人 民 币 短 期 承 压 中 长 期 向 好 新 世 纪 评 级 研 发 部 齐 涵 人 民 币 近 期 对 美 元 有 所 贬 值 的 现 象 备 受 关 注 本 文 试 图 从 事 实 和 数 据 出 发, 用 全 面 的 视 角 看 待 人 民 币 贬 值 的 问 题, 探 究 人 民 币 汇 率 近 期 波 动 的 原 因, 并 且 对 人 民 币 汇 率 未 来 的 走 势 给 出 预 测 一 美 国 加 息 背 景 下 人 民 币 过 去 一 年 总 体 贬 值 随 着 美 国 经 济 的 复 苏, 市 场 对 于 美 联 储 加 息 的 预 期 从 2014 年 便 开 始 发 酵 从 2015 年 初 至 今, 人 民 币 对 美 元 汇 率 总 体 呈 现 贬 值 态 势 具 体 来 看,2015 年 初 至 2015 年 8 月 10 日 的 期 间 内, 人 民 币 对 美 元 中 间 价 尚 且 大 体 维 持 在 6.1 左 右 而 没 有 大 幅 波 动 8 月 11 日 中 国 人 民 银 行 改 革 人 民 币 对 美 元 中 间 价 的 形 成 机 制, 由 做 市 商 参 考 前 日 中 间 价 提 供 当 日 报 价, 当 日 美 元 兑 人 民 币 汇 率 由 前 日 的 6.1162 升 至 6.2298, 幅 度 达 1.9% 随 后 的 一 周 时 间 里, 人 民 币 快 速 贬 值 至 18 日 的 6.3966, 随 后 逐 渐 升 值 至 10 月 8 日 的 6.3505 在 此 后 至 今 的 3 个 多 月 中, 人 民 币 对 美 元 总 体 上 呈 现 出 逐 步 贬 值 的 态 势, 分 出 了 几 个 比 较 明 显 的 阶 段 第 一 段 为 10 月 8 日 至 10 月 23 日 由 6.3505 升 至 6.3595, 而 后 降 至 11 月 2 日 的 6.3154; 第 二 段 为 10 月 30 日 至 12 月 1 日 由 6.3495 升 至 6.3973, 随 后 12 月 4 日 跌 至 6.3851; 第 三 段 为 12 月 4 日 至 12 月 18 日 由 6.3851 升 至 6.4814, 随 后 12 月 25 日 跌 至 6.4713; 第 四 段 为 12 月 25 日 至 2016 年 1 月 13 日 由 6.4713 升 至 6.5630, 随 后 1 月 20 日 降 至 6.5578 总 体 来 看 最 近 半 年 人 民 币 对 美 元 持 续 贬 值, 而 且 与 8 11 中 的 快 速 贬 值 相 比, 近 几 轮 贬 值 过 程 表 现 出 较 强 的 有 序 有 节 的 特 征 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 图 表 1:2015 年 初 至 今 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 : 美 元 兑 人 民 币 数 据 来 源 :Wind, 数 据 截 止 2016 年 1 月 20 日
1994-08-31 1995-08-31 1996-08-31 1997-08-31 1998-08-31 1999-08-31 2000-08-31 2001-08-31 2002-08-31 2003-08-31 2004-08-31 2005-08-31 2006-08-31 2007-08-31 2008-08-31 2009-08-31 2010-08-31 2011-08-31 2012-08-31 2013-08-31 2014-08-31 2015-08-31 二 观 察 人 民 币 汇 率 的 不 同 视 角 ( 一 ) 人 民 币 兑 美 元 汇 率 长 期 以 来 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 一 直 是 市 场 主 体 观 察 人 民 币 汇 率 的 主 要 参 考, 这 与 美 元 在 中 国 以 往 汇 率 制 度 中 的 重 要 地 位 有 关 1994 年 1 月 1 日 汇 率 并 轨 后, 中 国 开 始 实 行 以 市 场 供 求 为 基 础 的 单 一 的 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制, 使 人 民 币 单 一 盯 住 美 元, 同 时 设 定 一 定 的 浮 动 区 间 在 这 个 时 期 内 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 