一 引 言 截 至 2 0 1 4 年 6 月 1 4 日, 我 国 沪 深 两 市 通 过 首 次 公 开 发 行 等 方 式 形 成 的 上 市 公 司 达 2 5 3 6 家 从 资 金 流 向 看, 首 次 公 开 发 行 定 向 增 发 是 上 市 公 司 实 现 社 会 资 本 聚 合

上 市 公 司 股 份 回 购 的 准 入 标 准 探 析 以 K 公 司 股 份 回 购 案 为 中 心 陆 华 强 ** 摘 要 : 股 份 回 购 具 有 影 响 股 价 波 动 利 益 输 送 和 易 操 控 的 特 性, 其 对 公 开 公 平 公 正 的 证 券 法 原 则 的 贯 彻 构 成 威 胁 证 券 法 框 架 下 持 续 经 营 能 力 标 准 的 模 糊 性, 使 上 市 公 司 可 以 较 随 意 地 启 动 和 实 施 回 购 而 公 司 法 框 架 下 的 债 权 人 同 意 程 序 又 使 即 期 清 偿 能 力 公 司 以 现 金 等 资 产 的 快 速 变 现 偿 债 或 提 供 担 保 的 能 力, 形 成 了 对 股 份 回 购 准 入 门 槛 的 实 质 性 规 制 从 长 远 看, 双 重 准 入 标 准 可 能 导 致 劣 币 驱 逐 良 币 的 效 果 : 一 股 独 大 存 在 治 理 缺 陷 的 公 司 敢 于 避 实 就 虚 铤 而 走 险, 而 治 理 规 范 财 务 健 康 的 公 司 对 回 购 敬 而 远 之 对 此, 在 证 券 法 框 架 下 合 理 细 致 地 设 定 回 购 的 准 入 标 准, 是 优 化 回 购 监 管 的 突 破 口 关 键 词 : 回 购 ; 债 权 人 ; 持 续 经 营 能 力 ; 即 期 清 偿 能 力 * 本 文 讨 论 的 股 份 回 购 专 指 上 市 公 司 回 购 社 会 公 众 股 份 管 理 办 法 ( 试 行 ) 框 架 下 的 股 份 回 购, 不 含 公 司 法 第 142 条 规 定 的 其 他 回 购, 如 对 股 东 大 会 合 并 分 立 议 案 持 异 议 的 股 东 发 动 的 股 份 回 购 * * 北 京 大 学 法 学 院 博 士 研 究 生, 研 究 方 向 为 公 司 法 金 融 法

一 引 言 截 至 2 0 1 4 年 6 月 1 4 日, 我 国 沪 深 两 市 通 过 首 次 公 开 发 行 等 方 式 形 成 的 上 市 公 司 达 2 5 3 6 家 从 资 金 流 向 看, 首 次 公 开 发 行 定 向 增 发 是 上 市 公 司 实 现 社 会 资 本 聚 合 的 重 要 通 道 与 之 相 对 应, 股 份 回 购 则 是 股 份 发 行 的 反 向 操 作 通 过 回 购, 上 市 公 司 的 闲 置 资 金 得 以 向 证 券 市 场 上 其 他 优 质 股 票 或 场 外 更 具 投 资 价 值 的 项 目 聚 集 回 购 与 发 行 机 制 共 同 实 现 货 币 资 金 在 不 同 的 上 市 公 司 之 间 场 内 场 外 之 间 的 双 向 有 序 流 动, 进 而 实 现 资 本 市 场 的 价 值 发 现 功 能 因 而, 与 股 票 发 行 相 匹 配 的 股 份 回 购 机 制 是 健 全 的 证 券 市 场 的 应 有 之 义 但 是, 相 比 股 票 发 行, 股 份 回 购 在 我 国 的 发 展 相 形 见 绌 虽 然 1993 年 制 定 的 公 司 法 已 经 设 定 了 股 份 回 购 制 度, 但 直 到 2 005 年 6 月, 证 监 会 颁 布 上 市 公 司 回 购 社 会 公 众 股 份 管 理 办 法 ( 试 行 ) ( 以 下 简 称 管 理 办 法 ) 才 使 股 份 回 购 真 正 进 入 上 市 公 司 财 务 和 市 值 管 理 的 工 具 箱 自 2005 年 6 月 至 2006 年 年 底, 邯 郸 钢 铁 华 海 药 业 等 1 0 家 上 市 公 司 披 露 实 施 了 股 份 回 购 这 个 时 期 的 回 购 主 体 多 为 国 有 企 业, 且 服 务 于 当 时 的 股 权 分 置 改 革, 政 治 任 务 味 道 偏 重 时 隔 七 年 后,2013 年 4 月 1 日, 新 修 订 的 上 海 证 券 交 易 所 上 市 公 司 以 集 中 竞 价 交 易 方 式 回 购 股 份 业 务 指 引 ( 以 下 简 称 业 务 指 引 ) 鼓 励 上 市 公 司 实 施 股 份 回 购 随 后, 从 2013 年 5 月 开 始, 洋 河 股 份 ( 股 票 代 码 002304) 桐 昆 股 份 ( 股 票 代 码 601233) 广 州 发 展 ( 股 票 代 码 600098) 相 继 宣 布 并 实 施 股 份 回 购 新 一 轮 股 份 回 购 出 现 了 民 企 的 身 影, 并 暴 露 了 股 份 回 购 制 度 存 在 的 缺 陷, 提 示 人 们 及 时 对 其 进 行 检 视 监 管 层 和 学 者 多 从 防 止 市 场 操 纵 等 程 序 性 角 度 关 注 如 何 对 股 份 回 购 实 施 有 效 的 法 律 规 制 [1] 通 过 K 公 司 回 购 案 [2 ] 的 分 析, 笔 者 发 [ 1 ] 这 方 面 的 研 究 如 朱 庆 : 股 份 回 购 与 操 纵 市 场 的 关 联 及 其 规 制, 载 法 律 科 学 2012 年 第 3 期 ; 朱 庆 : 股 份 回 购 操 纵 市 场 的 灰 色 地 带 的 形 态 及 其 法 律 规 制, 载 法 学 2 0 1 1 年 第 9 期 [ 2 ] 即 2 0 1 3 年 8 月 开 始 的 K 集 团 股 份 有 限 公 司 以 集 中 竞 价 方 式 回 购 股 份 的 事 件, 详 见 巨 潮 资 讯 网 相 关 披 露 材 料,http://www.cninfo. com. cn/,2 0 1 4 年 8 月 2 7 日 访 问

现, 看 似 细 致 周 密 的 回 购 程 序 仍 无 法 捍 卫 证 券 法 三 公 [3 ] 原 则 的 有 效 贯 彻 一 方 面, 由 于 证 券 法 框 架 下 的 股 份 回 购 准 入 标 准 持 续 经 营 能 力 标 准 缺 乏 操 作 性, 上 市 公 司 可 以 在 控 制 股 东 的 策 划 下 较 随 意 地 启 动 和 实 施 股 份 回 购, 造 成 股 价 波 动 另 一 方 面, 鉴 于 我 国 股 份 回 购 程 序 涵 摄 的 股 份 注 销 和 减 资 程 序, 以 负 债 经 营 为 常 态 的 上 市 公 司 可 能 被 债 权 人 要 求 提 前 清 偿 债 务 或 提 供 担 保 这 样 一 来, 公 司 法 框 架 下 的 即 期 清 偿 能 力 构 成 了 对 股 份 回 购 的 实 质 规 制, 进 而 在 事 实 上 成 为 股 份 回 购 的 消 极 准 入 标 准 双 重 准 入 标 准, 使 上 市 公 司 内 幕 信 息 知 情 人 拥 有 了 更 多 通 过 市 场 操 纵 来 谋 取 私 利 的 机 会, 同 时 导 致 债 权 人 对 正 常 股 份 回 购 的 不 合 理 阻 却 本 文 认 为, 从 实 体 角 度 看, 科 学 合 理 设 定 证 券 法 框 架 下 的 准 入 标 准 不 但 是 落 实 和 优 化 回 购 监 管 的 基 础 性 工 作, 而 且 也 有 助 于 缓 和 债 权 人 与 公 司 及 其 实 际 控 制 人 在 回 购 事 项 上 的 天 然 紧 张 关 系, 促 成 各 方 有 效 达 成 有 关 股 份 回 购 之 安 全 边 界 的 基 本 共 识, 实 现 帕 累 托 最 优 这 是 本 文 的 基 本 结 论 在 结 构 方 面, 本 文 第 二 部 分 总 结 了 股 份 回 购 具 有 促 涨 股 价 实 施 利 益 输 送 高 度 可 操 控 性 的 特 性 对 股 份 回 购 基 本 特 性 的 揭 示, 为 细 致 开 展 下 文 的 案 例 讨 论 提 供 了 必 要 的 知 识 铺 垫 第 三 四 部 分 通 过 K 公 司 回 购 案 展 示 股 份 回 购 在 实 践 中 发 生 了 制 度 扭 曲, 进 而 从 准 入 标 准 角 度 探 讨 扭 曲 的 原 因 第 五 部 分, 就 如 何 设 定 合 理 的 股 份 回 购 准 入 标 准 进 行 探 讨 最 后 是 简 短 的 总 结 二 股 份 回 购 的 基 本 特 性 ( 一 ) 股 份 回 购 促 成 股 价 波 动 首 先, 从 每 股 收 益 (EPS) 角 度 看 随 着 股 份 回 购 计 划 的 推 进, 公 司 已 发 行 股 本 的 数 量 将 相 应 缩 减 在 短 期 内, 如 果 公 司 账 面 货 币 资 金 足 够 充 裕, 且 公 司 生 产 经 营 和 利 润 (earning) 不 至 于 因 公 司 对 外 支 付 购 股 价 款 而 受 影 响, 则 在 公 司 股 本 收 的 前 提 下, 公 司 每 股 收 益 (E PS) 将 得 到 提 升 [ 3 ] 即 公 开 公 平 公 正 的 证 券 法 原 则

