2017/7/18 2017/8/18 2017/9/18 2017/10/18 2017/11/18 2017/12/18 2018/1/18 2018/2/18 2018/3/18 2018/4/18 2018/5/18 证券研究报告 上市公司简评 中药 Ⅱ 引入国际领先干细胞药物, 构筑心脑血管领域解决方案 (600535) 事件 投资 Mesoblast 公司并与其签署许可转让协议 7 月 17 日晚, 公司发布公告, 与全球领先干细胞研发公司 Mesoblast Limited(ASX: MSB, 简称 Mesoblast ) 签署 投资协议 产品开发商业化协议 等相关协议 简评 投资 MSB 拓宽研发管线, 填补心脑血管干细胞药物空白本次对外投资, 公司认购 MSB 2000 万美元普通股, 并引进其两款分别处于 FDA 临床 III 期及 Ⅱ 期试验的干细胞产品 (MPC-150-IM, 用于治疗充血性心力衰竭, 和 MPC-25-IC, 用于治疗急性心肌梗死 ) 根据相关协议, 公司将有偿获得两款合作干细胞产品在中国 ( 包括香港 澳门 ) 的独家开发 生产及商业化权益 此次与 Mesoblast 合作, 不仅可以为我国引进国际前沿的干细胞治疗技术和经验, 引领中国干细胞医药领域产业的发展 ; 而且可以拓宽公司心脑血管治疗药物产品管线, 填补干细胞产品治疗心脑血管疾病领域的空白 未来, 两款产品将放入母公司体内进行研发, 上市后生产工作将由具备生物药生产能力的生物子公司承担 Mesoblast 成立于 2004 年, 总部位于澳大利亚墨尔本, 是一家全球领先的 开发以细胞为基础的再生治疗产品的生物技术公司 Mesoblast 于 2004 年在澳交所上市,2015 年在美国纳斯达克 预测和比率 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万 ) 16,094.1 19,028.1 22,628.2 26,846.1 营业收入增长率 15.4% 18.2% 18.9% 18.6% EBITDA( 百万 ) 2,335.9 2,590.4 2,998.6 3,542.1 EBITDA 增长率 16.6% 10.9% 15.8% 18.1% 净利润 ( 百万 ) 1,376.5 1,634.7 1,972.5 2,386.3 净利润增长率 17.0% 18.8% 20.7% 21.0% ROE 15.9% 17.0% 18.2% 19.4% EPS( 元 ) 0.91 1.08 1.30 1.58 P/E 26.2 22.1 18.3 15.1 P/B 4.2 3.8 3.3 2.9 EV/EBITDA 13.6 14.1 14.0 10.6 维持 贺菊颖 hejuying@csc.com.cn 15801668372 执业证书编号 :S1440517050001 研究助理 : 刘若飞 liuruofei@csc.com.cn 010-85130388 发布日期 : 2018 年 07 月 18 日 当前股价 : 26.59 元目标价格 6 个月 : 31.20 元 主要数据 股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月 -0.41/ -11.84/-16.04 0.62/-6.0 12 月最高 / 最低价 ( 元 ) 47.91/22.98 总股本 ( 万股 ) 151,266.62 流通 A 股 ( 万股 ) 151,266.62 总市值 ( 亿元 ) 402.22 流通市值 ( 亿元 ) 402.22 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 1,052.26 主要股东 控股集团有限公司 45.18% 股价表现 27% 17% 7% -3% -13% 相关研究报告 18.07.12 18.07.09 沪深 300 (600535) 简评 : 生物药平台价值确定, 估值重构指日可待 20180709- (600535) 简评 : 两款抗肿瘤药物获批临床, 创新研发管线再下一程
上市, 发行美国存托凭证 Mesoblast 凭借其专有的 间质系成人干细胞 (MLC) 以及间充质前体干细胞 (MPC) 成人干细胞技术平台 开发了一系列临床上方便使用的异体干细胞治疗产品, 无需组织配型, 无排异反应, 可 以随时用于治疗临床上尚未满足的需求, 包括心脏疾病 风湿免疫病 代谢性疾病 脊柱等退行性疾病, 以及与 肿瘤和血液病治疗相关的免疫性疾病等 Mesoblast 目前有 2 个对外授权的产品已实现上市, 同时还有 3 个产品 处于 III 期临床试验阶段, 以及多个产品进行 II 期临床试验 引入国际领先优质品种, 构筑心脑血管领域解决方案本次公司引进的两款药物分别用于治疗中晚期充血性心力衰竭和急性心肌梗死 ( 坏死心肌修复 ), 结合公司 现有复方丹参滴丸及新一代特异性溶栓药物普佑克, 未来有望在心脑血管领域构筑起包括冠心病 心绞痛 急 性心积极梗死 ( 溶栓 + 坏死心肌修复 ) 脑卒中在内的心脑血管领域用药解决方案, 进一步加强公司在心脑血管 领域的竞争力 MPC-150-IM: 属 Mesoblast MPC 细胞系的系列产品之一 (MPC 为 MLC 细胞系的前体细胞 ), 