 著 回 落 轻 重 工 业 速 差 显 著 减 小, 是 经 济 景 气 回 落 的 重 要 标 志 展 望 三 季 度, 工 业 生 产 减 速 的 可 能 性 较 大 : 一 是 去 库 存 化 压 力 明 显 增 大 目 前 来 看, 电 力 短 缺 是 我 国 工 业 和 经 济 增 长 的 主 要 约 束 因 素, 但 从 未 来 趋 势 看, 随 着 经 济 减 速 需 求 减 少 和 电 价 调 整, 电 力 短 缺 状 况 将 逐 步 得 到 缓 解 三 四 季 度 我 国 经 济 中 的 最 大 风 险 来 自 于 企 业 库 存 调 整 的 压 力 企 业 库 存 属 于 投 资, 是 投 资 进 而 也 是 内 需 中 对 经 济 短 期 波 动 影 响 最 直 接 和 最 主 要 的 因 素 每 当 库 存 高 于 正 常 水 平 时, 表 明 市 场 需 求 萎 缩, 企 业 销 售 不 畅, 最 终 导 致 产 能 过 剩 生 产 下 滑 和 失 业 增 加, 这 时 企 业 首 先 会 选 择 消 化 库 存, 而 不 是 扩 大 生 产, 即 进 入 去 库 存 化 阶 段 今 年 以 来, 我 国 工 业 企 业 库 存 增 速 不 断 提 高 规 模 不 断 增 大 5 月 份, 工 业 企 业 产 成 品 资 金 占 用 增 长 22.6%, 高 出 正 常 水 平 近 8 个 百 分 点 从 绝 对 规 模 来 看,5 月 末 工 业 企 业 产 成 品 资 金 占 用 达 到 2.51 万 亿 元, 是 近 20 年 来 的 最 高 月 份 不 论 从 增 长 速 度 还 是 绝 对 规 模 来 看, 我 国 工 业 企 业 库 存 都 面 临 着 越 来 越 大 的 调 整 压 力 一 般 来 说, 企 业 高 库 存 持 续 时 间 不 会 超 过 6 个 月, 按 此 推 算, 企 业 新 一 轮 去 库 存 化 或 将 从 今 年 三 季 度 开 始, 届 时 工 业 生 产 很 可 能 会 继 续 放 缓 4
图 7: 企 业 库 存 是 影 响 GDP 最 活 跃 的 因 素 35 30 25 20 工 业 企 业 产 成 品 增 速 _ 累 计 GDP_ 当 季 15 10 5 0-5 2001-02 2001-08 2002-02 2002-08 2003-02 2003-08 2004-02 2004-08 2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 资 料 来 源 :WIND 资 讯, 二 是 新 增 订 单 减 少, 抑 制 工 业 生 产 PMI 连 续 两 个 月 回 落,5 月 份 新 订 单 指 数 为 52.1%, 比 上 月 减 小 1.7 个 百 分 点 新 订 单 指 数 减 小, 预 示 着 制 造 业 增 长 前 景 谨 慎, 企 业 生 产 将 放 慢 图 8: 采 购 经 理 人 指 数 (PMI) 资 料 来 源 :WIND 资 讯, 三 是 节 能 减 排 力 度 可 能 加 大 受 去 年 下 半 年 加 大 节 能 减 排 政 策 的 影 响, 一 些 高 耗 能 企 业 将 投 资 和 生 产 转 移 到 今 年, 导 致 今 年 上 半 年 工 业 生 产 和 投 资 增 长 较 快 当 前 的 电 荒 也 与 今 年 高 耗 能 行 业 重 新 抬 头 不 无 关 系 如 前 5 个 月 水 泥 生 产 增 长 19.3%, 比 2010 年 全 年 提 高 3.8 个 百 分 点 为 了 加 大 节 能 减 排 缓 解 电 力 供 应 紧 张 和 转 变 发 展 方 式, 预 计 下 半 年 国 家 将 对 高 耗 能 产 业 采 取 更 加 严 厉 的 抑 制 措 施 初 步 预 测, 今 年 二 季 度 规 模 以 上 工 业 增 加 值 增 长 13.2%, 同 比 回 落 3.8 个 百 分 点 ; 三 季 度 增 长 13.5%, 比 一 季 度 回 落 1.3 个 百 分 点, 比 二 季 度 小 幅 回 升 0.3 个 百 分 点 ( 四 ) 三 大 需 求 : 投 资 高 位 运 行, 消 费 稳 定 出 口 下 行 5