按 照 行 业 平 均 市 盈 率 (PE ) 测 算, 公 司 股 价 [ 每 股 收 益 (E PS) 行 业 平 均 市 盈 率 (PE) ] 自 然 也 会 相 应 提 升 在 这 种 情 况 下, 市 场 对 宣 布 回 购 的 公 司 估 值 自 然 有 上 涨 预 期 例 如, 下 文 讨 论 的 K 公 司 2012 年 度 净 利 润 为 2.57 亿 元, 按 照 其 9. 6 36 亿 股 本 测 算, 公 司 每 股 收 益 (E P S) 为 0. 27 元 如 果 2013 年 的 股 份 回 购 计 划 如 期 实 施 完 毕, 则 公 司 股 本 将 降 至 8. 8 5 亿 元 假 设 公 司 在 2013 年 度 净 利 润 和 2012 年 度 持 平, 那 么 公 司 2013 年 度 每 股 收 益 将 增 至 0.2 9 元 如 果 根 据 近 期 K 公 司 所 属 的 纺 织 行 业 ( 中 国 证 监 会 行 业 分 类 ) 的 加 权 平 均 静 态 市 盈 率 21.3 7 倍 [4 ] 测 算, 公 司 股 价 将 因 股 份 回 购 由 5.77 元 飙 升 至 6. 2 0 元, 涨 幅 达 7.4 5 % 其 次, 从 信 号 理 论 视 角 看 在 管 理 层 等 内 部 人 持 股 的 情 况 下, 如 果 回 购 价 格 高 于 公 司 股 票 的 真 实 价 值, 那 么 股 份 回 购 将 使 包 括 管 理 层 在 内 的 公 司 现 有 股 东 ( 未 出 售 股 份 的 股 东 ) 状 况 变 差 持 有 股 票 的 管 理 层 或 把 持 公 司 董 事 会 多 数 席 位 的 控 制 股 东 自 然 不 会 干 出 这 等 损 己 利 人 的 蠢 事 因 此, 作 为 内 部 人 的 控 制 股 东 或 管 理 层 策 划 并 主 导 的 股 份 回 购, 向 市 场 传 递 的 更 有 可 能 是 真 实 股 价 被 低 估 的 买 入 信 号 [5 ] 即 使 公 司 后 来 未 进 行 实 际 的 回 购 操 作, 单 单 以 提 振 股 价 为 目 的 的 股 份 回 购 预 案 的 公 布, 公 司 股 票 都 有 可 能 促 涨 例 如, 下 文 讨 论 的 K 公 司 回 购 案 中, 在 2 0 1 3 年 8 月 1 6 日 回 购 预 案 公 布 当 天, 公 司 股 票 由 5. 4 3 元 涨 至 6. 6 9 元, 涨 幅 达 23. 3 0 % 美 国 的 研 究 表 明, 伴 随 实 际 回 购 操 作 的 回 购 公 告 和 不 伴 随 实 际 回 购 操 作 的 回 购 公 告 在 市 场 反 应 方 面 并 无 差 别 [6 ] 因 此, 公 司 公 布 回 购 预 案 和 实 施 回 购 计 划 两 个 市 场 动 作 都 被 视 为 股 价 低 估 的 市 场 信 号 此 外, 回 购 计 划 的 终 止 或 取 消, 也 易 触 发 股 价 波 动 例 如, 在 2 0 1 3 年 1 0 月 1 0 日,K 公 司 回 购 计 划 因 遭 债 权 人 会 议 否 决 而 搁 浅, 公 司 股 价 应 声 而 跌 次 日 及 接 下 来 一 周, 由 6. 6 4 元 跌 至 5.71 元, 跌 幅 1 4. 0 1 % [ 4 ] 载 http ://www. cnindex. com. cn/syl. html,2014 年 6 月 7 日 访 问 [ 5 ] Jesse M. Fried, Informed Trading and False Signaling with Open Market Repurchases, California L a w Review, Vol. 93, No. 5 (Oct., 2005), pp. 1323-1386. [ 6 ] Utpal Bhattacharya & A m y K. Dittmar, C ostlesversuscostlysignalingincapital Markets:Theory and Evidence 4 (Oct. 2001) (unpublished working paper), available at http://ssrn.com/abstract =250049.

可 见, 股 份 回 购 的 预 披 露 启 动 和 终 止 所 激 发 的 公 司 估 值 看 涨 或 看 跌 预 期 直 接 影 响 公 司 股 价, 因 而 股 份 回 购 与 公 司 股 价 走 势 直 接 挂 钩, 无 缓 冲 环 节 股 价 波 动 成 为 股 份 回 购 的 孪 生 兄 弟 ( 二 ) 股 份 回 购 导 致 股 东 之 间 的 利 益 输 送 根 据 弗 里 德 (Fried) 教 授 的 研 究, 上 市 公 司 趁 公 司 股 价 走 低 时 实 施 股 份 回 购, 一 方 面 将 促 涨 股 价, 另 一 方 面 将 使 出 售 股 份 的 短 线 股 东 利 益 转 向 未 出 售 股 份 的 长 线 股 东 弗 里 德 教 授 设 计 了 一 个 模 型 [7 ] 假 设 A B C 公 司 净 资 产 为 V, 公 司 有 两 张 已 发 行 的 股 票 一 张 由 短 线 股 东 (S ) 持 有, 另 外 一 张 由 长 线 股 东 (L ) 持 有 A B C 公 司 在 短 期 内 以 P 美 元 价 格 回 购 股 份, 短 线 股 东 (S ) 出 售 其 持 有 的 股 票 在 未 来, 正 常 清 算 的 情 况 下,A B C 公 司 净 资 产 变 现 价 值 为 (V - P ) 美 元 该 (V - P ) 美 元 流 向 长 期 持 有 公 司 1 0 0 % 股 权 的 长 线 股 东 (L ) 这 个 事 件 的 前 后 关 系 如 图 1 所 示 : 图 1 股 份 回 购 事 件 虽 然 在 长 期 内, 由 于 向 短 线 股 东 支 付 了 回 购 对 价,A B C 公 司 净 资 产 变 为 (V - P ) 美 元, 但 是 该 (V - P ) 美 元 全 部 属 于 长 线 股 东 也 就 是 说, 在 长 期 内,(V - P ) 美 元 的 金 额 流 向 了 长 线 股 东 ; 在 短 期 内,P 美 元 的 金 额 流 向 了 短 线 股 东 长 线 股 东 短 线 股 东 之 间 在 投 资 回 报 方 面 的 利 益 关 系 见 表 1: [ 7 ] Fried, Jesse M., The Uneasy Case for Favoring Long Term Shareholders ( February 26, 2014), Forthcoming, Yale L a w Journal (2014) ;E C G I L a w Working Paper No. 200, Available at S S R N :http://ssrn. com/abstract =2227080 or http://dx. doi. org/ 10.2139/ssrn.2227080.

表 1 短 线 股 东 / 出 售 股 东 投 资 回 报 长 短 线 股 东 的 投 资 回 报 利 益 关 系 长 线 股 东 / 未 出 售 股 东 投 资 回 报 公 司 净 资 产 P 美 元 (V - P) 美 元 V 美 元 注 : 不 考 虑 货 币 的 时 间 价 值 若 不 考 虑 公 司 净 资 产 在 长 期 内 增 减, 当 回 购 价 格 P 越 高, 则 短 线 股 东 回 报 越 高, 长 线 股 东 的 回 报 相 对 减 少 当 回 购 价 格 P 越 低, 则 短 线 股 东 回 报 越 低, 长 线 股 东 回 报 相 对 增 加 也 就 是 说, 公 司 的 长 线 股 东 ( 往 往 是 控 制 股 东 ), 得 益 于 公 司 对 短 线 股 东 股 份 的 砍 价 回 购 (bargain repurchase) 由 于 股 份 回 购 的 发 动 者 往 往 是 管 理 层 或 把 持 董 事 高 管 席 位 的 控 制 股 东, 他 们 是 公 司 内 部 人 当 管 理 层 和 控 制 股 东 ( 往 往 作 为 长 线 股 东 ) 在 评 估 以 一 定 价 格 回 购 公 众 股 东 ( 短 线 股 东 ) 是 否 合 算 时, 其 相 比 公 众 股 东 ( 往 往 为 卖 方 即 短 线 股 东 ) 具 有 信 息 优 势 当 内 部 人 获 悉 市 场 股 价 高 于 内 在 价 值 时, 其 不 会 启 动 回 购 ; 而 当 股 价 偏 低 时, 往 往 会 增 加 其 发 动 股 份 回 购 的 动 力 因 此, 从 长 远 角 度 看, 以 公 司 名 义 实 施 的 砍 价 回 购 (bargain repurchase) 事 实 上 成 为 短 线 股 东 ( 公 众 股 东 ) 向 长 线 股 东 ( 控 制 股 东 ) 进 行 利 益 输 送 的 隧 道 ( 以 下 简 称 S - L 利 益 输 送 模 型 ) ( 三 ) 股 份 回 购 属 高 可 控 度 事 件 现 行 管 理 办 法 从 程 序 角 度 对 股 份 回 购 设 定 了 步 骤, 并 且 设 定 了 较 高 的 信 息 披 露 标 准 [8 ] 监 管 层 的 这 些 努 力 反 映 出 股 份 回 购 属 于 高 可 控 度 事 件, 容 易 诱 发 市 场 操 纵 上 市 公 司 在 其 生 产 经 营 管 理 活 动 中, 会 经 常 性 地 面 对 和 处 理 不 同 类 型 的 事 件 在 信 息 披 露 规 则 的 约 束 下, 上 市 公 司 应 当 按 照 真 实 准 确 完 整 及 时 的 标 准 披 露 相 关 事 宜 管 理 层 如 果 通 过 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 和 重 大 遗 漏 等 方 式 来 操 控 事 件 和 左 右 市 场 舆 论, 往 往 使 其 陷 于 被 动 并 面 临 极 大 的 履 职 风 险 中 虽 然 管 理 层 对 已 经 发 生 的 重 大 事 件 进 行 披 露 别 无 选 择, 但 是 对 于 未 来 发 生 正 在 发 生 或 即 将 发 生 的 事 件, 仍 然 具 有 一 定 [ 8 ] 例 如, 管 理 办 法 第 2 8 条 规 定, 在 回 购 股 份 期 间, 上 市 公 司 应 当 在 每 个 月 的 前 3 个 交 易 日 内, 公 告 截 至 上 月 末 的 回 购 进 展 情 况, 包 括 已 回 购 股 份 总 额 购 买 的 最 高 价 和 最 低 价 支 付 的 总 金 额 上 市 公 司 通 过 集 中 竞 价 交 易 方 式 回 购 股 份 占 上 市 公 司 总 股 本 的 比 例 每 增 加 1 % 的, 应 当 自 该 事 实 发 生 之 日 起 两 个 交 易 日 内 予 以 公 告

