目 录 一 引 言... 3 二 美 元 的 长 期 牛 市 尚 未 终 结... 3 1. 美 元 快 速 升 值 源 于 稳 健 的 经 济 复 苏 与 不 同 国 家 货 币 政 策 的 分 化... 3 2. 3 月 以 来 美 元 指 数 出 现 了 回 调... 6 3. 美 元 具 备

强 美 元 下 人 民 币 汇 率 何 去 何 从? 林 采 宜 李 一 爽 主 要 结 论 1. 美 国 稳 健 的 经 济 复 苏 与 货 币 政 策 的 分 化 促 使 美 元 在 2014 年 7 月 到 2015 年 3 月 出 现 了 快 速 升 值 尽 管 3 月 FOMC 会 议 使 市 场 原 先 6 月 加 息 的 预 期 落 空, 引 发 美 元 指 数 的 短 期 调 整 但 美 国 相 对 较 快 的 经 济 增 速 和 趋 紧 的 货 币 政 策, 以 及 上 升 的 市 场 风 险 偏 好 将 给 美 元 带 来 长 期 升 值 动 力 2. 2014 年 下 半 年 以 来, 随 着 实 体 经 济 增 速 放 缓, 尤 其 是 央 行 进 入 降 息 周 期 后, 中 国 资 本 流 出 的 压 力 逐 渐 增 加, 人 民 币 出 现 了 贬 值 倾 向 虽 然, 美 元 强 势 将 继 续 使 人 民 币 汇 率 承 压, 但 是 由 于 央 行 在 推 进 人 民 币 国 际 化 实 现 资 本 项 目 可 兑 换 以 及 争 取 将 人 民 币 纳 入 SDR 上 的 努 力 需 要 相 对 稳 定 的 汇 率 作 为 支 撑, 因 此, 预 期 人 民 币 汇 率 中 短 期 内 将 会 在 6.2-6.5 之 间 呈 现 出 双 边 波 动 的 特 征 1 / 14

目 录 一 引 言... 3 二 美 元 的 长 期 牛 市 尚 未 终 结... 3 1. 美 元 快 速 升 值 源 于 稳 健 的 经 济 复 苏 与 不 同 国 家 货 币 政 策 的 分 化... 3 2. 3 月 以 来 美 元 指 数 出 现 了 回 调... 6 3. 美 元 具 备 在 长 期 走 强 的 条 件... 6 三 人 民 币 汇 率 将 在 双 向 波 动 中 小 幅 贬 值... 9 1. 货 币 政 策 转 向 宽 松 引 发 人 民 币 在 2014 年 末 至 2015 年 初 出 现 贬 值... 9 2. 两 会 后 央 行 的 干 预 打 击 了 贬 值 预 期, 人 民 币 汇 率 企 稳 回 升... 10 3. 导 致 人 民 币 长 期 升 值 的 动 力 正 在 发 生 变 化... 12 4. 今 年 人 民 币 将 在 双 向 波 动 中 趋 于 小 幅 贬 值... 14 2 / 14

一 引 言 2014 年 下 半 年 以 来, 美 元 进 入 了 快 速 升 值 期 从 2014 年 7 月 初 到 2015 年 3 月, 不 足 9 个 月 内 美 元 指 数 升 幅 超 过 25% 伴 随 着 美 元 的 升 值, 国 际 资 本 加 速 回 流 美 国, 给 很 多 新 兴 市 场 国 家 货 币 的 汇 率 造 成 了 压 力 而 人 民 币 也 受 到 了 这 一 趋 势 的 冲 击, 自 2014 年 11 月 开 始 迎 来 第 一 波 贬 值, 美 元 兑 人 民 币 从 当 时 的 1:6.11 下 探 至 2015 年 3 月 初 的 1:6.27, 创 下 两 年 多 来 的 低 点, 贬 值 幅 度 近 3% 图 1: 近 一 年 来 美 元 进 入 快 速 升 值 期 图 2: 人 民 币 汇 率 出 现 贬 值 倾 向 但 是 在 3 月 美 联 储 FOMC 会 议 表 达 了 可 能 推 迟 加 息 的 意 向 后, 美 元 指 数 出 现 回 调 人 民 币 也 相 应 出 现 了 一 波 强 劲 的 升 值, 重 新 回 到 了 年 初 的 水 平 美 元 牛 市 是 否 已 是 强 弩 之 末, 人 民 币 汇 率 又 将 何 去 何 从? 这 是 投 资 者 普 遍 关 心 的 问 题 二 美 元 的 长 期 牛 市 尚 未 终 结 1. 