投 资 增 长 高 位 运 行, 保 障 房 建 设 加 快 推 进 今 年 以 来, 固 定 资 产 投 资 超 预 期 增 长, 前 5 个 月, 固 定 资 产 投 资 ( 不 含 农 户 ) 增 长 25.8%, 与 去 年 同 期 基 本 持 平 同 时, 今 年 投 资 还 呈 现 出 民 间 投 资 加 快 结 构 优 化 资 金 来 源 分 化 等 新 特 点 表 2: 投 资 资 金 来 源 结 构 变 化 季 度 国 家 预 算 内 资 金 国 内 贷 款 利 用 外 资 自 筹 资 金 其 他 资 金 2009 年 1-5 月 5.2 17.9 2.2 59.9 14.8 2010 年 1-5 月 4.3 17.8 1.6 59.2 17.2 2011 年 1-5 月 3.7 15.6 1.6 64.8 14.3 资 料 来 源 : 中 国 经 济 信 息 网 三 季 度, 固 定 资 产 投 资 将 继 续 较 快 增 长 有 利 因 素 包 括 : 一 是 保 障 房 建 设 加 快 今 年 国 家 计 划 投 资 建 设 1000 万 套 保 障 性 住 房, 相 当 于 去 年 商 品 房 销 售 面 积 的 64.5%, 将 带 来 1.3 万 亿 元 投 资 但 截 至 5 月 底, 全 国 保 障 房 项 目 总 体 开 工 率 仅 为 34% 三 季 度, 国 家 将 督 促 各 地 加 快 保 障 房 开 工 建 设 二 是 三 季 度 是 施 工 旺 季, 许 多 十 二 五 项 目 将 在 二 三 季 度 上 马 三 是 各 地 将 战 略 性 新 兴 产 业 的 发 展 视 为 一 条 输 不 起 的 起 跑 线, 新 兴 产 业 已 在 各 省 市 各 区 域 焕 发 蔚 然 生 机, 其 投 资 规 模 不 可 小 觑 抑 制 投 资 的 因 素 : 一 是 货 币 政 策 总 体 偏 紧, 投 资 资 金 不 再 不 差 钱 二 是 民 间 资 本 投 资 机 会 有 限, 资 本 漂 移 现 象 严 重 三 是 随 着 成 本 上 升 利 润 减 小, 制 造 业 投 资 放 慢 综 合 考 虑, 预 计 三 季 度, 固 定 资 产 投 资 将 较 快 增 长, 增 长 25% 左 右, 增 幅 与 一 季 度 持 平 消 费 者 信 心 指 数 回 落, 消 费 稳 定 增 长 受 汽 车 住 房 两 大 消 费 热 点 降 温 物 价 上 涨 等 因 素 影 响, 今 年 上 半 年 消 费 增 长 有 所 放 缓 1-5 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 长 16.6%, 同 比 回 落 1.6 个 百 分 点, 扣 除 物 价 因 素 实 际 增 长 10.8%, 同 比 回 落 4.6 个 百 分 点 值 得 关 注 的 是, 受 优 惠 政 策 取 消 限 购 限 贷 等 因 素 影 响, 今 年 上 半 年 汽 车 和 住 房 两 大 消 费 热 点 明 显 降 温 三 季 度, 制 约 消 费 增 长 的 因 素 较 多 : 一 是 房 地 产 调 控 部 分 城 市 汽 车 限 购 等 政 策 还 将 延 续, 汽 车 住 房 两 大 消 费 升 温 的 可 能 性 很 小 比 如 最 近 中 汽 协 下 调 了 对 今 年 车 市 的 整 体 预 期, 预 计 全 年 车 市 将 低 于 年 初 预 测 的 10%-15% 的 增 速 房 市 调 控 放 