为该公司在研项目中为优先开发的品种 该产品用于治疗末晚期充血性心力衰竭 (ClassIVCHF) 的 II 期临床试验已完成 2017 年 12 月被 FDA 授予 再生医学先进的疗法 (RMAT), 并根据 21 世纪治疗法案 纳入优先审批的资格 正在美国进行的治疗中晚期充血性心力衰竭 (ClassII/IIICHF)III 期临床试验已在 2017 年 4 月完成中期分析 ( 根据独立的数据监测委员会,IDMC), MPC-150-IM 的心衰适应症范围将会进一步得到拓展 ; MPC-25-IC: 目前临床上正在探索的适应症为急性 ST 段抬高心肌梗死, 并正在欧洲进行与 PCI 同步联用的 IIb 期临床试验 再灌注治疗是目前急性 ST 段抬高心肌梗死重要的治疗手段, 国内外尚未有治疗急性心梗的干细胞产品投放市场,MPC-25-IC 产品上市后亦有望和 PCI 同步联用以减少急性心肌梗死后综合征, 如通过 MPC-25-IC 治疗修复坏死心肌, 减少心力衰竭和心律失常等 ; 里程碑式付款 : 首付款,2000 万美元, 根据协议约定生效后支付 ; 研发里程碑费用, 根据不同适应症的 2 个产品获批 CFDA 上市许可后, 向 Mesoblast 支付 2500 万美元的开发里程碑费用 ; 净销售额里程碑费用与分成, 在中国地区内实现商业化后, 根据产品年度净销售额达成的情况, 向 Mesoblast 支付净销售额里程碑费用以及两位数百分比的净销售额分成 积极与 CDE 沟通, 尽快确定国内开发方案本次公司引进的两款药物属于 First in class 级别创新药, 国际 / 国内尚无对标产品, 能够填补国内对应领域 空白, 针对此类药物的研发 CDE 持开放态度 结合我国现阶段干细胞治疗审评现状,CDE 已于 6 月接受干细胞 治疗药物申请, 但是具体细则尚未出台, 未来两款药物在国内的具体开发方案仍需后续与 CDE 进行沟通方可确 定, 我们估计公司计划的方案大致为 :1) 使用两款药物在 FDA 临床试验数据转报 CFDA;2) 按照国内新药研发 临床试验顺序进行相应的三期临床试验研究 Mesoblast 已有海外成功商业化经验, 助力未来国内产品商业化上市 2008 年,Osiris 公司的干细胞产品 Prochymal 在美国上市, 是一种异体骨髓来源的成体干细胞产品, 主要用 于移植物抗宿主病 (GVHD) 2012 年 Mesoblast 从美国 Osiris Therapeutics 公司收购 Prochymal 用于治疗 agvhd, 该产品由来自于健康捐献者骨髓中的间充质干细胞制备而成, 从一个供源的骨髓中分离出干细胞并进行扩大培 养, 能够获得多达一万个剂量的 Prochymal 其后,Mesoblast 与日本 JCR 制药公司达成干细胞合作,JCR 获得了 Prochymal 在日本的销售权 开发成功后, 日本 JCR 公司以 Temcell 的产品名向日本厚生劳动省提出新药申报, 2015 年 9 月获得生产批文, 目前 Temcell 于日本一个疗程定价为 14 万美元, 已纳入日本医保, 患者自付金额约 为 1000 美元 / 疗程, 估计年销售规模约 1 亿美元 我们认为, 日本与我国医疗卫生体系较接近,Mesoblast 与日 本 JCR 公司合作成功商业化 Temcell 的案例值得借鉴, 可以为公司两款药物在国内成功开发后的商业化进程提供 宝贵经验, 助力产品早日上市 1
盈利预测与投资评级我们认为 :1) 公司渠道控货因素逐步解除, 经营触底反弹, 经营进入新周期 ;2) 生物药板块分拆上市, 一方面将实现估值重构提高公司整体价值, 另一方面有助于公司打造国际领先的生物药平台 ;3) 创新研发管线 已现规模, 中药化学药生物药协同发展, 受益于国内创新政策环境逐步向好, 有望加速新药上市速度 ;4) 普佑 克是特异溶栓新星, 竞争优势明显, 医保 + 指南推动其全年持续放量 ;5) 丹滴在糖网适应症和 FDA 申报方面的 进展有望继续推动稳健增长 ;6) 营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路, 解除对公司资本依赖, 并购整 合能力进一步加强, 强者更强 我们预计公司 2018 2020 年实现营业收入分别为 190.28 亿元 226.28 亿元和 268.46 亿元, 归母净利润分别为 16.35 亿元 19.73 亿元和 23.86 亿元, 折合 EPS 分别为 1.08 元 / 股 1.30 元 / 股 和 1.58 元 / 股, 维持买入评级 风险分析新药研发失败风险 ; 产品降价风险 原材料及动力成本涨价风险 投资并购失败风险等 图表 1: 盈利预测 2017 2018E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 16,094.1 19,028.1 18.2% 22,628.2 18.9% 26,846.1 18.6% 营业成本 10,253.5 12,122.8 18.2% 14,416.4 18.9% 17,103.7 18.6% 营业税金及附加 189.1 201.6 6.6% 250.4 24.2% 299.0 19.4% 营业费用 2,534.9 3,145.3 24.1% 3,803.8 20.9% 4,445.7 