[Table_MainInfo] [Table_Title] [Table_Invest] 益 丰 药 房 (603939) 医 药 商 业 / 医 药 生 物 发 布 时 间 :2016-07-15 证 券 研 究 报 告 / 公 司 深 度 报 告 改 革 带 来 药 店 红 利, 门 店 扩 张 助 业 绩 增 长 增 持 上 次 评 级 : 首 次 覆 盖 报 告 摘 要 : [Table_Summary] 1 聚 焦 华 东 华 中, 稳 健 扩 张 全 国 短 期 来 看, 并 购 扩 张 提 高 行 业 集 中 度 和 连 锁 化 率 仍 然 是 药 店 发 展 主 要 逻 辑, 目 前, 尚 无 一 家 零 售 药 店 的 市 场 份 额 超 过 5%, 无 一 家 的 销 售 额 超 过 百 亿, 内 生 和 外 延 扩 张 提 高 行 业 集 中 度 仍 然 是 中 短 期 逻 辑, 在 平 价 开 架 医 院 药 品 零 差 率 房 租 人 力 成 本 上 升 等 影 响 下, 药 店 利 润 率 一 度 被 压 缩, 未 来 集 中 度 提 升 带 来 的 规 模 化 效 益 将 提 升 龙 头 企 业 的 利 润 空 间 截 止 2015 年 底, 益 丰 药 房 拥 有 的 门 店 总 数 增 至 1065 家, 覆 盖 湖 南 湖 北 江 苏 浙 江 江 西 上 海 六 省, 公 司 聚 焦 区 域 稳 健 扩 张, 未 来 三 年 规 划 通 过 并 购 加 新 建 增 加 药 店 2000 家, 最 新 公 告 通 过 收 购 韶 关 市 乡 亲 药 店 进 入 广 东 北 部, 目 前 公 司 药 店 基 数 尚 低, 六 省 市 场 尚 未 饱 和, 未 来 上 市 公 司 借 力 资 本, 有 望 突 破 重 围 2 政 策 高 压 之 下, 医 药 分 家 是 医 药 行 业 长 期 发 展 趋 势, 龙 头 药 店 有 望 迎 增 量 红 利 在 整 个 医 保 控 费 的 大 环 境 下, 零 售 药 店 有 望 迎 来 两 大 增 量 机 会 : 一 招 标 降 价, 二 次 议 价 强 压 下, 一 些 工 业 企 业 放 弃 招 标 选 择 走 院 边 药 店 或 者 零 售 药 房 ; 二 是 公 立 医 院 改 革, 医 药 分 家 试 点 逐 步 推 进, 零 售 药 店 有 望 承 接 处 方 外 流 从 日 本 的 经 验 和 目 前 国 内 医 改 政 策 来 看, 医 药 分 家 是 必 然 趋 势, 医 院 处 方 药 外 流 将 为 零 售 药 店 带 来 几 何 式 的 爆 发 增 长 3 公 司 多 元 化 发 展, 加 大 创 新 业 务 布 局, 布 局 O2O 打 通 线 上 线 下, 低 价 + 体 验 + 服 务 创 造 更 广 阔 成 长 空 间 公 司 向 大 健 康 药 房 延 伸, 除 治 疗 性 药 品 外, 引 入 保 健 品 医 疗 器 械 等 品 类,2015 年 公 司 大 健 康 药 房 500 家, 今 年 计 划 增 加 300 家 连 锁 药 店 是 互 联 网 闭 环 中 的 重 要 C 端, 可 以 从 慢 病 切 入 通 过 线 上 线 下 结 合 做 慢 病 管 理, 药 店 具 有 低 价 + 体 验 + 服 务 优 势, 这 样 的 O2O 模 式 具 有 差 异 化 更 有 望 胜 出 近 日, 医 药 第 三 方 平 台 被 勒 停, 购 药 需 求 的 特 殊 性 使 得 纯 线 上 服 务 很 难 满 足 客 户 的 所 有 需 求, 政 策 不 明 质 量 不 可 控 导 致 平 台 电 商 的 倒 塌, 而 线 下 连 锁 零 售 药 店 自 营 平 台 可 以 通 过 促 销 低 价 产 品 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 2230 2846 3657 4680 5881 (+/-)% 23.61% 27.59% 28.52% 27.97% 25.66% 归 属 母 公 司 净 利 润 141 176 236 313 395 (+/-)% 41.71% 25.17% 34.19% 32.66% 26.25% 每 股 收 益 ( 元 ) 1.17 0.55 0.74 0.98 1.24 市 盈 率 77.09 61.59 45.89 34.59 27.40 市 净 率 18.35 7.68 6.58 5.53 4.60 净 资 产 收 益 率 (%) 23.81% 12.46% 14.33% 15.97% 16.78% 股 息 收 益 率 (%) 1.18% 0.00% 0.00% 0.00% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 120 320 320 320 320 [Table_Market] 股 票 数 据 2016/7/13 收 盘 价 ( 元 ) 33.86 12 个 月 股 价 区 间 ( 元 ) 24.17~89.89 总 市 值 ( 百 万 元 ) 10,835 总 股 本 ( 百 万 股 ) 320 A 股 ( 百 万 股 ) 320 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 3 [Table_PicQuote] 历 史 收 益 率 曲 线 -5% -17% -29% -41% 益 丰 药 房 沪 深 300-53% 2015/7 2015/10 2016/1 2016/4 [Table_Trend] 涨 跌 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 收 益 16% -1% -32% 相 对 收 益 9% -1% -10% [Table_Report] 相 关 报 告 益 丰 药 房 603939: 新 股 定 价 报 告, 区 域 医 药 零 售 连 锁 企 业 东 城 药 业 002675: 延 伸 肝 素 制 剂 产 业 链, 转 型 核 医 学 2016-06-30 通 化 东 宝 600867: 深 挖 基 层 市 场, 稳 步 搭 建 慢 病 管 理 平 台 2016-04-25 瑞 康 医 药 002589: 布 局 器 械 全 国 配 送, 山 东 龙 头 再 次 起 航 2016-03-25 [Table_Author] 证 券 分 析 师 : 高 建 执 业 证 书 编 号 : S0550511020011 研 究 助 理 : 梁 静 静 执 业 证 书 编 号 : S0550115110041 021-20361258 liangjj@nesc.cn 研 究 助 理 : 崔 洁 铭 执 业 证 书 编 号 : S0550115120002 021-20361131 cuijm@nesc.cn 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明
体 验 轻 问 诊 等 服 务 打 通 线 上 线 下 闭 环, 从 国 外 经 验 来 看, 医 药 电 商 必 然 是 服 务 型 电 商 公 司 2003 年 启 动 电 商 业 务, 自 建 B2C 网 上 商 城, 并 入 驻 天 猫 医 药 馆 京 东 等 第 三 方 平 台 非 公 开 发 行 筹 集 资 金 建 设 O2O 健 康 云 服 务 平 台 项 目, 将 以 公 司 目 前 600 多 万 会 员 客 户 为 核 心, 通 过 建 立 健 全 会 员 的 健 康 档 案 管 理, 满 足 会 员 的 在 线 健 康 咨 询 轻 问 诊 慢 病 管 理 病 友 交 流 等 方 面 的 需 求 同 时 公 司 积 极 开 展 轻 问 诊 业 务, 加 强 终 端 服 务, 实 现 业 务 附 加 值 和 产 业 链 地 位 的 提 升 4 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 : 我 们 认 为 医 药 零 售 行 业 正 站 在 整 合 的 风 口, 零 售 药 店 不 会 被 取 代, 只 会 有 新 的 模 式 补 充 进 来, 医 药 分 开 政 策 一 旦 实 施, 将 给 药 品 零 售 市 场 带 来 几 何 量 级 的 增 长 益 丰 药 房 作 为 药 店 行 业 的 创 新 者, 开 拓 了 平 价 药 品 超 市 模 式, 带 动 了 全 国 药 品 零 售 行 业 的 改 革 和 发 展, 从 整 个 医 药 零 售 行 业 的 格 局 及 公 司 本 身 的 创 新 精 细 化 管 理 模 式 等 优 势 点, 我 们 看 好 公 司 未 来 发 展 预 计 公 司 2016-2018 年 归 属 母 公 司 净 利 润 2.36 3.13 3.95 亿 元, 同 比 增 长 34% 33% 26% 不 考 虑 增 发 摊 薄 EPS 分 别 为 0.74 0.98 1.24 元 / 股, 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为 46 35 27 倍 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 : 外 延 不 及 预 期 门 店 管 理 风 险 药 品 监 管 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 2 / 22
