: Alibaba Group (BABA US) 中 文 版 Ray Zhao 赵 睿 公 司 报 告 : 阿 里 巴 巴 集 团 (BABA US) Chinese version +86 755 23976755 zhaorui@gtjas.com FY15 FCF RMB48.1bn, Tremendous Hidden Value, Buy FY15 自 由 现 金 流 RMB481 亿, 巨 大 隐 藏 价 值, 买 入 GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 Alibaba Group announced 4QFY15 results, slightly above market expectation. GMV reached RMB600bn, up 40% yoy, with mobile GMV of RMB304bn, up 158% yoy, 50.6% of total GMV. Revenue reached RMB17,425mn, up 44.8% yoy, 3.6% above consensus forecast. Mobile revenue reached RMB5,247mn, up 351.5% yoy. Net profit reached RMB2,893mn, down 48.4% yoy, 10% below market expectation. Non GAAP net profit reached RMB7,741mn, up 16.0% yoy, 15.6% above market consensus. FY15 Free Cash Flow reached an amazing level of RMB48,121mn, up 49.1% yoy. Key points: 1) Robust Tmall GMV growth above expectation. Tmall GMV reached RMB219bn, up 62.2%, up 1.1ppt qoq. 2) State Council announced favorable policies for small & micro ecommerce including tax reduction and more credit support, benefiting Taobao. 3) New businesses grew fast. New businesses mainly include Ant Financial, Aliyun, Alibaba Pictures and Alibaba Health. Maintain Target Price at USD110.00 with Buy investment rating. We think Alibaba s new businesses grew very fast and might come into the valuation. FCF might exceed RMB1,00bn in 2 years. Our FY16-18 Non GAAP net profit estimates are RMB41.9bn, RMB53.6bn and RMB61.2bn, respectively. Our TP USD110.00 represents 33.9x FY17 Non GAAP PE. 阿 里 巴 巴 公 布 了 4QFY15 财 年 业 绩, 略 好 于 预 期 GMV 达 到 RMB6,000 亿, 同 比 增 长 40%, 其 中 移 动 GMV 达 到 RMB3,040 亿, 同 比 增 长 158%, 占 到 总 GMV50.6% 收 入 达 到 RMB174.25 亿, 同 比 增 长 44.8%, 超 出 市 场 预 期 3.6% 其 中 移 动 端 零 售 电 商 收 入 达 到 RMB52.47 亿, 同 比 增 长 351.5% 净 利 润 达 到 RMB28.93 亿, 同 比 下 降 48.4%, 低 于 市 场 预 期 10% Non GAAP 净 利 润 达 到 RMB77.41 亿, 同 比 增 长 16.0%, 高 出 市 场 预 期 15.6% FY15 年 自 由 现 金 流 达 到 RMB481.21 亿 的 惊 人 水 平, 同 比 增 长 49.1% 要 点 :1) 天 猫 增 速 高 于 预 期 天 猫 GMV 达 到 RMB2,190 亿, 同 比 增 长 62.2%, 季 环 比 上 升 1.1ppt 2) 国 务 院 出 台 小 微 电 商 鼓 励 政 策 鼓 励 政 策 包 括 减 少 税 收, 增 加 贷 款 支 持 等, 利 好 淘 宝 电 商 3) 公 司 新 业 务 增 长 非 常 快 新 业 务 包 括 蚂 蚁 金 融, 阿 里 云, 阿 里 影 业, 和 阿 里 健 康 等 维 持 目 标 价 USD110.00, 投 资 评 级 为 买 入 我 们 认 为 公 司 新 业 务 发 展 非 常 快, 会 逐 渐 进 入 估 值 公 司 自 由 现 金 流 2 年 内 会 超 过 RMB1,000 亿 我 们 FY16-18 年 Non GAAP 净 利 润 预 测 是 RMB419 亿, RMB536 亿, 和 RMB612 亿 目 标 价 110.00 美 元, 相 当 于 33.9 倍 的 Non GAAP FY17 市 盈 率 Rating: Buy Maintained 评 级 : 买 入 ( 维 持 ) 6-18m TP 目 标 价 : US$110.00 Revised from 原 目 标 价 : US$110.00 ADS 价 : Stock performance 股 价 表 现 80 65 50 35 20 5 (10) % change US$87.060 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Apr-15 May-15 Change in ADR Price ADR 变 动 NASDAQ CCMP Index 1 M 1 个 月 Alibaba Group 3 M 3 个 月 1 Y 1 年 Abs. % 绝 对 变 动 % 2.9 1.2 n.a. Rel. % to NASDAQ index 相 对 纳 指 变 动 % 2.3 (1.1) n.a. Avg. ADR price(us$) 83.3 84.1 n.a 平 均 ADR 价 ( 美 元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Mar End Turnover Net Profit Earnings /ADS Earnings /ADS PER BV/ADS PBR DP/ADS Yield ROE 年 结 收 入 股 东 净 利 每 ADS 净 利 每 ADS 净 利 变 动 市 盈 率 每 ADS 净 资 产 市 净 率 每 股 股 息 股 息 率 净 资 产 收 益 率 3/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2014A 52,504 23,076 10.610 189.9 50.9 13.985 38.6 0.000 0.0 149.2 2015A 76,204 24,149 10.330 (2.6) 52.3 67.335 8.0 0.000 0.0 25.7 2016F 106,909 26,413 10.235 (0.9) 52.7 71.287 7.6 0.000 0.0 15.5 2017F 152,109 36,347 13.675 33.6 39.5 82.955 6.5 0.000 0.0 18.0 2018F 196,381 43,055 15.726 15.0 34.3 96.347 5.6 0.000 0.0 23.9 Share in issue (m) 总 股 数 (m) 2,452.0 Major shareholder 大 股 东 SoftBank 31.9% Market cap. (US$ m) 市 值 (US$ m) 213,445 Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%) 17.5 3 month average vol. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 ( 000) 17,197.9 FY16 Net gearing FY16 净 负 债 / 股 东 资 金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (US$) 52 周 高 / 低 120.000 / 77.770 FY15-17 PEG FY15-17 市 盈 率 相 对 盈 利 增 长 比 率 2.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 12
阿 里 巴 巴 集 团 公 布 2015 财 年 第 4 季 度 业 绩, 略 超 市 场 预 期 总 成 交 额 (GMV) 达 到 人 民 币 6,000 亿 元, 同 比 增 长 40%, 其 中 移 动 端 成 交 额 达 到 人 民 币 3,040 亿 元, 同 比 增 长 158%, 占 到 总 成 交 额 的 50.6% 收 入 达 到 人 民 币 174.25 亿 元, 同 比 增 长 44.8%, 超 出 市 场 预 期 3.6% 其 中 移 动 端 零 售 电 商 收 入 达 到 人 民 币 52.47 亿 元, 同 比 增 长 351.5% 净 利 润 达 到 人 民 币 28.93 亿 元, 同 比 下 降 48.4%, 低 于 市 场 预 期 10% 非 GAAP 净 利 润 达 到 人 民 币 77.41 亿 元, 同 比 增 长 16.0%, 高 出 市 场 预 期 15.6% 表 1: 阿 里 巴 巴 集 团 业 绩 与 我 们 预 期 比 较 1Q15 预 测 值 1Q15 实 际 值 注 释 损 益 表 收 入 人 民 币 百 万 元 18,359 17,425-5.1% 高 于 彭 博 市 场 预 期 3.6% 收 入 成 本 人 民 币 百 万 元 (5,825) (6,133) 5.3% 毛 利 润 人 民 币 百 万 元 12,535 11,292-9.9% 销 售 及 推 广 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,836) (3,042) 65.7% 基 于 股 份 开 支 达 到 人 民 币 46 亿 元, 远 超 预 期 一 般 及 行 政 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,652) (2,531) 