璞泰来 (603659) 金属非金属新材料 / 有色金属发布时间 :2018-01-10 证券研究报告 / 公司深度报告 锂电上游龙头, 扩产助力腾飞 增持 上次评级 : 首次覆盖 报告摘要 : 公司专注锂电上游产业链, 是负极材料龙头供应商 公司核心 业务为锂电池负极 涂布机 涂覆隔膜 软包铝塑膜, 通过渠道共享 研发合作 工艺配套等实现了关键业务价值链的产业协同 2014-2016 营收和归母净利润 CAGR 分别达到 82.52 和 263.42% 负极材料 ( 江西紫宸 ): 目前是公司最大业务, 产品以高端人造 石墨材料为主, 公司专注于自身优势资源, 短短数年内成为行业龙 头, 海外业务 + 动力电池负极材料打造增长双引擎 涂布机 ( 深圳新嘉拓 ): 动力电池厂商扩产给锂电设备带来增量 需求, 公司涂布机国内技术领先, 客户群定位高端, 绑定全球消费 类电池龙头企业 ATL, 并加速与动力电池龙头厂商合作, 涂覆隔膜 ( 东莞卓高 ): 涂覆技术补足湿法隔膜唯一短板, 成为 未来隔膜发展趋势, 目前这一领域由国外厂商主导 公司采用 湿法隔膜 + 涂覆 的先进技术路线, 实现了国产化的突破, 同时绑定 CATL 分享动力电池高增长机会 铝塑膜 ( 东莞卓越 ): 受益于动力软包电池渗透率提升, 铝塑膜 行业市场空间巨大 子公司东莞卓高在国内率先实现高端热法铝塑 包装膜产品的技术突破和进口替代, 目前业务模式由贸易模式逐渐转向资产 差异化竞争 + 业务深度协同 + 高客户壁垒, 分享行业成长机会 通过兼并收购和持续研发投入, 公司拥有雄厚的技术实力, 产品差 异化竞争优势明显 ; 各项业务深度协同 ; 公司管理层具有产业资源 优势, 客户壁垒进一步加强 公司将充分受益与于中下游行业的高景气, 业绩有望获得持续性成长 投资建议 : 我们看好公司在锂电上游材料及设备行业中的产品 竞争力及客户资源优势, 预计 17-19 年 EPS 分别为 0.93 1.53 及 1.72 元, 给予增持评级 风险提示 : 行业发展低预期, 行业竞争加剧, 产品价格降低 股票数据 2017/12/29 6 个月目标价 ( 元 ) 61.2 收盘价 ( 元 ) 55.32 近 1 年股价区间 ( 元 ) 23.80~69.98 总市值 ( 百万元 ) 23,937 总股本 ( 百万股 ) 433 A 股 ( 百万股 ) 433 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 日均成交量 ( 百万股 ) 6 历史收益率曲线 151% 113% 75% 37% 璞泰来沪深 300-1% 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 -19% 0% 0% 相对收益 -19% -5% -22% 相关报告 星宇股份 :PACK 自动化崛起, 锂电检测先 2017-08-04 郑煤机 : 煤机行业回暖, 布局汽车零部件 2017-03-13 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 923 1,677 2,425 3,662 4,114 (+/-)% 83.26% 81.77% 44.58% 51.00% 12.36% 归属母公司净利润 99 354 403 663 747 (+/-)% 270.81% 256.21% 13.82% 64.60% 12.68% 每股收益 ( 元 ) 0.27 0.96 0.93 1.53 1.72 市盈率 227.51 63.87 65.85 40.00 35.50 市净率 35.11 22.65 18.11 12.46 9.23 净资产收益率 (%) 15.43% 35.46% 27.50% 31.16% 25.99% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 369 369 433 433 433 证券分析师 : 笪佳敏执业证书编号 :S0550516050002 (021)20361230 djm@nesc@cn 请务必阅读正文后的声明及说明
目录 1. 深耕锂电上游产业链,IPO 加速产能扩张... 3 2. 负极材料 : 高端定位, 行业龙头... 8 3. 涂布机 : 技术领先, 客户稳定... 13 4. 涂覆隔膜 : 业务增长迅速, 国产替代空间大... 18 5. 铝塑膜 : 国内加速追赶, 公司积极布局... 23 6. 为什么看好璞泰来... 25 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29
1. 深耕锂电上游产业链,IPO 加速产能扩张 公司专注于锂电上游产业链, 核心业务深度协同 上海璞泰来新材料技术有限公司于 2012 年 11 月 6 日成立, 主要从事锂电池关键材料及工艺设备研发 生产和 销售, 为下游客户提供专业性 高品质的新能源锂离子电池材料及专业工艺设备综 合解决方案 公司通过渠道共享 研发合作 工艺配套等实现了关键业务价值链的 产业协同, 核心业务为锂电池负极 涂布机 涂覆隔膜 软包铝塑膜, 其中, 负极 与涂布机 2016 年营收占比 83%, 是公司最大收入来源 图 1 : 公司业务所处产业链位臵 公司目前形成了负极材料 涂覆隔膜 铝塑膜以及涂布机四大核心业务 公司 于 2012 年设立江西紫宸从事负极材料业务 ; 于 2013 年设立深圳新嘉拓从事涂布机 业务 ; 于 2014 年向东莞卓高增资并取得控股权, 从事涂覆隔膜业务 ; 于 2015 年设立东莞卓越从事铝塑包装膜业务 其中负极材料和涂覆隔膜是锂离子电池的核心原 材料, 涂布机是锂电池制造环节的核心设备之一, 铝塑膜是软包锂电池外壳的主要 材料 公司产品种类丰富, 广泛应用于消费类 动力类以及储能类锂电池中 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 29