松 的 可 能 性 也 很 小, 住 房 销 售 和 消 费 增 长 均 将 低 于 上 年 二 是 物 价 水 平 继 续 保 持 高 位, 消 费 者 消 费 下 降, 消 费 信 心 遭 受 打 击 4 月 份, 消 费 者 信 心 指 数 106.6, 比 上 月 回 落 1 个 点, 消 费 者 预 期 指 数 107.5, 比 上 月 回 落 1.8 点 央 行 储 户 调 查 显 示, 二 季 度 居 民 物 价 满 意 度 指 数 16.8%, 比 上 季 下 降 了 0.5 个 百 分 点 68.2% 的 居 民 认 为 物 价 高, 难 以 接 受, 较 上 季 增 加 了 1.3 个 百 分 点 6
图 9: 消 费 实 际 增 长 慢 于 名 义 增 长 25 20 15 10 5 名 义 增 长 实 际 增 长 0 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 资 料 来 源 :WIND 资 讯, 促 进 消 费 较 快 增 长 的 因 素, 包 括 社 会 保 障 制 度 不 断 完 善, 文 化 旅 游 养 老 网 购 等 新 兴 消 费 业 态 对 消 费 作 用 不 断 增 强 等 总 体 来 看, 三 季 度 消 费 较 上 半 年 将 有 所 放 慢 初 步 预 计, 三 季 度 社 会 消 费 品 零 售 额 同 比 增 长 16% 左 右, 增 幅 同 比 减 缓 2.5 个 百 分 点, 比 二 季 度 放 缓 约 1 个 百 分 点 图 10: 消 费 者 信 心 指 数 小 幅 放 缓 资 料 来 源 : 东 方 财 富 网, 进 口 快 于 出 口, 外 贸 顺 差 继 续 减 少 今 年 前 5 个 月, 对 外 贸 易 增 长 依 然 较 快, 出 口 在 去 年 同 期 高 增 长 33.2% 的 基 础 上 又 增 长 25.5%, 进 口 在 去 年 同 期 高 增 长 57.5% 的 基 础 上 又 增 长 29.4%; 贸 易 顺 差 累 计 229.7 亿 美 元, 同 比 减 少 35.1% 三 季 度, 抑 制 出 口 的 因 素 比 较 多, 主 要 包 括 : 一 是 世 界 经 济 复 苏 之 路 充 满 荆 棘, 外 需 或 将 放 缓 二 是 国 家 调 整 出 口 政 策, 一 些 高 耗 能 高 污 染 和 资 源 性 产 品 出 口 将 受 影 响 三 是 国 际 大 宗 商 品 价 格 居 高 不 下 国 内 劳 动 力 和 融 资 成 本 上 升 人 民 币 汇 率 升 值 三 碰 头, 企 业 7
生 产 成 本 显 著 上 升, 企 业 盈 利 空 间 减 小, 出 口 积 极 性 受 挫 图 11: 外 贸 进 出 口 月 度 增 长 情 况 图 12: 电 力 消 费 弹 性 系 数 2 电 力 消 费 弹 性 系 数 1.5 1 0.5 0-0.5 1997-09 1998-03 1998-09 1999-03 1999-09 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 资 料 来 源 : 中 经 网 数 据 库, 在 鼓 励 进 口 价 格 高 企 等 因 素 影 响 下, 三 季 度 进 口 增 速 仍 将 快 于 出 口 增 速 初 步 预 计, 三 季 度 进 口 增 长 26% 左 右, 出 口 增 长 20% 左 右, 贸 易 顺 差 569 亿 美 元, 较 去 年 同 期 下 降 13.2% 左 右 指 标 表 3: 2011 年 3 季 度 中 国 宏 观 经 济 主 要 指 标 预 测 2009 年 ( 实 际 ) 2010 年 ( 实 际 ) 1 季 度 ( 实 际 ) 2011 年 2 季 度 ( 预 测 ) 3 季 度 ( 预 测 ) GDP 9.2 10.3 