目 录 1. 布 局 华 东 华 中, 稳 健 扩 张 全 国... 4 1.1. 公 司 简 介...4 1.2. 公 司 收 入 和 利 润 增 长 快 速...5 1.3. 费 用 率 控 制 良 好 利 润 率 小 幅 提 升...5 1.4. 业 务 结 构 不 断 优 化, 利 润 空 间 得 到 一 定 提 升...5 2. 医 药 零 售 市 场... 7 2.1. 零 售 市 场 增 速 有 所 放 缓, 结 构 仍 然 以 药 为 主...7 2.2. 零 售 市 场 格 局 散 乱, 集 中 度 有 待 提 升...8 2.3. 连 锁 化 经 营 是 政 策 扶 持 和 零 售 产 业 发 展 趋 势...8 3. 从 国 外 经 验 看 : 行 业 整 合 连 锁 化 多 元 化 是 行 业 趋 势... 9 3.1. 美 国 路 径 : 集 中 化 连 锁 化 信 息 化 多 元 化 服 务 平 台 化...9 4. 益 丰 药 房 : 区 域 聚 焦 稳 健 扩 张 精 细 化 管 理 能 力 突 出... 11 4.1. 区 域 聚 焦 稳 健 扩 张... 11 4.2. 精 细 化 管 理 能 力 突 出, 整 合 能 力 强 劲...12 4.3. 独 创 舰 群 型 门 店 布 局, 全 面 覆 盖 不 同 需 求...13 4.4. 物 流 配 送 网 络 布 局 合 理, 现 代 信 息 化 管 理 内 控 严 格...14 5. 益 丰 药 房 : 多 元 化 经 营, 打 造 大 健 康 药 房 新 业 态... 15 6. 益 丰 药 房 : 积 极 布 局 创 新 业 务, 强 化 药 店 终 端 服 务 功 能... 15 6.1. 政 策 设 臵 医 药 电 商 第 三 方 平 台 准 入 门 槛, 企 业 自 建 O2O 或 是 趋 势...15 6.2. 公 司 布 局 O2O, 形 成 线 上 线 下 低 价 + 体 验 + 服 务 销 售 闭 环...17 7. 医 药 分 家 是 长 期 确 定 趋 势, 龙 头 药 店 有 望 承 接 新 增 量... 18 8. 盈 利 预 测... 19 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 3 / 22
1. 布 局 华 东 华 中, 稳 健 扩 张 全 国 1.1. 公 司 简 介 益 丰 药 房 成 立 于 2008 年, 首 创 中 南 五 省 平 价 药 品 超 市 模 式, 率 先 打 出 较 国 家 核 定 零 售 价 降 低 45% 的 口 号, 为 行 业 效 仿, 掀 起 行 业 药 品 降 价 浪 潮, 带 动 了 全 国 药 品 零 售 行 业 的 改 革 和 发 展 公 司 经 过 多 次 增 资 后 2011 年 整 体 变 更 为 股 份 有 限 公 司, 并 于 2015 年 初 在 深 圳 证 券 交 易 所 上 市 作 为 国 内 区 域 领 先 的 大 型 医 药 零 售 直 营 连 锁 企 业, 公 司 向 顾 客 销 售 药 品 医 疗 器 械 保 健 品 健 康 食 品 个 人 护 理 用 品 母 婴 食 品 用 品 等 商 品 图 1: 益 丰 药 房 股 权 结 构 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 公 司 公 告 公 司 实 际 控 制 人 高 毅 先 生, 通 过 益 丰 投 资 益 之 丰 益 之 堂 及 直 接 持 股 共 持 有 公 司 51.25% 的 股 份 公 司 具 有 上 海 益 丰 江 苏 益 丰 江 西 益 丰 湖 南 益 丰 益 丰 控 股 峰 高 实 业 益 丰 医 药 共 7 个 子 公 司, 其 中 上 海 江 苏 江 西 湖 南 益 丰 为 医 药 零 售 企 业, 峰 高 实 业 益 丰 控 股 为 投 资 公 司, 益 丰 医 药 负 责 医 药 批 发 业 务 图 2:2015 年 益 丰 药 房 各 省 医 保 药 店 数 量 图 3:2015 年 医 保 药 店 各 省 占 比 (%) 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 公 司 公 告 截 止 2015 年 12 月 底, 公 司 共 计 开 设 直 营 连 锁 门 店 1065 家, 零 售 业 务 覆 盖 湖 南 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 4 / 22
湖 北 江 苏 浙 江 上 海 江 西 六 省, 据 公 司 最 新 公 告 通 过 收 购 韶 关 市 乡 亲 药 房 切 入 广 东 北 部, 未 来 公 司 将 聚 焦 区 域, 稳 步 向 周 边 扩 张 公 司 具 有 医 保 资 质 药 房 625 家, 医 保 药 店 总 覆 盖 率 达 到 58.7%, 目 前 医 保 药 店 华 中 ( 湖 南 湖 北 ) 地 区 占 比 较 高, 湖 南 省 覆 盖 率 高 达 90.3%, 华 东 地 区 医 保 药 店 占 比 相 对 较 少 1.2. 公 司 收 入 和 利 润 增 长 快 速 2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 28.46 亿 元, 同 比 增 长 27.6%; 实 现 归 属 母 公 司 净 利 润 1.76 亿, 同 比 增 长 25.2% 公 司 近 几 年 发 展 快 速,2011-2015 年 营 业 收 入 和 归 母 净 利 润 复 合 增 长 率 分 别 达 到 23.5% 和 33.2% 随 着 药 店 数 量 的 不 断 扩 张, 规 模 效 益 显 现, 复 合 净 利 润 增 速 明 显 高 于 营 业 收 入 复 合 增 速 图 4:2011-2015 年 公 司 营 收 ( 百 万 ) 和 同 比 增 长 图 5:2011-2015 年 净 利 润 ( 百 万 ) 及 同 比 增 长 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 公 司 公 告 1.3. 费 用 率 控 制 良 好 利 润 率 小 幅 提 升 公 司 2015 年 毛 利 率 39.23%, 净 利 润 率 6.18%, 呈 小 幅 稳 定 增 长 趋 势, 处 于 行 业 领 先 水 平 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 控 制 良 好, 得 益 于 公 司 严 格 的 费 用 支 出 控 制 精 细 化 的 运 营 系 统 以 及 门 店 人 员 和 薪 酬 的 优 化 配 臵, 虽 然 近 几 年 人 力 成 本 和 房 租 等 都 在 增 长, 但 公 司 费 用 率 总 体 增 长 不 大 图 6:2011-2015 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 (%) 图 7:2011-2015 年 公 司 三 费 变 化 情 况 (%) 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 所 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 所, 公 司 公 告 1.4. 业 务 结 构 不 断 优 化, 利 润 空 间 得 到 一 定 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 5 / 22
从 行 业 来 看, 公 司 营 业 收 入 可 以 分 为 零 售 批 发 服 务 三 部 分, 目 前 以 零 售 业 务 为 主, 占 公 司 整 个 营 业 收 入 的 93% 零 售 业 务 毛 利 率 在 35%-38% 左 右 公 司 批 发 业 务 占 比 较 低 作 为 公 司 业 务 补 充 仅 为 3%, 公 司 医 药 批 发 毛 利 率 显 著 高 于 其 他 商 业, 毛 利 率 在 20% 左 右, 主 要 由 于 公 司 批 发 产 品 为 代 理 品 种, 具 有 明 显 的 进 货 价 格 优 势 另 外 公 司 还 有 3% 的 营 收 来 自 于 向 供 应 商 提 供 促 销 服 务 而 收 取 的 费 用, 包 括 印 制 海 报 柜 台 展 示 灯 箱 广 告 制 作 开 展 促 销 活 动 广 告 宣 传 市 场 推 广 等, 这 部 分 业 务 与 零 售 企 业 的 市 场 影 响 力 及 销 售 规 模 成 正 比, 这 部 分 业 务 具 有 较 高 的 毛 利 率, 可 以 达 到 93% 图 8:2015 年 公 司 行 业 营 收 结 构 占 比 图 9:2011-2015 年 零 售 和 批 发 毛 利 率 比 较 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 所 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 所, 公 司 公 告 从 产 品 来 看, 公 司 主 要 销 售 药 品 保 健 品 医 疗 器 械 和 其 他 产 品 ( 化 妆 护 理 用 品 和 便 利 生 活 用 品 ), 药 品 销 售 占 比 高 达 76%, 其 次 为 保 健 品 和 医 疗 器 械, 分 别 占 比 10% 和 6% 其 中 保 健 品 和 医 疗 器 械 的 销 售 毛 利 率 较 高, 分 别 可 以 达 到 60% 和 45% 左 右, 药 品 毛 利 率 在 35% 左 右 图 10:2015 年 公 司 产 品 结 构 占 比 图 11:2011-2015 年 各 产 品 毛 利 率 变 化 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 公 告 从 产 品 品 种 来 看, 公 司 销 售 品 种 分 为 常 规 品 种 和 代 理 品 种 常 规 品 种 为 供 应 商 对 终 端 普 遍 供 应 的 品 种, 此 类 品 种 供 应 商 未 对 渠 道 进 行 分 类 管 理, 价 格 透 明 度 较 高, 竞 争 激 烈, 进 销 差 价 小, 毛 利 率 较 低, 但 常 规 品 种 销 售 规 模 较 大, 消 费 者 认 知 度 较 高, 能 够 吸 引 较 大 的 客 流 ; 代 理 品 种 指 供 应 商 对 渠 道 进 行 了 分 类 管 理, 零 售 企 业 能 够 获 得 全 国 或 区 域 的 独 家 代 理 权, 此 类 品 种 供 应 商 减 少 产 品 流 通 中 间 环 节 和 终 端 推 广 费 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 6 / 22