大 体 上 表 现 为 一 条 直 线, 几 乎 没 有 什 么 波 动, 因 此 是 较 为 严 格 的 盯 住 2005 年 7 月 21 日 中 国 开 始 实 施 以 市 场 供 求 为 基 础 参 考 一 篮 子 货 币 进 行 调 节 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制, 此 段 时 间 之 内, 人 民 币 对 美 元 汇 率 表 现 出 典 型 的 爬 行 盯 住 特 征, 即 通 过 频 繁 的 每 日 小 幅 调 整 逐 渐 升 值, 至 2008 年 中, 升 值 幅 度 已 近 20% 2008 年 下 半 年, 随 着 金 融 危 机 开 始 扩 散, 人 民 币 汇 率 又 开 始 紧 盯 美 元 而 步 入 一 个 2 年 的 稳 定 期, 在 此 期 间 内 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 再 次 表 现 为 一 条 持 平 的 线 2010 年 6 月 19 日, 中 国 央 行 宣 布 重 启 自 金 融 危 机 以 来 冻 结 的 汇 率 制 度, 进 一 步 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革, 增 强 人 民 币 汇 率 弹 性, 回 到 了 参 考 一 篮 子 货 币 的 浮 动 汇 率 制, 但 是 美 元 在 央 行 所 参 考 的 货 币 篮 子 中 占 比 仍 然 很 大, 在 其 汇 率 政 策 中 依 然 举 足 轻 重, 因 此 2010 年 6 月 至 2015 年 8 月 的 期 间 内, 人 民 币 对 美 元 表 现 为 软 盯 住, 即 有 小 幅 波 动 的 盯 住 由 于 中 国 近 20 年 来 实 行 人 民 币 对 美 元 或 严 或 松 的 盯 住, 市 场 一 直 将 人 民 币 兑 美 元 汇 率 作 为 观 察 人 民 币 对 外 价 值 的 最 重 要 视 角, 将 该 汇 率 的 变 动 作 为 揣 测 中 国 汇 率 政 策 思 路 的 窗 口 因 此 长 期 以 来 人 民 币 兑 美 元 汇 率 对 市 场 预 期 有 重 要 影 响 10 8 6 4 2 0 图 表 2: 人 民 币 曾 长 期 盯 住 美 元 中 间 价 : 美 元 兑 人 民 币 数 据 来 源 :Wind ( 二 ) 人 民 币 汇 率 指 数 1. CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 2015 年 12 月 11 日 中 国 外 汇 交 易 中 心 发 布 了 中 国 外 汇 交 易 中 心 (CFETS)
人 民 币 汇 率 指 数 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 是 一 种 通 过 加 权 平 均 方 法 衡 量 人 民 币 对 外 比 价 的 指 标, 其 样 本 货 币 参 考 CFETS 货 币 篮 子, 包 括 美 元 日 元 欧 元 港 元 英 镑 澳 元 新 西 兰 元 新 元 瑞 郎 加 元 俄 罗 斯 卢 布 马 来 西 亚 令 吉 和 泰 铢 等 13 种 货 币 样 本 货 币 取 价 是 当 日 人 民 币 外 汇 汇 率 中 间 价 和 交 易 参 考 价, 权 重 则 采 用 考 虑 转 口 贸 易 因 素 的 贸 易 权 重 法 计 算 得 到 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 的 基 期 是 2014 年 12 月 31 日, 基 期 数 值 为 100 点, 以 周 为 频 率 发 布, 初 始 日 期 为 2015 年 11 月 30 日 中 国 外 汇 交 易 中 心 在 发 布 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 时 声 称, 该 指 数 主 要 用 来 综 合 计 算 人 民 币 对 一 篮 子 外 国 货 币 加 权 平 均 汇 率 的 变 动, 旨 在 更 全 面 地 反 映 人 民 币 的 价 值 变 化 2. 