9.7 9.1 9.3 规 模 以 上 工 业 增 加 值 11.0 15.7 14.4 13.2 13.5 固 定 资 产 投 资 ( 不 含 农 户 ) 30.5 24.5 25.0 24.8 25.0 房 地 产 投 资 16.1 33.2 34.1 33.0 33.0 消 费 品 零 售 总 额 15.5 18.4 16.3 17.0 16.0 出 口 -16.0 31.3 26.5 22.0 20.0 进 口 -11.2 38.7 32.6 29.0 26.0 消 费 者 价 格 指 数 (CPI) -0.7 3.3 5.1 5.5 5.0 工 业 出 厂 品 价 格 指 数 (PPI) -5.4 5.5 7.1 6.6 6.5 注 :1.GDP 三 次 产 业 和 工 业 增 加 值 增 速 按 可 比 价 格 计 算, 绝 对 值 为 现 价 2. 其 余 指 标 绝 对 值 和 增 速 均 按 现 价 计 算 8
二 当 前 经 济 运 行 中 需 要 关 注 和 讨 论 的 几 个 问 题 ( 一 ) 货 币 政 策 是 否 存 在 超 调? 为 缓 解 通 胀 压 力 抑 制 资 产 价 格 膨 胀, 去 年 年 底 国 家 宏 观 调 控 政 策 作 出 重 大 调 整, 在 继 续 实 施 积 极 财 政 政 策 的 同 时, 货 币 政 策 由 适 度 宽 松 转 为 稳 健 2011 年 以 来, 货 币 政 策 不 断 向 稳 健 转 变 向 常 态 回 归, 央 行 连 续 多 次 调 高 法 定 存 款 准 备 金 率 和 存 贷 款 基 准 利 率, 加 大 公 开 市 场 操 作, 回 收 流 动 性 目 前 来 看, 货 币 政 策 收 紧 的 效 果 正 在 显 现, 流 动 性 过 剩 的 状 况 得 到 了 一 定 程 度 的 缓 解, 具 体 表 现 在 : 一 是 货 币 供 应 量 (M2) 增 长 已 由 年 初 的 接 近 20% 降 到 15% 左 右, 基 本 回 到 了 正 常 水 平 二 是 社 会 融 资 总 量 明 显 减 少, 今 年 一 季 度 社 会 融 资 总 量 增 加 4.19 万 亿, 同 比 少 增 3225 亿 元 ; 前 5 个 月 人 民 币 新 增 贷 款 3.53 万 亿 元, 同 比 少 增 4800 亿 元, 减 少 了 11.66% 银 行 贷 款 也 实 现 了 月 度 之 间 的 均 衡 投 放 三 是 资 产 价 格 尤 其 是 住 房 价 格 上 涨 明 显 放 缓, 住 房 投 资 投 机 需 求 得 到 了 初 步 抑 制 需 要 指 出, 有 些 高 耗 能 高 污 染 和 低 效 率 的 产 业 本 属 于 淘 汰 的 对 象, 但 在 当 年 应 对 国 际 金 融 危 机 保 增 长 的 大 背 景 下 又 活 了 过 来 在 政 策 回 归 常 态 ( 而 不 是 收 紧 ) 的 过 程 中, 这 些 企 业 出 现 贷 款 难 甚 至 倒 闭 的 现 象 也 在 预 料 之 中 因 此, 在 货 币 政 策 收 紧 和 银 行 可 贷 资 金 减 少 的 情 况 下, 出 现 一 定 程 度 的 贷 款 难 也 是 正 常 的 不 应 该 把 部 分 企 业 破 产 倒 闭 归 因 于 货 币 政 策 的 转 向 或 过 度 收 紧, 更 不 该 由 此 得 出 货 币 政 策 超 调 的 结 论 所 谓 超 调, 一 般 是 指 由 于 政 策 收 得 过 快 力 度 过 大 而 导 致 经 济 增 长 急 速 放 缓 失 业 增 加 的 经 济 硬 着 陆 现 象 目 前 来 看, 尽 管 未 来 一 段 时 间 经 济 增 速 可 能 还 会 放 缓, 但 依 然 会 在 9% 以 上, 不 会 出 现 硬 着 陆, 因 此 也 就 不 存 在 超 调 问 题 ( 二 ) 如 何 在 保 增 长 和 控 通 胀 之 间 取 得 平 衡? 