用, 具 有 较 高 毛 利 率 公 司 通 过 常 规 品 种 吸 引 客 流 并 实 现 低 价 口 碑, 通 过 代 理 品 种 提 升 盈 利 能 力, 从 数 据 来 看, 代 理 品 种 占 比 由 2011 年 的 38.21% 提 升 到 2015 年 的 46.26%, 高 毛 利 率 代 理 品 种 比 例 的 提 升 和 规 模 效 应 是 公 司 综 合 毛 利 率 不 断 提 升 的 重 要 原 因 公 司 未 来 将 开 启 商 品 精 品 战 略, 计 划 经 过 两 年 左 右 时 间 建 立 包 括 自 有 品 牌 独 家 品 种 和 厂 商 共 建 品 种 在 内 的 精 品 商 品 群, 通 过 这 一 策 略, 一 方 面 进 一 步 提 高 产 品 毛 利 率, 另 一 方 面 构 建 品 牌 优 势, 与 同 行 业 形 成 商 品 壁 垒 图 12:2011-2013 年 公 司 代 理 产 品 和 常 规 品 种 比 例 图 13:2011-2013 代 理 品 种 和 常 规 品 种 毛 利 率 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 招 股 说 明 书 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 公 司 招 股 说 明 书 2. 医 药 零 售 市 场 2.1. 零 售 市 场 增 速 有 所 放 缓, 结 构 仍 然 以 药 为 主 目 前 国 内 药 品 销 售 终 端 以 医 院 为 主, 约 占 药 品 市 场 的 85%, 零 售 终 端 仅 占 15% 药 品 类 销 售 (OTC 为 主 ) 仍 然 是 零 售 药 店 销 售 量 最 大 的 一 类 商 品, 占 整 个 市 场 规 模 的 80.7%, 其 中 化 学 药 品 占 主 要 地 位, 中 成 药 次 之 非 药 市 场 规 模 19.3%, 其 中 食 品 类 ( 包 含 保 健 品 ) 占 比 11.3%, 而 药 妆 品 日 用 品 等 占 比 仍 然 不 足 3% 2015 年 中 国 医 药 零 售 市 场 规 模 达 到 3323 亿 元, 同 比 增 长 10.6% 图 14:2011-2015 年 中 国 医 药 零 售 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 图 15:2015 年 样 本 城 市 医 药 零 售 药 店 销 售 结 构 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ;Wind 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 2015 年 药 品 流 通 行 业 运 行 统 计 分 析 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 7 / 22
2.2. 零 售 市 场 格 局 散 乱, 集 中 度 有 待 提 升 目 前 国 内 医 药 零 售 行 业 最 大 问 题 仍 然 是 集 中 度 不 够, 对 上 游 无 法 形 成 较 强 议 价 话 语 权 从 数 据 可 以 看 到,2011-2015 年, 我 国 排 名 前 三 的 药 房 的 收 入 5 年 内 占 比 仅 提 高 了 0.8 个 百 分 点, 收 入 前 五 名 提 高 0.6 个 百 分 点, 收 入 前 十 名 提 高 0.4 个 百 分 点, 收 入 前 二 十 下 降 2.2 个 百 分 点, 收 入 前 一 百 下 了 7.9 个 百 分 点, 整 体 行 业 集 中 度 并 没 有 显 著 的 提 高, 仍 然 处 于 较 散 乱 的 状 态 图 26: 中 国 零 售 药 店 集 中 度 数 据 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 药 品 流 通 行 业 运 行 统 计 分 析 报 告 2.3. 连 锁 化 经 营 是 政 策 扶 持 和 零 售 产 业 发 展 趋 势 近 几 年, 上 游 工 业 和 医 药 批 发 企 业 都 在 积 极 做 整 合, 相 较 单 体 药 店 而 言, 连 锁 药 店 更 容 易 形 成 规 模 优 势, 在 整 个 产 业 链 里 更 容 易 形 成 价 格 话 语 权, 在 相 对 利 润 稀 薄 的 产 业 环 境 中 生 存 下 来 2011 年 商 务 部 发 布 流 通 行 业 全 国 药 品 流 通 行 业 发 展 规 划 纲 要 (2011-2015), 鼓 励 零 售 药 店 连 锁 化 经 营 图 37:2008-2015 中 国 连 锁 和 单 体 药 店 数 量 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 药 品 流 通 行 业 运 行 统 计 分 析 报 告 截 止 2015 年, 我 国 具 有 24.32 万 个 单 体 药 店,4981 个 连 锁 药 店, 下 辖 20.49 万 个 门 店, 平 均 每 家 连 锁 仅 仅 拥 有 50 家 门 店 左 右, 连 锁 率 达 到 了 46%, 连 锁 率 仍 然 较 低, 但 较 2014 年 却 显 著 提 高 了 9 个 百 分 点, 目 前 大 部 分 连 锁 药 店 只 能 在 一 到 两 个 城 市 占 有 较 高 的 市 场 份 额, 行 业 并 购 空 间 很 大 同 时 连 锁 药 店 在 规 范 化 管 理 贴 牌 产 品 销 售 打 造 品 牌 忠 诚 度 和 建 设 信 息 化 系 统 方 面 更 具 有 优 势, 近 几 年 通 过 并 购 和 新 建, 国 内 连 锁 药 店 比 例 正 日 益 提 高, 连 锁 化 经 营 是 行 业 未 来 发 展 趋 势 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 8 / 22
3. 从 国 外 经 验 看 : 行 业 整 合 连 锁 化 多 元 化 是 行 业 趋 势 3.1. 美 国 路 径 : 集 中 化 连 锁 化 信 息 化 多 元 化 服 务 平 台 化 美 国 医 药 发 展 历 程 分 为 四 个 阶 段, 第 一 阶 段 : 医 药 不 分,18 世 纪 下 半 叶, 医 药 处 方 以 草 药 为 主, 缺 乏 医 学 和 药 学 标 准, 医 药 不 分 家 ; 第 二 阶 段 : 医 药 分 家,19 世 纪 末, 化 学 制 药 技 术 高 速 发 展, 专 业 化 明 确 化, 传 统 药 学 进 入 现 代 药 学, 医 药 分 开, 药 房 在 整 个 体 系 中 的 角 色 越 来 越 重 要 ; 第 三 阶 段 : 集 中 化, 多 元 化,20 世 纪 90 年 代 初, 零 售 药 店 竞 争 加 剧, 受 规 模 经 济 和 物 流 技 术 的 发 展, 上 游 医 药 批 发 商 开 始 整 合 之 路, 受 此 影 响, 有 实 力 的 药 店 开 始 新 建 药 房 及 收 购 单 体 药 店 走 上 连 锁 化 经 营 的 道 路, 而 单 体 药 店 由 于 对 上 游 议 价 能 力 有 限, 逐 渐 被 收 购 挤 出 竞 争, 药 店 经 营 也 向 多 元 化 发 展, 前 端 非 药 销 售 比 例 加 大 第 四 阶 段 : 信 息 化 平 台 服 务 化,20 世 纪 末, 信 息 技 术 快 速 发 展, 经 过 多 年 的 竞 争, 美 国 药 店 竞 争 格 局 较 为 集 中, 各 大 零 售 药 店 开 始 寻 找 新 的 盈 利 模 式, 网 上 药 店 手 机 药 店 PBM 服 务 专 业 药 店 邮 寄 服 务 诊 所 服 务 慢 病 管 理 等 新 的 业 态 兴 起 连 锁 零 售 药 店 的 角 色 更 加 丰 富 逐 步 转 化 为 平 台 服 务 商, 同 时 形 成 了 区 别 于 沃 尔 玛 克 罗 格 等 超 市 大 卖 场 ( 以 价 格 致 胜 ) 的 独 特 竞 争 力 图 18: 美 国 药 店 多 元 化 产 品 结 构 图 19:2013 年 美 国 零 售 药 店 三 大 巨 头 集 中 度 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 所 ;IBIS World 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ;ICD Research 表 1: 美 国 连 锁 药 店 Walgreen 和 CVS 并 购 扩 张 之 路 Walgreens CVS pharmacy 成 立 1901 成 立 1963 年 成 立 1910: 引 入 冷 饮 柜 和 热 食 1967: 第 一 次 开 始 卖 药 1926: 100 家 连 锁 店 1969: 被 Melville 收 购,40 家 初 期 发 展 1927: 公 司 上 市 1974: 232 家 药 店, 销 售 1 亿 美 元 1953: 设 立 自 助 服 务 药 店 1977: 收 购 36 家 New Jersey-based Mack Drug 1981: 装 电 脑, 信 息 化 运 营 chain 1984: 1000 家,58 年 增 长 10 倍 1988:750 家 店, 销 售 16 亿 美 元 1991:POS 机 结 算 1990: 收 购 490 家 Peoples Drug chain 信 息 化 1994: 2000 家 1993, 股 票 代 码 由 MVL 改 成 CVS 药 店 诊 所 1999: 开 设 网 络 药 店 1998: 吞 并 2500 家 门 店 的 Revco 连 锁 店, 收 购 迅 速 扩 张 2000: 3000 家 200 家 Arbor Drugs( 关 掉 160 家, 新 建 180 家 ) 期 2003: 4000 家 1999: 收 购 Soma.com 开 始 网 络 药 店, 改 名 2005: 5000 家 CVS.com 并 开 始 运 营 长 期 药 物 治 疗 服 务 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 9 / 22