图 2 : 公司业务开展时间表 表 1: 公司主营业务分类 业务分类产品名称应用范围 负极材料 ( 江西 紫宸 ) 涂布机 ( 深圳新 嘉拓 ) 涂覆隔膜 ( 东莞 卓高 ) 铝塑膜 ( 东莞卓越 ) 3C 电子类负极材料 汽车电池和储能类负极材料 挤压式涂布机 微凹版隔膜陶瓷涂布机 立板式涂布机 陶瓷涂覆隔膜 PVDF 涂覆隔膜 陶瓷 PVDF 混合涂覆隔膜 锂离子电池用铝塑膜 锂离子电池用钢塑膜 高容量的方形电池 圆柱电池 聚合物电池等 高容量的方形电池 圆柱电池 聚合物电池等 锂离子电池正负极片涂布 锂离子电池隔膜陶瓷涂布 极片表面陶瓷涂布 极片基材底 层导电剂涂布 锂离子电池正负极片涂布 高安全性 高容量的方形电池 圆柱电池 聚合物电池, 主要用于高安全性的 3C 动力 储能电池上 高循环 高容量的方形电池 圆柱电池 聚合物电池, 主要 用于高能量密度的 3C 产品上 高安全性 高容量 高循环的方形电池 圆柱电池 聚合物 电池, 主要用于高安全性的 3C 动力 储能电池上 用于动力电池 消费类电池 用于动力电池 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 29
图 3 :2016 年公司各项业务营收占比 数据来源 :wind, 东北证券 公司股权结构集中 董事长梁丰直接持股 35.48%, 并通过担任宁波汇能的执行事务合伙人控股 14.08%, 其配偶通过担任宁波胜跃的执行事务合伙人控股 15.37%, 梁丰通过直接与间接持股达 64.93%, 股权较为集中 图 4 公司股权结构 ( 截至 2017 年 10 月 ) 公司业绩连续三年高速增长, 盈利水平突出 公司 2016 年实现营业收入 16.77 亿元, 同比增加 82%, 实现归属于母公司净利润 3.54 亿元, 同比上升 256%,2014-2016 营收和归母净利润 CAGR 分别达到 82.52% 和 263.42%, 公司业务处于高速增长阶段 公司业绩大幅增长主要受益于负极材料和锂电设备业绩增长迅速,2014-2016 负极 业务收入 CARG 为 127.9% 以及公司在电池材料及自动化工艺技术领域关键业务价值链的深度协同 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 29
图 5 : 公司历年营收情况 图 6 : 公司历年归母净利润情况 数据来源 :wind, 东北证券 数据来源 :wind, 东北证券 负极材料为公司最大收入来源 受益于新能源汽车的快速放量, 公司负极材料业务发展迅猛, 目前已成为负极材料领域的龙头企业之一, 而负极材料亦是公司最主要的业务 2014-2016 年, 公司负极材料业务营收占比分别达到 40.22% 56.75% 以及 62.71%, 业绩增速分别达到 158.58% 和 100.87%, 呈高速增长态势 图 7 : 公司主要业务历年营收情况 公司费用控制能力强, 毛利率稳步提升至 37.76% 根据披露的公告情况, 公司 近年三费率整体有所降低, 且在同类可比公司中处于较低水平, 其中, 财务费用维 持低位, 管理费用和销售费用下降显著, 体现公司较强的费用控制能力 公司毛利率基本稳定在 30% 以上, 受益于近年负极材料业务的毛利率提升, 公司综合毛利率 稳中有升,2017 年三季度升至 37.76% 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 29
图 8 : 公司近年三费率情况 图 9 : 公司近年利润率情况 数据来源 :wind, 东北证券 数据来源 :wind, 东北证券 表 2: 公司与可比公司期间费用率对比业务类别可比公司 2016 年度 2015 年度 2014 年度 负极材料 涂布机 涂覆隔膜 贝特瑞 14.33% 14.21% 17.35% 正拓能源 14.01% 20.50% 27.74% 赢合科技 17.32% 19.22% 18.76% 先导智能 15.70% 17.13% 15.95% 纽米科技 23.65% 34.23% 36.28% 鸿图隔膜 25.29% 28.25% 23.46% 星源材质 23.46% 23.08% 33.76% 平均期间费用率 19.11% 22.37% 24.76% 公司期间费用率 12.09% 16.94% 14.41% 保障业务增长,IPO 加速产能扩张 公司业务维持高增长, 公司两大核心业务 负极材料和涂布机的产能近三年一直维持在较高水平,2016 年公司负极产能利用率 达 140%, 这意味着相当数量的订单需要依靠外协进行生产, 公司业务发展严重受制 于产能不足 此次 IPO 募投资金将用于负极 涂布机业务产能扩建建设, 公司产能不足的问题将得到有效缓解, 规模效应进一步提升 同时公司也积极投资技术研发, 部分募投资金将用于涂层隔膜生产基地及研发中心的项目, 保持公司产品技术优 势, 未来涂覆隔膜业务有望成为公司的利润增长引擎, 公司综合竞争力将得到有效 加强 表 3: 公司募投资金拟投项目 序号 1 2 项目名称 年产 2 万吨高性能锂离子电 池负极材料产能扩建及研发中心建设项目 涂布设备生产基地及研发中 心建设项目 投资总额募集资金投入产能预测建设期 ( 万元 ) ( 万元 ) T+1 T+2 T+3 29492.25 29492.25 1 年 8000 吨 14000 吨 20000 吨 19985.76 19985.76 1 年 69 套 138 套 230 套 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 29