程 度 的 操 控 力 例 如, 上 市 公 司 可 以 将 既 定 的 增 资 计 划 推 迟 或 加 速 实 施, 以 此 来 调 整 披 露 增 资 事 件 的 时 间, 进 而 使 公 司 股 价 变 动 轨 迹 更 契 合 控 制 股 东 减 持 或 增 持 计 划 但 是, 一 旦 与 投 资 人 签 署 了 正 式 的 增 资 协 议, 上 市 公 司 就 必 须 按 照 协 议 条 款 履 行 和 落 实, 何 时 办 理 缴 款 验 资 和 工 商 登 记, 由 不 得 公 司 方 面 随 意 调 整 因 此, 上 市 公 司 的 增 资 属 于 可 被 操 控, 但 存 在 操 控 边 界 的 中 可 控 度 事 件 再 如, 上 市 公 司 遭 到 美 国 的 3 3 7 调 查, 公 司 方 面 往 往 没 有 机 会 通 过 斡 旋 协 商 等 方 式 阻 止 或 推 迟 上 述 事 件 的 发 生 此 类 事 件 当 属 零 可 控 事 件 基 于 这 种 可 操 控 度 标 准, 参 考 朱 民 的 研 究,[9 ] 可 以 将 我 国 证 券 法 第 6 7 条 和 第 7 5 条 规 定 的 上 市 公 司 重 大 事 件 和 内 幕 信 息 分 为 如 表 2 所 示 的 几 个 等 级 : 可 操 控 程 度 表 2 重 大 事 件 与 内 幕 信 息 的 分 级 事 件 内 容 零 可 控 度 事 件 低 可 控 度 事 件 中 可 控 度 事 件 高 可 控 度 事 件 重 大 诉 讼 司 法 机 关 立 案 调 查 董 事 监 事 高 管 被 采 取 强 制 措 施 重 大 亏 损 重 大 损 失 重 大 债 务 未 能 清 偿 到 期 债 务 等 违 约 事 件 董 事 三 分 之 一 以 上 监 事 或 经 理 发 生 变 动 分 配 股 利 或 增 资 计 划 公 司 收 购 股 份 回 购 计 划 股 份 回 购 为 何 属 于 高 可 控 度 公 司 事 件? 根 据 管 理 办 法 和 操 作 实 践, 中 国 上 市 公 司 在 实 施 股 份 回 购 过 程 中, 虽 然 回 购 价 格 区 间 回 购 期 间 回 购 额 度 回 购 资 金 来 源 都 需 要 在 回 购 预 案 中 提 前 披 露, 但 是, 对 于 何 时 启 动 董 事 会 股 东 大 会 的 审 议 流 程, 以 何 种 节 奏 和 幅 度 完 成 回 购 以 及 是 否 提 前 终 止, 上 市 公 司 及 其 管 理 层 都 具 有 相 当 大 的 自 由 度 例 如, 2014 年 5 月, 洋 河 股 份 仅 以 宏 观 环 境 变 化 和 白 酒 行 业 的 系 统 性 风 [ 9 ] 朱 民 : 论 股 份 回 购 与 操 纵 市 场 的 关 联 及 其 规 制, 载 法 律 科 学 2 0 12 年 第 3 期

险 等 无 关 痛 痒 的 理 由, 决 定 不 再 按 既 定 计 划 实 施 回 购, 在 回 购 期 届 满 时 公 司 仅 完 成 回 购 预 案 规 定 的 回 购 股 份 数 量 的 1 5 % [10] 在 美 国, 股 份 回 购 的 可 操 控 性 程 度 不 亚 于 中 国 美 国 上 市 公 司 的 股 份 回 购 需 要 董 事 会 的 授 权, 但 是, 这 仅 仅 是 一 项 授 权, 授 权 对 公 司 经 理 层 并 不 产 生 束 缚 力, 管 理 层 不 会 主 动 或 被 迫 回 购 任 何 股 票 [11] 有 研 究 发 现, 在 宣 布 回 购 的 公 司 中, 大 约 3 0 % 在 回 购 公 告 宣 布 后 第 一 个 财 年 内 一 张 股 票 都 不 回 购, 大 约 1 5 % 的 公 司 在 回 购 公 告 年 份 起 四 个 财 年 内 不 回 购 任 何 股 票 [12] 投 资 者 往 往 需 要 等 到 公 司 回 购 股 票 数 月 后 才 知 道 公 司 最 近 实 施 了 股 份 回 购 可 见, 在 美 国 资 本 市 场, 股 份 回 购 仍 然 体 现 出 易 操 控 的 特 性 ( 四 ) 小 结 从 技 术 层 面 看, 股 份 回 购 的 财 务 后 果 是 增 厚 每 股 收 益, 并 向 市 场 传 递 公 司 价 值 低 估 的 信 号, 这 些 往 往 成 为 促 涨 股 价 的 力 量 而 股 份 回 购 具 备 易 波 动 可 操 控 的 特 性, 且 其 将 导 致 长 短 线 股 东 之 间 的 利 益 输 送, 加 之 我 国 控 制 股 东 持 股 比 例 畸 高, 这 些 因 素 直 接 便 利 了 控 制 股 东 借 此 实 施 市 场 操 纵, 危 害 市 场 秩 序, 进 而 扭 曲 证 券 市 场 的 定 价 机 制 和 定 价 效 率 可 见, 股 份 回 购 由 于 存 在 上 述 特 性 构 成 了 对 证 券 法 公 开 公 平 公 正 原 则 有 效 贯 彻 的 巨 大 威 胁 K 公 司 回 购 案 是 这 种 扭 曲 和 威 胁 的 集 中 体 现 三 被 扭 曲 的 股 份 回 购 通 过 具 有 一 定 代 表 性 的 样 本 模 型, 可 以 探 寻 现 有 的 法 律 规 则 背 后 最 [10] 江 苏 洋 河 酒 厂 股 份 有 限 公 司 : 关 于 回 购 股 份 相 关 情 况 说 明 的 公 告, 载 巨 潮 资 讯 网, http ://www. cninfo. com. cn/,2014 年 8 月 27 日 访 问 [11] David L. Ikenberry & Theo Vermaelen, The Option to Repurchase Stock, FIN. M G M T.,Winter 1996, at9, 12 ( 该 文 解 释, 由 于 管 理 层 声 称 其 将 依 据 市 场 情 况 决 定 是 否 实 施 回 购, 这 就 使 其 获 得 了 在 股 价 低 廉 时 实 施 回 购 的 选 择 权, 而 掩 盖 了 其 真 实 的 意 图 ) [12] Utpal Bhattacharya & Stacey Jacobsen, The Share Repurchase Announcement Puzzle : Theory and Evidence 3-4 ( Nov. 2013) ( unpublished manuscript), available at http:/ / ssrn.c o m / abstract =250049.

朴 素 最 简 洁 最 真 实 的 利 益 关 系, 进 而 理 解 法 条 的 经 济 内 涵 与 文 化 内 涵 [13] 选 择 K 公 司 作 为 分 析 样 本 : 一 是 该 公 司 为 民 营 控 股 企 业, 相 比 国 有 控 股 的 上 市 公 司, 其 更 代 表 着 市 场 的 力 量, 对 其 研 究 的 参 考 价 值 相 对 大 一 些 ; 二 是 虽 然 该 公 司 提 前 终 止 了 股 份 回 购 计 划, 但 从 披 露 环 节 上 看, 该 公 司 的 各 项 活 动 的 展 开 基 本 做 到 了 有 始 有 终 这 个 情 况 保 证 了 该 案 例 作 为 研 究 样 本 的 完 整 性, 有 助 于 完 整 观 察 各 利 益 主 体 之 间 的 紧 张 关 系 以 及 他 们 之 间 此 消 彼 长 的 利 益 冲 突, 进 而 生 动 地 展 示 股 份 回 购 的 制 度 价 值 在 实 践 中 是 如 何 被 扭 曲 的 ( 一 ) 回 购 事 件 概 要 [14] 2 0 1 3 年 8 月 1 6 日,K 公 司 发 布 关 于 以 集 中 竞 价 交 易 方 式 回 购 股 份 的 预 案, 决 定 以 不 超 过 每 股 人 民 币 7 元 的 价 格, 以 集 中 竞 价 方 式 回 购 社 会 公 众 股 份, 回 购 资 金 不 超 过 人 民 币 5. 5 亿 元 资 金, 回 购 股 份 约 为 7857 万 股 ( 占 公 司 股 本 总 额 的 8. 1 5 % ) 回 购 预 案 公 布 当 日, 公 司 股 票 由 5.43 元 涨 至 6. 6 9 元, 涨 幅 达 23. 3 0 % 2 0 1 3 年 9 月 3 日, 公 司 召 开 股 东 大 会, 审 议 通 过 了 关 于 以 集 中 竞 价 交 易 方 式 回 购 股 份 的 议 案 自 2 0 1 3 年 9 月 1 3 日 开 始, 公 司 正 式 实 施 股 份 回 购 截 至 2 0 1 3 年 9 月 30 日, 公 司 累 计 回 购 股 份 4,329,293 股, 占 公 司 总 股 本 的 0. 4 5 %, 回 购 的 最 高 价 为 6.4 8 元 / 股, 最 低 价 为 6. 3 0 元 / 股, 支 付 总 金 额 约 为 2761. 4 9 万 元 ( 含 佣 金 ) 2 0 1 3 年 1 0 月 1 0 日, 由 于 股 份 回 购 涉 及 公 司 减 资, 按 照 公 司 法 的 减 资 程 序, 公 司 债 权 人 12K 公 司 债 债 券 持 有 人 在 4 5 日 公 告 期 届 满 后 召 开 债 权 人 会 议, 审 议 关 于 不 要 求 公 司 提 前 清 偿 债 务 及 提 供 担 保 的 议 案 由 于 未 能 获 得 代 表 本 期 未 偿 还 债 券 本 金 总 额 5 0 % 以 上 表 决 权 的 债 券 持 有 人 的 同 意, 该 议 案 未 能 通 过 股 份 回 购 计 划 由 此 搁 浅 次 日 及 接 下 来 的 一 周, 公 司 股 价 由 6. 6 4 元 跌 至 5. 7 1 元, 跌 幅 1 4. 0 1 % 2 0 1 3 年 1 2 月 2 日, 公 司 决 定 终 止 回 购 且 不 对 已 回 购 的 4, 3 2 9, 2 9 3 股 股 份 注 销 及 对 公 司 实 施 减 资 2 0 1 4 年 2 月 1 7 日, 公 司 将 前 述 回 购 所 得 股 [13] 参 见 邱 海 洋 : 公 司 利 润 分 配 法 律 制 度 研 究, 中 国 政 法 大 学 出 版 社 2 0 0 4 年 版, 前 言 第 8 页 [14] 除 特 别 说 明 外, 本 案 相 关 信 息 和 数 据 均 来 自 巨 潮 资 讯 网 相 关 披 露 材 料,http://www. cninfo. com. cn/,2014 年 8 月 27 日 最 后 访 问

