研究报告 206-7-27 美国梦长征路 美国经济专题报告 ( 一 ) 从劳动力市场看美国实体经济状况 分析师 联系人 联系人 赵伟 02-687560 zhaowei4@cjsc.com 执业证书编号 :S049056050002 徐骥 02-687560 xuji@cjsc.com 杨靖凤 (862)6875636 yangjf@cjsc.com.cn 报告要点 劳动力市场与美国实体经济密切相关 是美联储制定货币政策的重要依据准确评估劳动力市场的发展状况, 对把握美国经济脉络 判断美联储货币政策倾向至关重要, 主要因为 : ) 劳动力市场表现与美国实体经济密切相关, 劳动力市场表现会影响到收入水平的变化, 进而影响私人消费支出, 后者是美国实体经济的核心支撑 2) 劳动力市场表现是美联储制定货币政策的最主要依据之一, 会直接影响到美联储本轮加息的节奏和幅度, 进而影响全球资金走向 当前时薪收入增速较为疲软, 美国劳动力市场并没有其他指标显示的那么强势劳动力的收入水平, 是连接美国劳动力市场和实体经济的关键, 是评估劳动力 相关研究 英国之后, 谁将是下一个风险点? 206-6-27 英国退欧公投, 不止你想的那么简单 206-6-20 英国退出欧盟? 难以承受之痛 206-5-25 市场状况的核心指标 美国本轮经济复苏期, 劳动生产率的改善非常有限, 新增就业主要集中在中低收入行业, 受此拖累, 当前劳动力时薪收入增速显著低于美联储政策目标和历史同期水平 疲软的时薪收入增速, 反映美国劳动力市场的真实表现并不强势, 这也是美联储对加息决策如此谨慎的主要原因之一 反映劳动力市场状况的常见指标还包括, 非农新增就业 失业率和劳动参与率 本轮经济复苏期, 非农新增就业虽改善显著, 但随着失业率走势趋平, 它的波动区间可能会加大, 总体水平趋于下移 ; 失业率虽显著下降, 但与金融危机前相比, 依然有着明显结构缺陷 从事非全日制工作的劳动力占比偏高 ; 劳动参与率近期表现平稳, 但受人口结构等因素的影响, 无法扭转长期下行趋势 中短期来看, 美国劳动力市场的改善空间较为有限, 美联储加息节奏必然平缓劳动力市场的改善, 取决于劳动生产率的提升和新增就业结构的优化 中短期来看, 劳动力市场的改善空间有限 : ) 劳动生产率增速中短期难有显著提高 本轮经济复苏期, 美国缺乏新的支柱性行业, 劳动生产率增长无有力支撑 ; 美国人口结构已过拐点 老龄化进程加速, 都将极大地掣肘劳动生产率增长 2) 新增就业结构中短期难有显著改善 产业结构失衡下, 制造业发展无明显起色, 金融业和专业 / 商业服务业等高收入行业能吸纳的新增就业也非常有限, 美国未来新增就业仍将主要集中在中低收入行业中, 难言改善 美国劳动力市场的实际状况并没有部分就业指标反映的那么强势, 这也决定了美联储本轮加息节奏必然平缓 请阅读最后评级说明和重要声明 / 29
目录 一 美国劳动力市场为何如此引人关注?... 6 ( 一 ) 劳动力市场是政策指引 经济重要组成... 6 劳动力市场是美联储货币政策风向标... 6 2 劳动力市场与实体经济发展密切相关... 7 ( 二 ) 美国劳动力市场的部门和行业就业分布... 7 非农私人部门吸收了绝大部分劳动力... 7 2 私人部门中, 服务业行业是就业主力... 8 二 美国反映劳动力市场的常见指标评估... 9 ( 一 ) 非农新增就业显著改善, 但趋于下降... 9 经济复苏期, 非农新增就业显著提高... 9 2 非农新增就业将加剧波动 总体下移... 0 ( 二 ) 失业率显著下降, 但结构仍待改善... 劳动力市场各类失业率均显著下降... 2 失业率虽降, 但结构问题仍待改善... 2 ( 三 ) 劳动参与率近期平稳, 长期趋于下降... 3 参与率近期平稳, 但较之前显著下降... 3 2 人口结构使劳动参与率趋于长期下降... 3 三 美国劳动力市场基本面到底强不强?... 4 ( 一 ) 收入水平是评估劳动力市场基本面核心... 5 就业 失业率和劳动参与率难显全貌... 5 2 收入水平显著影响消费 生产和投资... 5 ( 二 ) 当前劳动力收入增长疲软 难言乐观... 6 当前收入增速大幅低于联储政策目标... 6 2 当前收入增速显著低于历史同期水平... 7 ( 三 ) 当前劳动力收入增速疲软的原因探究... 8 劳动生产率增速疲软, 拖累收入增长... 8 2 新增就业集中在中低收入行业, 结构差... 9 四 美国未来劳动力市场的改善空间有限... 2 ( 一 ) 失业率走平与收入增长加速并不等价... 2 不同失业率走平时期收入增速差异较大... 2 2 劳动生产率和就业结构是影响收入核心... 22 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29
( 二 ) 行业发展和老龄化掣肘劳动生产率提高... 23 无新的支柱性行业支撑劳动生产率增长... 23 2 老龄化使劳动生产率增长中枢趋于下降... 24 ( 三 ) 产业结构失衡拖累新增就业结构改善... 26 产业结构失衡, 产业平衡政策效果不佳... 26 2 结构失衡使新增就业结构难获显著改善... 27 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 29
图表目录 图 : 美国劳动力市场与实体经济发展密切相关... 7 图 2: 非农私人部门和政府部门吸收的劳动力就业占比变化... 8 图 3: 美国经济复苏时期和衰退时期... 8 图 4: 非农私人部门中服务业和生产性行业吸收的劳动力占比变化... 8 图 5: 年非农部门中各行业吸收的劳动力占比情况... 9 图 6:205 年非农部门中各行业吸收的劳动力占比情况... 9 图 7: 非农私人部门就业规模同比和 GDP 增速变化基本同步... 9 图 8: 经济复苏时期, 非农新增就业规模显著提高... 9 图 9: 失业率走平时期, 新增非农 ( 私人 ) 就业将加剧波动 趋于下降... 0 图 0: 经济复苏期, 美国各类失业率均显著下降... 图 : 美国官方失业率和劳动力市场结构变化... 2 图 2: 对找工作失望 边缘和从事非全日制工作的工人规模变化... 2 图 3: 美国劳动参与率变化情况... 3 图 4: 美国妇女劳动参与率变化情况... 4 图 5: 美国老年和青少年人口抚养比变化情况... 4 图 6: 移民难以改变美国人口结构老龄化趋势... 4 图 7: 美国劳动参与率和失业率变化情况... 5 图 8: 美国时薪收入变化与私人消费支出变化紧密相关... 6 图 9: 美国私人消费支出变化与工业生产变化紧密相关... 6 图 20: 美国非农私人部门时薪收入增长较为挣扎, 远低于美联储政策目标... 6 图 2: 美国失业率降至 5.7% 以下时, 非农私人部门时薪收入增长表现... 7 图 22: 美国劳动力市场中时薪收入影响机制... 8 图 23: 美国劳动生产率的增长与时薪收入增长基本一致... 8 图 24: 美国不同时期劳动生产率年均增速变化... 9 图 25: 美国不同时期各行业时薪收入增速对比... 9 图 26: 美国非农私人部门劳动力规模变化... 9 图 27: 美国不同行业的时薪收入增速情况... 9 图 28: 美国 2008/0 206/06 期间就业结构变化... 20 图 29: 美国 /2-2007/07 期间就业结构变化... 20 图 30:200 年后美国新增就业集中在中等收入和低收入行业... 20 图 3:2003 年后美国新增就业集中在高收入和中等收入行业... 20 图 32: 历史上美国失业率降至低点 趋于走平时期... 2 图 33: 美国在未来 6 个月内失业率趋于走平... 2 图 34: 劳动生产率增速 新增就业结构和时薪收入增速变化... 22 图 35: 美国历次经济复苏时期增速最快的前 4 大行业... 23 图 36: 美国经济发展与世界经济变迁回顾... 23 图 37: 本轮经济复苏期与 2003-2007 时期行业增加值增速对比... 24 图 38: 本轮经济复苏期与 992- 时期行业增加值增速对比... 24 图 39: 在缺乏支柱性行业的背景下, 美国劳动生产率难有突破性增长... 24 图 40: 美国劳动生产率增速变化... 25 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29
