BETA 系 数 的 不 稳 定 性 : 一 些 初 步 的 经 验 证 据 * 陈 冬 华 ( 南 京 大 学 商 学 院 会 计 学 系 ) [ 摘 要 ] 通 过 描 述 性 统 计 和 配 对 样 本 检 验 的 方 法, 对 996 997 和 998 三 年 我 国 上 海 股 票 市 场 的 BETA 的 稳 定 性 进 行 了 初 步 研 究 通 过 研 究 发 现 : 单 个 股 票 的 BETA 值 各 年 是 不 稳 定 的, 与 上 年 相 比, 几 乎 每 年 的 BETA 都 会 发 生 显 著 的 变 化 ; 股 票 组 合 并 不 能 提 高 BETA 的 稳 定 性, 并 且, 股 票 组 合 的 BETA 值 可 能 随 时 间 推 移 会 发 生 逆 转, 即 高 ( 低 )BETA 值 的 股 票 组 合 有 降 低 ( 上 升 ) 的 趋 势, 同 时, 本 文 发 现 股 性 一 般 的 股 票 的 BETA, 并 不 比 股 性 活 跃 的 股 票 更 加 稳 定 ; 尽 管 本 文 运 用 了 四 种 方 法 来 估 计 BETA, 但 上 述 研 究 结 论 并 没 有 因 使 用 不 同 的 BETA 值 而 受 到 影 响 [ 关 键 词 ]BETA 不 稳 定 性 股 票 组 合 一 研 究 背 景 Sharpe(964) Linner(965) 和 Black(972) 提 出 的 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 对 学 术 研 究 者 对 收 益 和 风 险 之 间 的 思 维 方 式 产 生 了 深 远 的 影 响 根 据 Markowiz(959) 的 研 究, CAPM 预 测, 市 场 投 资 组 合 是 均 值 - 方 差 有 效 的 (mean-variance efficien), 这 就 意 味 着 :) 股 票 的 预 期 收 益 与 这 些 股 票 的 BETA( 股 票 收 益 与 市 场 收 益 回 归 所 得 的 斜 率 ) 呈 正 的 线 性 相 关 ;2)BETA 足 以 解 释 横 截 面 的 预 期 股 票 收 益, 也 就 是 说,BETA 可 以 作 为 衡 量 系 统 性 风 险 的 指 标 早 期 的 研 究 (Black,Jensen,Scholes 972;Fama,MacBeh 973) 发 现, 在 969 年 以 前, 股 票 平 均 收 益 与 BETA 之 间 的 确 存 在 着 简 单 的 正 相 关 关 系 但 这 样 的 结 论 很 快 收 到 Fama 和 French(992) 的 挑 战,Fama 和 French 的 研 究 发 现, 规 模 和 净 值 市 价 比 (book-o-price raio, 简 称 B/P) 这 两 个 易 于 测 度 的 变 量 可 以 解 释 与 BETA 规 模 B/P 财 务 杠 杆 市 盈 率 等 变 量 相 关 的 股 票 收 益,BETA 与 股 票 收 益 之 间 缺 乏 显 著 的 相 关 性 在 94 年 到 990 年 之 间,BETA 和 股 票 收 益 之 间 只 有 极 其 微 弱 的 正 相 关, 而 到 了 963 年 到 990 年 之 间, 即 便 是 这 种 微 弱 的 关 系 都 没 有 发 现 2 Chui 和 Wei(998) 以 亚 太 地 区 五 大 新 兴 资 本 市 场 为 样 本, 对 预 期 股 票 收 益 和 BETA B/P 和 规 模 之 间 的 关 系 进 行 了 研 究, 结 果 发 现, 在 全 部 上 述 五 大 资 本 市 场 中, 股 票 收 益 与 BETA 的 关 系 都 不 显 著 尽 管 如 此, 二 十 多 年 来, 人 们 在 进 行 研 究 时, 基 本 上 都 直 接 用 BETA 来 估 计 系 统 性 风 险, 进 而 估 计 资 本 成 本 在 收 益 模 型 (reurn model) 中,BETA 常 被 用 来 估 计 股 票 的 累 计 非 正 常 收 益 率 (Ball 和 Brown,969); 在 价 格 模 型 (price model) 中,BETA 被 用 来 估 计 企 业 的 剩 余 盈 余 (residual income)(zhaohui Dong,999) 国 内 的 学 者 在 研 究 时 也 开 始 运 用 BETA * 本 文 得 到 南 京 大 学 经 济 转 型 与 发 展 研 究 中 心 985 计 划 经 济 增 长 与 结 构 转 型 研 究 课 题 资 助 在 本 文 的 写 作 过 程 中, 上 海 国 家 会 计 学 院 张 人 骥 