年终特稿 : 稳定预期仍需巩固双向波动基本可期 人民币汇率 217 年走向回顾和 218 年前瞻本文提要 ; 1. 人民币汇率的走势在 217 年大致经历了三个阶段, 其中, 五月底, 人民币中间价格引进了 逆周期因子 是个重要的分水岭 目前, 人民币汇率正步入双向波动阶段 ; 2. 由于美元在今年出现贬值, 因此, 由此判断人民币在 217 年出现升值并不科学 参考 SDR 和 BIS 等一篮子货币, 人民币汇率在 217 年基本保持稳定, 在对美元和日元出现升值的同时, 对欧元等依旧出现贬值 人民币在 217 年表现出相对稳定, 有加强外汇监管 中间价计算公式的改变 中国经济稳中向好 中性稳健的货币政策和世界经济复苏等多种因素所致 ; 3. 从 217 年我国的国际收支看, 有一些积极的因素, 部分项目也得到明显的改善, 但是, 还有些问题继续存在 同时, 在预测 218 年我国国际收支状况时, 必须充分考虑到以美国为首的贸易保护主义抬头等多种不利因素 ; 4. 从银行代客结售汇的差额看, 特别是从银行代客结售汇差额看, 对人民币汇率的稳定预期还需要进一步巩固 ; 5. 影响 218 年人民币汇率因素很多, 重要的是我们要深刻领会 19 大的精神从政治的高度认识人民币汇率的走向
汇率风险是最重要的系统性金融风险之一, 必须严加监管 人民币汇率市场化的方向不会改变, 人民币也不具备单向较大幅度升值或单向较大幅度贬值, 在一个比较合理的水平上保持相对稳定, 实现双向浮动是个比较符合实际的状况 一. 人民币汇率升值了吗 217 年人民币汇率走势回顾今年以来, 人民币汇率并没有出现前两年快速贬值的行情, 表现出相对稳定, 甚至在今年 5 月后, 相对于美元出现了升值的趋势, 市场对人民币汇率的预期得到了一定程度的改变 ( 一 )217 年人民币相对稳定的的几个因素今年人民币相对于美元表现出稳定的迹象, 其原因主要如下 : 一是美元走势出乎意料, 出现了比较大的贬值, 从美元指数看, 今年跌破了 1, 最低下探到 91.33; 图 1: 美元指数走势图
美元指数和人民币中间价变动 1973 年 3 月 =1 1973 年 3 月 =1 12 12 1 1 98 98 96 96 94 94 92 92 6.93 6.86 6.79 6.72 6.65 6.58 6.51 6.44 16-3-31 16-5-31 16-7-31 16-9-3 16-11-3 17-1-31 17-3-31 17-5-31 17-7-31 6.93 6.86 6.79 6.72 6.65 6.58 6.51 6.44 美元指数中间价 : 美元兑人民币 ( 右轴 ) 二是从内部因素看, 外汇管理部门加大了外汇资金流出的监控和管理, 堵住了一些资金外流的漏洞, 外汇收支出现了改善 ; 三是中国外汇交易中心行在美国第二次生息之前, 在今年 5 月底改变了人民币中间价的制定方法, 引进了所谓 逆周期因子 逆周期因子 是人民币对美元走势的分水岭,5 月底后, 人民币对美元开始了升值旅程 ; 四是中国经济稳定向好, 世界经济的逐步回升, 有利于中国改善国际收支 另外, 今年以来实行的稳健中性的货币政策和金融去杠杆等也在一定程度上对人民币的汇率构成了支持 ( 二 )217 年人民币汇率走势的三个阶段总体来看,217 年, 人民币汇率的波动可以划分成以下
几个阶段 : 第一阶段 : 年初到五月 逆周期因子 引进前后 这一阶段的特点是市场对人民币汇率贬值存在着比较强的预期, 人民币汇率对一篮子货币出现较大贬值, 尽管美元当时也走弱, 但是, 人民币兑美元汇率裹足不前 美元加息后, 央行也调高了人民币的官方利率 第二阶段 : 五月 逆周期因子 引进前后到九月初 这一阶段的特点是在人民币中间价格引进 逆周期因子 后, 市场对人民币汇率的预期得到改变, 人民币对其他货币出现升值, 与此同时, 由于美元表现为弱势, 因此, 人民币对美元升值更为明显,9 月 11 日, 美元兑人民币中间价格跌破 6.5 元人民币, 达到 6.4997 元 抢在美元今年第二次升息前引进 逆周期因子, 尽管六月美元生息, 但是, 中国央行美元步美国后尘再度加息 第三阶段 : 九月初至今, 在 9 月初美元跌破 6.5 元人民币后, 人民币摆脱了第一阶段单向贬值和第二阶段单向升值的阶段, 进入了一个双向波动的阶段 而人民币在合理水平上的双向波动是符合货币当局要求和意向的 ( 三 )217 年人民币汇率升值了吗? 值得注意的是, 尽管人民币兑美元今年因受到美元贬值的影响出现了升值, 但是, 相对于一篮子货币, 人民币并没