53.2% 产 品 开 发 费 用 人 民 币 百 万 元 (2,020) (2,477) 22.7% 雅 虎 Tipla Amendment 款 项 人 民 币 百 万 元 0 0 无 形 资 产 摊 销 人 民 币 百 万 元 (554) (643) 16.1% 营 业 利 润 人 民 币 百 万 元 6,473 2,599-59.8% 因 基 于 股 份 开 支 高 于 预 期 而 远 低 于 预 期 利 息 支 出 人 民 币 百 万 元 (1,455) (475) -67.4% 利 息 和 投 资 收 益 /( 亏 损 ) 净 额 人 民 币 百 万 元 214 1,846 761.8% 在 手 现 金 的 利 息 收 入 增 加 以 及 中 小 企 业 贷 款 的 销 售 其 他 收 益 净 额 人 民 币 百 万 元 1,142 496-56.6% 蚂 蚁 金 融 收 入 低 于 预 期 商 誉 无 形 资 产 减 值 损 失 人 民 币 百 万 元 0 0 所 得 税 拨 备 人 民 币 百 万 元 (1,594) (1,203) -24.5% 应 占 权 益 法 投 资 业 绩 人 民 币 百 万 元 (127) (394) 209.0% 少 数 股 东 权 益 ( 税 后 ) 人 民 币 百 万 元 (25) 24-194.1% 净 利 润 ( 亏 损 ) 人 民 币 百 万 元 4,628 2,893-37.5% 低 于 彭 博 市 场 预 期 10% 优 先 股 股 息 0 0 优 先 股 调 整 0 0 归 属 普 通 股 股 东 净 利 润 人 民 币 百 万 元 4,628 2,893-37.5% 中 国 零 售 成 交 额 人 民 币 十 亿 元 636 600-5.6% 电 脑 端 人 民 币 十 亿 元 353 296-16.1% 移 动 端 人 民 币 十 亿 元 283 304 7.3% 移 动 端 成 交 额 约 占 总 成 交 额 的 51%, 创 历 史 新 高 淘 宝 市 场 人 民 币 十 亿 元 420 381-9.3% 受 打 击 虚 假 交 易 的 影 响 天 猫 人 民 币 十 亿 元 216 219 1.4% 天 猫 成 交 额 增 速 超 预 期, 至 62%, 环 比 持 平 零 售 电 商 收 入 人 民 币 百 万 元 14,198 13,049-8.1% 电 脑 端 人 民 币 百 万 元 8,815 7,802-11.5% 移 动 端 人 民 币 百 万 元 5,383 5,247-2.5% 零 售 成 交 额 的 货 币 化 率 2.23% 2.17% 货 币 化 率 差 于 预 期 电 脑 端 零 售 成 交 额 的 电 脑 端 货 币 化 率 2.50% 2.64% 移 动 端 零 售 成 交 额 的 移 动 端 货 币 化 率 1.90% 1.73% 费 用 率 33.0% 49.9% 基 于 股 份 开 支 高 于 预 期 销 售 及 推 广 费 用 10.0% 17.5% 一 般 及 行 政 费 用 9.0% 14.5% 产 品 开 发 费 用 11.0% 14.2% 无 形 资 产 摊 销 3.0% 3.7% 非 GAAP 非 GAAP EBITDA 人 民 币 百 万 元 9,835 8,583-12.7% 略 低 于 我 们 预 期 但 比 彭 博 市 场 预 期 高 15.6% 非 GAAP 净 利 润 人 民 币 百 万 元 7,417 7,741 4.4% 增 速 % 非 GAAP 经 营 利 润 42.8% 36.0% 非 GAAP 净 利 润 61.8% 53.9% 收 入 中 国 电 商 人 民 币 百 万 元 15,029 13,895-7.5% 零 售 人 民 币 百 万 元 14,198 13,049-8.1% 批 发 人 民 币 百 万 元 832 846 1.7% 国 际 电 商 人 民 币 百 万 元 1,781 1,637-8.1% 零 售 人 民 币 百 万 元 570 437-23.3% 建 立 B2C 出 口 业 务 的 难 度 很 大 批 发 人 民 币 百 万 元 1,211 1,200-0.9% 云 计 算 和 互 联 网 基 建 人 民 币 百 万 元 320 388 21.4% 远 快 于 预 期 阿 里 云 有 很 大 上 升 空 间 其 它 人 民 币 百 万 元 1,230 1,505 22.4% UCWeb 和 高 德 的 增 长 快 于 预 期 合 计 人 民 币 百 万 元 18,359 17,425-5.1% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 2 of 12
非 GAAP 利 润 指 标 和 现 金 流 十 分 强 劲 1) 基 于 股 份 补 偿 高 可 能 只 是 暂 时 的 2015 财 年 第 4 季 度, 阿 里 巴 巴 集 团 的 非 GAAP 利 润 达 到 人 民 币 77.41 亿 元, 同 比 增 长 16.0% 非 GAAP EBITDA 达 到 人 民 币 85.83 亿 元, 同 比 增 长 24.6% 阿 里 巴 巴 集 团 的 非 GAAP 利 润 远 高 于 GAAP 利 润, 主 要 由 于 基 于 股 份 补 偿 很 高,2015 财 年 第 4 季 度 达 到 人 民 币 46 亿 元, 同 比 增 长 400.7% 这 是 个 大 问 题 不 过, 阿 里 巴 巴 集 团 有 许 多 新 业 务, 如 UCWeb 高 德 PP 助 手 和 蚂 蚁 金 融 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 提 供 更 多 基 于 股 份 补 偿 刺 激 新 业 务 的 新 团 队 是 合 理 的 2) 自 由 现 金 流 十 分 强 劲 阿 里 巴 巴 集 团 的 2015 财 年 第 4 季 度 自 由 现 金 流 达 到 人 民 币 56.65 亿 元, 同 比 增 长 142.8% 2015 财 年 自 由 现 金 流 达 到 人 民 币 481.21 亿 元 的 惊 人 水 平, 同 比 增 长 49.1%, 显 示 阿 里 巴 巴 集 团 可 投 资 人 民 币 300-400 亿 元 来 收 购 新 的 战 略 资 产 我 们 预 计 阿 里 巴 巴 集 团 自 由 现 金 流 2 年 内 超 过 人 民 币 1,000 亿 元 国 务 院 发 布 针 对 小 微 电 商 的 优 惠 政 策 2015 年 5 月 5 日, 国 务 院 公 布 了 一 个 新 政 策 : 关 于 大 力 发 展 电 子 商 务 加 快 培 育 经 济 新 动 力 的 意 见 1) 制 定 优 惠 政 策 鼓 励 大 家 在 电 商 平 台 开 展 业 务 中 国 政 府 计 划 降 低 税 费 并 提 供 更 多 业 务 贷 款 给 小 微 电 商 卖 家, 特 别 是 农 村 电 商 卖 家 国 税 总 局 还 发 布 一 份 新 通 知, 表 示 政 府 不 会 对 电 商 卖 家 征 收 新 的 税, 鼓 励 个 人 卖 家 开 展 电 商 业 务 这 些 个 人 卖 家 可 能 同 时 是 卖 家 和 买 家 淘 宝 或 将 极 大 受 益 于 新 政 策 2) 在 一 带 一 路 政 策 下 推 广 跨 境 电 商 一 带 一 路 政 策 鼓 励 全 世 界 所 有 政 府 在 亚 洲 建 立 更 多 基 础 设 施 跨 境 电 商 可 刺 激 国 际 贸 易 的 物 流 需 求, 从 而 提 高 基 础 设 施 的 利 用 率 3) 鼓 励 更 多 电 商 企 业 在 中 国 上 市 用 户 增 长 放 缓, 或 许 是 季 节 性 原 因 淘 宝 年 活 跃 买 家 数 达 到 350 百 万, 同 比 增 长 37.3%, 季 环 比 下 跌 7.3 个 百 分 点 淘 宝 月 活 跃 买 家 数 达 到 289 百 万, 同 比 增 长 77.3%, 季 环 比 下 跌 17.6 个 百 分 点 淘 宝 用 户 增 长 慢 于 我 们 预 期 然 而, 由 于 2015 年 1 季 度 可 能 是 一 年 中 的 淡 季, 在 国 务 院 新 政 策 的 刺 激 之 下, 我 们 认 为 淘 宝 用 户 增 长 有 可 能 再 次 加 速 图 1: 淘 宝 年 活 跃 买 家 数 预 测 图 2: 淘 宝 移 动 端 买 家 数 预 测 700 600 500 400 n ilio m 300 200 100 52.0% 623 631 601 573 44.6% 540 549 512 480 438 452 37.3% 409 350 377 334 307 279 255 231 202 160 172 185 15.0% 133 145 0 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 E E E E E E E E E E E E E Annual Active Users growth yoy of Annual Active Users 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% n ilio m 700 600 500 400 300 200 100 0 91 2 Q 1 2 138.5% 324 265 289 217 188 163 136 3 Q 1 2 4 Q 1 2 1 Q 1 3 487 513 521 544 571 592 599 456 416 430 160% 140% 120% 100% 94.9% 356 77.3% 72.2% 80% 64.1% 57.2% 60% 48.7% 36.7% 40% 40.9% 21.3% 17.3% 23.3% 19.3% 15.0% 20% 15.3% 0% 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 E E E E E E E E Mobile Monthly Active Users 零 售 电 商 货 币 化 率 仍 非 常 低 2015 财 年 第 4 季 度, 整 体 货 币 化 率 仅 为 2.17%, 同 比 持 平, 其 中 电 脑 端 货 币 化 率 为 2.64%, 同 比 持 平, 移 动 端 电 商 货 币 化 率 1.73%, 同 比 上 升 0.7 个 百 分 点 跟 同 业 EBay 和 乐 天 相 比, 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 的 整 体 货 币 化 率 仍 在 非 常 低 的 水 平 展 望 未 来, 我 们 认 为 货 币 化 率 有 几 个 驱 动 者 :1) 天 猫 成 交 额 在 总 成 交 额 的 比 重 增 大 天 猫 的 货 币 化 率 高 于 淘 宝 天 猫 卖 家 需 要 支 付 5% 的 交 易 手 续 费, 而 淘 宝 旺 铺 只 需 要 支 付 1.5% 的 交 易 手 续 费 其 他 淘 宝 卖 家 则 支 付 很 少 的 交 易 手 续 费 2) 聚 划 算 将 贡 献 更 大 比 例 的 成 交 额 聚 划 算 组 织 淘 宝 和 天 猫 卖 家 以 大 折 扣 和 大 销 量 制 造 爆 款 聚 划 算 收 取 约 3% 的 额 外 交 易 手 续 费 而 且, 参 加 聚 划 算 的 卖 家 在 聚 划 算 活 动 后 因 更 多 回 头 客 而 总 是 有 更 好 的 流 量 3) 更 多 来 自 淘 宝 搜 索 引 擎 的 自 然 流 量 阿 里 巴 巴 集 团 建 立 和 投 资 了 新 的 移 动 流 量 子 中 心 :UCWeb 优 酷 和 微 博, 可 将 更 多 流 量 转 换 到 阿 里 巴 巴 集 团 随 着 淘 宝 搜 索 引 擎 的 流 量 增 加, 阿 里 巴 巴 可 收 取 更 多 交 易 费 growth yoy 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 3 of 12