美 元 快 速 升 值 源 于 稳 健 的 经 济 复 苏 与 不 同 国 家 货 币 政 策 的 分 化 2013 年 以 来, 美 国 经 济 从 危 机 中 逐 步 走 出, 开 始 了 超 预 期 的 复 苏 自 2014 年 开 始, 复 苏 的 势 头 愈 发 稳 健 首 先 在 劳 动 力 市 场, 从 2014 年 3 月 开 始, 新 增 非 农 就 业 人 数 已 连 续 12 个 月 超 过 20 万 人, 失 业 率 从 2013 年 末 的 6.7% 下 降 到 了 5.5% 此 外, 美 国 企 业 的 生 产 活 动 也 快 速 恢 复 从 工 业 企 业 的 产 能 利 用 率 来 看, 耐 用 品 制 造 业 与 非 耐 用 品 制 造 业 产 能 利 用 率 均 接 近 80%, 已 超 过 危 机 前 的 水 平 此 外,2014 年 以 来, 美 国 每 月 新 增 除 国 防 与 运 输 外 的 核 心 耐 用 品 订 单 量 一 直 保 持 在 1600 亿 美 元 以 上, 表 明 在 经 济 形 势 好 转 的 背 景 下, 企 业 的 资 本 支 出 意 愿 不 断 上 升 上 述 迹 象 表 明, 美 国 经 济 已 经 摆 脱 了 对 于 超 宽 松 货 币 政 策 的 依 赖, 步 入 了 自 我 反 馈 的 可 持 续 增 长 轨 道 中 因 此, 美 联 储 从 2013 年 12 月 以 来 不 断 缩 减 宽 松 的 规 模, 并 于 2014 年 10 月 彻 底 退 出 QE, 开 始 酝 酿 加 息 3 / 14

图 3: 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数 保 持 高 增 长 图 4: 产 能 利 用 率 已 超 过 危 机 前 水 平 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 与 此 同 时, 欧 债 危 机 阴 霾 尚 未 完 全 散 去 的 欧 元 区 则 面 临 严 重 的 通 缩 和 贷 款 规 模 的 持 续 萎 缩 欧 洲 的 银 行 业 还 提 前 偿 还 了 在 欧 债 危 机 最 严 重 的 时 期 欧 洲 央 行 提 供 的 三 年 期 长 期 再 融 资 操 作 (LTRO) 的 借 款, 使 欧 洲 央 行 资 产 规 模 被 动 的 下 降, 这 也 加 剧 了 欧 元 区 的 紧 缩 形 势 在 经 济 前 景 悲 观 的 预 期 下, 企 业 投 资 意 愿 低 迷, 经 济 内 生 动 力 不 足, 生 产 活 动 萎 缩,PMI 指 数 低 位 徘 徊, 失 业 率 一 直 在 10% 以 上 欧 央 行 不 得 不 持 续 采 取 宽 松 货 币 政 策 以 刺 激 经 济 增 长 在 2014 年, 欧 洲 央 行 主 要 通 过 三 种 手 段 来 放 松 货 币 : 第 一 是 通 过 调 低 政 策 利 率,6 月 和 11 月 两 次 下 调 主 要 再 融 资 利 率 边 际 贷 款 利 率 以 及 隔 夜 存 款 利 率, 并 将 隔 夜 贷 款 利 率 设 为 负 值 ; 第 二 是 购 买 资 产 抵 押 债 券 和 资 产 担 保 债 券 ; 第 三 是 通 过 定 向 长 期 再 融 资 操 作 (TLTRO) 向 银 行 提 供 长 期 的 低 息 资 金 但 是, 欧 洲 的 银 行 业 并 不 缺 乏 流 动 性, 而 是 缺 乏 贷 款 意 愿, 因 此 旨 在 为 银 行 业 提 供 可 贷 资 金 的 定 向 长 期 再 融 资 操 作 难 以 达 到 扩 张 央 行 资 产 负 债 表 的 目 的 另 外 欧 元 区 资 产 抵 押 债 券 和 资 产 担 保 债 券 的 市 场 规 模 很 小, 而 且 由 于 欧 洲 的 隔 夜 存 款 利 率 已 经 降 至 负 值, 隔 夜 存 款 利 率 引 导 货 币 市 场 利 率 下 降 的 空 间 有 限 因 此, 欧 央 行 为 了 实 现 资 产 规 模 的 稳 步 扩 张, 吸 收 信 用 风 险, 提 升 通 胀 预 期, 只 能 采 取 购 买 主 权 债 的 方 式, 启 动 欧 元 版 QE 图 5: 欧 洲 央 行 资 产 规 模 被 动 的 下 降 图 6: 欧 元 区 PMI 指 数 低 位 徘 徊 4 / 14

数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 同 样, 在 日 本, 大 规 模 财 政 刺 激 和 史 无 前 例 的 货 币 宽 松 之 后, 结 构 性 改 革 的 第 三 支 箭 迟 迟 不 见 踪 影, 劳 动 力 市 场 自 由 化 的 推 进 一 再 被 延 后, 日 本 的 长 期 增 长 潜 力 降 低 ( 如 果 没 有 长 期 的 增 长 支 撑, 日 本 目 前 超 过 200% 的 政 府 债 务 规 模 显 然 也 是 不 可 持 续 的 ) 2014 年 4 月, 日 本 消 费 税 由 5% 上 调 至 8%, 给 日 本 居 民 的 支 出 水 平 带 来 了 显 著 的 负 面 影 响,GDP 出 现 了 下 滑, 而 剔 除 消 费 税 上 调 因 素 的 核 心 CPI 再 次 陷 入 