参 考 BIS 货 币 篮 子 的 汇 率 指 数 在 发 布 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 的 同 时, 中 国 外 汇 交 易 中 心 同 时 发 布 了 参 考 BIS 货 币 篮 子 及 参 考 SDR 货 币 篮 子 计 算 的 人 民 币 汇 率 指 数 后 二 者 与 CFETS 指 数 基 本 目 的 相 似 而 具 体 方 法 不 同, 其 中 参 考 BIS 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数, 样 本 货 币 权 重 采 用 BIS 货 币 篮 子 权 重 对 于 中 国 外 汇 交 易 中 心 挂 牌 交 易 人 民 币 外 汇 币 种, 样 本 货 币 取 价 是 当 日 人 民 币 外 汇 汇 率 中 间 价 和 交 易 参 考 价, 对 于 非 中 国 外 汇 交 易 中 心 挂 牌 交 易 人 民 币 外 汇 币 种, 样 本 货 币 取 价 是 根 据 当 日 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 和 该 币 种 对 美 元 汇 率 套 算 形 成 指 数 基 期 是 2014 年 12 月 31 日, 基 期 指 数 是 100 点, 以 周 为 频 率 发 布, 初 始 日 期 为 2015 年 11 月 30 日 3. 参 考 SDR 货 币 篮 子 的 汇 率 指 数 参 考 SDR 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数 是 外 汇 交 易 中 心 发 布 的 另 一 个 衡 量 人 民 币 对 外 币 比 价 的 角 度 该 指 数 主 要 参 考 SDR 货 币 篮 子, 各 样 本 货 币 的 权 重 就 是 其 在 SDR 货 币 篮 子 的 相 应 权 重 样 本 货 币 取 价 是 当 日 人 民 币 外 汇 汇 率 中 间 价 指 数 基 期 是 2014 年 12 月 31 日, 基 期 指 数 是 100 点, 以 周 为 频 率 发 布, 初 始 日 期 为 2015 年 11 月 30 日 汇 率 指 数 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 样 本 货 币 对 人 民 币 直 接 挂 牌 交 易 的 13 种 货 币 图 表 3: 三 种 人 民 币 汇 率 指 数 总 结 参 考 BIS 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数 BIS 货 币 篮 子 货 币 取 价 中 间 价 中 间 价 中 间 价 货 币 权 重 考 虑 转 口 贸 易 因 素 的 贸 易 权 重 法 进 出 口 双 重 权 重 法 参 考 SDR 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数 特 别 提 款 权 货 币 篮 子 2011-2015 年 特 别 提 款 权 货 币 篮 子 权 重 美 元 权 重 26.40% 17.80% 41.90% 数 据 来 源 : 中 国 外 汇 交 易 中 心
( 三 ) 人 民 币 汇 率 指 数 近 期 相 对 稳 定 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 在 2015 年 11 月 30 日 的 初 始 数 值 为 102.93,2016 年 1 月 15 日 为 100.39, 贬 值 2.47%, 但 是 与 2014 年 12 月 31 日 的 基 期 相 比, 仍 然 升 值 0.39%; 参 考 BIS 货 币 篮 子 与 SDR 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数 则 分 别 较 2015 年 11 月 30 日 贬 值 了 2.09% 与 3.05%, 但 前 者 与 2014 年 12 月 31 日 的 基 期 相 比 升 值 1.34% 大 体 来 看 三 种 人 民 币 汇 率 指 数 在 2015 年 均 保 持 了 总 体 稳 定, 与 人 民 币 兑 美 元 汇 率 的 贬 值 态 势 形 成 对 照 值 得 注 意 的 是, 三 种 人 民 币 汇 率 指 数 的 贬 值 程 度 与 美 元 在 其 货 币 篮 子 中 所 占 比 重 呈 现 出 相 关 性 在 SDR 货 币 篮 子 中 美 元 占 比 高 达 41.90%, 而 参 考 该 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数 贬 值 幅 度 也 最 大, 为 3.05%; 在 BIS 货 币 篮 