有出现明显的升值 参考一篮子货币的人民币汇率指数可以比较全面和客观地反映人民币一年来的综合汇率波动 从参考 SDR 的人民币汇率指数看, 目前, 人民币汇率指数在 95.88, 一年前, 这个指数为 95.3 左右, 而去年年底, 这个指数为 95.5. 因此, 参考 SDR 标准的人民币汇率一年来基本保持相对稳定, 出现小幅度的升值 而从参考 BIS 的人民币汇率看, 目前的人民币汇率指数在 95.55, 一年前, 这个指数在 96 左右, 而去年年底, 这个指数为 96.24, 因此, 才是你看 BIS 标准的人民币汇率一年来却出现小幅贬值 图 2: 参考 SDR 和 BIS 的人民币汇率指数 人民币汇率指数 ( 参考 SDR 和 BIS) 点 点 96.5 96.5 96. 96. 95.5 95.5 95. 95. 94.5 94.5 94. 94. 93.5 93.5 93. 点 点 93. 96. 96. 95.6 95.6 95.2 95.2 94.8 94.8 94.4 94.4 94. 94. 93.6 93.6 16-8-31 16-1-31 16-12-31 17-2-28 17-4-3 17-6-3 17-8-31 17-1-31 人民币汇率指数 ( 参考 BIS 货币篮子 ) 人民币汇率指数 ( 参考 SDR 货币篮子 )( 右轴 )
为什么会出现这样不同的变化, 完全是因为各种货币在篮子中的比重不同, 在 SDR 中, 美元占了重要的比重 有意思的去年中国外汇交易中心下调了美元在 CFETS 篮子中的比重, 导致 CFETS 公布的人民币汇率指数也显示出人民币今年以来出现小幅度下浮 去年年底, 该指数为 94.83, 目前, 该指数为 94.7 图 3: 人民币汇率指数 (CFETS) 人民币汇率指数 (CFETS) 点 点 95.2 95.2 94.8 94.8 94.4 94.4 94. 94. 93.6 93.6 93.2 93.2 92.8 92.8 92.4 92.4 16-1-31 16-12-31 17-2-28 17-4-3 17-6-3 17-8-31 17-1-31 CFETS 人民币汇率指数 表 1: 各篮子货币中主要货币权重比较 (%)) 篮子货币 SDR BIS CFETS 美元.4173.178.224 欧元.393.187.1634 日元.833.141.1153
英镑.89.29.316 人民币.192 资料来源 : 银河期货宏观部 事实上, 一年来人民币兑欧元和英镑出现了明显的贬值, 兑日元则出现了升值 图 4: 人民币兑其他主要货币中间价变动 综上所述, 人民币汇率在 217 年基本保持了相对的稳定, 进入了一个双向波动的新阶段 二.217 年我国国际收支出现改善现象, 但并不支持汇率持 续走强 人民币兑欧元 日元和英镑中间价格的波动 9. 9. 8.8 8.8 8.6 8.6 8.4 8.4 8.2 8.2 8. 8. 7.8 7.8 7.6 7.6 7.4 7.4 7.2 7.2 6.5 6.5 6.4 6.4 6.3 6.3 6.2 6.2 6.1 6.1 6. 6. 5.9 5.9 5.8 5.8 16-1-31 16-12-31 17-2-28 17-4-3 17-6-3 17-8-31 17-1-31 中间价 : 欧元兑人民币中间价 : 英镑兑人民币中间价 :1 日元兑人民币 一国的国际收支反映了一国的外汇供求状况, 是决定 一国汇率高低的重要因素 如前几年, 人民币的大幅升值,
得益于我国经常项目和非储备资产金融账户的持续而大量的顺差 这种情况在目前还存在不? ( 一 ) 有积极因素, 但需要全面科学地认识一年来, 由于我国加强了外汇管理, 我国的国际收支确实出现了一些积极的现象 首先, 一个比较明显的变化是 错误和遗漏 项目占货物贸易总额的比例重新回到 5% 以下 一般认为, 如 错误和遗漏 项目占货物贸易总额的比例在 5% 以上, 是很不正常的, 说明这个国际存在着资金外逃的可能 但是, 如下图所示,217 年三季度的数据显示, 错误和遗漏 项目占到货物贸易总额的比例已经下降到 4%, 而今年二季度前, 这一数据连续多季度超过 5%, 今年一季度这一数据曾经高达 7% 图 5: 从 错误与遗漏 项目占货物贸易比重