教 授 提 出 了 许 多 宝 贵 的 意 见, 上 海 财 经 大 学 会 计 学 院 院 长 陈 信 元 教 授 朱 红 军 博 士 香 港 城 市 大 学 张 田 余 博 士 提 供 了 本 文 所 需 的 部 分 资 料, 在 此 一 并 表 示 感 谢, 但 本 文 之 错 误 由 作 者 承 担 陈 冬 华 :(975-), 男, 江 苏 盐 城 人 南 京 大 学 商 学 院 会 计 学 系 教 授, 博 士 联 系 方 式 :(8625)83593050 E-mail:sufechen@263.ne 2 当 然,Fama 和 French(992) 的 研 究 结 果 也 同 样 受 到 了 挑 战, 这 些 研 究 包 括 Roll 和 Ross(994) Kohari, Shanken 和 Sloan(995) Kim(995) Barber 和 Lyon(997)
( 赵 宇 龙,998; 赵 宇 龙, 易 琮,999; 陈 信 元, 张 田 余,999; 陈 信 元, 陈 冬 华, 朱 红 军, 2002), 这 些 研 究 都 是 建 立 在 BETA 可 以 作 系 统 性 风 险 的 衡 量 指 标 的 基 础 上 随 着 国 内 研 究 运 用 BETA 估 计 系 统 性 风 险 的 增 多,BETA 是 否 可 以 衡 量 系 统 性 风 险 就 成 为 一 个 必 须 进 行 经 验 性 检 验 的 问 题 陈 浪 南 和 屈 文 洲 (2000) 检 验 了 CAPM 在 我 国 股 票 市 场 上 的 有 效 性, 结 果 发 现,BETA 对 市 场 风 险 的 度 量 有 较 为 显 著 的 作 用, 但 这 种 作 用 并 不 稳 定 但 陈 小 悦 和 孙 爱 军 (2000) 陈 信 元 张 田 余 和 陈 冬 华 (200) 的 研 究 却 得 出 了 与 陈 浪 南 和 屈 文 洲 (2000) 不 同 的 结 论, 他 们 发 现, 无 论 在 中 国 的 A 股 还 是 B 股,CAPM 均 无 法 通 过 有 效 性 检 验 事 实 上, 如 果 BETA 不 能 预 测 股 票 收 益, 至 少 存 在 三 个 可 能 的 原 因 :)BETA 与 预 期 股 票 收 益 没 有 相 关 性,BETA 本 身 不 具 备 预 测 股 票 收 益 的 能 力 ;2) 研 究 方 法 的 局 限, 比 如 可 能 存 在 的 样 本 选 择 错 误 缺 少 处 于 事 先 均 值 - 方 差 有 效 前 沿 的 市 场 收 益 变 量 内 生 误 差 等, 致 使 BETA 的 估 计 出 现 偏 差 或 者 BETA 对 股 票 收 益 的 预 测 能 力 被 低 估 ;3)BETA 自 身 不 稳 定, 从 而 使 依 靠 历 史 数 据 获 得 的 BETA 无 法 预 测 未 来 的 股 票 收 益 本 文 致 力 于 研 究 上 述 原 因 种 的 第 三 种 可 能 高 鸿 桢 和 郭 济 敏 (999) 运 用 邹 氏 检 验 法, 研 究 了 上 海 股 票 市 场 994 年 到 997 年 的 BETA 系 数 的 稳 定 性, 结 果 发 现 :) 上 海 股 市 存 在 相 当 比 重 的 个 股 的 BETA 系 数 是 稳 定 的 ;2) 股 性 活 跃 的 个 股,BETA 系 数 多 不 稳 定 ; 股 性 一 般 的 个 股,BETA 系 数 相 对 稳 定 ;3) 利 用 投 资 组 合 的 方 式 不 能 提 高 BETA 的 稳 定 性 本 文 在 国 内 现 有 研 究 的 基 础 上, 结 合 西 方 的 研 究 发 现, 在 研 究 内 容 与 方 法 上 作 了 较 多 的 拓 展, 这 些 拓 展 包 括 :) 过 去 的 研 究 基 本 上 都 运 用 市 场 指 数 来 计 算 市 场 收 益 率, 鉴 于 这 样 可 能 存 在 Roll 和 Ross(994) 提 出 的 问 题, 我 们 在 研 究 中 引 进 了 运 用 市 场 中 所 有 公 司 收 益 的 算 术 平 均 值 计 算 的 市 场 收 益 3 ;2) 较 之 高 鸿 桢 和 郭 济 敏 (999) 的 研 究, 我 们 在 计 算 BETA 时, 引 进 了 Scholes 和 William(SW,977) 的 方 法 ;3) 在 研 究 方 法 上, 本 文 运 用 了 配 对 样 本 检 验 的 方 法, 来 检 验 不 同 年 份 BETA 值 是 否 稳 定 本 文 以 下 几 个 部 分 的 安 排 如 下 : 第 二 部 分 介 绍 研 究 的 样 本 及 研 究 方 法 ; 第 三 部 分 提 供 样 本 数 据 的 描 述 性 统 计 结 果 ; 第 四 部 分 列 示 了 经 验 性 检 验 的 结 果 ; 最 后, 我 们 进 行 了 总 结, 指 出 了 本 文 的 局 限 性 及 未 来 的 研 究 方 向 二 样 本 及 方 法. 