子 中 美 元 占 比 最 低, 为 17.80%, 而 参 考 该 货 币 篮 子 的 人 民 币 汇 率 指 数 贬 值 幅 度 也 最 小, 为 2.09% 由 此 来 看, 三 种 人 民 币 汇 率 指 数 近 期 的 小 幅 贬 值 状 况, 主 要 是 受 到 人 民 币 兑 美 元 汇 率 的 下 行 态 势 所 拖 动 105 100 95 90 85 80 图 表 4: 三 种 人 民 币 汇 率 指 数 的 变 化 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 人 民 币 汇 率 指 数 ( 参 考 BIS 货 币 篮 子 ) 人 民 币 汇 率 指 数 ( 参 考 SDR 货 币 篮 子 ) 数 据 来 源 :Wind 三 人 民 币 汇 率 近 期 波 动 的 原 因 ( 一 ) 影 响 汇 率 的 因 素 汇 率 是 两 国 货 币 之 间 的 兑 换 价 格, 因 此 在 既 定 的 制 度 框 架 下, 两 国 之 间 的 贸 易 与 资 本 流 动 以 及 各 国 国 内 的 供 求 状 况 和 货 币 政 策 都 会 影 响 汇 率 的 走 势 总 的 来 说 汇 率 的 影 响 因 素 可 以 分 为 制 度 安 排 市 场 因 素 与 官 方 调 节 三 者 1. 制 度 安 排 一 国 的 汇 率 制 度 安 排 是 该 国 所 设 定 的 关 于 其 货 币 对 他 国 货 币 比 价 形 成 机 制 及 调 整 方 式 的 基 本 框 架, 其 货 币 汇 率 的 波 动 将 以 其 制 度 安 排 为 限 按 照 汇 率 可 以 实 现 的 浮 动 程 度, 制 度 安 排 可 以 分 为 固 定 汇 率 制 与 浮 动 汇 率 制 两 类 固 定 汇 率 制
指 货 币 当 局 将 本 国 货 币 与 他 国 货 币 的 兑 换 价 格 加 以 固 定, 并 对 该 比 价 的 波 动 进 行 控 制 的 制 度 ; 浮 动 汇 率 制 指 货 币 当 局 对 本 国 货 币 与 他 国 货 币 兑 换 价 格 的 变 动 不 设 界 限, 也 不 承 担 调 控 汇 率 波 动 义 务 的 制 度 在 两 个 基 本 制 度 中 间 还 有 许 多 中 间 状 态 中 国 自 2005 年 7 月 21 日 以 来 实 行 以 市 场 供 求 为 基 础 参 考 一 篮 子 货 币 进 行 调 节 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制, 属 于 严 格 固 定 制 度 与 完 全 浮 动 制 度 的 一 种 中 间 状 态, 并 且 更 多 地 偏 向 固 定 一 国 汇 率 制 度 如 果 与 经 济 状 况 相 符 合, 则 可 以 促 进 经 济 增 长 并 且 维 持 货 币 信 心, 反 之 则 可 能 对 经 济 产 生 抑 制 甚 至 引 发 金 融 与 货 币 危 机 1997 年 亚 洲 金 融 风 暴 的 根 源 就 在 于 泰 国 等 东 南 亚 国 家 在 维 持 其 货 币 盯 住 美 元 的 同 时 开 放 资 本 项 目 以 吸 引 外 资 流 入, 从 而 在 资 本 抽 离 的 时 候 为 稳 定 汇 率 而 耗 尽 其 外 汇 储 备, 最 终 只 得 放 弃 盯 住 美 元 而 引 发 货 币 危 机 与 银 行 系 统 崩 溃 2. 市 场 因 素 汇 率 作 为 两 国 货 币 之 间 的 兑 换 比 价, 其 产 生 的 直 接 原 因 为 国 际 产 品 服 务 贸 易 与 国 际 资 本 流 动, 而 后 二 者 又 受 到 两 国 各 自 供 求 状 况 与 货 币 政 策 的 影 响, 由 此 形 成 一 张 覆 盖 国 际 与 国 内 经 济 系 统 的 网 络 由 于 法 定 货 币 不 同, 各 国 之 间 的 产 品 与 金 融 体 系 有 其 各 自 的 市 场 价 格, 从 而 可 能 在 国 际 间 贸 易 与 资 本 流 动 中 造 成 套 利 空 间 只 要 该 空 间 存 在, 就 会 引 发 套 利 活 动 而 逐 渐 将 汇 率 拉 动 至 无 套 利 水 平 基 于 产 品 价 格 套 利 与 金 融 资 产 收 益 率 套 利, 有 购 买 力 平 价 与 利 率 平 价 两 个 平 价 关 系, 前 者 虽 然 理 论 上 成 立, 但 现 实 中 因 为 交 易 成 本 的 存 在 而 受 到 很 大 的 扭 曲, 利 率 平 价 关 系 则 对 汇 率 有 很 强 的 影 响 不 考 虑 行 政 因 素 的 条 件 下, 两 国 之 间 的 产 品 贸 易 资 本 流 动 及 伴 随 的 套 利 活 动 共 同 影 响 两 国 货 币 之 间 的 供 求, 而 决 定 两 国 货 币 之 间 的 兑 换 价 格 即 汇 率 3. 