16.9% 管理费用 1,012.7 1,254.1 23.8% 1,441.6 14.9% 1,723.0 19.5% 财务费用 318.0 292.3-8.1% 285.0-2.5% 331.2 16.2% 资产减值损失 77.5 45.0-42.0% 42.5-5.4% 55.0 29.3% 公允价值变动收益 - - - - 投资净收益 -32.9-12.5-62.1% -18.5 48.3% -21.3 15.1% 营业利润 1,744.5 1,954.5 12.0% 2,369.9 21.3% 2,867.3 21.0% 营业外收入 1.2 33.3 2598.3% 24.4-26.6% 19.6-19.6% 营业外支出 9.2 9.8 6.2% 9.2-6.3% 9.4 2.4% 利润总额 1,736.5 1,977.9 13.9% 2,385.2 20.6% 2,877.5 20.6% 所得税 334.2 296.7-11.2% 357.8 20.6% 431.6 20.6% 净利润 1,402.3 1,681.2 19.9% 2,027.4 20.6% 2,445.9 20.6% 少数股东损益 25.7 46.6 81.0% 54.8 17.8% 59.6 8.7% 归属母公司净利润 1,376.5 1,634.7 18.8% 1,972.5 20.7% 2,386.3 21.0% EBITDA 2,335.9 2,590.4 10.9% 2,998.6 15.8% 3,542.1 18.1% EPS( 摊薄 ) 0.91 1.08 18.8% 1.30 20.7% 1.58 21.0% 资产负债表 ( 百万元 ) 流动资产 15,049.1 13,307.0-11.6% 20,771.9 56.1% 19,828.2-4.5% 现金 1,498.9 1,522.2 1.6% 1,810.3 18.9% 2,147.7 18.6% 应收账款 6,982.7 6,075.3-13.0% 9,898.8 62.9% 9,187.4-7.2% 其它应收款 3,319.9 2,169.5-34.7% 4,762.2 119.5% 3,635.3-23.7% 预付账款 371.1 296.0-20.2% 558.9 88.8% 467.9-16.3% 2
2017 2018E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率 存货 2,231.4 2,780.4 24.6% 3,244.3 16.7% 3,854.6 18.8% 其他 645.1 463.5-28.2% 497.5 7.3% 535.4 7.6% 非流动资产 6,482.7 5,903.4-8.9% 5,587.8-5.3% 5,235.2-6.3% 长期投资 845.1 845.1 0.0% 845.1 0.0% 845.1 0.0% 固定资产 3,450.3 3,134.7-9.1% 2,819.1-10.1% 2,503.4-11.2% 无形资产 495.3 467.2-5.7% 439.2-6.0% 411.2-6.4% 其他 1,692.1 1,456.4-13.9% 1,484.4 1.9% 1,475.4-0.6% 资产总计 21,531.8 19,210.4-10.8% 26,359.7 37.2% 25,063.4-4.9% 流动负债 11,339.9 8,103.2-28.5% 9,449.6 16.6% 11,285.5 19.4% 短期借款 6,948.9 1,884.4-72.9% 2,972.6 57.7% 3,436.7 15.6% 应付账款 2,066.8 2,368.9 14.6% 3,021.5 27.6% 3,377.9 11.8% 其他 2,324.3 3,849.9 65.6% 3,455.5-10.2% 4,470.9 29.4% 非流动负债 1,217.4 735.5-39.6% 5,269.0 616.4% 556.3-89.4% 长期借款 891.5 - -100.0% 4,661.5 - -100.0% 其他 325.9 735.5 125.7% 607.5-17.4% 556.3-8.4% 负债合计 12,557.3 8,838.7-29.6% 14,718.6 66.5% 11,841.9-19.5% 少数股东权益 320.0 345.6 8.0% 399.5 15.6% 457.7 14.6% 归属母公司股东权益 8,974.5 9,939.5 10.8% 11,208.9 12.8% 12,789.4 14.1% 负债和股东权益 21,531.8 18,778.2-12.8% 25,927.5 38.1% 24,631.2-5.0% 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 -822.6 6,218.0-855.9% -4,318.6-169.5% 5,815.0-234.6% 净利润 1,402.3 1,634.7 16.6% 1,972.5 20.7% 2,386.3 21.0% 折旧摊销 377.6 343.6-9.0% 343.6 0.0% 343.6 0.0% 财务费用 298.9 292.3-2.2% 285.0-2.5% 331.2 