图 4: 美国人口抚养比显著影响劳动生产率增速... 25 图 42: 美国劳动生产率年均增速 (0 年均值 )... 25 图 43: 美国前 3 大行业行业增加值占 GDP 比例情况... 26 图 44: 美国非农部门 TFP 增速变化... 26 图 45: 美国每轮经济周期中制造业劳动力规模变化... 27 图 46: 高收入行业中专业 / 商业服务业和金融业是就业大户... 27 图 47: 每轮经济周期中金融业和专业 / 商业服务业劳动力规模变化... 27 图 48: 本轮经济周期中就业结构的变化... 28 图 49:205/0 以来美国新增就业结构变化... 28 表 : 美联储历次 FOMC 会议声明内容摘要... 6 表 2: 美国不同失业率分类及相关含义... 表 3: 美国失业率的合成指标... 2 表 4: 美国失业率降至 5.7% 以下时的收入增长表现... 7 表 5: 美国失业率走平时期的时薪收入增速变化... 22 表 6: 美国失业率走平时期的新增就业结构和劳动生产率增速变化... 22 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 29
美国劳工部每月公布的就业相关数据牵动着无数投资者的心, 外汇 股票 债券和黄金等各类金融产品经常会因就业数据的表现而出现波动 市场认为就业数据能反映劳动力市场状况, 进而影响美联储货币政策决策 然而, 近几个月以来, 剧烈波动的就业数据似乎让市场难以准确掌握美国劳动力市场的运行方向 反映美国劳动力市场状况的指标包括非农新增就业 失业率 劳动参与率和非农私人部门时薪收入增速等, 其中, 时薪收入增速是核心指标 受制于疲软的劳动生产率增速和较差的新增就业结构, 美国当前时薪收入增速仅达到 2.4%, 显著低于美联储政策目标和历史同期水平 中短期来看, 在缺乏新的支柱性行业 人口结构加速老龄化以及产业结构失衡难改善的背景下, 时薪收入增速的提升将非常有限 劳动力市场的相对平庸也决定了美国本轮加息节奏必然缓慢 一 美国劳动力市场为何如此引人关注? 美国劳动力市场的表现是美联储制定货币政策最主要的参考内容之一, 这背后是它可以通过收入因素直接影响私人消费支出, 而后者是美国实体经济的核心 ( 一 ) 劳动力市场是政策指引 经济重要组成 劳动力市场是美联储货币政策风向标 劳动力市场的表现是美联储制定货币政策的主要参考内容之一, 它也是美国进入新一轮加息周期最重要的经济基础之一 回顾 205 年以来美联储历次 FOMC 会议纪要和各类经济政策评估报告, 不难发现, 劳动力市场的表现是美联储制定货币政策的核心依据之一 比如, 在 205 年 2 月的 FOMC 会议上, 美联储提到 考虑到劳动力市场有着巨大进步, 并担心通胀将因此走强, 因此将联邦基金目标利率提高至 0.25%-0.5% 表 : 美联储历次 FOMC 会议声明内容摘要 FOMC 会议时间 206/6/6 206/3/6 205/2/6 FOMC 会议决策不加息不加息加息联邦基金目标利率 0.25%-0.5% 0.25%-0.5% 升至 0.25%-0.5% 当前调整货币政策原因 劳动力市场进步巨大 通胀未来压力较大 美国劳动力市场状况 进步放缓 有加强 进一步提高 就业人口 新增就业减少 提高 提高 失业率 下降 下降 下降 劳动参与率 提高 提高 联储政策目标 充分就业和物价稳定充分就业和物价稳定充分就业和物价稳定 联储政策手段渐进调整渐进调整渐进调整 劳动力市场状况劳动力市场状况劳动力市场状况 未来货币政策调整依据 通胀压力和预期通胀压力和预期通胀压力和预期 资料来源 : 美联储官网, 长江证券研究所 金融环境和国际形势金融环境和国际形势金融环境和国际形势 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 29
2 劳动力市场与实体经济发展密切相关 美国劳动力市场与实体经济发展密切相关, 它通过收入直接影响私人消费支出, 进而影响工业生产和资本投资等实体经济活动 美国是一个典型的消费型国家, 私人消费支出占美国 GDP 比重高达 70%, 是生产部门生产和资本投资的核心驱动力 影响私人消费支出的主要因素是, 可支配收入和就业规模 其中, 人均可支配收入是私人消费支出增长的核心推动力 ; 就业规模的扩张将使社会可支配收入有效增长, 私人消费支出增速将因此进一步提高 决定可支配收入和就业规模的是劳动力市场的变化, 一方面, 劳动力获得就业机会后可获得工资性收入, 它是美国消费者最主要的收入来源, 占可支配收入的比重高达 60%; 另一方面, 劳动力市场的扩张意味着就业规模的扩大 图 : 美国劳动力市场与实体经济发展密切相关 劳动力市场 就业 工资收入 可支配收入 消费支出 资本支出 工业生产 劳动力市场 资料来源 : 长江证券研究所 ( 二 ) 美国劳动力市场的部门和行业就业分布 非农私人部门吸收了绝大部分劳动力 非农部门的劳动力就业规模与经济周期的关联更为紧密, 非农部门中, 私人部门吸收的劳动力占比长期保持在 82% 以上, 作用远大于政府部门 在非农部门中, 劳动力就业流向主要包括私人部门和政府部门 从劳动力在各部门的就业占比来看, 私人部门拥有的劳动力占比长期高于 82%, 远高于政府部门占比 私人部门的就业占比变化具有典型的顺周期性, 在美国经济复苏期 (2003-2007 年和 200-205 年 ), 其占比趋于上升 ; 在经济衰退期 (-2003 年和 2007-200 年 ), 其占比趋于下降 与私人部门不同, 政府部门的就业占比变化是典型的逆周期型, 在经 由于农业部门的生产受自然天气影响较大, 因此农业部门的就业与经济周期并无直接联系, 市场重点关注的是非农部门的就业变化 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 29
200 2002 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2008 2009 200 200 20 202 202 203 204 204 205 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 20 202 203 204 205 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 20 202 203 204 205 济复苏期下降, 在经济衰退期上升 在追踪经济周期时, 我们一般考察的是非农私人部 门的就业变化 图 2: 非农私人部门和政府部门吸收的劳动力就业占比变化 图 3: 美国经济复苏时期和衰退时期 85.0% 84.5% 衰退复苏衰退复苏 8.0% 7.5% (%) 6 4 衰退 复苏 衰退 复苏 84.0% 7.0% 2 83.5% 6.5% 0 83.0% 6.0% -2 82.5% 5.5% -4 82.0% 5.0% -6 私人部门就业占比政府部门就业占比 ( 右 ) GDP 同比增速 资料来源 : 美国经济分析局, 长江证券研究所 2 私人部门中, 服务业行业是就业主力 非农私人部门中, 服务业行业是劳动力最主要的就业行业, 吸收的劳动力规模占非农私人部门总劳动力规模的比例超过 80% 私人部门中, 分行业看, 服务业行业吸收的劳动力规模占据绝对主导,-205 年间, 在服务业行业中就业的劳动力占比从 77.7% 升至 83.8%; 同期, 生产性行业吸收的劳动力占比不断下降, 从 年的 23.3% 降至 205 年的 6.2% 图 4: 非农私人部门中服务业和生产性行业吸收的劳动力占比变化 84% 83% 82% 8% 80% 79% 78% 77% 23% 22% 2% 20% 9% 8% 7% 6% 服务行业就业占比生产行业就业占比 ( 右 ) 服务业行业中的贸易 / 运输 / 公用事业 教育 / 保健服务业 专业 / 商业服务业和休闲 / 酒店业吸收的劳动力规模位居前列, 占非农私人部门劳动力总规模比例 (205 年 ) 分别达到 22% 9% 6% 和 3%; 生产性行业中, 制造业吸纳的劳动力最多, 占比达到 0%, 远高于建筑业的 5% 和采矿业的 % 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 29