表 2: 阿 里 巴 巴 集 团 2015 财 年 第 4 季 度 业 绩 财 年 4QFY14 1QFY15 2QFY15 3QFY15 4QFY15 同 比 环 比 自 然 年 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 损 益 表 收 入 人 民 币 百 万 元 12,031 15,771 16,829 26,179 17,425 44.8% -33.4% 收 入 成 本 人 民 币 百 万 元 (3,470) (4,585) (5,596) (7,520) (6,133) 76.7% -18.4% 毛 利 润 人 民 币 百 万 元 8,561 11,186 11,233 18,659 11,292 31.9% -39.5% 销 售 及 推 广 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,278) (1,952) (1,749) (3,021) (3,042) 138.0% 0.7% 一 般 及 行 政 费 用 人 民 币 百 万 元 (514) (944) (1,960) (2,419) (2,531) 392.4% 4.6% 产 品 开 发 费 用 人 民 币 百 万 元 (1,200) (1,212) (2,581) (3,083) (2,477) 106.4% -19.7% 雅 虎 Tipla Amendment 款 项 人 民 币 百 万 元 0 0 0 0 0 无 形 资 产 摊 销 人 民 币 百 万 元 (118) (234) (598) (614) (643) 444.9% 4.7% 营 业 利 润 人 民 币 百 万 元 5,451 6,844 4,345 9,522 2,599-52.3% -72.7% 利 息 支 出 人 民 币 百 万 元 (353) (410) (521) (1,344) (475) 34.6% -64.7% 利 息 和 投 资 收 益 /( 亏 损 ) 净 额 人 民 币 百 万 元 568 6,828 468 313 1,846 225.0% 489.8% 其 他 收 益 净 额 人 民 币 百 万 元 1,251 711 378 901 496-60.4% -45.0% 商 誉 无 形 资 产 减 值 损 失 人 民 币 百 万 元 0 0 0 (175) 0 所 得 税 拨 备 人 民 币 百 万 元 (1,227) (1,445) (1,339) (2,429) (1,203) -2.0% -50.5% 应 占 权 益 法 投 资 业 绩 人 民 币 百 万 元 (29) (90) (301) (805) (394) 1258.6% -51.1% 少 数 股 东 权 益 ( 税 后 ) 人 民 币 百 万 元 (59) (34) (2) (47) 24-140.7% -151.1% 净 利 润 ( 亏 损 ) 人 民 币 百 万 元 5,602 12,404 3,028 5,936 2,893-48.4% -51.3% 优 先 股 股 息 人 民 币 百 万 元 (52) (52) 0 0 0 优 先 股 调 整 人 民 币 百 万 元 (7) (8) 0 0 0 归 属 普 通 股 股 东 净 利 润 人 民 币 百 万 元 5,543 12,344 3,028 5,936 2,893-47.8% -51.3% 中 国 零 售 成 交 额 人 民 币 十 亿 元 430 501 556 787 600 39.5% -23.8% 电 脑 端 人 民 币 十 亿 元 312 337 357 460 296-5.2% -35.7% 移 动 端 人 民 币 十 亿 元 118 164 199 327 304 157.6% -7.0% 淘 宝 市 场 人 民 币 十 亿 元 295 342 380 494 381 29.2% -22.9% 天 猫 人 民 币 十 亿 元 135 159 176 293 219 62.1% -25.3% 零 售 电 商 收 入 人 民 币 百 万 元 9,371 12,639 12,769 21,275 13,049 39.2% -38.7% 电 脑 端 人 民 币 百 万 元 8,209 10,185 9,050 14,855 7,802-5.0% -47.5% 移 动 端 人 民 币 百 万 元 1,162 2,454 3,719 6,420 5,247 351.5% -18.3% 零 售 成 交 额 的 货 币 化 率 % 2.18% 2.52% 2.30% 2.70% 2.17% 0.0-0.5 电 脑 端 零 售 成 交 额 的 电 脑 端 货 币 化 率 % 2.63% 3.03% 2.54% 3.23% 2.64% 0.0-0.6 移 动 端 零 售 成 交 额 的 移 动 端 货 币 化 率 % 0.98% 1.49% 1.87% 1.96% 1.73% 0.7-0.2 收 入 中 国 电 商 人 民 币 百 万 元 9,965 13,348 13,559 22,135 13,895 39.4% -37.2% 零 售 人 民 币 百 万 元 9,371 12,639 12,769 21,275 13,049 39.2% -38.7% 批 发 人 民 币 百 万 元 594 709 790 860 846 42.4% -1.6% 国 际 电 商 人 民 币 百 万 元 1,294 1,469 1,617 1,763 1,637 26.5% -7.1% 零 售 人 民 币 百 万 元 285 358 419 554 437 53.3% -21.1% 批 发 人 民 币 百 万 元 1,009 1,111 1,198 1,209 1,200 18.9% -0.7% 云 计 算 和 互 联 网 基 建 人 民 币 百 万 元 213 236 285 362 388 82.2% 7.2% 其 它 人 民 币 百 万 元 559 718 1,368 1,919 1,505 169.2% -21.6% 合 计 人 民 币 百 万 元 12,031 15,771 16,829 26,179 17,425 44.8% -33.4% 非 GAAP 非 GAAP EBITDA 人 民 币 百 万 元 6,886 8,574 8,493 15,103 8,583 24.6% -43.2% 非 GAAP 净 利 润 人 民 币 百 万 元 6,671 7,317 6,808 13,115 7,741 16.0% -41.0% 增 速 % 非 GAAP 经 营 利 润 % 40.7% 30.6% 34.3% 23.0% -11.3 非 GAAP 净 利 润 % 53.1% 15.5% 25.3% 77.7% 52.4 费 用 率 % 销 售 及 推 广 费 用 % 10.6% 12.4% 10.4% 11.5% 17.5% 6.8 5.9 一 般 及 行 政 费 用 % 4.3% 6.0% 11.6% 9.2% 14.5% 10.3 5.3 产 品 开 发 费 用 % 10.0% 7.7% 15.3% 11.8% 14.2% 4.2 2.4 无 形 资 产 摊 销 % 1.0% 1.5% 3.6% 2.3% 3.7% 2.7 1.3 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 4 of 12
成 立 移 动 业 务 单 元 阿 里 巴 巴 成 立 了 移 动 业 务 单 元, 并 委 任 UCWeb 前 首 席 执 行 官 俞 永 福 领 导 这 个 新 部 门, 以 及 阿 里 妈 妈 广 告 交 换 平 台 和 新 成 立 的 汽 车 业 务 单 元 新 的 移 动 业 务 单 元 主 要 包 括 UCWeb 高 德 PP 助 手 阿 里 文 学 和 九 游 俞 永 福 已 经 晋 升 到 阿 里 巴 巴 集 团 的 8 人 决 策 管 理 层 俞 永 福 实 际 上 负 责 淘 宝 和 天 猫 的 所 有 外 部 流 量 好 消 息 是 阿 里 巴 巴 集 团 已 经 完 成 了 UCWeb 和 高 德 及 其 自 有 非 电 商 业 务 单 元 的 合 并 俞 永 福 在 融 合 微 博 优 酷 和 阿 里 影 业 等 阿 里 巴 巴 集 团 的 媒 体 资 产 上 或 将 是 一 个 关 键 人 物 阿 里 巴 巴 集 团 需 要 围 绕 其 外 部 媒 体 资 产 及 其 内 部 流 量 中 心, 以 及 淘 宝 和 天 猫 来 创 造 更 多 协 同 效 应 另 外, 俞 永 福 已 经 开 始 与 一 些 小 型 合 作 伙 伴 一 起 建 立 一 个 新 的 汽 车 业 务 单 元, 进 军 新 车 销 售 和 二 手 车 交 易 阿 里 巴 巴 正 在 试 图 建 立 一 个 线 下 二 手 车 认 证 系 统 高 德 是 中 国 两 大 移 动 地 图 之 一, 汽 车 厂 商 或 试 图 与 高 德 一 起 进 行 无 人 驾 驶 汽 车 研 究 阿 里 巴 巴 集 团 的 生 态 系 统 演 变 快 于 我 们 预 期 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 围 绕 淘 宝 和 天 猫 电 商 有 5 个 快 速 增 长 的 业 务 单 元 : 金 融 ( 蚂 蚁 金 融 ) 云 ( 阿 里 云 ) 电 影 ( 阿 里 影 业 ) 健 康 ( 阿 里 健 康 ) 和 硬 件 ( 魅 族 和 YunOS) 这 5 个 业 务 单 元 现 在 拥 有 大 量 在 线 用 户 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 在 O2O 电 商 上 不 能 与 美 团 相 竞 争 由 于 阿 里 巴 巴 集 团 在 美 团 拥 有 约 15% 权 益, 我 们 认 为 美 团 可 被 视 为 是 阿 里 巴 巴 集 团 生 态 系 统 一 个 非 常 重 要 的 战 略 合 作 伙 伴 蚂 蚁 金 融 已 经 成 为 一 个 互 联 网 巨 头 艾 瑞 数 据 显 示, 支 付 宝 在 2015 年 4 月 有 270 百 万 月 活 跃 用 户, 同 比 增 长 超 过 80%,2014 年 总 支 付 额 (TPV) 超 过 人 民 币 9.0 万 亿 元, 是 PayPal 的 5 倍 以 上 余 额 宝 的 资 产 管 理 规 模 (AUM) 在 2015 年 1 季 度 升 至 人 民 币 7,000 亿 元 以 上, 成 为 世 界 上 第 二 大 货 币 基 金 蚂 蚁 金 融 或 在 2015 年 下 半 年 开 设 MYBank( 浙 江 互 联 网 商 业 银 行 ) 目 前, 蚂 蚁 金 融 已 经 开 始 测 试 其 新 的 电 商 消 费 信 贷 产 品 : 花 呗 和 借 呗 蚂 蚁 金 融 可 能 需 要 1~2 年 的 时 间 来 建 立 一 个 有 效 的 风 险 管 理 模 式, 评 估 违 约 风 险 和 非 法 套 现 风 险 蚂 蚁 金 融 已 经 发 布 了 芝 麻 信 用, 收 集 中 国 所 有 金 融 平 台 的 信 用 大 数 据 图 3: 阿 里 巴 巴 集 团 生 态 系 统 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 5 of 12