官 方 调 节 如 果 一 国 对 其 货 币 汇 率 的 波 动 加 以 限 制, 那 么 在 汇 率 波 动 幅 度 超 出 其 可 接 受 限 度 时, 该 国 货 币 当 局 将 进 行 调 节, 方 式 包 括 在 市 场 买 卖 外 汇 以 影 响 本 币 与 外 币 供 求 等 在 某 些 情 况 下, 尤 其 是 货 币 当 局 需 要 消 耗 其 外 汇 储 备 时, 官 方 调 节 可 能 缺 乏 持 续 性, 比 如 1997 年 亚 洲 金 融 危 机 爆 发 前, 泰 国 等 东 南 亚 国 家 曾 动 用 其 外 汇 储 备 以 稳 定 汇 率, 致 其 几 乎 消 耗 殆 尽 另 一 个 例 子 是 近 年 俄 罗 斯 因 克 里 米 亚 问 题 受 到 欧 美 国 家 制 裁 而 引 发 卢 布 暴 跌, 俄 央 行 曾 动 用 其 外 汇 储 备 干 预, 最 后 却 也 不 得 不 放 弃 保 卫 卢 布 ( 二 ) 人 民 币 汇 率 近 期 波 动 的 原 因 1. 中 国 汇 率 制 度 改 革
汇 率 制 度 是 一 国 汇 率 波 动 的 基 本 框 架, 人 民 币 近 期 所 呈 现 的 波 动 状 态, 根 本 上 来 说 是 中 国 汇 率 制 度 演 进 的 体 现 2015 上 半 年 人 民 币 兑 美 元 汇 率 比 较 平 稳, 原 因 在 于 中 国 央 行 仍 然 采 取 软 性 盯 住 美 元 的 策 略 要 推 动 人 民 币 的 国 际 化 和 资 本 项 目 开 放, 就 要 进 一 步 实 现 汇 率 的 市 场 化, 也 就 必 须 允 许 市 场 在 人 民 币 汇 率 形 成 过 程 中 发 挥 作 用,2015 年 8 月 10 日 的 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 改 革 就 是 其 体 现 这 样 的 市 场 化 改 革 保 证 了 人 民 币 顺 利 加 入 SDR 篮 子, 却 也 释 放 了 积 蓄 已 久 的 贬 值 压 力, 使 得 人 民 币 对 美 元 在 2015 年 8 月 11 日 至 今 持 续 走 低 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 自 发 布 以 来 则 总 体 上 保 持 平 稳 总 的 来 说, 人 民 币 兑 美 元 汇 率 由 平 稳 转 向 波 动 以 及 CFETS 汇 率 指 数 的 发 布 和 走 势, 反 映 出 人 民 币 汇 率 篮 子 的 变 化 和 汇 率 形 成 机 制 的 改 革 放 眼 更 长 的 时 间 维 度, 自 1994 年 汇 率 并 轨 以 来 的 约 20 年 时 间 中, 中 国 汇 率 制 度 改 革, 一 言 以 蔽 之, 是 汇 率 参 照 系 的 多 元 化 和 汇 率 波 动 的 市 场 化 前 者 表 现 为 人 民 币 对 美 元 的 盯 住 关 系 总 体 减 弱 美 元 在 人 民 币 汇 率 参 照 系 中 的 比 重 总 体 下 降, 后 者 表 现 为 人 民 币 汇 率 中 间 价 形 成 机 制 的 市 场 化 以 及 汇 率 波 动 限 定 范 围 的 扩 大 2. 各 国 经 济 状 况 与 货 币 政 策 分 化 美 国 自 退 出 第 三 轮 量 化 宽 松 政 策 以 来 表 现 出 较 强 的 经 济 复 苏 态 势, 在 发 达 国 家 中 率 先 进 入 上 升 周 期, 与 之 相 比 欧 盟 日 本 等 国 则 复 苏 相 对 缓 慢, 中 国 等 新 兴 经 济 体 更 是 仍 然 面 临 一 定 的 下 行 压 力 美 国 于 2015 年 底 已 经 开 启 加 息 步 伐, 其 他 主 要 经 济 体 则 仍 然 维 持 不 同 程 度 的 宽 松 货 币 政 策 经 济 状 况 与 政 策 思 路 的 差 异 使 得 包 括 人 民 币 在 内 的 多 国 货 币 对 美 元 近 期 呈 现 贬 值 态 势 在 整 个 2015 年 间, 欧 元 兑 美 元 汇 率 由 1.2043 贬 至 1.0845, 贬 值 幅 度 为 10.19%; 英 镑 兑 美 元 汇 率 由 