目 前 业 务 2006: 开 设 诊 所 服 务 Healthcare Clinic 2007:6000 家 2009: 7000 家 2012: 8000 家, 收 购 联 合 博 姿 (Alliance Boots)45% 股 份 2014: 收 购 联 合 博 姿 剩 余 股 权 改 名 Walgreens Boots Alliance Inc 股 票 代 码 WBA,1.3 万 家 药 店 Pharmacy/ Specialty Pharmacy: 药 房 卖 药 / 根 据 客 户 定 制 特 种 药 网 络 药 房 / 手 机 药 房 / 邮 寄 服 务 Take care 诊 所 Onsite pharmacy/home medical center Food Oasis 2000: 收 购 Stadtlander Pharmacy 2004: 收 购 1268 家 连 锁 药 店 Eckerd drug stores 及 其 药 品 邮 寄 服 务 2006:6200 多 家 店 ; 收 购 Minute Clinic 诊 所 服 务, 提 供 普 通 家 庭 医 疗 诊 断 和 疫 苗 接 种 ; 收 购 Caremark RX Inc. 开 展 PBM, 改 名 CVS Caremark Corporation 2014: 7800 家 门 店,1000 家 诊 所,6500 万 忠 诚 卡 会 员 (Extra Care Program), 处 理 17 亿 处 方,24000 药 师,1 家 网 络 药 店,30 家 现 场 药 店 (Onsite pharmacy) 派 医 师 到 现 场 看 病 CVS/Pharmacy 药 房 卖 药 CVS/Caremark PBM 邮 寄 药 方 处 理 处 方 CVS/Minute Clinic 诊 所 服 务 CVS/specialty 接 种 疫 苗 和 高 级 护 理 数 据 来 源 : 东 北 证 券 ;Bloomburg 美 国 药 店 作 为 药 品 销 售 体 系 最 重 要 的 环 节, 由 直 营 连 锁 药 店 和 独 立 药 店 组 成, 而 美 国 前 三 大 连 锁 药 店 Walgreen(NASDAQ:WBA) CVS caremark(nyse:cvs) RiteAid (( NYSE:RAD) 占 据 整 个 美 国 总 体 药 品 销 售 行 业 市 场 份 额 的 80% 左 右 我 们 选 取 WBA 和 CVS 的 发 展 路 径 和 发 展 特 质 进 行 简 单 梳 理, 力 图 对 标 通 过 在 差 异 环 境 下 寻 求 可 借 鉴 点 Walgreen 和 CVS 在 整 个 发 展 也 是 整 个 医 药 销 售 体 系 发 展 史 的 缩 影, 都 经 历 了 快 速 的 并 购 扩 张 多 元 化 平 台 化 发 展 的 过 程,Walgreen 在 扩 张 路 上 主 要 以 自 建 门 店 为 主 (2006-2012 年 仅 收 购 了 1094 家 门 店, 收 购 力 度 远 远 小 于 CVS), 而 CVS 通 过 大 举 收 购 药 店 实 现 了 规 模 化 的 扩 张 (80% 的 药 店 源 于 收 购 ) 两 家 药 店 都 分 别 在 1999 年 和 2006 年 开 始 网 上 销 售 药 物 并 开 展 药 店 诊 所 服 务 从 Walgreen 的 官 网 上 可 以 看 到, 除 了 买 卖 传 统 药 品 外, 还 卖 化 妆 品 营 养 品 性 保 健 以 及 少 量 玩 具, 杂 货 等, 商 品 种 类 比 国 内 的 药 店 更 多 元 化, 并 且 向 患 者 提 供 在 线 医 疗 和 线 下 门 诊 预 约, 移 动 医 疗 具 有 手 机 APP 能 够 提 醒 及 时 吃 药 和 完 成 移 动 支 付 的 功 能 图 20:Walgreen 官 网 : 多 元 化 Healthcare Clinic 服 务 等 移 动 APP 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理,Walgreen 官 网 从 整 个 美 国 药 店 成 长 环 境 来 看, 最 初 零 售 药 店 是 从 买 卖 消 费 品 起 家, 商 超 不 够 密 集 决 定 了 其 多 元 化 发 展 的 基 础 并 且 与 我 国 80% 的 处 方 药 都 是 在 医 院 药 房 销 售 不 同, 美 国 医 药 分 家 的 根 本 体 制 决 定 了 零 售 药 店 是 销 售 处 方 药 的 绝 对 主 力, 上 述 因 素 是 同 国 内 药 店 发 展 环 境 相 异 之 处, 但 从 美 国 几 家 较 大 零 售 药 店 大 举 新 建 并 购 扩 张 之 路 来 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 10 / 22
看, 通 过 不 断 的 扩 张 收 购 达 到 规 模 效 应, 对 上 游 制 药 公 司 和 批 发 商 形 成 较 大 的 议 价 能 力, 从 而 提 高 在 整 个 产 业 链 的 地 位 由 此 可 看 跑 马 圈 地 提 高 行 业 集 中 度 是 医 药 零 售 行 业 的 必 经 之 路 4. 益 丰 药 房 : 区 域 聚 焦 稳 健 扩 张 精 细 化 管 理 能 力 突 出 4.1. 区 域 聚 焦 稳 健 扩 张 湖 南 益 丰 于 2001 年 在 湖 南 常 德 开 设 了 第 一 家 门 店,2004 年 设 立 上 海 益 丰 进 入 上 海, 2005 年 进 入 湖 北 市 场,2006 年 设 立 江 苏 益 丰 进 入 江 苏 市 场 截 止 2015 年 底, 门 店 数 量 已 达 到 1065 个, 复 合 增 长 高 达 18.1% 公 司 未 来 计 划 通 过 自 建 加 收 购 使 门 店 数 量 达 到 3000 家, 拓 展 区 域 仍 然 主 要 集 中 在 华 东 和 华 中 区 域, 未 来 有 可 能 向 山 东 安 徽 广 东 福 建 等 用 药 大 省 拓 展 图 21: 益 丰 药 房 公 告 收 购 药 房 情 况 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院, 公 司 公 告 通 过 比 较 三 家 上 市 零 售 药 房 益 丰 药 房 老 百 姓 一 心 堂, 可 以 看 到 三 家 药 房 都 在 扩 张, 老 百 姓 由 2012 年 的 545 家 药 房 2015 年 扩 张 到 1483 家, 而 集 中 在 西 南 地 区 的 一 心 堂 也 由 1872 家 扩 张 到 3496 家, 接 近 翻 倍 表 2:2015 年 零 售 药 店 销 售 前 十 排 名 企 业 名 称 销 售 额 ( 亿 元 ) 1 国 药 控 股 国 大 药 房 91.1 2 北 京 同 仁 堂 71.4 3 大 参 林 医 药 集 团 60.8 4 重 庆 桐 君 阁 大 药 房 连 锁 60.6 5 云 南 鸿 翔 一 心 堂 58.6 6 老 百 姓 大 药 房 连 锁 48.5 7 深 圳 海 王 星 辰 37.4 8 辽 宁 成 大 方 圆 医 药 连 锁 34.5 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 11 / 22
9 上 海 华 氏 大 药 房 33.4 10 益 丰 大 药 房 33.3 数 据 来 源 : 东 北 证 券, 商 务 部 相 较 扩 张 速 度 来 看, 益 丰 药 房 扩 张 较 平 稳, 公 司 始 终 坚 持 区 域 聚 焦 稳 健 扩 张 的 发 展 战 略 和 重 点 渗 透 深 度 营 销 的 经 营 方 针, 先 聚 焦 区 域 市 场, 通 过 高 效 的 门 店 拓 展 和 精 细 化 运 营 管 理, 形 成 区 域 优 势, 再 不 断 将 成 功 的 经 验 复 制 目 前 公 司 在 华 东 和 华 中 居 行 业 前 三 强, 形 成 一 定 的 区 域 优 势 和 品 牌 影 响 力 2011-2014 年, 公 司 连 续 四 年 综 合 竞 争 力 排 名 第 六, 并 获 得 2014 年 成 长 力 冠 军 2015 年, 益 丰 药 房 销 售 额 在 全 国 零 售 药 店 排 名 中 位 居 第 十 位 图 22: 三 家 上 市 药 房 扩 张 数 量 比 较 图 23: 三 家 上 市 药 房 扩 张 速 度 比 较 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 中 国 药 店 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 公 司 公 告 4.2. 精 细 化 管 理 能 力 突 出, 整 合 能 力 强 劲 公 司 精 细 化 管 理 能 力 突 出 整 合 能 力 强 劲, 收 购 门 店 及 新 开 门 店 市 场 培 育 期 一 般 为 12-24 个 月 在 培 育 期, 由 于 筹 办 期 开 办 费 用 计 入 当 期 损 益, 且 需 要 加 大 促 销 吸 引 客 流 一 般 会 出 现 亏 损 情 况 培 育 期 过 后, 随 着 客 流 量 的 增 加, 新 店 利 润 率 将 大 幅 度 提 升, 比 如 公 司 2011 年 收 购 上 海 新 开 心 人 之 后, 经 过 一 年 培 育, 净 利 润 率 由 0.9% 大 幅 度 提 升 到 了 10.6%, 盈 利 能 力 显 著 提 升, 公 司 整 合 优 势 突 出, 有 望 成 为 行 业 集 中 度 提 升 的 最 大 受 益 者 图 24:2011 年 上 海 新 开 心 人 被 收 购 后, 盈 利 能 力 显 著 提 升 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院, 公 司 公 告 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 12 / 22