份 以 限 制 性 股 票 授 予 的 方 式 并 以 高 于 市 价 的 价 格 授 予 公 司 9 名 董 事 高 级 管 理 人 员 由 此, 股 份 回 购 闹 剧 尘 埃 落 定 2 014 年 1 月 9 日, 就 公 司 在 回 购 并 减 资 事 项 的 相 关 公 告 中, 未 对 因 实 施 回 购 并 减 资 方 案 可 能 引 起 的 相 关 风 险 作 出 充 分 的 揭 示 和 披 露, 上 海 证 券 交 易 所 对 公 司 董 事 长 陈 S 及 1 2 名 董 事 高 管 予 以 通 报 批 评 ( 二 ) 决 策 流 程 和 实 施 后 果 从 回 购 流 程 上 看, 首 先 是 公 司 管 理 层 的 内 部 酝 酿 论 证 正 式 启 动 阶 段, 董 事 会 在 独 立 董 事 发 表 意 见 的 基 础 上 审 议, 进 而 由 公 司 股 东 大 会 审 议 批 准 考 虑 到 董 事 会 股 东 大 会 提 前 1 0 天 1 5 天 通 知 的 要 求, 走 完 这 个 内 部 决 策 流 程 至 少 需 要 2 5 天 此 外, 股 份 回 购 还 需 获 得 公 司 债 权 人 的 同 意 公 司 需 要 就 提 前 清 偿 有 关 债 务 或 为 其 提 供 担 保 事 宜 获 得 债 权 人 的 豁 免 这 个 流 程 在 股 东 大 会 决 议 后 进 行 上 市 公 司 需 要 在 股 东 大 会 决 议 之 次 一 交 易 日 公 告 回 购 减 资 事 项, 公 告 期 为 4 5 日 在 公 告 通 知 债 权 人 的 同 时, 上 市 公 司 还 需 要 在 股 东 大 会 审 议 通 过 决 议 的 次 一 交 易 日 向 证 券 交 易 所 及 中 国 证 监 会 进 行 备 案 考 虑 内 部 决 策 和 债 权 人 公 告 期 间, 回 购 事 项 的 全 部 决 策 流 程 前 后 超 过 7 0 天 [15] 从 披 露 材 料 看,K 公 司 基 本 走 完 了 上 述 规 定 的 流 程 ( 详 见 图 2 ) 图 2 回 购 流 程 不 难 看 出, 管 理 办 法 设 定 了 长 达 7 0 多 天 的 公 司 决 策 流 程, 其 目 的 无 外 乎 试 图 确 保 公 司 能 以 公 开 公 正 公 平 的 方 式 实 施 股 份 回 购 下 文 [15] 由 于 在 公 告 债 权 人 的 4 5 天 内, 公 司 可 以 同 时 完 成 证 监 会 备 案 程 序, 因 此 在 计 算 决 策 流 程 的 时 间 时 不 需 要 单 列 证 监 会 备 案 流 程 所 耗 费 的 时 间

的 分 析 表 明, 看 似 详 备 周 密 的 程 序 性 安 排 并 未 起 到 控 制 阻 却 控 制 股 东 等 内 幕 人 进 行 市 场 操 纵 的 规 制 效 果 公 众 股 东 利 益 和 市 场 的 交 易 秩 序 依 然 受 到 了 威 胁 和 损 害 首 先,K 公 司 的 回 购 预 案 说 明 了 公 司 实 施 股 份 回 购 的 目 的 是 维 护 广 大 股 东 利 益 这 个 说 法 经 不 起 推 敲 根 据 公 司 2012 年 年 报, 股 份 回 购 实 施 前,K 公 司 实 际 控 制 人 陈 S 除 了 直 接 持 有 公 司 7.. 6 2 % 的 股 份 外, 还 通 过 浙 江 K 控 股 集 团 有 限 公 司 持 有 上 市 公 司 37. 6 2 % 的 股 份, 陈 S 总 计 控 制 了 公 司 45. 2 4 % 的 股 份 根 据 上 文 介 绍 的 S - L 利 益 输 送 模 型, 在 砍 价 回 购 (bargain repurchase), 即 回 购 价 格 低 于 股 票 真 实 价 值 的 情 况 下, 利 益 将 由 出 售 股 东 向 未 出 售 的 股 东 ( 主 要 为 大 股 东 ) 输 送 与 此 同 时, 按 照 弗 里 德 教 授 的 回 购 三 步 骤 分 析 模 型,[16]K 公 司 的 回 购 计 划 实 质 上 可 以 被 分 解 为 这 样 一 个 利 益 输 送 结 构 : 第 一 步 : 公 众 投 资 者 ( 出 售 股 东, 占 股 本 的 8. 1 5 % ) 向 陈 S 摩 根 基 金 嘉 兴 盛 隆 等 三 家 机 构 投 资 者 等 以 低 价 ( 不 超 过 7 元 每 股 ) 转 让 股 票, 交 易 总 额 为 5. 5 亿 元 这 样, 公 司 股 本 因 出 售 股 东 减 持 或 出 局 而 缩 减, 陈 S 等 未 出 售 股 东 的 持 股 比 例 相 应 上 升 第 步 : 公 司 向 陈 S 等 未 出 售 股 东 派 发 5. 5 亿 元 股 利 结 果 : 在 陈 S 等 未 出 售 股 东 方 面, 其 应 付 股 款 与 应 收 股 利 正 好 相 抵 陈 S 等 未 出 售 股 东 不 费 一 枪 一 炮 就 收 编 了 出 售 股 东 的 股 票, 令 人 瞠 目 结 舌 这 样, 公 司 1 0 0 % 的 净 资 产 和 未 来 经 营 收 益 将 由 未 出 售 股 东 享 有, 而 该 等 股 东 回 购 前 仅 持 有 公 司 91.8 5 % 的 股 份 其 次, 股 份 回 购 促 涨 股 价, 控 制 股 东 直 接 受 惠 于 股 份 回 购 计 划 导 致 的 股 价 上 涨 K 公 司 回 购 案 中, 实 际 控 制 人 陈 S 总 计 持 有 公 司 45. 2 4 % 的 股 份 K 公 司 的 回 购 计 划 若 如 期 实 施 完 毕, 按 照 E P S 的 技 术 角 度 测 算, 公 司 股 价 将 由 5.7 7 元 飙 升 至 6. 2 0 元 这 样 实 际 控 制 人 陈 S 个 人 控 制 的 公 司 股 票 有 可 能 6 个 月 内 增 值 1.8 8 亿 元 事 实 上, 在 2 0 1 3 年 8 月 1 6 日 K 公 司 回 购 预 案 公 布 当 日, 公 司 股 价 就 由 5. 4 3 元 飙 升 至 6. 6 9 元, (16) See Jesse M. Fried, Informed Trading and False Signaling with Open Market Repurchases,California. L a w Review, Vol. 93, No. 5 ( Oct., 2005), pp. 1323-1386.