阿 里 云 用 户 达 到 1.4 百 万, 同 比 增 长 超 过 80% 虽 然 阿 里 云 在 2015 财 年 只 贡 献 了 人 民 币 12.7 亿 元, 我 们 认 为 阿 里 云 才 刚 刚 进 入 一 个 较 长 的 快 速 增 长 通 道 2015 财 年 第 4 季 度, 阿 里 云 贡 献 了 人 民 币 3.88 亿 元, 同 比 增 长 82.2% 我 们 预 计 阿 里 云 收 入 在 2019 财 年 将 可 达 到 人 民 币 100 亿 元 阿 里 云 已 经 开 始 建 立 大 量 SaaS 云 并 和 瑞 云 渲 染 一 起 发 布 了 新 的 Render Cloud 用 于 电 影 后 期 制 作 亚 马 逊 发 布 了 AWS 云,2014 年 收 入 为 46 亿 美 元,2015 年 或 增 长 50% 至 70 亿 美 元 以 上 我 们 认 为 阿 里 云 可 能 享 有 更 高 估 值, 并 在 三 年 内 开 始 影 响 整 体 估 值 阿 里 影 业 可 能 整 合 阿 里 巴 巴 集 团 的 媒 体 资 产 阿 里 影 业 几 乎 在 电 影 制 作 的 所 有 环 节 都 建 立 了 竞 争 优 势 :1) 签 约 知 名 导 演 阿 里 巴 巴 集 团 支 付 了 人 民 币 2,000 万 元 给 3 位 著 名 导 演 : 周 星 驰 (2002 年 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 男 演 员 和 最 佳 导 演 ) 陈 可 辛 (2 次 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 导 演 ) 和 王 家 卫 (3 次 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 导 演 ), 以 及 1 个 著 名 女 性 执 行 制 片 人 : 柴 智 屏 阿 里 影 业 的 股 东 赵 薇, 新 晋 香 港 电 影 金 像 奖 最 佳 女 演 员, 也 是 一 位 导 演,2013 年 致 青 春 斩 获 人 民 币 718 百 万 元 票 房 2013 年 这 五 位 导 演 的 五 部 电 影 录 得 总 票 房 收 入 人 民 币 32 亿 元, 市 场 份 额 超 过 10% 2) 剧 本 创 作 阿 里 巴 巴 集 团 成 立 了 阿 里 文 学, 一 个 基 于 UCWeb 的 开 放 平 台, 为 在 线 文 学 写 手 提 供 IP 开 发 机 会, 与 阿 里 影 业 一 起 创 作 剧 本 3) 为 预 算 提 供 资 金 支 持 阿 里 巴 巴 集 团 试 图 将 娱 乐 宝 注 入 到 阿 里 影 业 娱 乐 宝 在 2014 年 为 超 过 10 部 电 影 提 供 资 金 支 持, 资 金 额 约 人 民 币 3.3 亿, 相 关 票 房 收 入 人 民 币 30 亿 元 4) 后 期 制 作 阿 里 云 跟 瑞 云 渲 染 合 作 创 建 了 一 个 视 频 云, 叫 做 Render Cloud, 特 别 用 于 电 影 后 期 制 作, 将 可 节 省 40% 成 本 和 90% 制 作 时 间 阿 里 云 render cloud 可 能 成 为 阿 里 影 业 与 著 名 导 演 合 作 的 关 键 议 价 能 力 5) 发 行 前 营 销 阿 里 巴 巴 集 团 在 2014 年 收 购 了 大 量 移 动 媒 体 : 微 博 优 酷 土 豆 虾 米 音 乐 和 天 天 动 听, 可 帮 助 阿 里 影 业 在 发 行 前 推 广 新 电 影 6) 电 影 发 行 阿 里 巴 巴 集 团 拥 有 Enlighten Media 的 8.8% 股 权, 它 是 中 国 最 大 的 电 影 发 行 商,2014 年 中 国 票 房 人 民 币 32 亿 元 7) 电 影 票 销 售 易 观 国 际 数 据 显 示,2014 年 淘 宝 电 影 票 销 售 以 及 美 团 猫 眼 共 占 有 中 国 电 影 票 销 售 18.7% 的 市 场 份 额, 以 及 中 国 电 影 票 销 售 40.9% 的 在 线 市 场 份 额 9)IP 开 发 天 猫 是 加 盟 电 影 产 品 销 售 的 最 佳 场 所, 九 游 可 帮 助 建 立 在 线 游 戏 总 体 而 言, 阿 里 影 业 可 能 要 把 大 量 媒 体 资 产 整 合, 才 可 实 现 每 年 制 作 8~10 部 高 质 量 电 影 图 4: 阿 里 影 业 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 6 of 12
2015 年 魅 族 智 能 手 机 销 售 可 能 达 到 20 百 万 目 前, 魅 族 智 能 手 机 销 售 在 2015 年 第 1 季 度 达 到 4.0 百 万 以 上, 约 占 中 国 智 能 手 机 销 售 的 4%, 在 中 国 排 名 第 9, 已 经 超 越 其 2014 全 年 销 售 量 魅 族 宣 布 月 销 售 量 已 经 达 到 2.0 百 万 魅 族 2015 年 销 售 量 达 到 20 百 万 的 可 能 性 很 大 阿 里 巴 巴 集 团 在 魅 族 的 投 资 价 值 有 可 能 大 幅 增 加 另 外,YunOS 公 布 2014 年 拥 有 超 过 10 百 万 用 户, 并 开 始 与 中 国 联 通 合 作, 向 农 村 用 户 推 出 人 民 币 299 元 的 智 能 手 机 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 可 能 与 魅 族 合 作 开 发 更 多 种 类 的 硬 件, 如 平 板 图 5: 阿 里 巴 巴 集 团 的 演 变 路 径 建 立 多 层 次 移 动 入 口 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 生 态 系 统 的 演 变 可 能 有 5 个 阶 段 聚 划 算 在 创 造 更 多 爆 款 和 提 高 货 币 化 率 上 可 能 是 一 个 关 键 的 业 务 单 元 蚂 蚁 金 融 在 围 绕 支 付 宝 建 立 新 业 务, 支 付 宝 在 中 国 是 无 人 可 望 其 项 背 的 在 线 支 付 巨 头 我 们 认 为 中 期 目 标 - 多 层 次 移 动 入 口, 即 淘 宝 和 天 猫 以 外 的 强 大 流 量 中 心, 可 能 是 最 关 键 的 目 标, 以 跟 腾 讯 相 竞 争 目 前, 多 层 次 移 动 入 口 的 新 结 构 有 3 个 层 次 : 内 容 硬 件 和 移 动 媒 体 App 目 前, 阿 里 巴 巴 集 团 已 经 建 立 了 3 个 大 型 移 动 流 量 子 中 心 :UCWeb 微 博 和 优 酷 然 而, 这 些 移 动 流 量 子 中 心 可 能 经 常 面 临 来 自 腾 讯 媒 体 App( 包 括 微 信 移 动 端 QQ 和 腾 讯 视 频 ) 的 直 接 竞 争 由 于 移 动 端 媒 体 显 示 的 广 告 资 源 比 电 脑 端 媒 体 少, 移 动 端 营 销 未 来 可 能 会 与 内 容 创 作 深 度 融 合 在 一 起 通 过 与 香 港 顶 级 导 演 的 合 作, 阿 里 影 业 可 能 成 为 领 先 的 电 影 制 作 公 司, 未 来 在 娱 乐 新 闻 上 可 能 创 造 很 多 流 量 魅 族 实 际 上 是 一 个 惊 喜, 它 在 2014 年 只 售 出 了 5.0 百 万 智 能 手 机 但 是, 如 果 魅 族 2015 年 能 销 售 20 百 万 智 能 手 机, 加 上 YunOS, 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 集 团 在 硬 件 上 已 经 建 立 了 一 个 新 的 增 长 点 阿 里 巴 巴 集 团 进 军 智 能 手 机 移 动 运 营 系 统 和 相 关 手 机 桌 面 的 重 要 性 不 言 而 喻 另 外, 阿 里 巴 巴 集 团 未 来 仍 需 要 在 3 个 关 键 入 口 之 间 创 造 更 多 协 同 效 应 阿 里 巴 巴 集 团 在 健 康 电 商 和 汽 车 电 商 等 新 电 商 的 战 略 仍 在 初 级 阶 段, 可 能 在 阿 里 云 的 助 力 下 转 向 物 联 网 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 7 of 12