公 司 强 大 的 精 细 化 管 理 能 力 表 现 在 独 创 的 六 大 核 心 运 营 体 系 : 顾 客 满 意 系 统 核 心 产 品 运 作 系 统 门 店 营 运 分 析 系 统 新 店 选 址 开 业 系 统 绩 效 考 核 系 统 门 店 和 部 门 标 准 化 系 统, 公 司 的 标 准 化 和 精 细 化 管 理 体 系 已 经 成 为 公 司 跨 区 域 经 营 快 速 高 效 复 制 门 店 的 保 障, 成 为 公 司 跨 区 域 经 营 快 速 高 效 复 制 门 店 的 保 障 总 之 区 域 聚 焦 策 略 使 公 司 迅 速 占 领 区 域 市 场, 提 高 市 场 影 响 力, 通 过 规 模 效 应 提 升 议 价 能 力, 降 低 物 流 及 管 控 成 本, 而 强 大 的 精 细 管 理 能 力 使 公 司 通 过 门 店 品 牌 产 品 品 类 组 合 和 精 细 化 管 理 输 入 提 升 被 并 购 方 的 经 营 效 率 公 司 毛 利 率 显 著 高 于 同 行 平 均 水 平, 2015 年 公 司 毛 利 率 39.2%, 药 店 零 售 行 业 平 均 毛 利 率 22% 左 右 的, 在 三 家 上 市 公 司 中, 毛 利 率 和 净 利 率 位 居 中 位 ( 一 心 堂 贴 牌 产 品 具 有 较 高 的 利 润 率 ), 优 势 突 出 图 25: 三 家 上 市 药 店 毛 利 率 比 较 图 26: 三 家 上 市 药 店 净 利 润 比 较 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 公 司 公 告 4.3. 独 创 舰 群 型 门 店 布 局, 全 面 覆 盖 不 同 需 求 公 司 针 对 不 同 区 域 的 人 口 数 量 市 场 需 求 和 消 费 人 群 特 点, 建 立 覆 盖 不 同 城 市 不 同 商 圈 的 店 面 网 络, 形 成 了 旗 舰 店, 区 域 中 心 店 中 型 社 区 店 和 小 型 社 区 店 的 旗 舰 群 门 店 布 局 小 型 社 区 店 和 中 型 社 区 店 一 般 面 积 较 小, 小 型 社 区 店 面 积 150 平 米 以 下, 中 型 社 区 店 面 积 150-300 平 米 之 间, 定 位 解 决 居 民 便 利 性 需 求, 巩 固 和 提 升 市 场 份 额, 区 域 中 心 店 和 旗 舰 店 定 位 提 供 全 品 类 商 品, 凸 显 益 丰 品 牌, 面 积 较 大, 区 域 中 心 店 面 积 300-500 平 方 米, 旗 舰 店 500-2000 平 方 米, 门 店 地 址 一 般 集 中 在 商 业 中 心 和 大 型 社 区 截 至 2015 年, 公 司 旗 舰 店 13 个, 区 域 中 心 店 34 个, 中 型 社 区 店 299 个, 小 型 社 区 店 719 个, 主 要 以 中 型 社 区 和 小 型 社 区 店 为 主 图 27:2015 年 益 丰 各 类 型 门 店 比 例 图 28: 益 丰 药 房 各 类 店 日 均 坪 效 ( 元 / 平 方 米 ) 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 13 / 22
数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 公 司 公 告 公 司 综 合 日 均 坪 效 从 2013 年 53.48 元 / 平 方 米 提 升 到 59.65 元 / 平 方 米, 其 中 旗 舰 店 的 日 均 坪 效 提 升 显 著, 由 67.85 提 升 到 100.58 元 / 平 方 米, 各 个 店 型 的 日 均 坪 效 均 有 显 著 提 升 4.4. 物 流 配 送 网 络 布 局 合 理, 现 代 信 息 化 管 理 内 控 严 格 公 司 物 流 体 系 具 有 长 沙 上 海 江 苏 江 西 四 个 配 送 中 心, 总 面 积 4 万 平 方 米 左 右, 其 中 长 沙 物 流 中 心 为 全 国 性 配 送 中 心, 上 海 江 苏 江 西 为 区 域 性 配 送 中 心, 湖 北 和 浙 江 进 入 时 间 较 晚, 未 设 臵 仓 储 物 流 配 送 中 心, 分 别 由 长 沙 中 心 和 上 海 中 心 配 送 物 流 核 心 长 沙 物 流 配 送 中 心 建 于 2012 年, 面 积 2.3 万 平 方 米, 除 了 公 司 内 部 各 自 公 司 配 送 外, 还 负 责 湖 南 湖 北 地 区 门 店 的 配 送 公 司 物 流 中 心 布 局 合 理, 完 美 的 覆 盖 了 业 务 区 域 内 药 品 器 械 等 的 验 收 仓 储 包 装 分 拣 复 核 运 输 装 卸 搬 运 工 作 表 3: 物 流 配 送 网 络 配 送 中 心 所 在 地 面 积 (m 2 ) 配 送 区 域 长 沙 配 送 中 心 湖 南 长 沙 23024.02 全 国 范 围 上 海 配 送 中 心 上 海 3898.3 上 海 浙 江 苏 州 江 苏 配 送 中 心 江 苏 南 京 2290 江 苏 ( 不 含 苏 州 ) 江 西 配 送 中 心 江 西 南 昌 1540.92 江 西 数 据 来 源 : 东 北 证 券, 公 司 招 股 书 图 29: 益 丰 药 房 物 流 配 送 结 构 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 公 司 公 告 公 司 系 统 包 括 SAP 的 ERP 信 息 系 统, 曼 哈 顿 物 流 管 理 WMS 系 统 及 自 行 开 发 POS 系 统, 涵 盖 了 总 部 管 理 商 品 管 理 销 售 管 理 财 务 管 理 四 大 部 分 公 司 业 务 通 过 SAP 系 统 内 产 品 入 库 出 库 开 票 收 款 盘 点 等 一 系 列 业 务 产 生 的 财 务 单 据 流, 实 现 财 务 业 务 的 一 体 化 WMS 物 流 系 统 采 用 电 子 标 签 管 理 系 统 RF 验 收 和 拣 货 系 统, 无 线 和 有 线 标 签 打 印 机, 将 配 送 出 库 误 差 率 降 到 最 低, 而 终 端 POS 系 统 配 合 SAP 系 统 完 成 零 售 药 店 的 收 银 补 货 店 间 调 拨 盘 点 等 业 务, 通 过 完 善 系 统 的 信 息 化 管 理 对 业 务 流 程 进 行 严 格 内 控 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 14 / 22
5. 益 丰 药 房 : 多 元 化 经 营, 打 造 大 健 康 药 房 新 业 态 近 几 年 受 医 药 行 业 竞 争 加 剧 以 及 新 医 改 新 农 村 合 作 医 疗 政 策 的 影 响, 我 国 很 多 连 锁 药 店 开 始 实 施 多 元 化 经 营, 在 主 营 中 加 入 医 疗 器 械 保 健 食 品 化 妆 品 家 庭 护 理 用 品 日 用 品 及 彩 扩 数 码 影 像 业 务 等 非 药 业 务 图 30: 公 司 保 健 品 器 械 等 非 药 收 入 及 增 速 情 况 图 31: 保 健 品 及 医 疗 器 械 的 毛 利 率 情 况 (%) 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理 ; 公 司 公 告 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 公 司 公 告 目 前 益 丰 药 房 也 积 极 拓 展 健 康 关 联 产 品, 打 造 品 类 多 元 化 经 营 的 大 健 康 药 房 新 业 态, 以 现 有 的 客 户 群 与 品 类 作 同 心 圆 品 类 拓 展, 选 择 有 条 件 的 地 区 和 门 店, 以 专 区 专 柜 专 营 店 等 形 式 新 增 与 放 大 母 婴 产 品 中 药 养 生 健 康 食 品 个 人 护 理 用 品 与 健 康 相 关 的 日 用 便 利 品 经 营 但 公 司 非 药 业 务 占 比 尚 低, 保 健 品 和 医 疗 器 械 合 计 共 16.4%, 但 增 速 却 非 常 的 迅 速, 像 福 胶 鸿 茅 药 酒 东 阿 阿 胶 等 在 店 中 十 分 畅 销, 2015 年, 保 健 品 业 务 收 入 增 长 了 23%, 医 疗 器 械 业 务 增 长 了 47% 保 健 品 和 医 疗 器 械 毛 利 率 高 达 61.6% 和 49.3%, 显 著 高 于 药 品 毛 利 率 6. 益 丰 药 房 : 积 极 布 局 创 新 业 务, 强 化 药 店 终 端 服 务 功 能 6.1. 政 策 设 臵 医 药 电 商 第 三 方 平 台 准 入 门 槛, 企 业 自 建 O2O 或 是 趋 势 近 几 年 医 药 电 商 B2C 市 场 规 模 从 2011 年 的 4 亿 元 到 2015 年 的 152 亿 元, 年 复 合 增 长 率 高 达 107.0% 截 至 到 2016 年 第 一 季 度, 我 国 获 得 医 药 网 上 交 易 资 格 证 书 企 业 达 到 610 家, 网 上 药 店 454 家, 可 以 讲 电 商 业 务 发 展 非 常 迅 速 图 32: 2013-2015 年 互 联 网 医 药 电 商 销 售 情 况 图 33:2015 年 医 药 B2C 市 场 渠 道 分 布 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 中 国 药 店 医 药 电 商 研 究 中 心 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 中 国 药 店 医 药 电 商 研 究 中 心 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 15 / 22