涨 幅 达 23. 3 0 % 这 意 味 着 陈 S 个 人 财 富 在 一 天 内 增 值 超 5 亿 元 再 次, 回 购 计 划 的 推 出 时 间 也 从 侧 面 彰 显 了 实 际 控 制 人 操 控 市 场 的 痕 迹 管 理 办 法 及 业 务 指 引 规 定, 股 份 回 购 计 划 一 般 不 超 过 6 个 月, 实 践 中 回 购 期 间 一 般 设 定 为 6 个 月 K 公 司 正 式 启 动 股 份 回 购 计 划 是 在 2 0 1 3 年 8 月, 考 虑 到 回 购 启 动 前 所 需 近 7 0 天 的 流 程 时 间, 正 式 启 动 回 购 的 时 间 应 为 2013 年 1 0 月 这 个 时 间 安 排 与 公 司 实 际 控 制 人 陈 S ( 控 股 比 例 45.4 4 % ) 的 股 份 锁 定 期 将 于 2014 年 5 月 届 满 的 情 况 难 逃 干 系 最 后, 从 公 众 股 东 角 度 看, 公 司 在 2 0 1 3 年 8 月 1 6 日 宣 布 回 购 总 计 8.1 5 % 的 股 份, 这 个 消 息 当 属 重 大 题 材, 市 场 对 公 司 股 价 的 看 涨 预 期 自 然 走 强 在 2 0 1 3 年 8 月 1 6 日 当 日, 公 司 股 价 涨 幅 就 达 23. 3 0 % 相 应 地, 公 众 股 东 或 市 场 人 士 很 有 可 能 因 此 延 迟 股 票 的 卖 出 计 划 或 增 加 买 盘 申 报 以 增 大 公 司 股 票 的 持 仓 量 但 是, 不 到 两 个 月,10 月 1 0 日, 这 个 原 本 大 手 笔 的 回 购 计 划 就 遭 12K 公 司 债 的 债 权 人 会 议 否 决 次 日 及 接 下 来 的 一 周, 公 司 股 价 由 6.6 4 元 跌 至 5.7 1 元, 跌 幅 14. 0 1 % 持 仓 的 公 众 股 东 股 票 大 幅 度 缩 水, 损 失 惨 重 1 2 月 2 日, 公 司 董 事 会 正 式 决 议 终 止 回 购 股 份 K 公 司 来 了 这 一 次 说 走 就 走 说 停 就 停 的 回 购 之 旅, 对 公 众 股 东 和 市 场 投 资 者 传 递 了 误 导 性 的 市 场 信 息, 扭 曲 了 市 场 对 公 司 股 价 未 来 走 势 的 正 常 预 期, 股 票 交 易 秩 序 被 明 显 扰 乱 四 股 份 回 购 的 双 重 准 入 标 准 K 公 司 的 股 份 回 购 计 划 被 以 债 权 人 为 代 表 的 市 场 力 量 直 接 叫 停 这 说 明, 至 少 在 当 前 法 律 体 制 下,K 公 司 并 不 属 于 适 格 的 可 从 事 股 份 回 购 的 上 市 公 司 但 是, 面 对 不 适 格 的 上 市 公 司, 公 司 的 董 事 会 股 东 大 会 毫 无 悬 念 地 通 过 了 相 关 议 案, 外 部 独 立 董 事 财 务 顾 问 法 律 顾 问 对 其 一 路 绿 灯 [1 7] 笔 者 认 为, 在 管 理 办 法 业 务 指 引 等 程 序 性 规 定 相 对 [17] 例 如, 公 司 四 名 外 部 独 立 董 事 都 以 书 面 方 式 出 具 了 本 次 回 购 方 案 是 可 行 的 的 独 立 意 见 北 京 竞 天 公 诚 律 师 事 务 所 也 就 公 司 股 东 大 会 审 议 股 份 回 购 事 项 出 具 了 法 律 意 见 书, 确 认 该 次 股 东 大 会 召 集 召 开 程 序 符 合 法 律 规 定, 表 决 程 序 表 决 结 果 方 面 合 法 有 效

细 致 周 密 的 情 况 下, 董 事 会 股 东 大 会 独 立 董 事 和 财 务 顾 问 之 所 以 能 够 从 各 自 角 度 煞 有 介 事 地 论 证 实 施 股 份 回 购 的 必 要 性 可 行 性 并 堂 而 皇 之 地 出 具 相 应 的 法 律 文 件, 最 重 要 的 原 因 在 于 股 份 回 购 的 准 入 标 准 出 了 问 题 ( 一 ) 持 续 经 营 能 力 : 证 券 法 框 架 下 的 积 极 准 入 标 准 就 股 份 回 购 的 准 入 标 准, 管 理 办 法 除 了 设 定 股 票 上 市 已 满 一 年 最 近 一 年 无 重 大 违 法 行 为 的 法 律 性 标 准 外, 还 设 定 了 财 务 性 标 准, 即 要 求 股 份 回 购 有 利 于 上 市 公 司 的 可 持 续 发 展, 回 购 后 公 司 仍 具 备 持 续 经 营 能 力 法 律 性 标 准 容 易 达 到, 也 易 于 证 明, 财 务 性 标 准 由 于 未 设 定 操 作 性 指 标,[1 8] 实 施 起 来 容 易 出 现 分 歧 财 务 性 标 准 的 模 糊 性 导 致 实 践 层 面 对 其 本 旨 的 背 离 例 如,K 公 司 在 论 证 其 在 回 购 完 成 后 仍 具 备 持 续 经 营 能 力 时, 将 持 续 经 营 能 力 标 准 直 接 转 换 为 是 否 有 闲 置 的 自 有 资 金 [19] 在 K 公 司 回 购 案 披 露 的 材 料 中, 包 括 公 司 独 立 董 事 在 内 的 公 司 决 策 人 员 试 图 依 凭 公 司 回 购 资 金 来 源 为 自 有 资 金 来 确 认 公 司 具 备 持 续 经 营 能 力 K 公 司 在 2012 年 年 末 账 面 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 等 项 目 金 额 总 计 为 768,531,717. 02 元 公 司 及 独 立 董 事 似 乎 都 基 于 上 述 财 务 数 据 而 自 信 地 认 为, 用 于 回 购 5. 5 亿 元 的 资 金 来 源 为 公 司 自 有 资 金, 本 次 回 购 不 会 对 公 司 的 经 营 财 务 和 未 来 发 展 产 生 重 大 影 响, 回 购 预 案 是 可 行 的 但 是, 稍 有 企 业 财 务 经 验 的 人 都 明 白, 资 产 负 债 表 上 账 面 的 货 币 资 金 并 不 代 表 公 司 可 以 随 意 动 用 的 资 金 公 司 需 要 预 留 足 够 的 资 金 以 满 足 日 常 经 营 所 需 的 流 动 周 转 资 金 而 且, 考 虑 到 K 公 司 属 于 纺 织 制 造 业, 存 货 周 转 速 度 并 不 高, 这 对 流 动 资 金 的 配 置 提 出 了 更 高 的 要 求 当 然, 此 次 回 购 不 是 一 次 性 完 成, 而 是 在 6 个 月 内 分 阶 段 实 施 的 也 就 是 说, 公 司 未 来 的 净 现 金 流 入 中 的 部 分 现 金 也 可 以 用 于 股 份 回 购 但 是, 翻 阅 K 公 司 现 金 流 量 表 可 以 发 现, 公 司 2 0 1 2 年 度 经 营 活 动 现 金 [ 18] 操 作 性 指 标 是 衡 量 公 司 是 否 具 备 一 定 能 力 的 具 体 要 求 例 如, 首 次 公 开 发 行 制 度 中, 发 行 人 必 须 在 股 本 营 业 收 入 净 利 润 等 财 务 指 标 方 面 达 标 这 些 财 务 指 标 成 为 首 次 公 开 发 行 的 准 入 门 槛 或 准 入 标 准 [ 19] 这 种 将 自 有 资 金 状 况 替 代 持 续 经 营 能 力 的 做 法 是 否 符 合 中 国 证 监 会 监 管 实 践 中 的 窗 口 指 导 原 则, 笔 者 目 前 不 得 而 知

及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 为 负 值 (- 1,060,769,290.91 元 ) 投 资 活 动 产 生 现 金 流 量 净 额 也 为 负 值 (- 2,428,049,705.34 元 ) 因 此, 即 使 考 虑 到 从 2 013 年 9 月 开 始 的 未 来 6 个 月 内 ( 股 份 回 购 期 间 ) 可 能 发 生 的 经 营 性 投 资 性 现 金 净 流 入 ( 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 入 不 属 于 自 有 资 金 ), 公 司 极 有 可 能 无 法 凭 借 账 面 和 未 来 流 入 的 自 有 资 金 满 足 股 份 回 购 价 款 (5.5 亿 元 ) 和 生 产 经 营 所 需 的 流 动 资 金 由 此 看 来,K 公 司 管 理 层 通 过 自 有 资 金 来 论 证 公 司 能 够 保 持 持 续 经 营 能 力 存 在 逻 辑 漏 洞 这 样 看 来, 以 自 有 资 金 来 解 析 持 续 经 营 能 力 的 路 径 是 行 不 通 的 持 续 经 营 能 力 的 标 准 依 然 存 在 可 执 行 性 的 问 题 ( 二 ) 即 期 清 偿 能 力 : 公 司 法 框 架 下 的 消 极 准 入 标 准 持 续 经 营 能 力 在 实 践 中 并 未 起 到 筛 选 合 格 的 公 司 开 展 股 份 回 购 的 效 果 在 K 公 司 回 购 案 中, 对 公 司 回 购 形 成 真 实 约 束 力 的 是 即 期 清 偿 能 力 以 货 币 资 金 或 准 现 金 类 资 产 快 速 清 偿 公 司 未 到 期 债 务 或 提 供 相 应 担 保 的 能 力 这 个 即 期 清 偿 能 力 肇 端 于 公 司 的 中 长 期 偿 债 能 力 对 未 到 期 债 权 之 权 利 人 而 言, 公 司 的 中 长 期 偿 债 能 力 是 其 合 理 关 注 点 但 是, 在 股 份 回 购 场 合, 公 司 法 第 1 7 7 条 赋 予 了 债 权 人 有 权 要 求 即 期 清 偿 或 提 供 担 保 的 权 利, 这 便 使 中 长 期 偿 债 能 力 因 债 权 人 对 其 债 权 的 担 忧 而 被 强 行 地 折 现 为 即 期 清 偿 能 力 债 权 人 启 动 的 这 个 折 现 程 序, 使 捉 摸 不 定 的 未 来 偿 债 能 力 转 换 为 当 下 便 能 直 接 感 知 和 判 断 的 即 期 清 偿 能 力 K 公 司 12K 公 司 债 的 债 权 人 否 决 了 关 于 不 要 求 公 司 提 前 清 偿 债 务 及 提 供 担 保 的 议 案, 实 际 上 形 成 了 一 次 对 公 司 有 无 足 够 的 即 期 清 偿 能 力 的 最 直 观 的 压 力 测 试 相 对 确 定 刚 性 的 即 期 清 偿 能 力 一 方 面 是 我 国 公 司 法 所 秉 承 的 资 本 维 持 原 则 在 股 份 回 购 环 节 的 重 要 表 现, 另 一 方 面 也 在 事 实 上 成 为 上 市 公 司 股 份 回 购 的 准 入 标 准 即 期 清 偿 能 力 属 于 公 司 法 框 架 下 从 债 权 人 保 护 出 发 设 定 的 标 准 以 这 个 公 司 法 系 统 下 的 标 准 来 规 制 证 券 法 框 架 下 的 股 份 回 购 是 否 妥 当, 令 人 担 心 与 美 国 现 行 标 准 商 业 公 司 法 采 用 的 有 关 实 施 分 配 (distribution )( 含 回 购 )[20] 的 破 产 测 试 标 准 比 一 比, 可 以 发 现 即 [20 ] 美 国 标 准 商 业 公 司 法 将 公 司 实 施 的 股 利 分 配 和 回 购 (sell back) 统 一 作 为 分 红 (distribution) 事 项 予 以 规 制