样 本 我 们 研 究 的 样 本 总 体 为 997 年 7 月 日 以 前 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 的 全 部 A 股 上 市 公 司, 研 究 期 间 为 996 年 7 月 日 至 998 年 6 月 30 日 由 于 估 计 公 司 的 BETA 需 要 一 定 的 估 计 期 ( 本 文 中 为 40 周 至 70 周 ), 这 就 意 味 着 要 成 为 本 文 研 究 的 样 本 就 至 少 要 有 40 周 的 历 史 交 易 资 料 ; 同 时, 为 了 不 同 期 间 样 本 的 可 比, 不 同 期 间 应 选 择 相 同 的 样 本 根 据 这 样 的 原 则, 我 们 从 总 体 中 选 择 了 符 合 条 件 的 样 本 75 家 2. 变 量 设 计 本 文 设 计 了 两 种 市 场 收 益 率 的 计 算 方 法, 一 种 是 按 照 上 海 A 股 指 数 计 算 的 市 场 收 益 率 ( RM aindex ), 一 种 是 根 据 上 海 所 有 A 股 上 市 股 票 的 简 单 算 术 平 均 收 益 率 计 算 的 市 场 收 益 率 ( RM average ), 其 计 算 公 式 分 别 是 : 3 本 文 在 研 究 中 引 进 运 用 市 场 中 所 有 公 司 收 益 的 算 术 平 均 值 计 算 的 市 场 收 益 的 目 的, 在 于 比 较 不 同 的 BETA 估 计 方 法 会 否 对 BETA 的 稳 定 性 有 影 响, 并 非 意 在 表 示 用 所 有 公 司 收 益 的 算 术 平 均 值 计 算 的 市 场 收 益 具 有 比 用 市 场 指 数 计 算 的 市 场 收 益 更 好 的 性 质 或 更 接 近 市 场 有 效 前 沿 2
RM () aindex, = ( AINDEX AINDEX ) / AINDEX n average, = ( Pj, Pj, ) / n j= RM (2) 其 中,AINDEX 指 上 海 证 券 交 易 所 A 股 指 数,P 指 股 票 价 格,n 指 上 海 证 券 交 易 所 所 有 A 股 上 市 公 司 数 3. 单 个 股 票 BETA 的 估 计 本 文 将 所 有 符 合 条 件 的 观 测 样 本 按 BETA 的 估 计 时 间 分 为 三 期 组 合, 第 一 组 各 股 票 BETA 的 估 计 时 间 截 止 996 年 6 月 30 日 ; 第 二 组 截 止 于 997 年 6 月 30; 第 三 组 截 止 于 998 年 6 月 30 日 本 文 希 望 采 用 这 样 的 分 期 方 法 来 避 免 或 减 轻 年 报 公 布 对 本 文 结 果 的 影 响 BETA 的 估 计 采 用 周 收 益 率, 估 计 期 为 每 组 所 在 期 间 的 前 40 周 到 70 周 4,BETA 的 估 计 公 式 如 下 : R j, α j + β j RM + ε j, = (3) 等 式 (3) 中 R 表 示 单 个 股 票 的 周 收 益 率,RM 分 别 用 RM 和 RM average 来 替 代, 计 算 出 的 BETA 分 别 以 BETA-ADEX 和 BETA-AVRG 表 示 aindex 此 外, 本 文 还 采 用 了 SW(977) 的 方 法 来 计 算 每 只 股 票 的 BETA( β ): β = β S SW ( + 2ρ) (4) S 等 式 (4) 中 β 指 利 用 等 式 (3) 进 行 回 归 得 到 的 RM 的 前 后 三 期 系 数 之 和, ρ 指 RM 的 一 阶 自 相 关 系 数 由 于 RM 存 在 两 种 不 同 的 计 算 方 法, 因 此 运 用 等 式 (4) 计 算 出 的 BETA 值 也 有 两 个, 运 用 RM 计 算 的 BETA 以 BETA-SWDEX 表 示, 运 用 RM average 计 算 的 以 aindex BETA-SWAVG 表 示 4. 股 票 组 合 的 BETA 估 计 根 据 BETA 的 计 算 结 果, 将 每 期 的 样 本 分 别 分 成 5 个 股 票 组 合, 每 组 35 只 股 票, 每 个 组 合 的 BETA 值 等 于 组 内 所 有 单 个 公 司 BETA 的 均 值 : ( β = β ) m,m 为 组 内 样 本 数 (5) j / 三 描 述 性 统 计 结 果. 