3 高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心建设项目 20440.62 20440.62 1 年 0.72 亿 平方米 1.44 亿 平方米 2.40 亿 平方米 合计 99918.63 99918.63 2. 负极材料 : 高端定位, 行业龙头 中国负极材料市场增长迅速, 成世界负极市场增长中心 2013 年以来, 中国负 极材料市场规模从 24.1 亿元增长至 2016 年的 64.57 亿元,2018 年有望达到近百亿元的市场规模 2016 年全球锂离子电池负极材料总产量达 16.7 万吨, 中国负极材 料出货量占比 70.84% 预计未来两年, 受新能源汽车和电网储能 高端数码产品等 需求推动, 中国负极材料总体产量将保持 31.16% 的年复合增长率 图 10 : 中国负极材料市场规模预测 数据来源 : 高工锂电, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 29
图 11 : 中国负极产量分析 数据来源 : 高工锂电, 东北证券 人造石墨优势明显, 渗透率不断上升 未来几年, 由于具有的技术 价格和成熟配套模式, 主流的负极材料仍是人造石墨和天然石墨 人造石墨主要用于大容量 的车用动力电池和高倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池, 目前实现高容量 高倍率的主要途径是开发以人造石墨为主要原材料的高性能锂离子电池负极材料 13 年市场上 50% 为天然石墨, 目前人造石墨产量超过天然石墨两倍, 人造石墨渗透 率提升明显 图 12 : 人造石墨渗透率提升明显 数据来源 :Wind, 东北证券 竞争格局稳定, 行业集中度高 国内锂电池负极材料生产企业众多, 其中 : 贝特瑞 上海杉杉 江西紫宸为行业前三名, 处于行业领先地位 深圳斯诺 星城石 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 29
墨 东莞凯金等处于行业第二梯队 前三家市场占有率达 61%, 行业集中程度较高 目前, 主流负极材料厂商已与下游电芯龙头企业建立合作关系, 竞争格局较为稳定 图 13 : 主流负极厂商市场占有率 表 4: 主流负极企业核心客户与产量 主流负极材料企业 主要客户 2016 年石墨负极产量 ( 吨 ) 贝特瑞 三星 LG 化学 22,880 杉杉股份 ATL CATL 18,850 江西紫宸 ATL 天津力神 18,000 星城石墨 比亚迪 6,585 东莞凯金 CATL 3,600 深圳斯诺 沃特玛 9,570 江西正拓 宁波维科 3,670 翔丰华 比亚迪 6,824 数据来源 :Wind, 东北证券 产品定位高端, 盈利能力强大 公司负极材料产品以高端人造石墨材料为主, 主流产品的首次放电容量达 360mAh/g, 压实密度达 1.7g/cm3 以上, 循环寿命 1,000 次容量保持在 80% 以上, 广泛运用于国内外主流消费类和动力类电池中 高端产品相 应带来高溢价,2016 年江西紫宸负极均价为 6.54 万元 / 吨, 单吨成本为 4.16 万元 / 吨, 单吨盈利 1.52 万元 / 吨, 吨盈利是上海杉杉 凯金能源的将近 3 倍 2016 年负极材料毛利率 36.38%, 高于同行可比公司 图 14 : 江西紫宸与可比公司盈利比较 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 29
数据来源 :Wind, 东北证券 图 15 江西紫宸与可比公司盈利比较 数据来源 :Wind, 东北证券 差异化产品绑定高端客户, 负极材料后来居上 公司负极材料以高端人造石墨 为主, 专注于自身优势资源, 短短数年内成为行业龙头 一方面通过人造石墨新产品快速切入消费电子锂池高端客户市场, 成为国内外软包电池的主要供应商, 另一 方面, 动力电池市场对人造石墨的需求扩大, 公司以人造石墨为主的产品结构将显 著受益, 未来增量空间可观 公司通过差异化产品与下游锂电池龙头厂商建立了稳 定的合作关系, 包括 ATL 三星 SDI LG 化学 天津力神 比亚迪等, 在国内高端 人造石墨细分领域处于绝对龙头地位 2016 年江西紫宸人造石墨负极市场占有率 22%, 位居全国第一 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 29