观 察 未 来 1-2 个 季 度, 我 国 宏 观 经 济 政 策 确 实 面 临 着 两 难 抉 择 首 先, 由 于 极 端 天 气 影 响 农 产 品 生 产 国 际 大 宗 商 品 价 格 居 高 不 下 全 球 流 动 性 过 剩 短 期 不 会 改 变 等 原 因, 三 季 度 通 胀 水 平 依 然 会 保 持 高 位, 尽 管 比 二 季 度 会 有 所 降 低, 但 依 然 会 在 5% 左 右 其 次, 在 外 部 环 境 遭 遇 倒 春 寒 国 内 去 库 存 化 压 力 增 大 和 政 策 收 紧 等 多 种 因 素 的 影 响, 经 济 增 长 很 可 能 继 续 放 缓 增 长 放 缓 物 价 高 企 给 宏 观 政 策 操 作 带 来 了 困 难 和 挑 战 我 们 的 观 点 是, 一 方 面, 未 来 经 济 增 长 依 然 会 保 持 在 9% 以 上, 发 生 像 2008 年 那 样 大 危 机 的 可 能 性 几 乎 不 存 在, 不 存 在 硬 着 陆 风 险 ; 另 一 方 面, 经 济 适 度 放 缓 也 是 政 策 调 控 所 期 望 的 结 果 经 济 适 当 放 缓, 更 有 利 于 节 能 环 保 有 利 于 提 高 效 率 有 利 于 推 进 改 革 有 利 于 结 构 调 整 有 利 于 经 济 长 期 健 康 发 9
展 因 此, 未 来 一 段 时 间 应 该 把 政 策 的 着 力 点 继 续 放 在 治 理 通 胀 上 尽 管 我 国 经 济 短 期 问 题 不 是 很 大, 但 需 要 关 注 中 长 期 增 长 首 先, 在 经 济 转 型 的 大 背 景 下, 经 济 增 长 的 适 度 放 缓 是 可 以 理 解 的, 但 需 要 警 惕 经 济 过 快 大 幅 下 滑 因 为 在 未 来 几 年, 如 果 投 资 乏 力 出 口 放 缓 的 判 断 是 成 立 的, 那 么 消 费 能 否 支 撑 经 济 保 持 9% 以 上 的 增 长 就 成 为 关 键 根 据 国 际 经 验, 消 费 主 导 型 的 经 济 一 般 都 是 低 速 增 长 其 次, 未 来 1-2 年, 投 资 对 中 国 经 济 依 然 重 要, 保 持 投 资 适 度 增 长 十 分 关 键 由 于 今 年 反 危 机 投 资 到 期, 在 出 口 放 缓 的 情 况 下, 如 果 投 资 再 大 幅 萎 缩, 我 国 经 济 很 可 能 出 现 失 速 第 三, 短 期 内, 地 方 融 资 平 台 治 理 对 中 国 经 济 影 响 甚 大 ( 三 ) 如 何 破 解 流 动 性 不 足 和 流 动 性 过 剩 并 存 的 困 局? 受 央 行 连 续 多 次 调 高 存 款 准 备 金 率 存 贷 比 调 整 等 政 策 的 影 响, 今 年 以 来 商 业 银 行 信 贷 投 放 明 显 放 缓, 可 贷 资 金 规 模 明 显 减 小, 银 行 体 系 内 的 流 动 性 不 足 问 题 逐 渐 呈 现, 越 来 越 多 的 企 业 特 别 是 中 小 企 业 遇 到 了 贷 款 难 问 题 初 步 统 计, 今 年 前 5 个 月 人 民 币 新 增 贷 款 3.53 万 亿 元, 同 比 少 增 了 4800 亿 元 但 从 整 个 社 会 来 看, 流 动 性 过 剩 问 题 依 然 存 在, 尤 其 是 外 汇 占 款 到 期 票 据 前 几 年 信 贷 巨 额 投 放 等 使 得 全 社 会 流 动 性 明 显 过 剩 其 结 果 必 然 是, 一 方 面, 实 体 经 济 贷 款 需 求 尤 其 是 中 小 企 业 贷 款 得 不 到 很 好 的 满 足, 有 些 地 方 民 间 资 本 借 贷 利 率 高 达 5 分, 甚 至 有 部 分 中 小 企 业 因 资 