不 同 期 间 BETA 系 数 的 描 述 性 统 计 结 果 样 本 组 不 同 期 间 BETA 系 数 的 描 述 性 统 计 结 果 列 于 表 从 表 可 见,BETA 值 基 本 上 在 至.5 之 间 波 动 ; 每 组 中 利 用 一 期 数 据 估 计 的 BETA-ADEX 和 BETA-AVRG 的 均 值 和 标 准 差 都 比 利 用 三 期 数 据 估 计 的 BETA-SWDEX 和 BETA-SWAVG 要 小 ; 横 比 三 组 的 描 述 性 统 计 结 果, BETA-ADEX 和 BETA-AVRG 的 标 准 差 明 显 小 于 BETA-SWDEX 和 BETA-SWAVG 表 BETA 系 数 的 描 述 性 统 计 结 果 BETA N 均 值 标 准 差 最 小 值 最 大 值 996 BETA-ADEX 75 0.944 0.44 0.4494.5490 BETA-AVRG 75 0.9924 0.408 0.5843.6499 BETA-SWDEX 75.4349 0.3290 0.6630 2.667 BETA-SWAVG 75.3742 0.322 0.6764 2.680 997 SW 4 有 超 过 70 周 历 史 资 料 的, 只 用 70 周 资 料 ; 历 史 资 料 少 于 40 周, 就 剔 除 出 样 本 ; 如 果 在 40 周 与 70 周 之 间, 则 按 实 际 有 的 历 史 资 料 期 间 进 行 估 计 3
BETA-ADEX 75.0658 0.669 0.5000.4500 BETA-AVRG 75.0397 0.839 0.3400.478 BETA-SWDEX 75.2477 0.2974 0.700 2.0300 BETA-SWAVG 75.2980 0.3084 0.2200 2.300 998 BETA-ADEX 75.0562 0.964 0.5200.7940 BETA-AVRG 75.0030 0.90 0.4700.6033 BETA-SWDEX 75.6683 0.4703 0.3600 3.785 BETA-SWAVG 75.5362 0.4265 0.3600 2.905 2. 单 个 股 票 BETA 系 数 的 稳 定 性 3.5 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.0 2.0 Value of BETA-ADEX.5.0.5 0.0 3 6 9 2 5 8 2 24 27 30 33 VAR00002 VAR0000 Value of BETA-AVRG.5.0.5 0.0 3 6 9 2 5 8 2 24 27 30 33 VAR00002 VAR0000 图 图 2 单 个 股 票 BETA 系 数 的 稳 定 性 描 述 统 计 结 果 见 图 图 2 图 和 图 4 图 ( 图 2 图 和 图 5 5 4 4 3 3 Value of BETA-SWDEX 2 0 3 6 9 2 5 8 2 24 27 30 33 VAR00002 VAR0000 Value of BETA-SWAVG 2 0 3 6 9 2 5 8 2 24 27 30 33 VAR00002 VAR0000 图 3 图 4 4) 为 面 积 图,X 轴 为 样 本 公 司, 以 X=75 为 界, 将 图 分 为 相 等 的 两 半 在 图 的 左 ( 右 ) 半 部 分,VAR000 阴 影 部 分 表 示 996 年 (997 年 ) 各 单 个 股 票 的 BETA-ADEX(BETA-AVRG BETA-SWDEX 和 BETA-SWAVG) 的 升 序 排 列, 这 些 个 股 对 应 的 997 年 (998 年 ) 的 BETA-ADEX(BETA-AVRG BETA-SWDEX 和 BETA-SWAVG) 列 示 在 VAR0002 阴 影 部 分, VAR000 和 VAR0002 两 块 阴 影 部 分 之 和 表 示 996 年 ( 997 年 ) 和 997 年 ( 998 年 ) BETA-ADEX(BETA-AVRG BETA-SWDEX 和 BETA-SWAVG) 的 和 如 果 各 期 的 BETA 是 稳 定 的, 上 述 每 幅 图 中 VAR0002 阴 影 部 分 应 该 比 VAR000 更 加 陡 峭, 但 我 们 无 法 从 上 面 四 幅 图 中 观 察 到 这 个 结 果, 事 实 上,VAR0002 与 VAR000 两 块 阴 影 部 分 的 斜 率 几 乎 是 相 同 的, 这 表 明 BETA 处 于 经 常 的 变 化 之 中, 并 且 这 种 变 化 足 以 使 次 年 的 BETA 4