国 内 高 度 分 散 的 医 药 零 售 市 场 为 企 业 提 供 了 良 好 的 互 联 网 化 契 机, 目 前 国 内 医 药 电 商 分 为 平 台 B2C 和 自 营 B2C, 其 中 平 台 B2C 占 据 主 导, 主 要 集 中 在 天 猫 医 药 馆 和 八 百 方, 天 猫 医 药 馆 2015 年 销 售 额 67.3 亿 元, 八 百 方 12 亿, 天 猫 销 售 就 占 到 了 国 内 B2C 市 场 容 量 的 55% 自 营 B2C 占 比 36.4%, 隶 属 于 上 市 医 药 公 司 太 安 堂 的 医 药 电 商 康 爱 多 取 得 了 营 收 10.1 亿 元 的 成 绩, 老 百 姓 的 B2C 平 台 收 入 也 达 到 了 6800 万 元 作 为 一 个 新 兴 业 态, 开 展 线 上 业 务 可 以 为 线 下 公 司 实 体 引 流, 不 少 医 药 零 售 企 业 开 始 进 行 线 上 线 下 双 渠 道 运 营 表 4:2015 年 网 上 药 店 销 售 前 5 网 上 药 店 七 乐 康 健 客 网 康 爱 多 壹 药 网 好 药 师 销 售 额 ( 亿 元 ) 10.8 10.5 10.1 10.0 6.3 数 据 来 源 : 东 北 证 券 ; 中 国 药 店 医 药 电 商 研 究 中 心 图 34:2012-2015 年 天 猫 医 药 馆 销 售 情 况 图 35: 医 药 电 商 盈 利 情 况 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 中 国 药 店 医 药 电 商 研 究 中 心 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 ; 中 国 药 店 医 药 电 商 研 究 中 心 与 美 国 等 药 品 网 上 零 售 成 熟 市 场 相 比, 中 国 的 医 药 电 商 还 属 于 起 步 阶 段, 国 内 医 药 零 售 电 商 市 场 规 模 占 整 个 药 品 零 售 市 场 占 比 还 不 足 3% 虽 然 整 个 医 药 电 商 市 场 发 展 非 常 迅 速, 但 国 内 医 药 电 商 仍 然 处 于 亏 损 状 态, 营 销 推 广 成 本 及 人 员 成 本 逐 年 递 增, 已 经 成 为 阻 碍 行 业 盈 利 的 重 要 原 因 图 36: 自 营 B2C 天 猫 医 药 馆 国 内 整 体 B2C 的 经 营 结 构 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 中 国 药 店 医 药 电 商 研 究 中 心 从 结 构 上 来 看, 自 营 B2C 仍 然 以 药 品 销 售 为 主, 占 比 68.7%; 而 平 台 B2C 则 依 靠 药 品 医 疗 器 械 和 计 生 用 品 三 分 天 下, 分 别 占 比 24.8% 34.2% 20.8% 近 日, 国 家 以 互 联 网 第 三 方 平 台 因 资 格 证 书 过 期 为 由 叫 停 阿 里 一 号 店 等 第 三 方 平 台 销 售 药 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 16 / 22
品, 由 此 可 见 我 国 医 药 电 商 发 展 瓶 颈 仍 然 来 自 于 政 府 的 严 格 监 控, 而 用 药 知 识 的 专 业 性 壁 垒 较 导 致 平 台 电 商 无 法 在 药 品 占 比 上 把 份 额 做 大 价 格 和 流 量 主 导 的 医 药 电 商 业 务 都 非 行 业 未 来 主 流, 入 驻 第 三 方 平 台, 企 业 除 了 缴 纳 保 证 金 平 台 提 点 扣 点 佣 金 以 外, 还 必 须 考 虑 支 付 为 了 吸 引 流 量 而 投 入 的 各 种 广 告 费 用 ; 具 有 线 下 药 店 资 源 的 企 业 发 展 独 立 商 城 系 统 是 未 来 发 展 的 一 种 必 然 趋 势, 通 过 线 上 和 线 下 形 成 闭 环, 强 化 服 务 带 动 药 品 销 售 6.2. 公 司 布 局 O2O, 形 成 线 上 线 下 低 价 + 体 验 + 服 务 闭 环 低 价 + 体 验 + 服 务 是 药 店 布 局 O2O 的 核 心 要 素 门 店 线 上 线 下 产 品 价 格 和 促 销 活 动 要 全 面 打 通, 线 上 业 务 的 产 品 体 验 一 定 要 简 洁 便 利, 流 程 不 能 太 冗 繁, 搜 索 定 位 一 定 要 精 确, 结 合 线 下 的 快 速 配 送, 形 成 品 牌 宣 传 同 时 需 要 挖 掘 客 户 的 真 正 需 求 点, 针 对 不 同 疾 病 和 不 同 人 群 设 臵 药 师 服 务 团 对, 为 顾 客 提 供 线 上 和 线 下 的 健 康 咨 询 和 用 药 指 导 发 力 医 药 电 商 业 务, 实 现 线 上 线 下 融 合 :2013 年 益 丰 药 房 启 动 电 商 业 务, 着 力 打 造 一 个 以 自 建 B2C 官 网 商 城 为 战 略 重 点, 入 驻 各 大 型 电 商 平 台 旗 舰 店 为 渠 道 支 撑, 以 PC 端 购 买 客 户 为 主 要 销 售 来 源 以 手 机 移 动 端 电 商 为 新 购 物 场 景 的 医 药 电 商 体 系 目 前 公 司 已 经 建 立 并 运 营 B2C 模 式 的 益 丰 大 药 房 网 上 药 店 并 入 驻 天 猫 商 城 旗 舰 店, 并 实 现 了 门 店 购 买 手 机 支 付 的 便 捷 支 付 模 式, 实 现 线 上 线 下 资 源 整 合 和 多 渠 道 的 互 相 融 合 打 造 规 模 领 先 的 CRM 会 员 管 理 体 系 : 公 司 基 于 SAP/ERP 信 息 系 统 平 台 打 造 与 业 务 紧 密 相 连 的 会 员 管 理 CRM 系 统, 通 过 有 效 的 会 员 管 理 和 针 对 性 地 多 元 化 会 员 服 务 营 销, 提 高 会 员 的 满 意 度 和 忠 诚 度 目 前 公 司 正 对 现 有 CRM 系 统 进 行 优 化 升 级, 升 级 后 的 CRM 系 统 将 实 现 会 员 分 类 管 理 个 性 化 营 销 服 务 和 整 体 健 康 解 决 方 案, 目 前 会 员 销 售 占 比 稳 定 在 80% 左 右 图 37: 益 丰 药 房 O2O 健 康 云 服 务 平 台 项 目 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理, 公 司 公 告 定 增 打 造 O2O 健 康 云, 升 级 会 员 管 理 体 系, 提 高 客 户 满 意 度 和 粘 性 : 公 司 定 增 项 目 之 一 O2O 健 康 云 服 务 平 台 建 设 及 运 营 推 广 项 目 将 以 公 司 目 前 600 多 万 会 员 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 17 / 22
客 户 为 核 心, 通 过 建 立 健 全 会 员 的 健 康 档 案 管 理, 满 足 会 员 的 在 线 健 康 咨 询 轻 问 诊 慢 病 管 理 病 友 交 流 等 方 面 的 需 求 同 时, 通 过 对 会 员 交 易 全 过 程 的 相 关 数 据 分 析 建 立 大 数 据 体 系, 对 会 员 进 行 精 准 服 务, 指 导 其 从 用 药 养 生 生 活 习 惯 等 多 方 面 进 行 健 康 管 理, 提 高 会 员 的 在 线 体 验, 进 而 培 养 客 户 消 费 习 惯, 进 一 步 扩 展 互 联 网 + 服 务 试 点 药 房 轻 问 诊, 打 造 咨 询 + 问 诊 + 购 药 : 公 司 从 2015 年 初 开 始 试 点 药 房 轻 问 诊 业 务, 在 长 沙 市 区 旗 舰 店 开 设 中 西 医 结 合 门 诊 部, 提 供 轻 问 诊 服 务, 提 高 客 户 线 下 便 利 体 验, 打 造 咨 询 + 问 诊 + 购 药 会 员 一 站 式 服 务, 通 过 轻 问 诊 记 录 和 购 药 记 录 完 善 会 员 个 人 健 康 档 案, 为 开 展 慢 病 管 理 个 人 健 康 服 务 提 供 数 据 支 撑 7. 医 药 分 家 是 长 期 确 定 趋 势, 龙 头 药 店 有 望 承 接 新 增 量 从 发 达 国 家 的 行 业 发 展 趋 势 和 新 医 改 的 精 神 来 看, 医 药 分 家 是 长 期 发 展 趋 势, 欧 洲 90% 以 上 患 者 通 过 零 售 药 房 获 得 药 品, 美 国 80% 以 上 药 品 通 过 零 售 药 房 出 售 日 本 从 明 治 年 代 开 始 提 出 医 药 分 业, 经 过 100 多 年 的 努 力, 药 品 通 过 零 售 药 房 出 售 的 比 例 达 到 了 50% 以 上 目 前, 零 售 药 店 终 端 药 品 销 售 占 比 仍 然 非 常 低, 医 疗 机 构 仍 然 是 患 者 获 取 药 品 的 主 要 渠 道, 根 据 wind 终 端 数 据,2013 年 我 国 医 药 零 售 市 场 总 规 模 达 到 11000 亿 元, 医 疗 终 端 市 场 规 模 8400 亿, 零 售 药 店 市 场 规 模 仅 为 2400 亿 元, 占 比 仅 为 21.8% 我 国 实 施 以 药 补 医 制 度 源 于 1954 年, 当 时 处 于 计 划 经 济 时 代, 财 政 对 医 疗 机 构 进 行 全 额 或 差 额 补 贴, 允 许 医 疗 机 构 将 药 品 价 格 的 15% 加 成 留 用, 后 来 医 院 引 入 市 场 化 因 素, 以 药 补 医 使 得 医 院 收 入 直 接 和 药 品 收 入 挂 钩, 制 度 弊 端 逐 渐 显 露, 医 