金 链 断 裂 而 倒 闭 ; 另 一 方 面, 由 于 流 动 性 总 体 过 剩 导 致 物 价 上 涨 普 通 商 品 遭 遇 投 机 资 金 的 爆 炒 大 量 社 会 资 金 找 不 到 合 适 的 投 资 渠 道 这 种 结 果 看 似 偶 然 而 实 则 必 然, 意 味 着 货 币 信 贷 资 源 没 有 得 到 有 效 配 置 实 体 经 济 的 流 动 性 不 足 与 非 实 体 经 济 的 流 动 性 过 剩 并 存, 说 明 实 体 经 济 与 非 实 体 经 济 之 间 资 金 流 动 的 渠 道 不 畅, 信 贷 资 源 配 置 机 制 不 健 全 解 决 问 题 之 道 在 于 长 短 结 合 标 本 兼 治 短 期 来 说, 治 理 流 动 性 过 剩 更 应 倚 重 公 开 市 场 业 务 发 行 央 票, 而 不 是 提 高 存 款 准 备 金 率 ; 充 分 利 用 监 管 部 门 关 于 改 进 中 小 企 业 金 融 服 务 的 新 十 条 的 有 利 时 机, 加 快 针 对 中 小 企 业 的 金 融 生 态 建 设 金 融 产 品 和 服 务 创 新 金 融 政 策 的 完 善 长 期 而 言, 要 加 快 和 完 善 制 度 供 给, 大 力 发 展 包 括 企 业 债 地 方 债 股 票 等 在 内 的 资 本 市 场, 提 高 直 接 融 资 比 重, 改 变 社 会 融 资 对 银 行 贷 款 的 过 度 依 赖 1 ; 针 对 近 两 年 储 蓄 存 款 理 财 化 金 融 脱 媒 化 利 率 事 实 上 的 市 场 化 的 现 实, 需 要 加 快 利 率 市 场 化 改 革, 形 成 完 整 的 资 金 收 益 率 曲 线, 使 利 率 能 客 观 准 确 地 反 映 信 贷 资 金 的 供 求 状 况, 提 高 信 贷 资 源 的 配 置 效 率 1 2010 年, 人 民 币 贷 款 外 币 贷 款 委 托 贷 款 和 信 托 贷 款 四 项 占 社 会 融 资 总 量 的 比 重 为 69.1%, 尽 管 比 2002 年 的 96.6% 回 落 了 17.5 个 百 分 点, 但 依 然 高 于 主 要 发 达 国 家 水 平 10
三 宏 观 调 控 政 策 取 向 总 体 看 来, 今 年 是 近 年 来 宏 观 形 势 比 较 复 杂 和 难 以 判 断 的 一 年, 多 重 矛 盾 交 织 并 集 中 显 现 (1) 自 然 灾 害 频 发 猪 肉 价 格 飙 升,CPI 不 断 走 高, 需 要 货 币 政 策 继 续 收 紧, 同 时 消 费 增 长 下 滑,PMI 指 数 创 年 内 新 低 存 货 投 资 连 创 新 高, 担 心 经 济 快 速 下 滑, 二 次 探 底 和 硬 着 陆 的 声 音 不 绝 于 耳, 宏 观 经 济 政 策 面 临 控 通 胀 和 稳 增 长 的 两 难 抉 择 ;(2) 结 构 失 衡 能 源 资 源 环 境 约 束 的 加 剧, 需 要 加 快 经 济 结 构 转 型, 扩 大 消 费 改 变 经 济 增 长 对 投 资 和 出 口 的 过 度 依 赖, 同 时 战 略 性 新 兴 产 业 保 障 房 建 设 城 市 化 区 域 协 调 发 展 又 离 不 开 对 投 资 和 出 口 的 依 赖 改 变 传 统 的 手 段 导 致 了 传 统 的 复 归, 愿 望 与 现 实 目 标 与 结 果 之 间 的 鸿 沟 依 然 巨 大, 甚 至 有 时 还 在 扩 大, 今 年 以 来 投 资 主 动 型 经 济 增 长 再 次 得 到 强 化 即 是 典 型 三 季 度, 预 计 宏 观 调 控 政 策 基 本 取 向 包 括 : 第 一, 宏 观 政 策 总 基 调 不 变, 继 续 实 行 积 极 的 财 政 政 策 尽 管 不 能 指 望 中 国 经 济 未 来 几 个 季 度 