净错误遗漏项占货物总贸易比值 ( 季度数 ) 6 % % 6 4 4 2 2-2 -2-5 -5-1 -1-15 -15-2 -2 42 42 35 35 28 28 21 21 14 14 7 7 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 净误差与遗漏 : 差额 : 累计值 :/ 经常账户 : 货物和服务 : 货物 : 贷方 : 累计值 :- 经常账户 : 货物和服务 : 货物 : 借方 : 累计值 : -1 净误差与遗漏 : 差额 : 累计值 ( 右轴 ) 货物贸易总额 第二, 从非储备金融账户看, 改变了前几年出现的逆差, 今年以来, 出现了顺差, 尽管顺差的数额不是太大 1 到 9 月, 我国非储备性质的金融账户顺差 68 从季度数 看, 前两季度出现顺差, 但是三季度逆差 72 图 6: 我国非储备性质金融项目差额 ( 季度数 ) 我国非储备性质金融账户差额 ( 季度数 ) 12 12 8 8 4 4-4 -4-8 -8-12 -12-16 -16 3 3 2 2 1 1-1 -1-2 -2-3 -3-4 -4-5 -5 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 差额 : 当季值 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 差额 : 累计值
从直接投资看, 由于加强了外汇管控, 特别是有关方面 加强了我国企业对外投资的管理, 直接投资项目出现了小额 顺差 数据显示,1 到 9 月, 我国直接投资项目顺差 219 亿 美元 图 7: 小幅顺差的我国直接投资项目 ( 季度数 )) 我国直接投资差额 ( 季度数 ) 24 24 2 2 16 16 12 12 8 8 4 4-4 -4-8 -8 8 8 6 6 4 4 2 2-2 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 直接投资 : 差额 : 累计值 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 直接投资 : 差额 : 当季值 ( 右轴 ) 直接投资的小幅顺差得益于我国对外直接投资的大幅 度萎缩, 这很大程度上是出于加强监管的原因 如下图所示, 我国对外直接投资 1 到 9 月仅仅为 648, 而全年同期 达到 1766.47, 同比大幅度下降了 63.32% 图 8: 大幅下降的我国对外直接投资 -2
我国对外直接投资数据 ( 季度数 ) -3-3 -6-6 -9-9 -12-12 -15-15 -18-18 -21-21 而另外一方面, 即我国吸引外商的直接投资自 215 年 9 月以来一直处于下降阶段 数据显示, 今年 1 到 9 月, 我国 共吸引外资 861 亿元, 较去年同期的 19.79 下降了 14.73% 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 直接投资 : 资产净获得 : 累计值 图 9: 持续下降的外商对华直接投资 ( 季度累计数 ) 我国吸引外资直接投资数据 ( 季度数 ) 28 28 24 24 2 2 16 16 12 12 8 8 4 4 18 9-9 -18-27 -36-45 % % 18 9-9 -18-27 -36-45 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 直接投资 : 负债净产生 : 累计值 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 直接投资 : 负债净产生 : 累计值 : 同比 ( 右轴 )