零 增 长,2015 财 年 实 现 2% 通 胀 目 标 的 承 诺 很 可 能 无 法 兑 现 消 费 支 出 低 迷 也 使 日 本 企 业 对 于 扩 大 产 出 与 投 资 仍 然 心 存 疑 虑, 工 业 生 产 指 数 仍 处 于 低 位 面 对 经 济 的 下 滑 与 物 价 的 低 迷, 日 本 央 行 在 2014 年 10 月 份, 被 迫 将 原 来 每 年 60-70 万 亿 日 元 的 资 产 购 买 计 划 再 次 扩 大 到 80 万 亿, 以 期 实 现 通 胀 目 标 图 7: 上 调 消 费 税 后 日 本 GDP 与 通 胀 水 平 走 低 图 8: 工 业 生 产 指 数 处 于 低 位 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 经 济 增 长 前 景 的 差 异 也 带 来 了 发 达 经 济 体 货 币 政 策 的 分 化 货 币 政 策 的 分 化 也 使 得 美 国 与 欧 洲 日 本 等 国 的 实 际 利 差 不 断 扩 大, 导 致 资 本 加 速 回 流 美 国 以 上 两 个 因 素 共 同 引 发 2014 年 下 半 年 以 来 美 元 的 升 值 到 2015 年 3 月 13 日, 美 元 指 数 最 高 升 值 100.4020, 达 到 了 12 年 以 来 的 高 点 图 9: 美 国 与 欧 元 区 实 际 利 差 扩 大 导 致 美 元 升 值 5 / 14

资 料 来 源 :wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2. 3 月 以 来 美 元 指 数 出 现 了 回 调 但 就 在 突 破 100 之 后 不 久, 在 3 月 FOMC 会 议 上, 出 于 对 低 通 胀 的 考 虑, 以 及 公 开 市 场 委 员 会 成 员 对 未 来 两 年 美 国 GDP 核 心 PCE 增 长 和 长 期 失 业 率 预 期 的 调 低, 美 联 储 传 递 出 了 推 迟 加 息 的 信 号 此 外, 美 联 储 官 员 还 大 幅 下 调 了 对 于 未 来 联 邦 基 金 利 率 目 标 区 间 的 预 期, 对 2015 年 联 邦 基 金 利 率 目 标 预 期 的 中 位 数 从 1%-1.25% 下 降 到 了 0.5%-0.75%,2016 年 则 从 2.5%-2.75% 下 降 到 1.75%-2% 这 一 表 态 意 味 着 更 迟 且 更 缓 慢 的 加 息 路 线, 美 元 指 数 因 此 出 现 回 调 图 10: 美 联 储 下 调 了 对 联 邦 基 金 利 率 目 标 区 间 资 料 来 源 :FED, 国 泰 君 安 证 券 研 究 ( 大 红 点 为 上 次 预 测 中 值, 大 蓝 点 为 本 次 预 测 中 值 ) 3. 美 元 具 备 在 长 期 走 强 的 条 件 观 察 八 十 年 代 以 及 九 十 年 代 两 次 长 达 数 年 以 上 的 美 元 升 值 长 周 期, 可 以 发 现 有 三 种 条 件 是 促 成 美 元 长 期 走 强 的 主 要 原 因 首 先 是 长 时 间 的 紧 缩 货 币 政 策 由 于 短 期 利 率 在 很 大 程 度 上 是 由 货 币 政 策 决 定 的, 保 持 紧 缩 的 货 币 政 策 能 抬 高 市 场 利 率 水 平, 增 强 本 国 金 融 市 场 对 于 海 外 资 金 的 吸 引 力, 引 发 资 本 流 入 促 成 美 元 升 值 这 是 八 十 年 代 美 元 牛 市 的 主 要 原 因 1979 年 末, 保 罗 沃 尔 克 担 任 美 联 储 主 席 后, 为 了 控 制 通 胀 曾 一 度 将 联 邦 基 金 利 率 提 升 到 了 20% 高 利 率 政 策 使 美 国 在 较 长 的 时 间 内 都 与 其 他 发 达 经 济 体 保 持 了 高 利 差, 吸 引 海 外 资 金 流 入 美 国, 美 元 大 幅 升 值 第 二, 是 较 高 的 生 产 率 增 速 按 照 购 买 力 平 价 理 论, 较 高 的 生 产 率 增 速 将 使 本 国 创 造 出 更 多 的 产 品 与 服 务, 在 货 币 总 量 相 对 稳 定 的 条 件 下, 本 国 货 币 的 购 买 力 上 升, 将 导 致 货 币 的 升 值 此 外, 较 高 的 生 产 率 也 会 提 高 投 资 回 报 率, 使 一 国 的 自 然 利 率 上 升, 增 加 货 币 的 吸 引 力, 这 种 由 生 产 率 增 长 因 素 驱 动 的 货 币 升 值 往 往 更 加 温 和 而 持 久 在 九 十 年 代 中 期, 信 息 技 术 革 命 带 来 