表 3: 阿 里 巴 巴 集 团 的 零 售 电 商 收 入 构 成 人 民 币 百 万 元 ( 财 年 三 月 底 ) FY13 FY14 FY15E FY16E FY17E FY18E FY19E 中 国 零 售 收 入 26,970 42,832 59,732 81,153 113,870 138,747 149,488 电 脑 端 收 入 26,581 39,927 41,892 37,114 37,941 36,934 33,493 移 动 端 收 入 389 2,905 17,840 44,039 75,929 101,814 115,994 占 比 % 电 脑 端 收 入 98.6% 93.2% 70.1% 45.7% 33.3% 26.6% 22.4% 移 动 端 收 入 1.4% 6.8% 29.9% 54.3% 66.7% 73.4% 77.6% 同 比 增 速 % 58.8% 39.5% 35.9% 40.3% 21.8% 7.7% 电 脑 端 收 入 50.2% 4.9% -11.4% 2.2% -2.7% -9.3% 移 动 端 收 入 646.8% 514.1% 146.9% 72.4% 34.1% 13.9% 货 币 化 率 2.5% 2.6% 2.4% 2.4% 2.7% 2.8% 2.8% 电 脑 端 零 售 电 商 成 交 额 的 电 脑 端 货 币 化 率 2.7% 2.9% 2.9% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 移 动 端 零 售 电 商 成 交 额 的 移 动 端 货 币 化 率 0.5% 0.9% 1.8% 2.3% 2.7% 2.8% 2.8% 按 类 型 划 分 的 收 入 构 成 在 线 营 销 服 务 19,697 29,729 39,586 50,349 63,992 76,083 78,818 佣 金 6,161 12,023 19,281 29,931 48,996 61,773 69,770 铺 面 费 用 和 其 它 1,112 1,080 865 874 882 891 900 占 比 % 在 线 营 销 服 务 73.0% 69.4% 66.3% 62.0% 56.2% 54.8% 52.7% 佣 金 22.8% 28.1% 32.3% 36.9% 43.0% 44.5% 46.7% 铺 面 费 用 和 其 它 4.1% 2.5% 1.4% 1.1% 0.8% 0.6% 0.6% 同 比 增 速 % 在 线 营 销 服 务 100.9% 50.9% 33.2% 27.2% 27.1% 18.9% 3.6% 佣 金 111.4% 95.1% 60.4% 55.2% 63.7% 26.1% 12.9% 铺 面 费 用 和 其 它 58.2% -2.9% -19.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 总 零 售 成 交 额 的 广 告 货 币 化 率 1.83% 1.77% 1.62% 1.51% 1.51% 1.53% 1.47% 总 零 售 成 交 额 的 佣 金 货 币 化 率 0.57% 0.72% 0.79% 0.90% 1.16% 1.24% 1.30% 表 4: 阿 里 巴 巴 集 团 的 收 入 构 成 收 入 FY13 FY14 FY15E FY16E FY17E FY18E FY19E 中 国 电 商 29,167 45,132 62,937 85,640 120,152 147,542 161,800 零 售 26,970 42,832 59,732 81,153 113,870 138,747 149,488 批 发 2,197 2,300 3,205 4,487 6,282 8,795 12,312 国 际 电 商 4,160 4,851 6,486 8,314 10,772 14,120 18,734 零 售 392 938 1,768 2,652 3,978 5,967 8,951 批 发 3,768 3,913 4,718 5,662 6,794 8,153 9,783 云 计 算 和 互 联 网 基 建 650 773 1,271 2,288 4,118 7,412 13,342 其 它 540 1,748 5,510 10,667 17,067 27,307 43,691 合 计 34,517 52,504 76,204 106,909 152,109 196,381 237,568 占 比 % 中 国 电 商 84.5% 86.0% 82.6% 80.1% 79.0% 75.1% 68.1% 零 售 78.1% 81.6% 78.4% 75.9% 74.9% 70.7% 62.9% 批 发 6.4% 4.4% 4.2% 4.2% 4.1% 4.5% 5.2% 国 际 电 商 12.1% 9.2% 8.5% 7.8% 7.1% 7.2% 7.9% 零 售 1.1% 1.8% 2.3% 2.5% 2.6% 3.0% 3.8% 批 发 10.9% 7.5% 6.2% 5.3% 4.5% 4.2% 4.1% 云 计 算 和 互 联 网 基 建 1.9% 1.5% 1.7% 2.1% 2.7% 3.8% 5.6% 其 它 1.6% 3.3% 7.2% 10.0% 11.2% 13.9% 18.4% 合 计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 增 速 中 国 电 商 86.5% 54.7% 39.5% 36.1% 40.3% 22.8% 9.7% 零 售 100.9% 58.8% 39.5% 35.9% 40.3% 21.8% 7.7% 批 发 -0.8% 4.7% 39.3% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 国 际 电 商 10.5% 16.6% 33.7% 28.2% 29.6% 31.1% 32.7% 零 售 75.8% 139.3% 88.5% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 批 发 6.4% 3.8% 20.6% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 云 计 算 和 互 联 网 基 建 26.2% 18.9% 64.4% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 其 它 400.0% 223.7% 215.2% 93.6% 60.0% 60.0% 60.0% 合 计 72.4% 52.1% 45.1% 40.3% 42.3% 29.1% 21.0% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 8 of 12
维 持 目 标 价 110.00 美 元, 投 资 评 级 为 买 入 我 们 认 为 公 司 新 业 务 发 展 非 常 快, 会 逐 渐 进 入 估 值 公 司 自 由 现 金 流 2 年 内 会 超 过 人 民 币 1,000 亿 元 艾 瑞 数 据 显 示,2014 年 支 付 宝 总 支 付 额 (TPV) 或 达 到 人 民 币 9.0 万 亿 元, 是 PayPal 的 5 倍 以 上 PayPal 在 2014 年 贡 献 了 Ebay 40% 毛 利 润 如 果 我 们 假 设 PayPal 占 有 Ebay 40% 估 值,PayPal 估 值 可 能 达 到 2,216 亿 港 元 我 们 认 为 蚂 蚁 金 融 的 估 值 可 能 是 PayPal 的 2~3 倍, 约 为 4,400-6,600 亿 港 元 目 前, 市 场 并 未 计 入 蚂 蚁 金 融 的 估 值, 因 为 蚂 蚁 金 融 尚 未 货 币 化, 对 阿 里 巴 巴 集 团 只 贡 献 了 很 少 的 利 润 其 它 大 型 子 公 司, 如 阿 里 健 康 (241 HK) 和 阿 里 影 业 (1060 HK) 目 前 为 止 尚 未 通 过 稳 定 的 运 营 来 证 明 他 们 的 真 实 市 场 价 值 但 2~3 年 内, 这 2 大 子 公 司 可 能 成 为 阿 里 巴 巴 集 团 估 值 的 重 要 部 分 我 们 2016-2018 财 年 非 GAAP 净 利 润 预 测 是 人 民 币 419 亿 元 人 民 币 536 亿 元 和 人 民 币 612 亿 元 目 标 价 110.00 美 元, 相 当 于 33.9 倍 的 非 GAAP 2017 财 年 市 盈 率 表 5: 同 业 运 营 数 据 Ebay 2011 2012 2013 2014 亚 马 逊 2011 2012 2013 2014 收 入 十 亿 美 元 11.7 14.1 16.0 17.9 收 入 bn USD 48.1 61.1 74.5 89.0 市 场 成 交 额 ( 不 包 括 汽 车 和 地 产 ) 十 亿 美 元 60.3 67.7 76.4 83.0 媒 体 bn USD 37.0% 32.6% 29.2% 25.3% 活 跃 买 家 百 万 110.3 123.5 140.3 155.2 电 子 和 其 它 日 用 商 品 bn USD 59.7% 63.2% 65.5% 68.4% 市 场 货 币 化 率 % n.a. 11.0% 10.9% 11.1% 其 它 bn USD 3.3% 4.1% 5.3% 6.3% 交 易 转 换 率 % n.a. 8.6% 8.6% 8.4% 产 品 销 售 bn USD 87.4% 84.7% 81.8% 78.8% 营 销 服 务 货 币 化 率 % 2.3% 2.4% 2.3% 2.6% 服 务 销 售 bn USD 12.6% 15.3% 18.2% 21.2% 总 支 付 额 (TPV) 十 亿 美 元 119 145 180 228 北 美 bn USD 55.5% 57.0% 59.8% 62.3% 活 跃 注 册 账 户 百 万 106 123 143 162 国 际 bn USD 44.5% 43.0% 40.2% 37.7% 支 付 转 换 率 % 3.7% 3.8% 3.7% 3.5% 净 运 输 成 本 补 贴 bn USD (2.4) (2.9) (3.5) (4.2) 交 易 费 用 % 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 占 净 收 入 的 % % -5.1% -4.7% -4.8% -4.7% 损 失 率 % 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 履 行 费 用 率 % -9.5% -10.5% -11.5% -12.1% 交 易 利 润 率 % 63.4% 65.2% 63.7% 63.9% 毛 利 率 % 0.0% 0.0% 0.0% 29.5% 毛 利 率 % 70.3% 70.0% 68.6% 68.0% 经 营 利 润 率 % 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 经 营 利 润 率 % 20.4% 20.5% 21.0% 19.6% 净 利 率 % 40.6% 27.1% 21.9% -0.3% 净 利 率 % 27.7% 18.5% 17.8% 0.3% 非 GAAP 净 利 率 % 2.5% 1.3% 1.9% 1.4% 非 GAAP 净 利 率 % 22.9% 22.0% 22.2% 20.8% 乐 天 2011 2012 2013 2014 比 较 2011 2012 2013 2014 乐 天 电 商 电 商 总 成 交 额 乐 天 会 员 百 万 