第三, 以美元计算, 我国包括外汇储备在内的国际储备 资产连续 9 个月出现增长, 这确实对人民币汇率形成稳定的 预期起到了积极的作用 但是, 我们也应当看到, 这里有汇率波动的的因素, 特别 是有美元今年以来出现比较大的下贬因素, 如果以 SDR 计算, 今年以来我国的国际储备资产的增加并不那么乐观 如下图 所示, 以 SDR 口径计算的我国国际储备资产自 2 月以来出现 了连续 6 个月的下跌 图 1: 不同口径计算的我国外汇国际储备资产的变动 不同口径计算的官方储备资产 % % 33 33 327 327 324 324 321 321 318 318 315 315 312 312 39 39 亿 SDR 亿 SDR 236 236 234 234 232 232 23 23 228 228 226 226 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 17-6 17-8 17-1 官方储备资产官方储备资产 (SDR 口径 ) ( 二 ) 我国国际收支的潜在问题 除了上述一些积极变化外, 仔细阅读我国的国际收支平 衡表, 我们依然会发现一些潜在的问题
首先, 从经常项目看, 经常项目尽管依旧出现顺差, 但 是, 从季度数据看, 顺差数额无论从环比看, 还是从同比看, 均出现明显的下跌 今年三季度, 经常项目顺差 371, 同比大跌 46.43%, 环比也下降了 27.9% 而去年四季度和 今年一季度的顺差额仅仅分别为 118.1 和 183.89 亿 美元 图 11: 我国经常项目及其变动 ( 季度数 )) 我国国际收支经常项目差额 ( 季度数 ) 及其变动 86.6837.5 91.24 852.52 879.81 9 761.95 9 8 654.86 641.5 692.54 8 7 516.24 7 58.87 6 49.79 426.71 6 5 393.44 325.87 371. 319.67 5 4 4 3 174.99 118.1 183.89 3 2 2 1 1 % % 36 36 27 27 18 18 9 9-9 -9 % % 36 36 27 27 18 18 9 9-9 -9 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 经常账户 : 差额 : 当季值经常账户 : 差额 : 当季值 : 同比 ( 右轴 ) 经常账户 : 差额 : 当季值 : 环比 ( 右轴 ) 从季度累计数看, 到今年三季度, 我国经常项目顺差 163, 较去年同期下跌了 38.47% 图 12: 我国经常项目差额 ( 季度累计数 ) 及其变动 918.83
其次, 从经常项目最重要的项目, 即货物贸易看, 今年 三季度, 顺差 121, 同比下降 11.76%, 环比下降 8.4% 从累计数看, 今年前三个季度, 共顺差 3354, 同比 下跌 8.59% 我国国际收支经常项目差额 ( 季度累计数 ) 及其变动 32 32 28 28 24 24 2 2 16 16 12 12 8 8 4 4 % % 36 36 3 3 24 24 18 18 12 12 6 6-6 -6 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 经常账户 : 差额 : 累计值经常账户 : 差额 : 累计值 : 同比 ( 右轴 ) 图 13: 我国经常项目货物贸易差额及其变动 ( 季度数 ) 我国国际收支经常项目中货物贸易差额及其变动 ( 季度当月数 ) 16 16 14 14 12 12 1 1 8 8 6 6 4 % % 4 12 12 8 8 4 4-4 -4 24 18 12 6 % % 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 24 18 12 6 经常账户 : 货物和服务 : 货物 : 差额 : 当季值 经常账户 : 货物和服务 : 货物 : 差额 : 当季值 : 同比 ( 右轴 ) 经常账户 : 货物和服务 : 货物 : 差额 : 当季值 : 环比