了 美 国 的 新 经 济, 劳 动 生 产 率 的 增 速 出 现 了 显 著 的 上 升, 在 发 达 经 济 体 中 保 持 领 先, 经 济 出 现 了 长 期 繁 荣 尽 管 在 这 一 时 期, 美 联 储 奉 行 中 性 货 币 政 策, 使 利 率 水 平 对 经 济 既 不 起 刺 激 作 用, 也 不 起 抑 制 作 用, 试 图 使 经 济 以 其 自 身 的 潜 能 在 低 通 胀 条 件 下 运 行, 但 是 繁 荣 的 经 济 还 是 吸 引 了 大 量 海 外 资 金 流 入 美 国, 分 享 美 国 的 经 济 繁 荣, 带 来 了 九 十 年 代 中 后 期 的 美 元 牛 市 但 在 这 一 轮 美 元 牛 市 中, 美 元 并 没 有 出 现 6 / 14

短 期 的 急 涨, 而 是 保 持 相 对 平 稳 的 升 值 图 11: 美 国 在 90 年 代 保 持 了 较 高 了 生 产 率 增 速 1 资 料 来 源 :BLS, 国 泰 君 安 证 券 研 究 第 三 是 相 对 较 高 的 国 内 风 险 偏 好 相 对 较 高 的 风 险 偏 好 能 够 降 低 风 险 溢 价, 降 低 海 外 资 本 进 入 所 要 求 的 利 率 补 偿, 有 利 于 国 内 投 融 资 活 动 的 发 展 以 及 资 产 价 格 的 上 升 这 无 疑 也 会 提 高 一 国 货 币 的 吸 引 力 而 在 八 十 和 九 十 年 代 分 别 发 生 的 拉 美 债 务 危 机 以 及 亚 洲 金 融 危 机, 在 客 观 上 提 高 了 投 资 者 对 于 美 元 资 产 的 风 险 偏 好, 也 是 形 成 美 元 牛 市 的 重 要 原 因 图 12: 历 史 上 美 元 的 快 速 升 值 期 与 长 升 值 周 期 数 据 来 源 :wind, 国 泰 君 安 研 究 本 轮 美 元 牛 市, 虽 然 没 有 八 十 年 代 那 样 绝 对 高 的 利 率 水 平, 也 没 有 九 十 年 代 那 样 绝 对 高 的 劳 动 生 产 率, 但 是 在 未 来 相 当 长 的 一 段 时 间 内, 美 国 的 经 济 增 长 与 货 币 政 策 都 能 使 美 元 相 对 主 要 发 达 经 济 体 保 持 一 定 优 势 1 制 造 业 工 人 每 周 的 劳 动 产 出 增 速, 五 年 加 权 平 均 7 / 14

首 先 从 经 济 增 长 的 角 度 看, 尽 管 没 有 九 十 年 代 新 经 济 那 样 的 技 术 冲 击, 但 美 国 经 济 仍 具 备 相 对 较 高 的 潜 在 增 速, 其 人 口 结 构 更 加 合 理, 大 规 模 的 科 研 投 入 以 及 便 利 的 融 资 体 系 将 使 其 保 持 较 高 的 技 术 进 步 动 力 而 日 本 的 劳 动 人 口 数 量 每 年 都 在 下 降, 长 期 雇 用 制 和 以 资 历 为 基 础 的 工 资 制 度 都 在 损 害 着 劳 动 力 市 场 的 效 率, 而 包 括 促 使 劳 动 力 市 场 自 由 化 的 结 构 性 改 革 措 施 又 迟 迟 没 有 推 出, 长 期 的 经 济 增 长 前 景 黯 淡 在 欧 元 区, 以 希 腊 为 代 表 的 部 分 边 缘 国 家 仍 然 不 愿 意 牺 牲 短 期 经 济 福 利 而 推 进 结 构 性 改 革, 经 济 则 面 临 着 日 本 化 的 风 险 因 此 美 国 经 济 在 未 来 相 当 长 的 一 段 时 间 内 都 将 在 发 达 经 济 体 中 领 跑 根 据 IMF 的 预 测, 未 来 几 年, 美 国 经 济 增 速 将 保 持 在 2%-3% 之 间, 远 高 于 欧 元 区 的 1.5% 左 右 以 及 日 本 的 1% 图 13: 美 国 经 济 增 速 未 来 将 领 跑 于 发 达 经 济 体 图 14: 美 元 短 期 LIBOR 利 率 将 率 先 上 升 数 据 来 源 :IMF, 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :IMF, 国 泰 君 安 证 券 研 究 其 次, 从 货 币 角 度 上 看, 美 国 货 币 政 策 收 紧 的 趋 势 已 是 定 局, 加 息 只 是 时 间 节 点 和 力 度 的 问 题, 反 观 日 本, 严 峻 的 通 缩 形 势 使 2% 通 胀 目 标 的 实 现 遥 遥 无 期, 即 使 将 2015 财 年 的 通 胀 目 标 下 降 到 1%, 也 需 要 在 下 半 年 采 取 更 多 的 宽 松 措 施 而 在 欧 元 区, 宽 松 的 货 币 政 策 已 经 使 利 率 市 场 出 现 了 普 遍 的 负 利 率 现 象, 欧 版 QE 短 期 内 不 可 能 退 出 美 国 和 日 本 欧 元 区 货 币 政 策 的 分 化 带 来 的 利 差, 将 在 未 来 三 年 持 续 吸 引 更 多 的 国 际 资 本 进 入 美 国 进 行 无 风 险 套 利, 给 美 元 带 来 长 期 升 值 的 动 力 图 15: 美 国 保 持 了 更 快 的 信 贷 增 速 资 料 来 源 :wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 8 / 14