期 清 偿 能 力 标 准 的 特 点 标 准 商 业 公 司 法 规 定, 只 要 不 存 在 无 法 偿 还 通 常 经 营 过 程 中 的 到 期 债 务 就 能 分 配 [21] 第 一, 破 产 测 试 标 准 并 不 拘 泥 于 资 产 负 债 表 测 试 法 [22] 下 的 相 关 会 计 科 目 显 示 的 静 态 数 据, 而 是 以 该 资 产 相 对 应 的 公 允 市 场 价 值 作 为 替 代 来 评 估 当 时 公 司 的 清 偿 能 力 与 相 对 宽 松 的 破 产 测 试 标 准 相 比, 即 期 清 偿 能 力 标 准 显 得 苛 刻 无 比 这 个 标 准 由 于 其 即 期 性, 不 能 涵 盖 固 定 资 产 长 期 股 权 投 资 等 不 易 迅 速 变 现 的 资 产 的 公 允 价 值 即 期 清 偿 能 力 所 指 向 的 公 司 资 产 外 延 局 限 于 现 金 银 行 存 款 应 收 票 据 可 交 易 性 金 融 资 产 等 会 计 科 目 下 的 资 产 第 二, 破 产 测 试 标 准 是 事 后 评 估 层 面 上 的 问 责 标 准, 仅 仅 事 关 管 理 层 在 公 司 分 配 (distribution) 事 项 上 的 履 职 行 为 是 否 勤 勉 尽 责, 不 影 响 公 司 的 实 际 行 动 计 划 ; 即 期 清 偿 能 力 标 准 是 过 关 性 质 的 压 力 测 试 标 准, 直 接 影 响 公 司 行 动 计 划 的 未 来 走 向 第 三, 破 产 测 试 标 准 一 般 由 独 立 第 三 方 根 据 会 计 准 则 进 行 专 业 认 定, 相 对 客 观 公 允 ; 即 期 清 偿 能 力 则 是 在 管 理 层 与 相 关 债 权 人 对 公 司 中 长 期 偿 债 能 力 无 法 形 成 共 识 的 前 提 下, 债 权 人 向 公 司 和 管 理 层 翻 脸 状 态 的 标 准, 有 一 些 乘 人 之 危 的 成 分 第 四, 破 产 测 试 标 准 对 管 理 层 的 威 慑 是 确 定 而 持 续 的, 管 理 层 必 须 时 刻 提 防 公 众 股 东 或 其 他 利 害 关 系 人 日 后 开 展 对 其 的 调 查 和 诉 讼 而 在 即 期 清 偿 能 力 框 架 下, 债 权 人 只 是 有 权 要 求 提 前 清 偿 或 提 供 担 保 也 就 是 说, 部 分 或 者 全 体 债 权 人 仍 有 可 能 豁 免 公 司 提 前 清 偿 或 提 供 担 保 即 期 清 偿 能 力 是 否 适 用, 取 决 于 公 司 和 管 理 层 与 债 权 人 能 否 开 展 有 效 的 沟 通 并 就 公 司 中 长 期 偿 债 能 力 形 成 基 本 共 识 这 种 或 然 性 标 准, 便 利 了 控 制 股 东 在 股 份 回 购 是 否 适 格 问 题 上 避 实 就 虚, 中 饱 私 囊 ( 三 ) 双 重 准 入 标 准 导 致 的 后 果 综 观 我 国 股 份 回 购 决 策 流 程, 在 公 司 内 部 决 议 阶 段, 适 用 的 是 持 续 经 营 能 力 的 积 极 准 入 标 准 ; 在 债 权 人 介 入 时 适 用 的 是 即 期 清 偿 能 力 的 消 极 准 入 标 准 用 于 否 定 回 购 合 法 性 的 标 准 双 重 准 入 标 准 导 致 [21] 沈 四 宝 : 最 新 美 国 标 准 公 司 法, 法 律 出 版 社 2 0 0 6 年 版, 第 5 8 页 [22] 按 照 Franklin A. Gevurtz 的 理 解, 这 种 测 试 也 可 以 称 为 资 本 减 损 测 试 (impairment of Capital test), 参 见 Franklin A. Gevurtz,Corporation L a w,second Edition,West, 2000, p.157

了 股 份 回 购 操 作 中 的 一 系 列 问 题 1. 持 续 经 营 能 力 标 准 的 模 糊 性 使 股 份 回 购 可 能 被 随 意 启 动 当 前, 技 术 进 步 日 新 月 异, 经 济 革 命 如 火 如 荼, 金 融 危 机 此 伏 彼 起, 来 自 企 业 内 外 的 不 确 定 因 素 自 然 增 多 加 之 公 司 所 处 行 业 及 其 自 身 周 期 迥 异, 这 使 持 续 经 营 能 力 概 念 本 身 具 有 不 确 定 性 [23] 在 公 司 财 务 报 表 中, 并 没 有 哪 个 会 计 科 目 ( 甚 至 货 币 资 金 银 行 存 款 ) 或 财 务 比 例 可 以 直 接 拿 来 用 于 测 算 评 估 公 司 的 持 续 经 营 能 力 这 种 局 面 下, 上 市 公 司 是 否 真 正 符 合 股 份 回 购 的 准 入 标 准 的 问 题 容 易 被 不 同 利 益 群 体 作 出 不 同 的 解 释 特 别 是 上 市 公 司 控 制 股 东 高 管 等 内 幕 知 情 人, 他 们 在 参 与 酝 酿 决 策 股 份 回 购 时, 容 易 在 夹 带 私 人 偏 好 的 基 础 上 就 公 司 是 否 具 备 持 续 经 营 能 力 作 出 个 性 化 的 缺 乏 逻 辑 的 解 释 例 如 K 公 司 虽 然 2 012 年 年 末 账 面 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 等 项 目 金 额 总 计 为 7. 7 亿 元, 但 其 拟 实 施 的 股 份 回 购 所 需 资 金 达 5. 5 亿 元 加 之,K 公 司 属 于 纺 织 制 造 业, 存 货 周 转 速 度 较 慢, 这 意 味 着, 为 实 现 业 务 的 持 续 经 营, 公 司 需 要 配 备 更 多 流 动 资 金 以 满 足 日 常 生 产 经 营 之 需 此 外, 该 公 司 在 回 购 前 还 发 行 了 总 额 为 1 3 亿 元 期 限 为 5 年 的 无 担 保 公 司 债 这 样, 公 司 必 须 维 持 足 够 的 流 动 资 金 以 保 证 其 具 备 与 融 资 规 模 相 匹 配 的 偿 债 能 力, 避 免 因 不 能 清 偿 到 期 债 务, 发 生 流 动 性 危 机 因 此, 从 持 续 经 营 能 力 通 常 理 解 的 角 度 看,K 公 司 并 不 适 合 实 施 额 度 高 达 5. 5 亿 元 的 股 份 回 购 计 划 但 是, 公 司 股 份 回 购 计 划 在 启 动 上 却 一 路 绿 灯 在 决 策 和 启 动 阶 段, 上 市 公 司 的 独 立 董 事 违 心 地 发 表 了 回 购 方 案 可 行 的 独 立 意 见, 而 公 司 董 事 会 股 东 大 会 更 是 毫 无 悬 念 地 依 次 通 过 决 议 同 意 回 购 信 用 评 级 有 限 公 司 采 取 选 择 性 评 估 的 策 略 并 出 具 了 明 显 迎 合 实 际 控 制 人 旨 意 的 债 券 评 级 报 告 最 后, 在 回 购 终 止 股 票 无 法 如 期 注 销 的 情 况 下, 实 际 控 制 人 又 丢 卒 保 车, 安 排 公 司 9 名 董 事 高 管 赴 汤 蹈 火 地 高 价 购 入 股 票 ( 人 均 支 付 现 金 近 3 0 0 万 元 ) 总 之, 控 制 股 东 存 在 通 过 股 份 回 购 实 施 市 场 操 控 的 天 然 倾 向, 股 份 回 购 的 易 操 控 性 迎 合 了 控 制 股 东 的 操 控 欲 望 持 续 经 营 能 力 标 准 因 其 [23] 开 家 将 余 晓 晖 : 消 除 不 确 定 性 因 素, 提 高 持 续 经 营 能 力, 载 华 东 经 济 管 理 2002 年 1 0 月 第 1 6 卷 第 5 期