第三, 从经常项目的服务贸易看, 出现持续的逆差 如 下图所示, 服务贸易 1 到 9 月, 累计逆差 232, 较 去年同期增长特 11.3% 图 14: 持续逆差的服务贸易 特别是服务贸易中的旅游服务项目, 逆差数字居高不下 数字显示,1 到 9 月, 我国旅游服务贸易逆差 1723, 较去年同期增加 2,3% 旅游服务项目一般被认为是资金外逃 的明渠之一, 尽管今年以来, 我国有关方面加强了这方面的 管理和控制 我国国际收支经常项目中服务贸易差额 ( 季度 ) -16-16 -24-24 -32-32 -4-4 -48-48 -56-56 -64-64 -72-72 -3-3 -6-6 -9-9 -12-12 -15-15 -18-18 -21-21 -24-24 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 经常账户 : 货物和服务 : 服务 : 差额 : 当季值 图 15: 居高不下的旅游服务贸易逆差 经常账户 : 货物和服务 : 服务 : 差额 : 累计值
我国经常项目中旅游服务贸易差额 ( 季度 ) -14-14 -21-21 -28-28 -35-35 -42-42 -49-49 -56-56 -63-63 -3-3 -6-6 -9-9 -12-12 -15-15 -18-18 -21-21 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 经常账户 : 货物和服务 : 服务 : 旅行 : 差额 : 当季值经常账户 : 货物和服务 : 服务 : 旅行 : 差额 : 累计值 ( 右轴 ) 第四, 从经常项目的投资收益看, 投资收益处于净汇出 态势, 但是数量减少, 这可能也和我们今年以来加强外汇监 控有关 数据显示, 上半年, 我国投资收益逆差 121.51 亿 美元, 较去年同期下降 4% 图 16: 我国投资收益差额 ( 当季值和季度累计数 ) 我国经常项目中投资收益差额 ( 季度累计数, 到 2 季度止 ) 2 2-2 -2-4 -4-6 -6-8 -8-1 2-1 2 1 1-1 -1-2 -2-3 -3-4 -4-5 -5-6 -6 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 经常账户 : 初次收入 : 投资收益 : 差额 : 累计值经常账户 : 初次收入 : 投资收益 : 差额 : 当季值 ( 右轴 )
第五, 从证券投资项目看, 继续出现逆差, 但是, 逆差 额有所减少 今年 1 到 6 月, 证券投资逆差 195.6 亿元, 去年同期逆差达到 331.28 亿元 其逆差缩小的主要因素在 与非居民对证券投资增加, 去年上半年, 非居民对证券投资 了 45.92 元, 今年非居民对我国境内证券投资了 25.7 而我国对境外证券投资则变化不大, 今年上 半年我国对境外证券投资了 4.93, 去年上半年我 国对境外证券投资额为 377.2, 增长了 6.29% 应当注意的是由于国际评级机构降低了中国的评主权 级, 因此在证券投资上, 特别是到境外发行债券方面可能会 碰到更大的困难 图 17: 我国国际收支证券投资项目及其差额 ( 季度数 ) 我国非储备金融账户证券投资项目数据 ( 季度数 ) 6 6 3 3-3 -3-6 -6-2 -2-4 -4-6 -6-8 -8-1 -1 8 8 6 6 4 4 2 2-2 -2 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 证券投资 : 差额 : 累计值金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 证券投资 : 资产净获得 : 累计值 ( 右轴 ) 金融账户 : 非储备性质的金融账户 : 证券投资 : 负债净产生 : 累计值 ( 右轴 )
( 三 ) 关注中美贸易和贸易保护主义对我国国际收支的影响在考察国际收支和国际贸易关系方面, 我们还必须考虑到贸易保护主义问题对中国的国际贸易地位和国际收支的影响 尽管世界经济出现了持续复苏的迹象, 但是, 贸易保护主义的阴影依旧挥之不去, 特别是美国特朗普上台后, 密切关注中美之间巨额的贸易赤字, 中美之间的经贸关系尽管通过双方的努力得到了一定程度的缓和, 如 百日计划 和中美签订巨额商贸合同等 但是, 其稳定性依旧面临着考验 值得注意的今年以来, 美国对华贸易的逆差有增无减 如下图所示, 到今年 9 月, 美对华贸易逆差达到 346.37 而在 8 月美对华贸易逆差创下 348.94 的历史高点,9 月的小幅下降是不是各转折点, 值得继续观察 图 18: 美对华的贸易及其贸易差额