980-03 98-09 983-03 984-09 986-03 987-09 989-03 990-09 992-03 993-09 995-03 996-09 998-03 999-09 200-03 2002-09 2004-03 2005-09 2007-03 2008-09 200-03 20-09 203-03 204-09 206-03 980/0 98/04 982/07 983/0 985/0 986/04 987/07 988/0 990/0 99/04 992/07 993/0 995/0 996/04 997/07 998/0 /0 200/04 2002/07 2003/0 2005/0 2006/04 2007/07 2008/0 200/0 20/04 202/07 203/0 205/0 206/04 图 5: 年非农部门中各行业吸收的劳动力占比情况 图 6:205 年非农部门中各行业吸收的劳动力占比情况 贸易 / 运输 / 公用事业 24% 贸易 / 运输 / 公用事业 22% 制造业 6% 教育 / 保健服务业 8% 专业 / 商业服务业 5% 专业 / 商业服务业 6% 教育 / 保健服务业 4% 休闲 / 酒店业 3% 休闲 / 酒店业 % 年 金融业 7% 建筑业 6% 其他服务业 5% 信息业 3% 采矿业 % 0% 5% 0% 5% 20% 25% 制造业 0% 205 年 金融业 7% 建筑业 5% 其他服务业 5% 信息业 2% 采矿业 % 0% 5% 0% 5% 20% 25% 二 美国反映劳动力市场的常见指标评估 反映劳动力市场的常见指标包括非农新增就业 失业率和劳动参与率等 在失业率趋于走平的背景下, 非农新增就业规模将加剧波动 总体水平下移 ; 失业率虽有改善, 但与前几轮经济复苏时期相比, 依然有着明显的结构缺陷 ; 受人口结构老龄化和妇女参与劳动的意愿下降等因素影响, 劳动参与率走势趋于长期下行 ( 一 ) 非农新增就业显著改善, 但趋于下降 经济复苏期, 非农新增就业显著提高 在经济复苏时期, 随着经济环境的不断改善, 非农私人部门新增就业显著提高 在经济复苏时期, 随着经济的不断复苏, 非农私人部门就业规模显著扩张 数据显示, 在 200 年, 月均非农私人部门新增就业仅 7.97 万人, 而到 204-205 年, 该数值已上升至 22.7 万 -24.5 万, 增幅超过 3 倍 ; 与上一轮经济复苏时期 (2003-2007 年 ) 相比, 本轮复苏期的月均非农私人部门新增就业达到 8.7 万人, 进步显著 图 7: 非农私人部门就业规模同比和 GDP 增速变化基本同步 图 8: 经济复苏时期, 非农新增就业规模显著提高 0 (%) 600 ( 千人 ) 8 6 4 2 400 200 0 24 227 57 87 0-200 -2-4 -6-400 -600-8 -800 非农私人部门就业同比变化 GDP 同比增速 非农私人部门新增就业 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 29
980 98 982 983 984 985 986 987 988 989 990 99 992 993 994 995 996 997 998 999 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 20 202 203 204 205 206 在经济复苏期, 社会需求逐步改善, 企业生产和投资热情高涨, 为了扩大生产和赚取更多的利润, 非农私人部门的企业倾向于雇佣更多的劳动力 ; 在经济衰退期, 社会需求萎靡, 生产放缓 投资增速疲软, 为了度过经济困难时期, 非农私人部门的企业倾向于通过解雇部分劳动力以进一步缩减生产成本 度过难关 2 非农新增就业将加剧波动 总体下移 历史数据显示, 失业率持续走平时期, 非农 ( 私人 ) 部门新增就业规模将加剧波动 总体水平下移 美国非农新增就业的当前走势与历史规律保持基本一致, 在未来评估非农新增就业数据时, 我们不应该因它的大幅上升而上调经济预期, 也不应该在它大幅下降时过于悲观 近期, 非农新增就业规模发生了剧烈波动 比如,5 月非农新增就业规模为. 万人 ( 私人部门减少 0.6 万人 ), 远低于预期和过去几年的月均增加值 ;6 月非农新增就业规模为 28.7 万人 ( 私人部门新增 26.5 万人 ), 远超出预期的 8 万人 从. 万到 28.7 万, 相差超过 20 倍的非农数据让市场预期混乱, 无法正确掌握美国劳动力市场的运行方向 波动如此剧烈的非农数据是说明美国劳动力市场近期发生了剧烈动荡, 还是属于正常现象? 历史数据显示, 在失业率走平时期, 非农 ( 私人 ) 部门新增就业规模将加剧波动 总体水平下移 比如, 在 2006/09-2007/05 时期, 失业率保持在 4.4%-4.5% 上下, 非农新增就业规模在 0.3 万 -23.7 万之间大幅波动, 且总体水平趋于下降 当前非农数据的走势与历史规律基本一致 从 205 年 0 月到 206 年 6 月, 美国失业率稳定在 4.9%-5.0% 上下, 非农新增就业规模在. 万 ~28.7 万之间大幅波动, 非农新增就业的均值 (3 月移动平均值 ) 从去年 0 月前的 20 万以上降至近几个月的 5 万上下 考虑到未来失业率大概率继续走平 2, 非农新增就业数据将加剧波动 趋于下降 图 9: 失业率走平时期, 新增非农 ( 私人 ) 就业将加剧波动 趋于下降 800 ( 千人 ) (%) 2 600 400 0 200 9 0 8-200 7-400 6-600 5-800 4 -,000 3 新增非农私人就业新增非农就业失业率 ( 右 ) 本报告中, 若无特别说明, 失业率均指 U3 失业率 ;206 年 5 月失业率降至 4.7%, 该月失业率的下降被认为是由部分劳动力退出就业市场导致, 并非真正意义上的失业改善 2 美联储 季度经济评估报告中指出, 预计美国 206 年失业率将稳定在 4.6%-4.9% 之间 请阅读最后评级说明和重要声明 0 / 29
994-0 994-995-09 996-07 997-05 998-03 999-0 999- -09 200-07 2002-05 2003-03 2004-0 2004-2005-09 2006-07 2007-05 2008-03 2009-0 2009-200-09 20-07 202-05 203-03 204-0 204-205-09 ( 二 ) 失业率显著下降, 但结构仍待改善 劳动力市场各类失业率均显著下降 美国失业率指标一共有 6 个, 本轮经济复苏时期, 各项失业率指标均显著下降 美国失业率指标一共有 6 个, 分别为 U U2 U3 U4 U5 和 U6 失业率, 具体定义如下表所示 表 2: 美国不同失业率分类及相关含义失业率指标指标含义关键词解释 U U2 未被雇佣 5 周以上的人数与社会劳动力之比失去工作的人指 永久被解雇后 积极找工作失去工作和刚做完临时工的人数与社会劳动力之的人群, 或者暂时被解雇 但在未来 6 个月内比有望被召回的 未积极找工作的人群 U3 失业总数与社会劳动力之比 ( 官方失业率 ) 失业总数指 处于失业状态, 但在过去 4 周积 极找工作的人群 U4 U5 U6 对找工作失望的人指 对经济状况感到失望, 失业总数加上对找工作失望的人数与社会劳动力认为当前不存在适合自己的工作岗位, 并停止之比找工作的人群 失业总数, 加上对找工作失望的人数, 加上其他其他边缘工人数指 当前不在劳动力市场中, 边缘工人数, 与社会劳动力加上其他边缘工人数过去 2 个月内曾经积极找过工作 近 4 周未积之比极找工作, 想要全日制工作的人群 失业总数, 加上对找工作失望的人数, 加上其他由于经济原因从事非全日制工作的人指 想要边缘工人数, 加上由于经济原因从事非全日制工从事全日制工作, 但因为经济环境较差等原因, 作的人, 与社会劳动力加上其他边缘工人数之比只能从事非全日制工作 资料来源 : 长江证券研究所 自 205 年 0 月开始,U3 失业率一直维持在 4.9%-5.0% 的水平 ;U4 失业率和 U5 失业率分别降至 5.0% 和 5.7%, 与金融危机前的最低水平均相差无几 对于 U6 失业率, 虽然与金融危机时期相比,U6 失业率有着显著下降, 但与危机前的最低水平 7.9% 相比, 当前 U6 失业率依然偏高 ( 保持在 9.6%-9.9% 之间 ) 图 0: 经济复苏期, 美国各类失业率均显著下降 9 7 (%) 5 3 9 7 U-4 U-6 U-5 5 3 失业率 (U-3) 请阅读最后评级说明和重要声明 / 29