表 5: 江西紫宸与可比公司对比 : 企业名称 定位 主要产品 核心客户 贝特瑞 高端 以天然石墨为主 三星 LG 索尼等海外客户 上海杉杉 中低端 天然石墨 人造石墨 ATL 天津力神 CATL 等 江西紫宸 高端 人造石墨 ATL 天津力神 比亚迪等 数据来源 : 东北证券 海外市场 + 国内动力电池, 构建负极材料双增长引擎 公司负极材料产品于 2015 年完成三星 SDI 以及 LG 化学等海外知名厂商的产品认证, 开始批量供货,2016 年, 海外客户的销售额大幅增加 另一方面, 受益于动力电池行业高景气以及动力电池 龙头厂商的客户资源, 公司动力电池负极材料业务增长迅速 根据披露的前十大客 户销售情况,2016 年公司对四家主流动力电池厂商的销售额同比增长 130%, 高于 负极业务总营收增速 30 个百分点 ;2017 年 1-3 月销售额已达 2016 年总销售额的一 半, 保持良好发展势头, 未来有望成为公司业绩主要增长点之一 图 16 海外厂商销售额及占比图 17 动力电池负极材料主要客户销售额 ( 万元 ) 募投资金扩大产能, 规模效应凸显 由于负极材料加工费用占大部分成本, 因此规模效应对毛利率提升的作用显著 2016 年公司负极材料产能已无法满足下游需 求, 产能利用率达 140%, 只能通过委外加工缓解产能瓶颈, 增加了额外的生产成本 ; 而另一方面公司 2016 年负极材料单价下降 7.8%, 在双重因素的影响下, 公司负极 业务毛利率仅微降 1.2 个百分点, 规模效应凸显 本次 IPO 募集资金 5.95 亿元用 于建设年产 20000 吨负极材料产能扩建及研发中心项目, 随着后续产能释放, 公司规模效应将得到进一步放大 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 29
图 18 公司负极材料销售单价和毛利率变化图 19 负极材料成本构成 数据来源 :GGII, 东北证券 3. 涂布机 : 技术领先, 客户稳定 涂布机是产业链中价值最高设备 锂电设备生产过程大致分为前端设备 ( 搅拌 涂布 辊压 分切 ) 中道( 卷绕 ) 后端设备( 封装 注液 ) 三段, 涉及设备众多 前端设备是锂电池生产工序核心设备, 价值量也最高, 随着锂电行业向一二线厂商集中, 设备的高端化提升, 目前前端设备占设备投资额的 40% 左右, 而前段设备中涂布机价值占比约 80%( 占总设备 30%) 图 20 锂电池生产工艺及对应设备 数据来源 : 真锂研究, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 29
图 21 前 中 后三段价值占比图 22 重要设备价值占比 数据来源 : 高工锂电, 东北证券 数据来源 : 高工锂电, 东北证券 涂布机是锂离子电池制造的核心前端设备 涂布机将搅拌后的浆料均匀地涂在金属集流体箔材上并烘干制成正 负极片, 涂布厚度精确到 2μm 以下 涂布是锂离子电池研制和生产中的关键工序之一, 影响电池制作的一致性和安全性 随着动力锂离子电池占比的不断升锂离子电池制造设备也在经历技术革命, 向着高效率 低能耗 高精度的自动化方向迈进 动力电池扩产浪潮带动锂电设备需求 构建 1GWh 的动力电池生产线, 总投资 在 6-10 亿元, 其中锂电设备占 50%-65%, 对应投资 3-6.5 亿元, 预计 2020 年锂电 设备总市场空间达 592.37 亿元, 涂布机占 30%, 总市场价值达 177.71 亿元 图 23 锂电设备市场空间 数据来源 : 公司公告, 东北证券 目前国内锂电设备行业高端前端设备依赖进口 长期以来, 由于涂布机技术门槛高, 我国工艺与技术与外国水平存在一定差距, 比较依赖进口 目前国内锂电池企业对于部分高端动力电池的产线设备选型中, 部分企业在前端核心设备中采用日本 韩国或者美国的进口设备 国内企业中, 赢合科技 先导智能以及公司子公司深圳新嘉拓为行业前三, 在高端前端设备的市场份额还有较大的提升空间 未来国 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 29
产替代是发展趋势, 以深圳新嘉拓为代表的国内中高端企业将面临与国外领先厂商 竞争 表 6: 中国锂电设备主要竞争公司 公司名称 东丽工程株式会社 日本平野机械株式会社 赢合科技 先导智能 深圳雅康 浩能科技 公司介绍 该公司在锂离子电池设备领域研发出世界领先的拥有独特涂布技术的狭缝涂布机 东丽工程株式会社是中国进口涂布机的主要供应商之一 日本涂布机行业内的领军企业 产品涂布速度较快, 生产效率较高, 其售价及售后维 护费用也相对较高, 是中国进口涂布机主要供应商之一 该公司是以锂电池自动化生产设备的研发 设计 制造 销售与服务为核心的新能 源装备制造企业, 产品包含涂布机 分条机 制片机 卷绕机 模切机 叠片机等 2016 年锂电设备营业收入 7.09 亿元 主要锂电池设备包括全自动卷绕机 隔膜分切机 极片分切机 焊接卷绕一体机 电极叠片机 组装机 真空注液机 四合一成型机 抽气热压机 (DH 机 ) 2016 年锂 电设备收入 7.31 亿元 专业从事锂离子电池自动化生产设备的研发 设计 制造 销售与服务其主要产品 广泛用于生产高品质锂电池 聚合物电池 动力电池等 2016 年 1-9 月营业收入 1.70 亿元,2016 年 12 月被赢合科技收购 目前, 浩能科技的产品涵盖涂布机 辊压机 分条机 制片机等锂离子电池主要核 心生产设备 2016 年 1-6 月营业收入 1.99 亿元 2016 年 12 月被科恒股份收购 锂电设备行业集中度较低, 行业整合加快 国内锂电设备厂商众多, 行业技术 工艺参差不齐 高工锂电统计,2014 年我国大约有 300 家锂电设备生产商 2015 年, 锂电设备行业前六大厂商市占率为 27.39%, 行业集中度较低 随着近年我国涂 布设备技术提升, 锂电池需求增长迅速, 国产替代空间大 2016 年之后行业龙头并购其他企业步伐加快, 科恒股份收购浩能科技, 赢合科技收购雅康等深度整合案例 陆续出现 图 24 2015 年锂电设备产值占有率 数据来源 : 高工锂电, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 29