打 破 了 上 年 BETA 的 顺 序 此 外, 不 同 的 BETA 计 算 方 法 并 不 影 响 这 一 结 论 3. 股 票 组 合 BETA 值 的 稳 定 性 根 据 BETA 的 升 序, 将 样 本 等 分 为 5 个 股 票 组 合, 分 别 为 B B2 B3 B4 和 B5 每 组 中 各 股 票 BETA 值 的 算 术 平 均 值 作 为 该 组 合 的 BETA 值 根 据 这 样 的 计 算 方 法, 分 析 各 组 BETA 值 的 排 序 在 随 后 的 年 份 里 是 否 有 变 化 分 析 的 结 果 列 示 于 表 2 表 2 股 票 组 合 BETA 系 数 的 稳 定 性 分 表 A: BETA= BETA-ADEX 96A* 97A 98A 97B** 98B B 0.77.08.07 0.82.06 B2 0.88.2.05 0.99.06 B3 0.93.05.03.09.08 B4 0.99.07.0.7.07 B5.5.02.04.29.00 B5 - B*** 0.38-0.06-0.03 0.47-0.06 *96A 栏 列 示 的 是 根 据 96 年 个 股 BETA 值 的 升 序 分 类 的 各 股 票 组 合 的 BETA 值,97A 和 98A 两 栏 列 示 的 是 96A 栏 各 股 票 组 合 在 97 和 98 两 年 的 BETA 值 下 同 ; **97B 栏 列 示 的 是 根 据 97 年 个 股 BETA 值 的 升 序 分 类 的 各 股 票 组 合 的 BETA 值,98B 栏 列 示 的 是 97B 栏 各 股 票 组 合 在 98 年 的 BETA 值 下 同 ; *** 表 示 第 五 行 与 第 一 行 之 间 的 差 异 分 表 B: BETA= BETA-AVRG 96A 97A 98A 97B 98B B 0.82.0.03 0.76.0 B2 0.93.05.00 0.96.0 B3 0.98.06 0.98.07.04 B4.03.05.02.4 0.99 B5.4.03 0.98.27 0.96 B5 B 0.32 0.02-0.05 0.5-0.05 分 表 C: BETA= BETA-SWDEX 96A 97A 98A 97B 98B B.03.23.73 0.83.74 B2.25.23.7.2.59 B3.40.2.74.24.73 B4.57.3.63.40.66 B5.92.27.54.66.62 B5 - B 0.89 0.04-0.9 0.83-0.2 分 表 D: BETA= BETA-SWAVG 96A 97A 98A 97B 98B B.00.28.57 0.86.6 5
B2.20.30.59.7.46 B3.34.29.58.29.62 B4.50.29.49.45.48 B5.75.33.44.72.5 B5 B 0.75 0.04-0.3 0.86-0.0 分 析 表 2 可 以 发 现, 股 票 组 合 各 年 的 BETA 并 不 稳 定, 当 年 的 股 票 组 合 BETA 值 排 序 次 年 和 第 三 年 就 不 复 延 续 如 表 2 分 表 A 中 96A 栏 中 BETA 值 (.5) 最 高 的 组, 次 年 却 变 为 BETA 值 (.02) 最 低 的 组 为 此, 我 们 选 出 基 年 BETA 值 最 高 组 与 最 低 组, 计 算 基 年 及 随 后 各 年 的 BETA 值 差 异, 列 示 于 每 张 分 表 的 最 后 一 行 (B5-B 行 ) 我 们 发 现, 与 基 年 相 比, 次 年 这 种 差 异 明 显 变 小, 如 分 表 A 中, 以 996 年 为 基 年, 基 年 BETA 值 最 高 组 与 最 低 组 之 间 的 差 异 为 0.38, 次 年 差 异 就 缩 减 为 - 0.06, 高 与 低 的 位 置 发 生 了 变 化 除 了 分 表 A, 分 表 B 分 表 C 和 分 表 D 都 表 明, 这 种 下 降 的 趋 势 延 续 至 第 三 年 截 至 第 三 年, 基 年 BETA 值 最 高 组 的 BETA 值 无 一 例 外 都 开 始 小 于 基 年 BETA 值 最 低 组 因 此, 我 们 认 为, 股 票 组 合 的 BETA 值 可 能 随 年 份 发 生 了 逆 转, 即 高 ( 低 )BETA 值 的 股 票 组 合 有 降 低 ( 上 升 ) 的 趋 势 我 们 这 里 的 发 现 与 高 鸿 桢 和 郭 济 敏 (999) 的 研 究 结 论 并 不 一 致, 他 们 发 现 股 性 活 跃 的 股 票,BETA 系 数 多 不 稳 定 ; 股 性 一 般 的 股 票,BETA 系 数 相 对 稳 定, 我 们 这 里 的 发 现 是 股 性 一 般 的 股 票 的 BETA, 并 不 比 股 性 活 跃 的 股 票 更 加 稳 定 四 检 验 结 果. 