1.5560 贬 至 1.4334, 贬 值 幅 度 为 7.9%; 印 度 卢 比 对 美 元 由 63.4518 贬 至 67.6590, 贬 值 幅 度 为 6.2%; 人 民 币 对 美 元 由 6.1387 贬 至 6.5574, 贬 值 幅 度 为 6.38% 更 有 一 些 新 兴 市 场 国 家 货 币, 如 阿 根 廷 比 索, 贬 值 幅 度 更 是 超 过 30% 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 图 表 5: 2015 年 多 个 主 要 货 币 对 美 元 总 体 贬 值 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 欧 元 兑 美 元 英 国 : 英 镑 兑 美 元
0.0170 0.0160 0.0150 0.0140 0.0130 0.1700 0.1600 0.1500 0.1400 数 据 来 源 :Wind 印 度 卢 比 兑 美 元 人 民 币 兑 美 元 3. 人 民 币 贬 值 预 期 引 发 投 机 行 为 在 近 期 人 民 币 的 贬 值 过 程 中, 预 期 起 到 了 相 当 大 的 影 响 从 中 国 2015 年 前 三 季 度 的 国 际 收 支 状 况 来 看, 经 常 项 目 余 额 为 2089 亿 美 元, 仍 然 保 持 较 大 的 盈 余, 反 映 出 外 部 贸 易 需 求 仍 然 支 撑 人 民 币 需 求 ; 资 本 项 目 数 额 有 限, 不 对 国 际 收 支 产 生 很 大 影 响, 因 此 收 支 逆 差 主 要 来 自 于 资 金 融 项 目 从 金 融 项 目 的 分 项 来 看,2015 年 前 三 季 度 直 接 投 资 仍 然 有 接 近 1000 亿 美 元 的 顺 差, 反 映 出 国 际 投 资 者 对 中 国 经 济 增 长 仍 然 保 持 信 心 而 证 券 衍 生 品 和 其 他 投 资 项 目 则 出 现 较 大 的 逆 差, 说 明 其 中 可 能 包 含 较 多 的 投 机 行 为, 即 在 人 民 币 贬 值 预 期 驱 使 下 的 做 空 人 民 币 交 易 从 1997 年 亚 洲 金 融 危 机 的 教 训 来 看, 投 机 性 交 易 可 能 与 货 币 贬 值 预 期 互 相 加 强 而 形 成 恶 性 循 环, 对 金 融 稳 定 和 银 行 系 统 造 成 的 危 害 不 容 小 觑, 应 当 多 加 防 范 图 表 6: 中 国 2015 年 前 三 季 度 国 际 收 支 项 目 2015 年 前 三 季 度 ( 亿 美 元 ) 1. 经 常 账 户 2089 1.A 货 物 和 服 务 2558 1.B 初 次 收 入 -379 1.C 二 次 收 入 -90 2. 资 本 和 金 融 账 户 -470 2.1 资 本 账 户 3 2.2 金 融 账 户 -473 3. 净 误 差 与 遗 漏 -1618 数 据 来 源 :Wind 4. 中 国 央 行 的 调 控 中 国 当 前 仍 然 实 行 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度, 因 此 在 人 民 币 兑 美 元 汇 率 近 期 的 波 动 中, 总 是 可 以 看 到 中 国 央 行 的 身 影, 只 不 过 其 调 节 汇 率 的 方 式 会 随 着 政 策 思 路 而 转 变 在 2015 年 上 半 年, 由 于 仍 然 实 行 软 盯 住 美 元 的 策 略, 央 行 使 用 其 外 汇 储 备 持 续 在 外 汇 市 场 买 入 人 民 币 以 对 冲 其 贬 值 压 力, 而 使 人 民 币 兑 美 元 汇 率 保 持 相 对 稳 定 ;8 月 11 日 以 后, 央 行 调 节 汇 率 的 思 路 发 生 转 变, 允 许 人 民 币 兑 美 元 汇 率 波 动 但 也 在 必 要 时 出 手 干 预 以 防 止 贬 值 预 期 过 度 加 强 因 此 这 段 时 间