200-0 200-04 200-07 200-0 20-0 20-04 20-07 20-0 202-0 202-04 202-07 202-0 203-0 203-04 203-07 203-0 204-0 204-04 204-07 204-0 205-0 205-04 205-07 205-0 206-0 206-04 994-02 994-2 995-0 996-08 997-06 998-04 999-02 999-2 -0 200-08 2002-06 2003-04 2004-02 2004-2 2005-0 2006-08 2007-06 2008-04 2009-02 2009-2 200-0 20-08 202-06 203-04 204-02 204-2 205-0 2 失业率虽降, 但结构问题仍待改善 失业率结构指标显示当前从事非全日制工作 (part time) 的劳动力占比和对找工作失望的劳动力占比依然偏高, 劳动力市场的结构有待进一步改善 构造失业率结构指标 U4-U3 U5-U4 和 U6-U5, 它们可以分别衡量对找工作失望的劳动力 边缘劳动力和由于经济原因从事非全日制工作的劳动力占比变化 表 3: 美国失业率的合成指标 合成指标 U4-U3 U5-U4 U6-U5 指标含义对找工作失望的人数变化情况其他边缘工人数变化情况由于经济原因从事非全日制的人数变化情况 资料来源 : 长江证券研究所 由于官方失业率 U3 仅涵盖处于失业状态 但在过去四周积极找工作的人群, 无法揭露更多的就业结构信息, 因此 U3 的变化容易造成 虚假繁荣 比如, 在 206 年 5 月, U3 失业率从上月的 5.0% 降至 4.7%, 但当月对找工作失望的人和边缘工人数, 以及因经济原因从事非全日制工作的工人占比均有显著抬升 U3 失业率下降可能是因为出现以下两种情况 : 原来部分失业的劳动力对找工作变得失望且停止找工作, 因而不再被记入到失业总数中 ;2 原来部分失业的劳动力找到工作, 但因经济原因只能从事非全日制工作 如果发生的是第一种情况,U3 的下降显然无法说明劳动力市场状况改善, 因为真正失业的人数并未减少 图 : 美国官方失业率和劳动力市场结构变化 (%) 0 (%) 9 8 7 6 5 4 3.7.6.5.4.3.2..0 0.9 图 2: 对找工作失望 边缘和从事非全日制工作的工人规模变化.2 (%) (%) 6.5 6.0 5.5 0.8 5.0 4.5 0.6 4.0 0.4 3.5 3.0 0.2 2.5 0 2.0 失业率 U3 因经济原因从事非全日制工作的人对找工作失望的人 + 边缘工人数 ( 右 ) 对找工作失望的人其他边缘工人数因经济原因从事非全日制工作的人 ( 右 ) 与金融危机时期相比, 当前劳动力市场中对找工作失望的劳动力 其他边缘劳动力和因经济原因从事非全日制工作的劳动力占比均显著下降, 反映出劳动力市场状况有所改观 与金融危机前相比, 当前劳动力市场的结构一般, 有待进一步改善 比如, 当前从事非全日制工作的劳动力占比依然偏高, 达到 3.6%-3.8%, 远高于危机前最低水平 2.6%; 对找工作失望的劳动力占比在 0.30%-0.33% 之间, 大幅超出危机前最低水平 0.7% 由于 其他边缘工人数 规模相对较小, 因此 U5-U4 与边缘劳动力的真实占比变化基本等价 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29
950 952 954 956 958 960 963 965 967 969 97 973 976 978 980 982 984 986 989 99 993 995 997 999 2002 2004 2006 2008 200 202 205 ( 三 ) 劳动参与率近期平稳, 长期趋于下降 参与率近期平稳, 但较之前显著下降 劳动参与率近期表现相对平稳, 但与金融危机时期及之前相比, 显著下降 205 年 月以来, 美国劳动参与率保持在 62.4%-63.0% 上下, 表现相对平稳 与金 融危机时期及之前相比, 劳动参与率并未如非农新增就业和失业率那样发生显著改善, 相反, 一路下滑 图 3: 美国劳动参与率变化情况 68 (%) 67 66 65 64 63 62 6 60 59 58 从劳动参与率的变化来看, 在 年前后, 劳动参与率达到历史高点 67.3%; 自 年开始, 劳动参与率逐步下滑, 虽然在 2003-2008 年间, 劳动参与率保持在 66% 上下, 但这并未能改变一直以来的下行趋势 2 人口结构使劳动参与率趋于长期下降 美国劳动参与率的变化反映的是更深层次的结构问题, 受妇女劳动参与率下降和人口结 构老龄化等因素拖累, 美国劳动参与率趋于长期下降 在上世纪 70 年代和 80 年代, 美国劳动参与率经历了一个快速上升期, 主要原因是妇女 2 参与劳动的比例大幅上升和 婴儿潮 时期出生的婴儿开始进入劳动力市场 ( 青少年 人口抚养比快速下滑 ) 劳动参与率是劳动力规模 ( 包括就业人口和失业人口 ) 与人口总规模的比例 在美国, 劳动参与率为 6 岁以上的劳动力规模占总人口规模的比重 2 这里的 婴儿潮 时期指 946-964 年, 美国在此期间共出生 7600 万婴儿 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 29
955 960 965 970 975 980 985 990 995 2005 200 205 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 970 97 973 975 977 979 98 983 985 987 989 99 993 994 996 998 2002 2004 2006 2008 200 202 204 206 960 962 964 966 968 970 972 974 976 978 980 982 984 986 988 990 992 994 996 998 2002 2004 2006 2008 200 202 204 图 4: 美国妇女劳动参与率变化情况 图 5: 美国老年和青少年人口抚养比变化情况 65 (%) 23 (%) (%) 55 60 22 2 50 55 20 45 9 40 50 8 35 7 45 6 30 40 5 25 妇女劳动参与率 老年人口抚养比青少年人口抚养比 ( 右 ) 资料来源 : 世界银行, 长江证券研究所 资料来源 : 世界银行, 长江证券研究所 年后, 随着妇女劳动参与率的不断下降 婴儿潮 时期出生的人口逐步退出劳动力市场 ( 老年人口抚养比快速上升 ), 美国劳动参与率开始趋势下行 长期来看, 由于人口出生率不断下滑, 叠加移民的作用相对有限, 加速的老龄化进程将使美国劳动参与率长期处于下行通道中 图 6: 移民难以改变美国人口结构老龄化趋势 70 (%) 人口抚养比 65 60 55 50 45 基准预测减少移民扩大移民 资料来源 :PEW RESEARCH CENTER, 长江证券研究所 三 美国劳动力市场基本面到底强不强? 受制于疲软的劳动生产率增速和较差的新增就业结构, 当前劳动力时薪收入增速仅达到 2.4%, 显著低于美联储政策目标 (3.5%-4.0%) 和历史同期水平, 美国劳动力市场的真实表现并不强势 青少年人口抚养比是 0-6 岁人口规模与 6-65 岁人口规模之比 ; 老年人口抚养比是 65 岁以上人口规模与 6-65 岁人口规模之比 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29
994-02 994-09 995-04 995-996-06 997-0 997-08 998-03 998-0 999-05 999-2 -07 200-02 200-09 2002-04 2002-2003-06 2004-0 2004-08 2005-03 2005-0 2006-05 2006-2 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-200-06 20-0 20-08 202-03 202-0 203-05 203-2 204-07 205-02 205-09 206-04 ( 一 ) 收入水平是评估劳动力市场基本面核心 就业 失业率和劳动参与率难显全貌 非农部门新增就业 失业率和劳动参与率等常见指标均无法揭示劳动力市场的全貌 根据数据特点, 我们可以结合失业率和劳动参与率的变化简单评估劳动力市场的状况 比如, 劳动参与率的上升意味着社会中有更多的人口进入劳动力市场, 失业率的下降意味着劳动力市场中有更多的劳动力找到工作, 它们的结合意味着劳动力市场在扩大规模的同时, 有着更多的劳动力获得就业机会, 这反映出劳动力市场运行良好 表现优异 回溯历史, 美国在 995- 年间经历了一个黄金时期 : 劳动参与率不断上升, 失业率不断下降 图 7: 美国劳动参与率和失业率变化情况 9 7 (%) 最佳时期 (%) 68 67 5 3 66 65 9 64 7 5 63 3 62 失业率 U6 失业率 U3 劳动参与率 ( 右 ) 与黄金时期不同, 近年来美国劳动力市场更多呈现的是失业率和劳动参与率同时下降的情形, 而这加大了我们判断劳动力市场状况的难度 比如, 失业率下降可能是因为部分失业的劳动力不再寻找工作 彻底退出劳动力市场, 而不是重新获得工作机会 在非农私人部门新增就业 失业率和劳动参与率等常见指标均无法揭示劳动力市场全貌时, 是否还存在其他 靠谱 指标? 答案是,yes! 2 收入水平显著影响消费 生产和投资 劳动力收入水平是连接劳动力市场和私人消费支出 工业生产及资本投资的关键, 它是评估劳动力市场基本面的核心 在评估劳动力市场基本面时, 我们需要 落地 到实体经济中, 重点关注劳动力市场状况对私人消费支出的影响, 因为私人消费是美国经济的核心驱动力 从宏观层面上来看, 在劳动力市场与私人消费的逻辑传导链中 ( 详见图 ), 收入 显然占据绝对核心地位 收入能否有效提升将直接影响私人消费支出的增长快慢, 进而 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 29