有 两 位 数 的 高 增 长, 但 硬 着 陆 的 风 险 不 大, 因 此 宏 观 调 控 政 策 将 保 持 总 基 调 不 变, 在 保 持 政 策 连 续 性 和 稳 定 性 的 同 时, 突 出 政 策 的 针 对 性 和 灵 活 性 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策, 一 是 更 加 重 视 优 化 支 出 结 构 提 高 支 出 效 率 加 大 对 保 障 房 建 设 的 支 出 ; 加 大 财 政 补 贴, 鼓 励 和 刺 激 农 民 种 粮 种 菜 的 积 极 性 二 是 更 加 重 视 减 税 的 独 特 作 用 对 企 业 而 言, 减 税 能 减 轻 企 业 负 担 扩 大 和 完 善 供 给, 稳 定 经 济 增 长 ; 对 个 人 而 言, 减 税 能 增 加 居 民 收 入 改 善 收 入 分 配 促 进 居 民 消 费 第 二, 货 币 政 策 方 向 不 变, 操 作 工 具 微 调 考 虑 到 物 价 高 位 运 行, 负 利 率 还 在 持 续, 不 利 于 消 除 通 胀 预 期, 导 致 储 蓄 理 财 化 脱 媒 化, 进 而 影 响 货 币 政 策 效 果 等 不 利 影 响, 因 此 三 季 度 可 能 会 加 息 1-2 次, 但 四 季 度 加 息 的 可 能 性 和 必 要 性 有 所 降 低 由 于 近 年 物 价 上 涨 是 成 本 推 动 货 币 超 发 和 输 入 性 等 多 种 因 素 共 同 作 用 的 结 果, 因 此, 稳 定 物 价 将 在 收 紧 货 币 政 策 的 同 时, 更 加 注 重 提 高 劳 动 生 产 率 和 供 给 管 理 由 于 银 行 可 贷 资 金 已 经 比 较 紧 张 实 体 经 济 的 正 常 贷 款 需 求 已 经 受 到 了 一 定 程 度 的 影 响, 存 款 准 备 金 调 整 的 空 间 已 经 有 限, 预 计 未 来 一 段 时 间 将 减 少 存 款 准 备 金 率 上 调 次 数 缓 解 流 动 性 过 剩 问 题, 将 更 多 地 通 过 发 行 央 票 加 快 利 率 市 场 化 和 人 民 币 国 际 化 等 途 径 解 决, 而 不 是 单 靠 存 款 准 备 金 率 第 三, 房 市 调 控 方 向 不 变, 保 障 房 建 设 加 快 推 进 当 前 房 地 产 不 仅 仅 是 一 个 行 业 一 个 市 场 的 问 题, 已 经 演 变 为 关 系 到 国 民 经 济 长 远 健 康 发 展 的 全 局 性 问 题, 房 价 过 高 上 涨 过 快, 使 收 入 分 配 持 续 恶 化, 产 业 空 心 化 和 未 富 先 空, 导 致 通 货 膨 胀 更 加 严 重, 影 响 社 会 和 谐 稳 定 因 此, 从 长 远 看, 房 地 产 调 控 的 最 终 目 标 在 于 回 归 住 房 的 基 本 属 性, 即 满 足 人 们 的 居 11
住 需 求, 而 不 应 成 为 投 资 和 投 机 的 工 具 因 此, 房 市 调 控 将 坚 持 方 向 不 变 力 度 不 减, 把 抑 制 投 资 投 机 需 求 扩 大 保 障 房 建 设 和 完 善 长 效 机 制 作 为 政 策 的 三 个 基 本 点 由 于 外 部 环 境 再 次 恶 化 进 口 快 于 出 口, 今 年 净 出 口 对 经 济 增 长 的 拉 动 作 用 很 可 能 会 减 小 与 此 同 时, 不 论 是 名 义 增 长 还 是 实 际 增 长, 今 年 消 费 都 显 著 放 缓, 并 且 消 费 需 求 本 身 比 较 稳 定, 依 靠 消 费 来 拉 动 经 济 增 长 是 不 现 实 的 因 此, 今 年 的 经 济 增 长 主 要 看 投 资, 而 投 资 增 长 主 要 取 决 于 保 障 房 建 设 