16.2% 投资损失 32.9 12.5-62.1% 18.5 48.3% 21.3 15.1% 营运资金变动 -5,081.0 3,888.3-176.5% -6,993.1-279.8% 2,673.0-138.2% 其它 2,146.7 46.6-97.8% 54.8 17.8% 59.6 8.7% 投资活动现金流 -1,339.4 80.0-106.0% -54.8-168.5% -27.9-49.2% 资本支出 -75.9 92.5-221.9% -36.4-139.3% -6.6-81.9% 长期投资 -294.0-0.0-100.0% -0.0 0.0% -0.0 0.0% 其他 -969.5-12.5-98.7% -18.5 48.3% -21.3 15.1% 筹资活动现金流 2,384.2-6,274.7-363.2% 4,661.5-174.3% -5,449.7-216.9% 短期借款 4,560.6-5,064.5-211.0% 1,088.2-121.5% 464.2-57.3% 长期借款 891.5-891.5-200.0% 4,661.5-622.9% -4,661.5-200.0% 其他 -3,067.9-318.7-89.6% -1,088.2 241.4% -1,252.3 15.1% 现金净增加额 222.3 23.3-89.5% 288.0 1133.7% 337.4 17.2% 资料来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部 3
分析师介绍 贺菊颖 : 医药行业首席分析师, 毕业于复旦大学, 管理学硕士 10 年医药行业研究经 验,2017 年加入中信建投证券研究发展部 研究助理刘若飞 010-85130388 liuruofei@csc.com.cn 研究服务 社保基金销售经理彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 010-85130909 zhaohailan@csc.com.cn 保险组张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 周瑞 010-85130749 zhourui@csc.com.cn 张勇 010-86451312 zhangyongzgs@csc.com.cn 北京公募组黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn 朱燕 85156403 zhuyan@csc.com.cn 任师蕙 010-8515-9274 renshihui@csc.com.cn 黄杉 010-85156350 huangshan@csc.com.cn 王健 010-65608249 wangjianyf@csc.com.cn 私募业务组李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn 赵倩 010-85159313 zhaoqian@csc.com.cn 上海地区销售经理黄方禅 021-68821615 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn 李祉瑶 010-85130464 lizhiyao@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 李星星 lixingxing@csc.com.cn 范亚楠 fanyanan@csc.com.cn 李绮绮 liqiqi@csc.com.cn 薛姣 xuejiao@csc.com.cn 王罡 wanggangbj@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 0755-23953981 huqian@csc.com.cn 许舒枫 0755-23953843 xushufeng@csc.com.cn 程一天 chengyitian@csc.com.cn 曹莹 caoyingzgs@csc.com.cn 张苗苗 020-38381071 zhangmiaomiao@csc.com.cn 廖成涛 0755-22663051 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 020-38381989 chenpeikai@csc.com.cn 4
评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 中信建投证券研究发展部 北京上海深圳 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大 座 12 层 ( 邮编 :100010) 厦北塔 22 楼 2201 室 ( 邮编 :200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 :518035) 电话 :(8610) 8513-0588 电话 :(8621) 6882-1612 电话 :(0755)8252-1369 传真 :(8610) 6560-8446 传真 :(8621) 6882-1622 传真 :(0755)2395-3859 5