深圳新嘉拓是涂布机领域的技术创新先锋 公司在国产涂布机领域技术优势明显, 率先开发出双闭环张力系统, 国内首家实现涂膜精度 COV<0.2%; 率先在国内推出双面自动化涂布机及动力电池高速宽幅双面涂布机, 精度和效率两项设备关键技术指标均处于行业领先地位 其产品适用多种独特的涂布工艺, 尤其在挤压涂布领域技术优势突出 图 25 深圳新嘉拓主要产品 业绩增长迅速, 毛利率保持稳定 公司涂布机业务 2016 年营业收入 3.435 亿元, 同比增长 34.67% 近三年毛利率均保持在 35% 左右, 毛利高且稳定, 主要得益于公司涂布机自动化水平 精密度较高, 并且产品个性化 定制化程度较高, 具有较高的技术含量 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 29
图 26 2016 年涂布机业务营收与毛利 绑定下游优质客户, 订单充足 公司涂布机业务目前和 ATL 宁德时代形成绑定 2016 年全球最大软包锂电池生厂商 ATL90% 涂布机由公司供应, 收入 1.042 亿 ; 全球动力电池龙头生厂商宁德时代对涂布机业务贡献 1 亿 目前公司订单增长迅速, 2016 年订单超 6 亿, 截止 2017 年第一季度, 订单超 8 亿 图 27 涂布机业务大客户销售占比 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 29
图 28 在手订单与增速 IPO 募资扩产能, 优化生产经营布局 公司涂布机业务同样面临产能不足的问 题, 且公司现有涂布机生产经营场所采用租赁方式, 场地较为狭小, 不利于公司产能提升, 此次 IPO 募资计划将 20% 的募集资金投入涂布机的研发与产能扩建 公司 在手订单充足, 产能利用率几乎已到极限, 扩产势在必行 ; 同时原有生产经营场所 布局得到优化, 有助于降低运营成本 4. 涂覆隔膜 : 业务增长迅速, 国产替代空间大 隔膜是锂电材料中技术壁垒较高的材料 隔膜是锂离子电池的关键内层组件, 主要作用在于防止正负极材料接触导致短路, 是保障电池安全的最重要部分 材料 厚度和微孔数量等特性会影响到电池的放电倍率 循环寿命等性能, 技术壁垒比较高 湿法隔膜满足市场需求, 替代干法势在必行 目前主流的技术路线是干法单拉 和湿法, 干法单拉隔膜的优点是 : 成本低 环保 横向几乎没有热收缩 热稳定性 好, 缺点是厚度较大, 一般在 20 至 50 微米且制作工艺对电池的循环寿命会产生不利 影响 湿法隔膜拉伸强度和穿刺强度都比较高, 产品可以做的很薄, 最薄达 5 微米, 短路率也比干法单拉隔膜低 湿法隔膜唯一的缺点是熔断温度低, 耐热性差 随着 三元动力电池对能量密度要求的提升, 隔膜厚度要求在 12 微米以下, 就目前技术 发展来看, 只有湿法隔膜可以满足市场需求, 我们可以预见来湿法隔膜将会成为市 场主导, 干法隔膜将会从三元体系中消失 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 29
图 29 传统隔膜技术路线对比 补足湿法隔膜唯一短板, 涂覆技术是未来趋势 陶瓷涂覆工艺解决了湿法隔膜 热稳定性差的缺陷, 其在充放电过程中发生大面积放热后仍能够保持隔膜的完整 性, 极大地提升了锂离子电池的安全性能, 成为未来技术发展趋势 湿法隔膜加涂覆工艺成为消费类以及动力电池市场的新兴需求与未来趋势 图 30 四种主要涂覆材料 海外厂商占主导, 国内优质厂商实现国产化突破 目前从全球市场来看, 美国 日本 韩国的厂商较早形成规模化生产, 并对相应的先进技术进行垄断 2015 年, 旭化成 Celgard SKI 本宇部等国际厂商占据全球超过 60% 市场份额 国内企业起步较晚, 目前呈追赶态势, 随着研发投入增加, 星源材质 金晖高科 中科科技 等国内厂商占有率逐步提升,2015 全球占有率合计 9% 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 29
图 31 2015 年隔膜厂商占有率 7 2015 12,000 2016 3.78 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 29
16-60 6 3 2019 13 5µm 30µm, 收购东莞卓高和上海电能源, 形成业务协同 公司于 2014 收购东莞卓高, 子 公司香港安胜于 2016 年收购上海电能源 ( 后更名为上海月泉 ), 后与联动丰业联合 增资设立溧阳月泉, 主要从事湿法隔膜的生产, 从而为东莞卓高保障稳定 优质的 隔膜供应 ; 东莞卓高主要从事隔膜涂覆业务, 目前可以批量 稳定完成基材 7 微米的隔膜涂覆工艺, 涂层最小厚度可达 1 微米, 技术水平国内领先, 二者具有很强的协 同效应 仅仅发展两年, 东莞卓高便在 2016 年中国隔膜厂产量排名中位居第九, 未来可期 图 32 2016 年中国隔膜厂产量排名 数据来源 : 高工锂电, 东北证券 绑定宁德时代, 分享动力电池高增长机会 2014 年之前涂覆隔膜主要应用于高 端消费类锂电池, 用量很少, 近年受益于动力电池的需求, 涂覆隔膜需求量快速增 长 公司客户多为下游动力电池龙头企业, 其中 2016 年宁德时代涂覆隔膜业务营 收贡献 1.14 亿, 占涂布隔膜业务总营收 68% 未来公司涂覆隔膜业务将充分受益于 下游动力电池装机量的高速增长 动力电池市场集中度提升以及湿法隔膜渗透率的提升 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 29