中美经贸关系对中国的国际收支影响重大 因为一方面 中美互为贸易大国, 另方面, 但是, 中美之间又存在着不对 等的贸易关系, 即相对于美国, 中国对美国的贸易依赖程度 更高 美对华的贸易及其贸易差额 45 % % 45 4 4 35 35 3 3 25 25 2 2 15 15 1 1 百万美元 百万美元 -22-22 -24-24 -26-26 -28-28 -3-3 -32-32 -34-34 -36-36 15-Q1 15-Q2 15-Q3 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q3 16-Q4 17-Q1 17-Q2 17-Q3 美国 : 出口金额 : 中国 : 非季调美国 : 进口金额 : 中国 : 非季调美国 : 贸易差额 : 中国 : 非季调 ( 右轴 ) 从美国对华出口占到中国进口金额的比例来看, 始终 处于较低水平, 今年 9 月, 仅仅为 6.37% 左右 ; 而美国对华 进口占到中国出口金额看, 却处于很高的水平, 今年 9 月, 美对华进口占到中国出口金额的 22.92% 左右 图 19: 美国对华进出口金额占到中国出进口总额的比例
而从中国对美贸易差额占到中国贸易差额总额的比例看, 也能说明中美的贸易关系的不对等 我国对美贸易差额占到 我们总贸易差额的比例十分高 数据显示, 在 217 年的前 9 个月中, 有 6 个月在我国对美贸易差额占到我们总贸易差额 的比例 75% 以上 水平 中美贸易关系 1. % % 1. 9.5 9.5 9. 9. 8.5 8.5 8. 8. 7.5 7.5 7. 7. 6.5 6.5 6. 3 6. 3 28 26 24 22 2 18 15-Q1 15-Q2 15-Q3 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q3 16-Q4 17-Q1 17-Q2 17-Q3 中国对美进口额占中国进口总额的比重中国对美出口占中国对外出口额的比重 ( 右轴 ) 图 2: 我国对美贸易差额占到我国贸易差额的比例处于高 28 26 24 22 2 18
我国对美贸易差额占到我国贸易差额较高比例 63 63 54 54 45 45 36 36 27 27 18 18 9 9-9 -9.6.6.3.3.. -.3 -.3 -.6 -.6 -.9 -.9-1.2-1.2 15-11 16-1 16-3 16-5 16-7 16-9 16-11 17-1 17-3 美国 : 贸易差额 : 当月值 美国 : 贸易差额 : 当月值 :/ 贸易差额 : 当月值 贸易差额 : 当月值 由此可见, 减少中国对美贸易逆差将对中国的经常项目, 乃至整个国际收支平衡表将产生重要的影响 四. 银行代客结售汇业务在一定程度反映市场对人民币汇率预期依旧不十分坚定银行代客外汇结售汇的顺差和逆差情况反映了银行的客户对汇率水平的预期 即如果银行客户预期人民币升值, 他们会积极而提前结汇给银行, 而消极售汇 ; 反之, 则会在消极结汇, 而积极售汇 从最近几月的银行代客结售汇情况看, 逆差逐月缩小, 而且在银行代客结售汇持续出现多月逆差后, 终于在今年 9 月出现 33.2 的顺差,1 月顺差扩大到 75.79 图 21: 月度银行结售汇差额 ( )
但是, 从更能反映企业对汇率预期的 银行代客远期净结 汇 指标看,9 月和 1 月重新转为逆差 图 22: 月度银行远期结售汇差额 ( ) 银行代客结售汇差额 75.79 1 1-1 -1-2 -156.28-2 -3-268.71-3 -4-4 -433.85-5 -5-6 -6-7 -7-8 -8-9 -9-881.43-693.99-349.9-336.13-231.72-13.63-176.23-197.52 15-1 15-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 17-6 17-8 17-1 银行代客结售汇顺差 : 当月值 银行代客结汇差额和银行远期代客结汇差额的一正一反, 正说明了市场对人民币汇率预期的不稳定 -32.65-11.53-272.22-431.21 