982-2 984-06 985-2 987-06 988-2 990-06 99-2 993-06 994-2 996-06 997-2 999-06 -2 2002-06 2003-2 2005-06 2006-2 2008-06 2009-2 20-06 202-2 204-06 205-2 965 967 969 97 973 975 977 979 98 983 985 987 989 99 993 995 997 999 200 2003 2005 2007 2009 20 203 205 965 967 969 97 973 975 977 979 98 983 985 987 989 99 993 995 997 999 200 2003 2005 2007 2009 20 203 205 影响整体经济的景气度 在微观层面上, 所有劳动力进入劳动力市场的核心目标是为了 获得收入, 并且与获得一份普通工作相比, 高收入 工作岗位显然更受偏好 图 8: 美国时薪收入变化与私人消费支出变化紧密相关 图 9: 美国私人消费支出变化与工业生产变化紧密相关 8% 982-986 减税 2003 年减税 5% 6% 0% 4% 5% 2% 0% 0% -5% -2% -0% -4% -5% 时薪收入增速 私人消费支出增速 工业生产同比变化 私人消费支出变化 资料来源 : 美国劳工部, 经济分析局, 长江证券研究所 资料来源 : 美国经济分析局, 长江证券研究所 ( 二 ) 当前劳动力收入增长疲软 难言乐观 当前收入增速大幅低于联储政策目标 美国当前劳动力时薪收入增速仅达到 2.4% 左右, 远低于美联储的政策目标 3.5%-4.0% 2 在本轮经济复苏时期 (200-206 年 ), 美联储预期非农私人部门的时薪收入增速能达 到 3.5%-4.0% 之间 但 理想丰满 现实骨感, 美国当前 (206/06) 非农私人部门时 薪收入增速仅为 2.4%, 远低于美联储的政策目标 图 20: 美国非农私人部门时薪收入增长较为挣扎, 远低于美联储政策目标 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 美联储政策目标 3.0% 2.5% 2.0%.5%.0% 时薪收入增速 在 982-986 年和 2003 年, 美国财政部均实施了大规模减税政策, 可支配收入显著提高, 私人消费支出增速因此保持高位 2 在衡量劳动力收入水平时, 由于非农私人部门吸收的劳动力占比较高 与实体经济景气最为相关, 因此我们采用非农私人部门的时薪 ( 平均 ) 收入 (Average hourly earnings, 单位 : 美元 ) 指标 该指标也是美联储和美国劳工局衡量劳动力收入水平的常用指标 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 29
964-2 966-06 967-2 969-06 970-2 972-06 973-2 975-06 976-2 978-06 979-2 98-06 982-2 984-06 985-2 987-06 988-2 990-06 99-2 993-06 994-2 996-06 997-2 999-06 -2 2002-06 2003-2 2005-06 2006-2 2008-06 2009-2 20-06 202-2 204-06 205-2 2 当前收入增速显著低于历史同期水平 与历史其他失业率下降时期相比, 当前劳动力时薪收入增速水平明显偏低 虽未达到政策目标, 但在非农私人部门新增就业改善 失业率大幅下降的背景下,2.4% 的时薪增速是正常水平, 还是依然偏低? 为了回答该问题, 我们以失业率的变动为 锚, 比较在失业率变动幅度一致情况下, 不同时期的时薪收入增长情况 图 2: 美国失业率降至 5.7% 以下时, 非农私人部门时薪收入增长表现 2.0%.0% 0.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 0.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0%.0% 失业率时薪收入增速 ( 右 ) 在具体比较中, 选取 205/0-206/06 为考察区间, 选择该区间的主要原因有 : 自 205 年 月开始, 时薪收入增长扭转了之前跌势, 开始进入上升通道 ;2 该时期内失 业率从 5.7% 大幅降至 4.9%, 就业状况显著改善 以失业率从 5.7% 降至 4.9% 为标准, 我们从美国历史中一共识别出其他 4 个相关时期, 并统计了各期的时薪收入增长表现 表 4: 美国失业率降至 5.7% 以下时的收入增长表现 失业率下降时期失业率变化时薪收入增速相关加息周期 205/0-206/06 5.7%-4.9% 2.0%-2.4% 205/2-206/06 2003/2-2005/2 5.7%-4.9%.7%-3.% 2004/06-2006/07 995/07-997/05 5.7%-4.9% 2.9%-3.8% 994/02-995/02 987/2-989/03 5.7%-4.9% 3.0%-4.2% 988/03-989/05 资料来源 : 美国劳工部 经济分析局, 长江证券研究所 与历史其他失业率下降时期相比, 本轮收入增速明显偏低 比如, 与本轮情况最为接近 的是 2003/2-2005/2, 该时期内时薪收入初始增速仅.7%, 甚至低于本轮初始增速 (2.0%); 但在失业率降至 4.9% 后, 时薪收入增速已上升至 3.%, 大幅领先当前增速 2.4% 无论是与美联储的政策目标, 还是与历史同期相比, 当前时薪收入增速均较为疲软 进 一步分析, 我们发现影响收入增速的主要因素是劳动生产率和新增就业结构 其中, 劳 由于美国在 970-980 年间发生了较为严重的 滞涨 ( 经济停滞和通胀高企同时出现 ), 经济结构严重扭曲, 因此我们在分析时排除了 972/06-973/0 时期 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 29
982 984 986 988 990 992 994 996 998 2002 2004 2006 2008 200 202 204 动生产率是决定收入水平的核心因素, 劳动生产率增长越快, 收入增长将越快 ; 在劳动生产率增长一定的情况下, 新增就业结构也将影响收入水平, 比如, 高收入行业新增就业占比越高, 整体收入水平的增长将越快 图 22: 美国劳动力市场中时薪收入影响机制 失业率 劳动力市场 新增就业 劳动参与率 就业结构 时薪收入 劳动生产率 ( 三 ) 当前劳动力收入增速疲软的原因探究 劳动生产率增速疲软, 拖累收入增长 本轮经济复苏期, 劳动生产率的增速较为疲软, 直接拖累了劳动力收入的增长 劳动生产率的增长与时薪收入增长基本一致 在劳动生产率快速增长时期, 时薪收入增 速趋于上行 ; 在劳动生产率下降时期, 时薪收入增速表现疲软 图 23: 美国劳动生产率的增长与时薪收入增长基本一致 2.5% 4.0% 2.0% 3.5%.5% 3.0%.0% 0.5% 2.5% 2.0%.5% 0.0%.0% -0.5% 0.5% -.0% 0.0% 时薪收入增速劳动生产率增速 ( 右 ) 根据美国劳工部测算的劳动生产率数据, 在 2008-205 年间, 美国非农部门劳动生产率年均增速为.2%, 远低于 -2007 年的 2.6%; 制造业劳动生产率增速仅 2.%, 较 这里的时薪收入增速和劳动生产率增速均是 5 年移动平均值 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 29