单 个 股 票 BETA 的 稳 定 性 检 验 表 3 配 对 样 本 检 验 Paired Differences Pair Mean Sd. Error Sd. Dev Mean 95% Confidence Inerval of he Difference df Sig. (2-ailed) Lower Upper BETA-ADEX96 BETA-ADEX97* BETA-AVRG96 BETA-AVRG97 BETA-SWDEX96 BETA-SWDEX97 BETA-SWAVG96 BETA-SWAVG97 BETA-ADEX97 BETA-ADEX98 BETA-AVRG97 BETA-AVRG98 -.23.23.056 -.528 -.0897-7.59 74.000 -.047.2280.072 -.082 -.03-2.735 74.007.870.4320.0327.226.255 5.727 74.000.0765.427.0323.027.402 2.368 74.09.0095.2677.0202 -.0304.0495.472 74.638.0367.2756.0208 -.0044.0778.76 74.080 BETA-SWDEX97 -.4206.5777.0437 -.5068 -.3344-9.63 74.000 6
BETA-SWDEX98 BETA-SWAVG97 BETA-SWAVG98 -.2382.545.042 -.396 -.569-5.782 74.000 * BETA-ADEX96 以 96 年 7 月 日 以 前 40 到 70 周 为 估 计 期 间 计 算 得 到 的 BETA-ADEX,BETA-ADEX97 表 示 以 97 年 7 月 日 以 前 40 到 70 周 为 估 计 期 间 计 算 得 到 的 BETA-ADEX, 其 它 以 此 类 推 本 文 对 同 一 样 本 不 同 时 期 的 BETA 进 行 了 配 对 均 值 比 较, 结 果 列 示 于 表 3 从 表 3 可 见, 除 一 对 (BETA-ADEX97 BETA-ADEX98) 外, 其 他 的 配 对 检 验 结 果 都 表 明 BETA 发 生 了 显 著 变 化 ; 在 通 过 显 著 性 检 验 的 配 对 样 本 中, 有 四 对 是 显 著 上 升, 三 对 是 显 著 下 降 这 样 的 结 果 表 明, 在 绝 大 多 数 情 况 下, 单 个 股 票 的 BETA 的 值 是 变 化 的 或 不 稳 定 的, 并 且 这 种 变 化 似 乎 并 没 有 一 定 的 方 向, 时 而 上 升, 时 而 下 降 2. 股 票 组 合 BETA 值 的 稳 定 性 检 验 按 照 BETA 值 的 升 序, 我 们 先 以 996 年 为 基 年, 将 样 本 等 分 为 5 组, 计 算 基 年 及 其 后 997 和 998 年 各 组 的 BETA 值, 按 隔 年 配 对 的 方 法, 组 成 0 对 样 本, 即 996 年 与 997 年 各 组 的 BETA 值 为 一 对,997 年 与 998 年 各 组 的 BETA 值 为 一 对 ; 再 以 997 年 为 基 年, 将 样 本 等 分 为 5 组, 计 算 基 年 及 其 后 998 年 各 组 的 BETA 值, 按 隔 年 配 对 的 方 法, 组 成 5 对 样 本, 即 997 年 与 998 年 各 组 的 BETA 值 为 一 对, 这 样 计 有 5 对 由 于 本 文 共 计 算 了 四 种 (BETA-ADEX BETA-AVRG BETA-SWDEX 和 BETA-SWAVG), 因 而 共 有 60(= 4 5) 对 BETA 值 参 与 检 验 检 验 结 果 列 示 在 表 4: 表 4 配 对 样 本 检 验 Paired Differences Sig. Pair Mean Sd. Deviaion Sd. Error Mean 95% Confidence Inerval of he Difference df (2-ail ed) Lower Upper VAR000 - -.0957.275.035 -.658 -.0255-2.729 59.008 VAR0002 从 表 4 可 见, 股 票 组 合 隔 年 的 BETA 值 发 生 了 显 著 的 变 化, 这 表 明 股 票 组 合 的 BETA 值 同 样 是 不 稳 定 的 五 结 论 尽 管 一 些 实 证 研 究 发 现,BETA 对 横 截 面 的 股 票 收 益 缺 乏 显 著 的 预 测 能 力, 但 是, 本 文 发 现, 出 现 这 种 结 果 的 可 能 在 于 BETA 自 身 的 不 稳 定, 从 而 使 依 靠 历 史 数 据 获 得 的 BETA 无 法 预 测 未 来 的 股 票 收 益 因 为 通 过 研 究, 我 们 发 现 :. 