银行代客远期结售汇差额 银行代客远期净结汇 : 当月值 -1.74-7.13-127.99-123.8-135.76-63.27-41.4 15-1 15-12 16-2 16-4 16-6 16-8 16-1 16-12 17-2 17-4 17-6 17-8 17-1 33.2 4 4-4 -4-8 -67.44-8 -12-12 -16-16 -178.51-2 -2-24 -24-247.43-61.6-54.19-12.52 13.18-8.34-8.3-18.42-112.44-38.8-1.54-127.93-79.7 46.71-1.31 5.8 34.21 44.51 26.2 3.84-62.59-75.44
社会融资结构中的外币贷款也能反映市场对汇率的预期, 近月, 尽管人民币相对稳定, 但是外币贷款却止步不前 单另个反映外汇预期的指标 外汇占款近月有所增加 我们还发现, 银行远期代客结汇的差额和人民币的预估 指数存在比较高的相关关系 图 23: 银行代客远期结售汇差额与人民币汇率指数 五. 在政治的高度上认识人民币汇率的走向 尽管从上述对国际收支分析和对银行结售汇差额等方面 分析中, 我们看到了一些影响人民币汇率稳定的因素, 但是, 这些因素不是决定因素, 而只是影响因素 而决定人民币的 关键因素我们必须从政治的高度在十九大文件中领会和理 解 银行代客远期结售汇差额与人民币汇率指数 13.18 46.71-1.31 5.834.2144.5126.23.84-1 -17.23-2 -62.16-84.41-67.44-61.6-54.19-12.52-8.34-18.42-8.3-159.46-154.1-112.44-1.54-79.7-75.44-62.59-127.93-2 -3-178.51-247.43-3 -4-4 -5-5 -6-6 -7 点 -7-679.45 点 12 12 1 1 98 98 96 96 94 94 92 点 点 92 12 12 1 1 98 98 96 96 94 94 92 92 15-5-31 15-8-31 15-11-3 16-2-29 16-5-31 16-8-31 16-11-3 17-2-28 17-5-31 17-8-31 银行代客远期净结汇 : 当月值 Wind 人民币汇率预估指数 ( 右轴 ) CFETS 人民币汇率指数 ( 右轴 ) 首先, 我们必须充分认识到防范系统性金融风险的必
要性, 因为汇率是最重要的经济变量, 牵一发而动全身, 外汇大量流失对金融系统的冲击也一定是灾难性的和全局系统性的, 因此, 汇率风险是最主要的系统性金融风险之一 汇率出现单向的大幅贬值是不可容忍的 今年, 有关方面出台了一系列稳定外汇市场和人民币汇率的措施, 干预外汇市场, 甚至改变的人民币中间价格的计算方式, 无不体现了管理外汇风险的坚强决心 其次, 我们必须充分认识到人民币汇率的改革方向, 即实现人民币汇率逐步市场化, 在合理的水平上实现双向浮动 事实上, 人民币汇率在合理水平上实现双向浮动也是符合人民币实际情况的 首先, 人民币不存在着单向升值的基础 前几年, 人民币之所以出现单向升值, 是中国的经常项目和资本项目出现巨额顺差, 加上人民币利率相对较高, 导致大量 热币 流入, 推高人民币汇率, 但是, 目前从国际收支看, 这一巨额双顺差的条件并不具备, 尽管中国的名义利率还是高于其他国家, 但是, 由于中国加强了对境内外资金流动的监控和管理, 所谓 热币 套利的条件已经消失 而且, 由于近年来国内原材料 人工费涨价, 企业换回成本高企, 汇率高估不利于我国企业出口 如下图所示, 出口人经理信心指数在高位有所回落, 而出口企业综合成本指
数却有所上升 图 24: 出口人经理信心指数和出口企业综合成本指数 其次, 人民币不存在着单向大幅贬值的基础, 中国经济 稳中向好是一个因素, 另一个因素是有关方面对汇率风险的 高度重视, 将汇率风险上升到防范系统性风险的高度, 绝对 不会允许人民币大幅贬值 明年对外汇风险管理的任务还是比较艰巨, 特别是十九 大明确了加大对外开放, 金融市场也逐步对外打开大门, 外 汇管理面临着新的情况和新的挑战 因此, 人民币在一个合理区间内进行双向波动是比较符 合明年我国外汇市场特征的 出口经理人信心指数和出口企业综合成本指数 51 % % 51 5 5 49 49 48 48 47 47 46 46 45 45 44 44 27 26 25 24 23 22 21 2 % % 16-9 16-11 17-1 17-3 17-5 17-7 17-9 出口经理人指数 : 出口信心指数出口经理人指数 : 出口企业综合成本指数 ( 右轴 ) 从今年人民币兑美元的走向看美元兑人民币最高到 27 26 25 24 23 22 21 2