图 33 2016 涂布隔膜大客户营收占比 涂覆隔膜业绩增长迅速, 扩产有望带动公司腾飞 公司 2014 涂覆隔膜收入占 公司总营收仅为 3.39%,2016 年升至 11.94% 成为公司第三大收入来源 毛利率稳定 在 35% 左右 此次募集资金中 2.04 亿用于涂覆隔膜业务研发与产能扩建, 项目建成后产能达 2.4 亿平方米, 受益于锂电池需求上涨与隔膜国产化进程发展, 涂覆隔膜 业务有望在未来成为公司利润增长引擎 图 34 涂覆隔膜业务营收与占比 图 35 涂覆隔膜业务毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 29
5. 铝塑膜 : 国内加速追赶, 公司积极布局 软包电池市场广阔, 铝塑膜需求空间打开 软包电池又称为 聚合物电池, 聚合物锂离子电池外包装采用铝塑包装膜 铝塑膜软包电池的优势是 : 安全性高 可变任意形状 更薄 目前软包电池已在 3C 消费类电池中占据主流, 主流电动车 也主要采用软包锂电池 预计 2018 年, 中国铝塑膜需求将达到 1.7 亿平方米 预 计 2017 年, 铝塑膜的市场规模达到 38.3 亿元 图 36 中国铝塑膜需求预测 ( 万平米 ) 国外寡头垄断, 国内企业加速追赶 由于存在较高的技术壁垒, 我国铝塑膜工 艺距离国际厂商还有一定距离, 我国铝塑包装膜高度依赖进口, 国内铝塑包装膜基 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 29
本由日本昭和电工 DNP 等企业垄断, 市场占有率达到 90% 目前国内已有部分技术领先企业取得了技术突破, 有望凭借本土化以及成本优势逐步实现进口替代, 未来 2-3 年将是铝塑包装膜国产化最关键的时间点 具备扎实技术基础 产品研发方案较为成熟 且具有客户基础的国内企业有望成为国产替代中的主力军 东莞卓高实现技术突破, 直追国际巨头 东莞卓越率先在国内实现高端热法铝塑包装膜产品的技术突破和进口替代, 主要产品有 113μm 和 88μm 的消费电子铝塑包装膜, 东莞卓越生产的 91μm 黑色哑光 113μm 88μm 消费电子铝塑包装膜和 120μm 钢塑膜, 与国际主流厂商电工的产品性能接近 表 8: 东莞卓高主要产品与应用领域 贸易逐步转向自产 公司铝塑膜业务主要采用贸易 + 自产的模式,2014 年贸易 占到铝塑膜业务 98.18%,2017 年公司逐步减少贸易业务, 积极发展自产能力, 自 产铝塑膜占收入 80% 贸易毛利率较为稳定, 自产由于刚起步规模较小, 毛利率波动较大 图 37 公司铝塑膜业务自产与贸易营业收入 图 38 公司铝塑膜业务毛利率变化 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 29
绑定全球最大软包锂电池生产商, 未来铝塑膜业务前景广阔 ATL 为公司最大 的客户之一, 同时也是全球最大软包锂电池生产商 根据日本 B3 研究所的报告, 2015 年 ATL 在全球软包锂电池市场的份额为 25.20%, 位居全球第一 ; 根据高工产研锂电研究所的报告,2015 年 2016 年 ATL 在中国软包锂电池市场的份额分别为 31.3% 39.9%, 位居国内第一 公司与 ATL 形成了稳固的合作关系, 同时又与 CATL 比亚迪等动力电池厂商建立了合作关系, 上述下游优质客户对铝塑膜需求量巨大, 随着公司铝塑膜逐渐转向资产, 未来有望在铝塑膜业务方面进一步拓展 6. 为什么看好璞泰来 高端产品定位, 差异化竞争优势明显 公司成立之初即定位高端产品路线, 主 营业务负极材料起步较晚, 但凭借过硬产品质量以及高端产品定位迅速占领市场, 与主要竞争对手形成差异化竞争, 在高端负极材料领域优势明显 ; 涂布机业务以及 涂覆隔膜业务均以技术领先优势定位于高端市场 公司产品技术的重点目标细分市 场也是高端软包锂离子电池客户, 公司最大客户 ATL 在全球软包锂离子电池市场份 额 25.20%, 位列全球之首 高端产品定位带来高溢价, 公司毛利率保持在行业高位 各项业务深度协同, 有利于降本增效 公司立足锂电上游产业链, 提供材料到 设备多方面解决方案, 实现关键业务价值链的产业协同 在负极材料 涂覆隔膜 铝塑包装膜以及涂布机等锂电产业核心环节均有布局, 其中涂覆隔膜关键设备涂布 机内部配套 原材料纳米氧化铝配套等有利于降低成本, 增强盈利能力 公司客户 均为下游领先锂电池生厂商, 采购时往往需要多种材料和设备 公司材料 + 关键设备的布局可以灵活地为客户提供一体化 定制化的服务, 在设备工艺与负极材料 功能隔膜涂层匹配上为锂离子电池的一致性和安全性找到更优的提升方案 技术优势助力公司实现弯道超车 公司定位高端产品需要较强的技术支撑, 通 过兼并收购和大量研发投入, 公司产品在多个领域短短几年内后来居上 子公司江西紫宸 深圳新嘉拓 东莞高卓均属于高新技术企业,2016 年公司研发投入达 6992.37 万元, 占营收比重为 4.17%, 与同行可比公司相比处于较高水平 图 39 研发费用与营收占比 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 29