999-2 -09 200-06 2002-03 2002-2 2003-09 2004-06 2005-03 2005-2 2006-09 2007-06 2008-03 2008-2 2009-09 200-06 20-03 20-2 202-09 203-06 204-03 204-2 205-09 公用事业 信息业 采矿业 金融业 建筑业 专业 / 商业服务业 批发业 教育 / 保健服务业 耐用品制造业 运输 / 仓储业 其他服务业 非耐用品制造业 零售业 休闲 / 酒店业 公用事业 信息业 采矿业 金融业 建筑业 专业 / 商业服务业 批发业 教育 / 保健服务业 耐用品制造业 运输 / 仓储业 其他服务业 非耐用品制造业 零售业 休闲 / 酒店业 -2007 年的 4.7% 大幅下滑 对比时薪收入增速, 在 200/02-206/06 期间, 所有 行业的平均时薪收入增速仅为 2.%, 远低于 2003/07-2007/07 时期 ; 分行业来看, 在 200/02-206/06 时期, 几乎所有行业的时薪收入增速都落后于 2003/07-2007/07 时期 图 24: 美国不同时期劳动生产率年均增速变化 图 25: 美国不同时期各行业时薪收入增速对比 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0.5.0 2.2 4. 2.6 4.7.2 2. 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0%.5%.0% 0.5 0.0 990-999 -2007 2008-205 非农部门 制造业 200/02-206/06 2003/07-2007/07 2 新增就业集中在中低收入行业, 结构差 本轮经济复苏期, 非农私人部门新增就业集中在中低收入行业, 较差的就业结构拉低了时薪收入的增速 除了劳动生产率因素外, 非农私人部门新增就业结构也显著影响着时薪收入的增速 在考察就业结构的变化前, 我们首先根据非农私人部门就业规模的变化将经济周期进行划分, 其中,-2007 时期可以划分为 /2-2003/06( 经济危机发生, 就业大幅下降 ) 和 2003/07-2007/07( 经济开始复苏, 就业快速上升 ), 本轮经济周期 (2008-206 年 ) 可以划分为 2008/0-200/02( 经济危机发生, 就业大幅下降 ) 和 200/02-206/04( 经济开始复苏, 就业快速上升 ) 本轮经济周期中, 从非农私人部门的总就业规模来看, 在 2008 年金融危机发生后, 美国私人部门共减少 878.7 万就业岗位 ; 而 200 年以来, 随着实体经济的复苏, 私人部门共新增 426 万就业岗位, 进步巨大 图 26: 美国非农私人部门劳动力规模变化 图 27: 美国不同行业的时薪收入增速情况 23000 ( 千人 ) 40 ( 美元 ) 35 高收入行业 9000 7000 5000 30 25 20 中等收入行业 低收入行业 3000 000 09000 07000 5 0 5 05000 206/06 200/02 2007/07 2003/07 /2 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 29
除了就业规模, 本轮经济周期中, 经济复苏前后的就业机构发生了显著变化 : 在 200 年前, 高收入行业就业减少规模占就业减少总规模比例为 50%, 远高于中等收入行业和低收入行业的 23% 和 27%; 在 200 年后, 高收入行业新增就业占比仅达到 36%, 而中等收入行业新增就业占比大幅提高至 35%, 低收入行业新增就业占比上升至 29% 新增就业的结构说明, 本轮经济周期中, 经济衰退时期被削减的高收入岗位在复苏时期并没有得到有效修复, 反而被大量的中低等收入岗位替代 图 28: 美国 2008/0 206/06 期间就业结构变化 图 29: 美国 /2-2007/07 期间就业结构变化 高收入 50%, -4380.2 36%, 5386.4 高收入 37%, -220.4 43%, 35. 中等收入 23%, -2056.5 35%, 544.4 中等收入 30%, -992.8 37%, 276 低收入 27%, -2350.3 29%, 4267.4 低收入 34%, -27.6 20%, 454-5000 -4000-3000 - -000 0 000 3000 4000 5000 6000 新增就业规模和占比 [200/02-206/06] 就业减少规模和占比 [2008/0-200/02] ( 千人 ) -500-000 -500 0 500 000 500 2500 3000 3500 ( 千人 ) 新增就业规模和占比 [2003/07-2007/07] 就业减少规模和占比 [/2-2003/06] 作为对比, 我们考察 -2007 时期美国劳动力市场的就业变化 从就业规模上来看, 随着 2003 年后经济逐步复苏, 共新增就业岗位 736.6 万, 远高于衰退时期减少的 334.08 万个就业岗位 从就业结构上来看, 在经济复苏时期, 高收入和中等收入行业新增就业占比 ( 分别为 43% 和 37%) 较之前减少的就业占比 ( 分别为 37% 和 30%) 大幅提高, 而低收入行业新增就业占比 (20%) 远低于之前被削减的就业占比 (34%) 前一轮经济周期中, 经济衰退时期被削减的低收入岗位在复苏时期被大量的高收入和中等收入岗位替代 本轮经济复苏时期的新增就业结构显著差于 2003/07-2007/07 时期, 时薪收入增速也因此被显著拉低 图 30:200 年后美国新增就业集中在中等收入和低收入行业 60 时薪收入 50 40 30 20 0 图 3:2003 年后美国新增就业集中在高收入和中等收入行业 40 时薪收入 35 30 25 20 5 0 5 0 0 500 000 500 就业人数增加规模 ( 千人 ) 0 0 200 400 600 800 000 200 400 就业人数增加规模 ( 千人 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 29
964/2 967/03 969/06 97/09 973/2 976/03 978/06 980/09 982/2 985/03 987/06 989/09 99/2 994/03 996/06 998/09 /2 2003/03 2005/06 2007/09 2009/2 202/03 204/06 202/2 203/06 203/2 204/06 204/2 205/06 205/2 206/06 206/2 四 美国未来劳动力市场的改善空间有限 失业率降至低点 趋于走平与劳动力收入增长加速并不等价, 决定收入增速的依然是劳动生产率的增长和新增就业结构 中短期来看, 美国产业结构失衡制约了新增就业结构的改善, 而缺乏新的支柱性行业以及人口结构加速老龄化又拖累了劳动生产率的增长, 美国未来劳动力收入增速难获显著提高, 劳动力市场的改善空间非常有限 ( 一 ) 失业率走平与收入增长加速并不等价 不同失业率走平时期收入增速差异较大 在不同失业率降至低点 趋于走平时期, 私人部门时薪收入增速的变化存在显著差异 根据美联储和 FFC(Financial Forecast Center) 的预测, 美国失业率在未来 6 个月趋于走平, 变动区间在 4.6%~4.9% 之间 在该背景下, 劳动力收入增速是否会因劳动力市场的 趋紧 而快速提高? 对此, 我们有必要全面回顾历史上失业率走平时期的收入增长表现 图 32: 历史上美国失业率降至低点 趋于走平时期.0% 图 33: 美国在未来 6 个月内失业率趋于走平 8.0% 0.0% 7.5% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 未来 6 个月失业率趋于走平 3.0% 4.5% 资料来源 : 美联储,FFC, 长江证券研究所 数据显示, 在 4 个正常的失业率下降时期 2, 时薪收入增速的变化存在显著差异 比如, 在 968/04-969/2 和 988/04-990/07, 时薪收入增速的增幅均超过 %, 分别达到.36% 和.37%; 在 999/0-/2 和 2006/09-2007/05, 时薪收入增速的增幅较低, 仅分别达到 0.62% 和 0.37% 在预测美国劳动力未来的收入增速时, 我们绕不开一个理论 菲利普斯曲线效应, 该理论的基本内容是 在失业率降至自然失业率水平后, 劳动力收入增速将显著提高, 菲利普斯曲线效应 是美联储选择加息的主要理论依据之一 2 我们排除了 973/0-974/05 和 978/05-979/2 这两个美国经济 滞胀 时期 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29