75 82 90 98 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 94.1 154.1 247.2 366.7 登 录 会 员 百 万 49 55 63 70 Ebay bn USD 60.3 67.7 76.4 83.0 总 电 商 GMS 十 亿 日 元 1760 2049 2415 2894 亚 马 逊 ( 收 入 ) bn USD 48.1 61.1 74.5 89.0 乐 天 市 场 十 亿 日 元 1247 1448 1734 1996 乐 天 bn USD 22.1 25.8 23.0 24.1 乐 天 旅 游 十 亿 日 元 421 493 573 638 总 收 入 海 外 GMS 十 亿 日 元 92 108 108 260 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 5.0 7.9 11.4 乐 天 市 场 业 务 收 入 十 亿 日 元 100 114 137 151 Ebay bn USD 11.7 14.1 16.0 17.9 旅 行 业 务 收 入 十 亿 日 元 26 31 35 37 亚 马 逊 ( 收 入 ) bn USD 48.1 61.1 74.5 89.0 电 商 货 币 化 率 % 7.1% 7.1% 7.1% 6.5% 乐 天 bn USD 4.3 4.8 3.8 4.3 电 商 经 营 利 润 十 亿 日 元 58.1 65.8 25.3 47.5 电 商 货 币 化 率 电 商 营 业 利 润 率 十 亿 日 元 30.5% 28.8% 9.4% 15.1% 阿 里 巴 巴 集 团 % 2.5% 2.6% 2.5% Ebay % 11.0% 10.9% 11.1% 乐 天 金 融 乐 天 % 7.1% 7.1% 7.1% 6.5% Edy 和 信 用 卡 交 易 额 十 亿 日 元 1,642 2,093 2,846 3,656 支 付 交 易 额 乐 天 购 物 卡 交 易 额 十 亿 日 元 1,325 1,892 2,561 3,538 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 80.7 173.6 560.2 1414.7 乐 天 购 物 卡 循 环 余 额 十 亿 日 元 120 161 215 272 Ebay bn USD 118.8 144.9 179.7 227.9 占 总 成 交 额 的 % % 6.8% 7.9% 8.9% 9.4% 乐 天 bn USD 20.6 26.4 27.1 30.5 乐 天 购 物 融 资 余 额 十 亿 日 元 70.2 81.7 支 付 交 易 量 货 币 化 率 占 总 成 交 额 的 % % 2.9% 2.8% 阿 里 巴 巴 集 团 % 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 乐 天 卡 业 务 收 入 十 亿 日 元 32 57 77 98 Ebay % 3.7% 3.8% 3.7% 3.5% E 支 付 和 信 用 卡 货 币 化 率 十 亿 日 元 2.0% 2.7% 2.7% 2.7% 乐 天 % 2.0% 2.7% 2.7% 2.7% 金 融 经 营 利 润 十 亿 日 元 12.0 13.3 20.3 44.2 非 GAAP 净 利 率 金 融 经 营 利 润 率 % 8.8% 9.4% 16.0% 21.9% 阿 里 巴 巴 集 团 % 22.2% 52.0% 44.9% Ebay % 22.9% 22.0% 22.2% 20.8% 总 收 入 十 亿 日 元 346 380 400 519 亚 马 逊 ( 收 入 ) % 2.5% 1.3% 1.9% 1.4% 经 营 利 润 率 % 18.4% 18.8% 12.5% 17.4% 乐 天 % 10.2% 12.7% 净 利 率 % 10.1% -0.3% 5.1% 8.3% 非 GAAP 净 利 润 非 GAAP 净 利 率 % 10.2% 12.7% 阿 里 巴 巴 集 团 bn USD 1.1 4.1 5.1 人 民 币 / 美 元 6.3 6.2 6.2 6.2 Ebay bn USD 2.7 3.1 3.6 3.7 日 元 / 美 元 79.8 79.4 105.0 120.0 亚 马 逊 ( 收 入 ) bn USD 1.2 0.8 1.4 1.3 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 乐 天 bn USD 0.4 0.5 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 9 of 12
表 6: 同 业 比 较 公 司 名 称 市 值 非 GAAP 市 盈 率 GAAP 市 盈 率 EV/EBITDA Non GAAP PEG 股 票 代 码 币 种 收 市 价 百 万 港 元 FY14F FY15F FY16F FY17F FY14F FY15F FY16F FY17F FY15F FY16F FY17F FY15-17 全 球 大 型 电 商 综 合 企 业 阿 里 巴 巴 集 团 BABA US USD 87.06 1,663,820.3 50.2 39.9 31.7 23.6 n.a. 53.0 44.6 29.4 31.3 22.9 16.3 1.1 EBay EBAY US USD 58.82 553,996.9 19.9 18.9 17.4 15.6 (1,136.2) 26.1 21.7 19.1 11.7 9.7 8.1 1.7 亚 马 逊 AMZN US USD 433.69 1,565,804.9 200.8 154.8 73.8 48.7 (560.6) 1,120.3 161.3 71.4 21.9 17.6 12.3 0.9 雅 虎 日 本 4689 JT JPY 503 185,105.1 n.a. 21.9 21.4 19.8 22.9 21.9 21.4 19.9 11.0 10.0 8.9 4.2 乐 天 4755 JT JPY 2087 179,371.4 200.8 36.5 28.9 24.2 47.5 36.7 29.1 24.4 18.1 14.6 12.8 1.3 简 单 平 均 117.9 54.4 34.6 26.4 (406.6) 251.6 55.6 32.8 18.8 15.0 11.7 1.8 加 权 平 均 107.3 79.5 45.1 31.9 (360.3) 450.2 83.9 43.2 23.7 18.2 13.2 1.2 中 国 垂 直 电 商 京 东 JD US USD 33.74 361,480.3 3,748.9 717.9 114.0 54.0 n.a. (167.1) 363.2 64.9 n.a. 121.3 31.2 0.4 唯 品 会 VIPS US USD 27.9 138,628.3 90.0 51.6 33.1 24.0 151.3 68.0 39.4 n.a. 46.0 26.2 17.5 0.7 聚 美 优 品 JMEI US USD 24.52 27,209.2 44.7 52.1 30.5 19.9 n.a. 57.2 29.7 n.a. 42.8 20.8 13.5 0.5 当 当 Dang US USD 9.28 5,810.7 45.3 58.4 18.8 10.2 8.3 42.7 23.2 n.a. 30.7 9.6 3.5 0.1 携 程 CTRP US USD 63.79 66,920.9 93.4 71.0 34.4 22.3 305.6 382.4 56.3 27.8 112.9 32.2 14.7 0.4 简 单 平 均 804.5 190.2 46.2 26.1 155.1 76.6 102.3 46.4 58.1 42.0 16.1 0.4 加 权 平 均 2,292.1 455.2 81.7 41.6 69.1 154.3 235.7 42.2 25.5 83.8 25.2 0.5 中 国 互 联 网 综 合 企 业 腾 讯 控 股 700 HK HKD 159.4 1,494,375.6 49.5 38.1 29.4 24.0 62.4 39.5 30.7 24.3 27.1 20.6 15.7 1.1 百 度 BIDU US USD 193.54 526,284.2 29.8 26.0 19.3 14.6 31.1 27.4 19.7 15.0 19.7 13.4 9.4 0.6 简 单 平 均 39.7 32.0 24.4 14.6 46.7 33.5 25.2 19.6 23.4 17.0 12.5 0.9 加 权 平 均 44.4 34.9 26.8 14.6 54.2 36.4 27.8 21.9 25.2 18.7 14.0 1.0 全 球 互 联 网 综 合 企 业 Apple Inc AAPL US USD 127.62 5,700,181.0 19.7 14.2 13.3 12.2 18.6 14.2 13.6 12.8 7.4 7.0 6.4 1.7 Google Inc-Cl C GOOG US USD 538.22 2,873,733.5 21.0 19.0 16.6 14.3 26.7 23.5 19.8 16.5 10.7 8.7 7.1 1.1 Microsoft Corp MSFT US USD 47.75 2,994,807.2 17.8 18.8 17.0 14.8 17.2 19.3 17.5 15.7 9.8 9.1 8.2 1.3 Face book Inc-A FB US USD 78.51 1,709,328.7 46.5 39.7 30.3 23.2 75.9 77.5 46.7 31.8 19.5 14.2 10.7 1.0 SoftBank Corp. 9984 JT JPY 7400 574,133.4 n.a. 12.9 16.1 12.6 17.4 12.7 16.2 12.5 8.2 7.4 6.7 11.5 Samsung Electronics Co Ltd 005930 KS KWR 1336000 1,397,224.9 9.7 8.7 8.0 7.7 9.1 8.2 7.6 7.2 3.0 2.5 2.0 1.2 简 单 平 均 22.9 18.9 16.9 14.1 27.5 25.9 20.2 16.1 9.8 8.1 6.9 3.0 加 权 平 均 20.9 18.3 16.2 13.9 25.4 23.4 18.8 15.7 9.5 8.1 7.0 1.7 简 单 平 均 293.0 77.8 30.8 21.4 (60.2) 103.5 53.4 26.2 25.4 20.4 11.4 1.7 加 权 平 均 101.2 43.3 24.4 18.8 (43.4) 103.3 37.8 22.1 14.0 13.1 9.3 1.5 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际,2015 年 5 月 10 日 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 10 of 12