单 个 股 票 的 BETA 值 各 年 是 不 稳 定 的, 与 上 年 相 比, 几 乎 每 年 的 BETA 都 会 发 生 显 著 的 变 化 ;2. 股 票 组 合 并 不 能 提 高 BETA 的 稳 定 性, 并 且, 股 票 组 合 的 BETA 值 可 能 随 时 间 推 移 会 发 生 逆 转, 即 高 ( 低 )BETA 值 的 股 票 组 合 有 降 低 ( 上 升 ) 的 趋 势 同 时, 本 文 发 现 股 性 一 般 的 股 票 的 BETA, 并 不 比 股 性 活 跃 的 股 票 更 加 稳 定 ;3. 尽 管 本 文 运 用 了 四 种 方 法 来 估 计 BETA, 但 上 述 研 究 结 论 并 没 有 因 使 用 不 同 的 BETA 值 而 受 到 影 响 本 文 的 研 究 为 陈 信 元 张 田 余 和 陈 冬 华 (200) 提 供 了 新 的 经 验 证 据 7
本 文 对 BETA 稳 定 性 的 研 究 是 初 步 的, 笔 者 认 为 本 文 可 能 在 下 面 几 个 方 面 还 存 有 局 限 : ) 本 文 的 结 论 可 能 只 适 用 于 特 定 时 期 的 中 国 市 场, 如 果 对 更 长 的 期 间 进 行 分 析, 可 能 会 得 出 不 同 的 结 论 ;2) 本 文 发 现 BETA 是 不 稳 定 的, 但 本 文 并 没 有 研 究 这 种 不 稳 定 会 否 对 BETA 预 测 股 票 收 益 的 能 力 产 生 影 响 参 考 文 献 : [] Sharpe William F.Capial asse prices : a heory of marke equilibrium under condiions of risk[j]. Journal of Finance. 964.9,P34-360. [2] Linner, Jone.The valuaion of risk asses and he selecion of risky invesmens in sock porfolios and capial budges[j]. Review of Economics and Saisics.965.47,P3-37. [3] Black,Fischer.Capial marke equilibrium wih resriced borrowing[j]. Journal of Business.972.45,P444-455. [4] Markowiz, Harry. Porfolio selecion: Efficien Diversificaion of nvesmens[m].wiley NewYork,959. [5] Fama, Eugene F., French, Kenneh, R., 992, The cross-secion of expeced sock reurns, Journal of Finance VOL.XLVII,NO.2 JUNE 427-465. [6] Chui, Andy C.W., Wei john K.C., 998,Book-o-marke, firm size and he urn-of-he-year effec: Evidence from Pacific-Basin emerging markes, Pacific-Basin Finance Journal 6, 275-293. [7] Barber, Brad, M., Lyon, John, D., 997, Firm size, book-o-marke raio, and securiy reurns: A holdou sample of financial firms, Journal of Finance 52, 875-883. [8] Zhaohui Dong, 999, The value-relevance of book value and earnings: Evidence from China, working paper. [9] Roll, Richard, Ross Sephen A.,994,On he cross-secional