表 5: 美国失业率走平时期的时薪收入增速变化 时期持续时间 ( 月 ) 失业率变化 时薪收入增速 最低至最高 变化幅度 968/04-969/2 20 3.5%-3.5% 5.6%-6.9%.36% 988/04-990/07 27 5.4%-5.5% 3.%-4.4%.37% 999/0-/2 4 4.%-3.9% 3.6%-4.2% 0.62% 2006/09-2007/05 8 4.5%-4.4% 3.8%-4.2% 0.37% 2 劳动生产率和就业结构是影响收入核心 失业率走平与时薪收入增长加速并不等价, 决定收入增长的核心因素依然是劳动生产率和新增就业结构 时薪收入增速在不同失业率走平时期的差异表现说明, 失业率走平与收入增长加速并不完全等价 追根溯源, 决定收入增速的依然是劳动生产率增速和新增就业结构 表 6: 美国失业率走平时期的新增就业结构和劳动生产率增速变化 时期持续时间 ( 月 ) 失业率 非农私人部门新增就业占比 低收入行业中等收入行业 高收入行业 劳动生产率增速变化 968/04-969/2 20 3.5%-3.5% 34% 3% 36%.6% 988/04-990/07 27 5.4%-5.5% 26% 43% 3%.0% 999/0-/2 4 4.%-3.9% 22% 30% 48% 0.0% 2006/09-2007/05 8 4.5%-4.4% 36% 4% 23% 0.7% 劳动生产率是影响收入水平的核心因素 比如, 在收入增速快速上升时期 (968/04-969/2 和 988/04-990/07), 劳动生产率增速的增幅均在 % 以上 ( 包含 %); 而在收入增长表现一般的 999/0-/2 和 2006/09-2007/05 时期, 劳动生产率增速的增幅均小于 % 图 34: 劳动生产率增速 新增就业结构和时薪收入增速变化 80% 78%.4% 2.0%.5% 76%.4% 0.6%.0% 74% 0.5% 72% 0.4% 0.0% 70% 0.0% -0.5% 68% -.0% 66% -.5% 64% -2.0% 62% 968/04-969/2 988/04-990/07 999/0-/2 2006/09-2007/05 205/0-206/06 中高等收入行业新增就业占比劳动生产率增速的增幅 ( 右 ) 时薪收入增速的增幅 ( 右 ) -2.5% 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 29
983-03 984-09 986-03 987-09 989-03 990-09 992-03 993-09 995-03 996-09 998-03 999-09 200-03 2002-09 2004-03 2005-09 2007-03 2008-09 200-03 20-09 203-03 204-09 206-03 新增就业结构也会影响收入水平 比如, 虽然在 999/0-/2 时期劳动生产率增速 的增幅低于 2006/09-2007/05 时期, 但由于新增就业主要集中在高收入行业, 其收入增 速的增幅 (0.62%) 因此要显著高于后者 (0.37%) ( 二 ) 行业发展和老龄化掣肘劳动生产率提高 无新的支柱性行业支撑劳动生产率增长 在前几轮经济复苏时期, 美国均出现了新的支柱性行业, 并引领了世界经济的变迁 ; 本轮经济复苏期中, 美国并未出现新的支柱性行业, 受制于行业发展的平庸, 美国劳动生产率在中短期难有突破性增长 在前几轮的经济复苏时期, 美国均出现了新的支柱性行业, 并成为引领世界经济变迁的核心 比如, 在 983-990 年, 全球价值链再次分工, 美国开始转向大力发展服务业 在此期间, 美国金融业中的证券和商品投资业快速发展, 行业增加值年均增速超过 20%, 证券业的飞速发展引领了金融国际化趋势, 推进了全球金融市场加速扩张 在 992- 年, 美国计算机系统设计及相关行业发展迅猛, 行业增加值年均增速近 5% 美国计算机系统设计及相关行业的快速发展极大地推进了互联网在全球的普及, 带来了互联网发展史上的第一个飞跃 在 2003-2007 年, 美国房地产市场的火爆催生了对金融衍生品 ( 比如, 次级贷款 CDS 和 CDO 等 ) 的需求, 这极大地推动了保险业的发展 快速发展的保险业又进一步推动了金融衍生品的普及, 通过金融深化和金融创新极大地促进了全球金融市场新一轮的扩张 与前几轮经济复苏时期不同, 美国当前并未出现新的支柱性行业 虽然计算机系统设计及相关 证券和商品投资以及保险业的发展相对较好, 但与前几轮经济复苏时期相比, 它们的行业增加值年均增速均明显偏低, 且未能引领世界经济新一轮的变迁 图 35: 美国历次经济复苏时期增速最快的前 4 大行业 图 36: 美国经济发展与世界经济变迁回顾 22% 20% 证券 / 商品投资 行业增加值增速 (%) 0 983-990 992-2003-2007 200-205 8 8% 6 6% 4% 2% 0% 8% 6% 4% 2% 计算机系统设计及相关 法律服务 管理支持服务 证券 / 商品投资 管理支持服务 保险 计算机系统设计及相关 计算机系统设计及 保险 管理支持服务 计算机系统设计及相关 建筑 证券 / 商品投资 保险 房地产及租赁 983-990 992-2003-2007 200-205 4 2 0-2 -4-6 全球价值链再次分工, 美国开始大力发展服务业 美国网络科技革命引领世界经济发展 GDP 同比增速 美国金融保险业引领世界经济发展 资料来源 : 美国经济分析局, 长江证券研究所 资料来源 : 美国经济分析局, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 29
983 984 985 986 987 988 989 990 99 992 993 994 995 996 997 998 999 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 20 202 203 204 205 图 37: 本轮经济复苏期与 2003-2007 时期行业增加值增速对比 图 38: 本轮经济复苏期与 992- 时期行业增加值增速对比 8% (200-205) 行业增加值年均增速 9% (200-205) 行业增加值年均增速 7% 8% 6% 5% 运输仓储业专业和商业服务 4% 金融业批发业零售业建筑业教育和保健服务其他服务业制造业 3% 信息业 公用事业 2% (2003-2007) 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 资料来源 : 美国经济分析局, 长江证券研究所 7% 6% 5% 运输仓储业 批发业 专业和商业服务 4% 制造业 零售业 金融业 建筑业 3% 教育和保健服务 信息业 其他服务业 2% (992-) 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 资料来源 : 美国经济分析局, 长江证券研究所 支柱性行业的缺乏使得当前美国经济发展无亮点, 经济增速相对疲软 受制于行业发展 的平庸, 美国劳动生产率在中短期来难有突破性增长 图 39: 在缺乏支柱性行业的背景下, 美国劳动生产率难有突破性增长 5.0 (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0.5.0 0.5 0.0 劳动生产率增速 2 老龄化使劳动生产率增长中枢趋于下降 随着美国人口抚养比跨过拐点 进入上升通道, 劳动生产率的潜在增长中枢趋于下降 从劳动生产率增速来看,205 年劳动生产率增速仅达到 0.7%, 水平较低 ; 200-205 年间劳动生产率的增速中枢也仅达到.0%, 远低于之前的经济复苏时期 (992- 和 2003-2007) 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 29
990 99 992 993 994 995 996 997 998 999 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 20 202 203 204 205 955 960 965 970 975 980 985 990 995 2005 200 205 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 图 40: 美国劳动生产率增速变化 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.2 2.28 2.0.5.0.0 0.5 0.0 图 4: 美国人口抚养比显著影响劳动生产率增速 70 (%) 65 60 55 50 45 滞涨时期产生背离 (%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0.5.0 0.5 0.0 劳动生产率 人口抚养比劳动生产率增速 ( 右 ) 资料来源 : 美国劳工部,UN DATA, 长江证券研究所 长期来看, 随着美国人口抚养比已过拐点 进入上升通道, 美国劳动生产率的潜在增长中枢趋于不断下降 从人口结构角度来看, 人口抚养比进入上升通道代表着社会劳动人口的减少和非劳动人口的增加, 单位劳动产出的增速将随之下降 比如, 美国旧金山联储的研究人员发现, 大量 婴儿潮 时期 (946-964 年 ) 出生的人口是美国近 5 年来高劳动生产率和高工资收入劳动力的主要构成, 随着他们逐步退出劳动力市场, 美国劳动生产率水平趋于下降 美国劳工部对劳动生产率增速的预测与我们的判断基本一致 : 在 204-2024 年间, 预测劳动生产率的年均增速在.5% 左右, 显著低于 2004-204 时期的.8% 和 994-2004 时期的 2.3% 图 42: 美国劳动生产率年均增速 (0 年均值 ) 2.5 (%) 2.5 0.5 0 974-984 984-994 994-2004 2004-204 204-2024 经济学者 Misbah(203) 基于 0 个国家的数据研究也发现, 人口抚养比变化与劳动生产率增长呈显著负相关关系 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 29