院 通 过 多 开 药 增 加 收 入, 不 规 范 诊 疗 行 为 无 法 避 免, 过 度 用 药 导 致 医 疗 费 用 不 合 理 升 高, 药 品 费 用 占 比 高 达 50%, 远 高 于 发 达 国 家 的 10-20%, 在 利 益 驱 使 下, 医 院 和 流 通 商 没 有 动 力 压 缩 药 物 成 本, 倾 向 于 卖 利 润 空 间 较 高 的 药 品 图 38: 药 品 销 售 在 各 终 端 销 售 情 况 ( 十 亿 元 ) 数 据 来 源 : 东 北 证 券 研 究 院 整 理,Wind 2011 年, 商 务 部 在 全 国 药 品 流 通 行 业 发 展 规 划 纲 要 首 次 提 出 积 极 探 索 实 现 医 药 分 开 的 具 体 途 径, 探 索 医 生 负 责 门 诊 诊 断, 患 者 凭 处 方 到 零 售 药 店 购 药 的 模 式, 加 快 赋 予 所 有 符 合 条 件 的 药 店 处 方 药 销 售 资 格 和 支 持 零 售 连 锁 企 业 和 其 他 具 备 条 件 的 零 售 药 店 申 请 医 保 定 点 资 格, 扩 大 基 本 医 疗 保 险 定 点 药 店 覆 盖 范 围 之 后, 一 系 列 文 件 关 于 落 实 2014 年 度 医 改 重 点 任 务 提 升 药 品 流 通 服 务 水 平 和 效 率 工 作 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 18 / 22
的 重 要 通 知 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2014 年 工 作 总 结 和 2015 年 重 点 工 作 任 务 等 都 提 出 鼓 励 零 售 药 店 连 锁 经 营, 采 取 多 种 方 式 推 动 医 药 分 开 从 今 年 医 改 的 风 向 来 看, 推 进 医 药 分 开 是 本 届 政 府 明 确 的 改 革 方 向, 医 药 分 开, 零 售 药 店 有 望 承 接 更 多 的 处 方 流 量, 从 长 期 来 看, 药 店 的 发 展 具 有 更 大 的 想 象 空 间 总 而 言 之, 药 店 发 展 既 有 机 遇 也 有 挑 战, 医 保 控 费 基 本 药 物 指 导 价 格 在 一 定 程 度 上 使 药 店 的 平 价 优 势 不 在, 压 缩 了 药 店 的 销 售 ; 但 中 国 持 续 的 老 龄 化, 作 为 药 店 主 力, 老 年 人 慢 性 病 频 发, 对 保 健 品 及 慢 性 用 药 的 持 续 需 求 仍 然 将 刺 激 药 店 的 持 续 扩 张 城 镇 化 和 人 均 收 入 的 提 高, 自 我 保 健 和 自 我 诊 疗 意 识 不 断 加 强, 将 带 动 保 健 品 和 非 处 方 药 的 销 售 药 店 通 过 并 购 提 高 集 中 度, 连 锁 化 提 高 议 价 能 力, 多 元 化 经 营 抓 住 利 润 点 我 们 认 为 医 药 零 售 行 业 正 站 在 整 合 的 风 口, 零 售 药 店 不 会 被 取 代, 只 会 有 新 的 模 式 补 充 进 来 甚 至 从 长 期 逻 辑 上 讲,, 医 药 分 开 政 策 一 旦 实 施, 将 给 药 品 零 售 市 场 带 来 几 何 量 级 的 增 长 8. 盈 利 预 测 及 估 值 公 司 2015 年 新 建 店 199 家, 并 购 63 家, 关 闭 7 家, 三 年 老 店 保 持 5%-8% 的 收 入 增 长,10%-18% 的 利 润 增 长 ( 规 模 效 益 品 类 管 理 带 来 的 毛 利 率 的 不 断 提 升 ), 新 店 培 育 周 期 12-24 个 月, 并 购 标 的 2016 年 实 现 7 个 亿 左 右 销 售 收 入, 毛 利 率 有 所 提 升 假 设 公 司 未 来 在 华 中 ( 湖 南 湖 北 ) 华 东 ( 上 海 江 苏 浙 江 江 西 ) 六 省 的 基 础 上 通 过 自 建 和 并 购 方 式 继 续 向 周 围 城 市 稳 健 扩 张, 通 过 品 类 管 理 品 牌 建 设, 保 持 毛 利 率 稳 定 向 上, 预 计 2016-2018 年 归 属 母 公 司 净 利 润 2.36 3.13 3.95 亿 元, 同 比 增 长 34% 33% 26% 不 考 虑 增 发 摊 薄 EPS 分 别 为 0.74 0.98 1.24 元 / 股 公 司 精 细 化 管 理 能 力 突 出, 经 营 效 率 高 ; 借 助 上 市 公 司 平 台, 资 本 运 作 积 极, 借 助 行 业 整 合 时 机, 将 加 速 外 延 并 购 步 伐, 迅 速 抢 占 市 场 份 额, 同 时 不 断 拓 展 新 业 务, 增 加 客 户 黏 性 培 育 新 的 利 润 增 长 点, 公 司 当 前 股 价 对 应 2016-2018 年 PE 分 别 为 46 35 27 倍 根 据 上 市 公 司 可 比 公 司 估 值, 我 们 选 取 了 老 百 姓 一 心 堂 国 药 一 致, 2016-2018 年 平 均 PE 分 别 为 36 30 24 倍, 由 于 公 司 处 于 快 速 扩 张 期, 且 精 细 化 管 理 能 力 明 显 优 于 其 他 几 家 公 司, 因 此 给 予 一 定 的 估 值 溢 价, 目 标 价 37 元, 对 应 2016 年 50 倍 PE, 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 表 5: 收 购 标 的 情 况 及 预 计 2016 收 入 ( 百 万 元 ) 收 购 日 期 标 的 名 称 门 店 成 本 2016E 销 售 面 积 (m2) 地 区 数 ( 百 万 ) ( 百 万 ) 2011 12 上 海 新 开 心 人 9 4050 上 海 57.1 81.89 2013 09 上 海 新 宝 丰 3 800 上 海 17.2 39.12 2015 08 江 西 采 森 12 2815 江 西 南 昌 24.8 41.22 2015 08 宜 昌 广 福 堂 11 3025 湖 北 宜 昌 35.8 46.45 2015 08 苏 州 粤 海 1 800 江 苏 苏 州 74.39 126.87 2015 09 上 海 五 洲 5 913 上 海 市 27 33.8 2015 11 武 汉 隆 泰 34 4950 湖 北 武 汉 71 113.33 2015 12 南 京 天 成 开 心 等 12 - 江 苏 南 京 24.48 25.87 2015 12 武 汉 厚 德 堂 9 - 湖 北 武 汉 13.9 22.9 2016 02 荆 州 广 生 堂 29 4846.81 湖 北 荆 州 44.68 60.63 2016 03 韶 关 市 乡 亲 药 房 51 7245 广 东 韶 关 99 136.01 sum 176 29444.81 489.35 728.09 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 19 / 22
表 6: 可 比 公 司 估 值 公 司 名 称 股 票 代 码 收 盘 价 总 市 值 每 股 收 益 ( 元 ) PE( 倍 ) 2016/07/13 ( 亿 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 老 百 姓 603883.SH 54.42 145 0.90 1.13 1.40 1.78 60 48 39 31 一 心 堂 002727.SZ 24.29 126 1.33 0.80 0.98 1.19 18 30 25 20 国 药 一 致 000028.SZ 69.3 236 2.10 2.34 2.81 3.41 33 30 25 20 可 比 公 司 平 均 PE 37 36 30 24 风 险 提 示 : 外 延 不 及 预 期 门 店 管 理 风 险 药 品 监 管 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 20 / 22
附 表 : 财 务 报 表 预 测 摘 要 及 指 标 [Table_Forcast] 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 货 币 资 金 560 1636 1986 2478 净 利 润 178 240 320 404 交 易 性 金 融 资 产 0 0 0 0 资 产 减 值 准 备 7 9 4 5 应 收 款 项 182 197 279 384 折 旧 及 摊 销 66 41 54 67 存 货 490 523 668 838 公 允 价 值 变 动 损 失 0 0 0 0 其 他 流 动 资 产 353 0 0 0 财 务 费 用 -12 0 0 0 流 动 资 产 合 计 1742 2527 3152 3974 投 资 损 失 -8-4 -5-6 可 供 出 售 金 融 资 产 0 0 0 0 运 营 资 本 变 动 -54 514 74 118 长 期 投 资 净 额 0 0 0 0 其 他 0 362 0 0 固 定 资 产 254 352 450 548 经 营 活 动 净 现 金 流 量 182 797 440 582 无 形 资 产 54 51 48 45 投 资 活 动 净 现 金 流 量 -696 283-90 -90 商 誉 284 0 0 0 融 资 活 动 净 现 金 流 量 550-4 0 0 非 流 动 资 产 合 计 695 379 426 461 企 业 自 由 现 金 流 138 699 313 446 资 产 总 计 2437 2905 3578 4434 短 期 借 款 0 0 0 0 财 务 与 估 值 指 标 2015A 2016E 2017E 2018E 应 付 款 项 211 218 279 350 每 股 指 标 预 收 款 项 6 7 9 12 每 股 收 益 ( 元 ) 0.55 0.74 0.98 1.24 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.41 