综 合 以 上 因 素, 可 以 判 断, 美 元 当 前 可 能 只 是 处 在 一 轮 长 升 值 周 期 的 开 端 3 月 以 来 美 元 的 调 整 主 要 也 是 对 于 市 场 过 于 乐 观 的 预 期 落 空 带 来 的 短 期 调 整 但 随 着 美 联 储 在 年 内 加 息 的 正 式 启 动, 美 元 仍 将 保 持 升 值 的 态 势 三 人 民 币 汇 率 将 在 双 向 波 动 中 小 幅 贬 值 1. 货 币 政 策 转 向 宽 松 引 发 人 民 币 在 2014 年 末 至 2015 年 初 出 现 贬 值 2014 年, 中 国 经 济 增 速 继 续 放 缓 面 对 经 济 下 行 压 力, 央 行 多 次 采 取 降 准 降 息 及 其 他 一 系 列 定 向 宽 松 的 货 币 政 策, 意 图 降 低 实 体 经 济 的 融 资 成 本, 国 内 无 风 险 利 率 由 此 进 入 下 行 通 道, 利 差 收 窄 和 宏 观 经 济 增 长 动 力 的 谨 慎 预 期 导 致 国 内 资 本 外 流 压 力 有 所 增 大 从 2014 年 下 半 年 开 始, 国 内 新 增 外 汇 占 款 规 模 不 断 缩 窄, 而 以 残 差 法 ( 外 汇 占 款 - 贸 易 差 额 - 直 接 投 资 差 额 ) 计 算 的 热 钱 规 模 则 一 直 处 于 大 幅 流 出 的 状 态 图 16:2014 年 下 半 年 热 钱 加 速 流 出 中 国 资 料 来 源 :wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 从 微 观 数 据 上 看, 反 映 境 内 居 民 与 境 外 居 民 资 金 结 算 状 况 的 银 行 代 客 涉 外 收 付 数 据 从 2014 年 下 半 年 开 始 也 出 现 了 较 为 显 著 的 逆 差, 反 映 出 中 国 正 面 临 着 资 本 流 出 的 压 力 而 银 行 代 客 即 期 结 售 汇 差 额 与 远 期 结 售 汇 差 额 变 动 额 之 和, 也 在 去 年 8 月 份 转 为 负 值, 体 现 了 外 汇 市 场 上 对 于 人 民 币 的 供 大 于 求 而 体 现 企 业 和 个 人 结 汇 意 愿 的 银 行 代 客 结 汇 占 涉 外 外 汇 收 入 的 比 重 ( 即 结 汇 率 ) 总 体 呈 现 下 降 趋 势 ; 衡 量 购 汇 动 机 的 银 行 代 客 售 汇 占 涉 外 外 汇 支 付 的 比 重 ( 即 售 汇 率 ) 则 呈 上 升 态 势, 市 场 主 体 增 持 外 币 头 寸, 减 少 美 元 负 债 的 倾 向 明 显, 对 人 民 币 汇 率 出 现 一 定 的 贬 值 预 期 9 / 14

图 17: 外 汇 市 场 上 人 民 币 供 大 于 求 资 料 来 源 :wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2014 年 11 月, 在 央 行 正 式 启 动 降 息 周 期 后, 与 美 国 货 币 政 策 的 分 化 加 大, 人 民 币 也 开 始 一 路 下 行, 在 2015 年 3 月 初 最 高 下 探 至 1:6.2763, 创 下 两 年 多 来 的 低 点, 贬 值 幅 度 接 近 3% 图 18: 结 汇 率 下 降, 售 汇 率 上 升, 市 场 主 体 倾 向 于 持 有 外 币 头 寸 图 19:2014 年 11 月 以 来, 人 民 币 兑 美 元 出 现 了 规 模 较 大 的 贬 值 2. 两 会 后 央 行 的 干 预 打 击 了 贬 值 预 期, 人 民 币 汇 率 企 稳 回 升 但 是, 在 3 月 3 日 到 3 月 15 日 的 两 会 期 间, 央 行 官 员 的 密 集 谈 话, 表 达 了 要 维 持 人 民 币 稳 定 的 意 图, 弱 化 了 人 民 币 贬 值 预 期 在 两 会 结 束 后 的 一 周 内, 人 民 币 出 现 了 一 波 快 速 的 升 值, 从 1:6.27 回 到 了 1:6.20 一 线 抹 去 了 2015 年 来 的 全 部 跌 幅 由 于 可 控 性 主 动 性 和 渐 进 性 是 央 行 在 汇 改 中 所 坚 持 的 三 原 则 在 外 汇 10 / 14