relaion beween expeced reurns and beas, Journal of Finance VOL. XLIX,NO. MARCH, 0-2. [0] Scholes, M., William, J., 977, Esimaing beas from nonsynchronous daa, Journal of Financial Economics 43, 70-79. [] Kim,Dongcheol,995,The errors in he variables problem in he cross-secion of expeced sock reurns, Journal of Finance VOL. L,NO.5 DECEMBER, 605-634. [2] 赵 宇 龙, 998, 会 计 盈 余 披 露 的 信 息 含 量 来 自 上 海 股 市 的 经 验 证 据, 经 济 研 究 第 7 期. [3] 陈 信 元, 张 田 余, 999, 资 产 重 组 的 市 场 反 应 997 年 沪 市 资 产 重 组 实 证 分 析, 经 济 研 究 第 9 期 [4] 陈 信 元, 陈 冬 华, 朱 红 军, 2002, 净 资 产 剩 余 收 益 和 市 场 定 价 : 我 国 会 计 信 息 的 价 值 相 关 性 实 证 研 究, 金 融 研 究 第 4 期. [5] 陈 小 悦, 孙 爱 军, 2000,CAPM 在 中 国 股 市 的 有 效 性 检 验. 北 京 大 学 学 报 ( 哲 学 社 8
会 科 学 版 ) 第 4 期. [6] 陈 浪 南, 屈 文 洲, 2000, 资 本 资 产 定 价 模 型 的 实 证 研 究, 经 济 研 究 第 4 期. [7] 陈 信 元, 张 田 余, 陈 冬 华, 200, 预 期 股 票 收 益 的 横 截 面 多 因 素 分 析 : 来 自 中 国 证 券 市 场 的 经 验 证 据, 金 融 研 究 第 6 期. [8] 赵 宇 龙, 易 琮, 999, 对 我 国 各 行 业 未 来 成 长 能 力 的 实 证 考 察 : 一 种 市 场 视 角, 经 济 研 究 第 6 期. [9] 高 鸿 桢, 郭 济 敏,999, 上 海 股 票 市 场 β 系 数 稳 定 性 的 实 证 研 究, 厦 门 大 学 学 报 第 2 期. The Insabiliy of BETA coefficien: Some Preliminary Empirical Proofs Chen Donghua (Accouning Deparmen of Business School, Nanjing Universiy) Absrac: Wih he help of descripive saisics and Paired-Sample T-Tes, his aricle makes a preliminary analysis on he sabiliy of BETA coefficien of Shanghai securiy marke over a hree-year period from 996 o 998. We draw he conclusions: firsly, BETA coefficien of an individual sock is unsable in differen years. Furhermore, i shows an annual significan change, compared wih he previous year. Secondly, sock porfolios canno increase he sabiliy of BETA coefficien. Moreover, BETA of a porfolio may be pu ino reverse wih ime going, which means a sock porfolio wih high(or low) BETA coefficien will end o be one wih low(or high). Thirdly, BETA coefficien of an ordinary sock is no more sable han ha of an acive sock. Alhough four mehods are employed o esimae BETA, he conclusions of his aricle are no influenced. Key words: BETA insabiliy sock porfolio 责 任 编 辑 : 马 广 林 逄 咏 梅 9