客户黏性构筑高壁垒 一方面, 高端电池材料和设备需要定制化生产, 而定制 化生产需要电池厂商与上游材料及设备厂商共同参与开发, 客户与上游供应商从而 形成紧密的合作关系, 客户粘性很强 目前公司已拥有丰富的优质客户资源, 与 ATL 宁德时代 三星 SDI LG 化学 比亚迪 珠海光宇 中航锂电等知名锂电池企业建立了长期稳定的配套合作关系 另一方面, 管理层多来自业内一线企业, 总经理陈 卫为软包电池行业巨头 ATL 联合创始人, 曾担任 ATL 副总裁 ; 监事会主席刘芳曾供 职负极材料龙头企业之一的上海杉杉等 管理层丰富的行业资源进一步巩固了客户 壁垒, 公司与下游优质企业展开长期合作, 其中和核心大客户 ATL 宁德时代合作 超过三年, 每年营收占比 50% 以上, 客户粘性很高 表 9: 公司 2016 年前十大客户 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 29
附表 : 财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 273 561 865 1,449 净利润 354 403 663 747 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 12 0 0 0 应收款项 480 570 885 984 折旧及摊销 17 28 34 42 存货 637 691 1,061 1,185 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 11 71 71 71 财务费用 2 0 0 0 流动资产合计 1,549 2,006 3,098 3,943 投资损失 3-1 -1-1 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动 -164-18 -258-62 长期投资净额 49 49 49 49 其他 -31 0 0 0 固定资产 183 250 320 392 经营活动净现金流量 213 382 403 689 无形资产 54 73 95 118 投资活动净现金流量 -168-94 -99-106 商誉 2 2 2 2 融资活动净现金流量 14 0 0 0 非流动资产合计 398 494 595 696 企业自由现金流 81 293 308 588 资产总计 1,947 2,564 3,757 4,703 短期借款 21 21 21 21 财务与估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 应付款项 579 595 918 1,028 每股指标 预收款项 206 269 405 464 每股收益 ( 元 ) 0.96 0.93 1.53 1.72 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产 ( 元 ) 2.70 3.38 4.91 6.64 流动负债合计 921 1,072 1,602 1,802 每股经营性现金流量 ( 元 ) 0.58 0.88 0.93 1.59 长期借款 28 28 28 28 成长性指标 其他长期负债 0 0 0 0 营业收入增长率 81.77% 44.58% 51.00% 12.36% 长期负债合计 28 28 28 28 净利润增长率 256.21% 13.82% 64.60% 12.68% 负债合计 949 1,100 1,630 1,830 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 997 1,464 2,127 2,873 毛利率 34.54% 33.10% 34.80% 34.72% 少数股东权益 0 0 0 0 净利润率 21.09% 16.60% 18.10% 18.15% 负债和股东权益总计 1,947 2,564 3,757 4,703 运营效率指标 应收账款周转率 ( 次 ) 87.57 85.83 88.19 87.30 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 存货周转率 ( 次 ) 169.07 155.38 162.20 161.07 营业收入 1,677 2,425 3,662 4,114 偿债能力指标 营业成本 1,098 1,622 2,387 2,686 资产负债率 48.77% 42.90% 43.39% 38.90% 营业税金及附加 11 12 19 22 流动比率 1.68 1.87 1.93 2.19 资产减值损失 12 0 0 0 速动比率 0.99 1.23 1.27 1.53 销售费用 77 114 171 192 费用率指标 管理费用 127 224 334 367 销售费用率 4.57% 4.72% 4.67% 4.67% 财务费用 -1 0 0 0 管理费用率 7.60% 9.26% 9.13% 8.92% 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 -0.07% 0.00% 0.00% 0.00% 投资净收益 2 1 1 1 分红指标 营业利润 356 453 751 849 分红比例 营业外收支净额 55 29 34 36 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 利润总额 411 482 785 885 估值指标 所得税 57 80 122 138 P/E( 倍 ) 63.87 65.85 40.00 35.50 净利润 354 403 663 663 P/B( 倍 ) 22.65 18.11 12.46 9.23 归属于母公司净利润 354 403 663 747 P/S( 倍 ) 13.47 10.92 7.23 6.44 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 35.46% 27.50% 31.16% 25.99% 资料来源 : 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 29