市 场 上, 中 国 央 行 通 过 中 间 价 的 设 定 波 动 区 间 的 控 制 以 及 大 型 国 有 商 业 银 行 的 窗 口 指 导, 可 以 有 效 的 对 人 民 币 汇 率 进 行 调 控 而 近 四 万 亿 美 元 的 外 汇 储 备, 也 为 央 行 对 汇 率 的 控 制 提 供 了 坚 实 的 基 础 在 人 民 币 升 值 或 贬 值 预 期 使 人 民 币 汇 率 出 现 过 快 波 动 时, 央 行 干 预 控 制 人 民 币 汇 率 波 幅 的 取 向 十 分 明 确, 因 此, 市 场 对 于 央 行 在 汇 率 问 题 的 态 度 极 其 关 注, 央 行 官 员 在 两 会 后 的 表 态 有 效 影 响 了 人 民 币 汇 率 走 向 预 期 图 20: 人 民 币 中 间 价 波 动 区 间 是 重 要 调 控 手 段 图 21: 外 汇 占 款 变 化 也 能 反 映 央 行 对 人 民 币 的 干 预 3 月 5 日, 央 行 副 行 长 外 管 局 局 长 易 纲 接 受 采 访 时 表 示 : 如 果 说 美 元 是 世 界 第 一 强 货 币, 人 民 币 就 是 第 二 强 货 币 ; 人 民 币 汇 率 基 本 可 以 保 持 稳 定, 目 前 波 动 区 间 够 用 这 一 表 态 打 消 了 市 场 对 于 人 民 币 波 动 区 间 扩 大 的 猜 测 3 月 22 日, 央 行 行 长 周 小 川 在 中 国 发 展 高 层 论 坛 2015 年 会 上 表 示, 中 国 十 二 五 (2011-2015) 规 划 提 出 加 快 推 进 人 民 币 实 现 资 本 项 目 可 兑 换, 金 融 改 革 里 面 明 确 提 出 实 现 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换, 今 年 打 算 通 过 各 方 面 改 革 的 努 力 来 实 现 这 样 一 点 3 月 23 日, 国 务 院 总 理 李 克 强 在 会 见 IMF 主 席 拉 加 德 时 表 示, 中 国 希 望 通 过 加 入 SDR, 积 极 参 与 维 护 全 球 金 融 稳 定 的 国 际 合 作, 同 时 促 进 中 国 资 本 市 场 和 金 融 领 域 的 进 一 步 开 放 从 上 述 官 员 的 表 态 中 可 以 看 出, 实 现 人 民 币 资 本 项 目 下 可 兑 换 推 动 人 民 币 国 际 化 乃 至 人 民 币 加 入 SDR 是 今 年 重 要 的 政 策 目 标 今 年 是 IMF 对 于 SDR 货 币 篮 子 进 行 例 行 审 查 的 年 份 如 果 人 民 币 顺 利 加 入 SDR, 将 标 志 着 人 民 币 正 式 成 为 被 国 际 社 会 普 遍 接 受 的 一 种 储 备 货 币, 对 于 人 民 币 国 际 化 的 推 进 中 国 地 缘 政 治 影 响 力 的 提 高 具 有 深 远 的 意 义 而 一 种 货 币 加 入 SDR 要 满 足 两 个 条 件, 一 是 货 币 发 行 国 货 物 和 服 务 出 口 量 位 居 世 界 前 列 ; 二 是 该 货 币 可 自 由 使 用, 即 在 国 际 交 易 支 付 中 被 广 泛 使 用 在 主 要 外 汇 市 场 被 广 泛 交 易 第 一 个 条 件 目 前 中 国 显 然 已 经 满 足, 但 第 二 个 条 件 并 没 有 确 切 的 量 化 标 准 而 中 国 如 果 希 望 加 入 SDR, 就 需 要 在 今 年 为 实 现 资 本 项 目 的 可 兑 换 做 出 更 多 的 努 力 根 据 周 小 川 行 长 的 表 态, 今 年 将 从 推 动 境 内 外 个 人 投 资 便 利 化 加 大 资 本 市 场 开 放 以 及 修 改 外 汇 管 理 条 例 这 三 方 面 推 动 资 本 账 户 开 放 具 体 措 施 可 能 涵 盖 改 革 QFII RQFII 以 及 QDII 制 度, 启 动 深 港 通 扩 大 沪 港 通 额 度, 放 宽 资 本 流 动 渠 道, 进 一 步 扩 大 银 行 间 市 场 的 开 放 等 方 面 但 资 本 项 目 的 开 放 也 将 增 大 跨 境 资 金 流 动 给 金 融 市 场 甚 至 宏 观 经 济 带 来 的 冲 击 在 这 种 11 / 14