980 982 984 986 988 990 992 994 996 998 2002 2004 2006 2008 200 202 204 990 99 992 993 994 995 996 997 998 999 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 20 202 203 204 205 ( 三 ) 产业结构失衡拖累新增就业结构改善 产业结构失衡, 产业平衡政策效果不佳 美国产业结构失衡, 重振制造业 等产业平衡政策效果不佳, 制造业吸收的劳动力规模无显著提高 甚至下降 在预测未来的收入增速时, 我们还需要考察新增就业结构可能的演化路径 自 980 年以来, 美国的产业结构发生了剧烈变迁, 三大行业中, 制造业占 GDP 比重不断下降, 金融服务业和专业 / 商业服务业占 GDP 的比例显著上升 截止到 205 年末, 金融服务业占 GDP 比重已经从 980 年的 5.7% 上升至 20.3%, 而制造业占比从 20.5% 大幅下降至 2.%, 甚至低于专业 / 商业服务业的占比 2.2% 图 43: 美国前 3 大行业行业增加值占 GDP 比例情况 23.0 (%) 2.0 9.0 7.0 图 44: 美国非农部门 TFP 增速变化 4 (%) 美国非农部门 TFP 增速 3 2 5.0 3.0.0 0.39.36 0.95 9.0 7.0 5.0 - -2 金融服务业专业商业 / 服务业制造业 992- 均值 2003-2007 均值 200-205 均值 近年来, 美国制造业占比的下降和金融服务业占比的上升反映了美国产业结构的失衡 为了增强国家竞争力 提高经济增长潜力, 美国总统奥巴马 ( 任期 2008-206 年 ) 在任期内反复强调 重振美国制造业 制造业回归美国, 并先后推出 购买美国货 制造业促进法案 税收优惠法案等多项产业平衡政策来推动美国制造业的复苏 在全球贸易高度一体化和价值链专业分工已成形的今天, 美国重振制造业的计划何其困难 虽然从行业增加值占 GDP 比例来看, 在 2008 年后, 美国制造业占 GDP 比例稳定在 2% 左右, 暂缓了之前的下降趋势 ; 但从就业规模的变化来看, 美国制造业吸纳的劳动力规模在不断下降 比如, 在 2008-200 时期, 美国制造业共损失 227.2 万就业岗位, 而在经济复苏时期 200-206 年, 制造业新增劳动力规模仅 84.2 万人,2008-206 年间劳动力净规模变化为 -43 万人 劳动力就业规模的大幅减少说明美国 重振制造业 计划的效果欠佳 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 29
公用事业 信息业 采矿业 金融业 建筑业 专业 / 商业服务业 图 45: 美国每轮经济周期中制造业劳动力规模变化 ( 千人 ) 0-500 -000-500 - -2500-3000 -3500 98-989 990-200-2007 2008-206 制造业 2 结构失衡使新增就业结构难获显著改善 产业结构失衡下, 金融业和专业 / 商业服务业等高收入行业能吸纳的新增就业非常有限, 叠加制造业发展无明显起色, 新增就业中短期仍将主要集中在中低收入行业中, 就业结构难获显著改善 高收入行业中, 金融业和专业 / 商业服务业拥有的劳动力规模居前 其中, 金融业在 200-2007 和 2008-206 时期的劳动力规模不断缩减, 反映出金融业在吸纳劳动力就业方面达到极限 ; 专业 / 商业服务业近年来发展迅速, 在 200-2007 和 2008-206 时期, 分别新增劳动力.9 万和 206.3 万 值得注意的是, 金融业和专业 / 商业服务业新增劳动力规模的总和在不断下降 比如, 与 98-989 时期的 450 万和 990- 时期的 78 万相比,2008-206 年金融业和专业 / 商业服务业新增劳动力总规模仅达到 203 万 图 46: 高收入行业中专业 / 商业服务业和金融业是就业大户 8% 6% 4% 2% 0% 8% 6% 4% 2% 0% ( 美元 ) 40 35 30 25 20 5 0 图 47: 每轮经济周期中金融业和专业 / 商业服务业劳动力规模变化 8000 ( 千人 ) 7000 6000 5000 4000 3000 000 0 劳动力规模占比时薪收入水平 ( 右 ) -000 98-989 990-200-2007 2008-206 金融业专业 / 商业服务业金融业 + 专业 / 商业服务业 中短期来看, 美国本轮经济复苏中, 新增就业结构难获显著改善 : 一方面, 高收入行业中, 受限于金融业的发展, 金融业和专业 / 商业服务业新增劳动力规模的总和难获大幅提高 ; 另一方面, 中等收入行业中, 收入水平相对较高 拥有劳动力规模相对较大的制造 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 29
采矿业 建筑业 公用事业 信息业 金融活动 专业和商业服务 制造业 批发业 运输仓储业 教育和保健服务 其他服务业 零售业 休闲和酒店业 205-05 205-06 205-07 205-08 205-09 205-0 205-205-2 206-0 206-02 206-03 206-04 206-05 206-06 业难获 突破性 发展, 能提供的新增就业岗位将非常有限 我们预计, 未来新增就业 的改善仍将主要集中在中低等收入行业 ( 运输仓储业和教育 / 保健服务业 ) 和低收入行业 ( 零售业和休闲 / 酒店业 ) 中 图 48: 本轮经济周期中就业结构的变化 30% 高收入行业 中等收入行业 20% 低收入行业 图 49:205/0 以来美国新增就业结构变化 40% 38% 0% 36% 0% 34% -0% 32% -20% 30% -30% 28% 2008/0-200/02 就业减少占比 200/02-206/06 新增就业占比 高收入中等收入低收入 风险提示 : 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 29
长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 2 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 2 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 0% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~0% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 589 号长泰国际金融大厦 2 楼 (20022) 电话 :02-687500 传真 :02-68755 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 楼 (43005) 传真 :027-6579950 北京西城区金融大街 7 号中国人寿中心 606 室 (00032) 传真 :02-687579 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 8 楼 (58000) 传真 :0755-82750808,0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :0060000 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利