分析师简介 : 笪佳敏 : 上海交通大学机械学院工学硕士, 先后就职于上海通用汽车 宏源证券研究所,2014 年 11 月至今任职于东北证券研究咨询分公司中小市值分析师, 主要研究方向为新能源汽车产业链等新兴产业 重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称 本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化 本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议 本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 财务顾问等相关服务 本报告版权归本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险 本报告及相关服务属于中风险 (R3) 等级金融产品及服务, 包括但不限于 A 股股票 B 股股票 股票型或混合型公募基金 AA 级别信用债或 ABS 创新层挂牌公司股票 股票期权备兑开仓业务 股票期权保护性认沽开仓业务 银行非保本型理财产品及相关服务 若本公司客户 ( 以下称 该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责 提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师 本报告遵循合规 客观 专业 审慎的制作原则, 所采用数据 资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 买入 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上 股票投资评级说明 行业投资评级说明 增持中性减持卖出优于大势同步大势落后大势 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间 在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上 未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平 未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 29
东北证券股份有限公司 网址 :http://www.nesc.cn 电话 :400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 袁颖 ( 总监 ) 021-20361100 13621693507 yuanying@nesc.cn 王一 021-20361267 13761867866 wangyi@nesc.cn 王博 021-20361111 13761500624 wangbo@nesc.cn 李寅 021-20361229 15221688595 liyin@nesc.cn 杨涛 021-20361106 18601722659 yangtao@nesc.cn 刘睿 021-20361112 13120728563 liurui@nesc.cn 阮敏 021-20361121 13564972909 ruanmin@nesc.cn 李 莹 021-20361101 13641900351 lizy@nesc.cn 李流奇 021-20361102 13120758587 lilq@nesc.cn 齐健 021-20361258 18221628116 qijian@nesc.cn 华北地区机构销售 李航 ( 总监 ) 010-58034553 18515018255 lihang@nesc.cn 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulu@nesc.cn 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzc@nesc.cn 夏一然 010-58034561 15811140346 xiayiran@nesc.cn 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengyg@nesc.cn 金婷 010-58034559 13439651862 jinting@nesc.cn 华南地区机构销售 邱晓星 ( 总监 ) 0755-33975865 18664579712 qiuxx@nesc.cn 刘璇 0755-33975865 18938029743 liu_xuan@nesc.cn 王之明 0755-33975865 15999555916 wangzm@nesc.cn 林钰乔 0755-33975865 13662669201 linyq@nesc.cn 周逸群 0755-33975865 18682251183 zhouyq@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 29