财 务 报 表 损 益 表 (3 月 底 财 年, 人 民 币 百 万 元 ) FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E 资 产 负 债 表 FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E Revenues 52,504 76,204 106,909 152,109 196,381 Current Assets Cost of Revenues (13,369) (23,834) (36,503) (54,424) (79,662) Cash and Cash Equivalents 33,045 108,193 117,600 152,109 196,381 Gross Profit 39,135 52,370 70,405 97,685 116,718 Investment Securities 1,442 3,658 4,024 4,426 4,869 Sales and Marketing Expenses (4,545) (9,764) (13,675) (18,691) (23,127) Short-term Investments 10,587 14,148 15,563 17,119 18,831 General and Administrative Expenses (4,218) (7,854) (13,336) (17,972) (22,212) Loans Receivable, net 13,159 835 0 0 0 Product Development Expenses (5,093) (9,353) (12,829) (17,492) (21,602) Prepayments, Receivables and Other Assets 4,679 12,978 10,860 19,478 19,691 Amortization of Intangible Assets (315) (2,089) (2,072) (2,296) (2,860) Restricted Cash and Escrow Receivables 4,921 2,297 2,527 2,779 3,057 Impairment of Goodwill, intangible Assets (44) (175) (120) (120) (120) Total Current Assets 67,833 142,109 150,573 195,911 242,829 Operating Profit 24,920 23,135 28,373 41,113 46,797 Interest Expense (2,195) (2,750) (3,058) (2,187) (2,459) Non Current Assets Interest and Investment Income/(Loss), Net 1,648 9,455 3,507 237 299 Property and Equipment, net 5,581 9,139 14,243 17,234 19,130 Other Income, Net 2,429 2,486 5,215 7,676 10,846 Investment Securities 3,023 14,611 17,533 21,040 25,248 Earnings before Taxes 26,802 32,326 34,037 46,839 55,484 Investment in Equity Investee 17,666 33,877 36,381 48,073 61,661 Provision for Income Tax (3,196) (6,416) (6,807) (9,368) (11,097) Goodwill 11,793 41,933 42,352 42,776 43,204 Share of Results of Equity Investees (203) (1,590) (681) (937) (1,110) Land Use Rights 1,660 3,105 3,165 3,892 4,601 Minority Interest (After Tax) (88) (59) (136) (187) (222) Intangible Assets 1,906 6,575 10,434 14,299 18,215 Net income attributable to Alibaba Group 23,315 24,261 26,413 36,347 43,055 Prepayments, Receivables and Other Assets 2,087 4,085 4,654 8,348 8,439 Dividends on Preferred Stock (208) (97) 0 0 0 Total Non Current Assets 43,716 113,325 128,763 155,661 180,498 Preferred Stock Adjustments (31) (15) 0 0 0 Total Assets 111,549 255,434 279,336 351,572 423,326 Net Income Available to Common Shareholders 23,076 24,149 26,413 36,347 43,055 Non GAAP net income 27,610 34,981 41,939 53,553 61,182 Current Liabilities Basic EPS 10.610 10.330 10.235 13.675 15.726 Accrued Expenses, Accounts Payable, and Other liabilities 11,887 19,834 27,922 43,219 56,573 Diluted EPS 10.000 9.700 9.611 12.841 14.767 Secured Borrowings 9,264 0 0 0 0 Non GAAP Diluted EPS 11.840 14.051 15.261 18.919 20.985 Current Bank Borrowings 1,100 1,990 1,384 1,487 1,741 Numbers of Basic Shares mn 2,175 2,338 2,581 2,658 2,738 Income Tax Payable 1,267 2,733 3,280 3,936 4,723 Numbers of Diluted Shares mn 2,332 2,490 2,748 2,831 2,916 Deferred Revenue-customer Advances 6,496 7,914 10,845 14,177 15,100 现 金 流 量 表 (3 月 底 财 年, 人 民 币 百 万 元 ) Operating Activities FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E Merchant Deposits 4,711 7,201 14,430 27,320 33,791 Escrow Money Payable 2,659 0 1,741 1,241 942 Total Current Liabilities Net Income 23,403 24,320 26,549 36,535 43,277 Non Current Liabilities 37,384 39,672 59,602 91,379 112,869 Depreciation and Amortization 1,654 4,215 6,068 7,924 9,671 Non-current Bank Borrowings 30,711 50,603 26,296 28,249 33,072 Share-based Compensation Expense 2,844 5,543 3,800 5,406 6,980 Deferred Revenue 428 445 715 934 995 Share of Results of Equity Investees 203 1,590 681 937 1,110 Deferred Tax Liabilities 2,136 4,493 5,392 6,470 7,764 Income Tax Payable 1,008 1,466 547 656 787 Other Liabilities 1,079 11,974 12,110 12,298 12,519 Deferred Income Taxes 1,466 1,604 1,702 2,342 2,774 Total Non Current Liabilities 34,354 67,515 44,513 47,950 54,350 Loan Receivable (9,175) (13,807) 0 0 0 Total mezzanine equity 10,401 658 790 948 1,137 Other non cash gains or loss 1,302 (27,724) 0 0 0 Noncontroling Interest 1,079 11,974 12,110 12,298 12,519 Total Alibaba Group Holding Limited 3,674 17,879 5,336 18,766 20,010 Working Capital Change shareholders equity 29,338 145,439 171,852 208,199 251,255 Deferred Revenue and Customer Advances 1,606 2,019 2,617 3,551 983 Total Shareholders Equity 30,417 157,413 183,962 220,497 263,774 Total Liabilities, mezzanine & 1,628 8,862 857 12,890 6,471 Merchant Deposits Shareholders Equity 111,549 255,434 279,336 351,572 423,326 Prepayments, Receivables and Other Assets (3,567) (8,181) (568) (12,311) (303) Accrued Expenses, Accounts Payable