但 是, 截 至 目 前, 全 国 保 障 房 建 设 进 展 情 况 不 尽 人 意, 全 国 大 部 分 地 区 开 工 率 都 在 34% 左 右 因 此, 未 来 可 能 会 采 取 财 税 金 融 土 地 等 多 种 政 策 手 段, 加 快 推 进 保 障 房 建 设, 争 取 1000 万 套 保 障 房 建 设 任 务 的 顺 利 完 成 第 四, 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 汇 率 形 成 机 制 改 革 滞 后, 其 弊 端 越 来 越 突 出, 如 外 储 增 加 及 其 贬 值 风 险 强 制 结 售 汇 导 致 被 动 货 币 供 应 增 加 掣 肘 货 币 政 策 单 向 波 动 导 致 投 机 人 民 币 低 估 影 响 国 内 经 济 转 型 升 级 等 等 人 民 币 汇 改 重 在 形 成 以 市 场 供 求 为 基 础, 参 考 一 篮 子 货 币 进 行 调 节 的 人 民 币 汇 率 形 成 机 制, 短 期 很 可 能 会 加 大 人 民 币 汇 率 浮 动 区 间 第 五, 资 源 性 产 品 价 格 改 革 加 快 改 革 滞 后, 机 制 不 顺, 价 格 不 能 准 确 反 映 资 源 性 产 品 的 稀 缺 程 度 和 供 求 状 况, 成 为 影 响 资 源 性 产 品 供 应 和 安 全 的 制 度 性 瓶 颈 比 如 近 几 个 月 发 生 在 大 江 南 北 的 电 荒 并 不 是 真 正 的 缺 电 电 荒 的 根 源 在 于 电 力 体 制 改 革 滞 后, 尤 其 是 煤 电 价 格 机 制 尚 未 理 顺, 从 而 导 致 了 电 荒 与 窝 电 并 存 现 象 未 来 1-2 个 季 度, 在 经 济 放 缓 需 求 减 少 供 应 紧 张 状 况 缓 解 的 情 况 下, 国 家 很 可 能 会 加 快 煤 电 油 气 等 资 源 性 产 品 价 格 改 革 包 括 加 快 输 配 电 价 改 革, 推 进 竞 争 性 电 力 市 场 建 设 和 大 用 户 直 接 交 易 试 点, 完 善 水 电 核 电 可 再 生 能 源 发 电 价 格 形 成 机 制, 调 整 销 售 电 价 分 类 结 构, 加 快 实 施 居 民 用 电 阶 梯 电 价 建 立 反 映 资 源 稀 缺 程 度 和 市 场 供 求 关 系 的 天 然 气 价 格 形 成 机 制, 进 一 步 理 顺 天 然 气 与 可 替 代 能 源 的 比 价 关 系 结 论 性 小 结 : 总 体 判 断, 尽 管 有 下 行 风 险, 但 短 期 内 中 国 经 济 问 题 不 大, 硬 着 陆 的 可 能 性 也 很 小, 治 理 通 胀 依 然 是 近 期 宏 观 政 策 的 核 心 三 季 度, 我 国 经 济 增 长 9.3% 左 右,CPI 上 涨 5% 左 右 没 有 近 忧 但 有 远 虑, 需 要 关 注 中 期 风 险 预 计 三 季 度 宏 观 调 控 政 策 总 基 调 不 会 发 生 大 的 变 化, 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策, 更 加 注 重 补 贴 和 减 税, 改 善 供 给, 化 解 成 本 推 动 型 通 胀 压 力 ; 货 币 政 策 总 体 保 持 偏 紧, 更 加 重 视 对 利 率 汇 率 等 价 格 型 工 具 的 运 用, 减 少 调 整 存 款 准 备 金 率 的 频 次 ; 房 地 产 调 控 方 向 不 会 变 化 力 度 不 会 放 松 ; 抓 住 有 利 时 机 加 大 资 源 性 产 品 价 格 改 革, 加 快 利 率 市 场 化 和 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 12