背 景 下, 如 果 人 民 币 出 现 了 明 显 的 贬 值 预 期, 将 使 中 国 面 临 更 大 的 资 本 流 出 风 险, 增 大 经 济 下 行 的 压 力 另 一 方 面, 人 民 币 的 贬 值 预 期 也 会 降 低 跨 境 贸 易 中 人 民 币 对 于 境 外 居 民 的 吸 引 力, 使 人 民 币 国 际 化 的 进 程 受 阻 使 得 人 民 币 在 国 际 支 付 中 的 市 场 份 额 也 出 现 了 下 降, 不 利 于 人 民 币 国 际 化 的 推 进 此 外, 如 果 人 民 币 出 现 大 幅 贬 值, 可 能 也 会 加 大 中 国 与 贸 易 伙 伴 的 摩 擦, 这 也 不 利 于 中 国 在 申 请 加 入 SDR 时 获 得 广 泛 的 国 际 支 持 图 22:2015 年 以 来 人 民 币 人 民 币 贬 值 导 致 在 国 际 支 付 中 的 市 场 份 额 出 现 了 下 降 图 23: 跨 境 贸 易 中 人 民 币 实 付 实 收 差 额 缩 窄 ( 单 位 : 亿 人 民 币 ) 因 此, 今 年 中 国 实 现 上 述 各 项 政 策 目 标 的 努 力 都 需 要 相 对 稳 定 的 人 民 币 作 为 支 撑 央 行 在 两 会 前 后 的 表 态 以 及 对 外 汇 市 场 的 直 接 干 预 是 两 会 后 人 民 币 企 稳 回 升 的 主 要 原 因 3. 导 致 人 民 币 长 期 升 值 的 动 力 正 在 发 生 变 化 长 期 以 来, 中 国 一 直 保 持 着 经 常 项 目 与 资 本 项 目 的 双 顺 差, 而 人 民 币 也 一 直 以 缓 慢 但 稳 定 的 节 奏 升 值, 这 种 升 值 趋 势 目 前 已 开 始 发 生 改 变 导 致 人 民 币 长 期 升 值 的 深 层 次 原 因 制 造 业 劳 动 生 产 率 的 快 速 上 升 周 期 已 经 走 向 尾 声 可 贸 易 品 与 不 可 贸 易 品 劳 动 生 产 率 之 差 拉 大 带 来 的 实 际 有 效 汇 率 升 值 效 应 也 逐 步 消 退 图 24: 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 与 美 元 兑 人 民 币 图 25:2001 年 以 来 CPI 与 PPI 的 变 化 12 / 14

回 顾 新 世 纪 以 来 人 民 币 汇 率 的 变 动 历 史, 可 以 观 察 到 升 值 趋 势 发 生 的 变 化 2001 年 中 国 加 入 WTO 带 来 了 巨 大 的 制 度 红 利, 国 内 制 造 业 劳 动 生 产 率 迅 速 上 升 但 是, 在 国 内 城 乡 二 元 结 构 下, 中 国 存 在 大 量 的 剩 余 劳 动 力, 劳 动 力 的 无 限 供 给, 使 制 造 业 与 服 务 业 工 资 都 增 长 缓 慢, 国 内 居 民 购 买 能 力 有 限,CPI 增 速 缓 慢, 造 成 了 人 民 币 汇 率 被 低 估 的 局 面 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 不 断 没 有 上 升, 反 而 出 现 了 下 降 从 2006 年 开 始, 尽 管 制 造 业 劳 动 生 产 率 仍 在 上 升, 但 随 着 大 量 农 村 人 口 向 城 市 的 迁 移, 劳 动 力 成 本 也 开 始 上 升, 劳 动 生 产 率 相 对 于 制 造 业 更 低 的 服 务 业 的 工 资 水 平 也 开 始 追 赶, 反 映 在 物 价 上 则 表 现 为 CPI 增 速 加 快, 超 过 了 PPI 的 增 速 在 这 样 的 背 景 下, 人 民 币 出 现 了 内 贬 外 升 的 局 面, 实 际 有 效 汇 率 快 速 升 值 2008 年 发 生 的 全 球 金 融 危 机, 使 国 内 制 造 业 受 到 了 严 重 的 打 击 但 是 政 府 没 有 顺 应 形 势 的 变 化 推 动 国 内 经 济 结 构 的 转 型, 反 而 采 取 了 大 规 模 的 刺 激 政 策, 推 动 制 造 业 产 能 的 膨 胀, 同 时 也 使 无 效 投 资 开 始 累 积 而 国 内 劳 动 力 成 本 的 上 升 仍 在 继 续, 人 民 币 继 续 保 持 内 贬 外 升 的 态 势 而 从 2011 年 第 四 季 度 开 始, 前 期 政 策 对 经 济 的 刺 激 作 用 开 始 减 退, 制 造 业 形 成 了 大 量 过 剩 产 能, 劳 动 生 产 率 增 速 下 滑 与 之 相 对 应 的 PPI 增 速 不 断 下 行, 到 目 前 已 经 连 续 37 个 月 负 增 长 而 在 另 一 方 面, 中 国 的 人 口 红 利 期 行 将 结 束, 在 部 分 行 业 劳 动 力 供 不 应 求 的 局 面 出 现, 