and Other Liabilities 3,992 13,955 2,177 15,390 13,436 Restricted Cash and Escrow Receivables (1,329) 2,624 (230) (253) (278) 关 键 指 标 FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E Escrow Money Payable 1,344 (1,400) 482 (501) (299) non-gaap gross profit 40,289 44,767 73,417 101,487 120,646 Cash Flow from Operating Activities 26,379 41,217 44,682 72,566 84,609 non-gaap operating profit 28,167 37,040 43,763 58,131 64,702 Investing Activities Non-GAAP EBITDA 30,731 40,699 47,759 63,760 71,514 Capital Expenditure (4,776) (14,497) (14,481) (15,506) (16,193) non-gaap net profit 27,610 34,981 41,939 53,553 61,182 Investment (27,692) (36,018) (25,737) (28,706) (32,251) Stock-Based compensation 2,844 5,543 3,800 5,406 6,980 Disposals of PPE, intangible assets and investment 415 10,000 500 550 605 Growth YoY Others (944) (12,939) 11,064 402 (1,803) Revenue 52.1% 45.1% 40.3% 42.3% 29.1% Cash Flow from Investing Activities (32,997) (53,454) (28,654) (43,260) (49,643) Gross Profit 57.8% 33.8% 34.4% 38.7% 19.5% Financing Activities Operating profit 73.2% -6.6% 22.2% 44.7% 13.8% Net Bank Borrowings 5,623 20,782 (24,913) 2,055 5,077 EBITDA 73.4% 3.4% 25.6% 42.2% 15.1% Net Secured Borrowings 7,166 9,990 0 0 0 Net profit 173.3% 4.1% 8.9% 37.6% 18.5% Share issuance or repurchase (3,416) 71,172 0 0 0 Margin% (GAAP) Others (9) (14,447) 23,609 3,148 4,229 Gross margin 74.5% 68.7% 65.9% 64.2% 59.4% Cash Flow from Financing Activities 9,364 87,497 (1,303) 5,203 9,306 Operating margin 50.7% 36.1% 32.3% 32.3% 28.8% Other Adjustments EBITDA margin 47.5% 30.6% 26.7% 27.1% 23.9% Foreign Exchange Rate Effect (97) 0 0 0 0 Net margin 44.4% 31.8% 24.7% 23.9% 21.9% Cash Flow Net Changes in Cash 2,649 69,830 14,724 34,509 44,272 Monetization Rate 2.55% 2.44% 2.44% 2.69% 2.78% BB 30,396 33,045 102,875 117,600 152,109 monetization rate in Desktop Retail GMV 2.94% 2.89% 2.69% 2.74% 2.74% EB 33,045 102,875 117,600 152,109 196,381 monetization rate in Mobile Retail GMV 0.91% 1.79% 2.27% 2.66% 2.80% Ad monetization rate in Retail GMV 1.77% 1.62% 1.51% 1.51% 1.53% Commission monetization rate in Retail GMV 0.72% 0.79% 0.90% 1.16% 1.24% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 11 of 12
个 股 评 级 标 准 参 考 基 准 : 纳 斯 达 克 综 合 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 买 入 收 集 中 性 减 持 卖 出 相 对 表 现 超 过 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 5% 至 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 公 司 行 业 基 本 面 中 性 -15% 至 -5% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 小 于 -15% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 行 业 评 级 标 准 参 考 基 准 : 纳 斯 达 克 综 合 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 跑 赢 大 市 中 性 跑 输 大 市 相 对 表 现 超 过 5% 或 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 行 业 基 本 面 中 性 小 于 -5% 或 行 业 基 本 面 不 理 想 利 益 披 露 事 项 (1) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 高 级 人 员 (2) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 任 何 财 务 权 益 (3) 除 中 国 全 通 ( 控 股 ) 有 限 公 司 (00633) 广 深 铁 路 股 份 有 限 公 司 -H 股 (00525) 国 泰 君 安 国 际 控 股 有 限 公 司 (01788) 及 滨 海 投 资 有 限 公 司 (02886) 外, 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 市 场 资 本 值 1% 或 以 上 的 财 务 权 益 (4) 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 现 在 或 过 去 12 个 月 内 没 有 与 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 存 在 投 资 银 行 业 务 的 关 系 免 责 声 明 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 国 泰 君 安 ) 的 推 荐 意 见 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 之 要 约 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 : 配 售 代 理 牵 头 经 辨 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 泰 君 安 的 销 售 员, 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 国 泰 君 安 的 客 户 提 供 与 本 研 究 部 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 国 泰 君 安 集 团 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 推 荐 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 报 告 中 的 资 料 力 求 准 确 可 靠, 但 国 泰 君 安 并 不 对 该 等 数 据 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 报 告 中 可 能 存 在 的 一 些 基 于 对 未 来 政 治 和 经 济 的 某 些 主 观 假 定 和 判 断 而 做 出 预 见 性 陈 述, 因 此 可 能 具 有 不 确 定 性 投 资 者 应 明 白 及 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 之 目 的, 及 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 其 各 自 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 向 任 何 属 于 任 何 管 辖 范 围 的 市 民 或 居 民 或 身 处 于 任 何 管 辖 范 围 的 人 士 或 实 体 发 布 或 供 其 使 用, 而 此 等 发 布, 公 布, 可 供 使 用 情 况 或 使 用 会 违 反 适 用 的 法 律 或 规 例, 或 会 令 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 此 等 管 辖 范 围 内 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定 2015 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有, 不 得 翻 印 香 港 中 环 皇 后 大 道 中 181 号 新 纪 元 广 场 低 座 27 楼 电 话 (852) 2509-9118 传 真 (852) 2509-7793 网 址 : www.gtja.com.hk 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 12 of 12