缺 乏 实 际 约 束 力, 更 使 控 制 股 东 在 股 份 回 购 事 项 上 如 脱 缰 之 马 控 制 股 东 基 于 其 在 公 司 中 的 强 势 话 语 权, 翻 手 为 云, 覆 手 为 雨, 上 市 公 司 董 事 会 股 东 大 会 成 为 控 制 股 东 策 划 操 纵 股 份 回 购 的 橡 皮 图 章 2. 即 期 清 偿 能 力 的 高 规 格 性, 使 债 权 人 不 合 理 地 压 制 了 正 常 的 股 份 回 购 不 难 理 解, 公 司 财 务 报 表 上 的 资 产 信 息 是 公 司 在 持 续 经 营 的 会 计 假 设 的 基 础 上, 按 照 历 史 成 本 方 法 和 谨 慎 性 原 则 进 行 的 会 计 揭 示 对 债 权 人 而 言, 公 司 资 产 的 清 算 价 值 和 司 法 变 现 价 值, 相 比 账 面 价 值 更 有 实 际 意 义 而 清 算 价 值 司 法 变 现 价 值 也 不 为 会 计 报 表 所 直 接 揭 示 对 此, 债 权 人 只 能 以 财 务 报 表 为 基 础 进 行 主 观 考 量 K 公 司 回 购 案 中, 12K 公 司 债 的 债 权 人 的 合 理 关 注 点 应 该 是 12K 公 司 债 债 务 到 期 时 公 司 能 否 足 额 清 偿, 即 公 司 的 长 期 偿 债 能 力 长 期 偿 债 能 力 针 对 剩 余 期 限 超 过 3 年 的 公 司 债 务, 并 不 直 接 受 制 于 公 司 自 有 资 金 或 可 迅 速 变 现 资 产, 即 即 期 清 偿 能 力 大 小 举 例 来 说, 生 产 设 备 转 让 无 形 资 产 出 售 和 房 产 拍 卖 等 方 式 实 现 的 公 司 非 流 动 性 资 产 的 变 现 价 值, 虽 然 不 属 于 即 期 清 偿 能 力 范 畴, 但 这 些 非 流 动 性 资 产 的 变 现 价 值 仍 可 以 作 为 实 现 和 保 障 债 权 人 利 益 的 物 质 基 础, 这 些 公 司 资 产 的 司 法 变 现 价 值 对 债 权 人 利 益 的 满 足 而 言 仍 然 具 有 实 际 意 义 这 样 看 来, 即 期 清 偿 能 力 标 准 并 不 是 衡 量 上 市 公 司 真 实 偿 债 能 力 的 相 对 客 观 公 允 的 标 准 K 公 司 因 无 法 通 过 即 期 清 偿 能 力 的 压 力 测 试 而 被 叫 停 着 实 有 些 冤 枉 即 期 清 偿 能 力 无 视 土 地 设 备 无 形 资 产 等 非 流 动 资 产 对 债 权 人 利 益 保 障 的 贡 献, 仅 仅 着 眼 于 公 司 货 币 资 金 交 易 型 金 融 资 产 应 收 票 据 等 容 易 快 速 变 现 的 流 动 资 产 的 多 寡 这 个 指 向 债 权 人 利 益 的 超 级 高 规 格 的 保 护 标 准 可 能 使 正 常 且 并 不 威 胁 债 权 人 利 益 的 股 份 回 购 计 划 因 无 法 通 过 即 期 清 偿 的 压 力 测 试 而 被 债 权 人 叫 停 在 这 种 格 局 下, 上 市 公 司 在 筹 划 股 份 回 购 时, 公 司 法 第 1 7 7 条 成 为 悬 置 于 管 理 层 头 顶 的 一 把 达 摩 克 利 斯 之 剑 这 是 因 为 从 理 论 上 讲,K 公 司 以 及 任 何 一 家 拟 从 事 股 份 回 购 的 上 市 公 司, 都 存 在 被 所 有 债 权 人 要 求 提 前 清 偿 或 提 供 担 保 的 可 能 性 而 作 为 负 债 经 营 的 现 代 公 司, 其 正 常 生 产 经 营 产 生 的 债 务 ( 如 应 付 账 款 应 付 工 资 应 交 税 金 ) 以 及 外 部 融 资 而 产 生 的 债 务 ( 银 行 借 款 信 托 投 资 公 司 债 券 ) 规 模 往 往 远 超 公

司 账 面 货 币 资 金 或 股 本 近 期 实 施 回 购 操 作 的 各 家 公 司 都 是 这 个 情 况 ( 详 见 表 3 ) 上 市 公 司 表 3 几 家 上 市 公 司 回 购 资 金 情 况 桐 昆 股 份 洋 河 股 份 广 州 发 展 ( 股 票 代 码 601233) ( 股 票 代 码 002304) ( 股 票 代 码 600098) 回 购 资 金 来 源 自 有 资 金 自 有 资 金 自 有 资 金 账 面 货 币 资 金 7.7 亿 元 76.6 亿 元 48.5 亿 元 拟 用 收 购 资 金 5.5 亿 元 10 亿 元 9. 8 亿 元 负 债 总 额 59. 6 亿 元 89.5 亿 元 170 亿 元 股 本 总 额 9.6 亿 元 10. 8 亿 元 27.4 亿 元 由 表 3 可 见, 即 使 像 洋 河 股 份 广 州 发 展 这 样 存 在 天 量 闲 置 资 金 的 公 司, 也 无 法 以 其 账 面 资 金 有 效 击 破 即 期 清 偿 能 力 标 准 对 股 份 回 购 的 阻 却 公 司 法 第 177 条 事 实 上 构 成 了 对 上 市 公 司 正 常 实 施 股 份 回 购 的 不 合 理 压 制 3. 两 种 准 入 标 准 之 间 的 互 动 关 系 我 国 上 市 公 司 控 制 股 东 持 股 比 例 畸 高, 这 直 接 决 定 了 上 市 公 司 的 董 事 经 理 等 管 理 层 人 员 仅 仅 是 控 制 股 东 的 手 在 上 市 公 司 内 部 的 延 伸, 控 制 股 东 是 公 司 会 议 室 后 面 的 力 量 而 证 券 法 框 架 下 的 持 续 经 营 能 力 的 积 极 准 入 标 准 的 孱 弱, 使 股 份 回 购 成 为 控 制 股 东 操 纵 市 场 掏 空 上 市 公 司 的 新 型 财 务 工 具 对 此, 债 权 人 揭 竿 而 起 K 公 司 回 购 案 表 明, 公 司 法 框 架 下 即 期 清 偿 能 力 的 消 极 准 入 标 准 在 事 实 上 成 为 决 定 股 份 回 购 计 划 最 终 走 向 的 一 线 标 准 在 这 个 过 程 中, 公 司 法 规 则 在 证 券 法 领 域 产 生 了 溢 出 效 应 这 种 溢 出 效 应 捍 卫 了 债 权 人 利 益, 并 使 公 众 股 东 利 益 免 受 控 制 股 东 的 进 一 步 侵 蚀, 这 自 然 值 得 肯 定 但 是, 这 种 溢 出 效 应 还 形 成 了 对 上 市 公 司 正 常 股 份 回 购 的 不 合 理 压 制 和 阻 却, 使 股 份 回 购 的 证 券 交 易 机 制 的 既 定 制 度 功 能 难 以 发 挥 这 个 现 象 提 示 我 们, 解 铃 还 须 系 铃 人 对 股 份 回 购 合 理 规 制 不 能 长 搭 公 司 法 规 则 的 便 车, 证 券 法 必 须 有 所 作 为

五 改 进 我 国 股 份 回 购 的 准 入 标 准 ( 一 ) 从 债 权 人 角 度, 正 视 其 与 上 市 公 司 之 间 可 能 存 在 的 共 生 共 荣 关 系, 消 除 即 期 清 偿 能 力 标 准 对 股 份 回 购 计 划 的 不 合 理 阻 却 公 司 法 第 1 7 7 条 所 涵 摄 的 即 期 清 偿 能 力 标 准, 容 易 造 成 债 权 人 与 公 司 之 间 关 系 的 紧 张, 进 而 将 债 权 人 置 于 与 公 司 对 立 的 境 地 事 实 上, 负 债 经 营 是 现 代 公 司 运 作 的 常 态, 债 权 人 其 实 是 伴 随 现 代 公 司 左 右 的 长 期 伙 伴 公 司 的 供 应 商 劳 动 者 通 过 建 立 与 公 司 的 合 作 和 业 务 往 来 关 系, 使 其 拥 有 的 原 材 料 劳 动 力 等 生 产 要 素 在 公 司 中 实 现 了 其 使 用 价 值, 该 等 机 构 和 人 士 由 此 成 为 公 司 的 债 权 人 作 为 债 权 人, 他 们 自 然 关 心 公 司 对 其 货 款 工 资 能 否 按 时 支 付 与 此 同 时, 与 公 司 确 立 了 中 长 期 债 权 债 务 关 系 的 债 权 人 ( 如 银 行 信 托 公 司 证 券 投 资 基 金 ) 与 上 市 公 司 是 共 生 共 荣 的 关 系 债 务 的 提 前 偿 付 和 债 权 债 务 关 系 的 终 结 事 实 上 了 断 了 它 们 与 上 市 公 司 的 业 务 合 作 关 系 自 然, 它 们 不 期 待 其 债 权 即 刻 尽 早 甚 至 提 前 获 得 偿 付 如 果 说 供 应 商 劳 动 者 税 务 局 属 于 公 司 被 动 型 的 债 权 人, 银 行 信 托 公 司 证 券 投 资 基 金 则 属 于 公 司 主 动 型 的 债 权 人 银 行 信 托 公 司 证 券 投 资 基 金 等 除 了 关 心 其 本 金 的 安 全 性 外, 还 关 注 债 务 到 期 时 的 预 期 收 益, 即 其 既 定 的 债 权 孳 息 能 否 如 期 实 现, 其 自 身 资 产 配 置 计 划 是 否 因 提 前 清 偿 而 被 打 乱 银 行 等 主 动 型 债 权 人 并 不 希 望 随 时 动 用 即 期 清 偿 能 力 的 大 棒 对 公 司 进 行 压 力 测 试, 以 此 造 成 与 公 司 关 系 的 紧 张 理 性 专 业 富 有 经 验 的 主 动 型 债 权 人 往 往 代 表 并 引 领 着 公 司 各 种 债 权 人 整 体 的 倾 向 和 行 动 如 前 所 述, 公 司 法 仅 规 定, 债 权 人 可 以 要 求 公 司 清 偿 债 务 或 提 供 担 保 换 言 之, 债 权 人 也 可 以 不 要 求 清 偿 或 提 供 担 保 银 行 信 托 机 构 证 券 投 资 基 金 等 主 动 型 债 权 人 属 于 机 构 投 资 者, 它 们 是 其 背 后 投 资 人 的 利 益 代 表 在 上 市 公 司 实 施 股 份 回 购 时, 这 些 机 构 是 否 要 求 提 前 清 偿 或 提 供 担 保, 也 事 关 其 背 后 的 投 资 人 对 其 专 业 能 力 和 职 业 操 守 的 判 断 如 果 上 市 公 司 设 定 了 科 学 合 理 且 为 股 东 管 理 层 债 权 人 等 利 益 相 关 方 普 遍 接 受 的 准 入 标 准, 就 可 以 令 债 权 人 有 更 多 的 可 信 赖 的 理 由 来 评 估 判