5.15 6.13 7.36 流 动 负 债 合 计 1014 1245 1598 2052 每 股 经 营 性 现 金 流 量 ( 元 ) 0.57 2.49 1.37 1.82 长 期 借 款 0 0 0 0 成 长 性 指 标 其 他 长 期 负 债 4 0 0 0 营 业 收 入 增 长 率 27.59% 28.52% 27.97% 25.66% 长 期 负 债 合 计 4 0 0 0 净 利 润 增 长 率 25.17% 34.19% 32.66% 26.25% 负 债 合 计 1017 1245 1598 2052 盈 利 能 力 指 标 归 属 于 母 公 司 股 东 权 益 合 计 1412 1648 1961 2356 毛 利 率 39.23% 39.70% 39.74% 39.84% 少 数 股 东 权 益 8 12 18 26 净 利 润 率 6.18% 6.46% 6.69% 6.72% 负 债 和 股 东 权 益 总 计 2437 2905 3578 4434 运 营 效 率 指 标 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 18.67 18.70 20.70 22.70 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 存 货 周 转 率 ( 次 ) 86.27 86.50 86.50 86.50 营 业 收 入 2846 3657 4680 5881 偿 债 能 力 指 标 营 业 成 本 1729 2205 2820 3538 资 产 负 债 率 41.75% 42.87% 44.68% 46.27% 营 业 税 金 及 附 加 22 29 37 47 流 动 比 率 1.72 2.03 1.97 1.94 资 产 减 值 损 失 7 9 4 5 速 动 比 率 1.15 1.52 1.46 1.44 销 售 费 用 758 973 1245 1564 费 用 率 指 标 管 理 费 用 117 150 192 241 销 售 费 用 率 26.65% 26.60% 26.60% 26.60% 财 务 费 用 -13-22 -36-45 管 理 费 用 率 4.10% 4.10% 4.10% 4.10% 公 允 价 值 变 动 净 收 益 0 0 0 0 财 务 费 用 率 -0.44% -0.60% -0.77% -0.76% 投 资 净 收 益 8 4 5 6 分 红 指 标 营 业 利 润 233 316 423 536 分 红 比 例 营 业 外 收 支 净 额 7 7 7 7 股 息 收 益 率 1.18% 0.00% 0.00% 0.00% 利 润 总 额 240 323 430 542 估 值 指 标 所 得 税 61 83 110 139 P/E( 倍 ) 61.59 45.89 34.59 27.40 净 利 润 178 240 320 404 P/B( 倍 ) 7.68 6.58 5.53 4.60 归 属 于 母 公 司 净 利 润 176 236 313 395 P/S( 倍 ) 3.81 2.96 2.32 1.84 少 数 股 东 损 益 2 4 6 8 净 资 产 收 益 率 12.46% 14.33% 15.97% 16.78% 资 料 来 源 : 东 北 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 21 / 22
分 析 师 简 介 : 梁 静 静, 东 北 证 券 研 究 咨 询 分 公 司 医 药 行 业 分 析 师,2 年 医 药 产 业 经 验 熟 悉 医 药 产 业 经 济 政 策 环 境 等 行 业 信 息, 了 解 医 药 领 域 尖 端 技 术 产 品 和 模 式, 并 以 此 判 断 行 业 和 公 司 的 发 展 趋 势 和 成 长 性 崔 洁 铭, 复 旦 大 学 化 学 系 博 士 毕 业, 现 任 东 北 证 券 研 究 咨 询 分 公 司 生 物 医 药 行 业 分 析 师,2015 年 加 入 东 北 证 券 研 究 所 看 好 医 药 行 业 的 新 趋 势 和 新 发 展, 基 于 严 谨 的 数 据 分 析 对 投 资 进 行 指 导 重 要 声 明 本 报 告 由 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 称 本 公 司 ) 制 作 并 仅 向 本 公 司 客 户 发 布, 本 公 司 不 会 因 任 何 机 构 或 个 人 接 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 不 保 证 所 包 含 的 内 容 和 意 见 不 发 生 变 化 本 报 告 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 证 券 买 卖 建 议 本 公 司 及 其 雇 员 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 在 任 何 情 况 下, 我 公 司 及 其 雇 员 对 任 何 人 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 涉 及 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 并 在 法 律 许 可 的 情 况 下 不 进 行 披 露 ; 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 财 务 顾 问 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 须 在 本 公 司 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 本 报 告 的 风 险 若 本 公 司 客 户 ( 以 下 称 该 客 户 ) 向 第 三 方 发 送 本 报 告, 则 由 该 客 户 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 提 醒 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 注 意, 本 公 司 不 对 通 过 此 种 途 径 获 得 本 报 告 所 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 吉 林 省 长 春 市 自 由 大 路 1138 号 邮 编 :130021 电 话 :4006000686 传 真 :(0431)85680032 网 址 :http://www.nesc.cn 中 国 北 京 市 西 城 区 锦 什 坊 街 28 号 恒 奥 中 心 D 座 邮 编 :100033 电 话 :(010)63210800 传 真 :(010)63210867 中 国 上 海 市 浦 东 新 区 源 深 路 305 号 邮 编 :200135 电 话 :(021)20361009 传 真 :(021)20361258 中 国 深 圳 南 山 区 大 冲 商 务 中 心 1 栋 2 号 楼 24D 邮 编 :518000 机 构 销 售 华 北 地 区 销 售 总 监 李 航 电 话 :(010) 63210896 手 机 :136-5103-5643 邮 箱 :lihang@nesc.cn 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 并 在 中 国 证 券 业 协 会 注 册 登 记 为 证 券 分 析 师 本 报 告 遵 循 合 规 客 观 专 业 审 慎 的 制 作 原 则, 所 采 用 数 据 资 料 的 来 源 合 法 合 规, 文 字 阐 述 反 映 了 作 者 的 真 实 观 点, 报 告 结 论 未 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 华 东 地 区 销 售 总 监 朱 昂 电 话 :(021) 20361102 手 机 :138-1773-8847 邮 箱 :zhuang@nesc.cn 投 资 评 级 说 明 股 票 投 资 评 级 说 明 买 入 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 越 市 场 基 准 15% 以 上 增 持 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 越 市 场 基 准 5% 至 15% 之 间 中 性 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 介 于 市 场 基 准 -5% 至 5% 之 间 减 持 在 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 落 后 市 场 基 准 5% 至 15% 之 间 华 南 地 区 销 售 总 监 邱 晓 星 手 机 :186-2030-0776 邮 箱 :qiuxx@nesc.cn 卖 出 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 落 后 市 场 基 准 15% 以 上 行 业 投 资 评 级 说 明 优 于 大 势 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 超 越 市 场 平 均 收 益 同 步 大 势 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 与 市 场 平 均 收 益 持 平 落 后 大 势 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 的 收 益 落 后 于 市 场 平 均 收 益 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 声 明 及 说 明 22 / 22