工 资 水 平 上 升 速 度 超 过 了 GDP 的 增 速, CPI 与 PPI 的 剪 刀 差 维 持 了 42 个 月 这 样 的 背 景 正 促 使 中 国 的 产 业 结 构 发 生 转 折, 第 三 产 业 保 持 了 较 高 的 增 速, 在 GDP 中 的 占 比 已 超 过 第 二 产 业, 其 劳 动 生 产 率 与 第 二 产 业 的 差 距 在 缩 窄 在 国 内 工 业 增 加 值 增 速 仍 在 下 降 的 情 况 下, 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 升 值 的 趋 势 可 能 接 近 尾 声 如 果 没 有 行 之 有 效 的 改 革 措 施 去 除 制 造 业 的 过 剩 产 能, 加 快 其 劳 动 生 产 率 的 进 步, 人 民 币 在 中 长 期 甚 至 会 出 现 贬 值 的 可 能 而 从 国 际 收 支 数 据 来 看, 随 着 制 造 业 劳 动 生 产 率 的 增 速 放 缓, 以 及 劳 动 力 成 本 的 上 升, 我 国 出 口 商 品 的 国 际 竞 争 力 在 下 降, 货 物 与 服 务 净 出 口 占 GDP 近 年 来 也 相 应 从 2007 年 的 8.79% 下 降 到 了 2013 年 2.41%, 净 出 口 已 经 不 再 是 拉 动 我 国 经 济 增 长 的 主 要 动 力 另 一 方 面, 随 着 境 外 资 本 流 入 的 减 少 和 境 内 资 金 外 流 压 力 的 增 大, 中 国 就 时 常 出 现 资 本 项 目 逆 差, 从 2014 年 第 二 季 度 开 始, 甚 至 出 现 了 连 续 三 个 季 度 的 逆 差 未 来 随 着 资 本 项 目 的 开 放, 境 内 居 民 投 资 海 外 的 渠 道 将 更 加 多 元 化, 这 可 能 将 使 资 本 项 目 的 逆 差 常 态 化 图 26: 资 本 项 目 已 经 连 续 三 季 度 出 现 逆 差 图 27: 净 出 口 占 GDP 比 重 不 断 缩 窄 13 / 14

4. 今 年 人 民 币 将 在 双 向 波 动 中 趋 于 小 幅 贬 值 在 上 文 的 分 析 中, 我 们 已 经 指 出, 央 行 的 货 币 政 策 目 前 正 在 向 宽 松 的 方 向 调 整 除 了 两 次 降 息 和 一 次 降 准 之 外,2015 年 来, 央 行 四 次 下 调 了 7 天 逆 回 购 中 标 利 率, 并 通 过 新 增 中 期 借 贷 便 利 投 放 3200 亿 资 金, 维 持 流 动 性 宽 松, 引 导 市 场 利 率 下 行 的 意 图 明 显 在 央 行 的 相 对 宽 松 的 策 略 下, 货 币 市 场 流 动 性 出 现 了 显 著 改 善, 利 率 加 速 下 行 截 至 4 月 10 日, 银 行 间 市 场 隔 夜 债 券 回 购 定 盘 利 率 (FR001) 下 降 到 了 2.5%, 较 一 个 月 下 降 约 1%, 而 FR007 的 降 幅 更 加 明 显, 从 1 个 月 前 的 4.8% 降 到 目 前 的 3% 图 28: 央 行 2015 年 多 次 下 调 逆 回 购 中 标 利 率 图 29: 货 币 市 场 利 率 出 现 了 超 预 期 的 下 行 另 一 方 面, 今 年 一 季 度, 实 体 经 济 增 长 继 续 放 缓, 工 业 增 加 值 固 定 资 产 投 资 增 速 等 宏 观 经 济 总 量 指 标 一 路 下 行, 汇 丰 制 造 业 PMI 指 数 低 位 徘 徊,GDP 增 速 持 续 放 缓 而 国 务 院 总 理 李 克 强 在 政 府 工 作 报 告 中 指 明, 为 了 维 持 经 济 增 速 的 下 限, 政 府 的 工 具 箱 内 还 有 多 种 政 策 储 备 这 也 意 味 着 货 币 政 策 仍 有 放 松 的 空 间, 年 内 再 次 进 行 降 息 降 准 的 概 率 较 大 因 此, 未 来 中 美 货 币 政 策 的 分 化 可 能 将 继 续 扩 大, 这 也 将 给 人 民 币 汇 率 带 来 持 续 的 压 力 但 是, 政 府 为 了 资 本 项 目 可 兑 换 等 政 策 目 标 的 实 现, 仍 希 望 维 持 人 民 币 汇 率 的 稳 定, 不 希 望 市 场 一 致 的 贬 值 预 期, 在 必 要 时 可 能 会 继 续 对 外 汇 市 场 进 行 干 预 因 此, 在 年 内 人 民 币 大 幅 贬 值 的 可 能 性 低, 在 大 概 率 上 会 出 现 缓 慢 但 幅 度 有 限 的 贬 值, 在 6.2-6.5 之 间 呈 现 出 双 边 波 动 的 特 征 14 / 14