断 其 债 权 利 益 是 否 受 到 来 自 于 股 份 回 购 的 威 胁, 进 而 作 出 相 对 理 性 的 选 择 在 准 入 标 准 明 晰 的 情 况 下, 一 方 面, 公 司 控 制 股 东 或 管 理 层 管 住 了 自 己 的 手, 他 们 难 以 随 意 启 动 回 购 计 划 ; 另 一 方 面, 科 学 合 理 的 准 入 标 准 的 存 在, 为 公 司 和 债 权 人 就 公 司 偿 债 能 力 维 持 问 题 设 定 了 谈 判 和 磋 商 的 框 架 基 于 这 种 框 架, 双 方 更 容 易 在 公 司 股 份 回 购 事 项 上 达 成 市 场 共 识 或 理 性 谅 解 这 种 共 识 和 谅 解 将 阻 却 公 司 法 第 1 7 7 条 标 准 的 不 合 理 适 用 从 长 远 看, 债 权 人 将 因 合 理 的 准 入 标 准 的 存 在 而 减 少 与 公 司 之 间 的 信 息 不 对 称, 进 而 慎 用 少 用 即 期 清 偿 能 力 标 准, 这 必 将 缓 解 债 权 人 与 公 司 在 回 购 事 项 上 的 天 然 紧 张 关 系 ( 二 ) 从 管 理 层 角 度, 推 行 明 晰 确 定 的 股 份 回 购 准 入 标 准, 为 管 理 层 设 定 股 份 回 购 的 安 全 港 现 行 的 管 理 办 法 设 定 的 持 续 经 营 能 力 标 准 更 容 易 被 理 解 为, 管 理 层 被 要 求 在 对 公 司 人 财 物 产 供 销 等 方 面 情 况 进 行 整 体 把 握 的 基 础 上, 理 性 地 拟 定 和 实 施 回 购 计 划 因 此, 在 股 份 回 购 决 策 过 程 中, 公 司 管 理 层 能 否 提 前 识 别 并 注 意 到 持 续 经 营 能 力 可 能 因 股 份 回 购 造 成 的 影 响, 当 属 管 理 层 在 勤 勉 和 尽 责 等 履 职 事 项 上 是 否 合 格 的 重 要 考 核 指 标 但 是 这 个 指 标 由 于 其 指 向 内 容 的 不 确 定 性, 难 以 成 为 追 究 董 事 高 管 责 任 的 依 据 因 此, 持 续 经 营 能 力 仅 仅 是 对 董 事 会 管 理 层 履 职 行 为 的 原 则 性 指 引, 而 非 其 必 须 遵 守 的 刚 性 规 则 我 国 的 股 份 回 购 监 管, 需 要 从 实 体 角 度 尽 快 细 化 明 确 持 续 经 营 能 力 标 准 的 操 作 性 指 标 清 晰 合 理 细 致 确 定 且 为 上 市 公 司 相 关 利 益 方 广 为 接 受 的 准 入 标 准 一 方 面 可 以 使 上 市 公 司 董 事 监 事 高 管 管 住 自 己 的 手, 难 以 随 意 启 动 回 购 计 划 ; 另 一 方 面 又 使 外 部 独 立 董 事 财 务 顾 问 难 以 在 公 司 财 务 状 况 是 否 符 合 股 份 回 购 的 法 定 标 准 问 题 上 继 续 含 糊 其 辞, 各 方 在 回 购 问 题 上 将 更 加 尽 责 归 位 而 财 务 不 达 标 治 理 不 规 范 的 上 市 公 司 将 难 以 继 续 招 摇 过 市 与 此 同 时, 准 入 标 准 的 明 晰 透 明 可 以 使 财 务 达 标 治 理 规 范 的 上 市 公 司 的 债 权 人 有 更 多 的 理 由 确 信, 公 司 实 施 股 份 回 购 不 触 及 其 债 权 资 产 的 安 全 边 界, 便 于 其 更 加 放 心 地 豁 免 公 司 进 行 提 前 清 偿 或 担 保 明 细 确 定 的 回 购 准 入 标 准 将 使 适 格 的 上 市 公 司 管 理 层 获 得 股 份 回 购 安 全 港 的 庇 护, 从 而 使 其 在 参 与 公 司 决 策 时 更 加 注 重 方 案 的 科 学 性 而 不 在 其 自 身 履 职 风 险 方 面 患 得 患 失 裹 足 不 前 贻 误

商 机 ( 三 ) 具 体 建 议 1. 以 章 程 指 引 方 式 推 行 准 入 标 准 在 准 入 标 准 的 设 定 方 式 上, 笔 者 不 建 议 在 公 司 法 或 证 券 法 中 直 接 规 定 上 市 公 司 实 施 股 份 回 购 应 具 备 的 财 务 状 况 不 顾 公 司 所 处 行 业 发 展 阶 段 的 一 刀 切 的 刚 性 法 律 标 准 可 能 损 及 公 司 自 治 笔 者 认 为, 可 以 考 虑 在 我 国 上 市 公 司 章 程 指 引 中 规 定 上 市 公 司 进 行 股 份 回 购 的 准 入 标 准 及 其 测 算 方 式 上 市 公 司 在 拟 定 及 修 改 其 公 司 章 程 时, 可 以 上 市 公 司 章 程 指 引 为 基 础 并 结 合 公 司 所 处 行 业 领 域 的 具 体 情 况 来 合 理 设 定 符 合 公 司 战 略 发 展 需 要 的 准 入 标 准 通 过 章 程 设 定 的 准 入 标 准 充 分 尊 重 各 方 意 志, 有 助 于 外 部 人 在 与 公 司 发 生 交 易 时 就 已 知 悉 和 认 可 公 司 未 来 实 施 股 份 回 购 的 准 入 标 准 2. 近 期 的 权 宜 之 计 由 于 准 入 标 准 的 设 定 牵 涉 度 深 波 及 面 大, 因 而 是 一 个 不 短 的 周 期 从 近 期 看, 可 以 将 现 行 通 知 债 权 人 的 时 间 由 当 前 的 股 东 大 会 决 议 后,[24] 提 前 至 董 事 会 通 过 股 份 回 购 预 案 后 与 此 同 时, 将 公 司 正 式 实 施 股 份 回 购 的 时 间 确 定 为 股 东 大 会 决 议 通 过 并 且 债 权 人 通 知 或 公 告 期 限 届 满 后 在 股 东 大 会 决 议 内 容 方 面, 需 要 特 别 体 现 该 股 份 回 购 的 决 议 为 附 条 件 生 效 的 议 案, 即 回 购 计 划 自 债 权 人 公 告 期 届 满 且 债 权 人 豁 免 公 司 提 前 清 偿 或 提 供 担 保 后 正 式 生 效 并 实 施 上 述 安 排 可 由 证 监 会 通 过 修 改 管 理 办 法 的 相 关 条 款 予 以 落 实, 相 对 便 捷 六 结 论 通 过 K 公 司 回 购 案 的 剖 析, 不 难 发 现, 管 理 办 法 设 定 的 持 续 经 营 能 力 的 准 入 标 准, 并 未 起 到 筛 选 出 合 格 上 市 公 司 的 效 果 证 监 会 在 股 份 回 购 准 入 标 准 上 的 失 声, 反 而 使 衍 生 自 公 司 法 第 1 7 7 条 的 即 期 清 偿 能 力 形 成 了 对 股 份 回 购 的 实 质 规 制, 进 而 在 事 实 上 成 为 股 份 回 [24] 上 市 公 司 回 购 社 会 公 众 股 份 管 理 办 法 ( 试 行 ) 第 1 8 条

购 的 准 入 标 准 公 司 法 框 架 下 的 债 权 人 保 护 条 款 被 用 来 规 制 证 券 法 框 架 下 的 股 份 回 购, 彰 显 了 证 券 法 有 效 制 度 供 给 之 不 足 与 此 同 时, 从 长 远 看, 当 前 双 重 准 入 标 准 的 状 况 还 有 可 能 在 实 践 中 导 致 劣 币 驱 逐 良 币 的 效 果 : 一 股 独 大 存 在 公 司 治 理 缺 陷 的 上 市 公 司 敢 于 铤 而 走 险, 而 治 理 规 范 财 务 健 康 的 上 市 公 司 对 股 份 回 购 敬 而 远 之, 股 份 回 购 的 既 定 制 度 功 能 难 以 发 挥 笔 者 认 为, 应 当 在 充 分 认 识 股 份 回 购 特 性 的 基 础 上, 通 过 上 市 公 司 章 程 指 引 等 设 定 明 晰 确 定 的 积 极 准 入 标 准 证 券 法 框 架 下 的 准 入 标 准 的 设 定 和 推 广, 将 逐 步 消 解 当 前 公 司 法 第 1 7 7 条 对 股 份 回 购 的 不 合 理 阻 却, 进 而 使 股 份 回 购 的 准 入 规 制 重 新 回 到 证 券 法 的 框 架 下 来