内 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 呈 现 出 有 节 奏 阶 段 性 地 贬 值 状 态 中 国 央 行 对 人 民 币 汇 率 的 持 续 调 控, 可 以 从 2015 年 中 国 外 汇 储 备 总 额 的 变 化 中 窥 见 一 斑 2014 年 底 中 国 外 汇 储 备 总 额 为 38430.18 亿 美 元, 但 从 其 月 度 数 据 可 以 看 出,2015 年 全 年 该 总 额 持 续 下 降, 至 2015 年 底 已 经 降 至 33303.62 亿 美 元 外 汇 储 备 降 低 的 背 后 是 央 行 持 续 卖 出 外 汇 以 对 冲 人 民 币 空 头 的 调 控 行 为, 与 2015 上 半 年 人 民 币 兑 美 元 汇 率 的 平 稳 与 下 半 年 的 有 节 奏 贬 值 相 互 印 证 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 图 表 7: 过 去 一 年 中 国 外 汇 储 备 总 额 数 据 来 源 :Wind 官 方 储 备 资 产 : 外 汇 储 备 四 人 民 币 汇 率 未 来 的 走 势 ( 一 ) 人 民 币 对 美 元 逐 渐 进 入 双 向 波 动 状 态 美 国 经 济 的 复 苏 和 美 联 储 开 启 加 息 周 期 给 人 民 币 造 成 了 一 定 的 贬 值 压 力, 但 是 从 中 国 经 济 的 基 本 面 和 中 国 政 府 的 政 策 思 路 来 看, 人 民 币 对 美 元 不 会 持 续 贬 值, 而 是 会 进 入 双 向 波 动 的 状 态 1. 中 国 经 济 基 本 面 向 好 从 经 济 增 长 来 看, 中 国 经 济 虽 然 近 期 面 临 一 定 的 下 行 压 力, 但 仍 然 保 持 中 高 速 的 增 长 态 势, 位 于 世 界 各 国 前 列 在 政 府 的 积 极 财 政 政 策 和 稳 健 偏 宽 松 的 货 币 政 策 支 持 下, 中 国 完 全 有 能 力 实 现 未 来 5 年 经 济 增 速 不 低 于 6.5% 的 目 标, 实 现 平 稳 过 渡 从 经 济 结 构 来 看, 中 国 政 府 实 行 的 供 给 侧 改 革 有 利 于 激 发 生 产 要 素 活 力 保 证 中 国 经 济 基 本 面 中 长 期 前 景 向 好 从 国 际 收 支 状 况 来 看, 中 国 近 年 来 一 直 保 持 较 大 的 贸 易 顺 差, 是 对 人 民 币 汇 率 的 有 力 支 持 中 国 外 汇 储 备 虽 然 过 去 一 年 有 所 下 降, 但 仍 然 保 持 在 3 万 亿 美 元 以 上, 有 能 力 应 对 各 种 情 况 下 的 人 民 币 汇 率 波 动 2. 人 民 币 持 续 贬 值 不 符 合 中 国 经 济 平 稳 转 型 的 要 求 贬 值 预 期 过 度 加 强 不 利 于 金 融 系 统 稳 定 当 前 中 国 经 济 面 临 一 定 下 行 压 力,
对 预 期 的 管 理 愈 发 重 要, 关 系 到 金 融 和 银 行 系 统 的 稳 定 虽 然 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 作 为 新 的 人 民 币 参 照 系 已 经 发 布, 但 其 地 位 并 没 有 完 全 建 立 起 来, 由 于 多 年 以 来 形 成 的 惯 性, 市 场 仍 然 将 人 民 币 兑 美 元 汇 率 作 为 首 要 参 考 在 市 场 真 正 转 向 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 而 淡 化 对 美 元 的 过 度 强 调 之 前, 央 行 将 注 意 对 旧 参 照 系 的 波 动 加 以 限 制 再 者, 美 元 虽 然 不 再 被 事 实 上 盯 住, 但 仍 然 在 CFETS 货 币 篮 子 中 占 较 大 比 重, 人 民 币 兑 美 元 汇 率 的 贬 值 也 在 拖 动 CFETS 和 其 他 人 民 币 汇 率 指 数 下 行, 也 会 增 加 贬 值 预 期 总 的 来 说 人 民 币 兑 美 元 持 续 贬 值 可 能 加 强 不 合 理 预 期, 不 利 于 货 币 银 行 系 统 的 稳 定 中 国 不 会 为 拉 动 出 口 而 使 人 民 币 持 续 贬 值 人 民 币 贬 值 所 带 来 最 大 的 直 接 益 处 就 是 拉 动 出 口 需 求, 中 国 经 济 近 期 面 临 下 行 压 力, 人 民 币 贬 值 带 来 的 出 口 需 求 增 加 对 于 稳 增 长 有 一 定 作 用, 但 是 会 有 一 个 限 度 中 国 政 府 已 经 开 始 推 动 经 济 结 构 转 向 内 需 主 导 型, 因 而 不 会 回 到 依 靠 低 汇 率 来 支 撑 外 部 需 求 的 道 路 上 在 当 前 中 国 经 济 增 长 面 临 下 行 压 力 的 背 景 下, 与 通 过 贬 值 