6.91 元, 最低到 6.49 元, 而最高价和最低价的形成在一定程度上是由于当局外汇市场干预形成的, 说明有关方面不认可 6.9 元以上的汇价, 也不认同 6.5 元以上的汇价, 因此, 在 218 年, 美元兑人民币双向波动的区间很可能在 6.5 到 6.9 元之间, 即其中位数在 6.7 元左右 ( 银河期货宏观部杨一平,2111121 初稿 ) 不必过分解读, 主要受季节性 临时性因素 1 月金融数据点评 1 月,M2 社会融资规模等数据全面下跌, 导致周一国债现货和期货市场出现暴跌, 我们认为,1 月金融数据和指标的下降具有季节性和临时性因素, 对此不必过度解读 1 月,M2 再创新低, 仅仅报 8.8%, 考虑到 2.3% 的翘尾因素, 实际 M2 的增长率更低 1 月 M2 的下降受到居民存款下降 财政上缴和非银企业存款少增等多方面因素影响 数据显示,1 月居民存款 852 亿元减少, 财政上缴 15 亿元, 非银企业存款同比少增 1957 亿元 财政上缴具有一定的临时性因素, 而且考虑到 1 月的长假因素,1 月 M2 的下降具有一定的季节性, 如居民因长假增加消费而减少了存款 M1 报 14%, 前价值为 13%,M1 和 M2 的剪刀差继续存在, 但较前几个月出现减少
图 1:M1 和 M2 及其差价 从社会融资结构看, 社会融资总量 1 月较 9 月出现大幅 度下跌 : 环比暴跌 42.85%, 同比增 17.32% 因此我们认为, 这其中也有一定的季节性因素, 去年 1 月, 社会融资规模 同样也创下当时的新低, 仅仅为 6865 亿元 图 2: 社会融资结构及其变化 M1 和 M2 及其差价 26 % % 26 24 24 22 22 2 2 18 18 16 16 14 14 12 12 1 1 16 8 % % 8 16 14 14 12 12 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2-2 -2 15-Q3 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q3 16-Q4 17-Q1 17-Q2 17-Q3 M2: 同比 M1: 同比 M1: 同比 :-M2: 同比 ( 右轴 )
社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 当月值 社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 当月值 : 同比 ( 右轴 ) 社会融资结构及其变动 24 亿元亿元 24 2 2 16 16 12 12 8 8 4 2 % % 4 2 15 15 1 1 5 5-5 -5 9 6 3-3 % % 15-Q3 15-Q4 16-Q1 16-Q2 16-Q3 16-Q4 17-Q1 17-Q2 17-Q3 17-Q4 从其内部结构看, 下跌比较明显的为新增人民币贷款, 环 比下跌 44.17% 同比依旧上升 1.4% 其他项目均有不同程度下跌 但是值得注意的是在人民币 相对稳定的背景下, 外币贷款依旧处于负数 唯一增长的是 非银企业的直接融资,1 月尽管少了不少交易日, 但是,1 月的直接融资依然达到 61 亿元,9 月为 519 亿元 十九大, 李克强等多次表示将继续执行稳健的货币政策, 保持政策的稳定性和持续性, 因此, 今后相当长的一段时间 内, 稳健的货币政策依旧可期 从 M2 看, 随着今后几个月翘尾因素的消失和同比基数的 下降,M2 同比增长会保持相对稳定的水平 ( 银河期货宏观部,2171112) 社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 当月值 : 环比 9 6 3-3