拉 动 出 口 相 比, 市 场 对 人 民 币 的 信 心 和 金 融 系 统 的 稳 定 重 要 得 多 总 的 来 看, 人 民 币 对 美 元 持 续 贬 值 对 于 中 国 是 弊 大 于 利, 因 此 并 不 符 合 中 国 经 济 平 稳 转 型 的 要 求 出 于 汇 率 市 场 化 和 稳 增 长 的 考 虑, 中 国 政 府 会 允 许 人 民 币 有 一 定 程 度 贬 值, 但 出 于 人 民 币 信 心 和 金 融 稳 定 的 考 虑, 并 不 希 望 其 持 续 贬 值 ( 二 ) 一 篮 子 货 币 逐 渐 成 为 重 要 参 考 软 性 盯 住 美 元 是 中 国 汇 率 制 度 近 年 来 的 一 大 特 征, 其 背 后 是 中 国 经 济 崛 起 过 程 中 对 外 部 需 求 依 赖 性 较 强 中 国 政 府 注 重 维 系 市 场 对 人 民 币 信 心 的 历 史 背 景 随 着 中 国 推 动 人 民 币 国 际 化 并 且 逐 渐 放 开 资 本 项 目, 将 单 个 国 家 货 币 作 为 人 民 币 汇 率 的 参 照 系 已 经 不 合 时 宜 究 其 原 因, 一 是 加 入 储 备 货 币 要 求 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 更 加 市 场 化, 在 这 样 的 条 件 下, 保 持 软 性 盯 住 美 元 将 使 中 国 处 在 美 国 经 济 状 况 与 货 币 政 策 的 桎 梏 中, 使 中 国 的 货 币 和 汇 率 政 策 受 到 很 大 束 缚 ; 二 是 在 资 本 项 目 逐 渐 放 开 的 背 景 下, 汇 率 盯 住 特 性 与 货 币 政 策 独 立 性 之 间 的 冲 突 将 越 来 越 大, 因 为 央 行 在 调 节 利 率 政 策 的 同 时, 为 了 维 持 汇 率 稳 定 需 要 不 断 投 放 或 回 笼 基 础 货 币, 这 样 使 得 货 币 政 策 的 效 果 被 抵 消 在 这 样 的 背 景 下, 中 国 已 经 开 始 由 软 性 盯 住 美 元 真 正 转 向 参 考 一 篮 子 货 币 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 是 首 次 由 中 国 官 方 发 布 并 有 明 确 篮 子 构 成 与 权 重 的 人 民 币 汇 率 指 数, 是 市 场 观 察 人 民 币 汇 率 的 一 个 新 视 角 作 为 新 的 人 民 币 汇 率 参 照 系, 其 在 中 国 央 行 的 汇 率 政 策 制 定 和 市 场 对 人 民 币 的 观 察 与 预 期 中 的 作 用 将 逐 渐 提 高 在 中 国 当 前 仍 然 实 行 参 考 一 篮 子 货 币 的 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 的 大 背 景
下,CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 作 为 新 的 货 币 篮 子 汇 率 指 标, 将 依 中 国 央 行 的 调 节 保 持 总 体 稳 定 的 态 势 五 结 语 过 去 一 年 人 民 币 对 美 元 有 一 定 幅 度 的 贬 值, 但 是 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 则 保 持 总 体 稳 定 在 人 民 币 国 际 化 和 资 本 项 目 逐 渐 放 开 的 背 景 下, 中 国 汇 率 制 度 已 经 开 始 放 弃 事 实 上 的 盯 住 美 元 而 真 正 转 向 一 篮 子 货 币 的 参 照 系 在 这 样 的 制 度 改 革 进 程 中, 美 联 储 开 启 加 息 周 期 国 际 间 贸 易 和 投 资 活 动 以 及 中 国 政 府 调 节 等 内 外 因 素 共 同 作 用 于 人 民 币 汇 率 的 走 势 当 前 中 国 经 济 基 本 面 面 临 下 行 压 力 但 中 长 期 仍 然 向 好, 并 且 金 融 体 系 稳 定 关 系 到 中 国 平 稳 过 渡 向 新 常 态 的 大 局, 因 此 从 中 长 期 来 看 人 民 币 并 不 存 在 持 续 贬 值 的 基 础 人 民 币 对 美 元 汇 率 虽 然 短 期 内 承 压, 但 随 着 贬 值 预 期 的 挤 出, 中 长 期 将 进 入 双 向 波 动 的 状 态, 而 人 民 币 对 一 篮 子 货 币 将 保 持 总 体 稳 定